盈利预测 : 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 11, , , , , 增长率 (%) 53.85% 90.50% 57.37% 57.66% 51.22% EBITDA(

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敢杜
7 years ago
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1 中报点评物流 Ⅲ 证券研究报告怡亚通 ( SZ) 业务高增长持续, 流通生态圈构建高壁垒高增长源于深度供应链和金融业务扩张, 广度供应链不断萎缩公司营收同增 50.43%, 业务量同增 11.34%, 主要由于深度供应链业务量营收同增 55.43% 在快消品行业增速下滑背景下, 公司依靠内生增长和并购仍能保持高增长实属不易公司深度供应链继续推行三合行动 ( 项目整合业务联合文化融合 ), 聚焦母婴日化食品酒饮家电行业, 上半年新增落地合资公司 41 家由于深度供应链品类和业务规模不断扩张, 规模化效应进一步提升, 使得深度业务毛利率提升 0.61% 广度供应链由于削减低费用率的业务, 业务量同降 11%, 但营收和毛利率都略有提高公司利润总额低于收入增速, 主要由于深度业务扩张管理费用率提高以及公允价值变动投资收益同比大幅下滑所致由于公司深度供应链业务不断扩张, 需要公司垫资开拓新业务, 上半年经营活动现金流净额为 -9.7 亿元, 同比增长 17.5%, 低于收入增速, 同比增速正在收窄, 说明公司对上下游的议价能力正在提高上半年供应链金融实现收入 1.51 亿元, 同增 90.20% 公司供应链金融业务包括三个方面 : 广度供应链金融小额贷款及 O2O 金融服务业务 O2O 金融业务是去年底开始, 截止目前累计贷出 3 亿元上半年金融业务毛利率 78.92%, 同比降 3.77 个百分点, 主要由于去年底开始多次降息导致外部利率下降以及 O2O 金融业务毛利率略低于小额贷款业务我们认为随着 O2O 金融平台扩大, 未来金融业务将成为公司业绩高速增长的重要着力点公司正在形成中国第一流通行业供应链生态圈, 构筑高壁垒公司通过 380 平台正在打造流通行业供应链生态圈这个生态圈的基础是 380 分销体系, 不仅缩短了分销链条提高社会效率, 同时构建了怡亚通自身壁垒, 未来增加任何适销品类的边际成本非常低公司正通过增值业务来实现分销网络价值, 构建供应链生态圈包括互联网 B2B/O2O 分销服务平台 ( 宇商网 380 深度分销平台 ); 互联网 B2C/O2O 零售服务平台 ( 和乐网云微店和乐生活连锁超市 EA LEAD 美妆连锁终端联盟 ); 互联网 O2O 终端营销平台 ( 终端传媒 ); 互联网 O2O 金融服务平台上半年为止,O2O 金融平台已经贷出 3 亿余额款项 ; 公司已完成终端传媒后台系统开发, 并已有超过 3 万家终端门店加入, 我们预计下半年终端传媒可为公司业绩贡献广告收入和乐生活超市与 EA LEAD 美妆生活馆为线下零售加盟连锁平台, 目前和乐生活超市已超过 500 家,EA LEAD 超过 50 家投资建议我们认为公司未来三年收入可达 50% 以上复合增速,3 年内能达 800 亿收入, 可对比京东 1.66 倍 ps 风险提示 380 分销业务扩张过快出现管理半径问题 ; 供应链金融坏账风险公司评级买入当前价格元前次评级买入报告日期相对市场表现怡亚通沪深 % 409% 206% 3% -200% 分析师 : 王永锋 S wangyongfeng@gf.com.cn 相关研究 : 怡亚通 ( SZ): 员工定增彰显信心, 海外并购增加战略布局联系人 : 王文丹 wangwendan@gf.com.cn 1 / 6

2 盈利预测 : 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 11, , , , , 增长率 (%) 53.85% 90.50% 57.37% 57.66% 51.22% EBITDA( 百万元 ) , , , 净利润 ( 百万元 ) , , 增长率 (%) 59.61% 55.92% 96.92% % % EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心怡亚通中报点评 2 / 6

3 怡亚通中报点评公司公告 2015 年上半年, 公司完成业务量突破 300 亿元, 比去年同期增长 11.34%; 实现营业收入亿元, 与上年同期相比增长 50.43%; 实现利润总额 2.61 亿元, 与上年同期相比增长 33.38%; 实现归属上市公司股东的净利润 2.31 亿元, 与上年同期相比增长 52.20% 点评如下: 高增长源于深度供应链扩张, 广度供应链不断萎缩公司收入高增长源于深度供应链扩张, 广度供应链不断萎缩公司营业总收入比上年同期增加亿元增幅 50.43%, 业务量为亿元, 比上年同期增加亿元增幅 11.34% 主要由于深度供应链业务量营业收入较上年同期增加亿元, 增幅 55.43%, 在整个快消品行业增速下滑的背景下, 公司依靠良好的管理体制内生增长和并购方法下仍能保持高增长实属不易公司深度供应链业务继续推行三合行动 ( 项目整合业务联合文化融合 ), 聚焦于母婴日化食品酒饮家电行业, 全面促进深度 380 分销平台业务发展, 上半年新增落地合资公司 41 家公司的广度供应链业务业务量不断收缩, 比上年同期下降 10.96%, 营业收入比上年同期上升了 3.51% 广度业务占收入比重已经从去年同期 64.92% 下降至今年的 51%, 深度供应链占比从去年同期 33% 提高到 46% 我们认为未来随着公司重点发展深度供应链业务, 收入仍能保持高增长规模效应显著, 深度业务毛利率略有提高虽然公司毛利率较低的深度业务占比不断提高, 但公司综合毛利率不但没有下降, 反而略微提高 0.21% 主要有两方面原因 : 第一, 公司广度供应链业务中毛利率较低的化工产品代理业务业务量大幅下降, 从而导致广度业务量虽有下降, 但收入和毛利率都有所增长第二, 上半年深度供应链综合毛利率为 5.80%, 较去年同期提升 0.61%, 主要由于深度供应链品类和业务规模不断扩张 ( 朝毛利率较高的业务发展 ), 规模化效应进一步提升净利润增速受销售费用率上升和所得税抵税效应影响显著公司利润总额增长 33.38%, 低于收入增速, 主要有两方面原因 : 第一, 深度业务扩张, 促销费用上升, 导致销售费用同比提高 %, 销售费用率提高 0.19 个百分点 ; 第二, 由于公允价值变动投资收益同比大幅下滑所致不过由于股票期权可抵扣所得税金融, 导致所得税额同比下降 17%, 使得净利润同比增长 52%, 与收入增速保持一致现金净流出增速有所收窄由于公司深度供应链业务不断扩张, 需要公司垫资开拓新业务, 上半年经营活动现金流净额为 -9.7 亿元, 同比增长 17.5%, 低于收入增速, 同比增速正在收窄, 说明公司对上下游的议价能力正在提高供应链金融持续高增长, 是公司未来业绩的重要增长点上半年公司供应链金融服务实现的利息收入 1.51 亿元, 同比增长 90.20% 公司供应链金融业务包括三个方面 : 广度供应链金融业务小额贷款业务及 O2O 金融服务业务供应链金融业务目前收入占比最大的仍是广度供应链金融业务小额贷款业务,O2O 金融服务业务是从 2014 年 12 月底开始开展, 截止目前, 公司提供的终端贷款服务累计近 3 亿元, 估计收入 1500 万万之间公司金融业务综合毛利率 78.92%, 同比下降 3.77 个百分点, 主要由于去年底开始多次降息导致外部利率下降以及上半年开展的 O2O 金融业务毛利率略低于小额贷款业务中国的零售终端门店 3 / 6

4 怡亚通中报点评有 75% 以上拥有融资需求, 但绝大部分均达不到金融机构融资与风险管控要求, 怡亚通的 O2O 金融服务平台将为零售门店解决此问题, 因此我们认为随着 O2O 金融服务平台的扩大, 未来金融业务将成为公司业绩高速增长的重要着力点公司构建的中国第一流通行业供应链生态圈正在形成我们非常看好怡亚通 380 平台的线下网络价值, 公司通过 380 平台正在打造流通行业供应链生态圈这个生态圈的基础是 380 分销体系, 这个体系的价值不仅在于缩短了分销链条提高社会效率, 同时构建了怡亚通自身的壁垒 ( 线下渠道的构建成本比较高昂, 同时一级经销商和终端具有排他性 ), 拥有了这个 380 分销平台, 未来增加任何适销的品类的边际成本非常低, 公司业务可以实现快速增长同时公司正通过各种增值业务来实现分销网络价值, 构建供应链生态圈其中包括四大服务平台 : 互联网 B2B/O2O 分销服务平台 ( 宇商网 380 深度分销平台 ); 互联网 B2C/O2O 零售服务平台 ( 和乐网云微店和乐生活连锁超市 EA LEAD 美妆连锁终端联盟 ); 互联网 O2O 终端营销平台 ( 终端传媒 ); 互联网 O2O 金融服务平台上半年为止, 互联网 O2O 金融服务平台已经贷出 3 亿余额款项 ; 公司已经完成了终端传媒平台后台系统开发, 并已经集合超过 3 万家终端门店加入终端联盟, 同时在店内开始铺设传媒设备 ( 广告屏 + 平板设备 ), 我们预计下半年终端传媒就能为公司业绩贡献广告收入和乐生活超市与 EA LEAD 国际美妆生活馆均为线下零售加盟连锁平台, 上半年为止, 和乐生活超市全国门店数已超过 500 家,EA LEAD 完成了 50 家以上店铺加盟公司未来将全面覆盖流通行业里几百万终端门店, 聚合品牌企业物流商金融机构增值服务商等各大群体等, 推动流通行业变革投资建议我们认为公司未来三年收入可达 50 以上复合增速,3 年内能达到 800 亿收入, 可对比京东 1.66 倍 ps 估值如果 O2O 金融服务平台和终端传媒平台等增值业务能够符合预期, 将提高公司净利润的增速风险提示风险 ; 380 分销业务扩张过快出现管理半径问题 ; 合资公司退出风险 ; 供应链金融坏账 4 / 6

5 怡亚通中报点评资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 6

6 怡亚通中报点评广发食品饮料研究小组王永锋 : 于杰 : 卢文琳 : 王文丹 : 分析师, 经济学硕士,7 年证券行业工作经验 2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名新财富入围 2012 年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名金牛奖第五名新财富入围分析师, 经济学硕士,3 年证券行业工作经验 2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名新财富入围团队成员分析师, 经济学硕士,2 年证券行业工作经验 2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名新财富入围团队成员研究助理,1 年证券行业工作经验广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 6 / 6

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013