壹緒論近幾十年來, 衍生性金融商品的發展日趨活絡, 其中以指數期貨與指數選擇權尤為顯著國內跟隨著國際經濟的趨勢, 以全球化與自由化成為發展的主要方向, 逐步放寬金融管制, 相繼推出台指期貨及台指選擇權, 使得國內衍生性金融商品更趨完備值此我國金融化與國際化之際, 國內投資人運用指數期貨與選擇

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淦詹
7 years ago
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1 May8 PP 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響陳勝源台北商業技術學院財務金融系教授林容如台北商業技術學院財務金融系副教授盧紹豪銘傳大學財務金融研究所研究生摘要本研究旨在檢驗影響選擇權買賣價差及交易活動之因素, 分別以新加坡日經 5 指數期貨選擇權與台灣股價指數選擇權市場為樣本, 所考慮之因素包含造市者所面臨的風險及選擇權之合約特質研究結果發現在日經 5 指數期貨選擇權市場中, 距離到期日天數對選擇權交易活絡程度有正面影響, 而其他影響交易活動與買賣價差的因素並無明確的結論, 此與交易之流動性不足有關在台灣股價指數選擇權市場上, 選擇權的交易活動受距離到期日天數及價內程度影響另外, 在探討選擇權交易對期貨交易的影響上, 選擇權交易較不活絡的新加坡日經 5 指數選擇權與新加坡摩根台指期貨選擇權市場, 其交易活動對期貨交易並無顯著之影響 ; 而在交易活絡的台灣股價指數選擇權市場, 選擇權交易活動對期貨市場交易活動有顯著之正向影響, 顯示兩者呈現互補關係, 推測應為台灣股價指數選擇權與臺灣股價指數期貨兩市場之主要參與者不同所致關鍵字 : 指數期貨選擇權交易活動買賣價差 Abstract This research examines the factors of the trading activities and bid-ask spreads of options in the Singapore Nikkei 5 Index Futures Options Market and the Taiwan Stock Index Options Market. Both the risk of market maker and the specifications of options contracts are considered. Because of poor liquidity, we cannot find out the significant factors affecting the trading activities and bid-ask spreads of options except that the time to expiration which has positive influence on trading activity of options in the Singapore Nikkei 5 Index Futures Options Market. However, the time to expiration and the degree of moneyness have influence on trading activity of options in Taiwan Stock Index Options Market. We also examine that the impact of trading activity of options on futures trading. In the options market with poor liquidity such as Singapore Nikkei 5 Index Futures Options market and Singapore MSCI Taiwan Index Futures Options market, the trading activity of options have no significant effects on futures trading. But in Taiwan market, the trading activity of options has significant positive effects on futures trading. We infer the complementary relationship between the Taiwan Stock Index Options and the Taiwan Stock Index Futures due to the difference participant in both markets. Keywords: index futures, options, trading activity, bid-ask spread

2 壹緒論近幾十年來, 衍生性金融商品的發展日趨活絡, 其中以指數期貨與指數選擇權尤為顯著國內跟隨著國際經濟的趨勢, 以全球化與自由化成為發展的主要方向, 逐步放寬金融管制, 相繼推出台指期貨及台指選擇權, 使得國內衍生性金融商品更趨完備值此我國金融化與國際化之際, 國內投資人運用指數期貨與選擇權進行投機與避險操作活動也日漸活絡與成熟, 因此有關期貨與選擇權交易之研究及其相互影響之探討, 益顯得格外重要一個成功的交易市場, 應該具備充份的流動性, 而國內指數選擇權於推出初期, 曾面臨流動性不足的困境通常流動性係以合約成交量多寡作為一重要判斷依據在任一時點上, 由於買賣權履約價格以及到期日之不同而有多種選擇權同時交易, 各種不同的選擇權會因其特性之不同而存在由市場決定的買賣價差 Wang 與 Yau (000) 認為交易價格的改變, 亦即價格風險對造市者隱含著兩種風險 : 第一, 因為沒有風險分散投資組合而需承擔之非系統風險 ; 第二, 價格改變可能與交易者的新資訊有關, 在面對資訊充足的交易者, 交易商需加大買賣價差以補償此交易預期的損失基於這兩個原因, 買賣價差會因造市者所面臨之價格風險所影響由於交易成本會影響交易者對於選擇權合約的選擇而影響到流動性, 使得此議題顯得格外重要, 因此本研究將探討選擇權買賣價差與交易活動的關係首先根據市場結構之考量定義出可能影響買賣價差的因素, 並考慮造市者可能面臨的風險因素, 此外再加上選擇權本身之特性, 分析造成買賣價差差異成分及其與選擇權交易活動的關係此外,Martell 與 Wolf(1987) 認為投機者交易的主要動機是由於價格之變動因此在選擇權交易活動方面, 本研究除了驗證其是否受買賣價差及選擇權合約本身特性影響外, 並將市場價格波動對其之影響加入探討期貨可為避險價格發現與投機之工具, 而利用選擇權可遞延投資決策做為避險之工具及促進金融市場之完整性, 兩者在功能上有部分的相同性以做為避險工具的觀點,Lapan,Moschini 與 Hanson(1991) 指出當期貨與選擇權兩者價格為不偏時, 最適避險只需運用期貨, 選擇權是多餘的工具當認為市場價格存在偏誤時, 與期貨一同使用的選擇權被當投機的工具 ; 然而 Frechette (001) 認為風險管理者是風險管理商品的需求者, 由需求者的角度而言, 期貨與選擇權可互為替代, 在考慮成本下, 當某一商品避險成本增加, 另一商品之避險數量增加期貨市場在選擇權商品推出後, 是否存在著替代關係使期貨市場的成交量受其影響為探討選擇權買賣價差與交易活動的關係, 首先找出可能影響買賣價差的因素 ; 根據市場結構進行考量, 考慮造市者所可能面臨的風險因素, 加上選擇權本身特性的因素, 分析影響買賣價差差異的因素, 其中包含交易活動對買賣價差的關係 ; 在選擇權交易活動方面, 考慮買賣價差及選擇權合約本身特性對交易活動的影響 ; 除此之外, 亦擬檢驗標的商品的價格波動是否對交易之活絡程度也有所影響

3 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響此外, 由於期貨與選擇權在功能上存在著部分的相同性, 因此認為選擇權的交易活動可能造成使期貨市場某些衝擊 ; 本研究將探究期貨市場的交易量是否會受選擇權的交易活動而產生變化, 投資人是否會因為運用選擇權為投資工具, 而使期貨市場的成交量與選擇權交易活動成反向關係一選擇權與期貨替代關係貳文獻探討 Lapan,Moschini 與 Hanson (1991) 的研究, 在預期效用模型假設下且面對基差與價格之不確定時, 如何運用期貨與選擇權為工具所做出的避險與投機決策研究結果發現, 當期貨與選擇權兩者價格為不偏時, 最適避險只需運用期貨, 選擇權是多餘的工具但當認為市場價格有偏誤, 與除使用期貨外, 選擇權可一同使用, 不過選擇權為投機的工具然而 Frechette (001) 認為當交易選擇權的邊際成本減少時, 總體最適避險比例增加 ; 當期貨的交易邊際成本減少時, 總體最適避險比率會降低此結論隱含著總和避險需求是可以藉由透過減少交易選擇權上的成本來刺激風險管理者是風險管理商品的需求者, 而其他市場的參與者為風險管理商品的供給者, 個別商品的價格由其供需雙方決定 ; 風險管理者選擇最適的避險比例或數量來使其效用最大 ; 由需求者的角度而言, 期貨與選擇權可互為替代, 這情形就如同消費者在預算限制下選擇多種商品因此當期貨 ( 選擇權 ) 避險成本增加, 避險者對期貨 ( 選擇權 ) 避險數量下降, 而另一商品之避險數量增加根據其導出的交叉效果, 視選擇權為奢侈品, 期貨為必需品, 認為若要鼓勵避險應要重視選擇權之交易成本, 減少選擇權的成本可以刺激避險需求使總和避險需求比率提高二引入選擇權後對期貨市場的影響 Chan 與 Lien (00) 研究發現在選擇權的引入後, 期貨與現貨市場間的同時回應速度增進, 由現貨至期貨市場的反應及由期貨到現貨的反應減少, 表示期貨價格發現的功能減少, 顯示選擇權市場具有優勢, 可能由於較小的交易成本所致三買賣價差相關文獻 Demsetz (1968) 及 Tinic (197) 指出委託單處理成本由交易及清算費用帳單費用等營運費用所組成 ; 買賣價差的另一個成分為委託單流動的不平衡, 可視為存貨持有成本, 當市場變動大時, 成本增加而使買賣價差也隨之擴大 ; 第三種成分由於面對資訊充足投資者而產生資訊不對稱的成本, 造市者在面對資訊充分投資人時預期將產生逆選擇之損失, 因此藉由擴大買賣價差以補償可能因逆選擇而遭受到的損失 Stoll(1978) 針對美國股市的情形, 指出買賣價差是由於存貨持有成本 (inventory holding cost) 委託單處理成本 (order processing costs) 以及訊息成本 (information costs) 組成造市者為了維持交易的持續性及穩定性, 必須持有存貨, 因此需承擔價格變動之風險及持有存貨之機會成本, 這些因素將會反映在買賣價

4 差上選擇權因買賣權履約價及到期日的不同而有多種契約同時交易, 在某一時點上, 各種不同的選擇權會有個市場決定的買賣價差交易成本會影響交易者對選擇權合約的選擇而影響到流動性 George 與 Longstaff (1993) 認為不同選擇權買賣價差的差異與造市成本以及交易活動有關, 也解釋選擇權買賣價差及價差對交易活動的關係, 及選擇權的交易行為四期貨市場交易 Martell 和 Wolf (1987) 指出在金屬期貨市場交易量主要決定因素尚應包含波動性未平倉量利率匯率及其他變數 Wang,Yau 與 Baptiste(1997) 研究發現交易稅可以增加政府收入, 但稅也使交易成本提高, 降低市場的流動性, 減少證券的價值, 這將使得交易轉向較沒有稅賦負擔的其他市場此研究探討交易量與交易成本在不同產品的期貨市場中的關係, 運用交易成本的主要成分之一買賣價差, 來估計交易量的彈性實證的結果確認交易量與買賣價差是聯合決定的, 結果也指出交易量與日內價格波動有正向關係, 與買賣價差有反向關係 ; 此外, 在考慮買賣價差下, 有更新且可靠的交易量彈性估計, 以彈性估計去決定對交易量的影響及交易稅收的潛在利益延續之前的研究,Wang 與 Yau (000) 探討金融及金屬期貨交易量與買賣價差 (Bid-Ask Spread) 及價格波動的關係, 結果顯示交易量與與價格波動間有正向關係, 但與買賣價差有反向關係 ; 此外, 價格波動與買賣價差有正向關係, 但與前期的交易量成反向經由以上之文獻回顧, 可知探討選擇權交易活動之影響因素並未將價格波動的影響納入考量 ; 而在其他的研究上, 認為價格波動會影響造市者的成本及投機者之交易動機, 因此本研究將價格波動是否對選擇權交易活動產生影響納入討論其次, 探討期貨與選擇權關係相關文獻皆以避險需求之角度切入, 然而期貨與選擇權市場上之交易者並非全為避險者在探討期貨交易行為之文獻中, 並未將選擇權交易活動之影響納入考量而選擇權的引入, 在某些市場中會對選擇權標的資產市場及期貨市場造成影響, 故本研究試圖以市場交易活動探討期貨與選擇權之關係一影響選擇權交易的因素參研究方法本研究將分析影響選擇權交易行為的因素, 利用 George 與 Longstaff (1993) 的模型為主軸, 並利用 Wang,Yau 與 Baptiste(1997) 及 Wang 與 Yau(000) 期貨交易活動模型所使用之變數進行探討, 主要針對新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場進行研究, 另外加上新加坡摩根台指期貨與選擇權市場及台灣加權指數期貨與選擇權市場以檢驗在不同的市場中影響選擇權交易行為的因素是否相同

5 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響 George 與 Longstaff(1993) 認為交易不活絡, 造市者所持有的存貨可能會面對價格變動的風險, 而造市者的存貨風險與預期持有時間及價格的變異數有關, 這些風險反應在買賣價差上選擇權價格變異數與選擇權的 Delta 係數及標的資產的波動有關, 但由於標的資產相同, 因此選取 Delta 係數的平方來捕捉持有不同未避險存貨部位的風險 ; 此外亦認為若選擇權的價格較高, 價格變動幅度較大, 會產生較大的價格變動風險在選擇權市場中, 買方是否履約的問題加重造市的成本 : 由於選擇權的賣方不知到期所持有之部位在到期日時是否會被要求履約, 而使得避險的部位不好維持, 因此加重當賣方的造市者之價格風險 ; 這表示接近到期的選擇權契約會有較大的買賣價差根據以上之討論, 認為指數選擇權中買賣價差與下列五個相關的成本因素有關, 分別為選擇權的價格距離到期日的時間 Delta 係數的平方選擇權報價之最小單位 (tick size) 及選擇權交易的活絡程度在交易活動方面, 選擇權交易活絡程度受距到期日遠近影響, 且其可能有非線性的關係 ; 此外, 當選擇權處於價平附近時成交量會較大交易活動取決於買賣價差與合約特性, 而買賣價差亦受交易活動影響然而在上述討論中並沒有考慮到成交的活絡與否可能受價格波動的影響, 根據 Martell 與 Wolf (1987) 所述, 投機者交易的主要動機是因為投機者預期價格變動 ; 因此本研究加入此一變數至模型中, 如下 (1) 式與 () 式所示 : CBA = α + α CTS + α C + α CL + α T + α CR + e (1) i 0 1 i i 3 i 4 i 5 i i CL = δ + δ CBAi + δ T + δ T + δ M + δ IV + ω () i 0 1 i 3 i 4 i 5 i i 變數定義如下 : CBA i 為買權的買賣價差 ; CTS i 為買權價格最低波動幅度 ( 最小報價單位 ); C i 為買權的價格 ; CL i 為買權之成交量 ; T i 為距到期日的時間 ; CR i 為買權 Delta 係數的平方 ; M i 為 ( 標的指數買權的履約價 ) ; IV i 為價格波動 ( 最高價 - 最低價 ) 另外, 賣權部分由下列二迴歸式估計 : PBA = β + β PTS + β P + β PL + β T + β PR + u (3) i 0 1 i i 3 i 4 i 5 i i PL = γ + γ PBAi + γ T + γ T + γ M + γ IV + ω (4) i 0 1 i 3 i 4 i 5 i i 上二式中之變數定義如下 : PBA i 為賣權的買賣價差 ; PTS i 為賣權價格最低波動幅度 ; P i 為賣權的價格 ; PL i 為賣權之成交量 ; T i 為距到期日的時間 ; PR i 為賣權 Delta 的平方 ; M i 為 ( 標的指數賣權的履約價 ) ; IV i 為價格波動 ( 最高價 - 最低價 ) 為避免日內交易的開盤與收盤時段的影響, 且考慮需要足夠的樣本, 因此在新加坡日經 5 指數期貨選擇權的資料上, 將開盤的前 15 分鐘與收盤前的 15 分鐘資料剔除, 在經過修正後, 利用兩階段最小平方法 (SLS) 檢驗 (1) () 式及 (3)

6 (4) 式, 驗證影響選擇權買賣價差及交易活動的因素根據上述討論, 預期選擇權價格選擇權交易活絡程度距到期日之期間選擇權 Delta 係數之平方與選擇權跳動單位之大小皆會影響到造市者的成本及買賣價差的決定 ; 因此預期選擇權買賣價差的大小與交易活絡程度呈反向關係, 而選擇權價格距到期日天數選擇權避險比率 (Delta) 的平方應與買賣價差成正向的關係, 因此在 (1) 式與 (3) 式中, 係數 α 1 α α 4 α 5與 β 1 β β 4 β 5 應為正數, 而 α 3 與 β 3 應為負數在選擇權交易方面, 預期買賣價差距到期日的時間價格波動與是否接近價平之因素皆會影響到選擇權交易活絡的程度買賣價差愈大, 距到期時間越長, 履約價與現貨價差距越大, 使交易較為不活絡, 故預期在 () 式與 (4) 式中係數 δ 1 δ δ 4 與 γ 1 γ γ 4 應為負數 ; 而價格變動引發投機者交易動機, 價格波動越大, 使交易越為活絡, 成交時間間距縮短, 故推論係數 δ 5 γ 5 應為正數但由於新加坡日經 5 指數期貨選擇權中所有契約規格之最小跳動單位皆同樣為 5 點, 因此在研究此一市場中影響買賣價差因素時將去除此一變數二選擇權對期貨交易量的影響根據 Wang,Yau 與 Baptiste (1997) 期貨交易活動之模型, 認為期貨市場的交易量受買賣價差市場波動未平倉量利率合約月份與其他費用所影響 ; 之後 Wang 與 Yau (000) 將模型上述模型作些許修正買賣價差為交易成本變動的部分, 因為其他交易成本在交易期間內是固定的, 如稅手續費等, 買賣價差在 (5) 式中即為交易成本除此之外, 尚加入前一期的交易量作為資訊變數的代理變數如今欲探討選擇權的交易是否對期貨市場交易量產生影響, 因此將選擇權交易量與未平倉量納入模型中 : TV = β + β BAS + β IV + β 3TB + β OI + β TV + β Σ TVO + β Σ OOI + ε t 0 1 t t 3 t 4 t 1 5 t 1 6 t 7 t 1 t 上式中變數表示如下 : IV TV 為期貨交易量 ; BAS 為買賣價差 ; t 為價格波動 ; t TV t 1 為前一期之期貨成交量 ; OI t 1 為前一期之期貨未平倉量 ; TB t 為三個月 T-bill 利率 ; Σ OOIt 1 為不同屢約價選擇權的前一日未平倉量總和 ; ΣTVOt 為不同履約價之選擇權成交量總和首先將所有變數轉換成自然對數的形式, 再利用 (5) 式進行迴歸分析預期的結果為買賣價差與成交量成反向關係, 即買賣價差擴大使得期貨交易量縮小, 係數 β 1 為負數 ; 價格波動引發投資人之避險與投機動機, 故預期價格波動與期貨成交量成正向關係, 係數 β 大於零而市場上的相關交易資訊被投資人作為交易的參考依據, 故預期前一日之期貨成交量與未平倉量影響當日之期貨成交量此外, t (5)

7 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響對選擇權成交量或未平倉量是否對期貨交易量具解釋能力加以驗證, 若選擇權成交量與期貨成交量成正向關係, 即係數 β 6 為正數, 表示兩者有互補之關係存在 ; 若期貨交易量因選擇權成交量放大而減少, 即 β 6 為負數, 顯示兩者間存在替代關係假設投資人亦會利用選擇權之未平倉做為期貨交易的參考資訊, 則表示期貨交易量受到選擇權未平倉量之影響 ; 若係數 β 7 達顯著水準, 表示選擇權市場的交易活動對期貨市場之交易具影響性一資料來源與敘述統計分析肆實證結果與分析本研究第一部份分析選擇權市場中影響不同契約交易活動的因素 ; 在某一時間點, 因履約價到期日及買賣權的不同, 使選擇權市場中存在著許多不同契約規格的商品同時交易, 本文主要以新加坡交易所之日經 5 指數期貨選擇權及台灣指數選擇權之交易資料為樣本, 以探討這些契約規格的差異如何影響選擇權交易之活絡程度與買賣價差的大小本研究第二部分探討影響期貨交易量之因素, 針對選擇權之交易活動是否影響期貨之成交量進行分析, 採用新加坡交易所之摩根台指期貨日經 5 指數期貨及台灣指數期貨做為樣本 ( 一 ) 資料來源 1. 新加坡交易所摩根台指期貨日經 5 指數期貨與指數期貨選擇權之日內成交資料與買賣報價資料, 資料來源取自新加坡交易所, 期間從 001 年 1 月 4 日至 001 年 1 月 31 日. 以美國三個月期國庫券利率為美元之無風險利率, 資料來源取自美國聯邦儲備理事會 (The Federal Reserve Board) 網站, 期間從 001 年 1 月 4 日至 001 年 1 月 31 日 3. 日圓之無風險利率以日本政府公債三個月期附買回利率為指標, 資料來源為日本銀行 (Bank of Japan) 網站, 期間從 001 年 1 月 4 日至 001 年 1 月 31 日 4. 台灣加權指數期貨與選擇權之日內每筆交易資料與每日交易資料, 資料來源為台灣期貨交易所, 樣本期間分別為 00 年 6 月 5 日至 003 年 3 月 31 日及 001 年 1 月 4 日至 003 年 3 月 31 日 5. 使用 61~90 天期之公債平均附買回利率為台幣之無風險利率, 資料來源為台灣經濟新報, 期間為 001 年 1 月 4 日至 003 年 3 月 31 日 ( 二 ) 資料選取準則在研究中分析新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場的部分, 原本擬根據 George and Longstaff (1993) 的選取標準, 避開開盤及收盤之日內效果影響, 選取盤中之 15 分鐘的區間來計算平均的買賣報價, 且若在此區間內沒有買賣報價或當

8 日成交小於 10, 則將此樣本去除 ; 但考慮市場結構不同, 在此一選取標準下, 會導致樣本數不足, 因此放寬選取標準, 只刪除開盤後 15 分鐘及收盤前之 15 分鐘的資料, 且將刪除當日成交小於 10 筆的資料改為小於 3 筆依照上述選取標準, 得到樣本共 41 筆, 其中買權部分為 14 筆, 賣權部分 198 筆 ; 又根據選擇權契約特性之不同, 依距到期日遠近之不同以及價內 ( 外 ) 程度之差異分類, 依據此分類以探討不同類別選擇權契約是否有著不同的交易活動在計算買權與賣權之避險比率 (Delta) 時, 所需變數波動性 (Sigma), 係利用過去一年的歷史波動率做為波動率之參數 ; 另外, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權以日圓為計價單位, 故以日本公債之三個月期附買回利率做為無風險利率將已經分類的選擇權交易活動資料整理於表 1 及表中 : 從上表數據中可發現, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權中處於深度價內的合約其交易活絡程度並不理想, 交易較活絡的合約大多屬於價平或價外的合約 ; 而合約距到期日遠近之因素對交易活絡程度的影響並不明顯, 特別是賣權部分更難以看出合約之距到期日遠近對交易活絡度之影響 ; 在選取之樣本中, 買權之交易距離到期天數平均為日, 賣權部分為日, 顯示賣權之交易者相較於買權之交易者不對距到期日近的合約有所偏好本研究亦收集台灣指數選擇權的交易資料進行統計分析, 由於近期台灣指數選擇權交易頗為活絡, 故樣本選取標準依據 George 與 Longstaff (1993) 之研究, 選取盤中之 15 分鐘的區間來計算平均的買賣報價, 且若在此區間內沒有買賣報價或當日成交小於 10 筆, 則將此樣本去除 ; 因此選取盤中區間為 15 分鐘 (1:00 至 1:15) 的交易資料為樣本, 並刪除當日成交筆數少於 10 筆之選擇權合約, 取樣期間為 00 年 6 月 5 日至 003 年 3 月 31 日, 共 190 個交易日 ; 依循此一選取準則, 共有樣本數 3543 筆, 其中買權部分共計 1899 筆, 賣權部分共計 1644 筆, 此一部份亦依照選擇權合約之距到期日遠近以及價內 ( 外 ) 程度作為分類準則, 台灣指數選擇權交易活動之統計結果如表 3 及表 4 所示由表 3 及表 4 可得知, 台灣指數選擇權市場中交易較為活絡的契約規格亦是屬於價外之選擇權 ; 但與新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場不同的是, 台灣指數選擇權市場交易最為活絡的商品契約是較近月的商品 ( 約佔所有成交之 73%), 買權之交易距離到期天數平均為日, 賣權部分為日, 這數字顯然低於從新加坡日經 5 指數期貨選擇權之交易活動中所得到的結果, 這顯示在台灣指數選擇權市場交易者偏好距離期日較近的合約, 而此一特性在新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場上並不明顯此外, 就日均交易筆數日均交易量及所篩選出的樣本數來看, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場與台灣指數選擇權市場的買權部分皆大於賣權部分, 顯示在此兩選擇權市場上, 買權之交易皆較賣權活絡在平均每筆的成交量上, 台灣指數選擇權市場約為每筆 4 口左右, 但新加坡日經 5 指數期貨約為每筆 80 口 ; 根據以上所述, 顯示兩個市場間的結構有明顯之不同其中表 4 之賣權部分, 同為距到期日 60 天以上的選擇權契約, 但價外較深的

9 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響選擇權 ( 距離履約價差 300 點以上的價外賣權 ) 價格高於價外程度相對不深 ( 距離履約價差 100 至 300 點的價外賣權 ) 的選擇權價格, 此一現象是由於價外較深的賣權有數筆交易其合約規格是距到期日較為遠的, 而使得此一屬性 ( 距到期日 60 天以上且距離履約價差 300 點以上的價外選擇權 ) 的選擇權平均價格較高, 並非市場不具效率性所產生的價格偏差所致二選擇權交易活動之實證結果分析本研究探討影響選擇權買賣價差與選擇權交易活絡程度之因素首先以個別契約規格之當日成交量來衡量該選擇權契約的交易活絡度, 並考量契約規格及特性的不同, 是否影響該合約交易的活絡度, 其中解釋變數包含 :1. 該選擇權合約當日之平均買賣價差,. 該合約交易當日距離到期日的天數,3. 該合約交易當日距到期日天數的平方, 及 4. 選擇權標的物價格與選擇權履約價兩者價差的平方至於影響選擇權買賣價差的因素方面, 考量造市者所面臨之風險, 故認為解釋變數應包含 :1. 該選擇權合約當日之成交量,. 該選擇權合約距到期日天數,3. 該選擇權合約當日之成交價格其中與 4. 該選擇權合約避險比率 (Delta) 的平方 ; 由於新加坡日經 5 指數期貨選擇權之最小跳動單位為一固定值 (5 點 ), 故將選擇權價格之最低跳動單位此一變數排除依此分別以 OLS 與兩階段最小平方法 (SLS) 對新加坡日經 5 指數期貨選擇權買權與賣權所選取之樣本進行迴歸分析, 結果表示於表 5 至表 8 中結果顯示現並非所有解釋變數對成交量皆有顯著之解釋能力 ; 以 OLS 迴歸分析得到之結果中, 在解釋選擇權交易活動上, 在買權部分僅只有距到期天數達顯著水準, 但與預期的方向不符 ; 而在賣權部分, 以 OLS 方式估計所得到的結果發現, 所認為會影響選擇權交易活絡的變數皆未達顯著水準, 而以 SLS 方式估計得到之結果中, 其結果與買權部分所得之結果相似, 即僅只有距到期天數達顯著水準, 但與預期的方向不符而在對選擇權買賣價差的解釋上, 買權部分得到的結果達顯著水準為距到期天數與權利金價格, 其中買賣價差與距到期天數為反向關係, 但買賣價差與權利金價格呈正向關係而在賣權部分, 以 OLS 方式估計的結果與買權部分相似本研究亦嘗試以當日成交筆數取代當日成交量作為交易活絡程度的指標, 同樣以 OLS 與 SLS 進行迴歸分析, 在交易活動方面, 以當日成交筆數為應變數所做的兩種迴歸方法之解釋能力皆較以成交量為應變數的結果來的不佳, 其中達顯著的只有以 OLS 估計的賣權買賣價差 ; 在解釋選擇權買賣價差上, 以 OLS 方式估計的結果與之前以成交量為解釋變數的結果相似, 即買賣價差與距到期天數為反向關係, 但買賣價差與權利金價格呈正向關係其次, 考慮標的商品 ( 新加坡日經 5 指數期貨 ) 的波動大小是否對選擇權交易產生影響, 因此將此變數納入模型中, 但並沒有發現選擇權標的之價格波動程度對選擇權交易活絡有顯著影響根據之前所做敘述統計的分析可看出, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權與台灣指數選擇權市場中交易較為活絡的契約屬於價平或價外的契約, 但在對新加坡

10 日經 5 期貨指數選擇權之交易活動所做的迴歸分析中卻沒有得到一致的結果, 這應該是因為在篩選樣本時, 已經將交易較不活絡的契約排除, 在所得到的樣本中皆已屬於較活絡的契約規格, 而這些樣本多數為價平或價外的契約, 以致距履約價差的平方此一變數無法顯著解釋對新加坡日經 5 期貨指數選擇權交易活動之影響而出現此一問題的根本原因應為此一市場之流動性不足所導致此外, 實證結果發現在影響選擇權交易活動的因素中, 距到期天數與成交量呈現正向關係, 與原先預期結果不符 ; 由於新加坡日經 5 指數市場中, 絕大部分的交易為季月分的契約, 使得在新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場受到此特殊性影響, 故得到上述之結果由以上之統計表與討論可得知, 實證結果除了距到期天數與成交量呈現正向關係以及權利金價格對選擇權買賣價差的影響以外, 其他的變數較無顯著且一致性的結果, 可能是因新加坡日經 5 期貨指數選擇權之流動性不足所致 ; 若所使用之研究方法不適用於流動性不足之市場, 則會導致誤差發生因此本研究以利用單筆的交易資料進行實證分析, 試圖以其他方式避免因樣本市場之流動性不佳而產生之誤差故本研究又利用日經 5 指數指數選擇權取樣期間中的每一筆之交易資料為樣本, 將沒有買賣報價及開盤的前 15 分鐘與收盤前 15 分鐘的交易資料剔除, 得到 1741 筆資料, 其中買權部分有 905 筆, 賣權部分佔 836 筆, 而所取得樣本之敘述統計表如表 9 及表 10 所示從表 9 及表 10 中可發現, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權距到期日 30 天內的選擇權合約非為平均成交量最大之合約, 由於新加坡日經 5 指數期貨市場的交易特性, 成交之契約幾乎全屬季月份之合約, 此一特性亦影響新加坡日經 5 指數期貨選擇權市場的交易結構 ; 買權交易合約平均距到期日天, 賣權平均為天此外還可發現無論選擇權距到期日為 30 日內 30 至 60 日或大於 60 日, 日均量最大的合約為處於價外 500 點至 1500 點之選擇權我們亦利用新加坡日經 5 指數期貨選擇權買權及賣權中各筆交易資料所選取之樣本對 (1) () 式及 (3) (4) 式進行檢驗 ; 結果顯示, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權之買權與賣權交易者, 皆偏好較遠天期之選擇權合約 ; 其中買權之交易量亦受買賣價差大小所影響, 較大之買賣價差使得交易量減少, 在此得到與預期相符之結果 ; 賣權買賣價差亦與其交易量成反向關係, 但未達顯著水準至於在買賣價差的影響因素方面, 所得到的結果顯示避險比率之平方與買賣價差成正向之關係, 表示越價內之選擇權會有較大之買賣價差存在 ; 此外, 買權之買賣價差亦受其選擇權合約距到期日遠近因素所影響, 距到期日較近的選擇權有較大之買賣價差在利用不同的取樣方式來驗證影響日經 5 指數期貨選擇權交易活動與買賣價差的因素, 發現僅只有距到期天數對選擇權交易活動的影響具有顯著及一致性最後, 本研究也將台灣指數選擇權市場的交易資料進行迴歸分析, 由於資料取得的問題, 台灣加權指數選擇權中影響買賣價差的部分不予討論 ; 而在影響台灣加權指數選擇權交易活動的迴歸結果表示於表 11 及表 1 中 ; 結果發現距到期

11 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響天數距到期天數之平方與價外程度皆為顯著, 且方向皆符合預期, 顯示在交易較為活絡的市場中, 可運用原先的研究方法得到原先所預期的結果, 即選擇權的合約特性對成交量確實有顯著影響至於期貨波動程度對選擇權交易的影響, 除了以買權交易筆數做為被解釋變數達顯著水準外, 對賣權交易筆數及買賣權成交量皆無顯著之影響, 無法得到一致性之結果經由以上之討論可得知, 在流動性較佳之台灣指數選擇權市場中, 可以得到與預期相同的結果, 即選擇權的合約特性對選擇權交易活動有所影醒 ; 但在流動性較差的新加坡日經 5 期貨指數選擇權, 將無法得到一致性的結果三選擇權交易活動對期貨市場之影響就避險需求角度而言, 期貨與選擇權在功能上具有相似性, 因此當選擇權交易活動熱絡時, 可能會影響期貨市場之交易 ; 但市場上之交易者並非皆為避險者, 若市場上交易者以投機或套利為交易動機, 則期貨與選擇權可能產生互補之關係根據 Wang 與 Yau(000) 認為期貨市場的交易量受買賣價差市場波動未平倉量利率及前一日之成交量影響, 故本研究依據這兩位學者所建構之模型, 加上本研究所欲探討之選擇權交易活動進行迴歸分析, 以新加坡交易所之日經 5 指數摩根台灣指數期貨與選擇權及台灣指數期貨與選擇權的交易資料為樣本, 所得之結果如表 13 所示在新加坡日經 5 指數期貨的成交量方面, 將選擇權成交量列入解釋變數中, 發現影響期貨成交量的為買賣價差市場波動前一日期貨之未平倉量與交易量, 且符號之方向皆符合預期 ; 而選擇權交易量之係數為正, 但未達顯著水準而加入選擇權之前一日未平倉量於模型後發現, 先前探討之變數除前一日期貨之未平倉量變為不顯著外, 其他變數皆與先前之結果相同, 而選擇權之未平倉量顯著影響期貨之成交量, 且符號為正數, 表示投資人根據前一日選擇權未平倉量的變化做為今日期貨交易之參考依據而在新加坡摩根台指期貨方面, 僅加入選擇權交易量於模型中時, 達顯著水準的僅有市場波動與前一日期貨未平倉量 ; 選擇權交易量之係數為負, 但並不顯著加入選擇權之前一日未平倉量於模型後, 其他變數之顯著性未有改變, 而選擇權前一日未平倉量之影響未達顯著水準, 與日經 5 指數期貨之結果有所不同可能與摩根台指選擇權之交易並不活絡有關至於台灣指數期貨, 顯著影響交易量的因素為價格波動及前一日成交量, 且為同方向的變動 ; 選擇權的成交量亦顯著影響期貨之交易量, 與其為同向變動在加入選擇權前一日未平倉量於模型中發現原先影響期貨交易量之變數無異, 雖然選擇權前一日未平倉量對期貨交易量有負向的影響, 但並不顯著以上所討論之三個選擇權市場中以台灣加權指數選擇權的交易最為活絡, 新加坡日經 5 指數期貨選擇權與新加坡摩根台指期貨選擇權之交易流動性並不佳 ; 經過以上的研究結果及解釋, 發現新加坡日經 5 指數期貨與新加坡摩根台指期貨的交易量受其選擇權交易影響的情形並不明顯, 可能因其選擇權市場交易

12 不活絡而在台灣期貨市場方面, 期貨之交易量受選擇權交易活動所影響, 但非為負面之影響, 而是有正向之關係, 即兩市場之間呈現互補之關係 ; 推估應是因期貨與選擇權兩市場之主要交易成員不同所致 ; 而不同的交易者, 可能存在著不同的交易動機認為期貨市場之交易者應以法人為主, 而選擇權市場以散戶為主要交易者 ; 本研究藉由兩市場每日之平均每筆成交口數是否有顯著差異以證明此一論點由於台灣指數期貨契約規格中,1 點為新台幣 00 元, 但選擇權契約規格中 1 點為新台幣 50 元, 兩者有所不同, 為使比較基準相同, 將期貨每日平均成交口數乘上 4 後, 對期貨與選擇權兩市場的平均每筆成交口數差異進行檢驗檢定之結果如下表 14 所示 : 以單尾檢定檢驗期貨與選擇權兩市場的平均每筆成交口數差異, 得到之 t 統計值為 , 達顯著水準, 顯示期貨市場之每筆交易口數顯著大於選擇權市場之每筆成交口數 ; 若再更進一步考慮, 期貨與選擇權兩者槓桿程度不同, 選擇權之參與者僅須支付小額之權利金即可進行交易, 而期貨之參與者須先準備一筆較大金額的保證金才可交易 ; 而本研究在此僅調整期貨與選擇權間契約規格的差異, 即得到期貨市場每筆成交口數顯著大於選擇權每筆成交口數的結果, 若以兩者槓桿程度不同作為調整之基準, 效果應更為顯著根據以上所述推論, 期貨市場之交易者以法人為多, 而選擇權市場之參與者以散戶居多 ; 故認為選擇權與期貨市場有著不同的客戶群與市場性, 而使得選擇權之交易活動並不影響期貨市場之交易, 甚至更進一步刺激並帶動期貨市場之交易伍結論根據本研究之結果發現, 在日經 5 指數期貨選擇權市場中, 並非所有選擇權合約特性皆對選擇權交易活動有顯著且一致性的影響, 如買賣價差距履約價差 ; 其中僅只有距到期天數對選擇權交易活動有正向的影響然而在台灣指數選擇權方面, 距到期日天數及距履約價差皆顯著影響選擇權的交易活動此外, 選擇權標的商品價格的波動對選擇權交易活動的影響並不顯著故認為 George and Longstaff 所考慮之影響選擇權交易活絡程度的契約特性只適用於交易較為活絡的市場, 在流動性不佳的選擇權市場, 並無法得到具一致性的結論為減少因流動性問題而產生之研究誤差, 在研究流動性不佳的日經 5 指數期貨選擇權市場, 試圖利用每筆的成交資料作為樣本, 結果發現日經 5 指數期貨選擇權市場上的交易者較偏好遠天期的選擇權合約, 得到與先前一致之結果, 此為新加坡日經 5 指數期貨與選擇權市場之特殊性在影響期貨交易量方面, 發現在選擇權市場交易活絡的台灣市場, 期貨交易量與選擇權交易量成同向變動, 顯示期貨與選擇權兩市場在台灣市場可能具有互補之關係, 推測之原因為兩市場主要之參與者不同由於新加坡日經 5 指數期貨選擇權與摩根台灣指數期貨選擇權之交易不甚活絡, 使得新加坡日經 5 指數期貨與摩根台灣指數期貨之交易活動受選擇權交易活動影響的情形不明顯, 顯示選擇權對期貨的影響會因不同的市場而有所差異

13 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響而台灣指數選擇權市場對指數期貨市場交易有正向的影響, 推測應為兩市場間之主要參與者不同所致, 故向一般投資人推展選擇權業務並不會壓縮期貨市場的空間, 甚至因選擇權的交易活絡而使法人有更多機會在期貨市場進行套利的交易, 故兩市場間產生互補關係參考文獻 1. Demsetz, H., (1968), The cost of transacting, Quarterly Journal of Economics, Vol.8, pp Frechette, D. L. (001), The Demand For Hedging With Futures And Options, The Journal of Futures Markets, Vol.1, pp George, T. J., and F. A. Longstaff (1993), Bid-Ask Spread and Trading Activity in S&P 100 Index Options Market, Journal of Financial Quantitative and Analysis, Vol. 8, pp Lapan, H., G. Moschini, and S. D. Hanson (1991), Production, Hedging, and Speculation Decision with Options and Futures Markets, American Agricultural Economics Association, pp Martell, T.F., and A.S. Wolf (1987), Determinants of Trading Volume in Futures Markets, Journal of Futures Market, No3, pp Roll, R. (1984), A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market, Journal of Finance, Vol.39, pp Stoll, H. R. (1989), Infering the components of the bid-ask spread: Theory and empirical test, Journal of Finance, Vol.33, pp Tinic, S. M. (197), The economics of liquidity services, Quarterly Journal of Economics, Vol.86, pp Wang, G. H. K., J. Yau, and T. Baptiste (1997), Trading Volume and Transaction Costs in Futures Markets, The Journal of Futures Markets, Vol. 17, pp Wang, G. H. K., and J. Yau (000), Trading Volume, Bid-Ask Spread, And Price Volatility in Futures Market, The Journal of Futures Markets, Vol. 0, pp

14 表 1 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買權之交易統計距到期天數與履約價差 (M) 買權日均量平均買賣價差平均避險比率買權平均價格平均距到期天數平均交易筆數樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

15 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響表新加坡日經 5 指數期貨選擇權賣權之交易統計距到期天數與履約價差 (M) 賣權日均量平均買賣價差平均避險比率賣權平均價格平均距到期天數平均交易筆數樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

16 表 3 台灣指數選擇權買權之交易統計距到期天數與履約價差 (M) 平均買權價買權日均量日均成交筆數平均距到期天數平均避險比率買權樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

17 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響表 4 台灣指數選擇權賣權之交易統計距到期天數與履約價差 (M) 賣權價賣權日均量賣權成交筆數平均距到期天數平均避險比率賣權樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

18 表 5 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買賣價差與成交量之 OLS 迴歸分析 ( 買權部分 ) 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買權部份 (OLS) 成交量買賣價差截距截距買賣價差 1.1 成交量距到期天數 ** 距到期天數 *** 距到期天數與履約價差權利金價格 *** Delta R-square R-square 表 6 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買賣價差與成交量之 SLS 迴歸分析 ( 買權部分 ) 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買權部份 (SLS) 成交量買賣價差截距截距買賣價差成交量 * 距到期天數 *** 距到期天數 *** 距到期天數與履約價差 * 權利金價格 *** Delta R-square 0.17 R-square

19 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響表 7 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買賣價差與成交量之 OLS 迴歸分析 ( 賣權部分 ) 新加坡日經 5 指數期貨選擇權賣權部份 (OLS) 成交量買賣價差截距截距買賣價差成交量距到期天數距到期天數 * 距到期天數與履約價差權利金價格 *** Delta R-square R-square 表 8 新加坡日經 5 指數期貨選擇權買賣價差與成交量之 SLS 迴歸分析 ( 賣權部分 ) 新加坡日經 5 指數期貨選擇權賣權部份 (SLS) 成交量買賣價差截距截距買賣價差成交量距到期天數.1348 * 距到期天數距到期天數與履約價差權利金價格 *** Delta R-square R-square

20 表 9 新加坡日經 5 指數期貨選擇權單筆交易資料之買權部份統計距到期天數與履約價差 (M) 買權日均量平均買賣價差平均避險比率買權平均價格平均距到期天數平均交易筆數樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

21 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響表 10 新加坡日經 5 指數期貨選擇權單筆交易資料之賣權部份統計距到期天數與履約價差 (M) 賣權日均量平均買賣價差平均避險比率賣權平均價格平均距到期天數日平均交易筆數樣本數 0~30 M> <M <M <M M ~60 M> <M <M <M M >60 M> <M <M <M M 平均

22 表 11 台灣指數選擇權交易活動之迴歸分析 ( 買權部份 ) 成交量台灣指數選擇權買權部份成交筆數截距距到期天數 *** *** *** *** 距到期天數與履約價差 *** *** *** *** *** *** *** *** 價格波動 * R-square 表 1 台灣指數選擇權交易活動之迴歸分析 ( 賣權部份 ) 台灣指數選擇權賣權部份成交量成交筆數截距距到期天數 *** *** *** *** 距到期天數與履約價差 *** *** *** *** *** *** *** *** 價格波動 R-square

23 指數選擇權之交易活動與對期貨市場之影響表 13 期貨成交量模型迴歸分析 NK5 期貨成交量 MSTW 期貨成交量台灣期貨交易量截距買賣價差 * ** 價格波動 *** *** *** *** *** *** 利率前一日期貨交易量 *** *** *** *** 前一日期貨未平倉量 * *** *** 選擇權成交量 *** ** 前一日選擇權未平倉量 *** R-square

24 May8 PP 表 14 期貨與選擇權市場每筆成交口數差異檢定每筆成交口數之平均數每筆成交口數之變異數 t 統計 P-value 期貨市場 *** 選擇權市場

10 中央銀行季刊第三十一卷第一期民國 98 年 3 月 0.84% 1.73% 25.6% GDP 1.52% 0.44% 29.37% 0.90% 2.18% (4) a b c d e f 壹前言 2004 (WTI) % 200

能源價格波動對國內物價與經濟活動的影響 9 * 能源價格波動對國內物價與經濟活動的影響 ** 梁啟源摘要 (1) (2) (1) 2004~2008 a b c d (2) OPEC 2008 30 30~80 (3) 13% GDP 0.88% 0.34% 12.42% * ** 10 中央銀行季刊第三十一卷第一期民國 98 年 3 月 0.84% 1.73% 25.6% GDP 1.52%