公司研究报告

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1 证券研究报告 公司深度报告 通信 通信设备 强烈推荐 -A( 维持 ) 金信诺 SZ 目标估值 : 元当前股价 :40.2 元 2016 年 1 月 3 日 基础数据 上证综指 3539 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 164 流通市值 ( 亿元 ) 106 每股净资产 (MRQ) 1.9 ROE(TTM) 14.6 资产负债率 59.6% 主要股东 黄昌华 主要股东持股比例 37.12% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 金信诺 (300252) 进军海洋防务领域, 强烈建议买入 金信诺 (300252) 军品平台价值逐步体现, 混合所有制打开空间 金信诺 (300252) 并购安泰诺中方 35% 股权, 产品线布局进展超预期 王林 wanglin10@cmschina.com.cn S 周炎 zhouyan3@cmschina.com.cn S 研究助理冯骋 fengcheng@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 军工三大布局激活蓝鲸平台 公司目标是成为国际互联科技创新的领军者, 战略路径清晰, 业绩稳健增长 在军工领域, 从 射频连接平台 水下防御系统 混合所有制三方面深入布局, 铸就军民融合第一股, 上行空间 进一步打开 对标国际连接巨头发展经历, 公司正处于双子星向太阳系转变阶段, 蓝鲸已经开 始成长, 未来有望成为中国 安费诺 预计公司 年 EPS 为 0.39,0.73 元和 0.98 元, 对应当前股价 PE 为 104x 55x 和 41x, 考虑到公司进军海洋水下防御系统的巨大市场前景, 维持 强烈推荐 -A 投资评级, 给予 6 个月目标价 元, 对应 17 年 PE 为 60x-70x 打造军用连接射频大平台, 改变行业竞争格局 随着国防军工信息化不断持续深入发展 中国版 C4ISR 加速建立, 军用连接射频产品作为构成一个完整 可靠 高性能信息化作战系统的承载基础, 市场需求将快速成长, 同时行业还迎来产业集中化 进口替代 新产品和新领域等三大机遇, 市场空间 150 亿元 目前公司正在构建 线缆 + 连接器 +PCB+ 的军用大连接平台, 并以 Design in 的深度定制模式, 打造个性化 专业化的连接系统解决方案, 改变了行业的竞争格局, 未来市场前景广阔 向系统总体单位迈进, 海洋水下防御 500 亿以上市场空间 从我国海洋强国战略和一带一路经济发展角度出发, 海洋战略必须立足近海, 水下防御系统作为近海防御必须补缺的重要环节呼之欲出 水下防御系统由传感器网 信息网 防御打击网三大部分组成, 其中传感器网 ( 声呐系统 ) 是核心技术, 基本掌控在欧美发达国家手中, 国内亟待突破 公司与国内技术领先的核心团队共同成立长沙金信诺防务公司, 具备多年相关产品的研究基础和经验, 推动公司业务从元器件迈向系统集成, 我们强烈看好水下防御系统的国内外发展空间, 国内市场空间超过 500 亿元, 声納子系统面向千亿级别海洋声納监测网市场 混合所有制打开技术与市场的钥匙 公司是混合所有制的积极践行者, 今年以来与核九院混合所有制改革 ( 成立合资公司和研发中心 ) 取得重要突破, 这意味着直接进入九院内部的生产体系中, 我们预计仅九院内部所需射频产品及电子规模就可达到每年 5-10 亿元左右 同时, 核九院目前拥有大量核心军用技术具备产业化空间, 双方在军用技术转民用市场的研究上也有广阔空间 随着后续国企改革方案不断细化, 预计公司开展混合所有制合作的步伐还会进一步加快 中国版安费诺 + 军用系统供应商, 蓝鲸平台市值空间打开 从全球连接射频行业发展历程来看, 国际巨头企业基本都经历了从 电缆 + 连接器 的双子星模式向全品类产品的太阳系模式的转变, 平台式发展战略大幅提升企业收入规模和市值, 是连接企业走向千亿市值的必由之路 目前公司正在复制世界级连接和射频巨头安费诺的成长轨迹, 正处在从双子星到太阳系的转变阶段, 大连接平台布局已经初具端倪, 产品应用领域也将从军工 无线网络向消费 工业 航空等更广阔的领域不断拓展, 未来市值空间也将进一步打开 维持 强烈推荐 -A 投资评级,6 个月目标价 元 我们坚定看好公司平台化的发展路径, 军工领域三大布局进一步打开市场空间, 预计公司 年 EPS 为 0.39,0.73 元和 0.98 元, 对应当前股价 PE 为 104x 55x 和 41x, 考虑到公司进军海洋水下防御系统的巨大市场前景, 维持 强烈推荐 -A 投资评级, 给予 6 个月目标价 元, 对应 17 年 PE 为 60x-70x 风险提示 : 军品大幅不达预期, 移动通信需求快速下滑 财务数据与估值 会计年度 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 19% 60% 33% 31% 31% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 -75% 912% 100% 98% 36% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 -28% 259% 90% 89% 34% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据 招商证券

2 正文目录 一 公司基本情况... 5 ( 一 ) 公司股权结构... 5 ( 二 ) 公司业务发展情况... 5 ( 二 ) 战略路径清晰, 业绩稳健增长... 7 二 军工领域三大布局打开上行空间... 8 ( 一 ) 打造军用连接大平台, 面向 150 亿市场空间 中国版 C4ISR 加速建设, 信号连接是承载基础 Design In 模式改变军用连接市场竞争格局 面向军用射频连接大平台 150 元市场空间, 迎来三大机遇 ( 二 ) 向系统迈进, 海洋水下防御 500 亿以上市场空间 海洋战略要立足近海, 水下防御系统呼之欲出 水下防御系统定位为军用防御, 由三大子系统组成 迈向装备系统整体单位, 面向 500 亿元水下防御系统 + 千亿级别海洋声纳监测网 ( 三 ) 混合所有制打开技术与市场的钥匙 混合所有制政策催化, 军工院所活力激发的改革发动机 核九院合资公司和研发中心布局: 射频供应 电子外包和核心技术产业化 布局院所合资公司深度逻辑: 打开技术和市场的金钥匙 三 中国的安费诺 : 从双子星到太阳系 ( 一 ) 从 双子星 到 太阳系, 实现千亿市值的成长之路 ( 二 ) 中国的安费诺, 复制千亿市值的发展历程 四 业务预测和投资建议 ( 一 ) 盈利预测 ( 二 ) 投资建议 图表目录图 1: 公司股东持股情况... 5 图 2: 公司完善信号连接产业链布局... 6 图 3: 公司战略布局和愿景... 7 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 4: 营业收入及同比增速... 7 图 5: 归母净利润及同比增速... 7 图 6: 一体化 C4ISR 系统... 9 图 7: 连接产品是构建信息化作战系统的承载基础... 9 图 8: Design In 模式价值... 9 图 9: 构建连接平台改变竞争格局 图 10: 典型水下网络中心战体系 图 11: 媒体报道我国渔民在近浅海打捞出无人潜航器 图 12: 阿特拉斯电子提供的港口防御系统 图 13: 阿特拉斯电子提供的海岸防御系统 图 14: 声呐系统与舰船组合成水下防御系统 图 15: 媒体报道美国 SOSUS 监听系统 图 16: 我国南海海域主权争议 图 17: 安费诺走势图 图 18: 安费诺收入利润情况及收入构成 图 19: 金信诺 太阳系 发展模式 图 20: 金信诺历史 PE Band 图 21: 金信诺历史 PB Band 表 1: 主要子公司情况... 5 表 2: 金信诺发展历程... 6 表 3: 中美军事通信力量对比... 8 表 5:Design In 模式的市场拓展情况... 9 表 6: 军用连接产品竞争格局总表 表 7: 构成港口水下防御系统的三个子系统 表 8: 相关产业链情况 表 9: 海军三大舰队及基地情况 表 10: 国内岛屿数量及分布 表 11:SOSUS 系统分布情况 表 12: 近年来国家鼓励混合所有制改革的政策 表 13: 与核九院合作研究的部分光电技术 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 14: 连接行业主要国际企业发展情况 表 15: 安费诺发展历程 表 16: 安费诺近年来收购情况 表 17: 产品收入假设 表 18: 产品毛利率假设 表 19: 行业相对估值表 表 20: 盈利预测简表 附 : 财务预测表 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 一 公司基本情况 ( 一 ) 公司股权结构 公司最新三季报显示, 公司大股东 实际控制人为黄昌华先生持股 37.12%, 张田女士 和郑军先生分别持股 9.9% 和 9.12%, 如下图所示 : 图 1: 公司股东持股情况 资料来源 : 公司半年报 表 1: 主要子公司情况 主要参股公司业务领域持股比例 赣州金信诺电缆技术有限公司 电线电缆及接插件 连接器 无源器件的技术开发 生产 销售 100% 常州金信诺凤市通信设备有限公司 各类射频连接器生产 销售 100% 金信诺光纤光缆 ( 赣州 ) 有限公司 常州安泰诺特种印制板有限公司 东莞瀚宇电子有限公司 宁波中物激光与光电技术研究所金信诺光通信技术研发中心 绵阳金信诺环通电子技术有限公司 长沙金信诺防务技术有限公司 通信电缆 光纤光缆及配件 研发 制造 销售 通信用射频印制板及其它通信器材制造 加工, 销售 电线, 电缆, 电子 光纤连接器相关零组件 新一代光子通信技术 无线光纤融合技术 未来光子太赫兹技术等方向开展创新性研究及产品工程化 线束 线缆加工 设备测试及咨询服务 OEM ODM 服务 ( 不局限于线束线缆 ) 以及电子类产品外包等 以海洋防务装备与技术为核心的水下探测 识别 指挥 控制 通讯和警示系统的研发 生产 销售及系统集成和技术服务等 51% 100% 100% -- 60% 70% 资料来源 : 公司公告 招商证券 ( 二 ) 公司业务发展情况 公司系由 2002 年 4 月 2 日成立的深圳市金信诺电缆技术有限公司整体变更设立而来, 是一家专业提供中高端信号电缆 连接器 组件及配件一站式解决方案的高科技企业 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 2011 年, 公司在深交所创业板上市 公司是国内射频同轴电缆品种最全 半柔射频同轴系列产品规模最大 具有较强品牌影响力的中高端射频同轴电缆生产企业之一 历经多年的高速发展, 公司已基本完成了信号连接产业链布局, 包括各类连接线缆, 各类连接器, 转接 固定 保护等特殊功能 的器件等, 以及作为电子元器件承载体和内部连接提供者的印刷电路板 (PCB), 并向客户提供以 Design In 为核心的一站式打包解决方案 图 2: 公司完善信号连接产业链布局 资料来源 : 招商证券 表 2: 金信诺发展历程 日期 重要事件 公司通过收购 PCPECIALTIES-CHINA, L.L.C 从而控股常州安泰诺特种印制板有限公司 收购东莞瀚宇有限公司 公司控股武进凤市通讯设备, 完成电缆与连接器 组件的完整产业链整合 ; 公司起草的五项半柔电缆规范 -IEC 国际标准 ( 标准编号 :IEC ) 正式颁布 首次公开发行股票并于深交所创业板正式挂牌上市, 公司分别在印尼 印度 巴西 泰国等国注册全资控股子公司, 正式迈向国际舞台 进行股份制改造 ; 通过世界通信业巨头爱立信公司总部认证, 成为该公司天馈系统一站式解决方案的三家全球供应商之一 2009 公司成立工程技术中心, 被评为深圳市级工程技术中心单位 顺利通过某世界通信业巨头公司的供应商体系认证, 成为该公司在中国的唯一一家电缆直接供应商 被国家科学技术部认定为国家级火炬计划项目承担单位 ; 成功开发并销售了低损 半刚 半柔 RG 系列 50 欧姆等多个系列的电缆产品 被认定为高新技术企业和国家科技成果重点推广示范基地重点推广示范企业, 巨大发展潜力使公司获得了知名风险投资公司的巨额投资 2003 第一条生产线建成投产, 同年开发出半柔系列产品, 同年销售额翻番 2002 金信诺诞生于深圳市南山区塘尾小区一间工业厂房内, 同年开发出半刚铁氟龙同轴电缆产品并获得国内外知名公司的采购订单 资料来源 : 公司资料, 招商证券 经过近十几年的发展, 公司现有 8 家国内研发生产基地 ( 龙岗基地 赣州金信诺 金信 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 诺光纤光缆 常州金信诺 常州安泰诺 陕西金信诺 绵阳金信诺 东莞瀚宇 ) 5 家境外子公司 ( 香港 美国 印度 泰国 巴西 ) 公司产品的主要应用领域为通讯 国防军工 大数据中心 医疗 高清视频传输等 在民品领域, 客户囊括了包括华为 爱立信 安德鲁 耐克森 安弗斯 哈里斯 华为 爱默生等国际国内著名企业, 并且是爱立信全球战略供应商和华为的重要供应商 在军品领域, 公司取得了军工行业标准的 保密资格认证 国军标 9000 体系认证 武器装备科研生产许可证 装备承制资格许可证, 四证 齐全, 首先批量向军工单位供应稳相电缆, 装备重点型号战机及雷达 ( 二 ) 战略路径清晰, 业绩稳健增长 图 3: 公司战略布局和愿景 资料来源 : 招商证券公司战略路径清晰, 以核心技术产品打开高端客户市场, 通过 Design in 深度定制模式, 进一步绑定客户, 实现成套产品供应和整体解决方案提供, 从而实现了公司 核心技术突破 - 打开市场 - 业绩提升 - 加大核心技术研发投入 的正循环路径 公司未来将努力从国内通信互联产品的领导者向国际互联科技创新的领军者发展, 业绩有望保持年复合 15-30% 的增长 自 2008 年以来, 公司收入和净利润年复合增长分别高达 25.4% 和 15.4%, 自 2011 年上市以来, 且在每一年都保持了正增长, 复合年均增长率为 33% 净利润也呈增长趋势, 仅在 2013 年出现负增长 ( 扩大市场投入, 加大研发力度等所致 ), 这也显示了公司这一战略实施保证了公司稳健的业绩增长 图 4: 营业收入及同比增速 图 5: 归母净利润及同比增速 资料来源 :Wind 数据 招商证券资料来源 :Wind 数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 二 军工领域三大布局打开上行空间 ( 一 ) 打造军用连接大平台, 面向 150 亿市场空间 1 中国版 C4ISR 加速建设, 信号连接是承载基础 我们在 通信行业 2016 年度投资策略 - 把握新成长, 掘金高景气细分子行业 中提出, 军工信息化是国防现代化的核心内容, 未来相当长时间内都将是我国国防投入重点方向 2015 年国防白皮书首次提出要 根据战争形态演变和国家安全形势, 将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争上 ; 习近平主席也多次强调 努力构建能够打赢信息化战争 有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系 同时, 放眼美国, 经过数十年的经营, 已经建成了体积庞大 自动化程度高的战略 C4ISR 系统,2014 年相关投入规模近 800 亿美元, 相比之下, 我国军队信息化水平与美国等发达家存在较大差距, 需求迫切且空间巨大 我们预计未来中国版 C4ISR 将加速建立, 未来投入规模有望超过 1300 亿美元 表 3: 中美军事通信力量对比对比项目中国美国 军用卫星数量 20 颗 超过 100 颗 实现陆军数字化时间 预计 2050 年 2010 年 战术电台渗透率不足 30% 200% 地面战术电台数量超过 25 万 110 万 陆军信息化装备占比刚起步 50%(2010 年 ) 海空军信息化装备占比刚起步 70%(2010 年 ) 资料来源 : 华讯方舟公告, 招商证券 C4ISR 系统以武器装备信息化为基础, 包括指挥 控制 通信 计算机与情报 监视 侦察系, 可以实时感知战场态势, 迅速作出决策, 高效协调部队, 实施精确打击, 是联 合作战的指挥控制枢纽 未来战争将从以武器平台为中心转向以信息网络为中心, 信息的获取 处理 传递 利 用成为打赢信息化战争的关键 武器装备信息化 雷达 电子对抗 战术互联网 海底 监测 卫星导航通信中的控制 电源 信号均需要高可靠 高性能的连接产品, 因此可 以说军用连接产品是构成一个完整 可靠 高性能信息化作战系统的承载基础 随着国 防军工信息化不断持续深入发展, 数字化 智能化 网络化 信息化技术在各类军事装 备 武器系统 航空航天中大量使用, 将直接拉动军用连接产品需求的快速增长 表 4:C4ISR 指挥系统的发展历史 发展阶段 时间 内容 C2 20 世纪 50 年代 指挥与控制系统 C3 20 世纪 60 年代 在系统中加上 通信, 形成 C3( 指挥 控制与通信 ) 系统 C3I C4I 1977 年 20 世纪 70 年代 美国首次把 情报 作为指挥自动化不可缺少的因素, 形成 C3I( 指挥 控制 通信与情报 ) 系统 计算机在系统中的地位和作用日益增强, 指挥自动化又加上 计算机, 变成 C4I( 指挥 控制 通信 计算机和情报 ) 系统 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 发展阶段时间内容 C4ISR 20 世纪 90 年代 近年来提出 战场感知 概念, 因此 C4I 系统进一步演变为包括 监视 与 侦察 的 C4ISR( 指挥 控制 通信 计算机与情报 监视 侦察 ) 系统 资料来源 : 招商证券 图 6: 一体化 C4ISR 系统 图 7: 连接产品是构建信息化作战系统的承载基础 资料来源 : 互联网资料 招商证券资料来源 : 招商证券 2 Design In 模式改变军用连接市场竞争格局 公司自 2002 年设立之初, 潜心研究射频电缆制造技术十余年, 掌握了丰富的射频技术和经验, 在高端民品领域已经具备很强的客户定制化和服务能力, 基本代表了我国射频同轴电缆制造行业的最高水平 正是基于射频领域的深厚的技术积累和服务经验, 公司借助上市契机, 树立大连接平台的发展思路, 不断完善产业链布局, 构建 线缆 + 连接器 +PCB+ 的大连接平台, 并以 Design in 的深度定制模式, 以稳相电缆 射频连接器为拳头产品打造个性化 专业化的连接系统解决方案, 实现产品成套供应和市场份额的扩大, 改变连接行业的竞争格局 图 8: Design In 模式价值 资料来源 : 公司半年报 表 5:Design In 模式的市场拓展情况 应用领域客户市场拓展情况 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 移动通信 爱立信 华为 2007 年 : 以两款核心产品供应 2011 年 : 一站式解决方案面向全球十多个地区供应三十余种产品 2014 年 : 销售额预计超过 1 亿元 2006 年 : 以低损电缆产品介入 2011 年 : 产品成套打包供应 2014 年 : 销售额预计超过 3 亿元 航空航天 资料来源 : 招商证券整理 国防用户 2008 年 : 稳相电缆通过中国人民解放军总装备部鉴定 2010 年 : 通过武器装备供应资格 2014 年 : 几十款产品定型或进入试用 预研阶段, 有望实现产品成套供应多位军方首长曾视察公司要求实现产品成套供应 连接产品的传统采购模式为系统集成单位从数量众多的器件 部件供应厂商采购所需的产品进行系统级组装 但 Design In 模式有望改变这一格局, 一方面可以大大节约系统集成单位的工作复杂度, 同时连接子系统由同一家企业提供, 可以保障成套产品的一致性和可靠性, 保障系统整体可靠性 ; 另一方面平台型企业可以参与子系统的深度定制, 提供一揽子解决方案, 解决客户的特殊需求 目前这一模式已经在移动通信的民品领域得到很好验证 而在军工领域, 随着武器装备尤其是电子装备的系统复杂性的迅速增加, Design In 深度定制成为打造可靠 高性能 安全的军用连接的必要方式, 甚至有可能成为未来军工业务的主要模式 未来产业生态圈的参与者将变为几个系统集成单位 ( 军工科研单位 ) 和一些具备子系统深度定制能力的平台型企业, 未来公司有望借助此模式改变军品领域的竞争格局 图 9: 构建连接平台改变竞争格局 资料来源 : 招商证券 3 面向军用射频连接大平台 150 亿元市场空间, 迎来三大机遇 军工领域对于连接产品需求广泛, 除了稳相电缆之外, 还包括高频连接器和组件 射频 PCB 光电连接 低频线束 低频连接器和组件 微波器件等多种不同频段不同用途各类连接产品, 市场空间超过 150 亿元 其中公司目前涉足军工领域的稳相电缆收入仅占整个稳相电缆军用市场的 10%, 而稳相电缆市场也仅占整个军用连接市场的 7%, 未来公司在军工连接市场的可拓展空间很大 从市场格局来看, 公司在军用连接市场也将迎来 产业集中化 进口替代 新产品和新领域 三大机遇, 通过 Design In 深度定制的模式, 有望实现平台式发展和军品收 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 入的快速提升 产业从分散到集中 : 高频连接器和组件 射频 PCB 等产品产业集中度很低, 存在大量小厂家, 技术能力较弱, 随着对于军用连接产品性能和成本要求的提高, 产业有望趋于集中 进口替代 : 稳相电缆 航空导线等由于应用环境苛刻, 对可靠性和稳定性等要求很高高, 对应生产工艺和材料要求极高, 属于军用连接中的高端产品, 核心技术和产品均依赖进口 在国家对于军工国产化要求不断提升的大背景下, 信号连接的国产化势在必行 新产品和新领域 : 公司未来有望在新产品和低频领域发力, 进一步开拓军品市场 一方面, 公司与核九院在宁波成立光电研究中心, 实现技术与产业化能力的协同, 有望在光电新产品领域取得突破 ; 另一方面, 随着公司与各军工单位合作的不断深入, 有望从技术难度较大的高频领域向市场空间更广阔的低频领域拓展 表 6: 军用连接射频产品竞争格局总表 产品线用途客户规模 ( 亿元 ) 竞争格局主要厂商 稳相电缆 雷达 电子对抗 高频通信 14 所 /38 所 /29 所 /607/ 航天 23 沈飞 / 成飞 / 西飞航天 / 核九院 10 进口替代机会 金信诺 ( 约 1 亿收入 ) 中电科 23 所全信股份通光线缆 ( 产品鉴定阶段 ) 国外厂商 ( 旧型号 ) 高频连接器和组件 雷达 电子对抗 高频通信 14 所 /38/29 所 /607/ 航天 23 沈飞 / 成飞 / 西飞航天 / 核九院 15 产业集中度很低, 大量小厂家 西安华达 ( 约 3 亿收入 ) 金信诺富士达等 现有产品 航空导线 航空级电子系统导线 14 所 /38 所 /29 所 /607/ 航天 23 沈飞 / 成飞 / 西飞航天 / 核九院 20 进口替代机会 全信股份通光线缆金信诺等国外厂商 射频 PCB 雷达等各种射频天线 14 所 /38 所 /29 所 /607/ 航天 23 航天 / 核九院 10 产业集中度很低, 大量小厂家 深南电路杰赛科技金信诺 ( 目前民品为主 ) 光电连接 射频光电转换器件和光电连接 14 所 /38 所 /29 所 /607/ 航天 23 沈飞 / 成飞 / 西飞航天 / 核九院 10 射频光电新技术推动产品更新换代 中航光电金信诺 ( 核九院光电研发中心 ) 未来持续延伸产品 资料来源 : 招商证券 低频仪表线束 连接器和组件 ( 尚未进入 ) 微波有源微波模块及器件组件 航空电子系统坦克等电子系统 微波通信 ( 雷达 电子对抗 ) 高频通信 航空整机所和配套所 14 所 /38 所 /29 所 /607/ 航天 23 航天系 / 兵器系 / 中船 / 核九院 40+ 市场空间够大 50+ 产业分散大量小厂商技术 : 小型化 集成化 芯片化 中航光电航天电器 中电科 13 所 /55 所 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 ( 二 ) 向系统迈进, 海洋水下防御 500 亿以上市场空间 1 海洋战略要立足近海, 水下防御系统呼之欲出 从国际形势看,20 世纪 90 年代以来, 在 21 世纪海上力量 和 由海向陆 等顶层方针的指引下, 欧美等发达国家的海洋战略重点逐渐由深海向浅海 ( 港口 ) 转移 为此, 为适应近海作战的复杂环境, 欧美海军提出 水下网络中心战 体系, 大力发展水下监听网 潜艇 无人潜艇 ( 潜航器 ) 蛙人等水下核心装备, 已经具备了在近海进行监视作战的综合信息化能力, 同时也不断威胁着我国港口和近海域的安全 根据美国国防部发布的海军项目指引 2015(U.S. Navy Program Guide 2015), 目前美国已在我国沿海附近部署有 41 艘军舰和舰艇, 到 2020 年这一数字将增加到 54 艘 现在南海局势仍存在极大的不确定性, 南海邻国也在加强军事部署, 加大了其对海军建设的投入, 综上我国近海所面临的威胁日益增大 图 10: 典型水下网络中心战体系 图 11: 媒体报道我国渔民在近浅海打捞出无人潜航器 资料来源 : 美军水下网络中心战体系与发展 招商证券资料来源:CCTV 招商证券从国内情况看,2015 年以来, 李克强总理在政府工作报告中强调开展 一带一路 的重要性, 要加强海洋综合管理, 坚决维护国家海洋权益, 向海洋强国的目标迈进 ; 国防部 中国的军事战略 白皮书提出我国海军当前的战略为 近海防御与远海护卫结合 ; 十三五 规划建议提出 积极拓展蓝色经济空间, 维护我国海洋权益, 建设海洋强国 在海洋 太空 网络空间等领域推出一批重大项目和举措, 打造一批军民融合创新示范区 等 因此无论从 海洋强国战略 的国防角度还是从 一带一路战略 的经济发展角度, 加强近海防御必将成为我国未来一个阶段战略重点方向, 随着我国海洋战略由近海向远海延伸, 近海成为远海战略转型的基本立足点, 具备核心技术的水下防御系统作为一个必须补缺的重要环节呼之欲出 2 水下防御系统定位为军用防御, 由三大子系统组成 水下防御主要是在港口 码头 要塞 锚地或者舰艇, 综合运用各种探测手段和武器系统, 对来自水下的威胁目标 ( 水下蛙人 无人潜航器或者微型舰艇等 ) 进行探测 识别 拦截 摧毁和对抗等作战 针对水下特种作战任务及特点, 水下防御作战的主要目的有 : 防止其对我方港口停泊舰艇 水面舰艇 商船以及码头等重要设施进行袭击破坏 ; 阻挠其完成侦察 布雷 扫雷以及运送小分队 器材登陆 水下破障等支援保障任务 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 从各国的水下防御系统构成来看, 具备了指挥 控制 通信 计算机 杀伤 情报 监视和侦察系统 (C4KISR), 并由传感器网 ( Sensor Grid) 信息网( Information Grid) 和防御打击网 ( Shooter Grid) 三大部分组成, 通过数据链和通信网络把三大部分联结为一体进行防御作战 表 7: 构成港口水下防御系统的三个子系统 子系统重要技术实现功能 传感器网 声呐探测阵列 无人潜航器 蛙人等 负责对战区内的水下环境和威胁进行全时 全景 全频的侦察 预警 探测和识别, 尽可能为水下作战平台和水面平台提供实时的水下战场态势图, 令水下战场透明化, 以支持指挥控制和决策制定 信息网 核心算法 数据分析 指挥控制系统 负责传输指控指令和经过压缩的传感器感知数据等 是整个体系的 大脑, 包括舰艇和岸基指控中心, 负责整个战区网络的正常运行和机动, 控制武器系统实施防御和攻击 防御打击网 岸基武器导弹 舰船 潜艇 鱼雷 水雷 潜射无人机等 消灭敌方水下蛙人 无人潜航器和微型潜艇等目标 资料来源 : 港口防御 水下特种防御作战中港口防御探测系统的应用与设计 招商证券 图 12: 阿特拉斯电子提供的港口防御系统 图 13: 阿特拉斯电子提供的海岸防御系统 资料来源 : 公司官网 招商证券资料来源 : 公司官网 招商证券 图 14: 声呐系统与舰船组合成水下防御系统 资料来源 : 公司官网 招商证券水下防御系统中, 传感网技术 ( 如声呐系统 ) 是其中的核心技术, 通过与岸基 舰载 空天等指挥及武器系统的搭配可以构建感知 处理控制 打击的闭环系统 目前传感网核心技术基本掌控在欧美等发达国家手中, 我国在海底探测传感网声呐技术及核心算法上有一定积累, 但核心技术仍需进一步突破和产业化 因此未来掌握海底声呐探测以及敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 综合信息控制系统的企业具备该系统集成的核心能力 表 8: 相关产业链情况 子系统产品图片国外部分重要企业国内单位 水下声呐系统 ( 固定探测 ) 水下潜航器 ( 移动探测 ) 阿特拉斯电子 ( 德国 ) DSIT ( 以色列 ) INDAL Technologies( 美国 ) Edge Tech( 美国 ) 等 BAE( 英国 ) 阿特拉斯电子 ( 德国 ) 萨博 ( 瑞典 ) 等 中科院 中船重工 哈尔滨工程大学等 ( 尚未产业化 ) 中国科学院 中船重工 710 所等 ( 尚未产业化 ) 信息控制系统 阿特拉斯电子 ( 德国 ) 康思贝格 ( 挪威 ) 等 -- 武器系统 阿特拉斯电子 ( 德国 ) BAE( 英国 ) 等 各大军工集团 资料来源 : 公司资料 招商证券整理 3 迈向装备系统整体单位, 面向 500 亿元水下防御系统 + 千亿级别海洋声 纳监测网 1) 与行业科技带头人合作, 布局水下防御系统 2015 年 10 月 23 日, 金信诺公告与于强毅先生 ( 非关联方 ) 正式签订了 合资合同, 拟以自有资金 技术 资产等形式合计投资 1.5 亿元人民币与于强毅共同成立合资公司长沙金信诺防务技术有限公司 合资公司成立后, 将根据项目进度分期对合资公司进行投资, 其中, 第一期, 合资公司成立的注册资本为人民币 5000 万元, 金信诺以货币形式出资人民币 3500 万元, 占注册资本的 70% 长沙金信诺防务技术有限公司的经营范围为 : 以海洋防务装备与技术为核心的水下探测 识别 指挥 控制 通讯和警示系统的研发 生产 销售及系统集成和技术服务等 未来将主要为海洋工程 海洋防御相关单位提供水下防务装备与技术, 以及水下综合防御系统 合作方于强毅先生, 原中国兵器集团下属江南工业集团董事 / 领导班子成员, 研究员级高级工程师, 具有多年的防务装备及技术行业经验, 是该行业的科技带头人, 于强毅先生的研发团队具有防务装备的研制基础与经验, 承担过多个同类型项目的研究工作, 具备支撑合资公司项目研究的人力资源 2) 水下防御系统市场空间 500 亿我们强烈看好水下防御系统的国内外发展空间, 国内市场空间超过 500 亿元, 国外市场估计在千亿规模 国内方面, 根据公开资料显示我国三大舰队至少拥有近 10 余个军港基地, 且海岸线漫长 岛屿众多 ( 分布在南海 各半岛周围的重要岛屿近 1800 个 ) 保守估算我国对应水下防御系统需求约为 25 套, 按照一套系统 20 亿元计算, 国内水下综合防御系统的需求至少 500 亿元市场空间, 而目前国内水下防御系统建设尚未启动, 具备研制生产销售资质的单位稀缺, 几乎是一片蓝海 同时水下防御系统装备在外敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 贸出口面临巨大市场空间, 进入 21 世纪以来, 岛屿争端遍及全球, 维护国家海洋权益 已成为多数临海国家的共识, 水下综合防御系统在国内外市场空间更大, 估计在千亿规 模 此外, 海洋水下防务装备与技术是一个涉及多学科专业 技术复杂 覆盖面广的行业 目前国内主要涉及的行业内单位不多, 具备水下防御系统级设计资质的单位稀缺, 即使 放眼国际上, 能够掌握成套系统核心技术和产品的国家也是少数, 这些因素均为公司进 入提供了巨大的发展空间 表 9: 海军三大舰队及基地情况 舰队司令部基地 北海舰队 青岛 青岛基地 ( 辖威海 胶南水警区 ) 旅顺基地 ( 辖大连 营口水警区 ) 葫芦岛基地 ( 辖秦皇岛 天津水警区 ) 东海舰队 宁波 上海基地 ( 辖连云港 吴淞水警区 ), 舟山基地 ( 辖定海 温州水警区 ), 福建基地 ( 辖宁德 厦门水警区 ) 南海舰队 湛江 资料来源 : 中国国防部网站, 招商证券 湛江基地 ( 辖湛江 北海水警区 ) 广州基地 ( 辖黄埔 汕头水警区 ) 榆林基地 ( 辖海口 西沙水警区 ) 表 10: 国内岛屿数量及分布岛屿地区 岛屿数量 辽东半岛岛屿 50 山东半岛岛屿 30 舟山群岛 1390 澎湖列岛 64 西沙群岛 22 中沙群岛 3 南沙群岛 230 钓鱼岛 5 合计 1794 资料来源 : 百度百科, 招商证券 3) 声纳子系统面向海洋声纳监测网千亿级市场空间 除了水下防御系统的探测之外, 声呐子系统还是海洋声呐监测网的关键技术 美国经过 几十年的发展已经建立起完善的海底监测网,20 世纪 50 年代起, 美军开始在北美东 西海岸布设岸基声呐站, 对抵近活动的苏联潜艇进行警戒 随后, 美军的固定式水声监 视系统 (SOSUS), 覆盖了北大西洋 北太平洋, 形成了持续监视与快速应召反潜能力 冷战后, 美军对 SOSUS 系统进行了调整和部分关停, 但位于我国当面海区的 SOSUS 系统仍然保持运作, 用以探测和确定我方潜艇的位置和运动, 并引导机动反潜兵力进行 搜索和跟踪, 以夺取水下战场控制权 表 11:SOSUS 系统分布情况 SOSUS 系统具体分布布设于第一岛链的千岛群岛 日本列岛 琉球群岛 菲律宾至巴布亚新几内亚, 并含冲绳 先岛群岛两段 ; 于 2008 年和 2012 年分别在宫古海峡 台湾 海龙 系统岛经巴士海峡至菲律宾之间海域建成水下监视系统, 加强了对第一岛链海峡水道的水下警戒 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 SOSUS 系统 海蜘蛛 系统 巨人 系统 具体分布 从美国阿拉斯加沿阿留申群岛向西布设至库页岛以东, 向南至夏威夷群岛以南, 覆盖白令海和美国本土以西 3000 海里 设于太平洋中部北纬 38 附近, 西起日本以东, 东至西经 150, 与 海蜘蛛 系统相切, 主要覆盖太平洋中部 资料来源 : 公开资料, 招商证券整理 图 15: 媒体报道美国 SOSUS 监听系统 图 16: 我国南海海域主权争议 资料来源 :CCTV 招商证券资料来源: 凤凰网 招商证券目前我国海洋安全形势非常严峻 海洋权益受到严重侵犯, 特别是我国南海海域, 周边国家在南海部分海域主权归属问题上分歧较大, 我国南海海域经常受到周边国家侵犯, 紧张局势长期存在 因此建设海洋监测网成为即时监测和感知周边风险 有效抵御非法入侵 提高军事反应速度的必要手段, 也具有强化海域主权宣誓的重要意义和作用 中国大陆海岸线 1.8 万多千米, 岛屿岸线 1.4 万多千米, 内海和边海的水域面积约 470 多万平方千米, 海域分布有大小岛屿 7600 多个 我们预计我国海底监听网建设投资在 1000 亿元规模以上, 对应声呐子系统的投资规模超过 400 亿元 ( 三 ) 混合所有制打开技术与市场的钥匙 1 混合所有制政策催化, 军工院所活力激发的改革发动机 从国家相关政策文件来看, 混合所有制作为国企改革的主要手段和途径, 受到了国家的 高度关注和大力鼓励 表 12: 近年来国家鼓励混合所有制改革的政策政策名称主要内容出台日期 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 积极发展混合所有制经济 推动国有企业完善现代企业制度 支持非公有制经济健康发展 深化科技体制改革 2013 年 11 月 中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见 坚持技术开发类科研机构企业化转制方向, 对于承担较多行业共性科研任务的转制科研院所, 可组建成产业技术研发集团, 对行业共性技术研究和市场经营活动进行分类管理 分类考核 推动以生产经营活动为主的转制科研院所深化市场化改革, 通过引入社会资本或整体上市, 积极发展混合所有制, 推进产业技术联盟建设 2015 年 3 月 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见 国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见 实现国有企业公司制改革基本完成, 发展混合所有制经济取得积极进展 推进国有企业混合所有制改革 以促进国有企业转换经营机制, 放大国有资本功能, 提高国有资本配置和运行效率, 实现各种所有制资本取长补短 相互促 进 共同发展为目标, 稳妥推动国有企业发展混合所有制经济 鼓励非公有资本参与国有企业混合所有制改革, 有序吸收外资参与国有企业混合所有制改革, 鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业, 并分层推进国有企业混合所有制改革 公司研究 2015 年 8 月 2015 年 9 月 资料来源 : 中共中央国务院文件 招商证券 2 核九院合资公司和研发中心布局 : 射频供应 电子外包和核心技术产业 化 公司是混合所有制的积极践行者, 今年以来与核九院深入合作探索军民融合的混合所有制改革, 并取得重要突破 2015 年 2 月 3 日公司发布公告, 与中国工程物理研究院 ( 核九院 ) 光电所联合成立 宁波中物激光与光电技术研究所金信诺光通信技术研发中心, 围绕新一代光子通信技术 无线光纤融合技术 未来光子太赫兹技术等方向开展创新性研究, 加快微波光纤稳相传输技术 总线系统光纤化 光通信特种检测仪表及光子太赫兹检测技术开发及产品工程化进程 7 月 11 日公司发布公告, 与四川环通电器 ( 核九院电子工程研究所全资子公司 ) 四川久远材料 ( 核九院间接持股份 49%) 合资成立绵阳金信诺环通电子技术有限公司, 其中金信诺持股份 60% 合资公司业务范围立足于线束 线缆加工 设备测试及咨询服务 OEM ODM 服务 ( 不局限于线束线缆 ) 以及电子类产品外包等 表 12: 与核九院合作研究的部分光电技术 合作技术基本描述应用前景 无线光纤融合技术 radio-over-fiber 射频信号转为光信号, 通过光纤传输 5G 重要技术之一 可以简化基站结构有利于增加基站数目来减少蜂窝覆盖面积, 从而使组网更为灵活, 在未来无线宽带通信 卫星通信以及智能交通系统等领域有着广阔的应用前景 太赫兹技术 资料来源 : 招商证券整理 针对 0.1~10THz 频谱的通信信 成像 探测等的技术及应用 太赫兹系统在半导体材料 高温超导材料的性质研究 断层成像技术 无标记的基因检查 细胞水平的成像 化学和生物的检查, 以及宽带通信 微波定向等许多领域有广泛的应用 太赫兹技术被美国评为 改变未来世界的十大技术 之一, 被日本列为 国家支柱十大重点战略目标 之首 中国工程物理研究院又称 核九院, 创建于 1958 年, 是国家计划中单列的我国唯一的核武器研制生产单位, 是以发展国防尖端科学技术为主的集理论 实验 设计 生产为一体的综合性研究院 主要从事力学与凝聚态物理, 核物理, 等离子体与激光技术, 工程与材料科学, 电子学与光电子学, 化学与化工, 计算机与计算数学等科学领域的研究及应用 已形成了专业门类齐全 先进设备和技术保障能力相配套的科研生产基地 拥有 12 个研究所,2 个新型科研中心,100 余个科研室和 30 多个生产车间及 3 万多台 ( 套 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 各类先进设备仪器 中物院现有在职职工 人, 拥有各类专业技术人员近 1 万人, 技能人员近 9000 人 中科院院士 11 名, 工程院院士 11 名 3 布局院所合资公司深度逻辑 : 打开技术和市场的金钥匙 我们认为, 公司通过与核九院的深入合作, 具有 要技术 和 要市场 两方面重要意义, 是对当前军民融合模式的深入探索 要技术 : 核九院本身具有光电技术发展背景下的大量光接口连接的技术上具有引领地位, 但大量沉淀技术缺乏产业化的动力和经验, 双方能力互补, 形成技术与产业化能力的协同 此外, 核九院目前拥有大量军民两用技术, 亟待向市场推广, 随着双方合作的不断深入, 在军用技术转民用市场的研究上也有广阔空间 要市场 : 通过合资公司可以直接进入了国有院所内部的生产体系中, 提升军工领域的竞争地位 核九院作为战略核武器 激光武器等重要武器装备的研制单位, 自身对于军用射频器件就有巨大需求 ( 我们预计每年约 5 亿元 ), 同时借助核九院平台可以与国内其他国有院所开展平等竞争, 提升在军工领域竞争地位 随着 关于深化国有企业改革的指导意见意见 这份纲领性文件的出台, 后续一系列国企改革的具体措施文件将会陆续出台, 进一步明确细化改革具体内容, 预计公司开展混合所有制合作的步伐还会进一步加快 三 中国的安费诺 : 从双子星到太阳系 ( 一 ) 从 双子星 到 太阳系, 实现千亿市值的成长之路 从全球连接行业发展历程来看, 国际巨头企业基本都经历了从 电缆 + 连接器 的双子星 模式向全品类连接解决方案的 太阳系 模式的转变阶段, 平台战略大幅提升企业的收入 和市值, 是连接企业走向千亿市值的必由之路 表 14: 连接行业主要国际企业发展情况 发展阶段 厂商主营产品应用领域 2014 年收入 ( 亿美元 ) 2014 年净利润 ( 亿美元 ) 市值 ( 亿美元 ) 太阳系 安费诺 康普 ( 安德鲁 ) 电气 电子和光纤连接器, 同轴和扁平带状电缆和互连系统 包括蜂窝式移动通信 个人通信服务和地面移动无线系统, 广播通信和公共通信解决方案 通讯和信息处理系统, 航空航天和军事电子, 汽车, 铁路和其他交通运输和工业应用 通信设备 系统和服务供应 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 Dephi 汽车电子 线缆 安全系统 零部件 能源及底盘系统 转向系统 热系统 汽车电子 汽车零部件和系统集成 FCI 连接器 线束组装件 光纤, 散热器等 消费电子 电脑产品 通讯产品 汽车产品 工业产品 医疗器械 双子星 灏讯 电缆 连接器 电缆系统 天线和其他无源组件 通信 运输和工业等市场 Beijer Alma (Habia) 高性能电线及电缆 资料来源 : 公司数据 招商证券 工业应用开发 生产及销售定制电缆和电缆组件以及线束系统 ( 二 ) 中国的安费诺, 复制千亿市值的发展历程 安费诺集团创立于 1932 年, 至今已有 80 多年的历史, 目前是全球最大的连接器制造商之一 公司生产, 设计, 销售各种类型的连接器 包括低频通信连接器, 背板, 输入 / 输出连接器, 光纤连接器等 成立之初, 安费诺以电缆和连接器产品的生产和销售为主 自上市以来, 安费诺凭借 双子星 到 太阳系 的发展模式, 股价上涨近 35 倍 ( 纳斯纳克指数同期涨幅仅 2.5 倍 ), 市值突破 200 亿美元 其主要发展经历了三个阶段 : 双子星阶段 : 第二次世界大战期间, 公司连接器产品在军工领域得到应用, 进而推动公司收入规模和技术水平的进一步提高 随后公司产品广泛应用在航空 工业 IT 数据通信 移动设备 汽车等领域 产品业务拓展期, 突破 10 亿美元市值平台 :90 年代以后, 安费诺开始拓展原有 电缆 + 连接器 的产品线, 逐步形成以 电缆 + 连接器 +PCB+ 微波器件 + 的连接系列产品, 形成了一揽子产品交付和系统解决方案的供给能力, 并进一步把业务扩展到通讯 信息处理, 航空航天和军事电子, 汽车, 铁路和其他交通运输和工业等不同的应用领域 期间, 公司市值从 10 亿美元增长至近 90 亿美元, 接近 10 倍涨幅 并购拓展期, 突破 100 亿美元市值平台 : 进入第三个阶段以来, 安费诺完成了几十个令人印象深刻的收购, 不断丰富拓展多个业务产品线, 凭借安费诺不断强化的太阳系平台模式, 明显对被购公司的成长性和盈利能力起到推动作用, 平台体系能力又进一步得到加强, 太阳系 模式进一步得到市场认可, 市值突破 200 亿美元 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 图 17: 安费诺走势图 资料来源 :Wind, 招商证券 表 15: 安费诺发展历程 时间 发展历程 1932 年 Arthur J. Schmitt 创立安费诺, 主要产品为连接器和电缆产品 第二次世界大战期间 战后 1970s 1980s 安费诺 5015AN 系列军用连接器被 B-29 轰炸机采用, 每架轰炸机采用了 1600 个安费诺连接器 数据通信 : 安费诺同轴电缆产品成为贝尔系统的标准航空领域 : 波音 707 采用公司 个连接器工业领域 : 安费诺工业级连接产品广泛应用在铁路运输 工厂车间 大型机械上 IT 领域 : 连接器和线缆应用在大型机和 PC 上 航天领域 : 应用在卫星和航天飞机上移动设备 : 成为摩罗罗拉手机的供应商 汽车领域 : 和奔驰合作生产第一个空气垫连接器, 进入汽车领域宽带领域 : 电缆产品进入快速发展的宽带通信市场 1990s-2000s 安费诺把产品线扩展至电缆 电缆组件 天线 内连接器 其他装配件等, 为移动通信设备和终端产品提供连接系统的解决方案 医疗领域 : 安费诺提出医疗解决方案 IT& 数据通信 : 安费诺为高速计算和网络应用提供 XCede 连接平台方案 2010s 进行一系列大量并购收购,, 涉及传统产品 传感器 工业 航空等不同领域, 平台能力继续丰富, 产品体系优势进一步体现 资料来源 : 公司资料, 招商证券 表 16: 安费诺近年来收购情况 时间收购对象涉及业务领域 2005 泰瑞达 (Teradyne) 连接器部门 高速 高密度连接器, 以及用于背板连接系统的印制电路板 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 时间收购对象涉及业务领域 2008 SEFEE 法国电子连接器生产商 2009 Jaybeam Wireless 天线解决方案 2009 Times microwave 2010 Borisch 2009 Times 微波系统 2013 通用电气的先进传感器业务 提供综合布线解决方案, 广泛用于航空航天 无线通信和工业应用 电路板组件, 加固显示器 成套组件等, 主要客户为航空航天和国防 军事, 传输线的解决方案的广泛的航空航天 无线通信和工业应 产品应用在交通 汽车 医药和其他工业领域等, 为终端市场客户提供一系列增值解决方案 2014 金星电气系统生产工业用重设备的高科技互连组件 2014 卡斯科汽车集团工程数据连接 电源 充电和传感器产品 2015 Invotec 电路 2015 FCI 资料来源 : 招商证券整理 为航空航天 国防和工业等领域生产高度工程化 适应恶劣环境下的印刷电路板 柔性电路和相关组件 新加坡电子连接器厂商, 降安费诺连接器市场中的份额从 9.4% 提升至 10.6% 经过多年的发展, 安费诺 2014 年收入规模超过 50 亿美元, 近 10 年的年复合增长率净利润超过 7 亿美元, 年复合增长分别达到 11% 和 13% 以上 产品应用领域包括无线网络 汽车 航空 军工 移动设备 工业等八大领域, 应用范围非常广泛, 也体现了连接产品是电子行业的必需品 图 1: 安费诺收入利润情况及收入构成 资料来源 : 公司年报 招商证券目前金信诺正在复制安费诺的成长轨迹, 正逐步从双子星 ( 电缆 + 连接器 ) 模式向太阳系 ( 电缆 + 连接器 +PCB+ 器件 + ) 发展阶段转变, 大连接品台布局已经初具端倪, 产品应用领域也将从军工 无线网络向消费 工业 航空等更广阔的领域不断拓展, 未来市值空间也将进一步打开 公司已经布局的新的产业领域包括核电能源领域, 公司 2014 年研发项目核电 K1 二氧化硅电缆产品生产线获得政府补助 500 万元 公司 PCB 产品线和线束产品线具备向汽敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 车等领域进军的潜力 图 2: 金信诺 太阳系 发展模式 资料来源 : 招商证券 四 业务预测和投资建议 ( 一 ) 盈利预测 在民品领域, 我国 4G 建设全面展开, 驱动通信行业的增长 一方面, 国内外移动通讯基础设备提供商已经开始积极探索 5G 的应用及实施, 另一方面, 一带一路 政策有助于实现国内产能输出, 对接新兴市场巨量通信建设需求, 也为公司的产品需求和收入提供了动力 在军品领域, 军用连接产品线, 集中面向中航 中电科 核九院 航天院所的电子通信部门供应 我们认为公司目前军品面向 150 亿左右的市场空间下, 市场份额逐步扩展到 20-30% 可能性较大, 并且军用射频其他领域的外延空间还很大 同时, 成立长沙海洋防御技术公司, 进军海洋防御领域, 完成元器件到系统集成的模式转变, 面向国内外至少 500 亿元市场 此外, 公司与核九院的合作成立子公司 混合所有制打开市场空间, 为公司未来的健康发展注入了新的活力, 后续混改合作有望进一步深入 综上分析, 公司主营业务基本假设如下 : 1) 同轴电缆 : 未来三年收入保持稳定增长, 分别为 6.5% 6.5% 4.1%, 随着市场竞争加剧以及业务的扩大, 毛利率分别为 24% 22% 20% 2) 稳相电缆 ( 含军用连接器 ): 随着军品空间进一步打开, 未来三年收入保持快速增长, 分别为 133% 130% 88%, 毛利率分别为 65% 60% 50% 3) 组件及连接器 :Design In 模式进一步深入, 组件供应保持较快增长, 未来三年收入增长为 14% 15% 10%, 毛利率分别为 20% 18% 16% 4) PCB: 随着射频 PCB 进入军工领域, 未来收入快速增长, 年分别为 75% 30%, 毛利率呈现上升趋势, 为 30% 34% 36% 5) 长沙防务 : 预计 2016 年 年贡献收入分别为 3000 万和 2 亿元, 毛利率分别为 60% 50%; 6) 保理公司 : 预计 年贡献业绩分别为 1200 万 2000 万 3000 万元 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 7) 其他业务 : 未来三年受阻增长均为 10%, 毛利率均为 15% 表 17: 产品收入假设 产品收入假设 ( 万元 ) 2014E 2015E 2016E 2017E 同轴电缆 62, , , ,612.9 预测增长率 (%) 51.0% 6.5% 6.5% 4.1% 稳相电缆 ( 含军用连接器 ) 6, , , ,000.0 预测增长率 (%) 389.0% 133.3% 128.6% 87.5% 组件及连接器 37, , , ,760.8 预测增长率 (%) 76.1% 13.9% 15.0% 10.0% PCB 20, , ,000.0 预测增长率 (%) 75.0% 28.6% 其他 13, , , ,963.1 预测增长率 (%) 30.0% 10.0% 10.0% 10.0% 长沙防务 3, ,000.0 预测增长率 (%) 566.7% 保理公司 1, , ,000.0 预测增长率 (%) 66.7% 50.0% 收入 119, , , ,336.8 预测增长率 (%) 60.8% 33.3% 31.7% 31.3% 注 : 表中 2014 年具体业务数据由招商证券估算资料来源 : 招商证券 表 18: 产品毛利率假设 2014E 2015E 2016E 2017E 同轴电缆 26% 24% 22% 20% 稳相电缆 ( 含军 70% 65.00% 60.00% 50.00% 组件及连接器用连接器 ) 20.78% 20.00% 18.00% 16.00% PCB 30.00% 34.00% 36.00% 其他 20% 15.00% 15.00% 15.00% 长沙防务 60.00% 50.00% 保理公司 % % % 毛利率 26.06% 27.01% 27.83% 30.33% 资料来源 : 招商证券 ( 二 ) 投资建议 : 6 个月目标价, 元 我们坚定看好公司平台化的发展路径, 在军工领域连接产品 水下防御系统 混合所有制三大布局进一步打开公司的市场空间, 军民融合探索不断深入, 成效也逐步显现 我们选取雷科防务 天和防务 华讯方舟 海兰信 全信股份 振芯科技 旋极信息 高德红外 国睿科技 9 家军民融合的典型企业, 按照上述可比公司相对估值情况,2016 年的平均估值 85X-94X,2017 年的平均估值 62X-70X 预计公司 年 EPS 为 0.39, 0.73 元和 0.98 元, 对应当前股价 PE 为 104x 55x 和 41x, 考虑到公司进军海洋水下防御系统的巨大市场前景, 按照 17 年 60X-70X 估值, 给予 6 个月目标价 元, 维持 强烈推荐 -A 投资评级 表 19: 行业相对估值表 股价 总市值 EPS PE PB PS 2015/12/ /12/ E 2016E 2017E E 2016E 2017E 2014 雷科防 务敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 股价 总市值 EPS PE PB PS 天和防 华讯方务 海兰信舟 全信股 振芯科份 旋极信技 高德红息 国睿科外 算术平技 中值均 资料来源 :Wind, 招商证券 表 20: 盈利预测简表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 (22) (90) (91) 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 (7) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 资料来源 : 公司数据 招商证券 4 PE-PB Band 图 20: 金信诺历史 PE Band 图 21: 金信诺历史 PB Band 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 附 : 财务预测表资产负债表 单位 : 百万元 E 2016E 2017E 流动资产 现金 交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 预收账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 股本 资本公积金 留存收益 少数股东权益 归属于母公司所有者权益 负债及权益合计 现金流量表 单位 : 百万元 E 2016E 2017E 经营活动现金流 (109) 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 (10) 0 (15) (10) (10) 营运资金变动 (159) (132) 18 (134) (200) 其它 (7) 29 (32) 投资活动现金流 (56) (100) (500) (300) (100) 资本支出 (66) (105) (500) (300) (100) 其他投资 筹资活动现金流 借款变动 (561) 0 0 普通股增加 56 (1) 资本公积增加 (42) 股利分配 (43) (16) (30) (52) (61) 其他 (13) (31) 现金净增加额 (40) (13) 250 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 公司研究 单位 : 百万元 E 2016E 2017E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 (22) (90) (91) 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 (7) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2016E 2017E 年成长率营业收入 19% 60% 33% 31% 31% 营业利润 -75% 912% 100% 98% 36% 净利润 -28% 259% 90% 89% 34% 获利能力毛利率 22.0% 26.1% 27.0% 29.5% 30.8% 净利率 3.1% 7.0% 9.9% 14.3% 14.6% ROE 0.9% 2.9% 1.5% 2.9% 3.7% ROIC 2.4% 8.2% 1.4% 2.3% 3.3% 偿债能力资产负债率 52.5% 55.2% 8.0% 9.3% 11.2% 净负债比率 26.6% 30.9% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 速动比率 营运能力资产周转率 存货周转率 应收帐款周转率 应付帐款周转率 每股资料 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金 每股净资产 每股股利 估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 王林经济学博士,15 年通信行业工作经验,5 年证券行业经验,2015 年新财富第五, 水晶球第四 周炎理学硕士,3 年运营商从业经历,4 年证券研究经验,2015 年新财富第五, 水晶球第四 冯骋理学博士,2 年工信部及电信研究院工作经历 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 26