长江精工（600496）

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辙房
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1 五矿发展 (600058) 2008 年 05 月 13 日公司分析贸易行业 2008 年业绩将超过预期投资要点 : 钢铁贸易产业链推动公司业绩成长规模扩张和毛利率提升成为业绩增长的主要动力原材料贸易已取代钢铁贸易成为公司最重要的利润来源公司在业务规模扩大的同时, 将周转率指标置于优先的地位, 使经营风险控制在合理的水平公司 2008 年业绩将超过预期市场普遍预期公司 2008 年利润将同比增长 50% 由于钢材, 特别是原材料价格的大幅上涨, 我们预计公司 2008 年的增长速度将达到 80%-100% 公司通过提高自营比例和适当扩大经营规模, 将成为高成本高钢价时代的受益者公司 2008 年一季报已凸显出公司的经营策略和赢利能力资产注入值得期待邯邢局的改制工作正在进行之中, 具体的注入时间存在不确定性邯邢局将使公司拥有资源优势, 并大大增厚公司的业绩基于五矿发展的估值优势, 我们维持推荐评级根据 DCF 模型公司的每股价值为元, 目标价位为元我们维持对公司的推荐评级主要财务指标 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 摊薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 15.06% 14.80% 18.61% 19.22% 18.28% 总资产周转率推荐维持评级目标价格 :50 元分析师陈雷 :chenlei_zb@chinastock.com.cn :(8610) 市场数据时间 A 股收盘价 ( 元 ) A 股一年内最高价 ( 元 ) A 股一年内最低价 ( 元 ) 9.12 上证指数市净率 6.8 总股本 ( 万股 ) 实际流通 A 股 ( 万股 ) 限售的流通 A 股 ( 万股 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对上证综指及沪深 300 表现图五矿发展上证综合指数沪深 300 相关研究 1. 五矿发展 (600058): 钢铁贸易产业链推动业绩高速成长五矿发展 (600058): 集团资产注入步伐加快请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 一 2007 年经营分析 - 钢铁贸易产业链推动业绩成长 1 公司已转变为以内贸为主的综合服务商公司近年来一直将扩大内贸作为经营的重点 2007 年受国家进出口政策的影响, 公司钢铁焦碳和煤炭外贸量大幅下降, 铁矿砂的进口量则受国内市场价格驱动而持续上升图 1: 年五矿发展钢材内贸和外贸量 ( 万吨 ) 图 2: 年五矿发展内贸和外贸收入比例 (%) 外贸内贸内贸外贸 1, , 公司的经营战略代表了国有大型贸易公司的发展趋势, 即在内外贸一体化的背景下, 重点开拓国内市场特别是在国内钢材和冶金原材料价格上涨的推动下, 公司的内贸收入增长较快, 占贸易收入的比例已超过 70% 2 规模扩张和毛利率提升成为业绩增长的主要动力图 3:2007 年五矿发展主要业务毛利贡献和贡献率 ( 万元,%) 毛利贡献毛利贡献率 200, , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 钢铁贸易原材料贸易运输服务招标酒店冶炼通过对 2007 年各业务的分析, 我们发现 : (1) 贸易收入依然是公司主要的利润来源对五矿营口的投资收益也是业绩增长的重要原因由于国内中厚板市场持续升温, 五矿营口的净利润由 2006 年的万元上升为 2007 年的万元, 公司对五矿营口的投资收益同比增长 87.05%, 达到万元请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

3 (2) 在公司资源 + 渠道的战略中, 原材料贸易的毛利贡献已超过钢铁贸易随着原材料价格的不断走高, 这一趋势将在 2008 年更为明显图 4: 五矿发展主要业务收入增长率 (%) 图 5: 五矿发展主要业务毛利率变化 (%) % % % % % 钢铁贸易原材料贸易运输服务招标酒店冶炼钢铁贸易原材料贸易运输服务冶炼公司收入的增长来源于贸易量的扩大和产品价格的提高对于钢铁和焦碳而言, 在贸易量下降的情况下, 由于产品价格的提高, 贸易收入依然保持增长表 1 五矿发展 2007 年主要贸易产品营业收入增长分析营业收入增长率贸易量增长率平均价格增长率钢材 1.93% -7.54% 10.24% 钢坯 3.08% % 22.12% 铁矿砂 76.31% 26.30% 39.59% 焦碳 4.74% % 28.63% 煤炭 34.66% 28.69% 4.64% 公司贸易业务毛利率的提升来源于产品价格的提高和自营比例的扩大公司计划将自营的比例从目前大约 10%-15% 逐步提高到 25%-30% 自营比例的扩大将改善公司的毛利率水平并提高公司参与市场的能力因此, 公司是钢铁行业高成本高钢价时代的受益者, 公司着力打造的钢铁贸易产业链是公司能够成为受益者的直接原因 3 周转率是公司优先考核的经营指标公司一直坚持周转第一的经营理念, 在业务规模扩大的同时, 应收账款周转率存货周转率和总资产周转率稳步提高几乎所有原先国家级贸易公司的衰落都可追溯到风险失控这一原因上公司对风险管理的强调是十分必要的公司每股经营活动现金流由 2006 年的 8.96 元下降为 2007 年的元, 主要是公司加大了对存货和预付款的投入这是公司基于对 2008 年原材料价格的判断所做出的资源储备, 这一经营策略将对 2008 年的业绩产生实质性的影响请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

4 图 6: 年五矿发展主要营运能力指标 ( 次 ) 存货周转率应收账款周转率总资产周转率二 2008 年经营展望 - 行业景气将使业绩超出预期 1 公司 2008 年一季报引人注目公司 2008 年一季度归属于母公司的净利润同比增长 74.25%, 每股收益同比增长 67.91%, 这主要是由于销售收入的增长毛利率的提高财务费用的减少和所得税率的下降表 2 五矿发展 2008 年一季报分析 ( 万元,%) 1Q2008 1Q2007 增长率营业收入 2,210,937 1,399, % 毛利率 5.90% 2.57% 财务费用 -1,339 7,410 所得税率 28.31% 35.90% 归属于母公司的净利润 49,573 28, % 公司营业收入增长和毛利率提高的主要动力是产品价格的上涨同时我们注意到存货同比上升 32.12%, 大大低于营业成本的增长速度这说明公司为适应市场的变化进行了相应的资源储备, 但周转率还处于合理的水平公司的每股经营活动现金流由 2007 年末的元下降为元, 这是由于采购成本的大幅增加公司短期借款同比增长 58.05% 由于公司的周转率并未恶化, 并结合公司一贯稳健的经营作风, 我们认为公司的经营风险并为超出可控制的范围 2 公司 2008 年业绩将高速增长虽然与澳方的铁矿石谈判仍在继续, 但铁矿石价格大幅上涨已成定局受原材料成本上升的影响, 宝钢等主要钢铁生产企业不断调高钢铁出厂价格我们预计 2008 年钢材价格上升 20%-30%, 铁矿石价格上升 60%-70%, 焦碳的价格上升 30%-40%, 公司钢铁铁矿砂焦碳和煤炭的贸易量同比分别增长 10% 30% 5% 和 30% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

5 虽然国内中厚板价格持续走强, 但考虑到原材料价格上涨因素, 为保守起见, 我们预计五矿营口 2008 年的净利润同比增长 5%-10% 图 7:2008 年五矿发展主要业务毛利贡献和贡献率预测 ( 万元,%) 毛利贡献毛利贡献率 300, , , , ,000 50,000 0 钢铁贸易原材料贸易运输服务招标酒店冶炼 45.00% % % % % 公司 2008 年主要的经营风险来自于市场价格的波动受澳洲铁矿石谈判更高价格涨幅预期的影响, 国内贸易商囤积了大量的现货产品与此同时在铁矿石价格上涨的刺激下, 国内铁矿石的供给将迅速增加, 铁矿石进口的增速将逐步回落这将影响未来铁矿石的价格走势主要钢材生产商通过提高价格来消化原材料成本上升的压力, 但成本转嫁的空间将受到下游需求的制约三资产注入值得期待五矿集团承诺积极推进包括邯邢局在内的其他黑色金属领域相关资产和业务的改制重组等工作, 在资产和业务符合注入上市公司的条件时实施以五矿发展为核心的黑色金属业务的整合目前邯邢局的改制工作正在进行之中, 部分问题需要得到国家有关机构的批准, 具体的注入时间存在不确定性邯邢局具有年产铁矿石 600 万吨铁精矿 300 万吨的生产能力,2007 年实现收入亿元, 利润 6.25 亿元预计 2008 年的利润将超过 10 亿元公司 2007 年收购五矿营口时, 收购价格相当于评估期净利润的 6.88 倍如果公司注入邯邢局时遵循与五矿营口类似的原则, 将大大增厚公司的业绩请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

6 四公司财务预测表资产负债表 E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司的净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 E 2008E 2009E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 14.9% 11.2% 32.2% 6.3% 5.4% 长期借款 EBIT 增长率 37.7% 98.6% 47.5% 7.6% 5.7% 预计负债净利润增长率 70.5% 88.3% 94.7% 11.9% 7.6% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 3.3% 4.1% 4.9% 4.9% 4.9% 现金流量表 E 2009E 2010E 销售净利率 0.7% 1.2% 1.8% 1.9% 2.0% 净利润 ROE 17.1% 24.5% 32.2% 26.5% 22.2% 折旧与摊销销 ROIC 15.1% 14.8% 18.61% 19.22% 18.28% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动的现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 1.7% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 期末现金余额 EV/EBITDA 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

7 公司深度研究 / 贸易行业五公司估值表五矿发展 (600058)DCF 折现模型 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动资本支出自由现金流 WACC 8.87% Ke 12.8% g 估值永续增长率 1.00% Kd 7.5% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 t 25% 8.11% 企业价值 Rf 5% 8.61% 非核心资产价值 E(Rm) 12% 9.11% 债务价值 Rm-Rf 7% 9.61% 股权价值 D/A 11.8% 10.11% 股本 E/A 88.2% 10.61% 每股价值 Beta % 数据来源 : 公司数据银河证券研究所预测 WACC 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

8 六公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍五矿发展是以钢铁冶金原材料的贸易和生产为主, 兼具物流招标和投资业务的企业公司目前正在稳步推进战略转型, 以贸易为基础, 向上下游业务延伸, 努力把五矿发展建设成为国内领先的, 具有国际竞争力和良好成长性的钢铁及冶金原材料流通服务企业为确保战略目标的实现, 公司提出聚焦钢铁主业, 重点投资冶金原材料资源和钢铁营销网络, 适度投资钢铁生产的发展战略公司收购的营口中板厂将迅速提高公司的业绩五矿集团的资产注入承诺将大大提升公司的想象空间公司战略分析 SWOT 评价总分值 4.0 优势钢铁流通行业龙头, 拥有资源优势分值 :4.5 提供一体化服务, 依托五矿集团劣势上游企业议价能力提高, 贸易产品单一分值 :3.0 机会行业集中度低, 整合空间巨大分值 :4.5 威胁钢材直销压缩市场空间分值 :3.0 注 : 分值 1-5, 越高越好公司竞争力分析波特五力评价总分值 3.5 供应商力量随着钢铁行业集中度的提高, 供应商的议价能力在不断加强分值 :2.0 新进入壁垒行业壁垒较低, 但有一定的资金壁垒分值 :2.0 客户力量对服务的要求不断提高分值 :4.5 替代产品钢铁企业正逐步加大分销的力度, 但物流企业尚未进入这一领域分值 :3.0 竞争对手竞争激烈, 但竞争对手势力普遍相对较弱分值 :4.0 注 : 分值 1-5, 越高越好 ;+ 表示未来好转,- 号表示未来变差请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

9 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报该评级由分析师给出中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出银河证券公司评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

10 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 : 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013