由于公司所经营的业务不同 ( 经营风险不同 ), 资本结构不同 ( 财务风险不同 ), 因此各公司的资本成本不同第二节税前债务资本成本的估计方法一债务资本成本的因素估计债务成本就是确定债权人要求的收益率由于债务投资的风险低于权益投资, 因此, 债务筹资的成本低于权益筹资的成本 1. 区分历史

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采喻
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1 第五章资本成本考情分析客观题主观题都有出题可能, 同时也很容易和第八章第九章结合起来出综合题题型 / 年 2013 年 2014 年 (A ) 2014 年 (B ) 2015 年 (A ) 2015 年 (B ) 单选题 2 题 2 分多选题 1 题 2 分 1 题 2 分 1 题 2 分计算题 5 分 1 题 8 分 1 题 8 分 4 分综合题 5 分合计 7 分 8 分 5 分 10 分 6 分第五章资本成本第一节资本成本的构成和用途第二节债务资本成本的估计第三节权益资本成本的估计第四节加权平均资本成本的计算第一节资本成本的构成和用途 ( 一 ) 含义指投资资本的机会成本它不是实际支付的成本, 是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益, 因此被称为机会成本资本成本也称为必要期望报酬率投资项目的取舍率最低可接受的报酬率 ; 投资人要求的必要报酬率是他放弃的其他投资机会中报酬率最高的一个 ( 二 ) 资本成本概念理解 1. 从筹资的角度考虑 : 公司募集和使用资金的成本, 即筹资的成本 2. 从投资的角度考虑 : 投资人所要求的最低报酬率 ( 三 ) 公司资本成本和项目资本成本公司资本成本是指投资人针对整个公司要求的报酬率项目资本成本是指公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率 1. 如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同, 则项目资本成本等于公司资本成本 2. 如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本高于公司资本成本 3. 如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本低于公司的资本成本 ( 四 ) 公司资本成本的影响因素影响因素 : 经营风险溢价财务风险溢价无风险报酬率 1

2 由于公司所经营的业务不同 ( 经营风险不同 ), 资本结构不同 ( 财务风险不同 ), 因此各公司的资本成本不同第二节税前债务资本成本的估计方法一债务资本成本的因素估计债务成本就是确定债权人要求的收益率由于债务投资的风险低于权益投资, 因此, 债务筹资的成本低于权益筹资的成本 1. 区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本, 只能是未来借入新债务的成本现有债务的历史成本, 对于未来的决策是不相关的沉没成本 2. 区分债务的承诺收益与期望收益对于筹资人来说, 债权人的期望收益是其债务的真实成本 ; 因为存在违约风险, 债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益 3. 区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算, 涉及的债务是长期债务, 因此, 通常的做法是只考虑长期债务, 而忽略各种短期债务例多选题企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计如果不考虑所得税的影响, 下列关于债务成本的说法中, 正确的有 ( ) (2012 年 ) A. 债务成本等于债权人的期望收益 B. 当不存在违约风险时, 债务成本等于债务的承诺收益 C. 估计债务成本时, 应使用现有债务的加权平均债务成本 D. 计算加权平均债务成本时, 通常不需要考虑短期债务答案 ABD 解析企业在进行资本预算时对债务成本进行估计时, 主要涉及的是长期债务, 计算加权平均债务成本时不是使用所有的现有债务, 只涉及到全部长期债务成本的加权平均, 所以选项 C 不正确二税前债务资本成本的估计方法 ( 一 ) 税前债务资本成本 1. 到期收益率法逐步测试法求折现率, 即找到使未来现金流出与流入现值相等的折现率基本公式 : 例题 5-1 A 公司 8 年前发行了面值为 1000 元期限 30 年的长期债券, 利率是 7%, 每年付息一次, 目前市价为 900 元 2

3 例计算题 C 公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性, 需要对资本成本进行估计公司现有长期负债 : 面值 1000 元, 票面利率 12%, 每半年付息一次的不可赎回债券 ; 该债券还有 5 年到期, 当前市价元 ; 假设新发行长期债券时采用私募方式, 不用考虑发行成本公司所得税税率 :40% 答案 2. 可比公司法应用前提 : 没有上市债券操作方法 : 需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物计算可比公司长期债券的到期收益率, 作为本公司的长期债务成本提示 : 可比公司应当与目标公司处于同一行业, 具有类似的商业模式最好两者的规模负债比率和财务状况也比较类似例题例多选题甲公司目前没有上市债券, 在采用了可比公司法测算公司的债务资本成本时, 选择的可比公司应具有的特征有 ( ) (2015 年 ) A. 与甲公司在同一行业 B. 拥有可上市交易的长期债券 C. 与甲公司商业模式类似 3

4 D. 与甲公司在同一生命周期阶段答案 ABC 解析如果需要计算债务成本的公司, 没有上市债券, 就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物, 可比公司应当与目标公司处于同一行业, 具有类似的商业模式, 因为本题选择 ABC 3. 风险调整法应用前提 : 公司没有上市的债券, 且找不到合适的可比公司操作方法 : 税前债务成本 = 政府债券的市场回报率 + 企业的信用风险补偿率同期限 ( 到期日相近 ) 政府债券的市场收益率政府债券的市场回报率采用的是到期收益率 ( 不是票面利率 ) 信用风险补偿的确定信用风险的大小可以用信用级别来估计具体做法如下 : (1) 选择若干信用级别与本公司相同的上市公司债券 ; (2) 计算这些上市公司债券的到期收益率 ; (3) 计算与这些上市公司债券同期 ( 到期日相同 ) 的长期政府债券到期收益率 ( 无风险利率 ); (4) 计算上述两个到期收益率的差额, 即信用风险补偿率 ; (5) 计算信用风险补偿率的平均值, 作为本公司的信用风险补偿率教材例 5-2 ABC 公司的信用级别为 B 级为估计其税前债务成本, 收集了目前上市交易的 B 级公司债 4 种不同期限债券的利率不具可比性, 期限长的债券利率较高对于已经上市的债券来说, 到期日相同则可以认为未来的期限相同, 其无风险利率相同, 两者的利率差额是风险不同引起的寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能因此, 要选择 4 种到期日分别与 4 种公司债券近似的政府债券, 进行到期收益率的比较有关数据如表 5-1 所示上市公司的 4 种 B 级公司债有关数据表债券发行上市债券到上市债券到政府债券到政府债券到公司债券风公司期日期收益率期日期收益率险补偿率甲 2012 年 1 月 28 日 4.8% 2012 年 1 月 4 日 3.97% 0.83% 乙 2012 年 9 月 26 日 4.66% 2012 年 7 月 4 日 3.75% 0.91% 丙 2013 年 8 月 15 日 4.52% 2014 年 2 月 15 日 3.47% 1.05% 丁 2017 年 9 月 25 日 5.65% 2018 年 2 月 15 日 4.43% 1.22% 风险补偿率平均值 1.00% 假设当前的无风险利率 ( 同期政府债券的市场收益率 ) 为 3.5% ABC 公司的税前债务成本为 : Kd=3.5%+1%=4.5% 例单选题甲公司采用风险调整法估计债务成本, 在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时, 应当选择 ( ) (2013 年 ) 4

5 A. 与本公司债券期限相同的债券 B. 与本公司信用级别相同的债券 C. 与本公司所处行业相同的公司的债券 D. 与本公司商业模式相同的公司的债券答案 B 解析信用风险的大小用信用级别来表示, 所以应选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券例计算题甲公司拟于 2014 年 10 月发行 3 年期的公司债券, 债券面值为元, 每半年付息一次,2017 年 10 月到期还本甲公司目前没有已上市债券, 为了确定拟发行债券的票面利率, 公司决定采用风险调整法估计债务成本财务部新入职的小 w 进行了以下分析及计算 : (1) 收集同行业的 3 家公司发行的已上市债券, 并分别与各自发行期限相同的已上市政府债券进行比较, 结果如下 : 公司债券政府债券票面利率发债公期限到期日票面利率期限到期日票面利率差额司 2015 年年 6 月 A 公司 3 年期 7.7% 3 年期 4% 3.7% 月 6 日 8 日 2016 年年 10 B 公司 5 年期 8.6% 5 年期 4.3% 4.3% 月 5 日月 10 日 2017 年年 10 C 公司 7 年期 9.2% 7 年期 5.2% 4% 月 5 日月 10 日 (2) 公司债券的平均风险补偿率 =(3.7%+4.3%+4%)/3=4% (3) 使用 3 年期政府债券的票面利率估计无风险利率, 无风险利率 =4% (4) 税前债务成本 = 无风险利率 + 公司债券的平均风险补偿率 =4%+4%=8% (5) 拟发行债券的票面利率 = 税后债务成本 =8% (1-25%)=6% 要求 : (1) 请指出小 w 在确定公司拟发行债券票面利率过程中的错误之处, 并给出正确的做法 ( 无需计算 ) (2) 如果对所有错误进行修正后等风险债券的税前债务成本为 8.16%, 请计算拟发行债券的票面利率和每期 ( 半年 ) 付息额 (2014 年 ) 答案 (1)1 使用风险调整法估计债务成本, 要选信用级别与本公司相同的已上市公司债券 ; 但本题选择的是同行业公司发行的已上市债券 2 计算债券平均风险补偿率, 要选到期日与已上市公司债券相同或相近的政府债券 ; 本题选择的是发行期限相同的政府债券 3 计算债券平均风险补偿率, 要使用已上市公司债券的到期收益率和同期政府债券的到期收益率 ; 本题使用的是票面利率 4 估计无风险利率时, 要按与拟发行债券到期日相同或相近的政府债券的到期收益率估计 ; 本题使用的是与拟发行债券发行期限相同的政府债券的票面利率 5 确定票面利率时应使用税前债务成本 ; 本题使用的是税后债务成本 6 拟发行债券每半年付息一次, 应首先计算出半年的有效利率, 与计息期次数相乘后得出票面利率 ; 本题直接使用了年利率 5

(2) 票面利率 = ( 1 8.16% 1) 2 =8% 每期 ( 半年 ) 付息额 =1000 8%/2=40( 元 ) 4.

根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别, 有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本 ( 二 ) 税后债务成本税后债务成本 = 税前债务成本 (1- 所得税税率 ) ( 三 )

6 (2) 票面利率 = ( % 1) 2 =8% 每期 ( 半年 ) 付息额 =1000 8%/2=40( 元 ) 4. 财务比率法应用前提 : 公司没有上市的长期债券, 也找不到合适的可比公司, 并且没有信用评级资料操作方法 : 按照该方法, 需要知道目标公司的关键财务比率, 根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别, 有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本 ( 二 ) 税后债务成本税后债务成本 = 税前债务成本 (1- 所得税税率 ) ( 三 ) 发行成本的影响基本公式 : 第三节权益资本成本的估计一普通股资本成本的估计 ( 一 ) 资本资产定价模型教材例 5-3 市场无风险报酬率为 10%, 平均风险股票报酬率 14%, 某公司普通股 β 值为 1.2 Ks=10%+1.2 (14%-10%)=14.8% 6

(1) 选择长期政府债券的到期收益率 (2) 选择名义利率或实际利率这里的名义利率是包含了通货膨胀因素的利率, 实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率 (3) 通货膨胀的处理如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平, 并消除了通货膨胀的影响, 那么这种现金流量称为实际现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量, 称为名义现金流量式中 :n---- 相对于基期的期数原则 :

7 (1) 选择长期政府债券的到期收益率 (2) 选择名义利率或实际利率这里的名义利率是包含了通货膨胀因素的利率, 实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率 (3) 通货膨胀的处理如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平, 并消除了通货膨胀的影响, 那么这种现金流量称为实际现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量, 称为名义现金流量式中 :n---- 相对于基期的期数原则 : 即名义现金流量要使用名义折现率进行折现, 实际现金流量要使用实际折现率进行折现 2. 股票的贝塔系数 β 的估计 (1) 公司风险特征无重大变化时, 可以采用 5 年或更长的预测期长度如果公司风险特征发生重大变化, 应当使用变化后的年份作为预测期长度 (2) 如果公司风险特征发生重大变化, 应当使用变化后的年份作为预测期长度不一定时间越长估计得值就越可靠收益计量的时间间隔, 使用每周或每月的收益率使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌, 由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性, 也会降低该股票的 β 值使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差年度收益率较少采用如果公司在经营杠杆财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变, 则可以用历史的 β 值估计股权成本例多选题资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中, 正确的有 ( ) (2012 年 ) A. 估计无风险报酬率时, 通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率 B. 估计贝塔值时, 使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠 C. 估计市场风险溢价时, 使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠 D. 预测未来资本成本时, 如果公司未来的业务将发生重大变化, 则不能用企业自身的 7

8 历史数据估计贝塔值答案 CD 解析估计无风险报酬率时, 通常可以使用上市交易的政府长期债券的到期收益率而不是票面利率, 选项 A 错误 ; 估计贝塔值时, 公司风险特征无重大变化时, 可以采用 5 年或更长的预测期长度 ; 如果公司风险特征发生重大变化, 应当使用变化后的年份作为预测期长度选项 B 错误 ( 二 ) 股利增长模型 2. 增长率 g 的估计 (1) 历史增长率 g 根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率, 股利增长率可以按几何平均数计算, 也可以按算数平均数计算 (2) 可持续增长率 g 假设未来保持当前的经营效率和财务政策 ( 包括不增发股票和股票回购 ) 不变, 则可根据可持续增长率来确定股利的增长率股利的增长率 = 可持续增长率 = 留存收益比率期初权益预期净利率例计算题某公司的预计未来保持经营效率财务政策不变 ( 包括不增发股票和股票回购 ), 预计的股利支付率为 20%, 期初权益预期净利率为 6%, 则股利的增长率为 : g=6% (1-20%)=4.8% 例单选题某公司的预计未来保持经营效率财务政策不变, 且预期未来不发行股票, 企业当前的每股股利为 3 元, 每股净利润为 5 元, 每股净资产为 20 元, 每股市价为 50 元, 则股票的资本成本为 ( ) A.11.11% B.16.25% C.17.78% D.18.43% 答案 C 解析留存收益比例 =1-3/5=40% 权益净利率 =5/20=25% 股利的增长率 = 可持续增长率 = 留存收益比率权益净利率 /(1- 留存收益比率权益净利率 ) =40% 25%/(1-40% 25%)=11.11% 股票的资本成本 = 3 ( %)/ %=17.78% (3) 采用证券分析师的预测 g 增长率有两种处理办法 : 1 将不稳定的增长率平均化转换的方法计算未来足够长期间 ( 例如 30 年或 50 年 ) 的年度增长率的几何平均数 8

9 2 根据不均匀的增长率直接计算股权成本 ( 三 ) 债券收益率风险调整模型根据投资风险越大, 要求的报酬率越高的原理, 普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者, 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价依照这一理论, 权益的成本公式为 : 风险溢价是凭借经验估计的一般认为, 某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲, 大约在 3%~5% 之间对风险较高的股票用 5%, 风险较低的股票用 3% 例单选题甲公司是一家上市公司, 使用债券报酬率风险调整模型估计甲公司的权益资本成本时, 债券收益是指 ( ) (2012 年 ) A. 政府发行的长期债券的票面利率 B. 政府发行的长期债券的到期收益率 C. 甲公司发行的长期债券的税前债务成本 D. 甲公司发行的长期债券的税后债务成本例计算题甲公司计划以 2/3( 负债 / 权益 ) 的资本结构为 W 项目筹资如果决定投资该项目, 甲公司将于 2014 年 10 月发行 5 年期债券由于甲公司目前没有已上市债券, 拟采用风险调整法确定债务资本成本 W 项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价为 5% 甲公司的信用级别为 BB 级, 目前国内上市交易的 BB 级公司债有 3 种, 这 3 种债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下 : 发债政府债券到期上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日公司收益率 H 2015 年 1 月 28 日 6.5% 2015 年 2 月 1 日 3.4% M 2016 年 9 月 26 日 7.6% 2016 年 10 月 1 日 3.6% L 2019 年 10 月 15 日 8.3% 2019 年 10 月 10 日 4.3% 甲公司适用的企业所得税税率为 25% 要求 : (1) 根据所给资料, 估计无风险利率, 计算 W 项目的加权平均资本成本, 其中债务资本成本采用风险调整法计算, 权益资本成本采用债券收益加风险溢价法 ( 债券报酬率风险调整模型 ) 计算 (2014 年综合题部分 ) 答案 (1) 无风险利率为 5 年后到期的政府债券的到期收益率, 即 4.3% 企业信用风险补偿率 =[(6.5%-3.4%)+(7.6%-3.6%)+(8.3%-4.3%)] 3=3.7% 税前债务资本成本 =4.3%+3.7%=8% 股权资本成本 =8% (1-25%)+5%=11% 9

加权平均资本成本 =8% (1-25%) (2/5)+11% (3/5)=9% ( 四 ) 有发行费用时普通股资本成本的计算如果将发行费用考虑在内, 新发行普通股成本的计算公式则为 : 式中 :F 发行费用率二留存收益资本成本的估计留存收益资本成本的估计与普通股相似, 但无需考虑筹资费用第四节加权平均资本成本的计算一加权平均资本成本的意义加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本,

10 加权平均资本成本 =8% (1-25%) (2/5)+11% (3/5)=9% ( 四 ) 有发行费用时普通股资本成本的计算如果将发行费用考虑在内, 新发行普通股成本的计算公式则为 : 式中 :F 发行费用率二留存收益资本成本的估计留存收益资本成本的估计与普通股相似, 但无需考虑筹资费用第四节加权平均资本成本的计算一加权平均资本成本的意义加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本, 一般按各种长期资本的比例加权计算, 故称加权平均资本成本二加权平均成本的计算方法权数的选择 : 1. 账面价值加权 : 根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例缺点 : 账面结构反映的是历史的结构, 不一定符合未来的状态, 账面价值会歪曲资本成本 2. 实际市场价值加权 : 根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例缺点 : 由于市场价值不断变动, 负债和权益的比例也随之变动, 计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的 3. 目标资本结构加权 : 指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例优点 : 这种方法可以选用平均市场价格, 回避证券市场价格变动频繁的不便 ; 可以适用于企业筹措新资金, 而不像账面价值权重和实际市场价值权重那样只反映过去和现在的资本结构 10

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PowerPoint 演示文稿 Professional Accounting Education Provided by Academy of Professional Accounting (APA) CICPA 财务成本管理知识讲解第五章资本成本 ( 三 ) Lecturer: Jenny Che ACCAspace 中国 ACCA 特许公认会计师教育平台 Copyright ACCAspace.com 本章框架第五章