目录一十余年电视龙头, 最纯正黑电标的... 5 二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转年销量有望重回增长年黑电行业盈利能力有望大幅改善互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善总结

Size: px

Start display at page:

Download "目录一十余年电视龙头, 最纯正黑电标的... 5 二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转年销量有望重回增长年黑电行业盈利能力有望大幅改善互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善总结"

嬉郦
5 years ago
Views:

HeaderTable _User 5017334 1715544668 海信电器 600060.SH HeaderTable _Stock 600060 买入 investrating Change.

1 HeaderTable _User 海信电器 SH HeaderTable _Stock 买入 investrating Change.same HeaderTable _Excel 黑电业绩反转趋势下最纯正标的首次报告核心观点 2018 年正在成为黑电行业业绩反转的一年鉴于黑电行业的典型大小年周期特性, 在 2017 年销量低基数和 2018 年俄罗斯世界杯刺激的双重作用下, 2018 年我国电视内销和出口有望重回增长 (2018 年前 2 个月液晶电视整体销量万台, 同比增长 18.8%; 出口万台, 同比增长 33.3%) 利润方面, 在成本端 2018 年面板价格受新产能开出影响有望稳定下行 (2018 年 4 月 55 寸 Open-Cell 面板报价均价同比下降 14.9%), 在收入端电视销售价格预计略有下降, 受益于剪刀差时间差和产品升级等因素毛利率改善可期此外, 互联网电视品牌风光不再, 夏普对行业的冲击减弱, 黑电行业竞争格局重回正轨综上所述我们认为 2018 年黑电板块业绩反转可期公司布局全球产能, 提升全球品牌影响力, 制造能力实力雄厚, 各项财务指标行业领先海信电器通过收购东芝映像夏普墨西哥工厂, 设立美国欧洲研发中心提升全球市场竞争力制造能力和研发能力, 通过赞助世界杯欧洲杯等大型体育赛事提升全球品牌知名度, 开拓全球市场公司在制造端优势明显, 拥有芯片模组制造研发能力, 面板采购较分散, 布局 ULED 和激光电视等未来显示技术除此之外, 公司搭建聚好看内容平台, 具有一定竞争力公司毛利率净利率营运效率, 研发投入,ROE 等各项财务指标均处于行业领先水平财务预测与投资建议我们预测公司年每股收益分别为和 1.18 元, 根据可比公司, 我们给予公司 2018 年 17 倍 PE 估值, 目标价为元, 首次给予买入评级风险提示国内黑电行业竞争格局恶化 ; 电视出口不达预期 ; 商誉减值风险 ; TVS 经营未得到明显改善投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (2018 年 05 月 10 日 ) 目标价格元元 52 周最高价 / 最低价 16.93/12.85 元总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 130,848/130,848 A 股市值 ( 百万元 ) 18,109 国家 / 地区行业报告发布日期中国家电 2018 年 05 月 11 日股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 300(%) % 24% 12% 0% -12% 17/05 17/06 17/07 海信电器沪深 /08 17/09 17/10 17/11 资料来源 :WIND 东方证券研究所 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 公司证券研究报告营业收入 ( 百万元 ) 31,832 33,009 36,174 37,191 38,736 同比增长 5.4% 3.7% 9.6% 2.8% 4.2% 营业利润 ( 百万元 ) 1,835 1,120 1,561 1,658 1,822 同比增长 24.1% -39.0% 39.4% 6.2% 9.9% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 1, ,334 1,403 1,541 同比增长 18.1% -46.4% 41.7% 5.2% 9.8% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 16.6% 13.6% 14.8% 15.2% 15.6% 净利率 5.5% 2.9% 3.7% 3.8% 4.0% 净资产收益率 14.0% 7.0% 9.3% 9.0% 9.0% 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素联系人唐思宇 *6082 tangsiyu@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 赵阳 zhaoyang1@orientsec.com.cn

2 目录一十余年电视龙头, 最纯正黑电标的... 5 二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转年销量有望重回增长年黑电行业盈利能力有望大幅改善互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善总结三公司布局全球, 实力雄厚, 行业领先开阔的全球化视野海外收购 : 东芝映像和夏普墨西哥工厂品牌推广 : 赞助世界杯欧洲杯等体育赛事数十年积累的硬实力突出的上游生产能力和供应链管控能力研发布局先进技术 :ULED& 激光电视内容端实力雄厚财务指标行业领先盈利预测与投资建议盈利预测投资建议风险提示

3 图表目录图 1: 海信集团关键子公司组织架构... 5 图 2: 公司历史业绩 ( 亿元 )... 5 图 3: 海信零售量市占率始终保持第一... 6 图 4: 我国彩电市场零售量市占率历史... 6 图 5:2017 年整体电视销量下滑... 6 图 6:2017 年国内电视零售市场萎靡... 6 图 7: 我国电视机出口大小年明显 ( 万台 )... 7 图 8: 体育赛事集中在偶数年... 7 表 1: 液晶电视用面板 2018 年新增产能汇总... 8 表 2: 液晶电视用面板 2018 年产能增长... 8 图 9: 液晶电视和面板价格同比走势... 9 图 10:2017 年下半年面板价格开始松动下滑 ( 美元 )... 9 图 11: 电视平均尺寸在不断提高 ( 寸 ) 图 12:2018 年初电视机价格下降情况图 13: 互联网电视品牌占有率出现下滑图 14: 互联网电视今年屡次涨价导致优势不在图 15: 黑电行业 2018 年有望迎来拐点图 16: 海信电视全球品牌布局及地位图 17: 海信全球工厂研发中心海外公司分布情况图 18: 海信赞助 FIFA2017 俄罗斯联合会杯图 19: 海信进入 FIFA 赞助体系图 20: 海信成为 2016 法国欧洲杯顶级赞助商图 21: 海信富有争议的广告语成功吸引眼球表 3: 海信各项体育赛事赞助情况图 22: 澳网海信球场图 23: 海信 Hi-View Pro 超高清画质引擎芯片图 24: 海信液晶模组产线表 4:2017 年电视品牌面板采购构成图 25: 海信独家 ULED 概念图 26: 海信激光电视图 27: 聚好看合作品牌图 28: 海信电视均价国产品牌最高 ( 元 ) 图 29: 公司净利率水平较高图 30: 海信营运效率行业最高 (2017H1)

4 图 31: 公司 ROE 行业第一图 32: 公司近 10 年 PE 走势分析图 33: 公司近 10 年 PE-Band 表 5: 不同并表时间和 TVS 净利率下的 2018 年公司业绩情景分析

5 一十余年电视龙头, 最纯正黑电标的海信电器是国内最早进入平板电视行业的彩电企业之一, 拥有中国最先进数字电视机生产线, 是中国最大的彩电生产基地之一公司控股股东为海信集团, 是集团经营规模最大的控股子公司, 公司的品牌推广及销售受控股集团决策影响较大控股集团海信集团成立于 1969 年, 前身为青岛无线电二厂成立, 生产半导体收音机起家, 集团实际控制人是青岛市国资委图 1: 海信集团关键子公司组织架构资料来源 : 海信成功之道, 公司年报, 东方证券研究所公司历史上成功把握液晶电视的大趋势, 成功抢占国内液晶电视市场, 连续 14 年稳居中国电视市场零售量第一位宝座公司 2017 年营业收入 330 亿, 同比增长 3.69%, 在 2017 年全球电视市场萎靡的背景下难能可贵 ; 归母净利润 9.42 亿, 同比下滑 46.45%, 主要由面板及其他原材料价格上涨导致公司主营电视机业务,2017 年收入占比达 91.2%, 堪称最纯正的 A 股电视标的图 2: 公司历史业绩 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 营业总收入 YOY 归母净利润 YOY % 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源 :Wind, 东方证券研究所公司 2017 年销售 1637 万台产品, 保持彩电市场零售量市占率第一,2017 年 11 月海信品牌电视机销量占比 17.16%, 全年保持 15% 以上市占率 5

6 图 3: 海信零售量市占率始终保持第一图 4: 我国彩电市场零售量市占率历史 25% 10% 11% 17% 13% 12% 12% 海信创维长虹夏普 TCL 康佳其他 20% 15% 10% 5% 0% 海信创维 TCL 康佳长虹夏普资料来源 : 中怡康, 东方证券研究所资料来源 : 中怡康, 东方证券研究所二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转 2018 年有望成为黑电行业业绩大反转的一年鉴于黑电行业的典型大小年周期特性, 在 2017 年销量低基数和 2018 年俄罗斯世界杯刺激的双重作用下,2018 年我国电视内销和出口有望重回增长利润方面, 在成本端 2018 年面板价格受新产能开出影响有望稳定下行, 在收入端电视销售价格预计略有下降, 受益于剪刀差时间差和产品升级等因素毛利率改善可期此外, 互联网电视品牌强势不再, 黑电行业竞争格局重回正轨综上所述我们认为黑电板块是 2018 年较具投资价值的板块之一年销量有望重回增长首先, 通过不同数据来源可以得到的共识是 : 年我国电视总销量出现下滑 ( 根据产业在线数据,2017 液晶电视销量万台, 同比下滑 2.86%; 根据国家统计局数据,2017 彩色电视机销量 , 同比下滑 1.16%); 年我国电视内销市场尤其萎靡 ( 根据奥维云网数据,2017 彩电国内零售量 4752 万台, 同比下滑 6.6%; 根据产业在线数据,2017 年液晶电视内销量万台, 同比下滑 4.8%), 这使得 2017 年电视销量基数较低,2018 年基数效应明显图 5:2017 年整体电视销量下滑图 6:2017 年国内电视零售市场萎靡 LCDTV 销量 ( 万台 ) 彩色电视机销量 ( 万台 ) LCDTV 销量 YOY 彩色电视机销量 YOY 20% 彩电零售量 ( 万台 ) LCDTV 内销量 ( 万台 ) 彩电零售量 YOY LCDTV 内销量 YOY 50% 0% 0% % % 资料来源 : 产业在线, 国家统计局, 东方证券研究所资料来源 : 产业在线, 奥维云网, 东方证券研究所 6

其次, 根据历史经验, 黑电销量具有明显的大小年之分, 可以推断 2018 年将会是黑电大年在体育盛会较多的偶数年份电视销量一般会好于体育赛事较少的奇数年份, 体育大年往往伴随着电视大年, 彩电出口更是如此虽然电脑移动端等新终端对电视观看体育赛事有一定冲击, 但根据奥维咨询数据,72% 用户 ( 中国 ) 使用电视作为其观看世界杯的唯一渠道, 说明电视仍然是大型体育赛事最主要观看渠道,

7 其次, 根据历史经验, 黑电销量具有明显的大小年之分, 可以推断 2018 年将会是黑电大年在体育盛会较多的偶数年份电视销量一般会好于体育赛事较少的奇数年份, 体育大年往往伴随着电视大年, 彩电出口更是如此虽然电脑移动端等新终端对电视观看体育赛事有一定冲击, 但根据奥维咨询数据,72% 用户 ( 中国 ) 使用电视作为其观看世界杯的唯一渠道, 说明电视仍然是大型体育赛事最主要观看渠道, 这在国外更是如此通过历史数据我们可以进一步验证 : 根据产业在线数据, 2014 年有巴西世界杯, 我国液晶电视总销量 1.20 亿台, 同比增长 10.04%, 而 2015 年是体育小年, 电视销售同样是小年, 当年我国液晶电视总销量 1.22 亿台, 仅增长 1.61%;2016 年有法国欧洲杯和巴西奥运会, 当年我国液晶电视总销量达 1.37 亿台, 同比增长 12.02%; 今年 2017 年是体育小年, 电视销量萎靡, 前三季度甚至同比下滑 6.98% 由此我们可以判断, 即将迎来俄罗斯世界杯的 2018 年的电视销量有望出现大幅增长图 7: 我国电视机出口大小年明显 ( 万台 ) 图 8: 体育赛事集中在偶数年中国电子信息产业统计年鉴产业在线海关总署 YOY 海关总署统计年鉴 YOY 产业在线 YOY 30% % 资料来源 :Wind, 东方证券研究所资料来源 : 各赛事官网东方证券研究所最后,2018 年前两个月电视销售数据验证了我们的逻辑根据产业在线数据,2018 年前 2 个月液晶电视整体销量万台, 同比增长 18.8%; 出口万台, 同比增长 33.3% 根据海关总署数据,2018 前 2 个月彩电出口 1288 万台, 同比增长 45.2% 国内市场同样有所增长, 根据奥维云网数据,2018 前 2 个月国内电视销售 856 万台, 同比增长 1.0%; 根据产业在线数据,2018 前 2 个月国内电视销售万台, 同比增长 18.8%; 根据中怡康数据,2018 前 2 个月国内电视销售同比增长 11.5% 至于产生这一现象的核心原因, 我们认为是以下逻辑链 : 1. 目前彩电普及率高根据国家统计局统计, 我国城镇居民户均彩电保有量为 1.22 台, 农村居民户均彩电保有量也有 1.18 台彩电渗透率很高且城乡差异较小我国尚且如此, 全球发达地区和部分发展中地区同样如此 2. 更新需求为主要驱动渗透率高直接导致了电视销售以更新需求为主要驱动根据奥维云网数据, 目前 72% 需求为换购需求,6% 需求为增购需求, 只有 22% 需求为新增需求 3. 世界杯等体育赛事成了更换电视的重要因素之一在剔除其他非周期性因素 ( 如产品寿命更换搬家更换等 ) 后, 四年一度的世界杯奥运会欧洲杯成为最为重要的具备奇偶年特性的电视更换催化因素之一因此全球电视销量呈现明显奇偶周期特性 7

8 年黑电行业盈利能力有望大幅改善首先从成本端来看, 众所周知, 液晶电视最主要的成本就是面板黑电上游面板行业格局正在发生历史性的改变 ( 国内面板厂商崛起 ) 随着 2018 年大批新增产能开出, 我们预计 2018 年面板价格将会继续下降, 这将缓解黑电厂商的成本端压力, 改善经营状况即便液晶电视的终端价格下降随面板价格下降,1. 时间差 : 会出现一定时间上的滞后 ;2. 剪刀差 : 下降幅度不会有面板下降幅度那么大, 因此总体来看面板价格的下降对黑电行业来说是一项利好, 简单来讲就是电视降价不会有面板价格下降来得快和猛, 收支两端形成时间差和剪刀差, 使产业链利润滞留在黑电行业历史数据可以印证我们的观点 : 年新增电视面板产能预计 1391 千平方米 / 月, 较 2017 年 9 月的千平方米产能增长约 10.7% 年以来 32 寸 OpenCell-WXGA 面板价格同比波动达到 ±40% 以上, 而同期液晶电视价格基本在 0~-20% 区间波动, 较面板波动更小, 并且电视价格波动明显滞后于面板价格波动年下半年开始上游面板价格已经开始松动 :2018 年 3 月 32 寸 Open-Cell 液晶电视面板报价较 2017 年 3 月已经下跌 17.6%, 根据 Witseview 面板价格数据,2018 年 4 月 55 寸 Open-Cell 面板报价均价 171 美元 / 片, 较 2017 年 4 月 ( 同比 )201 美元 / 片下降 14.9% 表 1: 液晶电视用面板 2018 年新增产能汇总厂商国家 ( 地 2018 年产能 ( 千平产线量产时间世代区 ) 方米 / 月 ) 夏普日本大阪工厂 Q 中电熊猫中国咸阳工厂 Q 中电熊猫中国成都工厂 Q 京东方中国合肥 2018Q 总计 183 资料来源 : 互联网, 各公司官网, 东方证券研究所表 2: 液晶电视用面板 2018 年产能增长厂商国家 ( 地区 ) 产线量产时间世代 2017 年产能 ( 千平方米 / 月 ) 2018 年产能 ( 千 2018 年产能增长平方米 / 月 ) ( 千平方米 / 月 ) 惠科股份中国重庆 2017Q 华星光电中国深圳 2015Q 中电熊猫中国南京 2015Q 京东方中国福州 2018Q 友达光电台湾后里乡 2011Q 群创台湾竹南 2009Q LGD 韩国广州 2016Q LGD 韩国 P Q 其他 123 总计

9 年 3 月 2012 年 8 月 2013 年 1 月 2013 年 6 月 2013 年 11 月 2014 年 4 月 2014 年 9 月 2015 年 2 月 2015 年 7 月 2015 年 12 月 2016 年 5 月 2016 年 10 月 2017 年 3 月 2017 年 8 月 2018 年 1 月 HeaderTable_TypeTitle 资料来源 : 互联网, 各公司官网, 东方证券研究所图 9: 液晶电视和面板价格同比走势图 10:2017 年下半年面板价格开始松动下滑 ( 美元 ) 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 32 寸液晶电视售价同比 32 寸 OpenCellWXGA 液晶电视面板价格同比价格 : 液晶电视面板 :32 寸 :Open Cell:WXGA 资料来源 :Wind, 东方证券研究所资料来源 :Wind, 东方证券研究所再看收入端, 我们预计 2018 年电视价格将会平稳略有下降, 但降幅低于面板价格降幅受到成本端面板价格上涨影响,2017 年我国彩电寸均价格上涨明显根据奥维云网数居, 全渠道市场彩电尺寸均价由 2016 年 8 月的 61.8 元 / 寸上涨至 2017 年 9 月的 74.2 元 / 寸, 涨幅达 20.1%; 另一方面, 由于消费升级和技术进步, 消费者选购电视的尺寸也越来越大, 彩电销售平均尺寸由 2016Q3 的 46.6 寸增长至 2017Q3 的 47.9 寸, 一年增加 1.3 寸基于以上原因 2017 年我国黑电行业走出了长达数年的降价通道, 不论互联网品牌还是传统彩电品牌产品价格都出现了大幅上调进入 2018 年以来, 受到上游面板价格下降影响, 终端电视价格出现滞后性下降根据奥维云网数据,2018 年 1 月销量占比最大的 55 寸电视均价 3960 元, 同比下降 3.7%; 销量第二的 32 寸电视均价 1135 元, 同比下降 9.8% 我们注意到终端电视价格下降水平要小于面板价格下降水平, 产生剪刀差, 因而成本和终端价格的双降导致的结果是电视整机行业利润水平的改善产生剪刀差主要原因是即便黑电行业竞争格局不甚乐观, 但品牌厂商仍然有能力通过 1. 调整自身产品结构, 提升高附加值产品占比 2. 清理库存原料面板和调整生产节奏,3. 达成行业共识等方式尽量留存原材料价格下滑带来的利润空间, 形成剪刀差另外, 黑电行业经历数十年发展, 已经走出打价格战的历史阴霾, 尤其是经过面板价格大幅上涨重创后, 电视整机厂商都已经不愿意并且无力打价格战,2017 年下半年面板价格下降趋势下终端产品均价并无大幅回落也印证了这一点 9

10 图 11: 电视平均尺寸在不断提高 ( 寸 ) 图 12:2018 年初电视机价格下降情况中国彩电零售全球整机平均 5% 0% -5% -10% 32" 40" 42" 49" 50" 55" 58" 65" % 资料来源 : 奥维云网, 东方证券研究所资料来源 : 奥维云网, 东方证券研究所 2.3 互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善近年来黑电行业受到新进入者互联网品牌的冲击相比于几年前互联网电视品牌的火爆,2017 年互联网电视品牌可谓进入了寒冬根据奥维云网,2017H1 互联网品牌电视国内零售市场份额仅为 12.0%, 较去年下滑 4.0% 产生这一结果的原因我们分析主要为:1. 上游面板价格走高后, 互联网品牌硬件亏本的营销模式难以维持, 事实上各大互联网品牌去年底以来不断涨价, 例如乐视电视分别在去年 9 月份 11 月份和今年 2 月份先后三次密集涨价, 另一大互联网电视巨头小米电视在今年 1 月份和 2 月份先后两次提价, 这使得互联网品牌电视之前的低价优势不再, 靠前期低价优势获得的市场份额拱手奉还 ;2. 互联网红利正在消退 : 随着网民用户总数趋于稳定, 网民用户时长挖掘殆尽, 电商红利正在消退 2017 年上半年线上彩电零售量为 768 万台, 占比 35%, 较去年同期下降了 1%;3. 乐视危机出现导致整个互联网电视品牌受到冲击, 乐视 2017 年上半年全球市场份额下跌 1.3%, 而小米电视仅仅提升 0.4%, 乐视事件对整个互联网电视品牌弊大于利值得一提的是, 在电视品牌全线涨价的背景下夏普在中国市场一枝独秀的大幅杀价, 成为 2017 年我国电视市场的 X 因素, 接盘了互联网品牌吐出的市场当然夏普一路高涨的市场份额是用不符合市场规律的营销模式和惨烈的毛利率换来的我们判断夏普 2018 年仍然会持续开拓国内市场, 但对整体市场的影响不会像 2017 年那么大, 产生价格战的可能性微乎其微原因有以下 4 点 : 1. 夏普 2017 年的降价策略严重牺牲了其毛利率, 不可持续, 未来持续采取这种破坏性的营销策略可能性值得商榷 ; 2. 在 2017 年实施了异常激进的销售政策后, 夏普的价格已经低于市场均价, 其继续下调价格换取市占率的空间不大 ; 3. 无论夏普未来销售政策如何, 其对市场扰动远不会像 2017 年那么大由于 2017 年夏普实行低价促销对于消费者有较大冲击力和新鲜感, 取得了较理想的市占率提升但是未来这种突然性和惊喜感不再, 其持续低价促销造成对消费者的边际影响会减小, 取得的边际效果也会减小 ; 4. 即便夏普持续采取这种营销策略, 彩电行业其他品牌也不会跟进,2017 年就是这样因而对行业内其他公司的盈利能力不会产生较大影响 10

图 13: 互联网电视品牌占有率出现下滑图 14: 互联网电视今年屡次涨价导致优势不在 20% 15% 10% 5% 2016 年 2017 年 1 月 4 日 2017 年 2 月 7 日 6000 4000 2000 0% 2016H1 2017H1 0 小米电视 3s 48 寸小米电视 3s 55 寸资料来源 : 奥维云网, 东方证券研究所资料来源 : 互联网, 东方证券研究所 2.

11 图 13: 互联网电视品牌占有率出现下滑图 14: 互联网电视今年屡次涨价导致优势不在 20% 15% 10% 5% 2016 年 2017 年 1 月 4 日 2017 年 2 月 7 日 % 2016H1 2017H1 0 小米电视 3s 48 寸小米电视 3s 55 寸资料来源 : 奥维云网, 东方证券研究所资料来源 : 互联网, 东方证券研究所 2.4 总结通过以上分析, 从销量利润市场格局等多角度我们可以综合判断得出,2018 年黑电板块具有投资价值图 15: 黑电行业 2018 年有望迎来拐点资料来源 : 东方证券研究所三公司布局全球, 实力雄厚, 行业领先海信电器通过收购东芝映像夏普墨西哥工厂, 设立美国欧洲研发中心提升全球市场竞争力制造能力和研发能力, 通过赞助世界杯欧洲杯等大型体育赛事提升全球品牌知名度, 开拓全球市场公司在制造端优势明显, 拥有芯片模组制造研发能力, 面板采购较分散, 布局 ULED 和激光电视等未来显示技术除此之外, 公司搭建聚好看内容平台, 具有一定竞争力公司毛利率净利率营运效率, 研发投入,ROE 等各项财务指标均处于行业领先水平 3.1 开阔的全球化视野 11

3.1.1 海外收购 : 东芝映像和夏普墨西哥工厂 2017 年 11 月 15 日, 公司公告收购 Toshiba Visual Solutions Corporation, 也就是东芝映像的 95% 股权, 并获得东芝电视 40 年全球品牌授权根据 2018 年 3 月 1 日公告, 收购价格为 4.53 亿人民币东芝映像 2016 年收入 27.02 亿人民币, 净利润 -5.

47 亿人民币 ( 未审计 ) 我们分析海信收购东芝映像的目的, 主要是希望通过东芝品牌拓展在全球市场的影响力东芝电视在图像处理画质芯片音响等方面有深厚的技术积累, 海信电视在智能化技术及内容运营服务以及激光电视等新型显示产品和技术方面具有领先优势, 收购后可以实现双方在电视技术产品方面的互相补充提升, 同时有利于缩短东芝电视产品上市的周期和降低开发成本

12 3.1.1 海外收购 : 东芝映像和夏普墨西哥工厂 2017 年 11 月 15 日, 公司公告收购 Toshiba Visual Solutions Corporation, 也就是东芝映像的 95% 股权, 并获得东芝电视 40 年全球品牌授权根据 2018 年 3 月 1 日公告, 收购价格为 4.53 亿人民币东芝映像 2016 年收入亿人民币, 净利润亿人民币 ;2017H1 收入亿人民币, 净利润亿人民币 ( 未审计 ) 我们分析海信收购东芝映像的目的, 主要是希望通过东芝品牌拓展在全球市场的影响力东芝电视在图像处理画质芯片音响等方面有深厚的技术积累, 海信电视在智能化技术及内容运营服务以及激光电视等新型显示产品和技术方面具有领先优势, 收购后可以实现双方在电视技术产品方面的互相补充提升, 同时有利于缩短东芝电视产品上市的周期和降低开发成本海信电视拥有采购和制造的成本优势和规模效应, 收购后通过与东芝电视共享供应链资源, 可以提高东芝电视产品的市场竞争力和盈利能力近期, 海信董事长周厚健接受日本经济新闻采访时称, 希望能够在 18 年扭亏此外, 海信收购东芝或许还有对国内竞争格局的考量事实上, 近年来国内东芝电视早已由海信的竞争对手 TCL 集团代工 2010 年东芝就和惠州 TCL 电器销售公司成立合资公司东芝视频产品 ( 中国 ) 有限公司,TCL 方面持股 49%, 面向中国市场的东芝电视机生产由 TCL 代工 2014 年 5 月以 0 元人民币取得了东芝视频产品 ( 中国 ) 有限公司 21% 股权, 即 TCL 持股比例升至 70% 2015 年 1 月 29 日, 东芝宣布彻底退出海外电视机业务图 16: 海信电视全球品牌布局及地位图 17: 海信全球工厂研发中心海外公司分布情况资料来源 : 公司官网, 东方证券研究所资料来源 : 人民网, 东方证券研究所 2015 年 7 月 31 日, 公司及美国海信与 Sharp Electronics Corporation(SEC) 及 Sharp Electronics Manufacturing Company of America INC.(SEMA) 共同签署股权与资产购买协议, 共同出资收购 SEC 和 SEMA 所持有的夏普墨西哥公司 (SEMEX)100% 股权其中, 公司现金出资约 1121 万美元收购 SEMEX 公司 49% 股权, 美国海信现金出资约 1167 万美元收购 SEMEX 公司 51% 股权 SEMEX 公司 2014 年度经审计的总资产为约万人民币, 净资产为约万人民币, 营业收入为约万人民币, 净利润为约 3073 万人民币同时, 海信集团获得美洲 ( 除巴西之外 )SHARP AQUOS Quattron 品牌 5 年授权 2016 年 12 月 28 日, 海信电器出资 1421 万美元美国海信出资 1479 万美元, 在美国设立海信美国电子制造有限公司, 对海信墨西哥工厂进行技改投资, 扩大海信墨西哥工厂规模 12

年海信和夏普进行专利诉讼, 目前两家都已撤诉我们判断在 5 年品牌授权到期后, 海信在夏普身上的烙印会越来越淡但是从中美贸易摩擦日趋严重的角度来看, 海信收购夏普墨西哥工厂仍然不失为成功的国际化战略布局此举成功避免了受到 301

13 随着 2016 年富士康收购夏普, 夏普和海信的关系变得愈发微妙 2017 年海信和夏普进行专利诉讼, 目前两家都已撤诉我们判断在 5 年品牌授权到期后, 海信在夏普身上的烙印会越来越淡但是从中美贸易摩擦日趋严重的角度来看, 海信收购夏普墨西哥工厂仍然不失为成功的国际化战略布局此举成功避免了受到 301 调查对中国商品拟加征关税清单的影响, 使得公司对美国出口基本不受影响品牌推广 : 赞助世界杯欧洲杯等体育赛事近年来, 海信电器抓住体育赛事, 尤其是足球赛事对电视品牌的影响, 大力投入体育赛事赞助 2017 年 4 月 7 日, 海信集团宣布成为 2018 年俄罗斯世界杯的官方赞助商, 为此海信集团斥资近亿美元, 目标是全球品牌知名度实现翻番我们判断主营电视业务的海信电器将会受益最大, 海信电视在全球的品牌认知度和影响力有望爆发式提升, 可以参考赞助欧洲杯的成功案例图 18: 海信赞助 FIFA2017 俄罗斯联合会杯图 19: 海信进入 FIFA 赞助体系资料来源 : 海信官微, 东方证券研究所资料来源 :FIFA 官网, 东方证券研究所海信赞助 2016 年法国欧洲杯取得优异效果 2016 年, 海信集团宣布成为 2016 年法国欧洲杯顶级赞助商, 同时也成为 2018 年世界杯欧洲区预选赛的全球赞助商海信 LOGO 出现在票面场地广告和官方背景板上在欧洲杯 51 场比赛中, 海信 HISENSE 单场广告露出为 415 秒, 累计露出时长秒 ( 不计补时加时赛和点球决战的广告露出时间 ), 仅按直播前后中场等同时间段 15 秒广告单价核算, 折合广告总金额为 5.7 亿元加上各类视频露出媒体图片报道露出社交媒体微视频经典镜头重复播放等, 海信的广告带来了长尾倍增曝光的效应, 广告价值无法做出简单的评估此外, 根据世界三大市场研究调查集团之一的益普索在赛前 (6 月 9 日 ) 赛后(7 月 10 日 ) 全球 11 个国家的抽样调查显示 : 海信知名度在中国提高一个百分点 ( 由 80% 提高到 81%), 全球除中国以外的十一个被调查国家知名度提高 6 个百分点 ( 由 31% 提高到 37%), 欧洲五国 ( 英国德国法国意大利西班牙 ) 海信认知直接翻番根据 CSM 数据, 央视欧洲杯电视直播累计覆盖 4.24 亿受众 ; 截止到 7 月 11 日全部 51 场赛事, 平均收视率 1.203% 决赛尽管在凌晨 3:00, 平均每分钟也有 714 万人观看, 收视率高达 1.934%, 这个数据接近超央视王牌栏目新闻联播, 也超过了上一届奥运会在产品销量上, 海信的营销效果更为明显中怡康 6 月份月报显示, 在中国市场上, 海信销售额市场份额创造了 18.74% 新高, 环比提高了 1.87 个百分点, 销量份额也提高了 1.51 个百分点, 品牌指数由 104 提升到了 106 在欧洲市场, 海信电视销售第二季度同比提高了 56%, 环比增长了 65%; 其中, 海信 43M3000 出货为法国市场月度销量第一 ; 德国 Amazon 网站, 海信 65 寸产品是寸单品销量第一名 2016 年海信电器营收同比增长 5.44%, 为 2013 年以来最高 ; 归母净 13

东方证券研究所海信在各项体育赛事领域均拓展品牌影响力集团公司在网球竞速赛车体操等领域和全球顶级赛事合作, 扩大品牌世界影响力例如海信自 2006 年至今冠名澳大利亚网球公开赛 2 号馆, 这成为海信夺得澳洲电视市场第一位的重要原因表 3: 海信各项体育赛事赞助情况图

14 利润亿元, 为历史最高水平, 同比增长 18.14%, 为 2011 年以来最高增速足球赛事赞助和体育年推动电视销量和业绩的事实和逻辑显而易见图 20: 海信成为 2016 法国欧洲杯顶级赞助商图 21: 海信富有争议的广告语成功吸引眼球资料来源 : 欧足联官网, 东方证券研究所资料来源 :FIFA 官网, 东方证券研究所海信在各项体育赛事领域均拓展品牌影响力集团公司在网球竞速赛车体操等领域和全球顶级赛事合作, 扩大品牌世界影响力例如海信自 2006 年至今冠名澳大利亚网球公开赛 2 号馆, 这成为海信夺得澳洲电视市场第一位的重要原因表 3: 海信各项体育赛事赞助情况图 22: 澳网海信球场赛事 ( 球队 ) 赛事类别名称赞助时间赞助项目网球澳大利亚网球公开赛 2008 年至今 2 号馆冠名权 ; 电视及冰箱产品官方主赞助商足球 : 德甲沙尔克年至今高级合作伙伴赛车 :F1 红牛车队 2015 年至今战略合作伙伴体操中国国家队 2015 年至今官方合作伙伴资料来源 : 各赛事官网互联网东方证券研究所资料来源 : 澳网官网, 东方证券研究所 3.2 数十年积累的硬实力突出的上游生产能力和供应链管控能力海信电器依靠自身研发实力和高效供应链管理具备较强的成本控制能力, 在芯片模组面板等上游均拥有比较优势在芯片领域,2005 年海信发布中国首颗具有自主知识产权的彩电芯片 ---- 信芯一号, 终结了中国彩电没有中国芯的历史 ;2013 年, 海信研制完成国内首款基于国产高性能 CPU 核的网络多媒体电视 SOC 主芯片, 并成功实现整机量产 ;2016 年, 海信自主研发的 Hi-View Pro 画质引擎芯片全面应用到 ULED 超画质电视上, 大幅度提高电视画面的动态范围动态对比度色彩清晰度和运动流畅性表现海信 Hi-View Pro 画质引擎芯片是中国第一颗自主研 14

发的超高清画质引擎芯片, 随着视频流媒体及 4K 8K 内容的普及, 高端画质芯片重要性进一步凸显在背光模组领域,2007 年 9 月, 海信电视液晶模组生产线投产, 这是中国彩电业第一条液晶模组生产线, 打破了外资垄断的历史目前海信分别在贵阳和广东各建一条模组生产线 2008 年 7 月 9 日, 海信首款 42 英寸超薄 LED 背光液晶电视 TML42T08GP 正式上市, 宣告了中国

也必将受到上游面板厂的制约但是公司通过分散面板采购来源降低对单一面板厂的依赖, 从而提高自身议价能力 2016 年, 海信集团与 TCL 集团签署战略合作协议, 在面板领域建立密切合作, 摆脱对韩系台系面板厂的依赖 2017 年海信电视面板采购供应商中没有一家份额超过 30% 表 4:2017 年电视品牌面板采购构成面板厂商韩系台系大陆电视品牌中电三星 LGD

15 发的超高清画质引擎芯片, 随着视频流媒体及 4K 8K 内容的普及, 高端画质芯片重要性进一步凸显在背光模组领域,2007 年 9 月, 海信电视液晶模组生产线投产, 这是中国彩电业第一条液晶模组生产线, 打破了外资垄断的历史目前海信分别在贵阳和广东各建一条模组生产线 2008 年 7 月 9 日, 海信首款 42 英寸超薄 LED 背光液晶电视 TML42T08GP 正式上市, 宣告了中国 LED 液晶电视时代的到来自建背光模组厂不但能够提升自身制造研发能力, 并且削弱上游面板厂对整机厂的议价能力, 因此海信电器多年来坚持自主研发生产背光模组图 23: 海信 Hi-View Pro 超高清画质引擎芯片图 24: 海信液晶模组产线资料来源 : 环球网, 东方证券研究所资料来源 : 北方网, 东方证券研究所面板方面, 海信电器无自建面板厂, 这是无法改变的事实, 也必将受到上游面板厂的制约但是公司通过分散面板采购来源降低对单一面板厂的依赖, 从而提高自身议价能力 2016 年, 海信集团与 TCL 集团签署战略合作协议, 在面板领域建立密切合作, 摆脱对韩系台系面板厂的依赖 2017 年海信电视面板采购供应商中没有一家份额超过 30% 表 4:2017 年电视品牌面板采购构成面板厂商韩系台系大陆电视品牌中电三星 LGD 群创友达夏普京东方华星惠科熊猫海信 13% 10% 12% 29% 1% 11% 23% 三星 26% 24% 14% 1% 20% 14% 0.4% 0.4% LG 62% 9% 2% 2% 22% 3% 索尼 27% 29% 2% 27% 15% 东芝 40% 60% 夏普 28% 67% 6% 松下 1% 51% 48% TCL 15% 6% 4% 5% 70% 创维 40% 28% 11% 20% 1% 长虹 7% 23% 6% 26% 18% 18% 1% 15

康佳 24% 33% 3% 3% 33% 3% 1% 海尔 74.0% 26.0% 资料来源 :IHS, 东方证券研究所 3.2.2 研发布局先进技术 :ULED& 激光电视海信电器通过 ULED 技术保持在传统液晶电视性能上的优势, 大力投入激光电视技术抢占超大屏市场公司持续推进 ULED 技术升级, 实现高动态显示高色域高清晰高运动流畅, 采用高达 1056

海信是国内最早开展量子点显示技术研发的电视厂家, 并将量子点显示技术与 ULED 技术紧密结合,2015 年上市全球首批量子点膜背光 ULED 电视 ULED 加量子点显示技术是提升画质水平的绝配, 后续海信将进入 QLED 领域,QLED 技术成本更低能耗更少画质更优更加稳定海信通过多年在激光显示技术方面的投入和积累, 已实现激光电视完全自主研发和自主生产制造, 在激光显示领域已申请

16 康佳 24% 33% 3% 3% 33% 3% 1% 海尔 74.0% 26.0% 资料来源 :IHS, 东方证券研究所研发布局先进技术 :ULED& 激光电视海信电器通过 ULED 技术保持在传统液晶电视性能上的优势, 大力投入激光电视技术抢占超大屏市场公司持续推进 ULED 技术升级, 实现高动态显示高色域高清晰高运动流畅, 采用高达 1056 个独立背光分区实现高精度电视背光控制, 峰值亮度达到 2200nit, 动态对比度高达 3000 万 :1, 色域范围达到了 NTSC 标准色域的 120%, 同时在 ULED 电视上搭载 Motion Flow 智能运动帧测系统, 增强对运动画面的智能帧测, 更加清晰流畅地还原出物理运动轨迹, 更适合用户观看如 2018 世界杯等体育赛事在量子点电视领域, 海信是国内最早开展量子点显示技术研发的电视厂家, 并将量子点显示技术与 ULED 技术紧密结合,2015 年上市全球首批量子点膜背光 ULED 电视 ULED 加量子点显示技术是提升画质水平的绝配, 后续海信将进入 QLED 领域,QLED 技术成本更低能耗更少画质更优更加稳定海信通过多年在激光显示技术方面的投入和积累, 已实现激光电视完全自主研发和自主生产制造, 在激光显示领域已申请 412 项核心专利技术, 完成了从 2K 到 4K 再到双色 4K 的技术突破, 在激光光学引擎镜头光源整机等方面已建立起充分的技术优势和产业资源整合能力海信 4K 激光电视具有色域范围广寿命长视觉舒适度高节能环保等优势, 其 4K 激光光学引擎实现了自主研发设计, 掌握了 70% 的制造成本, 光学引擎 100% 自主研发设计, 从而牢牢把握了产业自主发展的主动权同时, 公司负责牵头起草制定中国激光电视行业技术规范, 成为行业标准的制定者中怡康数据显示,2017 年海信激光电视占 80 吋及以上电视市场销售额的份额达到 43.1% 通过 ULED 和激光电视, 海信成为全球大尺寸电视领导者根据 IHS 数据,2017Q2, 全球液晶电视平均出货尺寸为 42.2 吋, 海信电视的平均出货尺寸达到了 47.9 吋, 超过三星和索尼, 位居全球第一 2017 年, 海信电视全球平均出货尺寸达到 47.3 吋, 一举超过索尼跃居全球第一, 并拉开了与三星和 LG 的距离, 在平均出货单价方面达到 407 美元, 位居中国第一图 25: 海信独家 ULED 概念图 26: 海信激光电视资料来源 :ZNDS, 东方证券研究所资料来源 : 太平洋电脑网, 东方证券研究所海信寄希望于 ULED 和激光电视赢得后液晶时代电视行业的话语权 16

3.3 内容端实力雄厚公司依托聚好看平台成为内容端领导者聚好看 ( 聚好看影视 ) 联合华数 icntv 爱奇艺腾讯等, 提供丰富视频资源 ; 聚好玩 ( 聚好看游戏 ) 与腾讯游戏有乐游戏等合作 ; 聚好学 ( 聚好看教育 ) 与各年龄段相关行业中的优秀教育机构合作, 如中国教育电视台清华北京四中悟空识字等此外还有聚享购 ( 聚好看购物 ) 聚好看应用等平台

17 3.3 内容端实力雄厚公司依托聚好看平台成为内容端领导者聚好看 ( 聚好看影视 ) 联合华数 icntv 爱奇艺腾讯等, 提供丰富视频资源 ; 聚好玩 ( 聚好看游戏 ) 与腾讯游戏有乐游戏等合作 ; 聚好学 ( 聚好看教育 ) 与各年龄段相关行业中的优秀教育机构合作, 如中国教育电视台清华北京四中悟空识字等此外还有聚享购 ( 聚好看购物 ) 聚好看应用等平台公司已经建立完整互联网电视生态 2017H1, 聚好看互联网视频用户达到 1965 万, 日均观看时长 290 分钟聚好学搭建的在线教育平台已经累积 736 万优质用户, 成为全家共享的在线教育中心 2017 年聚好玩游戏已拥有 1511 万累计用户,102 万日活跃用户, 日均启动达 180 万次, 是中国客厅第一游戏平台图 27: 聚好看合作品牌资料来源 : 聚好看官网, 东方证券研究所 3.4 财务指标行业领先公司毛利率净利率行业领先公司 2017 年销售毛利率为 13.6%, 高于深康佳 A 的 11.0%, 在电视整机行业处于较高水平 ( 由于四川长虹有白电业务 TCL 集团有面板和白电业务, 受行业自身禀性影响两家公司整体毛利率略高于海信 ) 公司具有行业较高的毛利率主要由于海信中高端的品牌定位和定价导致海信不论在国内市场还是全球市场都是均价最高的国产品牌根据中怡康数据,2017 年海信始终是均价最高国产品牌, 根据 HIS 数据, 海信全球平均出货单价方面达到 407 美元, 位居中国第一公司 2017 年销售净利率 3.04%,2017H1 为 2.86%, 高于 2017H1 创维数码的 -0.86% 深康佳 A 的 0.30% 四川长虹的 1.28% 17

18 图 28: 海信电视均价国产品牌最高 ( 元 ) 图 29: 公司净利率水平较高 % 海信创维 TCL 康佳长虹国内品牌市场均价 3% 2% 1% 0% -1% 海信电器 TCL 集团四川长虹深康佳 A 创维数码 -2% 资料来源 : 中怡康, 东方证券研究所资料来源 :Wind, 东方证券研究所公司营运效率行业最优, 研发投入较高,ROE 行业领先公司存货周转率固定资产周转率总资产周转率应收账款周转率行业最高公司 2017 年存货周转率 8.18, 固定资产周转率 27.69, 总资产周转率 1.40, 应收账款周转率 14.12, 行业最高公司研发投入较大,2017 年研发投入 11.8 亿元, 研发投入占比 3.57%, 处于行业较高水平公司 2017 年销售费用率 6.90%, 管理费用率 3.51%, 处于行业平均水平公司 ROE2017 年 6.91%,2017H1 为 10.38%, 高于其他四大电视品牌公司图 30: 海信营运效率行业最高 (2017H1) 图 31: 公司 ROE 行业第一海信电器深康佳 A 四川长虹创维数码 TCL 集团 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 海信电器创维数字 TCL 集团深康佳 A 四川长虹资料来源 : 中怡康, 东方证券研究所资料来源 :Wind, 东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司年盈利预测做如下假设 : 1) 由于低基数世界杯刺激等原因, 我国彩电行业 2018 年内销量 5583 万台, 同比增长 6.26%, 出口数量 9537 万台, 同比增长 18.57%; 18

19 2) TVS2018 年 9 月并表, 由于公司管理可能带来的制造上的协同效应和销售上的渠道共享, 我们假设年毛利率分别为 2.83% 4.77% 和 4.77%; 3) 由于面板价格持续走低, 行业竞争格局边际改善的情况下终端电视价格降幅小于面板价格降幅, 公司毛利率出现边际改善公司 2018 年电视机内销业务和出口业务毛利率分别为 24.86% 和 4.62%, 年公司电视机业务毛利率 15.89% 16.78% 和 17.30%; 4) 由于世界杯年营销推广和持续研发投入,2018 年公司销售费用和管理费用分别同比增长 9.53% 和 21.39%, 年销售费用率和管理费用率分别为 6.89% 6.96% 6.94% 和 3.89% 4.05% 和 4.27% 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 电视机销售收入 ( 百万元 ) 28, , , , ,589.5 增长率 2.1% 6.8% 6.6% -1.8% 3.4% 毛利率 18.1% 14.2% 15.9% 16.8% 17.3% 其他主营业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 1.1% 14.5% -6.3% 0.0% 0.0% 毛利率 20.7% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 其他业务销售收入 ( 百万元 ) 3, , , , ,279.2 增长率 49.2% -25.4% 17.0% 0.0% 17.0% 毛利率 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 4.3% TVS 销售收入 ( 百万元 ) , ,390.0 增长率 200.0% 0.0% 毛利率 2.8% 4.8% 4.8% 合计 31, , , , ,735.8 增长率 5.4% 3.7% 9.6% 2.8% 4.2% 综合毛利率 16.6% 13.6% 14.8% 15.2% 15.6% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测投资建议预测公司年 EPS 分别为和 1.18 元, 由于黑电板块存在一致预测的可比公司较少, 并且公司为黑电板块龙头公司, 我们根据公司近 10 年 (2007 年至今 ) 平均估值给予其 2018 年 17 倍 PE 估值, 目标价为元, 首次给予买入评级 19

20 图 32: 公司近 10 年 PE 走势分析资料来源 :Wind, 东方证券研究所图 33: 公司近 10 年 PE-Band 资料来源 :Wind, 东方证券研究所风险提示国内黑电行业竞争格局恶化 : 如果国内电视机市场发生价格战等恶性竞争事件, 公司主要产品销量毛利率销售费用等均会受到影响, 最终导致公司业绩受到影响 ; 电视出口不达预期 : 如果全球电视市场不景气, 势必会影响到我国电视出口, 公司作为我国电视出口龙头将会受到影响 ; 商誉减值风险 : 公司收购 TVS 造成较大规模商誉, 存在减值风险 ; 20

21 TVS 经营未得到明显改善 :TVS 并表对于公司业绩产生影响我们对不同 TVS 并表时间和净利率下公司 2018 业绩进行情景分析得到下表 ( 基准假设为 2018 年 9 月并表和净利率为 -8.17%): 表 5: 不同并表时间和 TVS 净利率下的 2018 年公司业绩情景分析并表时间净利率 -15% -8.17% 0% 2018 年 7 月年 9 月年 11 月资料来源 : 东方证券研究所 21

22 附表 : 财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,596 2,794 3,041 4,395 5,358 营业收入 31,832 33,009 36,174 37,191 38,736 应收账款 2,327 2,348 2,573 2,646 2,756 营业成本 26,554 28,505 30,817 31,551 32,690 预付账款营业税金及附加存货 3,739 3,231 3,493 3,576 3,705 营业费用 2,252 2,276 2,493 2,589 2,688 其他 11,620 13,860 14,683 14,947 15,349 管理费用 970 1,159 1,407 1,505 1,656 流动资产合计 20,331 22,290 23,852 25,628 27,235 财务费用 (25) 长期股权投资资产减值损失固定资产 1,226 1,159 1, 公允价值变动收益在建工程投资净收益无形资产其他其他 ,548 1,514 1,481 营业利润 1,835 1,120 1,561 1,658 1,822 非流动资产合计 2,360 2,278 2,865 2,757 3,074 营业外收入资产总计 22,691 24,568 26,717 28,385 30,309 营业外支出短期借款利润总额 2,071 1,138 1,576 1,673 1,837 应付账款 3,901 4,522 4,889 5,005 5,186 所得税其他 5,066 4,964 5,432 5,519 5,655 净利润 1,789 1,002 1,383 1,464 1,608 流动负债合计 8,967 10,286 11,120 11,324 11,641 少数股东损益长期借款归属于母公司净利润 1, ,334 1,403 1,541 应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计主要财务比率负债合计 9,081 10,396 11,163 11,367 11, A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益成长能力股本 1,308 1,308 1,308 1,308 1,308 营业收入 5.4% 3.7% 9.6% 2.8% 4.2% 资本公积 2,259 2,259 2,259 2,259 2,259 营业利润 24.1% -39.0% 39.4% 6.2% 9.9% 留存收益 9,631 10,077 11,411 12,814 14,356 归属于母公司净利润 18.1% -46.4% 41.7% 5.2% 9.8% 其他 (14) (17) (17) (17) (17) 获利能力股东权益合计 13,611 14,171 15,554 17,018 18,625 毛利率 16.6% 13.6% 14.8% 15.2% 15.6% 负债和股东权益 22,691 24,568 26,717 28,385 30,309 净利率 5.5% 2.9% 3.7% 3.8% 4.0% ROE 14.0% 7.0% 9.3% 9.0% 9.0% 现金流量表 ROIC 12.1% 7.6% 8.9% 8.6% 8.6% 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力净利润 1,789 1,002 1,383 1,464 1,608 资产负债率 40.0% 42.3% 41.8% 40.0% 38.5% 折旧摊销净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (25) 流动比率投资损失 (47) (194) (189) (189) (189) 速动比率营运资金变动 (2,211) (1,221) (498) (219) (329) 营运能力其它 2,625 2, 应收账款周转率经营活动现金流 2,470 2,368 1,132 1,141 1,164 存货周转率资本支出 (421) 总资产周转率长期投资 (144) (66) 每股指标 ( 元 ) 其他 (2,622) (2,980) (1,189) 每股收益投资活动现金流 (2,736) (3,038) (863) 226 (199) 每股经营现金流债权融资 0 (6) 每股净资产股权融资 (0) (0) 估值比率其他 (1,669) 470 (22) (14) (2) 市盈率筹资活动现金流 (1,669) 464 (22) (14) (2) 市净率汇率变动影响 0 (17) EV/EBITDA 现金净增加额 (1,934) (223) 247 1, EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 22

23 信息披露依据发布证券研究报告暂行规定以下条款 : 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时, 公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上的, 应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况, 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票, 向客户披露本公司持有该股票的情况如下 : 截止本报告发布之日, 东证资管仍持有海信电器 ( SH) 股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息

24 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

25 免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 一 十余年电视龙头, 最纯正黑电标的... 5 二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转 年销量有望重回增长 年黑电行业盈利能力有望大幅改善 互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善 总结

目录一十余年电视龙头, 最纯正黑电标的... 5 二 2018 年黑电行业业绩有望实现反转年销量有望重回增长年黑电行业盈利能力有望大幅改善互联网品牌电视衰落, 竞争格局边际改善总结