长江精工（600496）

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冈綦郸
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1 一汽轿车 ( SZ) 2009 年 1 月 9 日公司深度报告汽车及配件行业品牌定位清晰, 产品谱系完善期待整体上市推荐维持评级投资要点 : 公司未来将实行红旗 + 马自达 + 奔腾三大品牌共存的战略三大品牌在定位上将覆盖高档中档及中档向中低档延伸产品旗下红旗品牌将定位于高端产品, 马自达定位于 B 级车市场, 而奔腾则定位在 B 级车中的中低端市场我们认为定位清晰的三大品牌将有效支撑公司未来产品谱系的延伸, 为丰富公司车型奠定基础, 有效解决公司利润来源单一的问题 2009 年期待新车型推出后的表现睿翼是在马自达独立开发的全新高端平台上制造的新一代 B 级中高端产品高端平台使得睿翼较老马 6 得以在高品质感静肃性安全性方面有所提高, 市场定位提升我们认为睿翼的整体质素较高, 与主要竞争车型相比有诸多优势, 未来能否在竞争中占据主导地位取决于产品定价是否具备竞争力 B50 是一汽轿车在奔腾 B70 平台上自主研发设计出来的一款产品, 未来将与马 6 B70 共线生产该车型使得公司产品谱系下探, 有利于公司未来占领目前市场份额最大的一块市场我们预计公司在 1.0L-1.6L 市场的空白将通过奔腾品牌系列产品后续完善得到改观借助奔腾品牌下产品的完善, 公司产品谱系将成功下探至经济车型我们采用三阶段估值模型, 采用 3% 的永续增长率,12.07% 的 wacc, 公司绝对估值的合理价值为 8.22 元考虑到轿车子行业平均的估值水平以及一汽轿车的行业地位, 我们认为公司合理的估值区间在倍按照 2008 年预测每股收益 0.6 元计算, 对应每股价值在元, 维持对公司谨慎推荐的投资评级主要财务指标 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 销售收入 ( 百万元 ) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 分析师李丹 :lidan@chinastock.com.cn :(8610) 市场数据时间 A 股收盘价 ( 元 ) 7.96 A 股一年内最高价 ( 元 ) A 股一年内最低价 ( 元 ) 4.8 上证指数 1878 市净率 2.05 总股本 ( 万股 ) 实际流通 A 股 ( 万股 ) 限售的流通股 ( 万股 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对板块指数表现图一汽轿车沪深摊薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 3.72% 13.19% 13.55% 11.32% 11.26% 资料来源 : 中国银河证券研究所相关研究 1.09 年行业投资策略总资产周转率资料来源 : 中国银河证券研究所请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 投资概要 : 驱动因素与主要假设条件终端车型得到市场认可公司旗下马 6+ 奔腾车型得到消费者认可, 在轿车市场持续低迷的背景下, 两大品牌 08 年前 3 季度分别实现销售同比增长 36.35% 和 %, 远远高于轿车市场 10.19% 的平均增速我们预计年马自达系列销量增速可达 17.45% 11.88%, 奔腾系列销量增速可达 11.55% 27.12% 平台共享降低成本公司除红旗 HQ3 系列采用丰台 majesta 平台外, 马 6 和奔腾系列产品都采用同一平台, 依靠平台共享, 既可以极大的降低公司的单车成本, 也可以通过产品系列的销售快速完成设备的摊销, 这在行业下行周期中至关重要预计公司年综合毛利率将得到提升新车型投放为未来销量持续增长奠定基础 09 年初, 公司将投放新款 Mazda 6 和新款自主品牌轿车 B50, 为公司更新车型拓宽车型结构奠定基础我们与市场不同的观点市场观点 :2009 年初公司将推出两款新车型, 并且公告公司决定投资亿元进行自主轿车产能扩建在行业需求不景气背景下采取扩张措施, 给公司业绩带来不确定性我们认为, 新车型的推出将是公司产品谱系更加完善, 并且新车型所在细分市场增长前景良好, 反而有助公司防范产品单一带来的风险此外, 公司现有产能基本处于满负荷生产, 新建项目有效缓解产能不足问题公司估值与投资建议预计公司年 EPS 分别为和 0.69 元综合 DCF 以及市盈率估值, 我们认为公司股票的合理价格在元之间, 给予谨慎推荐评级股票价格表现的催化剂新款马自达 6 迅速得到消费者认可, 销量在短时间内即释放出来 ; B50 上市后销量超预期 ; 政府振兴汽车业规划细则出台, 对公司需求以及生产经营产生利好 ; 一汽集团整体上市方案推出 ; 国内成品油价格下调风险因素政府振兴汽车业规划细则迟迟不能出台, 或政策力度不及市场预期 ; 汽车需求持续超预期低迷, 销量出现负增长, 从而影响我们对公司的销量预测 ; 一汽集团整体上市进程缓慢, 低于市场预期 ; 需求低迷的同时, 新车大量上市, 轿车市场竞争加剧, 导致产品价格显著下调 1

3 目录一关键假设及敏感性分析... 3 二公司估值分析... 4 ( 一 )DCF 绝对估值分析... 4 ( 二 ) 相对估值分析... 4 ( 三 ) 维持谨慎推荐评级... 5 三公司利润来源... 6 四产品谱系将不断完善, 降低经营风险... 7 ( 一 ) 品牌定位清晰, 新产品推出解决利润来源单一的不足... 7 ( 二 )09 年期待新车表现... 8 睿翼高端平台下的高品质产品操控性仍是最大优势... 8 B50 抢占中端家用车市场五马 6+ 奔腾双擎驱动 ( 一 ) 老马 6 老当益壮, 增长稳健敏锐的市场洞察力与成功的营销策略 ( 二 ) 奔腾铸就辉煌自主品牌完善产品谱系奔腾一汽集团发展自主品牌的新起点六整体上市预期提升价值七公司战略与竞争力分析插图目录表格目录

4 一关键假设及敏感性分析表 1 营业收入分产品及毛利率预测 E 2009E 2010E 红旗系列红旗销量 ( 辆 ) 销量增速 % % 毛利率 20.00% 21.00% 奔腾系列奔腾系列销量 ( 辆 ) 销量增速 % % 11.55% 27.12% 毛利率 24.00% 25.60% 26.00% 马自达系列马自达系列销量 ( 辆 ) 销量增速 17.31% 15.72% 17.45% 11.88% 毛利率 26.50% 26.85% 27.00% 销量合计销量 ( 辆 ) 销量增速 42.88% 37.00% 14.69% 18.28% 备品销售收入增速 2.00% 2.00% 毛利率 17.50% 18.00% 18.00% 资料来源 : 银河证券研究所预测表 2 敏感性分析 2008E 2009E 2010E 每股收益营业收入增长率毛利率 5% % % % 资料来源 : 银河证券研究所预测 3

5 二公司估值分析 ( 一 )DCF 绝对估值分析我们采用年, 年以及 2017 年以后三个阶段预测考虑到公司所处的细分行业以及我国汽车行业未来的增长前景, 我们认为一汽轿车在 2017 年之后采用 3% 的永续增长率是较为合理的我们采用 5.5% 的无风险利率和 10. 5% 的风险溢价, 在 Beta 的选取上, 我们参考 A 股同类上市公司的 Beta 值后, 认为一汽轿车的 Beta 值在 1. 2 左右在此基础上, DCF@(WACC=12.07%,g=3%)=8.22 元, 敏感性分析的合理价值区间为 (7.92,8.33) 具体过程见附表 ( 二 ) 相对估值分析从产品结构来看, 同为轿车生产制造公司, 一汽夏利上海汽车长安汽车的估值具有一定的可比性目前, 上述公司 09 年平均的市盈率水平为 14.13, 这一估值水平与欧美零部件供应商接近, 低于日本零部件供应商的估值水平考虑到一汽轿车较为明确的增长前景, 我们认为公司 2009 年合理的市盈率水平应在倍, 合理估值水平在元之间 4

6 表 3 可比公司估值水平代码简称货币股价 EPS PE ROE CH 海马股份 CNY N/A 115 N/A N/A CH 长安汽车 CNY CH 一汽夏利 CNY CH 上海汽车 CNY CH 江淮汽车 CNY 均值 CH 一汽轿车 CNY 香港 1114.HK 华晨中国 HKD HK 吉利汽车 HKD 均值欧洲 RNO.fp 雷诺 EUR UG.FP 标志 EUR N/A 2.7 VOLVB.SS 沃尔沃 SEK 均值亚太 TATA.IN TATA INR MSIL.IN Maruti INR KS 现代 KRW KS 起亚 KRW 7600 N/A N/A N/A N/A 11.8 N/A KS 双龙 KRW 1325 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 7201.JP 日产 JPY N/A JP 丰田 JPY JP 马自达 JPY JP 本田 JPY JP 铃木 JPY JP 尼桑 JPY N/A 均值资料来源 : 彭博, 银河证券研究所 ( 三 ) 维持谨慎推荐评级综合相对与绝对估值, 我们认为一汽轿车合理的估值区间在倍, 按照 2009 年预测每股收益 0.6 元计算, 对应每股价值在元, 维持对公司谨慎推荐的投资评级 5

7 三公司利润来源公司本部主要从事轿车制造, 并分别持有一汽轿车销售公司和一汽马自达销售公司 90% 70% 的股权, 前者主要销售自主品牌乘用车, 而后者销售马自达系列乘用车, 全资子公司一汽红旗销售红旗系列乘用车图 1: 公司主要资产构成一汽集团 53.03% 一汽轿车 100% 100% 90% 70% 20.7% 20% 本部轿车生产一汽红旗销售公司一汽轿车销售公司一汽马自达销售公司一汽财务大众变速器资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究所从目前本部及子公司盈利情况来看, 本部整车是公司主要的盈利来源, 此外, 一汽财务和大众变速器也实现一定的利润一汽财务是集团内唯一一家非银行金融机构, 依托一汽集团强大的销售网络, 为集团各品牌汽车的客户提供金融服务, 获得了稳定增长考虑到 08 年较为低迷的整车销售 09 年行业的谨慎预期以及 07 年公司利用闲散资金进行一级市场操作获得了较高的收益, 我们预计年一汽财务高增长的可能性降低, 但仍可维持平稳增长, 预计 08 年有望实现 4 亿左右的净利润,09 年则有望保持 5% 左右的增长, 如果政府在汽车消费信贷上做出政策支持, 将刺激该部分业绩增长大众变速器主要产品为 MQ200 MQ200GA 手动变速器, 该产品特点是可与较大范围的发动机匹配, 具有较好的动力性和经济性, 主要为上海大众一汽大众及大众集团内部其它供应商供货我们预计年该部分净利润增速分别为 5% 3% 公司整车的主力产品是马自达 6 和奔腾轿车, 两者合计销量占公司总销量 95% 以上马自达 6 自进入市场以来, 销量一直占踞公司销量的四成以上, 如果考虑到马 6 相对奔腾较高的盈利能力, 马 6 实际担当了公司利润的重要来源 6

8 图 2: 公司主要车型销量占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年 1-11 红旗 HQ3 世纪星红旗明仕奔腾马自达 6 资料来源 : 产销快讯, 中国银河证券研究所四产品谱系将不断完善, 降低经营风险 ( 一 ) 品牌定位清晰, 新产品推出解决利润来源单一的不足公司在 2003 年 4 月引进了马自达产品, 形成红旗 + 马自达品牌组合, 马自达成为公司销量销售收入以及利润的主要来源 2006 年 8 月公司自主品牌奔腾推出, 形成红旗 + 马自达 + 奔腾的系列组合, 但由于奔腾上市伊始放量有限, 以及红旗产品在外形营销策略方面存在的不足, 公司盈利主要依赖于马自达产品 2007 年以来, 红旗逐步停产, 奔腾逐步放量, 公司销售收入来源主要依靠马自达 6 和奔腾如果考虑到奔腾国产化程度偏低盈利能力有限的情况, 公司盈利对马自达产品的依赖度仍然较大利润来源单一, 一直是资本市场对一汽轿车担忧的一个问题图 3: 公司产品组合的历史沿革引进马自达奔腾上市红旗产品逐步停产新马 6 B50 MPV 事件产品组合红旗品牌红旗品牌 + 马自达红旗品牌 + 马自达 + 奔腾马自达 + 奔腾资料来源 : 公司资料, 银河证券研究所今年以来, 红旗品牌步入重新规划的道路公司未来将实行红旗 + 马自达 + 奔腾三大品牌共存的战略三大品牌在定位上将覆盖高档中档及中档向中低档延伸产品旗下红旗品牌将定位于高端产品, 马自达定位于 B 级车市场, 而奔腾则定位在 B 级车中的中低端市场我们认为定位清晰的三大品牌将有效支撑公司未来产品谱系的延伸, 为丰富公司车型奠定基础 7

9 图 4: 公司三大品牌构筑的稳定三角形奔腾红旗马自达资料来源 : 中国银河证券研究所在三大品牌定位清晰的基础上, 公司未来将不断推出新车型, 完善产品谱系, 最终使得公司的产品谱系覆盖 A 级及其以上全系列车型, 改善公司盈利单纯依赖某款车型的局面, 降低经营风险 ( 二 )09 年期待新车表现我们预计公司 08 年推迟上市的两款新车马自达 6 睿翼和奔腾 B50 有望在 09 年上半年上市良好的市场定位原有的销售平台成为市场乐观预期两款车市场前景的重要依据睿翼高端平台下的高品质产品操控性仍是最大优势睿翼是在马自达独立开发的全新高端平台上制造的新一代 B 级中高端产品该平台是迄今世界最先进的中高级车平台之一高端平台使得睿翼较老马 6 得以在高品质感静肃性安全性方面有所提高, 市场定位提升首先, 新颖的营销理念为睿翼上市后的销售打开局面抛出的新手老手这一新颖的市场划分模式代替原先中高档车商务个人私用的市场划分模式, 体现出睿翼的营销在细分市场主流客户的寻找方面迈出了更为贴切市场现实的一步其次, 睿翼车身长宽较第一代 Mazda6 分别增长 85mm 和 15mm, 轴距加长 50mm, 车内部空间明显增大, 增强了驾驶舒适性以及后坐空间第三, 睿翼了采用新开发的 MZR 2.5L 发动机代替此前的 MZR 2.3L 发动机 MZR 2.5L 发动机不仅输出功率较之前的 MZR2.3L 提升 10%, 而且在低中速域即可发挥出最大扭矩的 90%, 这意味着睿翼不仅在高速公路上可以实现较好的表现, 在走走停停较为拥挤的城市路段也可以实现较大的扭矩从而体现出较好的加速性能第四, 睿翼在车身加大的情况下依然秉承了老马 6 良好的操控性能由于采用了最新的 EPAS( 电动助力转向系统 ), 可以针对不同车速提供相应的助力, 因此方向盘对车轮的控制更加从容睿翼较老马 6 更加成熟稳重, 市场定位高于老马 6, 我们判断睿翼上市后的销量表现将主要取决于能否在与新君威雅阁凯美瑞新天籁的竞争中取得一定的市场地位 8

10 表 4: 睿翼与主要竞争车型对比情况马自达睿翼别克新君威 2.4L 新一代天籁雅阁 2.4L 凯美瑞 2.4L 生产厂商一汽马自达上海通用东风日产广州本田广州丰田总体规格动力性操控性长 * 宽 * 高 (m) 4.775*1.795* *1.856* *1.795* *1.82* *1.82*1.485 轴距 (mm) 行李厢容积 (L) 整备质量 (Kg) 发动机排量 (ml) 最大功率 (KW) 124/ / / / /6000 最大扭矩 (Nm) 226/ / / / /4000 变速箱档位数 5 速手自一体变速器 6 速手自一体变速器智能 CVT 变速器 ( 带六速手动 ) 5 速自动变速器 5 速手自一体变速器最高车速 (Km/h) 百公里加速时间 ( 秒 ) 经济性 90km/h 等速油耗厂方指导价 ( 万元 ) 未公布资料来源 : 搜狐购车, 中国银河证券研究所整理在整体外形大小方面, 睿翼虽较老马 6 有所加大, 但与几款主要竞争车型相比还是略小但我们认为这与车型的定位密切相关与雅阁凯美瑞相比, 睿翼更偏重个人用户, 因此在整体外形规模上虽小于前两者, 但在行李厢容积等实用面积方面表现突出, 更加关注实用性和舒适性在动力性及操控性方面睿翼更加强调了适用性, 比如在中低速下可实现 90% 的扭矩是在城市道路中更为实用的性能从目前公布的各项参数配置来看, 我们认为睿翼的整体质素较高, 与主要竞争车型相比有诸多优势, 未来能否在竞争中占据主导地位取决于产品定价是否具备竞争力图 5: 中高级车销量 (1-11 月 ) 君越凯美瑞领驭天籁锐志君威迈腾蒙迪欧雅阁资料来源 : 产销快讯, 中国银河证券研究所整理在国内中高级轿车销售市场, 凯美瑞雅阁独领风骚, 月均销量达到万辆以上, 远远领先于其他车型其他几款主流车型的月均销量集中在区间我们保守预计睿翼的 09 年月均销量在 3500 台左右 9

11 B50 抢占中端家用车市场 B50 是一汽轿车在奔腾 B70 平台上自主研发设计出来的一款产品, 其优势在于发动机采用了速腾 1.6L 发动机, 而底盘采用 B70 底盘从而在外观大小上与 B70 一致 B50 将于 B70 马自达 6 共线生产考虑到 B70 目前的市场价格, 我们预计 B50 的价格应落在万的价格区间内而该价位区间车型众多, 也是竞争最为激烈的细分领域 B50 上市后将面对来自新凯越新宝来等车型的激烈竞争五马 6+ 奔腾双擎驱动 ( 一 ) 老马 6 老当益壮, 增长稳健自 2003 年马 6 上市以来, 这款被公认为马自达公司最好的产品在中国已销售了 5 年时间 5 年中马 6 不仅保持了较长的生命周期, 而且销量不断攀升上市初期, 由于国内轿车消费同质化现象严重, 并未旗开得胜 2005 年 2006 年平均月度销量上升到 4000 辆左右 2007 年, 公司意识到来自其他竞争车型的价格压力越来越大, 主动及时调低了主力车型价格, 实现了 A 级车价格,B 级车性能后, 性价比显著提升, 车型核心竞争力大幅提升, 销量获得突破, 牢牢占据中高级车第二梯队的领头地位图 6: 马 6 销售情况资料来源 : 产销快讯敏锐的市场洞察力与成功的营销策略马 6 最早的成功源自最早在中国市场引入运动型概念的 B 级轿车, 目标市场定位精准进入 2000 年以来, 国民收入增长显著, 一线城市居民人均可支配收入达到汽车消费阶段, 与已形成的购买力形成反差的是, 汽车消费理念的陈旧, 汽车消费缺乏个性化而马 6 这一运动时尚的动感车型恰恰唤起了年轻化个性化消费群体的个性化的消费意愿未来国内的汽车消费个性化趋势将更加显著, 各整车厂商的竞争也将进入产品主导时代, 我们看好具备敏锐市场洞察力挖掘细分市场潜力的整车厂商马 6 入市的成功是一汽轿车敏锐市场洞察力的一大经典案例轿车市场集中度低, 市场竞争激烈, 能否最大限度地挖掘一款车型的销量与厂商的营销方 10

12 式与理念密切相关从马 6 和奔腾历年的价格变动情况来看, 公司总是选择了最佳的降价时间从而使相关车型与竞争车型相比具备一定的价格优势, 处于相对合理的价格区间这样的营销策略从马 6 的持续旺销和奔腾的后续高速增长来看是相当成功的综合以上, 我们认为马自达品牌下产品的销量增速仍将维持在较高水平 ( 二 ) 奔腾铸就辉煌自主品牌完善产品谱系图 7: 公司主要车型分布厂商指导价 ( 万元 ) 红旗盛世马自达 6Wagon 马 6 轿跑马 6 轿跑马自达马自达马自达马自达奔腾奔腾马自达奔腾奔腾奔腾核心车型红旗盛世红旗盛世排量 (L) 资料来源 : 一汽轿车股份有限公司网站, 中国银河证券研究所公司已有核心车型排量主要集中在 2.0L 2.3L, 并未覆盖到 1.0L-1.6L 这一份额最大的市场目前国内 1.0L-1.6L 排量汽车销量在总销量中占比超过 50% 2008 年 1-11 月, 排量在 1.6L~2.0L 的乘用车, 同比上涨了 2.16%, 而排量在 1L~1.6L 的乘用车不仅是车市主力, 而且同比增长 18.69%, 是几个排量段中增速最快的 11

13 图 8: 各排量市场份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 月排量 =2.5L 2.0L< 排量 <=2.5L 1.6L< 排量 <=2.0L 1L< 排量 <=1.6L 排量 <=1L 资料来源 : 汽车市场网, 中国银河证券研究所我们预计公司在 1.0L-1.6L 市场的空白将通过奔腾品牌系列产品后续完善得到改观借助奔腾品牌下产品的完善, 公司产品谱系将成功下探至经济车型图 9: 奔腾产品谱系 9 系 B90 C303 8 系 B80 C302 奔腾系列7 系 6 系 B70 B60 C301 两厢车 5 系 B50 B131 4 系 B40 变形车 3 系 B30 经济车资料来源 : 公司宣传材料奔腾一汽集团发展自主品牌的新起点随着自主品牌红旗重返高端车型定位后, 奔腾成为公司中档自主品牌首款车型 2006 年奔腾上市,2007 年销售获得重大突破, 成为一款成功的自主品牌轿车 12

14 图 10: 几款主流自主品牌轿车 08 年上半年月均销量荣威 750 F6 F3 奔腾吉利金刚奇瑞 A5 长安奔奔资料来源 : 产销快讯奔腾是在马自达 6 平台的基础上适应性开发出来的产品依托马 6 的平台, 使得奔腾在动力性操控性安全性等性能方面在同级别车型中表现优秀, 而整车风格相对马自达 6 则更强调了商务用车形象 08 年 10 月, 公司董事会审议通过了关于投资自主轿车扩建工程项目的议案, 决定利用本公司在自主产品开发制造技术管理经验等方面的优势, 在现有厂区内预留土地上投资亿元用于自主轿车扩建工程项目, 大力发展自主轿车产品在弱市中逆市扩大自主品牌规模, 充分体现出公司雄心勃勃的自主品牌规划一汽的自主品牌之路相对上汽与长安均不同与上期的外购, 长安的自主正向研发相比, 一汽所选择的自主品牌之路被公认为是目前阶段最有效性价比最高的方式借鉴采用合资伙伴成熟的技术和平台, 在此基础之上进行换型与升级扩展, 不仅产品技术相对成熟, 而且可以获得很好的成本优势六整体上市预期提升价值行业整合及资产注入是 2009 年行业投资的主线之一我们看到在行业周期调整阶段, 内生性增长的动力趋缓, 找到未来确定性增长的投资标的, 难度增大而注入优质资产, 实现整体上市的外延式增长, 却可以带来相关公司确定性的业绩增长此外, 整体上市也从根本上提高了上市公司的质地上海汽车集团通过上海汽车 (600104) 整体上市潍柴动力 (000338) 吸收合并湘火炬后在深圳上市一汽海马汽车公司 50% 注入海马股份 (000572) 和桥箱公司 51% 股权注入中国重汽 (000951) 等一系列大规模优质资产注入, 彻底改变了相关公司的面貌, 提高了盈利能力从政策层面来看, 国务院国资委鼓励中央企业集团上市, 将从政策层面推动优质资产大规模注入并且, 国务院国资委明确提出, 到 2010 年中央企业要调整和重组家未来整合速度势必需要提高 13

15 0公司深度研究 / 汽车及配件行业图 11: 央企整合进度央企数量每年减少家数资料来源 : 图 12: 一汽集团主要资产第一汽车集团整车发动机及零部件 50% 一汽大众一汽锡柴 100% 20% 天津丰田一汽大柴 100% 100% 3一汽解放 52.96% 一汽轿车 47.73% 100% 一汽夏利 %一汽吉林一汽哈齿一汽伊顿一汽富维长春一东 100% 100% 20.14% 23.51% 100% 100% 100% >50% 49% 50% 一汽客车一汽哈轻一汽华利一汽红塔一汽海南四川丰田资料来源 : 中国银河证券研究所 14

16 从汽车行业来看, 继上汽集团成功完成整体上市后, 一汽集团整体上市的可能性不断增大, 渐行渐近一汽集团作为中国汽车行业龙头企业, 在收入规模和盈利规模上优势都非常显著一汽集团目前参控股的上市公司只有一汽轿车一汽夏利一汽四环长春一东和启明信息我们认为从目前的参控股关系来看, 无论一汽集团以何种方式实现整体上市, 均无法绕过一汽轿车集团下属全资子公司 28 个控股子公司 18 个下属公司虽数目众多, 但盈利能力参差不齐, 其中盈利能力最强的资产还是一些合资公司最优质的资产当属一汽大众, 若集团采用分步上市策略, 撇开一汽轿车, 单独将一汽大众等资产另起炉灶单独上市, 则会与已上市的一汽轿车形成同业竞争而一旦选择整体上市, 一汽轿车将显著受益 15

17 七公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司是一汽集团旗下中高端自主品牌轿车的研发和制造基地一汽轿车主要业务是自主车型研发制造以及引进技术, 生产合作车型公司在合作伙伴奥迪丰田和马自达等的成熟平台基础上进行自主创新, 近年来陆续推出红旗世纪星红旗明仕红旗 HQ3 和奔腾等多个自主车型公司自主研发新车型的整合能力在国内处于领先地位公司战略分析公司 SWOT 评价总分值 4 优势公司自主品牌研发路线为借鉴合资伙伴成熟的技术平台, 在此基础上升级扩展降低了技术风险, 且能较好地控制成本 ; 采取多款车共线生产分值 :4 方式, 降低单车推出失败的风险 ; 产品谱系不断完善, 抗风险能力提升劣势核心零部件的制造能力不足分值 :3 机会行业进入周期调整阶段, 为轿车行业加速整合提供机会公司作为轿车分值 :4 龙头企业, 具备较强的自主品牌整合能力, 有望借此提高市场占有率威胁轿车市场进入产品主导阶段, 竞争更加激烈分值 :3 注 : 分值 1-5, 越高越好资料来源 : 银河证券研究所公司竞争力分析波特五力评价总分值 4 供应商力量较弱整车供应商在与零部件企业谈判过程中具备较强的议价能力分值 :3.5 新进入壁垒进入轿车市场须经严格审批, 目前轿车市场集中度较低, 未来进入门槛分值 :4 将提高客户力量轿车行业市场集中度较低, 竞争激烈, 厂商能否成功取决于推出车型能分值 :3 否收到客户青睐, 客户力量强于供应商替代产品城市轨道交通对轿车具有一定的替代作用分值 :4 竞争对手公司的产品集中在 A B 级车市场, 主要竞争压力来自成熟的合资品牌分值 :3 车型注 : 分值 1-5, 越高越好 ;+ 表示未来好转,- 号表示未来变差资料来源 : 银河证券研究所 16

18 表 5 公司报表及主要财务指标预测单位 : 百万元资产负债表 E 2009E 2010E 利润表 E 2009E 2010E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司净利应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 E 2009E 2010E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 8.3% 21.7% 46.5% 10.2% 1.3% 长期借款 EBIT 增长率 -31.8% 256.6% 52.1% -1.4% 2.2% 预计负债净利润增长率 6.6% 99.9% 82.1% -3.3% 15.9% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 18.6% 23.4% 24.7% 24.9% 24.5% 现金流量表 E 2009E 2010E 销售净利率 2.5% 4.1% 5.0% 4.4% 5.1% 净利润 ROE 5.1% 9.5% 14.7% 12.5% 12.7% 折旧与摊销销 ROIC 3.72% 13.19% 13.55% 11.32% 11.26% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 1.3% 2.5% 0.3% 0.5% 0.5% 期末现金余额 EV/EBITDA 资料来源 : 银河证券研究所 17

19 表 6 公司 DCF 估值表万元 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动资本支出自由现金流 WACC 12.07% Ke 18.10% g 估值永续增长率 3.00% Kd 5.69% 2.3% 2.8% 3.0% 3.3% 3.5% 终值 t 17.49% 11.50% 企业价值 Rf 5.50% 11.75% 非核心资产价值 E(Rm) 16.00% 12.00% 债务价值 Rm-Rf 10.50% 12.25% 股权价值 D/A 12.25% 12.50% 股本 E/A 87.75% 12.75% 每股价值 ( 元 ) 8.22 Beta % 资料来源 : 银河证券研究所 WACC 16

20 插图目录图 1: 公司主要资产构成... 6 图 2: 公司主要车型销量占比... 7 图 4: 公司三大品牌构筑的稳定三角形... 8 图 5: 中高级车销量... 9 图 6: 马 6 销售情况图 7: 公司主要车型分布图 8: 各排量市场份额图 9: 奔腾产品谱系图 10: 几款主流自主品牌轿车 08 年上半年月均销量图 11: 央企整合进度图 12: 一汽集团主要资产表格目录表 1 营业收入分产品及毛利率预测... 3 表 2 敏感性分析... 3 表 3 可比公司估值水平... 5 表 4: 睿翼与主要竞争车型对比情况... 9 表 5 公司报表及主要财务指标预测表 6 公司 DCF 估值表

21 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报该评级由分析师给出中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出

22 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 :

长江精工（600496）

长江精工（600496）公司简评一汽轿车 (000800.SZ) 2009 年 1 月 23 日 08 年业绩同比大幅上升谨慎推荐维持评级分析师 : 李丹 :lidan@chinastock.com.cn :010-66568293 1. 事件今日, 一汽轿车发布 08 年业绩预增公告公司预计 08 年净利润在 10.5 亿元至 12 亿元之间, 较去年同期增长 90%-120%, 预计基本每股收益在 0.64-0.74