(CIP) / ISBN Ⅰ. Ⅱ. Ⅲ. - - Ⅳ. F823.3 CIP (2006) ( ) ( ) E - m a i l

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1 机构投资股东 理论 实践与政策

2 (CIP) / ISBN Ⅰ. Ⅱ. Ⅲ. - - Ⅳ. F823.3 CIP (2006) ( ) ( ) E - m a i l zsl8838@sina.com 850mm 1168mm 1 / ISBN / F

3 作者简介 ; ; 40

4 1 目 1 录 ABSTRACT 3 1 导论 论题的提出和研究意义 机构投资股东的内涵界定 研究的范围 方法和逻辑结构 研究贡献

5 机构投资股东 理论 实践与政策 2 研究回顾和理论基础 研究文献综述 相关理论分析 机构投资者的决策人属性 机构投资者在本质上是决策人

6 3.2 机构投资者的资金配置决策 机构投资股东的持股特性 目 录 3.4 机构投资股东的决策选择集合 机构投资股东决策函数中的信息变量 89 4 机构投资股东与公司治理 公司治理中的突出问题 控股股东对小股东权益的剥夺 机构投资者参与公司治理的决策及行为特征 118 3

7 机构投资股东 理论 实践与政策 机构投资股东积极行为的功效评价 机构投资股东与股票市场 机构投资股东的交易需求变动与股票价格波动 机构投资股东与股票市场互动发展的机理分析 实证研究 (I) 机构投资者发展的国际经验 美国机构投资者的发展及其股东角色演变

8 6.2 其他市场经济国家发展机构投资者的经验与教训 全球机构投资者发展的总体趋势 目 录 7 实证研究 (II) 机构投资股东在中国的实践 中国机构投资股东的发展概况 中国各类机构投资股东的发展历程及现状 中国机构投资者选股偏好和投资行为的实证研究 以上市公司为例

9 机构投资股东 理论 实践与政策 8 中国机构投资股东发展路径选择 中国机构投资者的发展空间 中国机构投资股东发展的制度约束 中国机构投资股东的发展对策 结束语

10 序 言 华南农业大学经济管理学院 (2004 年 5 月前名为经济贸易学院 ) 是一所融农业经济 产业经济 工商管理 金融 贸易 财会诸学科为一体 具有博士后 博士 硕士 本科等多层次 多规格人才培养能力 实行人才培养 科学研究和社会服务相结合 在国内外具有一定影响的学院经过多年的建设 学院已经形成了以农业经济管理为核心的复合型学科群 其主要研究方向包括 农村经济发展与政策 农村经济组织与制度经济 外向型经济与企业管理 农产品国际贸易等本学科的总体水平在国内同类学科及广东经济管理类学科中的排名均处于前列 1997 年被列为华南农业大学 211 工程 建设重点学科之一 1999 年被遴选为广东省重点学科 并评为广东省经济管理类三个 A 类重点学科之一 2001 年 经济组织与制度经济学系列 序言 1

11 机构投资股东 理论 实践与政策 评为国家重点学科为了有效地实施重点学科的建设计划 经济管理学院于 2002 年决定出版 国家重点学科农业经济管理系列丛书 集中出版以反映我院学科特色 具有较高质量的标志性成果该系列丛书由教材 研究专著及部分优秀博士论文组成分为四个子系列 经济发展与政策系列 经济组织与制度经济学系列 外向型经济与企业管理系列 国际贸易与金融系列制度经济学的研究 已经成为华南农业大学经济管理学院学科发展的重要方向之一在近些年中 学院的部分教师和研究生为深化有关方面的研究做出不懈的努力 并为这一研究方向的成长做出了他们的贡献先后在 经济研究 经济学家 经济科学 中国社会科学季刊 等重要刊物发表论文与研究报告 300 余篇 出版了 新制度经济学 市场化进程中的组织制度创新 经济组织的制度逻辑 经济发展中的制度变迁 目标 效率与治理结构选择 技术创新 制度创新与中国农村经济发展 等多部专著和教材 2

12 作为华南农业大学经济管理学院主持的国家重点学科 农业经济管理 系列丛书中的一部分 经济组织与制度经济学 子系列除了出版有关的教材外 还致力于经济组织效率的制度经济学研究主要内容涉及 经济组织的契约性质 经济的效率生成 经济组织与环境的相容性 不同经济组织的比较优势与作用范围 制度变迁的逻辑与演化路径 经济组织的激励机制设计 产权制度与政府行为等本系列已经出版的著作有 农业产业组织 演进 比较与创新 基于分工维度的制度经济学研究 信念 效率与制度变迁 广东省中山市崖口村公社制度研究 (1980~1999) 资源特性与制度安排 经济组织的治理逻辑 中国药品管制的制度经济学研究 中国农业合作经济 组织形式与制度变迁 产权制度与经济组织 政府 市场及意识形态 新制度经济学的解析 农村经济组织的创新与绩效 新制度经济学的解析 ( 后三种由中国数字化出版社出版 )本书亦是该系列中的一种 经济组织与制度经济学系列 序言 3

13 作为国内首例制度经济学本土化研究的系列丛书 存在不足是难免的因此 我们期待着社会和学界的关注 批评与呵护 同时希望此系列成为华南农业大学经济管理学院学科成长的台阶与标志 机构投资股东 理论 实践与政策

14 内容提要 内容 提 要 ; ; ( ) 1

15 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; ; ; ; 2

16 Institutional Shareholder 押 Theory 熏 Practice & Policy Research Wan Jun-yi ( College of Economics and Management SCAU Guangzhou ) Abstract Institutional investor has several system effects. Nowadays 熏 the development of institutional investor industry all around the world is showing the following three trends. Firstly 熏 the community of institutional investors is still developing continuously and their behavior of global investment happens frequently day by day. Secondly 熏 institutional investors prefer equity investment more and more. Thirdly 熏 institutional investors active participation becomes an important corporate governance mechanism gradually. Compared with that in the developed countries (regions) 熏 the development level of the institutional investors in China is obvious low and the task to develop Chinese institutional investors is so urgent. Therefore 熏 the systematic study on institutional investors thoroughly has great theoretical and practical significance. A B S T R A C T 3

17 机构投资股东 理论 实践与政策 The theoretic research reveals that institutional investors are decision -maker in essence and a decision system of high rationality 熏 which preferring investment revenue and asking for satisfactory portfolios. Institutional investors become institutional shareholders naturally when investing the stock market. Institutional shareholders differ from the general corporation shareholders significantly in preferring stock attributes 熏 the activity of pursuing revenue 熏 the way to actualize equities 熏 and so on. Stimulated by holding many shares 熏 institutional shareholders are more effective in dealing with agency problems in the corporation 熏 but also behave as opportunists sometimes. Institutional shareholders behavior can be standardized by the relative system. The relationship between the development of institutional shareholders and the stock market is mutually beneficial. The common experience about the development of institutional shareholders all over the world is loosing regulation 熏 strengthening supervision and improving the relative institutional environment. Although the Chinese institutional shareholders operation in market is both praised and criticized 熏 the positive analysis shows that they have comparatively strong ability to select stocks and consciousness of investment and evading risks. So their behavior meets the Financing Principle of Prudence. China has comparatively more chances to develop 4

18 institutional shareholders at present. When the formal constraints 熏 informal constraints and implement mechanism can be removed properly 熏 the golden age of institutional shareholders will come. Key Words Institutional Shareholder 鸦 System Effect 鸦 Corp 鄄 orate Governance 鸦 Stock Market 鸦 Development Strategy 鸦 Decision-maker A B S T R A C T 5

19 导 1 论 % % (Conference Board 1998) % %; % % ( Downes 熏 Houminer Hubbard 1999) (Short Keasey 1999; Stapledon 1999) ( Pusher 1995; Chowdhury Geringer 2001) (Agarwal Elston 2001) (Yaron 1 导 论 (The Foreign and Colonial Government Trust) (The Massachusetts Investors Trust) 1

20 机构投资股东 理论 实践与政策 2002) ( Bianchi Enriques 2001) ( Stapledon 1999; KPMG 2003) ( La Porta Lopez -de -Silanes Shleifer 1999; Becht R 觟 ell 1999; Claessens Djankov Lang 2000; Faccio Lang 2002) (FIBV) ( ) 24.6% 26.6% 21.2% 8.0% 19.6% % 30.2% 15.0% 6.7% 22.6% 3.6% 3.0% 1 1 FIBV (2000) 1999 Share Ownership Survey http 押 // 2

21 20 80 (Pound 1988; Brickley et al 1988; Prowse 1990; Black 1997; Romano 2000) (American Express) 1 (Borden) (GM) IBM 导 (Westinghouse) CEO (Blair 1995) 论 %; 463 ; 50 ( 2004); 2000~3000 ( 2004) 1 ; 7000 ( 2002)

22 机构投资股东 理论 实践与政策

23 5 6 1 导 1.2 论 投资者与股份的本质属性 ( 1995) 1. = 5

24 机构投资股东 理论 实践与政策 / 100% = / ( ) R a C a R a C a 2. N min N h N h N min 3. ; 机构投资股东的界定 1 6

25 ( 1.1) L L S I I 1 导 S 论 S L I

26 机构投资股东 理论 实践与政策

27 1.2.3 相关概念辨析 1. 1 导 论 (Myopia) 2. ; ; 9

28 机构投资股东 理论 实践与政策 3. ( ) 机构投资股东类型 ( 1.2) 10

29 1.2 Blair (1995) (2000) ( ) OECD 熏 导 论

30 机构投资股东 理论 实践与政策 2. 12

31 3. (1995) ( ) ( ) 1 KKR 5~10 1 导 5% 论 4. TIAA-CREF ( ) CalPERS ( ) ~189 13

32 机构投资股东 理论 实践与政策 CalPERS CalPERS 研究的范围 OECD 14

33 1.3.2 主要研究方法 1. (Positive 1 Research) 导 (Normative Analysis) 论

34 机构投资股东 理论 实践与政策 研究思路及其架构 ; ; ; ;

35 1 导 论 主要观点综述 17

36 机构投资股东 理论 实践与政策 2 ; ; ; SCP ; 3 18

37 1 导 论 4 19

38 机构投资股东 理论 实践与政策 5 6 FDI 7 20

39 2000~ 导 论 ; ; ; 8 21

40 机构投资股东 理论 实践与政策 本文主要创新之处 22

41 1 1 1 导 2 论 ~

42 机构投资股东 理论 实践与政策 5 24

43 2 研究回顾和理论基础 研究回顾和理论基础 机构投资者及其特征 1. 25

44 机构投资股东 理论 实践与政策 ( 2002) 1 ( 1991) ( 1993) (OECD 1984; Brancato 1991; Blair 1995; 2000) ~38 26

45 (2002) (2002) ; 1 2 (2003) 研 2. 究回 顾 和理 (2002) 论 基础 (2000) ~39 ; ~44 27

46 (2002) 机构投资者与组合投资 机构投资股东 理论 实践与政策 ; (Markowitz 1952; Sharpe 1963; Ross 1976; 1998) ( 2002) Kwan (1997) ; ~74 ;

47 Katz Owen (2001) ( ) ; ; 2 研 究回 顾 和理 (Shefrin Stat 鄄论 man 1995; Fama French 1995; Del Guercio 1996) 基础 Eakins Stansell Wertheim (1998) β PE 机构投资者与股市稳定 29

48 机构投资股东 理论 实践与政策 (2002) % (Schwartz Shapiro 1990) (Shiller Pound 1989; Banerjee 1991); (Lakonishok et al 1992; 2000) 穴 Scharfstein Stein 1990 雪 ; (Lakon 鄄 ishok et al 1992); (De Long et al 1990; Cutler et al 1990); (Window Dressing) (Lakon 鄄 30

49 ishok et al 1992) (Stapledon 1999) ( ) 研 ( De Bondt Thaler 究回 1985) 顾 和理 论 基础 (Lakonishok et al 1992) ( 2001)? (1991) 55% 15%~20% 2.5 Sias (1996) 31

50 机构投资股东 理论 实践与政策 33% ( 2000) ( 2000; 2000) ( 2000; 2000; 2001) 1 ; 机构投资者与公司治理 (David Kochhar 1996; Black 1997) (Stapledon 1999) 20 1? ; ~35 ; ; ~21 ;

51 80 (Activism) (David Kochhar 1996; Black 1997; Holderness Sheehan 1998; Bainbridge 2000) Olon (1965) 研 究回 顾 和理 论 (David Kochhar 1996; Black 基础 1997; Stapledon 1999; Romano 2000; Cheffins 2001) (Carvell Strebel 1987; Edelman Baker 1987; MeConnell Servaes 1990; Beard Sias 1997 Brennan et al 1997) ( Nesbitt 1994; Daily et al 1996; Karpoff et al 1996; Smith 1996; Wahal 1996; Del Guercio Hawkins 1997; Gillan Starks 1997; Opler Sokobion 1997); 33 2

52 机构投资股东 理论 实践与政策 (Wahal 1996; Strickland et al 1996; Smith 1996; Karpoff et al 1996; Del Guercio Hawkins 1997; Gillan Starks 1997) ( Smith 1996; Del Guercio Hawkins 1997) CEO (Smith 1996; Karpoff et al 1996; Del Guercio Hawkins 1997); 1991~1992 SEC (Wagster Prevost 1996) 1? Romano 穴 2000 雪 (Gordon Pound 1993; Karpoff et al 1996; Wahal 1996; Gillan Starks 1998; Del Guercio 1 Black B.S 熏 Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States 熏 in Newman 熏 P. ed The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law Stockton Press New York. 34

53 Hawkins 1999; Prevost Rao 2000; Faccio Lasfer 2000; Woidtke 2002) 穴 Biggs 1995; Smith 1996; Carleton et al 1998 雪 (Strickland et al 1996; Schwab Thomas 1996) (Black Coffee 1994; Gaved 1995; Holland 1996; Stapledon 1996; Romano 2000) 熏 2 (Invisible Activism) 研 (Activism Behind The Scenes) 究回 (Romano 2000) 顾 和理 论 基础 (Rmano 2000) (Liebeler 1985; Romano 1998) ; (Bebchuk Kahan 1990) (Romano 2000) (Coffee 1994) 35

54 机构投资股东 理论 实践与政策 (Palmiter 1994) ( 1997; 1998; 1998; 1999; 2000; 2001; 2002) ( 2001; 2001; 2002) (2002; 2003) (2001) (2001) 机构投资者与其他主体之间的博弈 Kyle (1985) (Large Trader) ( ) Gould Verrecchia (1985) (Small Trader) 36

55 ; Cripps (1986) Laffont Maskin (1989) 2 Ciccotello Grant (1999) 研 (Corporate Governance and Shareholder Patience) 究回 顾 ( ) 和理 ; 论 基础 ( 2002) ~37 ; ~71 ; ~48 ; ~68 ; ~65 ; ( ) ~92 37

56 机构投资股东 理论 实践与政策 (2002) 1 ; 2 ( ) (2003) Laffont Maskin (1997) (2000) (2002) 1 ; 2 ; 3 38

57 ( ) (2002) 机构投资者的制度效应 研究回顾 和理论 Blair (1995) 基础 Vittas (1998) 1. Smaul 穴 1996 雪 Vit 鄄 tas (1998) (2002) Aras Muslumov (2003) 2. Smaul 39

58 机构投资股东 理论 实践与政策 (1996) 1985~ Wahal MeConnel (2000) 1988~ (Short et al 2001; 2001) Ramono 穴 2000 雪 3. 穴 Ramono 2000 雪 (Wahal 1996; Strickland et al 1996; Smith 1996; Karpoff et al 1996; Del Guercio Hawkins 1997; Gillan Starks 1997) ( Monks 1999) (Henningsen 2002) 4. (2001) 5. Michael Useem ( 2000) 40

59 2.1.7 简短的评论 1 ; 2 2 ; 3 研 ; 4 究回 5 顾 和理 论基础 分工 专业化与机构投资者 17 (Betty 1690) 41

60 机构投资股东 理论 实践与政策 (Smith 1776) 1 (Ricardo 1817) (Babbage 1835) ( Marx 1867) ( Walker 1874) (Young 1928) 2 ; ; ( 1928) (Houthakker 1956) (Roser 1978) (Becker 1981) (Yang 1984) (Borland 1991) (Ng 1994) (Wen 1995) 1 ( ) 1972 ( ) 5 2 ( ) ~46 42

61 ??? ( ) 2 ; 研 究回 顾 和理 ( 1994) 1 (1999) 论 基础 2 ( ) ~4 9~10 ; 340~344 43

62 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; ; ; ; 1 ; ( 1999) 2?? (1997) ~

63 2 研 究回 顾 和理 论 基础 ( ) ( ) 45

64 机构投资股东 理论 实践与政策 1 Allen Santonmero (1997) 1 46

65 2.2.2 制度变迁与机构投资者功效的发挥 (Veblen 1899) (Commons 1934) 2 1 (Gruchy) 研 (Gambs) (Foster J.F.) (Myrdal) 究回 (Galbraith) (Kapp K.P.) 顾 (Samuels) (Neoinstitutional Eco 鄄和理 nomics) (Newinstitutional Eco 鄄论 nomics) (Coase 1937; 1960) 基础 (Alchian) (Demsetz) ( Williamson) ( Klein) ( Jensen) (Mechling) (Cheung) (Buchanna) (North) ( 2002) 2 1 ( ) ~248 2 ( ) ~10 47

66 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; 1 (Formal Constraints) (Informal Constraints) 1 2 ( ) 1 48

67 3 熏 4 2 研 5 究回 顾 6 和理 (North 1990) 论 基础 49

68 机构投资股东 理论 实践与政策 (Institutional Matrix) ( 2002) ( ) 50

69 R C ρ P P= M+ ( ) N Ω U 2 U=R-C- (M+N Ω) ρ (2.1) 研 究回 U 0 (2.1) 顾 R C ρ 和理 M N Ω 论 基础 双重委托代理与机构投资者的行为约束 1 1 ( ) ~30 ;

70 机构投资股东 理论 实践与政策 (Wilson 1969) (Spence Zeckhayser 1971) (Ross 1973) ( Mirrlees 1974; 1975; 1976) ( Holmstrom 1979; 1982) (Grossman Hart 1983) (Holmstrom Milgrom 1991; Bernheim Whinston 1986) 1 ( Bernheim Whinston 1986) (Holmstrom Milgrom 1991) (Aghion 1992; Hart Moore 1999) (Adverse Selection) (Moral Hazard) 1 (Bernheim & Whinston 1986) (Holmstrom & Milgrom 1991) ~65 ; ~ 47 52

71 2 研 究回 顾 和理 论 (Jensen Meckling 1976) 基础 ( 1997) 53

72 机构投资股东 理论 实践与政策 1 (1965) 2 3 U s U I R 54

73 ( ) T T C Y ε Y ε R=f (T ε) Y=g (R) T 觹 =h (ε Y C) T 觹 ε 2 U I Y C 研 maxu I (Y T ε C) 究回 T Y ε C 顾 T maxu s 眼 g (R) R 和理 T 觹 ε C 演 论 g (R) R 基础 T 觹 ε C g (R) C g (R) C T 觹 g (R) C g (R) Y min g (R) Y min 55

74 2.2.4 规模经济 范围经济与机构投资者的竞争优势 机构投资股东 理论 实践与政策 1890 ( ) 1926 (Sraffa) 1933 (Chamberlin) (Robinson) 1940 (Clark) (Mason 1939) (Bain 1956; 1959) SCP SCP ( 1988); ; (Tirole 1988) 56

75 ; 2 SCP 研 究回 1 顾 SCP SCP 和理 论 基础 ; 1 ( ) 1998 ; 1997 ; ( ) 1998 ;

76 机构投资股东 理论 实践与政策 (Economies of Scale) (AC) (MC) s s=ac / MC s>1 ; s=1 ; s<1 (Economies of Scope) (Panzar Willig 1977; Baumol Panzar Willig 1982) 1 1 (1990)

77 2 研 究回 1 顾 和理 论 基础 1 ( ) ( )

78 2.2.5 外部性 集体行动困境与机构投资者的行为选择 机构投资股东 理论 实践与政策 (1890) (External Economies) (Internal Economies) (Pigou 1924) (Knight 1924) (Ellis Fellner 1943) (Meade 1952) (Bator 1958) (Coase 1960) ( Buchanan Stubblebine 1962) (Baumol Oates 1988) 1 Buchanan Stubblebine (1962) U A =U A (X 1 K X n Y 1 ) (2.2) U A A A A (X 1 K X n ) Y 1 ( ) B (2.2) A ( ) B A B B Y 1 A 1 ( ) ~135 ; ~62 ; ( ) ~160 60

79 ; 2 研 究回 顾 ; 和理 论 基础? (Olson 1965) 1 1 熏 (1965) (1982) (1963) (1974) (1982) 61

80 机构投资股东 理论 实践与政策 (Inclusive) ( Exclusive) ; ; ; (Public Good) ( ) 62

81 ( ) (Waiting Game) 2 研 究回 顾? 和理? 论 基础 63

82 机构投资股东 理论 实践与政策 CalPERS TIAA -CREF ESOPs CII 机构投资股东与经理 散户等主体的博弈 (Von Neumann Morgenstern 1944) (Nash) 64

83 (Nash Equilibrium) (Tucker 1950) (Prisoners Dillemma) Maynard Price (1973) Maynard ( 1974) ( Evolutionarily Stable Strategy ESS) Savage ( 1954) Harsanyi ( 1959; 1965; 1967; 1968; 1974) Schelling (1960) Selten (1965; 1975) Tayler Jonker (1978) Au 鄄 mann (1990) Myerson (1991) Swinkels (1993) Borgers Sarin (1995) 研 (Nobel) (Nash 究回 Harsanyi & Selten) 顾 和理 论 基础 ; ; ( ) ( 2002) ( 2002) ( Kyle 1985; Gould Verrecchia; Cripps; Laffont Maskin 1989; 2003) (Ciccotello Grant 1999; 2002) 2 1 ( ) ~256 ;

84 机构投资股东 理论 实践与政策 (2002) 1 α (1-α) 0 V 0 C 0 αv 0 -C 0 (1-α) V 0 V 1 C 1 C 2 αv 1 -C 1 (1-α) V 1 -C 2 V 2 C

85 αv 2 (1-α) V 2 -C (1-α) V 1 -C 2 αv 1 -C 1 (1-α) V 2 -C 3 αv 2 2 (1-α) V 0 αv 0 -C 0 00 研 2.1 究 回顾 V 1 >V 0 >V 2 αv 1 -C 1 >αv 0 -C 0 >αv 2 (1- 和理 α) V 0 > (1-α) V 1 -C 2 > (1-α) V 2 -C 3 (1-α) V 2 -C 3 <0 论 基础 αv 0 -C 0 αv 0 -C 0 >0 ; αv 0 -C 0 <0 ; V 0 C 0 α C 0 67

86 3 机构投资者的决策人属性 机构投资股东 理论 实践与政策

87 (1989) 3 ( ) 机 构投 1 资 者的 决 策人 属性 高度理性

88 机构投资股东 理论 实践与政策 1 ; 2 ; 3 ; 收益偏好 ; ; 70

89 寻求满意组合机构投 资 者的 决 策人 属 1 性

90 3.1.4 决策系统 机构投资股东 理论 实践与政策 ( ) 分散化投资 72

91 3 机 构投 资 者的 决 策人 股权偏好 属性 ( 6 ) ( 2002) 1 1 (2002) 眼演

92 机构投资股东 理论 实践与政策 ( David Kochhar 1996) % % (Brancato 1991) % (EFRP 1996) ( ) (Ibbotson Associates 1999) 1900~ % 5.0% 11.9% (Mouatt 1994) 独具慧眼的选择 1 Stapledon 熏 G. 熏 1999 熏 Share Ownership and Control in Listed Australian Companies 熏 University of Melbourne Working Paper. 74

93 ; 3 机 构投 资 者的 决 策人 属性 定期再平衡 β 75

94 ; 机构投资股东 理论 实践与政策 3.3 ( Mike Burkart 熏 et al 1997) 兼顾股份的收益性和流动性 1 Burkart 熏 M. 熏 et al 熏 1997 熏 Large Shareholders 熏 Monitoring 熏 and the Value of the Firm 熏 The Quarterly Journal of Economics 112 熏 693~

95 3 机 构投 资 者的 决 策人 属性 对交易成本与交易风险的敏感性 ( ) 60%~80% ( 2000) ~50 77

96 机构投资股东 理论 实践与政策 参与公司治理的报酬规模性 (1) P t P t-1 P t >P t-1 C A 78

97 R P t >P t-1 P t -P t-1 >0 R=A 眼 P t -P t-1 -C / A 演 (3.1) R A =P t-p t-1 (3.2) R A >0 R A 3 (2) 机构 投 P i 资者 i 的 P 0i i 决策 TC i 人 C i i 属性 A i i R i i R i = A i (P i -P 0i ) -TC (3.3) (3.3) A i (P i -P 0i ) TC (P i A i ) - (P 0i A i ) TC TC< C i A i A i (P i -P 0i ) -TC C i -TC 79

98 3.3.4 交易需求的特殊性 机构投资股东 理论 实践与政策 ( ) (Basket Trade) 1 (Block Trade) ; IBM 2 (Programe Trade) 200 (Upstairs Mar 鄄 ket)

99 3.4.1 股票挑选策略 3 机 构投 I; 资 x x S; x S S 奂 I 者的 I S 决 策人 属 (Other People s Money) 性 ( ) ( )

100 机构投资股东 理论 实践与政策 I x S (Herding)?? (Window Dressing) ( ) (Lakonishok et al 1992) 1 1 Lakonishok 熏 J. 熏 Shleifer 熏 A. 熏 & Vishney 熏 R.W. 熏 1992 熏 The Impact of Institutional Investors on Stock Prices 熏 Journal of Finance Economics 32 熏 pp.23~43. 82

101 ( Do Nothing) 用 脚 投票策略 3 机 构投 资 ; 者的 决 S 策人 ; 属 性 ; S Q L P 0 P 1 P 1 <P 0 L=Q (P 0 -P 1 ) (3.4) 83

102 机构投资股东 理论 实践与政策 P=P 0 -P 1 L=Q ΔP ΔP dl=δp dq L Q ΔP ΔP Q L=Q ΔP (Q) dl=δp dq+q ΔP / (Q) dq (3.5) ΔP Q ΔP / (Q) Q ΔP / (Q) dq ΔP Q dl ΔP Q Q ΔP / (Q) dq Q L Q 1 ; 2 ; 3 Edward Jay Epstein ; 84

103 ( 1998) 1 y y O 3 y O; O 奂 S; O S=Ф ( ) 无为而治策略 1 ; 2 机构投资者的决策人属性 ~7 85

104 机构投资股东 理论 实践与政策 S x (3.1) P t -P t-1 C / A A C / A P t -P t-1 C / A A ( P t -P t-1 =C / A A ) S x x h h H; H h 1 H 1 h 2 H 2 h H h 1 H 1 h 2 H 2 H 1 H 2 =H H 奂 S ( O H= S) 积极行为策略 86

105 ; 2 3 ; 3 机 构投 资 者的 决 策人 属 ( ) 性 E (P t -P t-1 ) +E / A C / A E / A E E / A (Quiet Activism) x (Focus-list of Poor Per 鄄 formance) 87

106 机构投资股东 理论 实践与政策 ( ) 1 (Invisible Activism) 2 (Visible Activism) 机构投资股东的行为策略集 88

107 3.1 I H 2 S 3 机构投资者的决策人属性 3.1 S 奂 I; H 1 奂 S; H 2 奂 S; H 1 H 2 =H; O 奂 S O H 1 H 2 =S; O S=Ф H 1 H 2 =S O H

108 机构投资股东 理论 实践与政策 ( Artificial Neural Network ANN) (Qush Srini 鄄 vasan 1999) 1 (Haugen 1999) ANN Logistic ( Alici 1996) Eakins Stansell (2003) ; ANN ( 3.1) ANN / Tong-Seng Quah & Bobby Srinivasan 熏 1999 熏 Improving Return on Stock Investment through Neural Network Selection 熏 Expert System with Applications 17 pp.295~

109 / (P / B) / (P / S) (S&P500) / (P / E) (Dow Jones Industrials) Eakins & Stansell 2003 机构 投 资者 的 决策 人? 属性 (Lee Tweedie 1981; Arnold Moizer 1984) (Gniewosz 1990; Barker ) (Holland Doran 1998) ( Previts et al 1994; Rogers Grant 1997) 1 Niclas Hellman (2002) 8 1 Niclas Hellman 熏 2002 熏 Information Use in Institutional Investor Organizations 熏 SSE / EFI Working Paper Series in Business Administration 熏 No 2002 押

110 机构投资股东 理论 实践与政策 ( ) U; C M E λ μ φ; U=f (λc μm φe) (3.6) λ μ φ λ μ φ C M E U C >0 U >0 U M E >0 (1) ( ) (Freeman Tse 1992) (Ou Penman 1989) (Holthausen Lacker 1992) 92

111 (Chung Kim 1994; Ohlson 1995) 1 ( 3.2) 2 3 机构投资者的 决 策人 ( 2003) 3 属性 ( )

112 3.2 机构投资股东 理论 实践与政策 (2001) 1 (2) (3) ~74 94

113 4 机构投资股东与公司治理 4 机 (Knight 1921); 构投 资 (Coase 1937); 股东 与 ( Demsetz 公司 1968); 治 (Spulber 1999) 1 理 1 (Knight 1921; Coase 1937; Demsetz 1968) ( ) 1999 ; (Spulber 1999) ( )

114 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; (Ekelund Tollison 1980) 96

115 4.1 4 (Fama Jensen 1983) 机构 投 资股 东 与公 司 治理 公司治理问题的缘起 实质及主要治理模式 1. (Smith 1776; Berle Means 1932) 97

116 机构投资股东 理论 实践与政策 (Jensen Meckling 1976) 1 ( ) ; 2 ; 3 98

117 2. 4 机 构投 资?? 股东 与 公司 (Blair 1995) 治 理 ; (OECD 1999) ( ) 99

118 机构投资股东 理论 实践与政策 (2002) ( ) ( 4.1) ( ) 4.1 (2002)

119 3. ( ) ( ) ( ) 机构投资股东与公司治理 ( ) ; 1 ( 00587) 101

120 机构投资股东 理论 实践与政策 ; Shleifer& Vishny (1997); Rubach & Sebora (1998) Nam (2001)

121 ( Berle Means 1932; Baumol 1959; Williamson 1964; Jensen Meckling 1976; Grossman Hart 1980) 1 1 La Port 熏 Lopez-de-Silanes Shleifer (1999) 20 ( 4.A) 4 4.A 10% ( %) ( ) 机 构投 资 ( ) 股 东 与 公司 ( ) 治 理 %~25% ; 10% Burkart Gromb Panunzi (1997) (Control Rights) (Effective Control) (Formal Control) (Real Control) (Cash Flow Rights) ; 103

122 机构投资股东 理论 实践与政策 ( Eisenberg 1976; Demsetz 1983; Demsetz Lehn 1985; Shleifer Vishny 1986) Holderness Sheehan (1988) ( 50%) 17.54% ( La Port 熏 Lopez -de -Silanes Shleifer 1999; Becht R 觟 ell 1999; Claessens 熏 Djankov Lang 2000; Faccio Lang 2002) % 25% % ( 4.2) Berle Means 4.2 A (2001 ) (%) 0 x<10 10 x<25 25 x<50 50 x<75 75 x (%)

123 ( Private Benefits of Control) (Grossman Hart 1988) 4 机 构投 资 股东 与 公司 治理 控股股东的实际控制权来源 50%

124 机构投资股东 理论 实践与政策 50% 50% (Dual-class Share Structure) (Cross-ownership Ties) (Stock Pyramids) (LaPort de-silanes Shleifer 1999; Bebchuk Kraakman Triantis 1999) ( 4.2) P 1 %F Q 1 %C X 1 %F X 2 %F X 3 %F X 4 %F Y 1 %C X 2 %C X 3 %C X 4 %C M 1 %F N 1 %C

125 Φ C F (Φ 1) 4.2 Φ= C F =N 1% M 1 % 50% ; ; M 1 %=50% N 1 %=100% Φ=2 4 机 2. 构 4.3 投资 股 α% i (i=1 熏 2 熏东与 熏 n) β% i 公 γ% α%+n 司治 γ%>1 / 2 α% 理 C α%+n γ% F α% +n β% γ% Φ= (α%+n γ%) (α%+n β% γ%) α%+n γ%>1 / 2 i γ% α% β%=50% n=8 γ%=6% α% 2% Φ= (α%+n 107

126 γ%) (α%+n β% γ%) Φ β% α% n 机构投资股东 理论 实践与政策 γ% t X 1 %=Y 1 %=X 2 %=Y 2 %= X 3 %=Y 3 %=X 4 %=Y 4 % X 1 %>50% C Y 1 %=50% F X 1 % X 2 % X 3 % X 4 %=50% 4 =6.25% Φ=50% 6.25% =8 n 1 n 50% β% 20% Φ=3.57 β% n 108

127 Φ=50% X n =50% 50% n =50% 1-n =2 n ( ) 20% Claessens et al (1999) Faccio et al (2002) ( %) a 机构投资股东与公司治理 ; a

128 机构投资股东 理论 实践与政策 1 ( 4.2) 2 Faccio ( 2002) Claessens (1999) ( 4.3) 20% ( 4.4) 1 ( ) C N1%+ Min (Y1% Y2% Y3% Y4%) +Min (Y1% Y2% Q1%) F M1%+X1% X2% X3% X4%+X1% X2% P1% Φ C F = 眼 N1% +Min ( Y1% Y2% Y3% Y4% ) +Min ( Y1% Y2% Q1%) 演 眼 M1%+X1% X2% X3% X4%+X1% X2% P1% 演

129 4.1.3 控股股东剥夺行为的数学证明 (Φ=1) 4 1 机 Φ 1 构投 资 t ε 股东 t W 与 ε W 公司 B B=W-ε W= (1-ε) W ε 治 1 100% 理 ε % 7 B= (1-ε) W ε 111

130 机构投资股东 理论 实践与政策 Φ 1 (Φ>1) Φ 1 Ⅰ V L E L B H Ⅱ V H E H B L ; C 50% F Φ 50% Φ= 1 2Φ Ⅰ 眼 1 2Φ (V L-B H ) +B H 演 Ⅱ 眼 1 2Φ (V H-B L ) +B L 演 1 2Φ (V L-B H ) +B H > 1 2Φ (V H-B L ) +B L (4.1) Ⅰ (4.1) V H -V L < 眼 (1-1 2Φ ) / 1 2Φ (4.2) 演 (B H -B L ) (4.2) V H -V L < (2Φ-1) (B H -B L ) (4.3) ΔV=V H -V L ΔB=B H -B L (4.3) ΔV< (2Φ-1) ΔB (4.4) (4.4) 112

131 ΔV> (2Φ-1) ΔB (4.5) (4.5) Ⅱ (4.5) Φ 4.5 Φ=1 B (ΔB) 4 V C =E C +B 机 Φ 构投 ΔB=0.05V L 资股 V V 东 V V 与 V V 公司治 E E 理 B 1 Φ Φ Φ>1 Φ=1 (4.5) ΔV>0.05V L Ⅱ Ⅰ 5% Ⅱ Φ>1 Φ 2 (4.5) ΔV>0.15V L Ⅱ Ⅰ 15% Ⅱ ; Φ 8 (4.5) ΔV>0.75V L 113 E S

132 机构投资股东 理论 实践与政策 Ⅱ Ⅰ 75% Φ ( 4.6) (4.5) ΔV ΔB (4.6) d (ΔV) d (ΔB) 叟 2Φ-1 (4.6) 叟 2Φ-1 (4.7) (4.7) ΔV ΔB 2Φ-1 Ⅱ I C I 諧 ( 諧 =1 / 2) F I 1 2Φ 114

133 V I E I B I ; N N V N E N B N N C N 1 / 2 F N V I =E I +B I <V N =E N + B N I N Φ Φ I N I 4 N B I B N 机 V I V N 构投 资 股东 1 与 2Φ E N+B N > 1 2Φ E I+B I N 公 E I =V I -B I E N =V N -B N 司治 B N -B I > ( 1 理 2Φ-1 ) (V I-V N ) (4.8) Φ>1 0< 1 <1 1 2Φ-1 2Φ-1 Φ (4.8) V I >V N I N V N >V I B I -B N < ( 1 2Φ-1 ) (V N-V I ) (4.9) (4.8) (4.9) Φ 115

134 机构投资股东 理论 实践与政策 B N B N =0 (4.9) B I < ( 1 2Φ-1 ) (V N-V I ) (4.10) (4.10) (4.9) B N ; 法律制度对控股股东侵害行为的制约? 116

135 R e 熏 C e R e C e R e Φ C e (P e ) (Q e ) Φ P e Q e ( ) 4 机 1 构投 资 股东 与 C Φ 2 公司 治 理 % C Φ

136 机构投资股东 理论 实践与政策 5 P e 6 Q e ( ) 4.2 Berle Means 118

137 ; 4 机 构投资 参与公司治理的成本与收益分析股东与 公司 治 理 ( ) 119

138 机构投资股东 理论 实践与政策 1. C g ( 2001) 1 ( 2003) 2 (1) ( C m ) (2) ( C i ) ~ ~62 120

139 C g =C m +C i (4.11) 2. ( R g ) ( R d ) ; ( R r ) 4 机 R g =R d +R r (4.12) 构投资 双重代理约束下的治理边界股东与 公司 治 理 R g C g R g C g R g C g R g C g 121

140 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; (C h 0) C h =0 R g C g (4.13) C h =0 (4.14) C h =0 (4.13) ( ) (Watchdog Fund) ( ) 1 1 (SFI) (GTSM)

141 4.2.3 机构投资股东参与公司治理的方式 以美国为例 4 机 构投 1 资 股东 与 公司 治 1. (Explanatory Letters) 理 (Voice) ( ) CEO 2. (Informal Jawboning) 1 Gillan 熏 S. 熏 & Starks 熏 L. 熏 A Survey of Shareholder Activism Motivation and Empirical Evidence 熏 Contemporary Finance Digest 2 熏

142 机构投资股东 理论 实践与政策 ; CalPERS 1998 CII 40% TIAA-CREF 45 71% (Gillan Starks 1998) 1988~1994 CalPERS 72% (Smith 1996) 1 3. (Shareholder Proposals) % 1 Smith 熏 M. 熏 Shareholder Activism by Institutional Investors Evidence from CalPERS 熏 Journal of Finance 51 熏 1996 熏 pp.227~

143 (Romano 2001) 1987~ TIAA -CREF CalPERS CalSTRS SWIB & NYC % (Guercio Hawkins 1999) 1 IRRC ~ 机 构投 1 资股 ~1994 IRRC ( ) 东与 公 司治 理 ~15 > Gillan & Starks Diane Del Guercio 熏 & Jennifer Hawkins 熏 The Motivation and Impact of Pension Fund Activism 熏 Journal of Financial Economics 52 熏 1999 熏 pp.293~ Gillan 熏 S. 熏 & Starks 熏 L. 熏 Corporate Governance Proposal and Shareholder Activism the Role of Institutional Investors 熏 Journal of Financial Economics 57 熏 2000 熏 pp.275~

144 机构投资股东 理论 实践与政策 (Downes Houminer Hubbard 1999) 4. ( Proxy Campaigns Against Management Proposals) CII 1991 ITT 1% % 6% 9% (CII 1997) 5. ( Proxy Fights For Control) ; ; 126

145 4.7 4 穴 Invisible Activism 雪 (Visible Activism) 机构投资股东与公司治理 机构投资股东参与公司治理的行为特征 (Eakins Stansell 1998) Romano (2000) 127

146 机构投资股东 理论 实践与政策 (Invisible Activism) 128

147 4 机 构投 资 (Visible Activism) 股东 3. 与 公司 治 理 TIAA-CREF ( ) 10~20 129

148 机构投资股东 理论 实践与政策 4. 1 g (R) Y min ;

149 4.2.5 声誉机制对机构投资股东道德风险行为的制约 4 机 构投 资 股东 与 公司 2 ; 治 理 ; B V (B) (V) 0 B V ) 1 ) θ 131 e

150 θ=0 ; θ=1 e ( B ) V (0 ( B e ) 1) V 机构投资股东 理论 实践与政策 U=- 1 ( B ) 2 2 V +θ 眼 B -( B ) e V V 眼 (4.15) θ=0 U=- 1 ( B ) 2 2 V B =0 V (B=0) θ=1 (4.15) ( B ) e V 0 B V 1 B V - 1 ( B 2 V U= B V ( B V ) -( B V 2 U= B V ( B V ) - 2 ) >0 ( B ) e V e ) 0 (4.16) 2 ( B ) e V ( B V e ) 132 e ( B V )

151 (4.16) (4.15) U= B V - 1 ( B ) 2 -( B ) e 2 V V U R =1- B V ( B ) 觹 =1 U=- 1 V 2 e ( B V ) =( B V ) 觹 =1 4 机 (B=V)构投 T Y t t 资 X 股 t 东 X t =Y t t 与 P 公 t 司 1-P t t 治 t+1 理 P t+1 眼 θ=0 / ( B V ) T=0 演 = p t 1 P t (4.17) p t 1+(1-p t ) X t P t+1 眼 θ=0 / ( B ) T=1 演 = p t 0 =0 (4.18) V p t 0+(1-p t ) X t (4.17) (4.18) 133

152 t+1 T 机构投资股东 理论 实践与政策 ( B ) T=1 V ( B ) =( B T V V e ) (1-P T) =1 (1-P T) =1-P T T 2 U T =( B ) V - 1 ( B ) -( B ) 2 V V = (1-P T) =P T - 1 T T T 2 e (4.19) (4.19) (U T ) (P T ) P T ;

153 4.3.1 积极行为与公司业绩 4 机 构投 资 Wahal (1994) 1987~1993 股东 与 公司 Gillan Starks (1995) 治 理 Smith (1996) CalPERS 72% CalPERS CalPERS 1989~ Karpoff et al (1996) Monks (1997) 135

154 机构投资股东 理论 实践与政策 Strickland et al (1996) ( ) Wahal (1996) 43 Del Guercio Hawkins (1999) 1987~ ; ; CalPERS TIAA-CREF CalSTRS SWIB NYC 5% (Davis 2002) Faccio Lasfer (2000) 136

155 1 (Black Coffee 1994; Stapledon 1996; Romano 2000) 2 4 机 CalPERS 构投 ( 4.5) 资 股东 与公 4.5 CalPERS ( 1992 ~1997) (%) ( ( ( ) 司治理 English Ⅱ Smythe McNeil English Ⅱ 熏 Smythe & McNeil 熏 The 'CalPERS Effect Revisited 熏 Journal of Corporate Finance 10 熏 2004 熏 pp.157~

156 4.3.2 积极行为与公司决策 机构投资股东 理论 实践与政策 1. Modigliani Miller (1958) 100% Jensen Meckling (1976) Myers Majluf (1984) Ross (1977) Aghion Bolton (1992) ( ) Firth (1995) / Grier Zychowicz (1994) Firth (1987~1989) Grier Zychowicz (1984~1988) Clyde 138

157 (1997)? 4 机 构投 (Davis 2002) 资 (Levis 1989) 股东 (McConnel Muscarella 与 1985) 公司 Smaul (1996) 治 理 Wahal McConnel (2000) 2500 (Yafeh Yosha 1996)

158 机构投资股东 理论 实践与政策 (Davis 2002)

159 % %; % % ( ); 1992~ ( 2001) 1 4 机 (Linter) 构投 (Jensen) 资 (Myers) 股东 ; 与 公司 ; 治 理 ; ( 1999) 2 3. Ramono (2000) ( Wahal 1996; Strickland et al 1996; Smith 1996; ~39 141

160 机构投资股东 理论 实践与政策 Karpoff et al 1996; Del Guercio Hawkins 1997; Gillan Starks 1997) (Monks 1999) (Henningsen 2002) ; (Calaby Sherley 1999) 1 1 Calaby 熏 C. 熏 & Sherley 熏 R. 熏 Closed-End Funds 押 Recent Wave of Shareholder Activism 熏 The Investment Lawyer 10 熏 1999 熏 pp.3~9. 142

161 5 机构投资股东与股票市场 5 机 构投 资 股东 与 股票 市 ; 场 ; 143

162 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ;??? 144

163 ( ) 5 机 构投 ; 资 股东 与 股票 市 场 ; ( 2001) % 65% 145

164 机构投资股东 理论 实践与政策 83% 82% 59% 79% 65% (Davis 2002) 1 ( 1998)? 波动加剧学派 1 6 (Ⅰ) 146

165 1. (Price Pressure & Pull Hypothesis) Shleifer (1986) 1 5 机 构投 5.1 P 0 P 1 资 股东 与 股票 5.2 P 0 P 1 市场 P S P S P 1 S 1 P 0 P 0 D 1 P 1 D D Q 0 Q 1 Q 0 Q 1 Q Shleifer 熏 A. 熏 Do Demand Curves for Stocks Slope Down 熏 Journal of Finance 41 熏 1986 熏 pp. 579~

166 机构投资股东 理论 实践与政策 2. (Information Effect Hypothesis) (Stapledon 1999) Close (1975) 1 ( 5.1); ( 5.2) 3. (Liquidity Effect Hypothesis) Scholes (1972) 2 Scholes 5.3 Q 1 -Q 0 P 0 P 1 ; 1 Close 熏 N. 熏 Price Reaction to Large Transactions in the Canadian Equity Market 熏 Financial Analyst Journal 31 熏 1975 熏 pp.50~57. 2 Scholes 熏 M.S. 熏 The Market for Securities 押 Substitution Versus Price-Pressure and the Effect of Information and Share Price. Journal of Business 45 熏 1972 熏 pp.179~

167 5.4 Q 1 -Q 0 P 0 P 1 ; 5 P P 0 P 1 Q 0 Q 1 S D S 1 D 1 Q (Parallel Trading Hypothesis) P P 0 P 1 Kraus Stoll (1972) 1 (Shiller Q 0 Q 1 S S 1 D 1 D Q 机构投资股东与股票市场 1 Kraus 熏 A. 熏 & Stoll 熏 H.R. 熏 Price Impact of Block Trading on the New York Stock Exchange 熏 Journal of Finance 27 熏 1972 熏 pp.569~

168 机构投资股东 理论 实践与政策 Pound 1989) 1 ; (Scharfstein Stein 1990) 2 ; (Lakonishok et al 1992); (De Long et al 1990); (Window Dressing) (Lakonishok et al 1992) Keynes (1936) 波动非加剧学派 1 Shiller 熏 R. 熏 & Pound 熏 J. 熏 Survey Evidence on Diffusion of Investment Among Institutional Investors 熏 Journal of Economic Behavior and Organization 12 熏 pp.47~66. 2 Scharfstein 熏 D.S. 熏 & Stein 熏 J.C. 熏 Herd Behavior and Investment 熏 American Economic Review 80 熏 1990 熏 pp.465~

169 ; 1. (Efficient Market Hypothesis) Fama (1976) 5 机 构投 资 股东 2. (Substitution Effect Hypothesis) 与 股票 市 场 Harris Gruel (1986) 3. (Competition Effect Hypothesis) 151

170 机构投资股东 理论 实践与政策 4. (Rational Speculation Hypothesis) ( 2002) (De Bondt Thaler 1985) 5. (Hedge Transaction Hypothesis) (Lakonishok et al 1992) 152

171 5.5 Q 0 P 0 Q 1 P S S 1 P 0 5 D 机构 Q 0 Q 1 Q 投资 5.5 股东 与股 票? 市场 (Scholes 1972; Kraus Stoll 1972; Close 1975; Reilly & Wright 1984; Chan Lakonishok 1993; Sias D ) 对两派观点的评议 153

172 机构投资股东 理论 实践与政策 ; ; ; ; ( ); ; (Effimger Polborn 2000); 154

173 Shefrin Statman (1985) ; (Mental Accounting) 5 1 ; 机 2 ; 3 ; 构投 4 ; 5 资 5.1 股东 5.1 与股 票市 - 场

174 5.2 1 机构投资股东 理论 实践与政策 机构投资者的发展对股票市场的影响

175 1. ( 2002) 1 (Hansen Torregrosa l992) 2 5 机 SEC 1975 构投 资 股东 2. 与 股票 市 50%~70% 场 ~

176 机构投资股东 理论 实践与政策 ( 1998) 5. ( ) (La Port Lopez-de-Silanes Shleifer 1999) La Porta 熏 Rafael 熏 Florencio Lopez-de-Silanes 熏 & Andrei Shleifer 熏 Corporate Ownership Around the World 熏 Journal of Finance 54 熏 1999 熏 pp.471~

177 5 ( 机 )构投 资 股东 与 股票 股票市场的发展对机构投资者的影响 市场

178 机构投资股东 理论 实践与政策 (Mouatt 1994; Ibbotson Associates 1999)

179 5.2.3 机构投资者与股票市场的互动发展 机 构投 5.6 (Aras 资 Muslumov 2003) 1 股东 Aras Muslumov (2003) 23 OECD 与 股票 ( Institutional Investor Development Level 市 INSDL) GDP 场 (Stock Market Capitalization Level CAP) GDP 23 OECD 2 INSDL CAP INSDL i = CAP i R 2 = Aras 熏 G. 熏 & Muslumov 熏 A. 熏 Institutional Investors and Stock Market Development 押 A Causality Study 熏 2003 熏 OECD Working Paper 2 (1993~2000) (1989~2000) (1982 ~2000) (1990~1999) (1983~2000) (1991~2000) (1986~1999) (1987~2000) (1982~1999) 161 5

180 INSDL CAP INSDL a CAP a INSDL 0 =ln (1+INSDL a ) CAP 0 =ln (1+CAP a ) 23 OECD INSDL CAP 机构投资股东 理论 实践与政策 5.6 Aras & Muslumov

181 INSDL i =0.7566CAPi % R 2 = % 75% 60% 45% 30% 15% 0% 5-15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 机 构投 OECD 资 Aras & Muslumov 2003 股东与股票市场 163

182 6 实证研究 (I) 机构投资者发展的国际经验 机构投资股东 理论 实践与政策 (ICI 2003) GDP (World Bank 2003) 61.36% ( ) 164

183 6.1.1 美国机构投资者的发展历程 实 1900 证研 ( ) 6.7% % 1929 究 9.6% (Kotz 1978) ( Ⅰ % ) 机 % 构 投资 者 1924 发展 (The Massachusetts Investors Trust) 的 国际 经 验 1 David M. Kotz 熏 Bank Control of Large Corporations in the United States 熏 University of California Press 熏

184 机构投资股东 理论 实践与政策 (The Banking Act of 1933) ( Glass Steagall Act 熏 ) 10% BBB 166

185 1933 (The Securities Act of 1933) (Federal Registration) ( The Securities Exchange 实 Act of 1934) 证研 (SEC) 究 (NASD) ( Ⅰ ) 1940 ( The Investment Company 机 Act of 1940) 穴 The Investment Advisers 构 Act of 1940 雪 投资 75% 者 5% 发展 5% 的 SEC ; 国际 10% 经 ( 验 ) 40% SEC 167

186 机构投资股东 理论 实践与政策 1956 ( The Bank Holding Company Act of 1956) 5% 10% ( ) % % % % (Kotz 1978) %; %;

187 1974 ( The Employee Retirement Income Security Act of 1974 ERISA) 实 36% % 1997 证研 55% ( Downes Houminer 究 Hubbard 1999) ( Ⅰ 1.73%; ) %; 机 7 构 投资 者 发展 1975 的 国际 ( 6.1) 经验 Gile R. Downes 熏 Jr. 熏 Ehud Houminer 熏 & R. Glenn Hubbard 熏 Institutional Investors and Corporate Behavior 熏 Wasgington 熏 D.C. 押 The AEI Press 熏

188 6.1 ( %) 1975~ ~ ~ ~ 机构投资股东 理论 实践与政策 ~2002 ( 10 ) IRAs DCPs SLGERF PDBPs FDBPs

189 IRAs DCPs SLGERF PDBPs FDBPs IRAs DCPs SLGERF PDBPs ICI 实证研究( Ⅰ ) FDBPs 机 构 投资 GDP 者 (World Bank 2003) 97.44% 2000 发展 的 国际 经 ( Open-End Fund) 6.3 验 ;

190 6.3 ( 10 ) OEF CEF OEF / EF OEF CEF OEF / EF 机构投资股东 理论 实践与政策 OEF ( ) CEF ICI ( 10 )

191 ( The California Public Employees' Retirement System CalPERS) Texaco 1.37 Bass Brothers 10% 1984 CalPERS 实 CalPERS 19 证研 (The Council of Institutional Investors 熏 CII) 1 究 ( Ⅰ ) (Shareholder Activism) 机 CII 构 CII 投资 1987 者 1992 CII SEC 发展 CII 6.4 的 国际 经 1 验 1998 CII 100 ; 2003 CII (CII 2003) 1 Monks 熏 R.A. & Minow 熏 N. 熏 Corporate Governance 熏 Cambridge 押 Blackwell Publishers 熏

192 ~2002 CII ( ) http 押 / / 机构投资股东 理论 实践与政策 CII Myerson (1993) % Robin-son CEO Whitmore 美国机构投资者积极行为的激励机制演化 % % % (20 6.5) 1 Myerson 熏 A. 熏 Wall Street 熏 the New Activism at Fidelity 熏 New York Times 熏 1993 熏 August 8 熏 p

193 ( %) 实 证 研究 ( Ⅰ ) 机构 投 资者 80 发 展的 国 (ICI 2003) 际经 (Palmiter 2002) 验 59.4% (1985~ ) 175

194 ~2000 (10 ) % 5.3% % 6.9% % 14.6% % 21.4% 机构投资股东 理论 实践与政策 Palmiter 2002 ; ; ; ; 176

195 实 1 证研 究 5% ( Ⅰ 10% 10%; ) 5% 机 ; 构 5% SEC ; 投资 6 ; 者 发展 6 的 国际 经 验

196 机构投资股东 理论 实践与政策 ~100 CalPERS %; TIAA- CREF ( Teachers Insurance and Annuity Association -College Retirement Equities Fund ) % (Romano 2001) IBM (Investor Responsibility Research Center IRRC) Robert Romano 熏 Less is More 押 Making Shareholder Activism a Valued Mechanism of Corporate Governance 熏 Yale Journal on Regulation 熏 vol. 18 熏 No.2 熏 pp.174~252 熏 Summer

197 % % % % (Klausner 2001) ~2000 ( ) (%) ( ) (%) 实证研究( Ⅰ ) 机构投资者发展的国际经验 IRRC

198 机构投资股东 理论 实践与政策 (1) 1989 ; ; 1992 SEC (2) % % (David Kochhar 1996); SEC ; 10 (Romano 2001) 180

199 (3) 实 (Institutional Shareholder Services 熏 Inc. ISS) 证研 (CII) 究 ISS ( Ⅰ ) ISS 机 15%~20% CII 构 投资 1991~1993 CII 者 96 发展 % 397 (Opler 的 Sokobin 1995) 1 ISS CII 国际 经 6.8 验 1 Tim C. Opler & Jonathan Sokobin 熏 Does Coordinated Institutional Activism Work 芽 An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors 熏 Ohio State University Working Paper 熏

200 IRRC 1972 Analysis Group 1981 ISS 1985 CII 1985 机构投资股东 理论 实践与政策 United Shareholders Association Institutional Shareholders Partners 1990 Useem (4) ; 182

201 ; ( Employee Stock Ownership Plans ESOPS) (Romano 2001); 3. 6 实 证研 究 ( Ⅰ ) 机 构 投资 1 者 发展 的 国际 经 验 1 Robert Romano 熏 Less is More 押 Making Shareholder Activism a Valued Mechanism of Corporate Governance 熏 Yale Journal on Regulation 熏 vol.18 熏 No.2 熏 pp.174~252 熏 Summer

202 机构投资股东 理论 实践与政策 ( 40%) 40% CalPERS 20% ; 184

203 ? 6 实 证研 究 ( Ⅰ ) 机 构 投资 者 发展 的 国际经验 185

204 6.2 机构投资股东 理论 实践与政策 日本机构投资者的发展 1. (2002) ( 2002) 186

205 ; ; 5% 6 实 证研 究 % ( Ⅰ 30.9% ( 2002) 1 ; 1999 ) 41.0% 18.9%; 2000 机 18.0% ( 2003) 2 构 6.9 投资 者 发展 的 国际 经 OECD 验

206 机构投资股东 理论 实践与政策 30%~ 40% 25%~30% % ( 2000) ~ ( ) (%) ~56 188

207 ( ) (%) 实 证研 究 ( Ⅰ ) 机 ; 构 ; 投资 者 2. 发展 的 国际 ( 6.10)经 6.10 验

208 a ; b ; a5 鸦 b3 鸦 c1 机构投资股东 理论 实践与政策 a ; b a ; b 30 OECD ( 1995) ( 1999)

209 实 证研究 Asian Business 1998 ( Ⅰ 3. ) 机 构 1996 投资 30.55% %; 者 17.83% 发展 2.49% ( 2000) 1 的 6.12 国际 经 90 验 ~62 191

210 ~1996 ( %) a b 机构投资股东 理论 实践与政策 a b 1999; ~ ;

211 29.1% 1990~1998 9% GDP 16% (Davis Stell 2001) 1 6 实 (1996 证研 6.13) 究 50% 穴 1994 雪 ( Ⅰ ) 1998 机 ( %) 构投 a a 资者 发 展的 国际 经验 a ; ; Davis & Stell 熏 Institutional Investors 熏 The MIT Press 熏

212 3 2.7 GDP 92% (OECD 1999) 英国机构投资者的发展 机构投资股东 理论 实践与政策 GDP 204% (OECD 1999) % 1963~ ( %) Stapledon % % (Stapledon 1999) % % % ( Stapledon 1999) % (Davis 2002)

213 1990~ ~1993 ( %) ( ) GDP 83% (Davis & Stell 2001) / 5 发展 2 / ~1996 的 6.16 国际 6.16 实证研究( Ⅰ ) 机构投资者 1990~ % ~1996 ( ) 1993 a 经验 195

214 1993 a a ; 机构投资股东 理论 实践与政策 ~ (OECD 2002) (1) (PEP) (ISA) PEP ISA ; (2) (SPLITS) SPLITS ; (3) VCT VCT VCT VCT ( 2003) ~19 196

215 6.2.3 澳大利亚机构投资者的发展 实 证研 1994 究 % ( Ⅰ 62.8%; 500 ) 500 机 51.3% 77.6% 1994 构 投资 者发 展 的国 ABM 1994; Extel Financial 1994; Stapledon 际经验

216 机构投资股东 理论 实践与政策 (Private Non-Financial Corp.) 1.62% (National State & General Govt.) 4.15% ( Private Investors) 18.40% (Foreign Investors) 40.57% (Banks & Financial Intermediaries n.e.c) 10.64% ( Investment & Financial Services Association Ltd. IFSA) ( Superannuation Funds) 16.06% ( Life & Other Insurance Corp.) 8.61% (KPMG 2003) ~ ( %) IFSA 2001; KPMG

217 4 ; (IFSA) 24.67% ASX % (IFSA 2001) ( 6.19) 1996 (Australian Stock Exchange ASX) 6 20% 45% 实 3.1% 证研 究 ( Ⅰ ASX ) ( ) x 30% % x<30% x<30% x<5% ASX 1996; Stapledon 1999 机构投资者发展的国际经验 (%) IFSA 1995 ( Corporate Governance 押 A Guide for Investment Managers and Corporations)

218 IFSA 1 ; 2 ; 3 ; 4 机构投资股东 理论 实践与政策 韩国机构投资者的发展 ( 6.20) 1997 IMF Joh Ryoo Sung Wook Joh & Sang Dai Ryoo 熏 Evaluation of Changes in the Corporate Governance System of Korean Chaebols 熏 Paper Presented at the PAFTA Conference

219 ( ) New Bridge Capital ( Hong Kong & Shanghai Banking Corporation) ( 6.21) ( 2003) 6.21 实证 研 究 ( Ⅰ ) 机构投 资者发展 的国 2003 际经 验 (Claessens et al 1999) ( 6.22) 201 6

220 ( ) (%) ( ) (%) 机构投资股东 理论 实践与政策 ( 2003) 6.23 ( ) ( ) ( )

221 ( ) ( ) 实证 2003 研究( 6.3 Ⅰ ) 机 构 投资 者 发展 的 国际 经验 全球机构投资者的发展概况 ( ) 6 OECD 1981~

222 机构投资股东 理论 实践与政策 GDP 106.5% % (OECD 1999) 1990~ % ( ) ~ ( 10 ) (%) (%) a a OECD a 1996 OECD 1999 (FIBV) ( ) ( 6.2) 204

223 SI II LI P FI 6.2 FIBV 6 SI II LI P FI FIBV 2000 FIBV ( ( ) 1997 Ⅰ 26.6% % 1.8% ( ) 6.2) 1999 FIBV ( ) 机 ( 6.25) 68.5%; 构投 51.8%; 50.5%; 资 30% ( ) 者发 ; 展 8.1% ( 的国 实证研究 1997 际 ) 经验 ) 1999 ( FIBV ( %) (1997)

224 穴 1997 雪 穴 1997 雪 14.8 穴 1997 雪 机构投资股东 理论 实践与政策 38.3 FIBV 2000 (1997) (1994) 全球化与外国机构投资者的发展 1. FDI (FDI) FDI FDI 1982~ FDI ; FDI 206

225 ( 20 FDI 6.26) 2000 FDI FDI 2001 (UNCTAD) FDI 7 10% 机 构 18 (UNCTAD 2003) 投资 ~2002 FDI ( (10 ) 实证研究( Ⅰ ) 10 ) 者发展的国际经验 ( ) ~ ~ ~ FDI FDI FDI FDI UNCTAD

226 机构投资股东 理论 实践与政策 ~ % 1996 ~ % (UNCTAD 2003) FDI ( ) ~ (10 9 $) UNCTAD FDI FDI 1991~ % FDI ( 6.28) 2001 FDI FDI FDI FDI

227 236 FDI FDI ~ a FDI b FDI c 实证研究( Ⅰ a ; b ) ; c UNCTAD 2003 机构 FDI 投资 者 FDI 发展 的 国际 2256 经 (UNCTAD 2003) 验 FDI FDI 209

228 机构投资股东 理论 实践与政策 3. ( ) % % 1.5% ( 6.2) 1999 FIBV ( ) 54.9%; 43.6%; 30% ( ) ; 6.4% ( 6.29) FIBV ( ) ( %) (1997) 穴 1994 雪 FIBV

229 6.3.3 机构投资者发展趋势研判 1. 6 实 证研 究 ( Ⅰ ) 机 构 投资 者 GDP 发展 的 国际 ( 6.30) 经 6.30 GDP ( %) 验

230 机构投资股东 理论 实践与政策 a ; a 2000 OECD % % % % % (OECD 2001) ( ) % 30.2%; % 1 OECD 熏 Institutional Investors Statistical Yearbook 熏

231 ( 2003) % (KPMG 2003) ( %) Davis 实证 研 ( 6.32) 究( 6.32 ( %) Ⅰ ) 机 构投 资者发展的 国际 经验 OECD

232 机构投资股东 理论 实践与政策

233 7 实证研究 (II) 机构投资股东在中国的实践 实 1984 证研 1985 究 1987 ( Ⅱ 1990 ) B 机 1998 构 投资 股 东在 中 国的 实 QFII 1 践

234 机构投资股东 理论 实践与政策 ( 2004) % 905 ( 2004); % ; ; QFII QFII 80~100 ; ~3000 ( 2004) 1 ; (2002)

235 沪市中的机构投资者 实 证研 30 究 ( Ⅱ 1949 ) 2002 机 构 投资 ( 股 2003) 东在中 ( ) 国 ( ) 的实 践 ( ) 7.1 A

236 A ( 7.1) 7.1 A 机构投资股东 理论 实践与政策 a a ( ) ( ) (%) ( ) ( ) (%) a ;

237 7.1 A 1994~ % %; % % 7.2 B ( ) a ( ) (%) ( ) a ( ) (%) 实证研究( Ⅱ ) 机构投资股东在中国的实践 B A ( 7.2) 1994~ % % 1994~ % %; 1998~