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矿丽高
5 years ago
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1 第九章企业价值评估 (1) 主讲老师 : 张晓扬 1

2 本章考情分析本章属于重点章节, 近 5 年的考试均在 10 分以上, 且客观题计算分析题和综合题均有可能出现 2

3 近五年考点聚焦考点相对价值模型中可比企业的驱动因素相对价值模型估算企业价值现金流量折现模型估算企业价值星级题型 ( 题量 ) 年份 ( 题量 ) 小计 3 单选题 (1) 2011 年 (1) 1.5 分计算分析题 (1) 2010 年 (1) 3 计算分析题 (1) 2012 年 (1) 24 分计算分析题 (1) 2014 年 (1) 综合题 (1) 2010 年 (1) 3 计算分析题 (1) 2011 年 (1) 计算分析题 (1) 2013 年 (1) 33 分多选题 (1) 2014 年 (1) 相对价值模型的原理 3 单选题 (1) 2013 年 (1) 1.5 分合计 60 分 3

4 第一节企业价值评估的目的和对象考点一企业价值评估的对象( ) ( 一 ) 含义企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值 4

5 ( 二 ) 企业的整体价值整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来企业整体能够具有价值, 在于它可以为投资人带来现金流量, 这些现金流量是企业所有资产联合起来运用的结果, 而不是资产分别出售获得的现金流量企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式, 可以改变企业的功能和效率一个部门被剥离出来, 其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值, 剥离后的企业也会不同于原来的企业如果企业停止运营, 整体功能随之丧失, 不再具有整体价值, 它就只剩下一堆机器存货和厂房, 此时企业的价值是这些财产的变现价值, 即清算价值 5

6 ( 三 ) 企业的经济价值含义是指一项资产的公平市场价值, 通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量会计价值是指资产负债和所有区分会计价值与市场价值者权益的账面价值 ; 市场价值是指一项资产在交易市场上的价格说明区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格, 现时市场价值可能是公平的, 也可能是不公平的 ; 公平的市场价值是指在公平的交易中, 熟悉情况的双方, 自愿进行资产交换或债务清偿的金额 6

7 ( 四 ) 企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值持续经营价值与清算价值少数股权价值与控股权价值实体价值是指企业全部资产的总体价值, 是股权价值与净债务价值之和 ; 股权价值是指股权的公平市场价值持续经营价值是指由营业所产生的未来现金流量的现值 ; 清算价值是指停止经营, 出售资产产生的现金流一个企业的公平市场价值, 应当是续营价值与清算价值中较高的一个 ; 企业持续经营的基本条件, 是其持续经营价值超过清算价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下, 企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 ; 控股权价值是企业进行重组, 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值二者差额称为控股权溢价, 7

8 第二节企业价值评估方法考点二现金流量折现模型( ) ( 一 ) 现金流量折现模型的参数和种类 1. 折现模型的参数现金流量模型的基本公式 : 三个参数 : 现金流量资本成本和时间序列 (n) 8

9 2. 模型的种类种类计算公式现金流量股利现金股权价值 = 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量折现流量模型股权价值 = 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权股权现金流量模型投资人的现金流量, 它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分股权现金流量 = 实体现金流量 - 债务现金流量实体价值 = 实体现金流量模型股权价值 = 实体价值 - 净债务价值净债务价值 = 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 它是企业一定期间可以提供给所有投资人 ( 包括股权投资人和债权投资人 ) 的税后现金流量 9

10 提示如果把股权现金流量全部作为股利分配, 股利现金流量模型和股权现金流量模型相同为避免对股利政策进行估计的麻烦, 大多数的企业估值使用股权现金流量模型或实体现金流量模型 10

11 ( 二 ) 现金流量折现模型参数的估计 1. 折现率 : 股权现金流量股权资本成本实体现金流量加权平均资本成本注意折现率与现金流量要相互匹配 11

12 2. 预测期的年数 ( 时间序列 ) 预测的时间范围涉及预测基期详细预测期和后续期通常是预测工作的上一个年度确定基期数据的方法有两种 :1 以上预测的基年实际数据作为基期数据,2 以修正后的上年数据作为基期数据期如果通过历史财务报表分析认为, 上年的数据不具有可持续性, 就应适当进行调整, 使之适合未来的情况详细预测期, 或称预测期 : 在此期间, 需要对每年的现金流量进行详细预测, 并根据现金流量折现模型计算其预测期价值 ; 后续期, 或称为永续期 : 在此期间, 假设企业进入稳定状态, 有一个稳定的增长率, 可以用简便的方法直接估计后续期价值详细预测提示期和后续 1 在企业价值评估实务中, 详细预测期通常为 5~7 年, 如果有疑问还期的划分应当延长, 但很少超过 10 年企业增长的不稳定时期有多长, 预测期就应当有多长 2 划分预测期和后续期的基本方法 : 将永续增长率的第 1 年作为预测期的最后 1 年 12

13 判断企业进入稳定状态的标志 1 具有稳定的销售增长率, 它大约等于宏观经济的名义增长率 ; 2 具有稳定的净投资资本报酬率, 它与资本成本接近提示净投资资本报酬率, 就是第二章的净经营资产净利率, 只不过这里的投资资本用的是期初数 13

14 3. 预测期现金流量的确定方法例题 1- 计算分析题 DBX 公司目前正处在高速增长的时期, 20 0 年的销售增长了 12% 预计 20 1 年可以维持 12% 的增长率, 20 2 年开始逐步下降, 每年下降 2 个百分点,20 5 年下降 1 个百分点, 即增长率为 5%,20 6 年及以后各年按 5% 的比率持续增长, 如表 8-1 所示 14

15 表 8-1 DBX 公司的销售预测年份基期销售增长率 12% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 15

16 表 8-2 DBX 公司的销售增长率和净投资资本报酬率单位 : 万元年份基期销售增长率 (%) 税后经营净利润净投资资本期初净投资资本报酬率 (%)

17 年份销售增长率 (%) 税后经营净利润净投资资本期初净投资资本报酬率 (%)

18 (1) 预测期与后续期的划分通过观察可以看出, 销售增长率在 20 5 年以后稳定在 5%, 投资资本回报率稳定在 12.13%, 它们分别与宏观经济预期增长率企业的资本成本 12% 比较接近该企业的预测期可确定为 20 1~20 5 年,20 6 年及以后年度为后续期提示一般情况下做题时只根据增长率来划分, 不考虑回报率 18

19 (2) 预计利润表和资产负债表的编制预计利润表单位 : 万元年份基期 20 1 预测假设 : 销售增长率 (%) 销售成本率 (%) 销售和管理费用 / 销售收入 (%) 8 8 折旧摊销 / 销售收入 (%) 6 6 短期债务利率 (%) 6 6 长期债务利率 (%) 7 7 平均所得税税率 (%) 利润表项目税后经营利润 19

20 年份基期 20 1 一销售收入 =400 (1+12%) 减 : 销售成本 = % 销售和管理费用 =448 8% 折旧与摊销 =448 6% 二税前经营利润 = 减 : 经营利润所得税 = % 三税后经营利润 = 金融损益四短期借款利息 3.84? 加 : 长期借款利息 2.24? 五利息费用合计 6.08? 20

21 利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额通常不能根据销售百分比直接预测短期借款和长期借款的利率已经列入利润表预测假设部分, 借款的金额需要根据资产负债表来确定因此, 预测工作转向资产负债表 21

22 预计资产负债表单位 : 万元年份基期 20 1 预测假设销售收入经营现金 (%) 1 1 其他经营流动资产 (%) 经营流动负债 (%) 经营性长期资产 / 销售收入 (%) 短期借款 / 投资资本 (%) 长期借款 / 投资资本 (%) 项目净经营资产 : 经营现金 =448 1% 其他经营流动资产 =448 39% 减 : 经营流动负债 =448 10% 22

23 年份基期 20 1 经营营运资本 = 经营性长期资产 =448 50% 减 : 经营性长期负债 0 0 净经营长期资产 =224-0 净经营资产总计 : = ( 投资资本 ) 金融负债 : 短期借款 = % 长期借款 = % 金融负债合计 = 金融资产 0 0 净负债股本 ? 有了借款金额之后, 预测工作转向利润表 23

24 预计利润表单位 : 万元年份基期 20 1 三税后经营利润金融损益四短期借款利息 = % 加 : 长期借款利息 = % 五利息费用合计 = 减 : 利息费用抵税 = % 六税后利息费用 = 七净利润合计 = 加 : 年初未分配利润八可供分配的利润减 : 应付普通股股利 28.7? 九未分配利润 24? 24

25 DBX 公司存在一个目标资本结构, 即净负债 / 投资资本为 30%, 其中短期金融负债 / 投资资本为 20%, 长期金融负债 / 投资资本为 10% 企业采用剩余股利政策, 即按目标资本结构配置留存收益 ( 权益资本 ) 和借款 ( 债务资本 ), 剩余利润分配给股东注意应付股利的确定方法本期投资资本增加 = 期末净经营资产 - 期初净经营资产 = =38.4( 万元 ) 按照目标资本结构要求, 净负债占投资资本的 30%, 则所有者权益占投资资本的 70%, 由此,20 1 年新增投资按照目标资本结构要求的权益资金为 : %=26.88( 万元 ) 应付股利 = 净利润 - 留存利润 = =9.75( 万元 ) 25

26 年份基期 20 1 六税后利息费用七净利润合计加 : 年初未分配利润八可供分配的利润减 : 应付普通股股利九未分配利润股本年初未分配利润本年净利润本年股利年末未分配利润股东权益合计净负债及股东权益合计

27 (3) 预计现金流量表的编制 ( 以 20 1 年为例 ) 预计现金流量表单位 : 元年份基期 20 1 税后经营利润 ( 来自预计利润表 ) 加 : 折旧与摊销 ( 来自预计利润表 ) 营业现金毛流量 = 减 : 经营营运资本增加 14.40= 营业现金净流量 53.88= 减 : 净经营性长期资产增加 24.00= 折旧与摊销 26.88( 来自预计利润表 ) 实体现金流量 3.00= 融资现金流量合计 3.00=

28 债务现金流量 : 税后利息费用 4.77( 来自预计利润表 ) 减 : 短期借款增加 7.68= 长期借款增加 3.84= 债务现金流量合计 -6.75= 股权现金流量 : 股利分配 9.75( 来自预计利润表 ) 减 : 股权资本发行 0.00( 来自预计资产负债表 ) 股权现金流量合计 9.75=

29 总结实体现金流量的确定方法剩余现金流量法 ( 从实体现金流量的来源分析 ) 29

30 融资现金流量法 ( 从实体现金流量的去向分析 ) 实体现金流量 = 股权现金流量 + 债务现金流量其中 : 股权现金流量 = 股利分配 - 股份资本发行 (+ 股份回购 ) 债务现金流量 = 税后利息费用 - 净负债增加提示 1 实体现金流量是从企业角度观察的, 企业产生剩余现金用正数表示, 企业吸收投资人的现金则用负数表示 2 融资现金流量是从投资人角度观察的实体现金流量, 投资人得到现金用正数表示, 投资人提供现金则用负数表示 3 实体现金流量应当等于融资现金流量 30

31 净投资扣除法提示 1 净经营资产总投资 = 经营营运资本增加 + 资本支出 2 净经营资产净投资 ( 实体净投资 )= 经营营运资本增加 + 资本支出 - 折旧摊销 = 净经营资产的增加 31

32 4. 后续期现金流量增长率的估计 (1) 在稳定状态下, 实体现金流量股权现金流量和销售收入的增长率相同, 因此, 可以根据销售增长率估计现金流量增长率 (2) 为什么三个增长率会相同? 因为在稳定状态下, 经营效率和财务政策不变, 即资产息前税后经营利润率资本结构和股利分配政策不变, 财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长因此, 现金流量增长率与销售增长率相同 32

33 ( 三 ) 现金流量折现模型的应用 1. 股权现金流量模型种类表达式使用条件永续增长模型两阶段增长模型股权价值 = 预测期股权现金流量现值 + 后续期价值的现值企业处于永续状态, 即企业的各种财务比率都是不变的企业有永续的增长率和投资资本回报率两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业第一个阶段为超常增长阶段, 增长率明显快于永续增长阶段 ; 第二个阶段具有永续增长的特征, 增长率比较低, 是正常的增长率 33

34 例题 2- 计算分析题 A 公司是一个规模较大的跨国公司, 目前处于稳定增长状态 20 1 年每股净利润为 13.7 元根据全球经济预期, 长期增长率为 6% 预计该公司的长期增长率与宏观经济相同为维持每年 6% 的增长率, 需要每股股权本年净投资 11.2 元据估计, 该企业的股权资本成本为 10% 请计算该企业 20 1 年每股股权现金流量和每股股权价值每股股权现金流量 = 每股收益 - 每股股权本年净投资 = =2.5( 元 / 股 ) 每股股权价值 =( ) (10%-6%)=66.25 ( 元 / 股 ) 34

35 例题 3- 计算分析题 B 公司是一个高技术企业, 具有领先同业的优势 20 0 年每股销售收入 20 元, 预计 20 1~20 5 年的销售收入增长率维持在 20% 的水平到 20 6 年增长率下滑到 3% 并将持续下去目前该公司经营营运资本占销售收入的 40%, 销售增长时可以维持不变 20 0 年每股资本支出 3.7 元, 每股折旧费 1.7 元, 每股经营营运资本比上年增加 1.33 元为支持销售每年增长 20%, 资本支出和营运资本需同比增长, 折旧费也会同比增长企业的目标资本结构是净负债占 10%, 股权资本成本是 12% 目前每股收益 4 元, 预计与销售同步增长要求 : 计算目前的每股股权价值 35

36 解析计算过程显示在表 8-7 中表 8-7 B 企业的每股股权价值单位 : 元 / 股年份每股经营营运资本增加 : 收入增长率 (%) 每股收入经营营运资本 / 收入 (%) 经营营运资本

37 年份经营营运资本增加每股股权本年净投资 : 资本支出减 : 折旧加 : 经营营运资本增加 = 实体本年净投资 (1- 负债比例 ) 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% = 股权本年净投资

38 年份每股股权现金流量 : 净利润减 : 股权本年净投资 = 股权现金流量折现系数 (12%) 预测期现值后续期价值股权价值合计

39 后续期每股股权终值 = 后续期第一年每股现金流量 ( 资本成本永续增长率 )= (12% 3%)= ( 元 / 股 ) 后续期每股股权现值 = =32.16( 元 / 股 ) 预测期每股股权现值 = 现金流量折现系数 =6.18( 元 / 股 ) 每股股权价值 = =38.34( 元 / 股 ) 39

40 2. 实体现金流量模型种类表达式永续增长模型实体价值 = 下期实体现金流量 /( 加权平均资本成本永续增长率 ) 两阶段增长模股权价值 = 预测期实体现金流量现值 + 后续期价型值的现值 40

41 例题 4- 计算分析题 D 企业刚刚收购了另一个企业, 由于收购借入巨额资金, 使得财务杠杆很高 20 0 年年底投资资本总额为万元, 其中净负债万元, 股东权益万元, 投资资本的负债率超过 70% 目前发行在外的股票有万股, 每股市价 12 元 ; 固定资产净值万元, 经营营运资本万元 ; 本年销售额万元, 税前经营利润万元, 税后借款利息 200 万元预计 20 1~20 5 年销售增长率为 8%,20 6 年增长率减至 5%, 并且可以持续预计税后经营利润固定资产净值经营营运资本对销售的百分比维持 20 0 年的水平所得税税率和债务税后利息率均维持在 20 0 年的水平借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算 41

42 企业的融资政策 : 在归还借款以前不分配股利, 全部多余现金用于归还借款归还全部借款后, 剩余的现金全部发放股利当前的加权平均资本成本为 11%,20 6 年及以后年份资本成本降为 10% 企业平均所得税税率为 30%, 净债务的税后利息率为 5% 债务的市场价值按账面价值计算要求 : 通过计算分析, 说明该股票被市场高估还是低估了 42

43 表 8-8 D 企业预测期现金流量的现值计算单位 : 元年份利润表假设 : 销售增长率 (%) 税前经营利润率 (%) 所得税率 (%) 净债务税后利息率 (%) 利润表项目 : 销售收入

44 年份税前经营利润税后经营利润税后借款利息净利润减 : 应付普通股股利本期利润留存

45 年份资产负债表假设 : 经营营运资本 / 销售收入 (%) 固定资产 / 销售收入 (%) 经营营运资本固定资产净值投资资本总计

46 年份净负债股本年初未分配利润本期利润留存年末未分配利润股东权益合计净负债及股东权益

47 年份现金流量 : 税后经营利润减 : 本年净投资实体现金流量资本成本 (%) 折现系数成长期现值

48 年份后续期现值实体价值合计.46 债务价值股权价值股数 ( 股 ) 每股价值 ( 元 )

49 1-5 年现金流量现值合计 = ( 万元 ) 6 年及以后现金流量终值 = (10% 5%)=22848 ( 万元 ) 6 年及以后现金流量现值 = ( % ) 5 = ( 万元 ) 企业实体价值 = = ( 万元 ) 股权价值 = 实体价值净债务价值 = = ( 万元 ) 每股价值 = =11.53( 元 / 股 ) 该股票目前市价为每股 12 元, 所以它被市场高估了 49

50 提示本题实体现金流量计算, 也可以不编制利润表和资产负债表, 直接按照公式计算即可年份销售增长率 (%) 税后经营利润经营营运资本经营营运资本增加固定资产净值固定资产净值增加本年净投资实体现金流量

51 T H A N K S 51

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013