盈利预测 : 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 29, , , , , 增长率 (%) 1.85% 4.08% 1.40% 6.95% 5.72% EBITDA( 百万元

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翁阎
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1 公司深度研究彩电证券研究报告海信电器 ( SH) 盈利受益于大屏化格局改善和出口增长海信电器 : 盈利能力优秀的黑电龙头海信电器主要从事电视机的研发制造与销售,2016 年前三季度实现收入亿元 (YoY -0.24%), 归母净利润 11.4 亿元 (YoY 22.8%) 公司的收入中内销占七成, 出口占三成, 以自主品牌为主得益于技术积累深厚管理优秀, 海信电器的盈利能力属业内较强且稳定大屏势不可挡, 黑电格局有望改善海信的增长动力来自于大尺寸产品的增长和开拓出口市场今年 1-9 月, 我国电视机内外销同比增速分别为 10.1% 和 16.7%, 表现良好预计未来我国电视内销量增长平稳, 产品结构持续提升, 大尺寸产品占比不断提高海信 55 寸及以上尺寸段电视销量增速高于行业, 且公司在大尺寸段价格优势更加显著, 盈利能力强于中小尺寸, 有望带动盈利增长历史上, 电视机的研发驱动力来自于面板厂商, 国内领导品牌难以在产品端实现显著差异化, 导致黑电行业份额集中速度较慢而在智能电视时代, 除了显示技术外, 竞争还包括了操作系统开发和上游内容资源组织, 对整机厂商的要求更高, 因此龙头企业有望加速甩开竞争对手对于互联网电视品牌, 由于单一内容商难以垄断所有热门内容, 因此通过绑定硬件将用户限制在单一内容源中并不符合消费者的利益, 预计未来的业务模式将转变为单一硬件平台汇集多家内容资源, 硬件商和内容商在各自领域分别展开竞争, 内容商对硬件市场的影响趋于减弱今年以来面板价格持续上涨, 我们认为长期来看, 随着大陆产能增加, 面板供应偏松, 且本次涨价以中小尺寸面板涨幅较高, 而公司的中小尺寸产品销量持续收缩 ; 另一方面, 随着竞争格局改善, 整机领导品牌有望通过提价转移部分成本, 因此预计本轮面板涨价对公司的影响有限公司积极投入海外市场, 空间广阔目前国际电视市场由韩系品牌主导, 日系品牌收缩, 海信电视的全球销量份额仅为 5.6%, 而三星 LG 的销量份额分别为 20% 14%, 未来提升空间广阔公司积极投入国际体育赛事营销扩大品牌影响力, 并通过收购和自建的方式布局全球产能, 双管齐下, 开发全球市场另外公司的用户后端运营服务持续推进, 我们将继续关注盈利预测和投资建议我们预计年公司的净利润为和 22.5 亿元, 同比增长分别为 21.1% 12.1% 和 11.3% 现价对应今年 12.1 倍明年 10.8 倍, 仅就硬件价值而言, 估值已经具备安全边际, 且后端运营业务的价值并未反映在当前市值中, 有望贡献市值弹性维持买入评级风险提示 : 液晶屏大幅涨价海外市场开拓低于预期互联网品牌持续进行价格战的风险公司评级买入当前价格元前次评级买入报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 1,308/1,308 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 21,760 每股净资产 ( 元 ) 9.08 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 21.49/12.88 相对市场表现海信电器沪深 % 2% -14% -30% 分析师 : 蔡益润 S caiyirun@gf.com.cn 相关研究 : 海信电器 ( SH): 出口增长产品升级以及面板价格下行保障硬件利润海信电器 ( SH): 夯实竞争基础, 建设互联网电视生态海信电器 ( SH): 收购夏普墨西哥工厂, 推进国际化战略 1 / 22

2 盈利预测 : 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 29, , , , , 增长率 (%) 1.85% 4.08% 1.40% 6.95% 5.72% EBITDA( 百万元 ) 1, , , , , 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 (%) % 6.34% 21.14% 12.06% 11.32% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心海信电器公司深度研究目录索引公司概况 : 盈利能力优秀的黑电龙头... 4 国内电视市场 : 大屏势不可挡, 格局有望改善... 6 海信在大尺寸段表现优秀, 保障盈利增长... 6 公司在软硬件领域的技术积累深厚, 提前布局激光显示技术... 9 黑电竞争格局有望得到改善长期来看, 面板供应偏松, 而竞争格局改善有助转嫁成本海外市场 : 空间广阔, 积极投入海外市场空间广阔, 韩系品牌独领风骚积极投入体育营销, 提升全球品牌运营能力通过收购和自建方式完善全球产能布局互联网电视用户运营继续推进中盈利预测风险提示 / 22

3 图表索引图 1: 海信电器发展历程... 4 图 2: 公司股权结构... 4 图 3: 公司营业收入及增速 ( 亿元 )... 4 图 4: 公司归母净利润及增速 ( 亿元 )... 4 图 5: 公司内外销收入及内销收入占比 ( 单位 : 亿元 )... 5 图 6: 公司内外销收入同比增速... 5 图 7: 海信电器毛利率变化趋势... 5 图 8: 海信电器分内外销毛利率变化趋势... 5 图 9: 我国黑电企业毛利率比较... 6 图 10: 我国黑电企业净利率比较... 6 图 11: 我国液晶电视内销量和出口量及同比增速 ( 单位 : 百万台 )... 6 图 12: 国内市场各品牌 55 英寸彩电均价变化趋势 ( 单位 : 元 )... 7 图 13: 我国液晶电视分尺寸零售量份额... 8 图 14: 我国 32 寸液晶电视零售量份额变化趋势... 8 图 15: 我国 55 寸液晶电视零售量份额变化趋势... 8 图 16: 海信电视总销量和主要尺寸销量同比增速... 9 图 17: 海信及市场分尺寸电视均价... 9 图 18:2016 年 7 月分尺寸段电视和 Open Cell 的价格 ( 单位 : 元 )... 9 图 19: 公司研发支出及占营业收入比例 ( 亿元 ) 图 20: 海信电器布局完善图 21: 海信激光电视具备四大竞争优势图 22: 传统电视整机品牌集中度提升缓慢 ( 零售量份额 ) 图 23: 空调品牌集中度提升速度较快 ( 零售量份额 ) 图 24: 今年截止 10 月 30 日, 互联网电视品牌的线上线下零售量累计份额图 25: 今年中期以来面板价格持续上涨 ( 单位 : 美元 ) 图 26: 今年以来我国电视每周均价 ( 单位 : 元 ) 图 27:1H16 我国液晶电视出口企业 Top 图 28: 全球液晶电视出货量 ( 单位 : 亿台 ) 图 29: 全球液晶电视出货量预测 ( 单位 : 百万台 ) 图 30: 全球分地区液晶电视销量 ( 单位 : 百万台 ) 图 31:2016 年前三季度全球液晶电视出货量及占比 ( 单位 : 万台 ) 图 32:2016 年海信赞助欧洲杯广告价值测算图 33: 海信实现全球布局图 34: 海信收购夏普墨西哥公司股权图 35: 本次收购有望释放协同效应图 36:2015 年海信在不同海外市场的销量增幅表 1: 东南大学发布的中韩电视画质检测报告... 9 表 2: 近年来海信电器海外营销案例 / 22

公司概况 : 盈利能力优秀的黑电龙头青岛海信电器股份有限公司于 1997 年 4 月在上海证交所上市, 是海信集团经营规模最大的控股子公司, 实际控制人是青岛市人民政府国有资产监督管理委员会, 该委员会通过海信集团有限公司和青岛海信电子产业控股股份有限公司间接持有海信电器总股本的 44.

4 公司概况 : 盈利能力优秀的黑电龙头青岛海信电器股份有限公司于 1997 年 4 月在上海证交所上市, 是海信集团经营规模最大的控股子公司, 实际控制人是青岛市人民政府国有资产监督管理委员会, 该委员会通过海信集团有限公司和青岛海信电子产业控股股份有限公司间接持有海信电器总股本的 44.8% 图 1: 海信电器发展历程数据来源 : 海信官网, 广发证券发展研究中心图 2: 公司股权结构数据来源 : 海信年报, 广发证券发展研究中心海信电器主要从事电视机数字电视广播接收设备及信息网络终端产品的研究开发制造与销售, 电视机营业收入约占公司总营收的 90% 2016 年前三季度公司实现收入亿元, 同比下降 0.24%, 实现归母净利润 11.4 亿元, 同比增长 22.8% 图 3: 公司营业收入及增速 ( 亿元 ) 图 4: 公司归母净利润及增速 ( 亿元 ) 4 / 22

5 Q16 总营收总营收 YOY 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% Q16 归母净利润归母净利润 YOY 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心从地域构成来看, 国内市场是公司收入的主要来源, 占收入比例近七成近年来公司的出口收入取得良好增长, 占收入比例不断提高,2016 年上半年出口收入占比已达到 32.8% 海信电视出口以自主品牌为主, 自主品牌占出口收入的比例超过 60% 图 5: 公司内外销收入及内销收入占比 ( 单位 : 亿元 ) 图 6: 公司内外销收入同比增速 % 50% % 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 30% 20% 10% 10% 0% -10% H16 0% -20% H16 内销出口内销收入占比内销收入 YoY 出口收入 YoY 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心分内外销毛利率来看, 随着公司的技术实力提升, 内销毛利率呈现上升趋势, 而出口业务通过海信国际营销公司进行, 毛利率虽低, 却较为稳定 ; 由于出口收入占比提升, 令综合毛利率稳中略降图 7: 海信电器毛利率变化趋势 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 图 8: 海信电器分内外销毛利率变化趋势 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0.0% 毛利率 0% 内销毛利率出口毛利率 5 / 22

6 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心在我国黑电企业中, 海信电器和创维数码的盈利能力较强且较为稳定, 前者得益于技术积累深厚管理优秀, 后者的营销能力强激励充分, 两家企业均为我国黑电企业中的佼佼者图 9: 我国黑电企业毛利率比较图 10: 我国黑电企业净利率比较 25% 10% 8% 20% 6% 15% 4% 2% 10% 0% -2% 5% -4% -6% 0% 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 -8% 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年海信电器创维数码 TCL 多媒体深康佳 A 四川长虹海信电器创维数码 TCL 多媒体深康佳 A 四川长虹数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心国内电视市场 : 大屏势不可挡, 格局有望改善海信在大尺寸段表现优秀, 保障盈利增长产业在线数据显示,2015 年我国液晶电视内销量为 5120 万台, 同比增长 2.6%; 出口量为 7103 万台, 在经历 2014 年巴西世界杯带动的出口高基数后, 同比增速为 0.9%, 基本持平今年 1-9 月, 我国电视机内外销同比增速分别为 10.1% 和 16.7%, 表现良好未来, 预计我国电视内销量增长较为平稳图 11: 我国液晶电视内销量和出口量及同比增速 ( 单位 : 百万台 ) Q16 内销量出口量内销量 YoY 出口量 YoY 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 6 / 22

7 数据来源 : 产业在线, 广发证券发展研究中心尽管行业内销量增长较为平稳, 大屏化所带动的价格和盈利上涨可以形成增长机会相比小尺寸彩电, 大屏彩电的视觉范围更广, 摆放于客厅中更大气, 尤其是伴随在线游戏影院等模块在彩电上的运用, 大尺寸画面有助提升用户体验, 达到 PAD 和手机等其他设备无法比拟的视听效果另外, 受益于液晶面板价格的下降和内资品牌占比提升, 大屏彩电的市场价格降幅较大以 55 英寸液晶电视为例,2012 年 55 寸彩电国外品牌和国内品牌零售均价分别为元和 8235 元, 截至 2016 年上半年, 价格分别跌至 6337 元和 4313 元, 下降幅度为 45% 和 48% 图 12: 国内市场各品牌 55 英寸彩电均价变化趋势 ( 单位 : 元 ) H2016 国外品牌国内品牌数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心群智咨询数据显示,2011 年全球液晶电视面板平均尺寸为 35.3 英寸,2015 年上涨至 40.6 英寸, 预计 2016 年将增长 1.8 英寸, 达到 42.4 英寸具体到我国,1995 年我国彩电的平均尺寸为 21.9 英寸,2012 年达到 37.7 英寸, 而 2014 年上涨到 41.7 英寸图 7: 全球面板平均尺寸 ( 英寸 ) 图 8: 我国彩电屏幕平均尺寸变化 ( 英寸 ) E 数据来源 : 群智咨询, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中怡康,Display Search, 广发证券发展研究中心从我国液晶电视尺寸结构来看,2012 年 32 寸电视零售量份额高达 37%, 到 / 22

8 年 7 月已降至 20%, 同期 55 寸电视的零售量份额从 7% 上升至 24%, 成为零售量份额最高的单一尺寸未来 55 寸电视的零售量份额占比有望继续提升图 13: 我国液晶电视分尺寸零售量份额 2016 年 7 月 2015 年 12 月 2014 年 12 月 2013 年 12 月 2012 年 12 月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 32 寸以下 32" 39" 40" 42" 43" 46"/47" 48" 49" " 58" 60" 65" 其他数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心我国黑电企业的产品结构跟随市场趋势进行调整, 以海信为例, 公司在 55 寸液晶电视的零售量份额从 2012 年 12 月的 13.8% 持续提升至 2016 年 7 月的 19.3%, 为全市场第一 ; 而在 32 寸液晶电视市场, 海信的零售量份额于 2014 年 12 月达到高点 16.8%, 之后逐步回落,2016 年 7 月为 13.7% 随着内资企业的份额提升, 大尺寸电视的价格降低, 普及速度得以加快而在 60 寸及以上尺寸段中, 夏普三星仍占据零售量份额第一的宝座图 14: 我国 32 寸液晶电视零售量份额变化趋势 90.0% 图 15: 我国 55 寸液晶电视零售量份额变化趋势 120.0% 80.0% 70.0% LG 索尼 100.0% LG 索尼 60.0% 三星 80.0% 三星 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 7 月夏普长虹康佳创维海信 TCL 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 7 月夏普长虹康佳创维海信 TCL 数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心从中怡康数据来看, 海信整体销量增长并不明显, 然而产品结构改善显著,55 寸电视销量快速增长, 同时 32 寸电视销量同比下滑在大尺寸段, 海信的品牌优势也更显著, 均价和国内电视品牌均价的差距更加明显考虑到大尺寸电视的盈利能力优于中小尺寸产品, 海信大尺寸产品的增长将驱动公司的盈利增长今年前三季度净利润增速超过 20% 亦得益于此, 我们预计该趋势将得到延续 8 / 22

9 图 16: 海信电视总销量和主要尺寸销量同比增速图 17: 海信及市场分尺寸电视均价海信电器公司深度研究 120% % 80% 60% 40% % 0% -20% -40% % 总销量 32 寸 50 寸 55 寸 0 32 寸 40 寸 50 寸 55 寸 2014 年 2015 年 1-7M16 国外品牌国内品牌海信数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心图 18:2016 年 7 月分尺寸段电视和 Open Cell 的价格 ( 单位 : 元 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 寸 40 寸 43 寸 49 寸 55 寸 Open Cell 价格整机终端价格整机 /Open Cell 数据来源 :IHS, 中怡康, 广发证券发展研究中心公司在软硬件领域的技术积累深厚, 提前布局激光显示技术海信的竞争力来自其良好的品牌形象深厚的技术积累以及优秀的管理在产品端, 公司多年来不断加大研发投入, 在 2015 年推出 ULED 电视, 含有自主研发的 170 多项专利, 通过多分区动态背光控制技术峰值亮度控制技术纳米量子点和背光扫描控制技术实现了高质量的显示效果, 其显示效果与主动式发光产品接近, 成本则具有显著优势 2015 年 8 月东南大学显示技术研究中心发布中韩 4K 电视画质检测报告, 对市场在售的主流品牌高端电视机进行对比评测, 结果显示, 海信 ULED 电视赢得动态对比度色彩亮度等主要指标的最高得分 2016 年上半年,ULED 液晶电视销售额已占公司 50 英寸及以上电视销售额的 15.8%, 带动海信品牌的均价提升公司的研发投入占收入比例长期维持在 3% 以上表 1: 东南大学发布的中韩电视画质检测报告 9 / 22

10 指标名称单位 ULED SUHD OLED 白场亮度 nits 峰值亮度 nits 黑场亮度 nits 动态对比度倍静态对比度倍色域覆盖率 NTSC % 分辨率 - 水平像素数分辨率 - 垂直像素数静态功率 W 残影无无有 (2 小时残影测试需要 12 小时关机恢复 ) 数据来源 : 东南大学显示技术研究中心, 广发证券发展研究中心图 19: 公司研发支出及占营业收入比例 ( 亿元 ) % 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 研发支出 % 营业收入数据来源 : 海信年报, 广发证券发展研究中心除了硬件开发, 海信持续投入智能电视操作系统的研发, 于 2016 年 6 月发布 VIDAA 4.0, 拥有个性定制视频加速极速切换聚好看聚好玩聚享购聚好学语音助手微信互联电视一键直达等丰富功能,16 键设计简洁易用, 可实现全业务语音搜索 ; 应用 0.1 秒切换, 最快 6 秒开机, 网络视频加速畅通 ( 独家自研 ), 网络视频秒级起播, 使用快捷方便在上游内容端, 海信组织优质内容的能力在业内居于领先 : 聚好看提供超过 100 万小时的各类内容, 包括视频资源和主流赛事, 聚好学提供超过 5000 小时的名校名师讲课,30 万小时影视资源, 含孕婴幼教中小学职业考试艺术生活家长课堂等, 聚好玩拥有 5200 多款针对电视专门定制游戏, 汇聚 42 家国内外顶尖电视游戏开发商, 聚享购提供韩国德国跨境电商, 落户 1480 万户家 10 / 22

庭, 每年增长达 300 万户, 增速居于全国同行第一位海信电器公司深度研究图 20: 海信电器布局完善芯片研发背光模组生产整机组装硬件 VIDDA 系列 VISION 系列系统海信 APP 应用商城子公司海信传媒致力打造全开放式数字电视业务平台设备维度内容提供商平台服务商网络运营商终端生产内容维度数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心

11 庭, 每年增长达 300 万户, 增速居于全国同行第一位海信电器公司深度研究图 20: 海信电器布局完善芯片研发背光模组生产整机组装硬件 VIDDA 系列 VISION 系列系统海信 APP 应用商城子公司海信传媒致力打造全开放式数字电视业务平台设备维度内容提供商平台服务商网络运营商终端生产内容维度数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心在探索新型显示技术方面, 公司从 2007 年开始布局激光显示技术, 已长达 10 年, 在激光光源模组激光光机超短焦激光投影系统和激光光学引擎等核心技术方面均已实现自主研发设计, 整机研发设计制造实现完全自主运营,70% 以上的制造成本掌握在公司手中 2016 年 7 月, 海信发布了全球首款超短焦 4K 激光电视, 支持 HDR 技术, 色域达到 116%(REC BT.709), 引领激光显示行业激光电视在大尺寸市场中具有显著价格优势, 例如三星 88 寸液晶电视售价高达 14 万元,100 寸液晶电视售价达 60 万元, 而海信 88 寸激光电视售价仅为 4 万元左右目前公司已经推出 88 寸 100 寸和 120 寸激光电视产品, 目前销量贡献仍低,2015 年销量不足 1 万台图 21: 海信激光电视具备四大竞争优势数据来源 : 根据公司公告网络资料整理, 广发证券发展研究中心 11 / 22

12 黑电竞争格局有望得到改善近年来, 我们观察到电视机行业的竞争格局变化有两个特点 : 第一是传统品牌未表现出明显的份额集中趋势, 即使在 2009 年后液晶电视技术相对稳定的时间段亦是如此 ; 第二是互联网品牌进入硬件制造领域, 搅动行业价格和份额我们认为电视整机集中度提升较慢的原因在于, 作为依赖产品创新驱动增长的行业, 其核心研发驱动力并不在整机厂, 而在上游液晶面板商, 因此整机领导品牌难以在产品端和竞争对手拉开显著的差距, 例如, 尽管长虹和康佳的研发力量相对薄弱, 他们已经成功推出了 OLED 电视, 其技术支持主要来自上游面板供应商 LG 但是在智能电视普及后, 电视的竞争不仅仅是显示技术和制造成本的竞争, 还包括操作系统和上游内容资源组织的竞争, 对整机厂商的研发和资源调动能力的要求更高, 因此在智能电视的竞争中, 龙头企业有望加速甩开竞争对手图 22: 传统电视整机品牌集中度提升缓慢 ( 零售量份额 ) 图 23: 空调品牌集中度提升速度较快 ( 零售量份额 ) 18.0% 30.0% 16.0% 14.0% 25.0% 12.0% 20.0% 10.0% 8.0% 15.0% 6.0% 10.0% 4.0% 2.0% 5.0% 0.0% 海信创维 TCL 康佳长虹 0.0% 格力美的海尔 2009 年 2015 年 2009 年 2015 年数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心对于互联网电视品牌, 我们认为, 由于新鲜内容层出不穷, 单一内容商几乎不可能垄断所有热门内容通过绑定硬件将消费者限制于单一内容平台并不符合其利益诉求, 也难以增强内容商的竞争力消费者追逐热门内容的特点将导致续费率的不稳定, 从而限制对硬件的补贴力度而在海信聚好看平台上, 汇聚了华数爱奇艺腾讯等多家内容商的资源, 用户可以方便地选择不同内容观看, 需求得到更好的满足因此我们认为, 未来的业务模式将转变为单一硬件平台汇集多家内容资源, 硬件商和内容商在各自领域分别展开竞争和传统电视整机厂商相比, 互联网品牌电视在制造成本流通成本品牌影响力新品推出速度等环节均无竞争优势, 因此对于硬件价格和份额的影响将减弱图 24: 今年截止 10 月 30 日, 互联网电视品牌的线上线下零售量累计份额 12 / 22

13 16W1 16w5 16w9 16w11 16w13 16w15 16w17 16w19 16w21 16w23 16w25 16w27 16w29 16w31 16w33 16w35 16w37 16w39 16w41 16w43 海信电器公司深度研究 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 乐视小米微鲸暴风 TV PPTV 线上线下数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心长期来看, 面板供应偏松, 而竞争格局改善有助转嫁成本今年以来, 面板价格持续上涨, 对整机厂商的盈利形成一定压力我们认为长期来看, 随着陆厂的面板产能增加, 面板供应整体偏松 ; 公司通过套保可在短期内进行一定对冲更重要的是, 随着竞争格局的改善, 整机厂商有望通过价格上涨而转嫁部分成本压力, 减少面板价格上涨对利润的侵蚀另外, 今年中小尺寸面板涨幅较高, 而海信电器的盈利尺寸以大尺寸为主, 受到的冲击较小图 25: 今年中期以来面板价格持续上涨 ( 单位 : 美元 ) 图 26: 今年以来我国电视每周均价 ( 单位 : 元 ) $200 $180 $160 $140 $120 $100 $80 $60 $40 $20 $0 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep " Open Cell 40" Open Cell 43" Open Cell 49" Open Cell UHD 55" Open Cell UHD 线上线下数据来源 :IHS, 广发证券发展研究中心数据来源 : 中怡康, 广发证券发展研究中心海外市场 : 空间广阔, 积极投入海外市场空间广阔, 韩系品牌独领风骚考虑到庞大的海外市场体量和尚低的全球占有率, 公司非常重视出口业务的发展近年来中国彩电品牌在外销市场上凭借积极的价格策略和营销活动, 逐步加大海外扩张力度, 占据更大国际市场份额产业在线数据显示,2012 年和 2015 年中 13 / 22

国液晶电视出口量分别为 0.59 亿台和 0.71 亿台,CAGR 为 6.37% 2016 年上半年出口量超过 0.34 亿台, 同比增幅高达 19.8% 奥维云网数据显示, 今年上半年海信电视出口量为 300 万台, 同比增长 7.6% 图 27:1H16 我国液晶电视出口企业 Top10 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.

14 国液晶电视出口量分别为 0.59 亿台和 0.71 亿台,CAGR 为 6.37% 2016 年上半年出口量超过 0.34 亿台, 同比增幅高达 19.8% 奥维云网数据显示, 今年上半年海信电视出口量为 300 万台, 同比增长 7.6% 图 27:1H16 我国液晶电视出口企业 Top TCL 海信 TPV 创维彩讯乐轩长虹康冠康佳惠科 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 出口量 YOY 数据来源 : 奥维云网, 广发证券发展研究中心从出货量来看,Display Search 数据显示 2006 年全球液晶彩电出货量共计 0.46 亿台,2011 年达到 2.05 亿台, 复合增速达 28.1%( 考虑到技术替代 ) 2012 年全球液晶彩电出货量首次下滑 1%, 全年出货量为 2.03 亿台 2012 年之后全球液晶电视出货速度有所放缓, 开始进入稳定增长阶段 Statista 数据显示 2015 全球液晶电视销量达 2.31 亿台, 相比 2014 年下滑近 300 万台, 预计今后三年液晶电视销量会缓慢回升, 预计 2018 年全球液晶电视销量有望达到 2.39 亿台图 28: 全球液晶电视出货量 ( 单位 : 亿台 ) 图 29: 全球液晶电视出货量预测 ( 单位 : 百万台 ) E 2017E 2018E 数据来源 :Displayresearch, 广发证券发展研究中心数据来源 :Statista, 广发证券发展研究中心从地区分布来看, 亚太地区在全球液晶电视的销量中占比最大, 并保持领先地位 Statista 数据显示,2013 年亚太地区全年液晶电视销量为 7410 万台, 占全球销量比例为 33.7% 西欧市场销量逐年缩减,2013 年共计销售 3560 万台而北美拉丁美洲中欧 / 东欧和中东 / 非洲销量则呈上涨态势图 30: 全球分地区液晶电视销量 ( 单位 : 百万台 ) 14 / 22

15 中东 / 非洲中欧 / 东欧拉丁美洲北美西欧亚太 E 2015E 数据来源 :Statista, 广发证券发展研究中心缩至 5.5% 图 9: 全球液晶电视各品牌零售量份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :Statista, 证券发展研究中心从品牌份额来看, 韩系品牌在国际液晶彩电市场上居于领导地位, 中国品牌份额逐步增加, 日系品牌则渐趋收缩 Statista 数据显示, 三星电子的全球零售量份额约为 20% 左右, 领先于其他品牌 ;LGE 居其次,2015 年的全球零售量份额为 12.4%; 同期海信和 TCL 的全球零售量份额均为 5.6% 索尼的市场份额由 2008 年的 13.7% 三星 LGE TCL 索尼海信创维东芝 AOC 松下夏普 Vizio 长虹其他图 31:2016 年前三季度全球液晶电视出货量及占比 ( 单位 : 万台 ) 15 / 22

16 三星 LGE 海信索尼 TCL 1Q2016 2Q2016 QoQ 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 数据来源 :WitsView, 广发证券发展研究中心积极投入体育营销, 提升全球品牌运营能力近年来, 海信积极赞助国际体育赛事, 如欧洲杯 F1 英菲尼迪红牛车队和澳网公开赛, 有助于打造国际品牌知名度, 提升海外业绩表 2: 近年来海信电器海外营销案例时间事件 2016 年海信成为欧洲杯的顶级赞助商 2015 年海信赞助 F1 英菲尼迪红牛车队 2015 年 ASCAR XFINITY 系列比赛及 JGR 车队年海信成为沙尔克 04 足球俱乐部高级合作伙伴, 为期三年 2013 年澳网公开赛年海信获澳网 Arena 体育馆为期 6 年的冠名权数据来源 : 中国产业信息网, 广发证券发展研究中心 2016 年海信成为欧洲杯顶级赞助商, 同时也将成为 2018 年世界杯欧洲区预选赛的全球赞助商这是中国企业首次成为国际体育赛事组织的全球顶级合作伙伴, 大幅提升海信的国际市场知名度, 有助带动其彩电在国际市场尤其是欧洲市场的销量海信集团欧洲杯营销总结媒体沟通会相关数据显示, 央视欧洲杯电视直播累计覆盖 4.24 亿受众 ; 截止到 7 月 11 日全部 51 场赛事的平均收视率 1.203% 决赛平均每分钟有 714 万人观看, 收视率高达 1.934%, 超过 2012 届奥运会 51 场比赛中, 海信 HISENSE 单场广告露出为 415 秒, 累计露出时长秒此外, 海信在关于赛事的国内全媒体全平台新闻照片回放等报道中海量露出, 享受巨大的广告价值 16 / 22

17 在国际知名度方面, 益普索的抽样调查显示 : 海信在全球除中国以外的十一个被调查国家的知名度提高 6 个百分点 ( 由 31% 提高到 37%), 在欧洲五国 ( 英国德国法国意大利西班牙 ) 的认知度实现翻番图 32:2016 年海信赞助欧洲杯广告价值测算数据来源 : 搜狐体育, 广发证券发展研究中心通过收购和自建方式完善全球产能布局近年来, 海信通过收购和自建, 进一步扩张在海外的产能布局 : 海信捷克工厂在欧洲顺利投产, 南非工厂完成扩建改造, 阿尔及利亚生产基地开始建设, 在美洲, 海信成功收购夏普墨西哥电视工厂及其电视业务, 并获得夏普电视美洲地区品牌的使用权图 33: 海信实现全球布局数据来源 : 海信官网, 广发证券发展研究中心 2015 年 7 月 31 日, 公司及美国海信与 Sharp Electronics Corporation(SEC) 及 Sharp Electronics Manufacturing Company of America INC.(SEMA) 共同签署股 17 / 22

权与资产购买协议, 共同出资收购 SEC 和 SEMA 所持有的夏普墨西哥公司 (SEMEX) 100% 股权其中, 公司拟现金出资约 1121 万美元收购 SEMEX 公司 49% 股权, 美国海信现金出资约 1167 万美元收购 SEMEX 公司 51% 股权图 34: 海信收购夏普墨西哥公司股权数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心

18 权与资产购买协议, 共同出资收购 SEC 和 SEMA 所持有的夏普墨西哥公司 (SEMEX) 100% 股权其中, 公司拟现金出资约 1121 万美元收购 SEMEX 公司 49% 股权, 美国海信现金出资约 1167 万美元收购 SEMEX 公司 51% 股权图 34: 海信收购夏普墨西哥公司股权数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心此次收购一方面源于北美作为国际彩电市场的重要组成部分,2011 年以来北美液晶电视销量持续上涨, 逐步超越西欧市场,2013 年销量达到 4180 万台, 全球彩电市场份额进一步提升另一方面, 夏普作为全球液晶之父, 尽管 2007 年以来因产品错配业绩出现明显下滑, 但夏普仍处于技术最尖端, 尤其是大屏幕领域此次收购不仅能够帮助海信解决美洲产能瓶颈问题, 还能获取夏普原有渠道资源, 规避贸易壁垒, 实现海信在美洲市场的快速成长目前, 海信品牌电视已全部进入美国沃尔玛百思买以及考思特等不同渠道而且通过夏普品牌的授权, 海信在美洲市场能够进行双品牌运行在美国市场, 夏普在品牌知名度渠道关系和进店率方面均具有一定优势, 而海信在产品研发和市场需求把握上优势明显与夏普品牌合作不仅可以增强海信的高端产品业务和大尺寸业务, 同时双方可以通过新技术共享, 如将海信自有的 ULED 技术运用到夏普的产品上, 来提升高端市场的占比, 扩大市场份额图 35: 本次收购有望释放协同效应 18 / 22

19 数据来源 : 根据公司公告整理, 广发证券发展研究中心在出口市场, 北美欧洲澳洲将成为海信国际化战略的突破口海信电视 2016 年发展规划显示,2015 年公司在美国市场销量增长 100%, 欧洲市场增幅超过 33%, 澳洲市场增长 200% 面对日系彩电品牌收缩留下的市场空白, 海信积极进行国际化的产能布局和营销投入, 稳步推进国际市场的开发进程, 实现出口量超过内销量的目标图 36:2015 年海信在不同海外市场的销量增幅 250% 200% 150% 100% 50% 0% 美国欧洲澳洲数据来源 : 海信 2015 电视与未来年度报告, 广发证券发展研究中心互联网电视用户运营继续推进中截止 2016 年 6 月 15 日, 海信互联网电视用户数为 1926 万, 其中国内用户 1654 万, 海外用户 272 万日活跃用户比例从 2013 年 12 月的 25.1% 提高到 2016 年 5 月的 44.5% 目前公司的运营收入主要来自视频付费用户和开机广告, 另外公司从今年 5 月开始投放视频贴片广告, 但仍以不影响用户体验为优先考虑到海信电视的用户质量较高, 付费率优于同行, 未来用户后端运营仍是公司经营收入的重要来源尽管目前政策对于内容端的管制趋严, 我们将持续关注公司在视频广告游戏教育购物等领域的拓展盈利预测考虑到大尺寸产品带来的内销利润率提升和出口增长带来的规模和利润增长, 我们预计年公司的营业收入为和亿元, 同比增长 1.4% 6.9% 5.7%, 净利润为和 22.5 亿元, 同比增长分别为 21.1% 12.1% 和 11.3% 现价对应 2016 年 12.1 倍 2017 年 10.8 倍, 就硬件价值而言, 估值已经具备安全边际, 考虑到未来格局改善, 硬件盈利保持增长, 后端运营业务的价值并未反映在当前市值中, 有望贡献市值弹性, 维持买入评级 19 / 22

20 风险提示液晶屏大幅涨价的风险海外市场开拓低于预期的风险互联网品牌持续进行价格战的风险 20 / 22

21 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2014A 2015A A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 22

22 广发家电行业研究小组蔡益润 : 分析师, 复旦大学数学科学学院学士, 复旦大学国际金融学硕士,2014 年金牛分析师家用电器行业第五名,2015 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 22 / 22

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013