目录山西省天然气龙头企业, 垄断 95% 天然气市场... 1 天然气需求释放, 中游管输优势保障下游客户拓展... 2 天然气价改释放市场需求... 2 天然气管道建设势头强劲, 在能源消费中占比有望继续提升... 3 山西省 : 气化山西政策支持,2020 年天然气消费占比目标 12%...

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1 15/5/14 15/6/14 15/7/14 15/8/14 15/9/14 15/10/14 15/11/14 15/12/14 16/1/14 16/2/14 16/3/14 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司深度化学原料山西省天然气龙头, 气化山西 + 多源气源确保业绩稳定增长山西省 : 气化山西政策支持,2020 年天然气消费占比目标 12% 近年来, 山西省天然气消费量不断提升, 增速见长, 且城市天然气管道建设长度稳步提升 2014 年, 山西省全年天然气消费量达到亿方, 同比增长 12% 山西省截至 2014 年已建成城市天然气管道公里 2015 年, 山西省实现气化覆盖率 52%, 2020 年计划实现气化人口全覆盖, 将实现复合增速近 14% 供给侧 : 气化山西主力军, 垄断长输管网 + 多源气源是实现气化山西的主力军, 公司代表山西省政府进行统一的燃气管网建设和运营截至 2014 年末, 公司建成省级天然气管网约 4017 公里, 管输能力 200 亿立方米 / 年公司的供气结构逐渐形成了以天然气为主煤层气为辅的供气格局 2015 年公司可实现的气源资源中, 有 20.3% 来自煤层气, 预计到 2020 年, 煤层气占比将达到 50% 需求侧 : 热电项目与 LNG 布局刺激燃气需求公司积极布局建设热电联产项目, 建设投资了三个大型热电联产项目, 刺激了天然气需求的增长公司为晋能嘉节燃气热电联产项目华能太原东山燃气热电联产项目供气, 成为公司又一大燃气销售渠道此外公司积极布局液化气 (LNG) 的开发利用及 CNG LNG 站的建设, 计划 2016 年实现全年加气站个数达到 100 座,2017 年达到 300 座集团获划拨燃气资源, 开展产业宏图新规划 2015 年 7 月, 晋能集团及其所属全资子公司山西国电和山西煤销的燃气产业板块的国有股权无偿划转给集团一旦时机成熟, 这三家公司将近 70 亿元的燃气资产有望注入上市公司, 对于气化山西战略及公司综合实力的提升均有重大作用盈利预测和估值公司占据山西省内超 90% 燃气管网, 在山西省具有垄断优势未来几年受益气化山西政策, 公司用气量将持续稳定增长公司在 LNG 价格底部积极布局 LNG 加气站, 为近几年业绩提供增量去年 11 月以来天然气价格下调, 公司煤层气成本下调幅度小于天然气成本下调幅度, 因此今年 1 季度以来虽然用气量增长, 但业绩基本去去年一季度持平但长期来看, 公司煤层气占比持续提高扔有利于整体用气成本的下降我们预计公司年净利润分别达到亿元, 折合 EPS 元,17 年估值仅 15 倍, 在燃气企业中估值处于较低水平公司 16 年仍需消化煤层气成本下降幅度较小影响的毛利率下滑, 但我们认为从 2017 年起公司业绩将迎来较好增长我们首次覆盖给予公司增持评级, 目标价 14 元 [table_invest] 首次评级王祎佳 wangyijia@csc.com.cn 执业证书编号 :S 李俊松 lijunsong@csc.com.cn 执业证书编号 :S 万炜 wanwei@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2016 年 5 月 16 日当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 增持 1 个月 3 个月 12 个月 0/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 28.65/10.31 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东山西省发展集团有限公司股价表现 [table_stocktrend] 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% -52% (600617) 上证指数 31.64%

2 目录山西省天然气龙头企业, 垄断 95% 天然气市场... 1 天然气需求释放, 中游管输优势保障下游客户拓展... 2 天然气价改释放市场需求... 2 天然气管道建设势头强劲, 在能源消费中占比有望继续提升... 3 山西省 : 气化山西政策支持,2020 年天然气消费占比目标 12%... 4 山西省当前用气结构及规划... 6 供给侧 : 气化山西主力军, 垄断长输管网 + 多源气源... 7 公司定位中游管输龙头, 长输管道与城市管网竞争力强劲... 8 气源充足稳定并多元化提高煤层气比例降低成本需求侧 : 热电项目与 LNG 布局刺激燃气需求热电联产电厂项目刺激天然气需求底部布局 LNG 加气站, 未来前景利好集团获划拨燃气资源, 开展产业宏图新规划财务状况债务规模扩张, 未来资本支出压力较大盈利预测和估值图表目录图 1: 公司股权结构... 1 图 2: 营业收入与同比增长... 2 图 3: 归属母公司净利润与同比增长... 2 图 4 : 我国天然气生产量及同比增速 ( 单位 : 亿立方米 )... 2 图 5: 我国天然气消费量及同比增速 ( 单位 : 亿立方米 )... 2 图 6:2015 年 11 月以来天然气消费量快速增长... 3 图 7: 城市天然气管道长度 ( 单位 : 万公里 )... 4 图 8: 我国能源结构中天然气占比 ( 单位 :%)... 4 图 9: 山西省天然气消费量及增速... 5 图 10: 山西省城市管道长度增长... 5 图 11: 山西省城市人口用气 ( 单位 : 万人 )... 6 图 12: 山西省城市全年供气总量... 6 图 13: 公司 2016 年投资项目分布 ( 单位 : 亿元 )... 8 图 14: 公司气源资源量在山西省占比 ( 单位 : 亿立方米 ) 图 15:LNG 与柴油等热值条件下价格对比图 16: 山西液化天然气 (LNG) 日产量图 17: 晋能集团燃气板块收入及毛利率图 18: 三年总负债图 19: 资产负债率图 20: 公司财务费用... 17

3 表 1:2015 年天然气价格经历两次调整... 3 表 2: 山西省气化山西四气产业一体化发展规划目标 ( 单位 : 亿立方米 )... 7 表 3: 山西省已建成的主要天然气长输管道... 9 表 4: 与竞争对手城市管网覆盖地域比较... 9 表 5: 公司年管网建设情况... 9 表 6: 关于煤层气的政府相关政策...11 表 7: 公司投资建设热电联产项目表 8:LNG 与柴油性能对比表 9: 燃气产业发展规划( ) 主要内容表 10: 盈利预测... 18

山西省天然气龙头企业, 垄断 95% 天然气市场山西省发展集团有限公司成立于 1981 年,2006 年划归省国资委监管, 经过十年的改革和发展, 已成为以燃气中药材贸易三大产业为主的多元化规模化现代化国有大型能源企业集团, 拥有全省 100 亿立方米天然气独家经营权及 200 亿立方米混合燃气资源主导运营权, 是气化山西主力军 2013 年 12 月,

4 山西省天然气龙头企业, 垄断 95% 天然气市场山西省发展集团有限公司成立于 1981 年,2006 年划归省国资委监管, 经过十年的改革和发展, 已成为以燃气中药材贸易三大产业为主的多元化规模化现代化国有大型能源企业集团, 拥有全省 100 亿立方米天然气独家经营权及 200 亿立方米混合燃气资源主导运营权, 是气化山西主力军 2013 年 12 月, 公司重大资产重组后公司燃气板块借壳上市, 注入山西天然气 100% 股权山西天然气控股子公司包括山西压缩天然气有限公司太原燃气集团有限公司山西煤层气 ( 天然气 ) 集输有限公司另外, 控股山西燃气产业集团有限公司, 参股山西煤层气有限公司重组完成后, 上市公司更名为山西股份有限公司, 第一大股东山西省发展集团有限公司持股比例 31.6%, 实际控制人为山西省国资委图 1: 公司股权结构资料来源 :Wind 资讯, 中信建投证券研究发展部主要以国家级天然气资源为依托, 负责全省长输管网的规划建设和经营管理, 承担全省各市和省级天然气干线沿途县 ( 市区 ) 的天然气供给任务, 同时, 从事煤层气 ( 天然气 ) 液化的生产与运营,CNG/LNG 加气站城市燃气管网的建设及运营等主要业务公司作为气化山西的主力军, 经过近十年的建设开发, 截至 2015 年底已建成北起大同南至运城贯通全省南北沟通国家级气源的省级天然气管网 4000 余公里, 年管输能力 200 多亿立方米, 管网覆盖山西省 11 市 99 县 ( 市区 ), 公司及其子公司合营公司联营公司在山西省内 40 多个县 ( 市区 ) 经营天然气城市管网业务公司 2014 年供气量达亿立方米, 成为山西省内规模最大的天然气管网运营企业, 山西省内 90% 的管网由公司建设运营, 占据山西省境内天然气市场 95% 的份额, 垄断优势明显 2015 年公司营业收入亿元, 同比增长 22.93%, 归属于上市公司股东的净利润 5.42 亿元, 同比增长 24.62% 1

5 图 2: 营业收入与同比增长图 3: 归属母公司净利润与同比增长 ( 左轴 ) 营业收入 ( 亿元 ) ( 左轴 ) 归属母公司净利润 ( 亿元 ) ( 右轴 ) 同比增长 (%) ( 右轴 ) 同比增长 (%) 年 2014 年 2015 年年 2014 年 2015 年 0 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部天然气需求释放, 中游管输优势保障下游客户拓展天然气价改释放市场需求自 2004 年至 2013 年, 我国天然气消费量 9 年间年均增长 138 亿立方米, 平均增速达 17.0% 不过, 自从 2014 年开始, 我国经济发展进入新常态, 能源消耗增速逐步下降, 天然气消费量增速放缓至 5.6% 2015 年国际原油价格持续下探, 我国天然气供应价格调整滞后, 天然气消费增长动力不足,2015 年我国天然气绝对消费量为 1932 亿立方米, 同比增长 146 亿立方米, 增幅仅 5.7%, 创 2004 年以来新低图 4 : 我国天然气生产量及同比增速 ( 单位 : 亿立方米 ) 图 5: 我国天然气消费量及同比增速 ( 单位 : 亿立方米 ) 产量同比增速消费量同比增速 % 10% 8% 6% 4% 2% 0% % 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 发改委, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 发改委, 中信建投证券研究发展部 2

6 近一两年, 随着国际原油价格不断下跌, 天然气价格调整相对于与石油价格的下探有所滞后, 其经济性容易遭受燃料油和石油液化气等替代品的威胁偏高的天然气价格阻碍了我国天然气下游产业的发展, 工业用户需求量疲软, 天然气消费量进一步受到抑制 2015 年 11 月, 国家发改委发出通知, 自 2015 年 11 月 20 日起降低非居民用天然气门站价格, 降价幅度达到 0.7 元 / 方, 超出市场元 / 方的预期, 并进一步提高天然气价格市场化程度发改委的这一针强心剂为改善我国天然气需求不振的状况促进天然气下游产业的发展起到重要推动作用表 1:2015 年天然气价格经历两次调整发布时间实行时间内容 2015 年 2 月 2015 年 4 月居民使用天然气实行阶梯价格制度, 增量气每立方米下调 0.44 元 2015 年 11 月 2015 年 11 月降低非居民用天然气门站价格, 将并轨后的非居民用气最高门站价格降低 0.7 元 / 立方米, 并将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理两次价格下调的综合结果天然气价格大幅下降, 存量气共计下调 0.66 元 / 立方米, 均价下调幅度 26.84%, 增量气共计下调 1.14 元 / 立方米, 均价下调幅度 38.67% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部我们看到, 自 11 月天然气价格调整之后, 我国的天然气消费量出现了明显的拐点其中根据 15 年全年消费量推算出 12 月的天然气消费量达到了 282 亿立方米, 同比大幅上升 43.9%, 虽然推算出来的数据存在统计误差, 但 16 年 1 月和 2 月, 我国天然气消费量分别达到 223 亿立方米和 182 亿立方米, 同比分别增长了 17.6% 和 18.5%, 快速回升的势头得以延续图 6:2015 年 11 月以来天然气消费量快速增长 300 消费量 ( 亿立方米 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 50% % % % % 50 0% 0 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16-10% 资料来源 : 发改委, 中信建投证券研究发展部天然气管道建设势头强劲, 在能源消费中占比有望继续提升 3

7 我国天然气消费集中于沿海及中部人口密集经济发达的地区, 而天然气供应主要集中于中西部地区及领海自 2004 年以来, 天然气管网建设一直处在高峰建设阶段, 目前初步形成了西气东输海气登陆就近供应的供气格局 2014 年中国能源行动计划中指出, 十三五期间我国一次能源消费中煤炭的比例要显著下降, 天然气的比例将由 2014 年的不到 6% 提高到 2020 年的 10% 但目前来看, 我国天然气消费占一次能源消费比重 5.6%, 远低于世界平均水平和发达国家水平此外,2015 年我国天然气的消费量为 1932 亿立方米, 与十二五规划提出的天然气规划消费 2300 亿立方米相差近 400 亿立方米, 没有完成规划的目标要求我们预计, 十三五期间, 在生态环境和气候变化的硬约束下, 节能减排上升为国家行动, 以天然气为代表的清洁能源将获得快速发展, 我国一次能源消费结构将不断调整优化近期, 中国能源研究会发布的中国能源展望 2030 预计,2020 年国内天然气消费量将达到 2900 亿立方米, 十三五期间年均复合增长率将会达到 8.5% 的水平, 而到 2030 年则有望达到 4800 亿立方米图 7: 城市天然气管道长度 ( 单位 : 万公里 ) 图 8: 我国能源结构中天然气占比 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部山西省 : 气化山西政策支持,2020 年天然气消费占比目标 12% 近年来, 山西省天然气消费量不断提升, 增速见长, 且城市天然气管道建设长度稳步提升 2014 年, 山西省全年天然气消费量达到亿方, 同比增长 12% 管网长度方面, 山西省截至 2014 年已建成城市天然气管道公里, 处于持续增长态势 4

8 图 9: 山西省天然气消费量及增速资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部图 10: 山西省城市管道长度增长资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部目前, 山西省目前气化覆盖率 52%, 且天然气逐步取代人工煤气和液化石油气, 城市用天然气人口自 2006 年来稳健增长, 在 2014 年突破 800 万 5

9 图 11: 山西省城市人口用气 ( 单位 : 万人 ) 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部天然气供热已成为山西省供热主要方式以人工煤气液化石油气天然气热值分别为 20MJ/ 立方米 47000MJ/ 吨 36MJ/ 立方米来计算, 山西省城市全年供气总量中, 天然气供应热能从 2002 年起逐年攀升,2013 年达到峰值万 GJ, 同年人工煤气仅提供万 GJ, 液化石油气则占比更小 ;2014 年天然气供应稍有回落, 但总体上还是占据供热总量的 83% 天然气供热已经成为中流砥柱图 12: 山西省城市全年供气总量资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部山西省当前用气结构及规划气化山西战略是山西省委书记 2010 年 7 月在山西省领导干部大会上提出的, 山西省的能源变革由此开 6

10 始, 省委省政府明确提出, 要用五年时间初步实现气化山西, 即利用煤层气焦炉煤气煤制天然气和过境天然气等清洁能源, 满足人民群众的生产生活所需这标志着山西这个煤炭大省能源大省从燃煤时代向燃气时代的华丽转身在山西省发改委制定的山西省四气产业一体化发展规划 ( 纲要 ) 中, 气化山西的目标是到 2015 年全省四气供气总量达到 150 亿立方米, 总利用量达到 90 亿立方米 ; 到 2020 年, 全省四气年供气量达到 360 亿立方米, 总利用量达到 280 亿立方米, 实现山西省 119 个县市区天然气煤层气全覆盖, 交通干线全覆盖, 重点工业用户全覆盖, 重点旅游区全覆盖表 2: 山西省气化山西四气产业一体化发展规划目标 ( 单位 : 亿立方米 ) 2015 年四气供气量 2015 年四气利用量 2020 年四气供气量 2020 年四气利用量全省总量天然气煤层气煤制天然气焦炉煤气制甲烷资料来源 : 山西省四气产业一体化发展规划 ( 纲要 ), 中信建投证券研究发展部 2015 年 1 月, 山西省政府在落实国务院发布的能源发展战略行动计划 ( 年 ) 的实施意见中指出, 到 2020 年, 山西省要实现天然气消费占能源消费重达到 12% 左右, 比行动计划提出的全国天然气消费占比计划的 10% 高出两个百分点计划还提出 2015 年燃气管线总里程突破 1 万公里, 气化人口 2000 万 ;2020 年燃气管线总里程达到 1.5 万公里, 气化人口基本实现全覆盖在刚刚过去的 2015 年, 全省有 104 县 ( 市区 ) 的 550 万户居民 1800 万人用上了燃气, 实现供气村镇 2200 个工业用户 520 家商业公福用户家各类 CNG/LNG 车辆 12 万辆, 形成了全省各县市区重点工业用户新型工业经济开发区和重点旅游区的供气网络 2015 年, 山西省基本达到气化人口目标, 实现气化覆盖率 52%,2020 年计划实现气化人口全覆盖, 将实现复合增速近 14% 供给侧 : 气化山西主力军, 垄断长输管网 + 多源气源是实现气化山西的主力军, 公司代表山西省政府进行统一的燃气管网建设和运营, 其下属公司山西天然气股份限公司是政府授权专营省内天然气项目的法人, 享有山西省天然气项目的对外专营权实现气化山西, 一要有完善的管网, 二要有可靠的气源为此, 提出了气源多元互补, 管网纵横贯通, 科学有效管理, 全面加快实施的发展思路, 且公司在此方面有这绝对的竞争优势 : 覆盖全省的管道网络 : 由于天然气输送管道建设具有投资金额大工程周期长技术和安全要求标准高等原因, 行业主管部门对管网建设企业施行严格的准入制度, 区域的长输管网和城镇燃气管网不允许重复建设公司从成立伊始就抓住时机, 快速推进管网建设布局, 已建成省级天然气管网 4000 余公里, 覆盖山西省 11 市 119 县 ( 市区 ) 中的 99 县, 山西省内 90% 的管网由公司建设运营, 在与山西省内行业竞争中已经取得绝对垄断优势充足的气源供应 : 公司得到了上游供应商的保证供气合同, 拥有稳定的气源来发展下游新客户, 占据山西 7

11 省境内天然气市场 95% 的份额目前, 公司的天然气气源为山西境内已有的陕京一线陕京二线及西气东输管道, 供应商均为中石油, 每年可提供过境天然气 55 亿立方米另外, 公司已与山西省内主要煤层气生产企业达成了气源合作协议, 已落实省内各地 30 亿立方米的煤层气气源, 在煤层气利用领域奠定了领先地位经营模式优势 : 公司不仅长输管道建设运营和城镇燃气运营在山西省占据绝对优势地位, 而且下游城网业务及 LNG 业务也不断发展壮大, 从上游气源采购气源之后, 公司的燃气销售主要分为转供与直供两种模式此外, 公司通过建造天然气液化工厂和经营加气站, 打通下游又一流通链条, 增加了自身的盈利能力这种中下游业务齐头并进的方式, 在保证业务发展规模的同时深耕市场终端, 不仅力求单位销售利润最大化, 也使得公司在天然气销售调度方面更加灵活, 可以有效降低综合运营成本并增强自身盈利能力 2016 年是公司十三五规划的开局之年, 在落实十三五发展规划过程中, 走专业化分工的道路, 打造长输管道城市燃气液化工厂燃气电厂 LNG 加气站建设运营等五个专业化版块, 全力推进全产业链发展管道项目方面, 公司将完善长输管线, 新建多条联络线, 实现全省天然气煤层气资源合理调配, 缓解公司管网瓶颈, 增强管网保障能力 2016 年公司投资长输管线及联络线项目 8.34 亿元, 液化热电联产项目亿元, 加气站建设投资亿元, 城市居民用户项目 0.26 亿元, 城市中压管道建设投资 0.25 亿元, 公福用户与工业用户项目 0.45 亿元, 信息化项目投入 1.23 亿元, 共计亿元图 13: 公司 2016 年投资项目分布 ( 单位 : 亿元 ) 长输管线及联络线项目液化热电联产项目加气站建设其他其他, 2.19 长输管线及联络线项目, 8.34 加气站建设, 液化热电联产项目, 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部公司定位中游管输龙头, 长输管道与城市管网竞争力强劲长输管道目前, 公司长输管道业务区域限于山西省内在天然气长输管道领域, 主要竞争对手为山西燃气产业集团有限公司和山西国际能源集团有限公司公司属于省级区域性长输管道和城镇燃气管网运营商在天然气长输管道领域, 截至 2014 年末, 公司累计投资约 120 亿元, 建成北起大同南至运城贯通全省南北沟通国家级气源的省级天然气管网约 4,017 公里, 管输能力 200 亿立方米 / 年, 实现了国家级气源在省内的联通, 山西省 8

12 天然气管网架构已基本形成, 为全省终形成五横三纵的天然气管网布局奠定了基础截至 2014 年末, 公司的天然气管网覆盖全省的全部 11 市 119 个县中的 99 县 ( 市区 ), 公司在山西省内主要业务区域已经取得绝对优势地位表 3: 山西省已建成的主要天然气长输管道大盂 - 太原线大盂 - 原平线金沙滩 - 大同线盂县 - 阳泉太原 - 平遥线临汾 - 河津线新绛 - 侯马 - 运城临汾 - 洪洞 - 霍州线孝义 - 临石 - 霍州线临汾 - 侯马复线晋城 - 侯马线岚县 - 普明线神池 - 五寨 - 岢岚线忻州 - 定襄线祁县 - 交城线盂县 - 寿阳怀仁 - 原平管线原平 - 代县 - 繁峙管线洪洞 - 安泽 - 长子管线山西燃气产业集团平遥 - 孝义运城 - 平陆山西国际能源集团太原 - 长治榆林 - 济南管线对接资料来源 : 中信建投证券研究发展部城市管网在天然气城市管网领域, 山西省内竞争对手较为分散, 各县市由不同的燃气公司经营业务公司主要竞争对手为山西燃气产业集团有限公司山西国际能源集团有限公司华润燃气 ( 集团 ) 有限公司和太原天然气有限公司截至目前, 山西省内天然气管网覆盖全省 11 市百余县, 公司城市管网覆盖全部 11 市, 占据全省 95% 的市场份额表 4: 与竞争对手城市管网覆盖地域比较公司城市管网覆盖地域市场份额城市管网覆盖全部 11 市 95% 华润燃气 ( 集团 ) 有限公司共覆盖五市及部分县区 : 大同市 ( 下属县区 ) 阳泉市霍州市洪洞县阳曲县等市 ( 县区 ) 山西燃气产业集团有限公司共覆盖一市及部分县区 : 太原小店区古交市交口县方山县柳林县定襄县五台县运城平陆县等市 ( 县区 ) 山西国际能源集团有限公司共覆盖少量县区 : 平顺县壶关县太原天然气有限公司共覆盖部分区域 : 太原市小店区迎泽区尖草坪区万柏林区杏花岭区晋源区资料来源 : 中信建投证券研究发展部表 5: 公司年管网建设情况年份管网长度 ( 公里 ) 管输能力 ( 亿立方米 / 年 ) 2012 年末年末年末资料来源 : 山西天然气 2016 年公司债券募集说明书, 中信建投证券研究发展部 9

长输管线公里数占山西省长输管网公里数的 90% 以上, 基本覆盖山西省大部分区域同时在山西省境内可从中石油等公司获得天然气的企业除了外, 还有山西省燃气产业集团山西国际能源集团有限公司等少数大型国有企业但由于山西省境内 90% 以上的天然气长输管线都由建设运营, 因此中石油等的天然气主要供应给公司上述优势, 公司已占据山西省境内天然气市场 90% 左右的份额气源充足稳定并多元化公司到

13 长输管线公里数占山西省长输管网公里数的 90% 以上, 基本覆盖山西省大部分区域同时在山西省境内可从中石油等公司获得天然气的企业除了外, 还有山西省燃气产业集团山西国际能源集团有限公司等少数大型国有企业但由于山西省境内 90% 以上的天然气长输管线都由建设运营, 因此中石油等的天然气主要供应给公司上述优势, 公司已占据山西省境内天然气市场 90% 左右的份额气源充足稳定并多元化公司到 2015 年可实现的气源资源为天然气 54 亿立方米煤层气 15 亿立方米焦炉煤气合成甲烷 2 亿立方米焦炉煤气提纯氢气 2.9 亿立方米, 总计气源约 73.9 亿立方米可见, 无论是总量还是不同气种的气源, 公司的气源资源量占据整个山西省 70%-90% 图 14: 公司气源资源量在山西省占比 ( 单位 : 亿立方米 ) 资料来源 : 山西省发展集团有限公司 2016 年度第一期中期票据募集说明书, 中信建投证券研究发展部我国石油天然气开采行业为垄断行业, 中石油占据了国内天然气大部分市场, 年产量占全国总量的 80% 以上, 中石油共有四条天然气主干管线经过山西, 分别为陕京一线陕京二线陕京三线和西气东输, 这三条管道在山西省境内唯一的合作方为公司下属子公司山西天然气有限公司, 并且签订有为期 20 年的照付不议天然气买卖与输送合同, 天然气采购价格由国家发改委制定, 合同约定年采购燃气总量为 22 亿立方米, 无限制性条款提高煤层气比例降低成本煤层气是指储存在煤层中以甲烷为主要成分以吸附在煤基质颗粒表面为主部分游离于煤孔隙中或溶解于煤层水中的烃类气体, 是煤的伴生矿产资源, 热值是通用煤的 2-5 倍,1 立方米纯煤层气的热值相当于 1.13kg 汽油 1.21kg 标准煤, 其热值与天然气相当, 可以与天然气混输混用, 而且燃烧后很洁净, 几乎不产生任何废气, 因此近一二十年煤层气成为在国际上崛起的洁净优质能源和化工原料山西是煤炭资源大省, 煤炭资源量约 6600 亿吨, 居全国第三位, 同时与煤炭共伴生的煤层气资源也十分丰富, 是我国煤层气资源勘探范围最大勘探程度最高探明储量最多的省区, 煤层气资源量约为 l0.39 万亿立方 10

14 米, 全国约为万亿立方米, 约占全国总量的近 1/3, 主要布在沁水河东西山霍西宁武五大煤田目前, 沁水河东等煤田已登记煤层气区块面积达 2.8 万平方公里, 其中沁水煤田和河东煤田的煤层气资源量占全省煤层气总资源量的 93.4% 从国家重视程度看, 煤层气已被纳入推动能源生产和消费革命的重要载体, 为煤层气及相关行业的发展, 国家从不同的层面和角度制订了很多优惠政策 : 表 6: 关于煤层气的政府相关政策阶段政策来源相关政策十二五期间关于加快推进煤层气产业发展的若干意见计划到十二五末即 2015 年, 山西省地面煤层气总产能 195 亿立方米煤矿瓦斯抽采量 52 亿立方米, 全省管线总里程突破 1 万公里, 管网实现四个全覆盖, 即,119 个县 ( 市区 ) 全覆盖重点工业用户全覆盖重点旅游区全覆盖重点镇全覆盖, 气化人口两千万财政部公告煤层气 ( 瓦斯 ) 开采利用中央财政补贴每立方米 0.2 元十三五期间关于加快推进煤层气产业发展的若干意见财政部公告国土资源厅公告计划到十三五末即 2020 年, 地面煤层气总产能力争达到 400 亿立方米, 全省管线总里程突破 1.5 万公里, 气化人口基本实现全覆盖煤层气 ( 瓦斯 ) 开采利用中央财政补贴标准从 0.2 元 / 立方米提至 0.3 元 / 立方米国土资源部宣布今后两年, 山西省行政区域内部分煤层气勘查开采审批事项, 过去的国土资源部直接受理与审批, 调整为由山西省国土资源厅按照国土资源部委托权限实施受理与审批, 这在全国尚属首例, 煤层气审批改革试点迈出实质性的一步, 也为今后央地企业联手合作提供更广阔空间资料来源 : 中信建投证券研究发展部随着山西省天然气气源的逐渐丰富, 公司的供气结构逐渐形成了以天然气为主煤层气为辅的供气格局煤层气在采购价格方面的优势, 一定程度上有利于降低公司的购气成本, 提高盈利水平公司已与山西省内主要煤层气生产企业达成气源供应协议, 并且公司所建设管道已覆盖省内主要煤层气气源地, 在煤层气发展领域奠定了领先地位 2014 年 11 月, 公司全资子公司山西天然气有限公司与山西新天能源股份有限公司签订了煤层气购销合同, 合同期内供气量约为 40 万立方米 / 日, 暂定合作有效期为 5 年 2014 年 12 月, 山西天然气与中石油煤层气有限责任公司忻州分公司签署了煤层气购销合同,1 年合同期内供气量约 2 亿立方米 2014 年初, 公司煤层气日供气量达到 100 万方, 截至 2014 年 11 月已达到 160 万方 2014 年末公司签署了 2 亿方低成本煤层气购销合同, 上游气源结构进一步得到优化, 合计煤层气日供应量将达到 215 万方 2015 年公司可实现的气源资源中, 有 20.3% 来自煤层气, 预计到 2020 年, 煤层气占比将达到 50% 公司 2015 年煤层气销售量不足 8 亿立方米, 计划在 2016 年实现目标销售量 12 亿方煤层气占比的提升将打造低成本优势, 有效提高毛利率公司还积极建设投资煤层气生产项目, 稳步提升煤层气供气比例投资建设的寿阳县煤层气天然气综合利用示范园, 占地面积 400 余亩, 总投资 30 亿元, 于 2015 年年 1 月建成投产, 园区为国内首个煤层气过境天然气和瓦斯气三气综合利用示范园区, 全省煤层气过境天然气管网大贯通的重要枢纽, 最大的天然气调峰中心, 最先进的煤层气瓦斯气脱氧液化加工储运基地和一流的现代化花园式工业园区一期工程可实现年利用煤层气 1.6 亿方, 年销售额 5 亿元, 上缴利税 1 亿元二期工程低浓度煤层气提纯液化项目建成后可实现年利用瓦斯气 6 亿方, 将更加广泛地运用于工农业生产生活, 成为寿阳县能源利用的重要支柱 11

15 需求侧 : 热电项目与 LNG 布局刺激燃气需求热电联产电厂项目刺激天然气需求近两年, 公司积极布局建设热电联产项目, 建设投资了三个大型热电联产项目, 项目建设不仅响应了国家节能减排的号召, 还解决了地区对集中供热的要求, 保障了城市集中供热安全运行和可持续发展, 同时刺激了天然气需求的增长表 7: 公司投资建设热电联产项目项目内容度量寿阳热电联产项目开始运行时间 2014 年 11 月投资金额 8.2 亿元总装机容量 120MW 年发电量 6 亿度年供热能力 61.1 万 GJ 年耗气量 1.6 亿方保德热电联产项目开工时间 2015 年 4 月投资金额 7 亿元总装机容量 120MW 年发电量 6 亿度可供热规模 95 万平米昔阳热电联产项目开工时间 2015 年 4 月投资金额 7.6 亿元年发电量 5.95 亿度年发热量 64.5 万 GJ 可供热规模 110 万平方米年耗气量 Nm3 资料来源 : 中信建投证券研究发展部此外, 受益气化山西进程, 公司进一步巩固在省内燃气业务板块的地位, 在省发改委太原市政府多方支持下, 公司为晋能嘉节燃气热电联产项目供气, 释放大量燃气需求, 晋能嘉节燃气发电厂是气化山西的重要项目, 是山西省首台大型燃气轮机机组, 总装机容量 860MW, 目前年用气量 7 亿方, 其中公司供 5 亿方左右, 以公司 14 年与 15 年签署的供气协议中的结算价格 3.18 元 /Nm3( 含税 ) 来计算, 供气将为公司带来超过 15 亿的收入, 公司业务量有望增长 2015 年底, 由华能国际电力股份有限公司投资 30 亿元兴建的华能太原东山燃气热电联产项目正式投入使用, 装机总容量近 900 兆瓦, 公司在 2015 年 11 月 12 月已经为电厂供气两个月, 供气量在 3 亿方, 电厂满负荷用气量将达 10 亿方, 公司分得大部分供应量, 成为公司又一大燃气销售渠道 12

16 底部布局 LNG 加气站, 未来前景利好 LNG 是高纯度的甲烷气, 相较于普通液化气更加环保, 因此, 现在不少重型汽车便被设计为 LNG 能源车, 这也成为 LNG 应用的重要发展方向之一近两年,LNG 在交通领域的利用成为天然气行业发展的亮点, 国家天然气发展十二五规划明确鼓励 LNG 汽车和船舶燃料等高效天然气利用项目,2012 年 10 月新版天然气利用政策也将天然气汽车列为优先发展类在国家政策的支持下, 多个地方政府在公共交通领域推行公交车出租车油改气并提出了明确目标,LNG 汽车是使用 LNG 作为燃料的汽车, 主要替代燃料为柴油, 使用液化天然气 (LNG) 要比柴油更经济安全高效环保, 更符合国家今后的能源发展方向表 8:LNG 与柴油性能对比内容液化天然气 (LNG) 柴油成分及利用率主要成分为甲烷, 能充分燃烧, 燃烧产物全部为二氧化碳和水, 利用率高达 92-94% 主要成分是高碳化合物, 为烃类, 燃烧前必须先雾化, 且含有较多杂质, 综合利用率可达 88% 清洁性对燃烧设备无任何影响含硫量较高, 对设备有一定影响, 缩短设备检修期热值 11800kcal/KG 9600kcal/KG 日使用量 2.34 吨 3 吨价格 (2016 年 4 月 10 日数据 ) 2977 元 / 吨 4322 元 / 吨有害物排放系数 CO2:82.4kg/GJ; SO2:0.99kg/GJ; CO::4.7kg/GJ; NO:0.193kg/GJ; 排污费用高 CO2:56.4kg/GJ; SO2:0.005kg/GJ; CO:3.1kg/GJ; NO:0.111kg/GJ ; 排污费用低资料来源 : 中信建投证券研究发展部受新能源汽车行业带动, 补贴政策落地后, 车用 LNG 将获发展生机目前看来, 山西省对电动车扶持政策比较显著一方面山西省电动汽车产业和推广应用 2016 年行动计划中规定省直机关事业单位及公共机构对电动汽车配备须超过总量的 30%, 另一方面, 山西省对纳入工信部推广目录的电动车采取 1:1 配套省级补贴资金和省级营销补贴, 补贴力度更大这些在一定程度上冲击了 LNG 车增速但根据山西省国家资源型经济转型综合配套改革试验实施方案 ( ), 山西省将争取国家批准省内甲醇汽车燃气汽车执行与电动汽车相同的税收优惠政策虽然目前 LNG 汽车爆发点还未酝酿成熟, 但 LNG 汽车性能优良, 尤其是 LNG 重卡享受高速减半征收的优惠, 未来销量有望突破未来相关政策落地后, 山西省 LNG 汽车销量将迎来迅速增长, 车用 LNG 将获得发展生机然而, 受全球油价下跌影响, 进口 LNG 从 2015 年开始大幅下跌 2015 年 1 月进口 LNG 美元 / 吨, 到 2016 年 1 月只有美元 / 吨, 同比下降 34.2% 相比于柴油经济性达到 30%-40%, 刺激下游车用 LNG 需求释放, 山西重卡车 2015 年销量因期间两次下调天然气门站价格而增长 13

17 图 15:LNG 与柴油等热值条件下价格对比资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部正积极布局液化气 (LNG) 的开发利用及 CNG LNG 站的建设 LNG 加气站建设是公司十三五计划的五大专业板块之一,2016 年计划投资亿元, 占据总投资的 30% 份额此举是除去热电联外公司另一重点投资领域 LNG 供需格局宽松, 公司抓住机遇提前布局 LNG 下游销售据统计, 采取成本法收购一座 10 万方 / 日规模的 LNG 加气站需要 2500 万元, 包括价值 1000 多万元的土地使用权和 1000 多万元的设备, 其价值具有刚性底部公司计划 2016 年通过收购 60 座左右自建 10 座左右 LNG 加气站, 实现全年加气站个数达到 100 座公司在 LNG 价格下跌供需格局宽松的环境中, 提前布局 LNG 下游销售, 抢占先机到 2017 年将建成 300 座 LNG 加气站, 预计新增 6-9 亿元净利润目前公司运营 LNG CNG 加气站 30 余座,2016 年将达到 100 座,2017 年达到 300 座受 LNG 价格下跌影响, 当前车用 LNG 价格仅为 3500 元 / 吨, 去除生产成本 3080 元元 / 吨, 销售毛利可达元 / 吨若 LNG 加气站达到 1 天销售 10 万方 (71.4 吨 ) 的满负荷运营, 则 1 座 LNG 加气站 1 天可达到销售毛利万元到 2017 年 300 座全部建成投产后, 公司每年将新增亿元毛利润,6-9 亿元净利润公司手握山西省第一个液化天然气项目, 控制 LNG 生产山西平遥液化天然气项目是山西省内第一个液化天然气项目, 填补了山西液化天然气领域的空白该项目附近有平遥五里庄 - 七洞管线及太原 - 平遥管线, 能够保证平遥液化项目的燃气供给平遥液化气项目分两期建设, 一期项目生产规模为 30 万方 / 日, 二期建设完成后将达到 120 万方 / 日, 全年可生产 28.8 万吨 LNG, 约合 4 亿方, 可替代煤炭 200 万吨, 为 4 万户家庭提供优质洁净的能源此外, 还有祁县 LNG 工厂, 日处理规模 50 万方, 预计项目建成后年工业产值 6 亿元同时, 配套 8000 万元资金整合部分加气站项目, 预计年销售额可达 3 亿元而 2015 年 12 月 1 日, 山西天然气向该项目运营公司山西国新天然气利用有限公司增资 1 亿元用于新建规模万吨 / 年的液化工厂, 从而保证 LNG 充分供给 14

18 图 16: 山西液化天然气 (LNG) 日产量资料来源 :Wind 资讯, 中信建投证券研究发展部集团获划拨燃气资源, 开展产业宏图新规划 2015 年 7 月, 晋能集团及其所属全资子公司山西国电和山西煤销的燃气产业板块的国有股权无偿划转给晋能集团燃气板块截至 2013 年底投运输气管线 447 公里中压管网公里运营 LNG CNG 加气站 51 座, 全年售气量完成 5 亿立方米本次无偿股权划转涉及山西国电持有的山西燃气 66% 股权山西煤销持有的山西压缩天然气 50% 股权及山西大元新 51% 股权截至 2015 年 5 月 31 日, 三个公司资产共计亿元, 净资产 7.20 亿元,1 月 -5 月销售收入共计 8.75 亿元, 实现净利润亿元图 17: 晋能集团燃气板块收入及毛利率燃气板块收入 ( 单位 : 亿元 ) 毛利率 % 13.00% 12.50% 12.00% 11.50% 11.00% 10.50% 10.00% 资料来源 : 晋能集团第一期中期票据募集说明书, 中信建投证券研究发展部 15

19 此次重组对于集团来说, 既避免了同业竞争和关联交易, 也增强了实力 2014 年集团燃气板块子公司山西天然气借壳上市, 这也是山西唯一一家以天然气燃气为主营业务的上市公司, 也是目前山西省境内规模最大的天然气管网运营企业此次重组, 作为山西天然气的控股股东集团将这三家公司近 70 亿的燃气资产纳入囊中, 实现强强联合, 不仅有效避免了同业竞争和关联交易, 而且预期未来很有可能将其注入已上市的山西天然气公司中这无论对于山西省气化山西战略还是国企改革的推进都有重大意义为优化燃气供应链, 为加快安顿晋能集团转岗职工, 与晋能集团燃气产业板块实现重组之后, 公司发布了山西省发展集团有限公司燃气产业发展规划 ( ), 计划用 3 年时间实现三个全覆盖 : 全省燃气大管网纵横联通全覆盖 ; 全省天然气煤层气焦炉煤气和氢气混合气源全覆盖 ; 全省加气站物流车队等物流产业全覆盖, 真正将山西燃气产业培育成为产业集中度高竞争优势明显的新兴能源产业预计项目全部投产达效后将增加销售收入 100 亿元利润 5 亿元表 9: 燃气产业发展规划( ) 主要内容规划项目规模总投资亿长输管网完善 17 条总长 1420 公里总输气能力 125 亿立方米液化调峰项目 11 座加气站 650 座 LNG 和 CNG 车队 4 个 CNG/LNG 槽车 205 辆资料来源 : 山西省发改委, 中信建投证券研究发展部财务状况债务规模扩张, 未来资本支出压力较大由于公司近几年处于快速发展时期, 投资建设项目较多, 负债规模不断扩张,2015 年负债总计为 132 亿元, 资产负债率近三年也都在 80% 以上公司三费年均复合增速 26.5%, 财务费用 2015 年 2.94 亿元, 同比增幅为 49.81%, 主要原因是利息支出增加所致 2015 年定增与发债并举, 资金面充裕 2015 年 9 月 9 日, 公司获准以元 / 股非公开发行 7650 股 A 股股票, 截至 2015 年 11 月 27 日, 募集资金亿元完成转账, 扣除发行费用 1954 万元, 公司实际募集资金 9.86 亿元, 费用率约为 2.0% 2015 年 10 月 13 日公司完成注册金额不超过 10 亿元的短期融资券, 并于 2015 年底完成第一期短期融资券发行, 共募集资金 1 亿元, 票面利率 3.73% 此外, 大股东集团将来自世界银行贷款 1 亿美元转贷给公司下属子公司, 其中,7900 万美元转贷给天然气公司,1650 万美元转贷给煤层气公司,150 万美元转贷给清徐天然气公司, 贷款利率不超过 2% 截至 2015 年 12 月 31 日, 天然气公司收到世行转贷万元, 煤层气公司收到世行转贷万元, 清徐天然气收到世行转贷万元未来公司仍将持续获得来自短期融资券发行和世行贷款超过 15.5 亿元人民币资金, 对公司未来两年共计亿元投资规划形成一定支持 16

20 此外, 公司全资子公司山西天然气拟申请注册并择机发行不超过 40 亿元的超短期融资券和不超过 36 亿元的公司债以拓宽融资渠道优化债务结构若超短期融资券和公司债顺利发行, 公司未来两年投资计划的资金问题将得到解决图 18: 三年总负债图 19: 资产负债率资料来源 :Wind 资讯, 中信建投证券研究发展部资料来源 :Wind 资讯, 中信建投证券研究发展部图 20: 公司财务费用财务费用 ( 万元 ) 占营收比重 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, % 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 资料来源 :Wind 资讯, 中信建投证券研究发展部盈利预测和估值公司占据山西省内超 90% 燃气管网, 在山西省具有垄断优势未来几年受益气化山西政策, 公司用气量 17

21 将持续稳定增长公司在 LNG 价格底部积极布局 LNG 加气站, 计划到 2017 年达到省内 300 座, 为近几年业绩提供增量去年 11 月以来天然气价格下调, 公司煤层气成本下调幅度小于天然气成本下调幅度, 因此今年 1 季度以来虽然用气量增长, 但业绩基本去去年一季度持平但长期来看, 公司煤层气占比持续提高扔有利于整体用气成本的下降我们预计公司年净利润分别达到亿元, 折合 EPS 元,17 年估值仅 15 倍, 在燃气企业中估值处于较低水平公司 16 年仍需消化煤层气成本下降幅度较小影响的毛利率下滑, 但我们认为从 2017 年起公司业绩将迎来较好增长我们首次覆盖给予公司增持评级, 目标价 14 元表 10: 盈利预测报告参数 D/13 J/14 D/14 J/15 D/15 M/ E 2017E 2018E 利润表 ( 原始货币, 百万元 ) 一营业总收入二营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失 (3.0) 三其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益汇兑净收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益 (5.2) (4.1) (5.0) (5.0) (5.0) 归属于母公司所有者的净利润 EPS 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 18

22 分析师介绍研究服务王祎佳 : 煤炭和环保行业研究员,2010 年毕业于英国剑桥大学, 计算生物学硕士 2011 年加入中信建投证券研究所 2015 年新财富煤炭行业最佳分析师第二名团队, 年新财富煤炭行业最佳分析师入围李俊松 : 煤炭行业首席分析师, 清华大学经济管理学院管理学硕士 2007 年加入中信建投证券研究部, 年任零售纺织服装行业研究员,2010 年至今任煤炭行业分析师,2015 年新财富煤炭行业最佳分析师第二名万炜 : 环保与公用事业煤炭行业研究员, 华中科技大学经济学硕士,2014 年加入中信建投证券研究所,2015 年新财富煤炭行业最佳分析师第二名团队成员社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 上海地区销售经理黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 何利丽 helili@csc.com.cn 潘振亚 panzhenya@csc.com.cn 深广地区销售经理曹加 caojia@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 芦冠宇 luguanyu@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 19

23 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司简评煤炭开采资产重组诞生 A 股煤层气龙头, 看好公司未来业绩增长 (000968) 事件公司发布 2016 年报, 因公司实施重大重组之后, 主业发生变更, 为了保持数据的可比性和逻辑性, 均以新置入的蓝焰煤层气公司的报表数据 2016 年实现营业收入 12.5 亿元, 同比下降