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诵宫郭
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1 T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst 27/1/13 1/11/13 24/11/13 8/12/13 22/12/13 5/1/14 19/1/14 2/2/14 16/2/14 2/3/14 16/3/14 ReportType 公司动态分析 / 证券研究报告站在巨人的肩膀上报告摘要 IGG(82) 成功转型为手游运营商 IGG 成立于 26 年, 为全球领先网络游戏开发及运营商, 为全球玩家提供多语言网页游戏客户端游戏及手机游戏公司于 213 年开始把 8% 研发资源集中于手游开发以捕捉手游行业爆发性增长机遇预计公司手游业务占整体收入将从 212 年 5.1% 大幅提升至 213E 的 57.4%, 其中大部份将来自城堡争霸游戏截止 213 年 1 月, 公司已有 3 款游戏上线, 其中手游 / 端游 / 页游分别达 9/8/13 款城堡争霸将为 214 年主打公司于 214 年 1 月宣布其主打手机游戏城堡争霸 ios 版及 Android 版的中国地区独家代理权授予腾讯 (7.HK), 合约为期 3 年, 预计将于 3 月内正式上线城堡争霸是公司于 213 年 7 月推出的手机城堡防卫游戏, 目前已拥有繁体中文英文德文法文日文等 12 种不同语言的游戏版本该游戏凭着建筑布局自由节奏明快战略性强, 现时于全球 22 个国家及地区排名进入前 5 名现时腾讯手游平台游戏每月可带来 5, 万至 1.5 亿元人民币, 假设公司于合约期内享受 3% 分成及 9 个月收入贡献, 相关合作可于 214 年为公司额外带来亿元人民币收入预计 213E-15E 收入 CAGR 达 68.9% 我们预测公司 213E-15E 收入 CAGR 将达 68.9%, 至 215E 的 2.49 亿美元我们相信成熟运营的城堡争霸将为主要收入增长动力, 尤其看好进入微信平台后带来的市场增量空间, 预计将带动手游业务收入 213E-15E CAGR 达 113.6%, 占整体收入比将从 212 年 5.1% 大幅提升至 215E 的 91.5% 预计整体毛利率将从 29 年 76% 逐步提升至 215E 77.1%; 销管费用率在规模效应带动下将逐步收窄至 215E 33.5% (29: 59.1%) 以上将带动公司净利润 213E-15E CAGR 达 29.5%, 至 215E 1.3 亿美元评级 : 目标价格 : 上次评级 : 买入 XX 12.8 元期限 : xx 个月上次预测 : xx.xx 元现价 (214 年 3 月 17 日 ) : 8.81 元报告日期 : T_MarketInfo 总市值 ( 百万港元 ) 11, 流通股市值 ( 百万港元 ) 11, 总股本 ( 百万股 ) 1, 流通股股本 ( 百万股 ) 1, 个月低 / 高 ( 港元 ) 2.8/1.92 平均成交 ( 百万港元 ) 股东结构蔡宗建 ( 主席 ) 34.1% IDG 22.% 淡马锡 8.8% 其他 35.1% 股价表现股价及恒指相对走势首次覆盖手机游戏成交额 ( 百万港元 ) 成交额 ( 百万港元 ) 82.HK 恒指相对走势 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 首予买入评级公司现时 214E/15E 动态市盈率分别 19.7/14.8 倍我们认为城堡争霸于国内市场开拓及新游戏推出将为未来盈利增长动力我们首予公司买入评级, 以 213E-15E PEG 1 倍给予目标价 12.8 港元 ( 相等于环球同业平均 214E 动态市盈率 27 倍 ) 风险提示 :i) 现时运营中的手机游戏生命周期较预期短 ;ii) 城堡争霸于国内市场受欢迎程度较预期低 ;iii) 新游戏开发及运营风险 (31/12 年结 ; 百万美元 ) E 214E 215E 营业收入增长率 (%) NA 38.8% 12.% 13.8% 23.6% 净利润 (9) (13) 增长率 (%) NA NA NA 147.6% 32.9% 毛利率 (%) 75.1% 76.% 76.5% 76.8% 77.1% 净利润率 (%) -28.% -31.1% 7.8% 38.7% 41.6% 每股收益 ( 美元 ) 每股净资产 ( 美元 ) NA NA (.4).2.1 市盈率 NA NA 市净率 NA NA (31.4) 净资产收益率 (%) -6.8% -14.6% -39.7% % 127.6% 股息收益率.%.%.%.%.% 数据来源 : 公司 ; 安信国际 % 一个月三个月十二个月相对收益 NA 绝对收益 NA 数据来源 : 彭博港交所公司蔡伟鸿 CFA 行业分析师 patrickchoi@eif.com.hk xxx xxx 首席行业分析师 xxx@essence.com.cn 请参阅本报告尾部免责声明

2 表 1: 公司主要发展历程年份事件 26 IGG 成立 214 年 3 月 18 日 IGG (82) 1. 成功转型为手游运营商 1.1. 具全球化运营经验的在线游戏开发商公司为快速发展的全球网络游戏开发商及营运商, 总部设于新加坡, 并在美国中国及菲律宾设有区域办事处公司向全世界玩家提供多种语言版本的手机游戏网页游戏及客户端游戏, 主要针对每天游戏时间不少于一个小时的中端及高端玩家公司于全球范围内运营游戏, 但开发圑队主要位于国内, 使公司能以具成本效益的方式开发游戏, 提高成本优势主要采用 F2P 模式经营公司以 F2P (Free to Play) 式经营网络游戏, 鼓励玩家体验游戏, 以帮助公司扩展网络游戏玩家小区在此模式下, 公司的游戏供免费下载或试玩, 而收益则主要来自玩家向公司购买虚拟货币, 以换取游戏内的虚拟物品以提升其游戏体验玩家通过公司的付款渠道伙伴 ( 包括 Paypal Facebook Payments Skrill MOL Amazon Payments 及 Google Checkout) 购买虚拟货币后, 便能直接使用其账户购买物品公司定期发布扩展包, 并提供游戏的重大升级及更新公司发展策略为通过不断完善及升级网络游戏, 以有效提升玩家的游戏体验, 并延长相关游戏的生命周期与全球领先互联网平台充份合作我们认为公司凭借强大的游戏开发能力, 以及开发及营销多语种游戏的成功策略, 现时公司大部份收益来自自行开发网络游戏遍布全球多元化的用户群截至 213 年 5 月底, 公司的玩家小区已有超过 7, 万个玩家账户, 其中每月活跃用户数达 61 万个公司的主要收入来自 IP 地址位于北美欧洲及亚洲的玩家公司主要的营销策略为与领先的互联网平台合作, 包括 Facebook Apple App Store 及 Google Play 此外, 公司亦已与超过 4 个其他游戏推广平台建立业务关系推出首款获许可大型多玩家网络角色扮演游戏 (MMORPG) - 神界 27 推出多款 MMO 游戏, 包括海盗王及天使之恋 28 推出漂流幻境发布首款自主开发的 MMORPG 众神之战 29 在新加坡设立总部推出首款自主开发实时战略游戏星际文明以一系列社交游戏包括疯狂珍所魔幻花园疯狂寻宝银龙之翼及德州扑克至尊版打入 Facebook 的游戏平台发布星际文明 2, 在全球范围拥有多个版本, 包括法语德语西班牙语土耳其语及其他若干语种广受欢迎且排名靠前的扑克应用程序德州扑克至尊版登陆 ios 发布多款高端 3D 游戏, 包括百年战争及泰坦战争 212 安卓版德州扑克至尊版在 Google Play 上发布发布新网页游戏, 包括英雄道神之翼及暗月 213 暗月安卓版在 Google Play 上发布天空文明 2 在台湾 Facebook 上发布在 Google Play 上发布安卓版老虎机在菲律宾 Facebook 上发布英雄道及在 Google Play 上发布安卓版幻龙迷城在 Google Play 推出安卓版至尊老虎机在 Google Play 推出安卓版领主之战在 Google Play 推出安卓版城堡争霸安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

全球广泛地区覆盖有效减低单一市场运营风险我们认为公司于全球范围内跨地区并涉及多种语言的游戏发展及运营经验将较其他同业竞争对手有效实现稳健收入增长及减低单一市场的运营风险于 213 年首 9 个月, 公司运营中的游戏项目已覆盖 18 个国家, 涉及 15 种不同语言, 其整体收入中 41%/25%/23% 来自北美 / 亚洲 / 欧洲地区此外,

1.2. 专注于手游业务截止 213 年 1 月, 公司已有 3 款游戏上线, 其中手游 / 端游 / 页游分别达 9/8/13 款公司于 213 年开始把 8% 研发资源集中于手游开发以捕捉手游行业爆发性增长机遇我们认为公司于 214E 将维持较受欢迎的页游及端游的正常运营, 但以上两个业务板块将于未来数年逐步淡出公司计划于 214E 推出 15 款手游, 另外亦正与 Dynam

3 全球广泛地区覆盖有效减低单一市场运营风险我们认为公司于全球范围内跨地区并涉及多种语言的游戏发展及运营经验将较其他同业竞争对手有效实现稳健收入增长及减低单一市场的运营风险于 213 年首 9 个月, 公司运营中的游戏项目已覆盖 18 个国家, 涉及 15 种不同语言, 其整体收入中 41%/25%/23% 来自北美 / 亚洲 / 欧洲地区此外, 我们认为公司竞争力主要体现于全球跨地区的营运执行能力, 例如中国圑队主要专注于游戏开发新加坡圑队负责东南亚地区本地化及游戏运营菲律宾圑队提供客户服务美国圑队主力国际运营公司于 213 年 12 月于海外市场推出城堡争霸 ios 版本, 相信将成为 214 年海外收入增长主要动力图 1:213E 公司收入按地区分布 5% 3% 1% 23% 43% 北美亚洲欧洲大洋洲南美非洲 25% 1.2. 专注于手游业务截止 213 年 1 月, 公司已有 3 款游戏上线, 其中手游 / 端游 / 页游分别达 9/8/13 款公司于 213 年开始把 8% 研发资源集中于手游开发以捕捉手游行业爆发性增长机遇我们认为公司于 214E 将维持较受欢迎的页游及端游的正常运营, 但以上两个业务板块将于未来数年逐步淡出公司计划于 214E 推出 15 款手游, 另外亦正与 Dynam Japan (6889.HK) 合作发展一款赌博类手机游戏, 有望成为新增长亮点据 Distimo.com 统计, 公司的手机游戏截止 213 年 9 月 29 日止一周在 Google Play 产生的每周销售总额计, 公司名列全球 9 大新加坡 2 大香港及台湾 5 大美国澳洲俄罗斯及加拿大 6 大, 以及英国 8 大的手机游戏运营商预计公司手游业务占整体收入将从 212 年 5.1% 大幅提升至 213E 的 57.4%, 其中大部份将来自城堡争霸游戏, 该游戏于海外市场每月活跃用户数已超过 1, 万图 2:IGG 手机游戏截止 213 年 9 月 29 日一周于 Google Play 全球各地区排名资料来源 :Distimo 安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页

4 表 2: 公司手游业务运营数据主要假设 E 214E 215E 月度 ARPU ( 美元 ) 同比 (%).%.% 75.% 5.% 15.% 每月活跃用户数 4,399 1,459,93 18,968,29 43,626,881 5,17,913 同比 (%).2% 31.9% 12.% 13.% 15.% 手游收入 ( 百万美元 ) 同比 (%) NA % 2195.% 225.% 68.% 图 3:211-15E 公司手游业务收入预测手游收入 ( 百万美元 ) 同比 (%) E 214E 215E 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 图 4:211-15E 公司手游业务收入占比 1% 9% 91.5% 8% 85.5% 7% 6% 57.2% 5% 4% 3% 2% 1% %.% 5.1% E 214E 215E 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页

5 1.3. 预计 214E 中国手游市场规模同比增长 94.2% IGG 现时已成功转型至手游业务, 并将逐步淡出页游及端游业务公司于 213 年 7 月推出城堡争霸 ( Castle Clash ) 游戏,12 月份每月总收入已超过 1, 万美元, 有效帮助公司成功转型至手游业务我们认为公司正进入的手游行业市场空间将更为广阔, 预计全球手游市场规模 E CAGR 将达 3.2%,216E 达 214 亿美元预期中国手游市场增长将更为迅猛, 预测 214E 将同比增长 94.2% 至 218 亿元人民币,213-16E CAGR 将达 51.8%,216E 达 393 亿元人民币图 5: 全球手游市场规模 E CAGR 达 3.5% 25, 2, 15, 1, 5, 4,568 5, % 资料来源 :emarketer 安信国际 9,654 图 6: 中国手游市场规模 E CAGR 达 51.8% 全球手游规模 ( 百万美元 ) 同比 (%) 资料来源 :GPC IDC CNG 安信国际 71.6% 14, % 17,659 21,441 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 21.6% 21.4% 2% E 215E 216E 17 中国手游规模 ( 亿元人民币 ) 同比 (%) % % % % E 215E 216E 1% % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 21.1% 5% % 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页

6 2. 城堡争霸将为 214 年主打 IGG 于 2H13E 前主要专注于把中国本土开发的游戏于海外市场推出, 但公司预计 215E 前中国将成为全球最大手游市场, 因而于 213 年下半年于国内成立独立圑队专注为国内市场开发手机游戏公司已于全国最大手机游戏平台腾讯 (7.HK) 达成独家协议, 借助其拥有巨量活跃用户基数的 QQ 及微信平台分发手机游戏腾讯对其平台上推出的手机游戏筛选严格, 现时于其 QQ 及微信平台上运营约 1 款手机游戏, 其中只有 2 个来自第三方开发游戏在腾讯巨大且黏性度高的活跃用户基础下, 旗下每款手游每月收入平均约 5, 万至 1.5 亿元人民币, 其中主打游戏天天酷跑每月收入更已破 3 亿元人民币大关城堡争霸将为 214 年主打公司于 214 年 1 月宣布其主打手机游戏城堡争霸 ios 版及 Android 版的中国地区独家代理权授予腾讯 (7.HK), 预计将于 3 月内正式上线城堡争霸是公司于 213 年 7 月推出的手机城堡防卫游戏, 目前已拥有繁体中文英文德文法文日文等 12 种不同语言的游戏版本该游戏凭着建筑布局自由节奏明快战略性强, 现时于全球 22 个国家及地区排名进入前 5 名现时腾讯手游平台游戏每月可带来 5, 万至 1.5 亿元人民币, 假设公司于合约期内享受 3% 分成及 9 个月收入贡献, 相关合作可于 214 年为公司额外带来亿元人民币收入图 7:Castle Clash 游戏画面图 8:Castle Clash 于 1 个国家以用户数计排名处于 Top5 位置 Top 5 Top 1 Top 1 Top 5 资料来源 :App Annie 安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页

7 3. 预计 213E-15E 收入 CAGR 达 68.9% 我们预测公司 213E-15E 收入 CAGR 将达 68.9%, 至 215E 的 2.49 亿美元我们相信成熟运营的城堡争霸将为主要收入增长动力, 尤其看好进入微信平台后带来的市场增量空间, 预计将带动手游业务收入 213E-15E CAGR 达 113.6%, 占整体收入比将从 212 年 5.1% 大幅提升至 215E 的 91.5% 预计整体毛利率将从 29 年 76% 逐步提升至 215E 77.1%; 销管费用率在规模效应带动下将逐步收窄至 215E 33.5% (29: 59.1%) 以上将带动公司净利润 213E-15E CAGR 达 29.5%, 至 215E 1.3 亿美元图 9:IGG 213E 收入按业务分布.7% 1.% 57.2% 37.% 网页游戏客户端游戏手机游戏特许游戏联合经营 4.% 图 1:211-15E IGG 收入及净利润 3 收入 ( 百万美元 ) 25 净利润 ( 百万美元 ) 收入同比 (%) 2 净利润同比 (%) E 215E (5) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 7 页

8 4. 首予买入评级公司现时 214E/15E 动态市盈率分别 19.7/14.8 倍我们认为城堡争霸于国内市场开拓及新游戏推出将为未来盈利增长动力我们首予公司买入评级, 以 213E-15E PEG 1 倍给予目标价 12.8 港元 ( 相等于环球同业平均 214E 动态市盈率 27 倍 ) 表 3: 同业估值比较股份名稱代碼市值股價最近報表市盈率 ( 倍 ) 每股盈利增長 (%) --- 股息率 (%) 市淨率 ( 倍 ) 淨負債百万元元年結歷史今年下年下兩年歷史今年下年下兩年 12 個月今年歷史今天比率 %* IGG 82 HK 11, /212 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 金山软件 3888 HK 32, / 博雅互动 434 HK 8, / n/a n/a n/a.98 n/a n/a 4.68 n/a 云游控股 484 HK 6, /212 n/a -ve E n/a n/a n/a 32.7 n/a n/a n/a 5.73 n/a 网龙网络 777 HK 8, / n/a 腾讯 7 HK 1,18, / YY YY US 4, / n/a n/a n/a 1.26 n/a CMGE CMGE US / n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.95 n/a 注 :* 净负债比率为负数代表净现金 ; 上表里 IGG 预测数字来自彭博数据来源 : 彭博 5. 风险提示 i) 现时运营中的手机游戏生命周期较预期短 ; ii) 城堡争霸于国内市场受欢迎程度较预期低 ; iii) 新游戏开发及运营风险安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 8 页

9 附表 : 财务报表预测 214 年 3 月 18 日 IGG (82) (31/12 年结 ; 百万美元 ) E 214E 215E 损益表销售收入销售成本 (8) (1) (2) (47) (57) 毛利其他收入 /( 开支 ) (11) (2) (14) 销售及管理费用 (2) (25) (46) (73) (83) 经营溢利 (8) (13) 分占联营公司业绩财务费用税前盈利 (8) (13) 所得税 () () () (4) (5) 非控股权益净利润 (9) (13) EBITDA (7) (12) EBIT (8) (13) 同比增长 (%) 销售收入 NA 毛利 NA 净利润 NA NA NA 1, EBITDA NA NA NA EBIT NA NA NA 1, 资产负债表非流动资产物业厂房及设备商誉其他流动资产存货应收帐现金其他总资产流动负债借贷应付账其他非流动负债借贷其他总负债股本储备 (43) (56) (49) 股东权益 (43) (56) (49) 非控股权益股本总额 (43) (56) (49) 凈负债 /( 现金 ) (6) (15) (23) (15) (29) 凈负债率 (%) (358.5) (157.7) ( 转下页 ) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 9 页

10 财务报表预测 ( 续 ) (31/12 年结 ; 百万美元 ) E 214E 215E 现金流量表税前盈利 (8) (13) 折旧营运资金变动 () 其他 () (4) (5) 经营活动现金流量资本开支 (1) (1) (1) (1) (1) 其他 () () 投资活动现金流量 (1) (1) (1) (1) (1) 貣款变动其他融资活动现金流量凈资金流入 /( 出 ) 自由现金流财务及估值比率 P/E (x) NA NA P/B (x) NA NA (31.4) Dividend yield (%)..... EV/EBITDA (x) (1,665.2) (1,2.3) 1, EV/EBIT (x) (1,434.5) (923.8) 1, Gross margin (%) EBITDA margin (%) (23.1) (27.6) Pre-tax profit margin (%) (26.8) (3.) Net margin (%) (28.) (31.1) SG&A/sales (%) Effective tax rate (%) (4.3) (3.8) ROE (%) (12.9) (789.3) ROA (%) (71.9) (79.9) Current ratio (x) Stock turnover days (s) NA NA NA NA NA A/R turnover days (s) A/P turnover days (s) Interest coverage (x) NA NA NA NA NA Net debt/ (cash) to equity (%) (358.5) (157.7) Total asset to equity ratio (x) (.3) (.4) (.6) Dividend payout ratio (%) NA NA... 数据来源 : 公司 ; 安信国际预测安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 1 页

11 客户服务热线香港 : 国内 : 免责声明此报告只提供给阁下作参考用途, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信国际 ) 编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达安信国际, 其母公司和 / 或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告, 而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工, 可能不时地, 在相关的法律规则或规定的许可下 (1) 持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3) 与此报告所提到的任何公司存在顾问, 投资银行, 或其他金融服务业务关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 (5) 可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告没有任何意图派发给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1% 或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级 : 买入预期未来 6 个月的投资收益率为 15% 以上 ; 增持预期未来 6 个月的投资收益率为 5% 至 15%; 中性预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 5%; 减持预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 -15%; 卖出预期未来 6 个月的投资收益率为 -15% 以下 ; 安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼电话 : 传真 :

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Today’s Highlights T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst 30/8/13 13/9/13 27/9/13 11/10/13 25/10/13 8/11/13 22/11/13 6/12/13 20/12/13 3/1/14 17/1/14 31/1/14 14/2/14 28/2/14 ReportType 公司动态分析 / 证券研究报告百富环球 (0327) 巴西市场实现突破