观点 增加股东财富是财务管理的目标, 这也是本书采纳的观点 股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量 股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量, 它被称为 股东权益的市场增加值 权益的市场增加值是企业为股东创造的价值 假设股东投资资本不变, 股价最大化与增加股东财富具有同等意义

Transcription

1 知识点 1 财务管理的主要内容 公司的基本活动可以分为投资 筹资和营业活动三个方面, 财务管理主要与投资和筹资有关 财务管理的内容分为四个部分 : 长期投资 短期投资 长期筹资 短期筹资 其中短期投资和短期筹资合并称之为营运资本管理 内容含义特点 1. 投资的主体是公司 ; 长期长期投资是指企业对经营性长期 2. 投资的对象是经营性资产 ; 投资资产的直接投资 3. 投资的目的是获取经营活动所需的实物资源 长期筹资营运资本管理 长期筹资是指筹集生产经营所需要的长期资本 营运资本管理分为营运资本投资和营运资本筹资两部分 1. 筹资的主体是公司 ; 2. 筹资的对象是长期资本 ; 3. 筹资的目的是满足企业长期资本需要 1 营运资本投资的主要内容是决定分配多少资本用于应收账款和存货 决定保留多少现金以备支付, 以及对这些资本进行日常管理 2 营运资本筹资主要是制定营运资本筹资政策, 决定向谁借入短期资本, 借多少短期资本, 以及是否需要采用赊购融资等 知识点 2 财务管理基本目标 公司财务管理的基本目标取决于公司的目标 关于企业目标的表达, 主要有以下三种观点 : ( 一 ) 利润最大化利润代表了企业新创造的财富, 利润越多则说明企业的财富增加得越多, 越接近企观点业的目标 (1) 没有考虑利润的取得时间 局限 (2) 没有考虑所获利润和投入资本额的关系 性 (3) 没有考虑所获利润和所承担风险的关系 注意 如果投入资本相同 利润取得的时间相同 相关的风险相同, 利润最大化是一个可以接受的观念 ( 二 ) 每股收益最大化应当把公司的利润和股东投入的资本联系起来考察, 用每股收益 ( 或权益净利率 ) 观点来概括公司的财务管理目标, 以克服 利润最大化 目标的局限 局限 (1) 仍然没有考虑每股收益取得的时间 性 (2) 依然没有考虑每股收益的风险 注意 如果风险相同 每股收益时间相同, 每股收益最大化也是一个可以接受的观念 ( 三 ) 股东财富最大化 1

2 观点 增加股东财富是财务管理的目标, 这也是本书采纳的观点 股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量 股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量, 它被称为 股东权益的市场增加值 权益的市场增加值是企业为股东创造的价值 假设股东投资资本不变, 股价最大化与增加股东财富具有同等意义 假设股东投资资本和债务价值不变, 企业价值最大化与增加股东财富具有相同的意义 知识点 3 基本理论 财务管理的基本理论分为 : 现金流量理论 价值评估理论 投资组合理论和资本结构理论 现金流量理论价值评估理论投资组合理论资本结构理论 现金流量包括现金流入量 现金流出量和现金净流量 注意 : 财务学意义上的现金流量与会计学现金流量表的现金流量不尽等同, 主要有 :(1) 在计量口径方面, 会计学现金流量包含现金等价物, 而财务学现金流量则不应含有现金等价物 ;(2) 在计量对象方面, 会计学现金流量是就企业整体进行计量, 而财务学现金流量不仅就企业整体进行计量, 还就证券投资 项目投资等分别进行计量, 为企业价值评估 证券价值评估和项目投资评价提供依据 ;(3) 在计量分类方面, 会计学现金流量分别营业活动 投资活动和筹资活动进行计量, 而财务学现金流量的计量分类, 对证券投资则分别计量其现金流入 现金流出和现金净流量, 对项目投资则分别计量其初始现金流量 营业现金流量和终结现金流量 价值评估理论是关于内在价值 净增加值和价值评估模型的理论, 是财务管理的一个核心理论 其中内在价值 净增价值是以现金流量为基础的折现估计值, 而非精确值 按照资本资产定价模型, 金融资产投资风险分为两类 : 一种是可以通过分散投资来化解的可分散风险 ( 非系统风险 ), 另一种是不可以通过分散投资化解的不可分散风险 ( 系统风险 ) 在有效市场中, 可分散风险得不到市场的补偿, 只有不可分散风险能够得到补偿 个别证券的不可分散风险可以用 β 系数来计量, β 系数是该证券与市场组合回报率的敏感程度计量 市场组合是指包含市场上全部证券的投资组合 投资组合是指投资于若干种证券构成组合投资, 其收益等于这些证券的加权平均收益, 但其风险并不等于这些证券的加权平均风险 投资组合能降低非系统性风险 资本结构是指公司各种长期资本的构成及比例关系 公司的长期资本包括永久的权益资本和长期的债务资本, 权益资本和长期债务资本组合, 形成资本结构 2

3 知识点 4 有关竞争环境的原则 原则 含义 注意事项 自利行为原则的依据是理性的经济人假设 重要应用 :1. 委托 代理理论,2. 机会成本指人们在进行决策时按照自己的自利的概念 财务利益行事, 在其他条件相同的行为原当采用一个方案而放弃另一个方案时, 被放条件下人们会选择对自己经济利则弃方案的收益是被采用方案的机会成本, 也益最大的行动 称择机代价 双方交易原则信号传递原则引导原则 指每一项交易都至少存在两方, 在一方根据自己的经济利益决策时, 另一方也会按照自己的经济利益决策, 并且对方和你一样聪明 勤奋和富有创造力, 因此你在决策时要正确预见对方的反应 指行动可以传递信息, 并且比公司的声明更有说明力 指当所有办法都失败时, 寻找一个可以信赖的榜样作为自己的引导 双方交易原则的建立依据是商业交易至少有两方, 交易是 零和博弈, 以及各方都是自利的 双方交易原则要求在理解财务交易时不能 以我为中心 双方交易原则还要求在理解财务交易时注意税收的影响 由于税收的存在, 主要是利息的税前扣除, 使得一些交易表现为 非零和博弈 信号传递原则是自利原则的延伸 要求根据公司的行为判断它未来的收益状况 信号传递原则还要求公司在决策时不仅要考虑行动方案本身, 还要考虑该项行动可能给人们传达的信息 1. 引导原则是行动传递信号原则的一种运用 2. 不要把引导原则混同于 盲目模仿 它只在两种情况下适用 : 一是理解存在局限性, 认识能力有限, 找不到最优的解决办法 ; 二是寻找最优方案的成本过高 3. 引导原则不会帮你找到最好的方案, 却常常可以使你避免采取最差的行动, 它是一个次优化准则 它是一个次优化准则, 其最好结果是得出近似最优的结论, 最差的结果是模仿了别人的错误 4. 重要应用 : 行业标准概念和 免费跟庄 ( 搭便车 ) 概念 知识点 5 金融市场的功能 基本资本融金融市场的功能之一是融通资本 它提供一个场所, 将资金提供者手中的 3

4 功能 通功能 富裕资本转移到那些资本需求者手中 在资本融通的过程中, 同时将实际资产预期现金流的风险重新分配给资本 提供者和资本需求者 风险分金融机构创造出风险不同的金融工具, 可以满足风险偏好不同的资金提供配功能者 金融市场在实现风险分配功能时, 金融中介机构是必不可少的 金融市场上的买方和卖方的相互作用决定了证券的价格, 也就是金融资产 价格发现功能 要求的报酬率 这个竞争形成的价格, 引导着资金流向效率高的部门和企业, 使其得到发 附带 展, 而效率差的部门和企业得不到资金, 会逐步萎缩甚至退出 功能 调解经济功能 金融市场为政府实施宏观经济的间接调控提供了条件 政府可以通过实施货币政策对各级经济主体的行为加以引导和调节 节约信息成本 如果没有金融市场, 每一个资金提供者寻找适宜的资金需要者, 每一个资金需求者寻找适宜的资金供应者, 其信息成本是非常高的 注意 理想的金融市场需要两个条件, 一是完整 准确和及时的信息, 二是市场价格 完全由供求关系决定而不受其他力量干预 知识点 6 财务报表分析的方法 比较分析法重在揭示差异 ; 因素分析分析法重在解释差异产生的原因 比较分 按比较对象分 ( 和谁比 ) 横向比较 : 与行业平均数或竞争对手 ; 横向比较看差距纵向比较 ( 趋势分析 ): 不同时期比较 ; 纵向比较看发展预算差异分析 : 实际执行结果与计划指标比较 ; 预算差异比较看管理 析法 按比较内容分 ( 比什么 ) 比较会计要素总量 ( 绝对数 ): 即比较报表项目总金额, 如净资产 净利润等 总量比较主要用于时间序列分析 比较结构百分比 ( 相对数 ): 即将三大报表转换成结构百分比报表 比较财务比率 ( 相对数 ): 即比较各会计要素之间的数量关系 因素分析法 依据财务指标与其驱动因素之间的数量关系, 从数量上确定各因素对指标影响程度的一种方法 计算步骤 : 确定分析对象 ---- 确定驱动因素 --- 确定替代顺序 计算各驱动因素的影响 基本原理 : 假设某一指标 P=A*B*C; 基期 :P0=A0*B0*C0; 当期 :P1=A1*B1*C1; 在测定当期各因素变化对 P 的影响程度时按各驱动因素 A B C 重要性性程度依次连环替代 ; 基期 :P0=A0*B0*C0;1 第一次替代 :A1*B0*C0;2 2-1 A 变动对 P 的影响 第二次替代 :A1*B1*C0;3 3-2 B 变动对 P 的影响 第三次替代 :A1*B1*C1;4 4-3 C 变动对 P 的影响 4

5 知识点 7 各财务比率类型及对应比率 财务比率类型 短期偿债能力比率 营运资本 流动比率 速动比率 现金比率 现金流量比率 长期偿债能力比率 资产负债率 产权比率 权益乘数 长期资本负债率 利息保障倍数 现金流量利息保障倍数 现金流量债务比 营运能力比率 应收账款周转率 存货周转率 流动资产周转率 营运资本周转率 非流动资产周转率 总资产周转率 盈利能力比率 销售净利率 总资产净利率 权益净利率 市价比率 市盈率 市净率 市销率 ( 收入乘数 ) 知识点 8 短期偿债能力相关指标 营运资本流动比率速动比率现金比率现金流量比率 营运资本 = 流动资产 - 流动负债 = 长期资本 - 长期负债流动比率 = 流动资产 / 流动负债营运资产配置比率 =1-1/ 流动比率速动比率 = 速动资产 / 流动负债现金比率 =( 货币资金 + 交易性金融资产 )/ 流动负债现金流量比率 = 经营活动中产生的现金流量净额 / 流动负债 注意 : 营运资本越大, 财务状况越稳定 ; 营运资本为负数, 表明财务状况不稳定 ; 营运资本是绝对数, 不便于横向比较 ; 教材中出现的营运资本配置比率 = 营运资本 / 流动资产 注意 : 该指标越大, 表明短期偿债能力越强 ; 不同行业的流动比率通常有明显差异, 营业周期短的企业, 合理的流动比率越低 ; 为了合理评估短期偿债能力, 有时还需要分析相关资产的周转率确定其变现能力 ; 该比率存在问题 : 假设全部流动资产都可变现并用于偿债, 全部负债都需要偿还 速动资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 各种应收款项 ; 注意预收账款与存货不属于速动资产 ; 一般情况下, 速动比率越高, 企业的短期偿债能力越强 ; 速动比率过高意味着过高的机会成本, 因此速动比率并非越大越好 影响速动比率的可信性的重要因素是应收账款的变现能力, 因此通常应收账款的周转率也作为评价短期偿债能力的一个指标 注意 : 这里的现金并非通常意义上的货币资金, 是指流动性强, 可用于偿债的资产, 包括交易性金融资产和货币资金 注意该比率的特殊性, 分子中 经营活动中产生的现金流量净额 虽为时期数, 但分母中流动负债不能用平均数, 而用的是期末数, 反映的期末这一时点的短期偿债能力 5

6 知识点 9 影响短期偿债能力的其他因素 影响短期偿债能力的其他因素 : 积极因素 : 可动用的银行贷款指标 ; 准备很快变现的非流动资产 ; 偿债能力的声誉 消极因素 : 与担保有关的或有负债 ; 经营租赁合同中的承诺付款 ; 建造合同 长期租赁合同中的分阶段付款 知识点 10 长期偿债能力相关指标 资产负债率资产负债率越低, 长期偿债能力越强 资产负债 = 负债总额 / 通常银行等金融机构比较关注企业的资产负债率, 因此资产负债率资产总额率也反映企业的举债能力 产权比率 产权比率 = 负债总额 / 股东权益 该比率与资产负债率同方向变动 \ 牢记 : 该公式是项目投资决策中卸载加载可比企业财务杠杆的基础 权益乘数 权益乘数 = 权益乘数 =1+ 产权比率总资产 / 股权益乘数与资产负债率同方向变动东权益 三个比率同方向变动, 已知任何一个指标, 便可求出另外一个指标 长期资本负债率利息保障倍数现金流量利息保障倍数 长期资本负债率 = 非流动负债 /( 非流动负债 + 股东权益利息保障倍数 = 息税前利润 / 利息费用现金流量利息保障倍数 = 经营活动中产生的现金流量净额 / 利息费用 资本结构管理中通常会使用该指标, 反应了长期资本来源的构成 其中 : 息税前利润 = 净利润 + 利息费用 + 所得税该比率比利息保障倍数评价企业的长期偿债能力更可靠 知识点 11 影响长期偿债能力的其他因素 影响长期偿债能力的其他因素 : 1. 融资租赁形成的负债大多会反应于资产负债表上, 而经营租赁形成的负债未反应与资产负 6

7 债表, 当经营租赁涉及金额比较大 期限比较长, 具有经常性时, 就形成了一种长期负债 2. 债务担保时间长短不一, 特定情况下也会影响企业的长期偿债能力 ; 3. 未决诉讼一旦败诉, 也可能影响企业的长期偿债能力 知识点 12 营运能力相关指标 应收账款周转率应收账款周转率 = 销售收入 / 应收账款应收账款应收账款周抓天数 =365/ 应收账款周转次数周转率应收账款与收入比 = 应收账款 / 销售收入注意 : 应收账款的减值准备问题, 如果减值准备数额较大, 应当进行调整 ; 应收票据应计纳入应收账款周转率的计算 ; 应收账款周转天数并非越少越好, 参考第十四章营运资本投资 ; 注意结合应收账款投资政策中应收账款占用资金与应收账款的平均收现期记忆 存货周转率存货周转次数 = 销售收入 / 存货存货周转率存货周转天数 =365/ 存货周转次数存货与收入比 = 存货 / 销售收入注意 : 在计算周转率时, 可能会使用销售收入或销售成本, 依据分析目的而定 ; 简单记忆 : 通常只有在评价存货管理业绩时才会使用销售成本, 短期偿债能力分析与总资产周转率的分解都必须使用销售收入 ; 存货周转天数不是越少越好 可参考第十三章, 营运资本投资政策中的存货管理相关内容 流动资产周转率 营运资本周转率 非流动资产的周转率的计算方法与应收账款周转率 存货周转率类似 总资产周转次数 = 销售收入 / 总资产总资产周转率总资产周转天数 =365/ 总资产周转次数总资产与收入比 = 总资产 / 销售收入注意 : 总资产周转天数 = 各单项资产周转天数之和总资产与收入比 = 各单项资产与收入比之和 知识点 13 市价比率 市盈率 公式 市盈率 = 每股市价 / 每股收益 7

8 每股收益 = 普通股股东净利润 / 流通在外普通股的加权平均数市盈率反映普通股股东愿意为每一元净利润支付的价格市盈率反映了投资者对公司未来的预期 ; 如果存在优先股, 每股收益 =( 净利润 - 优先股股利 )/ 流通在外普通股的加权平均注意数, 具体计算方法可参考注会会计教材每股收益的计算 另外注意市盈率在企业价值评估中的相对价值法的应用, 市盈率的驱动因素是增长率 市净率市净率 = 每股市价 / 每股净资产公式每股净资产 = 普通股股东权益 / 流通在外的普通股一定注意 : 每股净资产的计算公式中的分母是流通在外的普通股而非加权平均数, 这一点与每股收益和每股销售收入的计算不同 ; 注意有优先股的公司 ; 每股净资产 =( 股东权益总额 - 优先股权益 )/ 流通在外的普通股其中优先股权益等于优先股的清算价值和拖欠的股利 市销率 ( 收入乘数 ) 市销率 = 每股市价 / 每股销售收入公式每股销售收入 = 销售收入 / 流通在外普通股的加权平均数注意市销率反映了普通股股东愿意为每一元销售收入支付的价格 知识点 14 管理用现金流量表的编制原理 1. 经营活动现金流量与金融活动现金流量的区分 经营活动现金流量金融活动现金流量 经营活动现金流量是指企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此相关的生产性资产投资活动产生的现金流量 ; 经营现金流量, 代表了企业经营活动的全部成果, 是 企业生产的现金, 因此又称为 实体经营现金流量 (1) 营业现金毛流量 = 税后经营净利润 + 折旧与摊销 注 营业现金毛流量, 也称 营业现金流量 (2) 营业现金净流量 = 营业现金毛流量 - 经营营运资本增加 (3) 实体现金流量 = 营业现金净流量 - 资本支出 注 资本支出 = 净经营长期资产增加 + 折旧摊销 总结 实体现金流量 = 税后经营净利润 + 折旧与摊销 )- 经营营运资本增加 - 资本支出 延伸 实体流量 = 税后经营净利润 - 净经营资产增加金融活动现金流量, 是指企业因筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量 也称 融资现金流量 (1) 债务现金流量 是与债权人之间的交易形成的现金流, 包括支付利息 偿还或借入债务, 以及金融资产购入或出售 债务现金流量 = 税后利息费用 - 净负债增加 = 税后利息费用 -( 金融负债增加 - 金融资产增加 ) 8

9 (2) 股权现金流量 是与股东之间的交易形成的现金流, 包括股利分配 股份发行和回购等 股权现金流量 = 股利分配 - 股权资本净增加 = 股利分配 - 股份发行 ( 或 + 股份回购 ) 分析 股权现金流量 =( 净利润 - 留存收益增加 )- 股权资净增加 = 净利润 - 股东权益增加 2. 现金流量基本等式来源实体现金流量 =( 税后经营净利润 + 折旧与摊销 )- 经营营运资本增加 - 资本支出去向融资现金流量 = 债务现金流量 + 股权现金流量关系实体现金流量 = 融资现金流量 3. 管理用现金流量表的基本格式 上半部 实体现金流量税后经营净利润 + 折旧与摊销 = 经营活动现金毛流量经营活动现金毛流量 - 经营性营运资本增加 = 营业现金净流量营业现金净流量 - 资本支出 = 实体现金流量 下半部 融资现金流量债务现金流量 = 税后利息费用 - 净负债增加股权现金流量 = 股利分配 - 股权资本净增加债务现金流量 + 股权现金流量 = 融资现金流量管理用现金流量表项目本年金额经营活动现金流量 : 税后经营净利润 ( 管理用利润表 ) 加 : 折旧与摊销 ( 标准现金流量表 ) = 营业现金毛流量减 : 经营营运资本增加 ( 管理用资产负债表 ) = 营业现金净流量减 : 资本支出 ( 管理用资产负债表 ) 实体现金流量金融活动现金流量税后利息费用 ( 管理用利润表 ) 减 : 净负债增加 ( 管理用资产负债表 ) = 债务现金流量股利分配 ( 股东权益变动表 ) 减 : 股权资本净增加 ( 股东权益变动表 ) = 股权现金流量融资现金流量 知识点 15 管理用财务分析体系 根据管理用财务报表, 改进的财务分析体系的基本柜架如图所示 9

10 该体系的核心公式如下 : 管理用财务报表分析体系 权益净利率的驱动因素分解 : 各影响因素对权益净利率变动的影响程度, 可使用连环代替法测定 权益净利率 = 净经营资产净利率 +( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务杠杆杠杆贡献率的分析 : 杠杆贡献率 =( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务杠杆可以用连环替代法分别分析税后利息率 净经营资产净利率 净财务杠杆的变动对杠杆贡献率的影响程度 经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额, 由于税后利息率高低主要由资本市场决定, 因此提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率 经营差异率是衡量借款是否合理的重要依据之一 如果经营差异率为正, 借款可以增加股东收益 ; 如果它为负值, 借款会减少股东收益 从增加股东收益看, 净经营资产净利率是企业可以承担的税后借款利息率的上限 杠杆贡献率是经营差异率和净财务杠杆的乘积 提高净财务杠杆会增加企业风险, 推动利息率上升, 使经营差异率缩小 因此, 依靠净财务杠杆提高杠杆贡献率是有限度的 知识点 16 管理用财务报表分析体系涉及的主要财务比率 主要财务比率 计算公式 相关指标的关系 1. 税后经营净利率 税后经营净利润 / 销售收入 净经营资产净利率 = 税后经营 2. 净经营资产周转次 销售收入 / 净经营资产 净利率 净经营资产周转次数 数 3 净经营资产净利率 税后经营净利润 / 净经营资产 4. 税后利息率 税后利息费用 / 净负债 5 经营差异率 净经营资产净利率 - 税后利息率 公式 3- 公式 4 6. 净财务杠杆 净负债 / 股东权益 7. 杠杆贡献率 经营差异率 净财务杠杆 公式 5 公式 6 8. 权益净利率 净经营资产净利率 +( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务 杠杆 其他指标 经营营运资本周转次数 净经营长期资产周转次数 净经营资产权 10

11 益乘数 知识点 17 报价利率 计息期利率和有效年利率 年内 多次计息情况 报价利率是指银行等金融机构提供的利率 报价利率 在提供报价利率时, 还必须同时提供每年的复利次数 ( 或计息期的天 数 ), 否则意义是不完整的 计息期利率是指借款人每期支付的利息与本金的百分比, 它可以是年利 计息期利率 率, 也可以是六个月 每季度 每月或每日等 计息期利率 = 报价利率 / 每年复利次数 有效年利率 有效年利率, 是指在按给定的计息期利率每年复利次数计算利息时, 能 够产生相同结果的每年复利一次的年利率, 也称等价年利率 知识点 18 机会集曲线 将上述各点描绘在坐标图中, 即可得到组合的机会集曲线 11

12 两种证券组合机会集曲线的重要结论 相关系数对机会集和有效集的影响 它揭示了分散化效应 A 为低风险证券,B 为高风险证券 在全部投资于 A 的基础上, 适当加入高风险的 B 证券, 组合的风险没有提高, 反而有所降低 这种结果与人们的直觉相反, 揭示了风险分散化特征 尽管两种证券同向变化, 但还是存在风险抵消效应的 它表达了最小方差的组合 图中点 2 即为最小方差组合, 离开此点, 无论增加还是减少 B 的投资比例, 标准差都会上升 它表达了投资的有效集合 1 2 部分的投资组合是无效的, 最小方差组合到最高预期报酬率组合点之间的曲线为有效集 机会集向左侧凸出 出现无效集 最小方差组合点不是全部投资于 A, 最高预期报酬率组合点不变 机会集不向左侧凸出 有效集与机会集重合 最小方差组合点为全部投资于 A, 最高预期报酬率组合点为全部投资于 B 不会出现无效集 由两项资产构成的投资组合, 其最高 最低预期报酬率组合点, 以及最大方差组合点不变, 但最小方差组合点却可能是变化的 相关系数 =1; 不具有风险分散化效应 相关系数 <1, 机会集为一条曲线, 当相关系数足够小, 机会集曲线向左侧凸出 相关系数越小, 风险分散效应越强 ; 相关系数越大, 风险分散效应越弱 知识点 19 资本市场线 在投资组合研究中, 引入无风险资产, 在风险资产组合的基础上 资本市场线研究的 进行二次组合 假设存在无风险资产 投资者可以在资本市场上 问题 借到钱, 将其纳入自己的投资总额 ; 或者可以将多余的钱贷出 无论借入和贷出, 利息都是固定的无风险资产的报酬率 由无风险资产与风险资产组合构成的投资组合的报酬率与标准差 总期望收益率 =Q 风险组合的期望报酬率 +(1-Q) 无风险利率总标准差 =Q 风险组合的标准差其中 :Q 代表投资者自有资本总额中投资于风险组合的比例 投资于风险组合的资金与自有资金的比例 ;1-Q 代表投资于无风 12

13 险资产的比例 ; 如果贷出资金,Q<1; 如果借入资金,Q>1 无风险资产与风险 资产构成的投资组 合的期望报酬率与 总期望收益率 R=Q 风险组合的期望报酬率 R m +(1-Q) 无风 险利率 R f 总标准差 σ=q 风险组合的标准差 σ m 总标准差的关系 资本市场线 (1) 市场均衡点 : 资本市场线与有效边界集的切点称为市场均衡 点, 它代表惟一最有效的风险资产组合, 它是所有证券以各自的 总市场价值为权数的加权平均组合, 即市场组合 资本市场线 相关的重要结论 (2) 组合中资产构成情况 (M 左侧和右侧 ): 图中的直线 ( 资本市场线 ) 揭示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险与预期报酬率的权衡关系 在 M 点的左侧, 同时持有无风险资产和风险资产组合, 风险较低 ; 在 M 点的右侧, 仅持有市场组合, 并且会借入资金进一步投资于组合 M (3) 个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立, 对于不同风险 偏好的投资者来说, 只要能以无风险利率自由借贷, 他们都会 选择市场组合, 即分离原理 最佳风险资产组合的确定独立 于投资者的风险偏好 13

14 知识点 20 证券市场线与资本市场线的异同 证券市场线 资本市场线 直线方程 描述的是市场均衡条件下单项资产或 描述的是由风险资产和无 含义 资产组合 ( 无论是否已经有效地分散风 风险资产构成的投资组合 险 ) 的期望收益与风险之间的关系 的有效边界 测度风险的工具单项资产或资产组合的 β 系数整个资产组合的标准差 适用 单项资产或资产组合 ( 无论是否有效分 散风险 ) 有效组合 知识点 21 资本资产定价模型的基本假设 (1) 所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化, 并以各备选组合的期望 收益和标准差为基础进行组合选择 资本资产定价模型的基本假设 (2) 所有投资者均可以无风险利率无限制地借入或贷出资金 (3) 所有投资者拥有同样预期, 即对所有资产收益的均值 方差和协方差等, 投资者均有完全相同的主观估计 (4) 所有的资产均可被完全细分, 拥有充分的流动性且没有交易成本 (5) 没有税金 (6) 所有投资者均为价格接受者 即任何一个投资者的买卖行为都不会对股 票价格产生影响 14

15 (7) 所有资产的数量是给定的和固定不变的 知识点 22 投资项目的资本成本 含义 影响因素 确定原则 投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本 提示 公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率, 或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率 每个项目有自己的机会资本成本因为不同投资项目的风险不同, 所以它们要求的最低报酬率不同 风险高的投资项目要求的报酬率较高 风险低的投资项目要求的报酬率较低 作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率 其高低主要取决于资本运用于什么样的项目, 而不是从哪些来源筹资 1. 如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同, 则项目资本成本等于公司资本成本 ; 2. 如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本高于公司资本成本 ; 3. 如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本低于公司的资本成本 因此, 每个项目都有自己的资本成本, 它是项目风险的函数 知识点 23 到期收益率法 前提 如果公司目前有上市的长期债券, 则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本 根据债券估价的公式, 到期收益率是使下式成立的 K d : P 0 利息本金 t 1( 1 K ) ( 1 K ) n t d d n 方法式中 : P 0 债券的市价 ; K d 到期收益率即税前债务成本 ; n 债务的期限, 通常以年表示 求解 K d 需要使用 逐步测试法 例 A 公司 8 年前发行了面值为 元 期限 30 年的长期债券, 利率是 7%, 每年付息一次, 目前市价为 900 元 要求计算债券的税前成本 正确答案 900=1000 7% (P/A,Kd,22)+1000 (P/F,Kd,22) 设折现率 =8%, 15

16 1000 7% (P/A,8%,22)+1000 (P/F,8%,22)=897.95( 元 ) 设折现率 =7%, % (P/A,7%,22)+1000 (P/F,7%,22)=1000( 元 ) 采用内插法, 可求得 :Kd=7.98% 知识点 24 风险调整法 如果本公司没有上市的债券, 而且找不到合适的可比公司, 那么就需要使用风适用情况险调整法估计债务成本 按照这种方法, 债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险方法补偿相加求得 : 税前债务成本 = 政府债券的市场回报率 + 企业的信用风险补偿率关于政府债券的市场回报率, 在股权成本的估计中已经讨论过, 现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率 信用风险的大小可以用信用级别来估计 具体做法如下 : (1) 选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券 ; 参数估计 (2) 计算这些上市公司债券的到期收益率 ; (3) 计算与这些上市公司债券同期 ( 到期日相同 ) 的长期政府债券到期收益率 ( 无风险利率 ); (4) 计算上述两个到期收益率的差额, 即信用风险补偿率 ; (5) 计算信用风险补偿率的平均值, 并作为本公司的信用风险补偿率 例 ABC 公司的信用级别为 B 级 为估计其税前债务成本, 收集了目前上市交易的 B 级公司债 4 种 不同期限债券的利率不具可比性, 期限长的债券利率较高 对于已经上市的债券来说, 到期日相同则可以认为未来的期限相同, 其无风险利率相同, 两者的利率差额是风险不同引起的 寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能 因此, 还要选择 4 种到期日分别与 4 种公司债券近似的政府债券, 进行到期收益率的比较 有关数据如下表所示 上市公司的 4 种 B 级公司债券有关数据表政府债券 ( 无债券发行上市债券上市债券到政府债券公司债券风险风险 ) 到期收公司到期日期收益率到期日补偿率益率甲 % % 0.83% 乙 % % 0.91% 丙 % % 1.05% 丁 % % 1.22% 风险补偿 1.00% 率平均值假设当前的无风险利率为 3.5%, 要求计算 ABC 公司的税前债务成本 正确答案 ABC 公司的税前债务成本 =3.5%+1%=4.5% 16

17 知识点 25 无风险报酬率估计 通常认为, 政府债券没有违约风险, 可以代表无风险利率 但是, 在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决 :1 如何选择债券的期限;2 如何选择利率;3 如何处理通货膨胀问题 通常认为, 在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜 ( 最常见的做法, 是选用 10 年期的政府债券利率作为无风险利率的代表, 也有人主张使用更长时间的政府债券利率 ) 因为 :(1) 普通股是长期的有价证券 从理论上分析, 期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配 普通股的现金流是永续的, 很难找到永续债券 这涉及到实务中的信息可得性 政府长期 1 如何选择债券期限长, 比较接近普通股的现金流 债券的期限 ; (2) 资本预算涉及的时间长 计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率 长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合 (3) 长期政府债券的利率波动较小 短期政府债券的波动性较大, 其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身, 不宜作为无风险利率的代表 应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表 因为 : 不同时间发行的长期政府债券, 其票面利率不同, 有时相差较大 长 2 如何选择期政府债券的付息期不同, 有半年期或一年期等, 还有到期一次还本付息的, 利率因此, 票面利率是不适宜的 不同年份发行的 票面利率和计息期不等的上市债券, 根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别 名义利率 : 是指包含了通货膨胀的利率 ; 实际利率 : 是指排除了通货膨胀因素的利率 两者关系可表述如下式 : 1+r 名义 =(1+r 实际 )(1+ 通货膨胀率 ) 实际现金流量 : 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水 3 如何处理平, 并消除了通货膨胀的影响, 那么这种现金流量称为实际现金流量 通货膨胀问名义现金流量 : 包含了通货膨胀影响的现金流量, 称为名义现金流量 题两者的关系为 : 名义现金流量 = 实际现金流量 (1+ 通货膨胀率 ) n 式中 :n 相对于基期的期数基本原则 : 名义现金流量要使用名义折现率进行折现, 实际现金流量要使用实际折现率进行折现 通常在实务中这样处理 : 一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定 4 名义利率现金流量, 与此同时, 使用名义的无风险利率计算资本成本 或实际利率只有在以下两种情况下, 才使用实际利率计算资本成本 :(1) 存在恶性的通的选择货膨胀 ( 通货膨胀率已经达到两位数 ), 最好使用实际现金流量和实际利率 ; (2) 预测周期特别长, 例如核电站投资等, 通货膨胀的累积影响巨大 17

18 知识点 26 股利增长模型 计算公式参数估计增长率估计方法 : K s D P 1 0 g 式中 :K S 普通股成本 ; D 1 预期年股利额 ; P 0 普通股当前市价 ; G 普通股利年增长率 如果一家企业在支付股利, 那么 D 0 就是已知的, 而 D 1 = D 0 (1+g), 所以使用股利增长模型的困难在于估计股利的平均增长率 普通股利年增长率的估计方法 :(1) 历史增长率 ;(2) 可持续增长率 ;(3) 采用证券分析师的预测 (1) 历史增长率根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率, 股利增长率可以按几何平均数计算, 也可以按算数平均数计算 提示 几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况, 而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况 由于股利折现模型的增长率, 需要长期的平均增长率, 几何增长率更符合逻辑 (2) 可持续增长率假设未来满足可持续增长的条件, 则可根据可持续增长率来确定股利的增长率 股利的增长率 = 可持续增长率 = 留存收益比率 期初权益预期净利率 链接 按期末股东权益计算可持续增长率股利增长率 = 可持续增长率 = 权益净利率 留存收益比率 /(1- 权益净利率 留存收益比率 ) (3) 采用证券分析师的预测估计增长率时, 可以将不同分析师的预测值进行汇总, 并求其平均值, 在计算平均值时, 可以给权威性较强的机构以较大的权重, 而其他机构的预测值给以较小的权重 证券分析师发布的各公司增长率预测值, 通常是分年度或季度的, 而不是一个唯一的长期增长率 对此, 有两种处理办法 : 第一, 将不稳定的增长率平均化 ; 转换的方法计算未来足够长期间 ( 例如 30 年或 50 年 ) 的年度增长率的几何平均数 第二, 根据不均匀的增长率直接计算股权成本 提示 这种方法, 可以理解为股票收益率计算时的非固定增长情况 比如, 两阶段模型 假设当前的股价为 P 0, 权益资本成本为 Ks, 前 n 年的股利增长率是非恒定的, n 年后的股利增长率是恒定的 g 则有: 根据上式, 运用逐步测试法, 然后用内插法即可求得股权成本 K s 18

19 提示 以上三种增长率的估计方法中, 采用分析师的预测增长率可能是最好的 办法, 投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率 知识点 27 资本成本变动的影响因素 外部因素内部因素 利率市场风险溢价税率资本结构股利政策投资政策 市场利率上升, 资本成本上升 利率下降, 公司资本成本也会下降 根据资本资产定价模型可以看出, 市场风险溢价会影响股权成本 股权成本上升时, 各公司会增加债务筹资, 并推动债务成本上升 提示 市场风险溢价既影响股权成本, 又影响债务成本, 并且是同方向变化 税率变化能影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本 增加债务的比重, 会使平均资本成本趋于降低, 同时会加大公司的财务风险, 财务风险的提高, 又会引起债务成本和股权成本上升 因此, 公司应适度负债, 寻求资本成本最小化的资本结构 根据股利折现模型, 它是决定股权成本的因素之一 公司改变股利政策, 就会引起股权成本的变化 公司的资本成本反映现有资产的平均风险 如果公司向高于现有资产风险的项目投资, 公司资产的平均风险就会提高, 并使得资本成本上升 因此, 公司投资政策发生变化对资本成本就会发生变化 知识点 28 债券的价值 含义 计算 注意 债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值 债券价值 = 未来各期利息收入的现值合计 + 未来收回本金的现值 注意 折现率为市场利率或投资人要求的报酬率或等风险投资的必要报酬率 凡是利率都可以分为报价利率和有效年利率 当一年内要复利几次时, 给出的利率是报价利率, 报价利率除以年内复利次数得出计息周期利率, 根据计息周期利率可以换算出有效年利率 对于这一规则, 利率和折现率都要遵守, 否则就破坏了估价规则的内在统一性, 也就失去了估价的科学性 提示 如果债券一年内复利多次, 给出的票面利率是报价利率, 给出的折现率 ( 如果不加说明 ) 是 报价 折现率 知识点 29 债券的估价模型 模型适用情况价值计算 19

20 基本模型 其他模型 典型债券 特征 固定利率 每年计算并支付利息 到期归还本金 平息债券 特征 利息在到期时间内平均支付 支付频率可能是 1 年 1 次 半年 1 次或每季度一次等 纯贴现债券 特征 承诺在未来某一确定日期按面值支付的债券 这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付, 因此也称为 零息债券 永久债券 特征 没有到期日, 永不停止定期支付利息的债券 流通债券 特征 1 到期时间小于债券的发行在外的时间 2 估价的时点不在计息期期初, 可以是任何时点, 会产生 非整数计息期 问题 平息债券价值 = 未来各期利息的现值 + 面值的现值 提示 如果平息债券一年复利多次, 计算价值时, 现金流量按照计息周期利率 ( 票面 ) 确定, 折现需要按照折现周期折现率进行折现 例 有一面值为 元的债券, 期限 5 年, 票面利率为 8%, 每年支付一次利息, 到期还本 假设折现率为 6%, 要求 : (1) 如果每年付息一次, 计算其价值 (2) 如果每半年付息一次, 计算其价值 答案 (1)PV=80 (P/A,6%,5) (P/F,6%,5) = ( 元 ) (2)PV = 40 (p/a,3%,10) (P/F,3%, 10) = ( 元 ) F PV (1 i) n 注意 纯贴现债券( 零息债券 ) 没有标明利息计算规则的, 通常采用按年计息的复利计算规则 特殊情况 在到期日一次还本付息债券, 实际上也是一种纯贴现债券, 只不过到期日不是按票面额支付而是按本利和作单笔支付 例 有一纯贴现债券, 面值 1000 元,20 年期 假设折现率为 10%, 其价值为 :PV=1000/(1+10%)20=148.6( 元 ) PV= 利息额 / 折现率流通债券的估价方法有两种 : 1 以现在为折算时间点, 历年现金流量按非整数计息期折现 2 以最近一次付息时间 ( 或最后一次付息时间 ) 为折算时间点, 计算历次现金流量现值, 然后将其折算到现在时点 无论哪种方法, 都需要计算非整数期的折现系数 20

21 知识点 30 债券价值的主要影响因素 债券价值与折现率 : 债券价值与折现率反向变动 债券利率 > 折现率 债券价格 > 面值 溢价发行 ( 购买 ) 债券利率 < 折现率 债券价格 < 面值 折价发行 ( 购买 ) 债券利率 = 折现率 债券价格 = 面值 平价发行 ( 购买 ) 债券价值与到期时间 : 不同的债券, 情况不同 利息连续支付 债券 ( 或付息期 无限小的债券 ) 每隔一段时间 支付一次利息 的债券 当折现率一直保持至到期日不变时, 随着到期日的接近, 债券价值向面值回归 溢价发行的债券, 随着到期日的接近, 价值逐渐下降 ; 折价发行的债券, 随着到期日的接近, 价值逐渐上升 ; 平价发行的债券, 随着到期日的接近, 价值不变 债券的价值在两个付息日之间呈周期性波动 其中 : (1) 折价发行的债券其价值是波动上升 ; (2) 溢价发行的债券其价值是波动下降 ; (3) 平价发行的债券其价值的总趋势是不变, 但在每个付息周期, 越接近付息日, 其价值升高 小结 : 当折现率一直保持至到期日不变时, 随着到期时间的缩短, 债券价值逐渐接近其票面价值 如果付息期无限小则债券价值变化表现为 条直线 如果按一定期间付息 ( 月 半年等 ), 债券价值会呈现周期性波动 如果折现率在债券发行后发生变动, 债券价值也会因此而变动 随着到期时间的缩短, 折现率变动对债券价值的影响越来越小 这就是说, 债券价值对折现率特定变化的反应越来越不灵敏 债券价值与利息支付频率的关系 溢价购入 付息频率越快 ( 付息期越短 ) 价值越高 折价购入 付息频率越快 价值越低 平价购入 付息频率的变化, 不影响债券价值 例 某公司发行面值为 1000 元的五年期债券, 债券票面利率为 10%, 半年付息一次, 发行后在二级市场上流通 假设必要报酬率为 10% 并保持不变, 以下说法中正确的是 ( ) 21

22 A. 债券溢价发行, 发行后债券价值随到期时间的缩短而逐渐下降, 至到期日债券价值等于债券面值 B. 债券折价发行, 发行后债券价值随到期时间的缩短而逐渐上升, 至到期日债券价值等于面值 C. 债券按面值发行, 发行后债券价值一直等于票面价值 D. 债券按面值发行, 发行后债券价值在两个付息日之间呈周期性波动 正确答案 D 答案解析 对于分期付息的流通债券, 债券的价值在两个付息日之间是呈周期性波动的 知识点 31 股票估值的基本模型 股票估价的基本模型零增长股票的价值 股票价值 = 各年股利的现值合计 + 售价的现值 V D P (1 ) (1 ) n t n t n t 1 Rs Rs 假设未来股利不变, 其支付过程是一个永续年金, 则股票价值为 :P 0=D R s 例 每年分配股利 2 元, 最低报酬率为 16%, 则 :P 0=2 16%=12.5( 元 ) 有些企业的股利是不断增长的, 假设其增长率是固定的 计算公式为 : 固定增长 股票的价 值 注意四点 : (1) 做题时如何区分 D 1 和 D0 如果给出预期将要支付的每股股利, 则是 D1; 如果给出已支付的股利, 则是 D0 (2)Rs 的确定 如果题目中没有给出, 一般应用资本资产定价模型确定 (3)g 的确定 一般情况下会直接给出 1g 还可根据可持续增长率来估计 ( 在满足可持续增长的假设条件的情况下, 股利增长率等于可持续增长率 ) 22

23 2 如果企业股利政策采用固定股利支付率政策, 则股利增长率 g= 净利润增长率 在现实生活中, 有的公司股利是不固定的 在这种情况下, 就要分段计算, 才能确定股票的价值 例 一个投资人持有 ABC 公司的股票, 他的投资必要报酬率为 15% 预计 ABC 公司未来 3 年股利将高速增长, 增长率为 20% 在此以后转为正常增长, 增长率为 12% 公司最近支付的股利是 2 元 现计算该公司股票的内在价值 首先, 计算非正常增长期的股利现值, 如表所示 : 非正常增长期的股利现值计算单位 : 元年份股利 (D t) 现值系数 (15%) 现值 (P t) 非固定增 长股票的 价值 = = = 合计 (3 年股利的现值 ) 其次, 计算第三年年底的普通股内在价值 : P D D (1 g) ( 元 ) Rs g RS g 计算其现值 : PVP3= (P/F,15%,3)= =84.831( 元 ) 最后, 计算股票目前的内在价值 :P0= =91.37( 元 ) 知识点 32 普通股的期望收益率 概念 股票收益率指的是未来现金流入现值等于股票购买价格的折现率, 计算股票收益率时, 可以套 用股票价值公式计算, 只不过注意等号的左边是股票价格, 折现率是未知数, 求出的折现率就 是股票投资的收益率 零增长股 D R 票收益率 P 0 固定增长股票收益率非固定增长股票收益率 由 P 0 D1 R g D 可以得出 : R P 1 0 g 提示 D 1 /P 0, 称作 股利收益率,g 称作 股利增长率, 可以解释为 股价增长率 或 资本利得率 采用收益率的基本计算方法计算 例 某上市公司本年度的净收益为 万元, 每股支付股利 2 元 预计该公司未来三年进入成长期, 净收益第 1 年增长 14%, 第 2 年增长 14%, 第 3 年增长 8%, 第 4 年及以后将保持其净收益水平 该公司一直采用固定股利支付率政策, 并打算今后继续实行该政策 该公司没有增发普通股和发行优先股的计划 23

24 要求 :(1) 假设投资人要求的报酬率为 10%, 计算股票的价值 ; (2) 如果股票的价格为 元, 计算股票的预期报酬率 ( 精确到 1%) 答案 (1) 根据 采用固定股利支付率政策 可知股利支付率不变, 本题中净收益增长率 = 每股股利增长率 第 1 年的每股股利 =2 (1+14%)=2.28( 元 ) 第 2 年的每股股利 =2.28 (1+14%)=2.60( 元 ) 第 3 年的每股股利 =2.60 (1+8%)=2.81( 元 ) 股票价值 =2.28 (P/F,10%,1)+2.60 (P/F,10%,2)+2.81/10% (P/F,10%, 2)=27.44( 元 ) (2) 股票预期收益率是指股票购价等于股票未来股利现值时的折现率, 设预期收益率为 i, 则 : 24.89=2.28 (P/F,i,1)+2.60 (P/F,i,2)+(2.81/i) (P/F,i,2) 当 i=11% 时 : 2.28 (P/F,11%,1)+2.60 (P/F,11%,2)+(2.81/11%) (P/F,11%,2)= 所以预期收益率为 11% 知识点 33 优先股的特殊性 ( 新增加内容 ) 1. 优先分配利润优先股股东按照约定的票面股息率, 优先于普通股股东分配公司利润 公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息, 在完全支付约定的股息之前, 不得向普通股股东分配利润 2. 优先分配剩余财产公司因解散 破产等原因进行清算时, 公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产, 应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额, 不足以支付的按照优先股股东持股比例分配 3. 表决权限制除以下情况外, 优先股股东不出席股东大会会议, 所持股份没有表决权 :(1) 修改公司章程中与优先股相关的内容 ;(2) 一次或累计减少公司注册资本超过 10%;(3) 公司合并 分立 解散或变更公司形式 ;(4) 发行优先股 ;(5) 公司章程规定的其他情形 上述事项的决议, 除须经出席会议的普通股股东 ( 含表决权恢复的优先股股东 ) 所持表决权的 2/3 以上通过之外, 还须经出席会议的优先股股东 ( 不含表决权恢复的优先股股东 ) 所持表决权的 2/3 以上通过 其中, 表决权恢复是指公司累计 3 个会计年度或连续 2 个会计年度未按约定支付优先股股股息的, 优先股股东有权出席股东大会, 每股优先股股份享有公司章程约定的表决权 24

25 知识点 34 期权的到期日价值和净损益 ( 以股票期权为例 ) 期权的到期日价值, 是指到期时执行期权可以获得的净收入, 它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格 相关概念期权到期日净损益, 是指到期执行时可以获得的净损益 期权分为看涨期权和看跌期权, 每类期权又有买入和卖出两种 多头看涨期权到期日价值 =MAX( 股票市价 - 执行价格,0) 买入看涨期多头看涨期权净损益 = 多头看涨期权到期日价值 - 期权价格权 ( 多头看 提示 锁定最低净收入和最低净损益涨期权 ) (1) 到期日价值 : 最低为 0, 最高为 无限大 (2) 净损益 : 最低为 - 期权成本, 最高为 无限大 空头看涨期权到期日价值 =-MAX( 股票市价 - 执行价格,0) 卖出看涨期空头看涨期权净损益 = 空头看涨期权到期日价值 + 期权价格权 ( 空头看 提示 锁定最高净收入和最高净损益涨期权 ) (1) 到期日价值 : 最低 负无穷大, 最高为 0; (2) 净损益 : 最低为 负无穷大 ; 最高为 期权价格 多头看跌期权到期日价值 =MAX( 执行价格 - 股票市价,0) 买入看跌期多头看跌期权净损益 = 多头看跌期权到期日价值 - 期权价格权 ( 多头看 提示 锁定最低净收入和最低净损益跌期权 (1) 到期日价值 : 最低为 0 ; 最高为 执行价格 ( 此时股票价格为 0) (2) 净损益 : 最低为 - 期权价格, 最高为 执行价格 - 期权价格 空头看跌期权到期日价值 =- MAX( 执行价格 - 股票市价,0) 卖出看跌期空头看跌期权净损益 = 空头看跌期权到期日价值 + 期权价格权 ( 空头看 提示 锁定最高净收入和最高净损益跌期权 ) (1) 到期日价值 : 最低为 - 执行价格 ( 此时股票价格为 0); 最高为 0 (2) 净损益 : 最低为 - 执行价格 + 期权价格 ; 最高为 期权价格 知识点小结 买入与卖出期权净收入和净损益的特点买入期权锁定最低到期净收入 (0) 和最低净损益 (- 期权价格 ) 卖出期权锁定最高到期净收入 (0) 和最高净收益 ( 期权价格 ) 期权类型 到期日价值 净损益 买入看涨期权 Max( 股票市价 - 执行价格,0) 到期日价值 - 期权价格 卖出看涨期权 -Max( 股票市价 - 执行价格,0) 到期日价值 + 期权价格 买入看跌期权 Max( 执行价格 - 股票市价,0) 到期日价值 - 期权价格 卖出看跌期权 -Max( 执行价格 - 股票市价,0) 到期日价值 + 期权价格 25

26 知识点 35 期权的投资策略 ( 以股票期权为例 ) 保护性看跌期权概念股票加看跌期权组合 做法 : 购买一份股票, 同时购买 1 份该股票的看跌期权 特点保护性看跌期权, 锁定了最低净收入和最低净损益, 但是, 同时净损益的预期也因此降低了 降低风险的同时也降低了收益 分析 1. 股票价格小于执行价格时, 组合净收入 =S+(X-S)=X 净损益 =X-P- S 0 2. 股票价格大于执行价格时, 组合净收入 =S 净损益 =S-S 0 -P 锁定了最低净收入和最低净损益 : 最低净收入 =X, 最低净损益 =X-S 0 -P 抛补看涨期权 概念特点分析 购入股票加出售看涨期权组合, 指购买 1 股股票, 同时出售该股票的 1 股看涨期权 缩小了未来的不确定性 是机构投资者常用的投资策略 ( 如养老基金 ) 1. 股票价格小于执行价格时, 组合净收入 =S, 净损益 =S-S0+P 2. 股票价格大于执行价格时, 组合净收入 =S+(X-S)=X 净损益 =X-S0+P 到期日股票价格超过执行价格, 锁定了净收入和净损益, 到期日股票价格低于执行价格, 净损失比单纯投资股票要小一些, 减少的数额相当于期权价格 总结 买入期权 锁定最低到期净收入 (0) 和最低净损益 (- 期权价格 ) 卖出期权 锁定最高到期净收入 (0) 和最高净收益 ( 期权价格 ) 保护性看跌期权 锁定最低到期净收入 (X) 和最低净损益 (X-S 0 -P 跌 ) 抛补看涨期权 锁定最高到期净收入 (X) 和最高净损益 (X-S 0 +C 涨 ) 多头对敲 相关概念特点 对敲策略分为多头对敲和空头对敲 多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权, 它们的执行价格和到期日都相同 股价偏离执行价格的差额 > 期权购买成本, 才有净收益 适用于预计市场价格将会发生剧烈变动, 但是不知道升高还是降低的投资者 26

27 分析 : 1. 股票价格小于执行价格时 : 净收入 =X-S 净损益 =(X-S)- 期权成本 2. 股票价格大于执行价格净收入 =S-X 净损益 =(S-X)- 期权成本最坏结果为股票价格等于执行价格, 白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本 盈利的前提是股价偏离执行价格的差额必须超过期权的购买成本 空头对敲 概念 特点 分析 同时售出一只股票的看涨期权和看跌期权, 它们的执行价格 到期日都相同 空头对敲策略对于预计市场价格将相对比较稳定的投资者非常有用 (1) 空头对敲组合策略可以锁定最高净收入和最高净损益, 其最高收益是期权收取的期权费 (2) 空头对敲的最好结果是股价等于执行价格 (3) 只要股价偏离执行价格的差额小于期权出售收入之和, 空头对敲就能给投资者带来净收益 净损益 =- S-X + 期权出售收入 总结 单一期权组合投资策略 买入期权 锁定最低到期净收入 (0) 和最低净损益 (- 期权价格 ) 卖出期权 锁定最高到期净收入 (0) 和最高净收益 ( 期权价格 ) 保护性看跌期权 锁定最低到期净收入 (X) 和最低净损益 (X-S 0 -P 跌 ) 抛补看涨期权 锁定最高到期净收入 (X) 和最高净损益 (X-S 0 +C 涨 ) 多头对敲 锁定最低到期净收入 (0) 和最低净损益 (-C 涨 -P 跌 ) 空头对敲 锁定最高到期净收入 (0) 锁定最高净收益 (C 涨 +P 跌 ) 知识点 36 期权的价值 期权价值的组成期权的内在价值期权的时间溢价看涨期权的内在价值 期权价值由两个基本的部分构成 : 内在价值和时间溢价 期权价值 = 内在价值 + 时间溢价期权的内在价值, 是指期权立即执行产生的经济价值 内在价值的大小, 取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低 期权的时间溢价, 是指期权价值超过内在价值的部分 时间溢价 = 期权价值 - 内在价值在其他条件不变的情况下, 离到期时间越远, 价值波动的可能性越大, 期权的时间溢价越大 如果已经到了到期时间, 期权的价值 ( 价格 ) 就只剩下内在价值 ( 时间溢价为 0) 了 现行价格 > 执行价格内在价值 = 现行价格 - 执行价格现行价格 执行价格内在价值 =0 27

28 看跌期权 现行价格 < 执行价格 内在价值 = 执行价格 - 现行价格 的内在价值 现行价格 执行价格 内在价值 =0 注意 : (1) 内在价值最低为 0 (2) 内在价值不同于到期日价值 期权的到期日价值取决于 到期日 标的股票市价与执行价格的高低 如果现在已经到期, 则内在价值与到期日价值相同 知识点 37 期权的状态 期权状态期权名称基本涵义看涨期权看跌期权备注有可能被执行, 实值状态执行期权能给投资标的资产现行资产现行市价 < 实值期权但也不一定被 ( 溢价状态 ) 人带来正回报市价 > 执行价格执行价格执行标的资产的现虚值状态执行期权将给持有资产的现行市虚值期权行市价 < 执行价不会被执行 ( 折价状态 ) 人带来负回报价 > 执行价格格标的资产的现执行期权给持有人资产的现行市平价状态平价期权行市价 = 执行不会被执行带来的回报为 0 价 = 执行价格价格 知识点 38 影响期权价值的因素 一个变量增加 ( 其他变量不变 ) 对期权价格的影响 变量 欧式看涨期权 欧式看跌期权 美式看涨期权 美式看跌期权 股票的市价 执行价格 到期期限 不一定 不一定 + + 股价波动率 无风险利率 红利 注意 : 在期权估价过程中, 价格的变动性是最重要的因素 如果一种股票的价格变动性很小, 其期权也值 不了多少钱 知识点 39 企业价值评估的对象 含义 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值 企业整体的经济价值, 是指企业作为一个整体 的公平市场价值 一般情况下, 公平市场价值就是未来现金流量的现值 28

29 企业的整体价值可以分为实体价值和股权价值 持续经营价值和清算价值 少数股权价值和控股 权价值等类别 企业的整体价值企业的经济价值企业整体经济价值的类别 企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面 : 1. 整体不是各部分的简单相加 ; 而是有机的结合 企业整体能够具有价值, 在于它可以为投资人带来现金流量 这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果, 而不是资产分别出售获得的现金流量 2. 整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式, 可以改变企业的功能和效率 3. 部分只有在整体中才能体现其价值部分只有在整体中才能体现其价值, 一旦离开整体, 这个部分就失去了作为整体中一部分的意义 一个部门被剥离出来, 其功能会有别于它原来作为企业一部分的功能和价值, 剥离后的企业也会不同于原来的企业 4. 整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营, 整体功能随之丧失, 不再具有整体价值, 就只剩下一堆机器 存货和厂房, 此时企业的价值是这些财产的变现价值, 即清算价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值, 通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量 一. 会计价值和市场价值会计价值是指资产 负债和所有者权益的账面价值 会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值的理由 :1. 历史成本具有客观性, 可以重复验证 ;2. 如果说历史成本与投资人的决策不相关, 那么现行市场价值同样与投资人决策不相关 历史成本计价受到很多批评 :1. 制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据, 历史是成本会计提供的信息是面向过去的 2. 历史成本不能反映企业真实的财务状况 3. 历史成本会计是各种计价方法的混合, 不能为经营和投资决策提供有用的信息 4. 历史成本计价缺乏时间上的一致性 除非特别指明, 企业价值评估的 价值 是指未来现金流量现值 二 现行市场价值与公平市场价值资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值 现行市场价格是指按照现行市场价格计量的资产价值, 它可能是公平的, 也可能是不公平的 1. 实体价值与股权价值企业实体价值 = 股权价值 + 净债务价值 例 甲企业 10 亿元取得乙企业的全部股份, 并承担乙企业原有的 5 亿元的债务 提示 这里的 股权价值 和 净债务价值 均指其公平市场价值, 而不是其会计价值 ( 账面价值 ) 2. 持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种 : 一种是由营业所产生的未来现金流量的现值, 称为持续经营价值 ( 简称续营价值 ); 另一种是停止经营, 出售资产产生的现金流, 称为清算价值 一个企业的公平市场价值, 应当是续营价值与清算价值中较高的一个 依据理财的 自利原则, 当未来现金流的现值大与清算价值时, 投资人会选择持续经营 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值, 本应当进行清算 但是, 也有例外, 那就是控制企业的人拒绝清算, 企业得以持续经营 3. 少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下, 企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 ; 控股权价值是企业进行重组, 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 29

30 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价, 它是由于转变控股权增加的价值 控股权溢价 =V( 新的 )-V( 当前 ) 提示 在进行企业价值评估时, 首先要明确拟评估的对象是什么, 搞清楚是企业实体价值还是股权价值, 是续营价值还是清算价值, 是少数股权价值还是控股权价值 知识点 40 现金流量折现模型的种类 基本模型 : 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价, 其价值都是以下三个变量的函数 : n 价值 = t 1 现金流量 (1+ 资本成本 ) t t 企业现金流量的种类 : 现金流量含义现金流量折现模型 股利现金流量 股权现金流量 实体现金流量 是企业分配给股权投资人的现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量, 它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分 也称为 股权自由现金流量 股权现金流量 = 实体现金流量 - 债务现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 它是企业一定期间可以提供给所有投资人 ( 包括股权投资人和债权投资人 ) 的税后现金流量 股利现金流量模型 : 股权价值 股利现金流量 t t 1 t = (1 + 股权资本成本 ) 股权现金流量模型 : 股权价值 = 股权现金流量 t t 1 t (1 + 股权资本成本 ) 实体现金流量模型 : 实体价值 = 实体自由现金流量 t t 1 t (1 + 加权平均资本成本 ) 知识点 41 现金流量折现模型参数的估计 折现率的估计股权现金流量使用股权资本成本折现 ; 折现率实体现金流量使用加权平均资本成本折现 ( 资本成本 ) 提示 折现率与现金流量要相互匹配 预测期年数的划分 30

31 预测期的年数 1. 基期 : 它通常是预测工作的上一年度 确定基期数据的方法有两种 : 一种是以上年实际数据作为基期数据 ; 另一种是以修正后的上年数据作为基期数据 2. 预测期和后续期的划分 : 企业增长的不稳定时期有多长, 预测期就应当有多长 一般为 5~7 年, 通常不超过 10 年 这种做法与竞争均衡理论有关 竞争均衡理论认为, 一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去 这里的 宏观经济 是指该企业所处的宏观经济系统, 如果一个企业的业务范围仅限于国内市场, 宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率 ; 如果一个企业的业务范围是世界性的, 宏观经济增长率是指世界的经济增长速度 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个 : (1) 具有稳定的销售增长率, 它大约等于宏观经济的名义增长率 ; (2) 具有稳定的投资资本回报率, 它与资本成本接近 特别提示 (1) 从理论上讲, 划分预测期和后续期需要考虑 销售增长率 和 投资资本回报率 但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况 (2) 划分预测期和后续期的基本方法 : 将永续增长率的第 1 年作为预测期的最后 1 年 各期现金流量 ( 一 ) 预测期现金流量确定方法 以预测基期数据为基础基期含义基期是指作为预测基础的时期, 它通常是预测工作的上一个年度 基期的各项数据被称为基数, 它们是预测的起点 基期数据 提示 基期数据不仅包括各项财务数据的金额, 还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率 确定基期数据的方法有两种 : (1) 以上年实际数据作为基期数据 ; 基期数据确 (2) 以修正后的上年数据作为基期数据 定方法 提示 如果通过历史财务报表分析认为, 上年财务数据具有可持续性, 则以上年实际数据作为基期数据 如果通过历史财务报表分析认为, 上年的数据不具有可持续性, 就应适当进行调整, 使之适合未来的情况 预测期现金流量确定方法编表基本思路是 : 基期的报表及相关假设 编制预计利润表和资产负债表 编制预计现金流量表 法 (1) 基本方法实体现金流量 = 税后经营净利润 + 折旧摊销 经营营运资本增加 资本支出 = 税后经营利润 ( 经营营运资本增加 + 资本支出 折旧摊销 ) (2) 简化方法 : 实体现金流量的确实体现金流量 = 税后经营利润 净经营资产净投资公定方法 提示 净经营资产净投资, 也称为 实体净投资 式注意 : 法资本支出 = 净经营长期资产的增加 + 折旧与摊销净经营产总投资 = 经营营运资本增加 + 资本支出净经营资产净投资 = 净经营资产总投资 - 折旧与摊销股权现金流量的确 (1) 基本方法定方法股权现金流量 = 股利分配 股份资本发行 + 股份回购 31

32 (2) 简化方法股权现金流量 = 净利润 净投资 *(1- 负债率 ) 如果企业按照固定的负债率 ( 净负债 / 净经营资产 ) 为投资筹集资本, 则股权现金流量的公式可以简化为 : 公式推导 股权现金流量 = 实体现金流量 债务现金流量 =( 税后经营利润 净经营资产净投资 ) ( 税后利息支出 净负债增加 ) = 税后经营利润 净经营资产净投资 税后利息支出 + 净负债增加 = 净利润 ( 净经营资产净投资 净负债增加 ) = 净利润 股权净投资 ( 股东权益增加 ) 知识点 42 市盈率的驱动因素 市盈率的驱动因素 股权价值 =P 0 = 股利 1 股权成本 增长率 两边同时除以每股收益 0: P0 每股收益 0 股利 1 每股收益 0 = 股权成本 增长率 0 每股净利 1 增长率 股利支付率 每股收益 0 = 股权成本 增长率股利支付率 1 增长率 = 股权成本 增长率 = 本期市盈率市盈率的驱动因素 : 增长潜力 股利支付率 股权成本, 其中关键因素是增长潜力 可比企业的选择标准 : 可比企业应当是三个比率类似的企业注意 :(1) 市盈率与净利的匹配原则 在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期净利市盈率 ; 目标企业的预期净利必须乘以可比企业预期市盈率, 两者必须匹配 (2) 这一原则不仅适用于市盈率, 也适用于市净率和收入乘数 ; 不仅适用于未修正价格乘数, 也适用于后面要讲的各种修正的价格乘数 32