1. 事件回顾 2016 年 2 月 25 日保监会发出监管函, 要求中融人寿即日起不得增加股票投资中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 偿付能力溢额亿元和亿元, 属于偿付能力不足类公司根据关于规范

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1 2016 年 2 月 26 日保险公司偿付能力对市场波动愈发敏感通知点评报告关于中融人寿不得增持股票投资通知的点评报告分析师 : 李真执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :lizhen@cnhbstock.com 销售服务电话 : 相关研究报告投资要点 : 事件回顾 :2016 年 2 月 25 日保监会发出监管函, 要求中融人寿即日起不得增加股票投资中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 偿付能力溢额亿元和亿元, 属于偿付能力不足类公司市场波动加剧, 偿付能力引担忧 :2015 年保险公司原保险保费收入亿元, 同比增长 20%, 但是持续下行的宏观利率和债券市场牛市给保险机构特别对险资再配臵有较大压力的保险机构带来了困扰, 加之下半年股市一蹶不振, 使得部分保险公司认可资产和认可负债的差额逐步缩小, 甚至出现负差额的情况, 偿付能力充足率也随之下降根据偿二代, 认可资产主要包括 : 现金及流动性管理工具投资资产长期股权投资再保险资产应收及预付款固定资产和独立账户资产等因此, 随着保险行业开始深度参与资本市场, 保险公司偿付能力对市场波动将更加敏感, 这对保险机构特别是中小保险机构投资运营管理提出了更高的要求期限错配引流动性危机, 险资举牌煽风点火 : 针对目前利率下行, 各类资产配臵收益不高的情况下, 保险公司万能险还能保持如此高的收益, 这势必会迎来市场的担忧为了保证收益水平, 保险公司一方面投资收益高的非标资产, 一方面积极配臵股票举牌上市公司本身这些高现金价值的万能险产品配臵非标资产就存在期限错配现象, 如果产生流动性风险加之险资在股市中被套牢这将进一步加剧流动性风险, 引发流动性危机从最近股市的表现来看, 被套已然成为事实偿二代下的投资策略分散投资 : 我们知道市场风险和信用风险主要针对的是保险资金资产端的风险, 这对保险资金的运用提出了较高的要求根据偿二代市场风险最低资本的精算和相关系数矩阵来看, 分散投资有利于降低保险公司最低资本的占用, 从而提高其偿付能力充足率因此根据现有偿二代的规定, 寻求多元化的投资策略不仅可以分散风险而且还能节约最低资本提高偿付能力充足率同时根据偿二代中风险因子规定, 我们预计境外发达市场固定收益类市场 ( 基础因子 ) 基础设施股权投资计划 ( 基础因子 0.12) 会受到保险公司配资青睐华宝证券 1/5

2 1. 事件回顾 2016 年 2 月 25 日保监会发出监管函, 要求中融人寿即日起不得增加股票投资中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 偿付能力溢额亿元和亿元, 属于偿付能力不足类公司根据关于规范保险机构股票投资业务的通知 ( 保监发 [2009]45 号 ) 有关规定, 保监会责令公司即日起不得增加股票投资, 并采取有效应对和控制措施, 切实防范投资风险根据保监会发文的关于规范保险机构股票投资业务的通知, 保险公司应当根据保险资金特性和偿付能力状况, 统一配臵境内境外股票资产, 合理确定股票投资规模和比例偿付能力充足率达到 150% 以上的, 可以按照规定, 正常开展股票投资, 偿付能力充足率连续四个季度处于 100% 到 150% 之间的, 应当调整股票投资策略, 偿付能力充足率连续两个季度低于 100% 的, 不得增加股票投资, 并及时报告市场风险, 采取有效应对和控制措施, 中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 已然连续两个季度低于 100% 2. 点评 2.1 市场波动加剧, 偿付能力引担忧 2015 年宏观利率持续下行, 经济增速放缓保险资管行业也出现了明显的资产荒, 导致其配臵压力逐步增大而保险机构的负债成本依旧保持在高位运行, 这进一步加大了保险公司的配臵难度为了提高资产端收益率保险公司特别是中小型保险机构纷纷铤而走险开始配臵高风险收益基础资产, 偿付能力引担忧中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 其中 3 季度的偿付能力充足率为负, 这说明了其认可资产已经低于认可负债, 危机初显 2015 年 6 月 12 日 A 股创 7 年新高点, 在去杠杆和实体经济寒冬的大背景下, 股市风云突变, 一路下跌图年保险资金投资占比情况 % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 24.06% 24.51% 24.28% 24.75% 24.61% 25.05% 26.43% 27.22% 27.49% 28.17% 27.81% 28.65% 11.41% 12.01% 13.20% 14.54% 16.07% 14.84% 13.56% 13.07% 13.22% 14.02% 14.07% 15.18% 37.93% 37.40% 35.85% 35.38% 34.59% 34.27% 35.01% 35.18% 34.83% 35.00% 34.82% 34.39% 26.60% 26.09% 26.67% 25.33% 24.73% 25.84% 25.00% 24.53% 24.46% 22.81% 23.30% 21.78% 银行存款占比债券占比股票和证券投资基金占比其他投资占比资料来源 : 华宝证券研究所可以看出在 2015 年 5 月保险资金投资股票和证券投资基金占比达全年最大 16.07% 不同以往, 近几年随着保险行业市场化进程加速, 保险公司对股票和证券投资基金这类权益类资产的配臵逐步增加, 这就使得公司偿付能力受市场波动的影响越来越大 2015 年保华宝证券 2/5

3 险公司原保险保费收入亿元, 同比增长 20%, 但是持续下行的宏观利率和债券市场牛市给保险机构特别对险资再配臵有较大压力的保险机构带来了困扰, 加之下半年股市一蹶不振, 使得部分保险公司认可资产和认可负债的差额逐步缩小, 甚至出现负差额的情况, 偿付能力充足率也随之下降根据偿二代, 认可资产主要包括 : 现金及流动性管理工具投资资产长期股权投资再保险资产应收及预付款固定资产和独立账户资产等因此, 随着保险行业开始深度参与资本市场, 保险公司偿付能力对市场波动将更加敏感, 这对保险机构特别是中小保险机构投资运营管理提出了更高的要求表 1 偿二代下认可资产划分库存现金活期存款现金及流动性管理工具货币基金短期融资券买入反售证券央行票据商业银行票据和拆出资金认可资产投资资产长期股权投资再保险资产应收及预付款固定资产独立账户资产其他认可资产定期存款协议存款政府债券企业债券资产证券化产品信托资产基础设施投资权益投资投资性房地产衍生金融资产保险公司对被投资单位实施控制重大影响的权益性投资分保准备金应收分保账款和存出分保保证金应收保费应收利息保单质押贷款应收股利和预付赔款等自用房屋机器设备交通运输设备在建工程办公家具等投资连接保险等各投资账户各投资账户中的投资资产递延所得税资产应急资本等 2.2 期限错配引流动性危机, 险资举牌煽风点火在保险理财产品中具有期限错配嫌疑的当属万能险和类固定收益投连险账户随着互联网保险的发展, 在众多互联网平台上的万能险产品凭借着高收益的噱头, 很快赢得了市场的关注, 产品上线后很快就一抢而空从万能险近年来的投资收益情况来看, 年结算利率分布在 4%-6% 之间的产品占比最大, 同时从结算利率在 6% 及以上的占比来看, 近几个月稳定维持在 20% 左右这部分高收益的万能险产品占比恰恰是期限错配的重要领地特别是通过互联网销售的产品期限一般都非常短, 大部分都在 1 年以内, 甚至还有几个月的, 但为了保证高收益这类产品主要还是投资非标等长期资产, 这种期限错配很可能会提升保险公司的退保率, 对偿付能力也提出了更高的要求, 很容易引起流动性危机针对目前利率下行, 各类资产配臵收益不高的情况下, 保险公司万能险还能保持如此高的收益, 这势必会迎来市场的担忧为了保证收益水平, 保险公司一方面投资收益高的非标资产, 一方面积极配臵股票举牌上市公司本身这些高现金价值的万能险产品配臵非标资产就存在期限错配现象, 如果产生流动性风险加之险资在股市中被套牢这将进一步加剧流动性风险, 引发流动性危机从最近股市的表现来看, 被套已然成为事实华宝证券 3/5

4 表 2 保险公司举牌上市公司股票一览保险公司举牌上市公司区间涨跌幅 %( ) 真视通中融人寿天孚通信鹏辉能源万科 A 78.71( 停牌 ) 安邦人寿远洋地产同仁堂金风科技万科 A 明星电力前海人寿合肥百货南玻 A 8.34 韶能股份天宸股份国华人寿华鑫股份新世界有研新材凤竹纺织阳光人寿京投银泰承德露露中青旅富德生命人寿浦发银行 12.57( 停牌 ) 上海人寿中海海盛偿二代下的投资策略分散投资 2015 年 2 月, 中国保监会发布关于印发保险公司偿付能力监管规则 (1 17 号 ) 的通知, 自此, 保险业进入了偿二代的实施准备期其实早在 2012 年 4 月保监会就开始启动中国第二代偿付能力监管制度体系 ( 以下简称偿二代 ) 的建设工作, 计划用 3 到 5 年的时间建设一套既与国际接轨又符合国情的中国第二代偿付能力监管制度体 2016 年偿二代 ( 以风险为导向的偿付能力监管体系, 第二代偿付能力监管体系 ) 将正式实施, 保险公司应该密切关注自身偿付能力情况根据偿二代规定, 保险公司最低资本由三部分组成 : 量化风险最低资本, 即保险风险市场风险信用风险对应的最低资本 ; 控制风险最低资本, 即控制风险对应的最低资本 ; 附加资本从最低资本的计量来看, 市场风险和信用风险占比相对较高, 寿险公司尤为突出华宝证券 4/5

5 表 3 保险公司最低资本相关系数矩阵相关系数 MC 寿险保险 MC 非寿险保险 MC 市场 MC 信用 MC 寿险保险 MC 非寿险保险 MC 市场 MC 信用我们知道市场风险和信用风险主要针对的是保险资金资产端的风险, 这对保险资金的运用提出了较高的要求根据偿二代市场风险最低资本的精算和相关系数矩阵来看, 分散投资有利于降低保险公司最低资本的占用, 从而提高其偿付能力充足率表 4 市场风险最低资本相关系数矩阵相关系数 MC 利率 MC 权益价格 MC 房地产 MC 境外固收 MC 境外权益 MC 汇率 MC 利率 MC 权益价格 MC 房地产 MC 境外固收 MC 境外权益 MC 汇率料来源 : 保监会, 华宝证券研究所从上表可以看出不同类别市场风险最低资本相关系普遍不高, 最大的为境外权益和权益价格系数为 0.5 因此根据现有偿二代的规定, 寻求多元化的投资策略不仅可以分散风险而且还能节约最低资本提高偿付能力充足率同时根据偿二代中风险因子规定, 我们预计境外发达市场固定收益类市场 ( 基础因子 ) 基础设施股权投资计划( 基础因子 0.12) 会受到保险公司配资青睐偿二代将有效识别公司的风险差异, 区别公司优劣, 推进建立公平的市场竞争环境因此在偿二代下提高险资投资运营能力和分散投资显得尤为重要华宝证券 5/5

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1. 事件回顾 2016 年 2 月 25 日保监会发出监管函, 要求中融人寿即日起不得增加股票投资 中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 偿付能力溢额 亿元和 亿元, 属于偿付能力不足类公司 根据 关于规范

1. 事件回顾 2016 年 2 月 25 日保监会发出监管函, 要求中融人寿即日起不得增加股票投资中融人寿 2015 年 3 季度和 4 季度末偿付能力充足率分别为 % 和 74.62, 偿付能力溢额亿元和亿元, 属于偿付能力不足类公司根据关于规范