目 錄 目 錄... i 圖 目 錄... ii 表 目 錄... iii 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 動 機 及 緣 起... 1 第 二 節 研 究 方 法 及 範 圍... 4 第 二 章 亞 洲 證 券 產 業 經 營 效 率 分 析... 7 第 一 節 亞 洲 證

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1 中 華 民 國 證 券 商 業 同 業 公 會 委 託 研 究 專 題 探 討 如 何 提 升 我 國 證 券 商 競 爭 能 力 - 借 鏡 亞 太 地 區 經 驗 計 畫 主 持 人 : 郭 迺 鋒 共 同 主 持 人 : 尚 瑞 國 楊 浩 彥 計 畫 顧 問 : 薛 琦 研 究 助 理 : 張 庭 綱 葉 佳 昱 張 義 群 郭 宇 榛 中 華 民 國 104 年 10 月

2 目 錄 目 錄... i 圖 目 錄... ii 表 目 錄... iii 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 動 機 及 緣 起... 1 第 二 節 研 究 方 法 及 範 圍... 4 第 二 章 亞 洲 證 券 產 業 經 營 效 率 分 析... 7 第 一 節 亞 洲 證 券 產 業 發 展 回 顧... 7 第 二 節 亞 洲 證 券 業 經 營 績 效 之 差 異 分 析 第 三 節 小 結 第 三 章 臺 灣 證 券 業 經 營 績 效 提 升 之 因 素 分 析 第 一 節 證 券 商 資 本 結 構 之 分 析 第 二 節 證 券 商 兼 營 其 他 業 務 分 析 第 三 節 證 券 業 面 臨 之 總 體 環 境 分 析 第 四 章 結 論 與 建 議 第 一 節 結 論 第 二 節 證 券 業 相 關 政 策 建 言 參 考 文 獻 第 五 章 附 錄... 第 一 節 證 監 會 主 席 助 理 張 育 軍 互 聯 網 金 融 業 務 培 訓 班 談 話 重 點 第 二 節 座 談 會 會 議 記 錄 第 三 節 期 中 報 告 評 審 委 員 審 查 意 見 i

3 圖 目 錄 圖 1 研 究 流 程 圖... 4 圖 2 國 際 投 資 銀 行 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 預 估 值... 8 圖 3 市 場 交 易 量 與 經 紀 業 務 平 均 佣 金 率 圖 年 滬 深 兩 市 融 資 融 券 餘 額 圖 5 中 國 證 券 業 業 務 類 別 收 入 佔 總 收 入 比 例 圖 6 資 產 管 理 業 務 收 入 及 規 模 ( 人 民 幣 億 元 ) 圖 7 恆 生 指 數 歷 年 走 勢 與 成 長 率 圖 8 香 港 證 券 市 場 概 況 一 覽 圖 9 信 用 交 易 制 度 之 雙 軌 運 作 方 式 圖 10 有 價 證 券 借 貸 交 易 定 價 及 交 易 流 程 圖 11 證 券 商 負 債 淨 值 比 與 資 本 適 足 率 散 佈 圖 圖 12 證 券 商 以 信 託 方 式 辦 理 財 富 管 理 業 務 之 申 請 許 可 圖 13 中 國 銀 行 上 市 公 司 證 券 商 P2P 網 貸 平 台 整 理 圖 各 月 網 貸 成 交 量 圖 15 股 權 式 群 眾 募 資 平 台 新 舊 版 比 較 圖 16 證 基 會 針 對 證 券 業 務 人 員 現 有 培 訓 計 畫 ii

4 表 目 錄 表 1 研 究 範 圍 表... 5 表 2 臺 灣 證 券 商 近 十 年 之 財 務 表 現... 7 表 3 服 務 貿 易 協 議 有 關 證 券 業 開 放 情 形... 9 表 4 金 管 會 提 出 之 提 振 股 市 政 策 表 5 臺 灣 證 券 交 易 所 上 市 公 司 發 行 與 交 易 概 況 表 6 臺 灣 上 櫃 公 司 股 票 發 行 概 況 統 計 表 表 7 世 界 主 要 證 券 市 場 上 市 公 司 市 值 總 額 比 較 表 8 世 界 主 要 交 易 所 市 值 排 名 表 9 資 本 市 場 支 持 促 進 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 若 干 政 策 措 施 表 10 兩 岸 證 券 期 貨 監 理 合 作 平 臺 第 二 次 會 議 成 果 表 年 臺 灣 證 券 商 之 經 營 狀 況 表 12 滬 港 通 2014 年 11 月 17 開 通 後 至 2014 年 12 月 31 之 使 用 狀 況 表 13 香 港 證 券 交 易 量 前 20 大 證 券 商 之 交 易 量 統 計 表 14 近 年 中 資 金 融 機 構 併 購 香 港 證 券 商 狀 況 表 15 韓 國 證 券 業 近 期 財 務 狀 況 表 16 亞 洲 各 國 經 濟 成 長 率 預 測 表 17 亞 洲 各 國 證 券 商 財 務 表 現 表 18 中 國 證 券 業 股 票 質 押 式 回 購 交 易 表 19 我 國 證 券 業 前 十 大 證 券 商 之 財 務 比 率 表 20 現 行 證 券 商 管 理 規 則 有 關 證 券 商 資 本 結 構 之 規 定 表 21 證 券 銀 行 自 有 資 本 適 足 率 計 算 比 較 表 年 中 國 券 商 P2P 業 務 發 展 計 畫 案 例 表 23 不 同 綜 合 所 得 淨 額 之 申 報 / 納 稅 門 檻 表 24 星 港 台 三 地 經 紀 複 委 託 與 財 管 稅 制 比 較 iii

5 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 動 機 及 緣 起 一 亞 洲 證 券 業 競 爭 態 勢 浮 現 我 國 於 證 券 產 業 市 場 之 發 展 於 過 去 十 年 中 落 後 於 香 港 新 加 坡 等 金 融 中 心 的 幅 度 逐 漸 拉 大, 而 2004 年 在 亞 太 區 證 券 市 場 之 成 交 值 排 名 僅 落 後 於 東 京, 然 而 到 2013 年 已 被 深 圳 上 海 香 港 韓 國 甚 至 澳 洲 給 追 過, 排 名 落 至 亞 洲 第 七 位 1 亞 太 地 區 近 年 來 因 中 國 大 動 作 的 改 革, 證 券 市 場 發 生 了 巨 大 的 變 化, 而 我 國 證 券 商 勢 必 須 求 新 求 變 以 因 應 這 波 改 革 之 新 風 潮 若 觀 察 中 國 證 券 業 近 年 之 發 展, 中 國 自 2011 年 起, 十 二 五 計 畫 中 即 將 深 化 金 融 體 制 改 革 列 為 專 章, 盼 加 快 多 層 次 金 融 市 場 體 系 建 設, 其 中 建 立 創 業 板 擴 大 代 辦 股 份 轉 讓 系 統 試 點 場 外 交 易 市 場 促 進 產 業 基 金 創 投 業 與 股 權 投 資 之 發 展, 探 索 建 立 國 際 板 等 措 施, 推 動 了 直 接 金 融 的 快 速 成 長 再 者, 人 民 幣 離 岸 市 場 發 展 經 歷 了 跨 境 貿 易 及 離 境 直 接 投 資 等 有 關 境 外 人 民 幣 資 本 帳 之 業 務 開 放 等 過 程 龐 大 人 民 幣 在 港 存 款 與 港 陸 兩 地 高 利 差 等 市 場 力 量 將 推 波 助 瀾, 加 速 證 券 國 際 板 之 催 生 RQFII 投 資 滬 深 股 市 及 境 外 三 類 金 融 機 構 投 資 內 地 銀 行 間 債 券 市 場 等 離 岸 人 民 幣 業 務 市 場 之 開 放, 對 證 券 市 場 的 影 響 不 言 可 喻 2013 年 8 月, 上 海 自 貿 區 成 立, 配 合 十 二 五 深 化 金 融 體 制 改 革 的 目 標, 欲 進 一 步 加 快 金 融 制 度 創 新 及 增 強 金 融 服 務 功 能 若 由 宏 觀 環 境 資 本 市 場 和 金 融 產 品 的 改 革 等 三 個 面 向 來 看, 宏 觀 環 境 的 改 革 包 括 人 民 幣 跨 境 結 算 人 民 幣 資 本 項 可 兌 換 以 及 利 率 市 場 化 的 深 化 ; 跨 境 融 資 自 由 化 綜 合 金 融 服 務 平 台 境 外 股 權 投 資 母 基 金 以 及 面 向 國 際 的 交 易 平 台 ; 金 融 產 品 的 創 新 包 括 允 許 外 資 參 與 商 品 期 貨 和 航 運 運 價 指 數 衍 生 品 交 易 業 務 從 涉 及 領 域 的 分 佈 和 改 革 程 度 來 看, 金 融 改 革 成 了 自 貿 區 最 具 創 新 和 試 點 效 應 的 領 域 2014 年 11 月, 滬 港 通 正 式 開 通, 對 中 國 資 本 市 場 開 放 有 著 特 殊 意 義 (1) 股 票 交 易 的 功 能 將 可 望 取 代 QFII 與 QDII, 省 去 大 費 周 章 的 申 請, 對 於 中 國 資 本 市 場 的 開 放 是 一 大 助 力 ;(2) 滬 港 通 可 由 香 港 引 1 資 料 來 源 : 世 界 證 券 交 易 所 (WEF) 網 站 1

6 進 國 際 資 金, 有 利 於 改 善 上 海 市 場 以 散 戶 為 主 的 投 資 者 結 構, 亦 可 助 其 他 人 民 幣 離 岸 中 心 危 及 地 位 的 香 港 成 為 中 國 投 資 者 重 要 的 境 外 投 資 渠 道, 而 鞏 固 了 此 二 地 金 融 中 心 的 地 位 (3) 中 國 的 投 資 者 可 直 接 使 用 人 民 幣 投 資 香 港 股 票 市 場, 在 中 國 境 外 的 人 民 幣 資 金 也 可 以 經 過 滬 港 通 的 機 制 回 流 至 中 國 的 股 票 市 場, 使 得 人 民 幣 的 流 動 機 制 變 得 更 加 完 善, 加 強 了 香 港 在 眾 多 人 民 幣 離 岸 中 心 的 地 位 同 年 12 月, 兩 岸 金 融 三 會 在 北 京 召 開, 我 國 欲 爭 取 陸 方 在 審 批 我 方 金 融 機 構 的 申 請 程 序 上 的 進 一 步 簡 化, 並 整 合 陸 方 關 注 議 題, 為 服 貿 協 議 通 過 後 的 合 作 做 準 備 經 過 此 次 會 議, 雙 方 承 諾 儘 速 審 批 互 設 分 支 機 構 申 請 案, 而 陸 方 則 將 研 議 放 寬 臺 資 證 券 公 司 申 請 QFII 及 降 低 臺 資 投 信 投 資 顧 問 業 務 門 檻 面 對 中 國 ( 含 香 港 ) 對 於 金 融 改 革 重 要 性 的 快 速 體 悟, 新 加 坡 及 韓 國 也 各 自 有 因 應 之 道, 其 金 融 自 由 化 程 度, 乃 係 源 自 於 早 期 放 眼 全 球 之 國 際 化 視 野, 配 合 國 內 主 管 機 關 的 放 行, 造 就 現 今 競 爭 優 勢 反 觀 我 國 於 去 年 經 過 學 運 思 潮, 服 務 貿 易 協 議 中 有 關 中 國 對 金 融 業 市 場 准 入 之 議 題 暫 時 停 擺, 除 了 為 證 券 業 拓 展 海 外 業 務 投 下 許 多 變 數 外, 更 突 顯 出 我 國 金 融 改 革 所 面 臨 的 盤 根 錯 節 修 法 程 序 及 利 益 糾 葛 以 下 便 以 我 國 證 券 商 面 對 之 發 展 瓶 頸, 彙 整 相 關 的 變 革 方 向 二 證 券 商 力 求 進 行 業 務 轉 型 近 年 我 國 積 極 推 動 與 亞 洲 區 域 之 金 融 交 流 跨 業 經 營 業 務 甚 或 是 海 外 轉 投 資 限 制 的 鬆 綁, 對 證 券 產 業 而 言, 上 述 改 變 將 使 證 券 商 更 趨 近 於 歐 美 投 資 銀 行, 業 者 同 樣 也 樂 觀 如 此 的 發 展 然 而, 無 論 是 海 外 併 購 或 是 資 本 結 構 轉 變 下 的 拓 展 規 模, 都 必 須 體 認 到 我 國 盤 根 錯 節 的 法 律 規 定, 對 證 券 業 務 發 展 實 為 一 項 阻 礙 香 港 及 新 加 坡 之 所 以 能 在 亞 洲 成 為 亞 洲 金 融 發 展 二 大 中 心, 主 因 就 是 業 務 類 型 的 多 元 化, 舉 凡 期 貨 及 衍 生 性 商 品 交 易 私 人 銀 行 及 財 富 管 理 業 務, 其 中 更 包 括 自 由 的 外 匯 交 易, 奠 定 在 亞 洲 地 區 的 金 融 中 心 地 位 而 我 國 證 券 商 無 不 摩 拳 擦 掌, 寄 望 主 管 機 關 能 有 效 放 寬 新 型 業 務, 藉 以 積 極 向 海 外 布 局 此 外, 我 國 在 開 放 證 券 業 跨 業 經 營 時, 監 理 的 政 策 也 必 須 考 量 到 證 券 產 業 之 特 性 ; 相 較 於 銀 行 及 保 險 業 資 本 規 模 較 大 之 重 裝 師, 證 券 業 有 如 輕 裝 師 般 挾 帶 著 強 大 的 研 發 能 量 及 洞 悉 市 場 的 觀 察 力, 其 監 2

7 管 力 道 應 可 層 次 性 的 作 區 別 管 理, 使 其 較 有 發 揮 空 間, 與 銀 行 及 保 險 業 之 獲 利 模 式 做 出 區 別, 健 全 我 國 金 融 市 場 三 證 券 業 法 規 鬆 綁 及 佈 局 海 外 之 契 機 金 管 會 近 期 積 極 推 動 我 國 金 融 各 業 佈 局 亞 洲 盃, 以 擴 張 金 融 業 可 提 供 服 務 之 市 場 空 間, 但 打 亞 洲 盃 只 是 第 一 步, 未 來 更 應 朝 歐 美 國 際 金 融 中 心 的 規 格 邁 進 且 現 今 我 國 金 融 業 為 金 控 體 系 所 主 導, 證 券 商 在 國 家 金 融 體 下 角 色 始 終 無 法 被 定 位, 財 務 表 現 也 落 後 於 銀 行 及 保 險 業, 存 在 被 邊 緣 化 之 危 險 蓋 因 相 較 於 我 國 銀 行 業 及 保 險 業 發 展 時 間 較 長, 導 致 我 國 證 券 商 承 辦 業 務 大 幅 受 到 壓 縮, 加 上 跨 業 規 範 監 理 力 道 不 均, 可 謂 先 天 體 質 孱 弱 ; 後 天 愈 積 極 發 展 新 型 態 金 融 商 品, 卻 又 因 新 型 態 金 融 商 品 界 線 日 益 模 糊, 加 上 我 國 立 法 模 式 採 取 正 面 表 列 之 方 式, 證 券 商 不 論 在 跨 業 經 營 或 開 發 新 商 品 所 受 到 的 法 規 監 理 都 將 更 顯 得 綁 手 綁 腳 因 此, 為 協 助 證 券 業 赴 海 外 佈 局, 金 管 會 已 在 2014 年 6 月 18 日 鬆 綁 證 券 商 海 外 轉 投 資 之 相 關 限 制, 也 已 於 2015 年 2 月 放 寬 證 券 商 海 外 併 購 資 本 適 足 率 門 檻 我 國 證 券 商 有 興 趣 的 亞 洲 市 場 主 要 為 以 華 人 市 場 為 主 的 中 國 大 陸 香 港 和 東 協 國 家, 以 服 務 和 滿 足 華 人 地 區 的 產 業 需 求 然 而, 本 國 證 券 商 在 金 融 商 品 之 經 營 受 限 於 法 規 限 制 及 市 場 環 境 而 在 產 品 面 及 營 運 面 競 爭 力 不 如 外 國 證 券 商 我 國 證 券 商 在 近 期 的 海 外 布 局 中, 又 以 元 大 寶 來 證 券 的 布 局 最 為 積 極, 元 大 寶 來 於 2007 年 以 股 權 投 資 方 式 參 與 越 南 第 一 證 券 之 經 營 2009 年 以 香 港 元 大 寶 來 做 為 大 中 華 營 運 基 地, 透 過 轉 投 資 在 上 海 北 京 及 深 圳 設 立 辦 事 處 提 供 企 業 投 資 管 理 諮 詢 服 務 於 2014 年, 更 透 過 子 公 司 元 大 亞 金 收 購 取 得 於 韓 國 證 券 交 易 所 上 市 排 名 第 6 大 之 證 券 商 東 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 之 控 制 股 權 是 國 內 業 者 中 最 積 極 於 海 外 布 局 之 證 券 商 2 在 亞 太 證 券 產 業 的 變 化 下, 臺 灣 證 券 商 面 對 與 外 國 證 券 商 之 規 模 差 異, 該 如 何 以 自 身 優 勢 調 整 布 局 策 略, 主 管 機 關 又 應 如 何 調 整 法 規 以 改 善 臺 灣 之 證 券 產 業 投 資 環 境, 是 令 臺 灣 證 券 業 順 利 發 展 亟 待 研 究 之 議 題 期 望 藉 由 此 份 報 告 對 中 港 星 韓 的 地 區 證 券 產 業 之 2 資 料 來 源 : 元 大 證 券 3

8 攻 錯, 對 主 管 機 關 本 國 證 券 商 作 出 積 極 建 議, 協 助 我 國 證 券 商 在 全 球 布 局 的 第 一 站 亞 洲 盃 賽 事 中 得 以 大 展 身 手 第 二 節 研 究 方 法 及 範 圍 一 研 究 方 法 以 單 一 證 券 商 競 爭 力 來 說, 可 包 含 金 融 商 品 研 發 能 力 交 易 系 統 便 利 性 通 路 行 銷 能 力 等 然 而, 若 該 市 場 中 存 在 法 令 規 定 經 濟 環 境 等 不 利 證 券 商 發 展 之 因 素, 即 便 證 券 商 擁 有 上 述 資 源, 仍 無 法 有 效 發 展 因 此, 本 研 究 將 以 提 升 臺 灣 總 體 證 券 業 競 爭 力 作 為 研 究 目 標, 首 先 研 究 我 國 證 券 業 現 況 以 及 亞 洲 各 國 證 券 業 之 發 展 近 況, 了 解 我 國 證 券 業 可 借 鏡 他 國 發 展 之 機 會 與 關 鍵 成 長 因 素 而 提 升 競 爭 力 的 終 極 目 標 是 提 升 證 券 業 的 獲 利 能 力, 因 此, 本 研 究 將 針 對 我 國 證 券 業 與 他 國 獲 利 差 異 之 關 鍵 因 素 進 行 研 究, 包 括 財 務 資 本 結 構 兼 營 業 務 發 展 狀 況 證 券 業 發 展 環 境 等 主 題 進 行 細 部 分 析, 找 出 在 我 國 現 有 金 融 體 制 的 發 展 下, 可 由 金 管 會 進 行 法 規 調 整 可 由 證 券 業 者 進 行 業 務 調 整 之 改 善 方 針 研 究 流 程 歸 納 如 下 : 研 究 我 國 以 及 亞 洲 各 國 證 券 產 業 現 況 借 鏡 他 國 發 展 找 出 我 國 證 券 業 關 鍵 成 長 因 素 研 究 我 國 證 券 產 業 之 財 務 結 構 業 務 發 展 以 及 所 面 對 之 經 濟 環 境 現 況 研 擬 政 策 法 規 修 訂 以 及 證 券 商 策 略 發 展 建 議 圖 1 研 究 流 程 圖 4

9 二 研 究 範 圍 我 國 與 韓 國 相 同, 經 濟 主 體 是 以 電 子 業 為 主 的 出 口 導 向 國 家, 而 證 券 業 的 發 展 也 相 當 類 似, 皆 是 在 經 紀 業 務 上 的 發 展 面 臨 瓶 頸, 而 試 圖 往 國 際 投 資 銀 行 業 務 發 展 在 制 度 方 面, 我 國 與 中 國 之 證 券 業 皆 屬 於 第 三 方 存 款 制, 開 了 證 券 戶 還 要 開 銀 行 戶, 而 本 文 將 以 中 國 為 對 照, 探 討 在 此 制 度 之 下 如 何 發 展 證 券 商 之 兼 營 業 務 此 外, 根 據 金 管 會 所 推 動 之 金 融 進 口 替 代 方 案, 我 國 國 人 目 前 約 有 十 兆 資 金 於 海 外 進 行 財 富 管 理 投 資, 而 多 數 資 金 是 在 香 港 及 新 加 坡 進 行 管 理, 因 此 本 文 亦 將 探 討 香 港 新 加 坡 之 證 券 業 務 發 展 狀 況 因 此, 本 文 將 以 亞 太 地 區 之 中 港 星 韓 為 觀 察 對 象, 透 過 該 國 法 規 演 進 歷 程 及 主 管 機 關 之 規 管 措 施 配 合 其 證 券 業 各 種 業 務 發 展 狀 況, 藉 以 尋 求 提 升 我 國 證 券 業 整 體 競 爭 力 之 良 方 在 法 規 監 理 部 分 將 以 短 期 主 管 機 關 可 進 行 改 善, 且 無 須 進 行 跨 部 會 協 商 之 政 策 建 議 為 主 長 期 則 以 建 立 友 善 金 融 環 境, 包 括 數 位 金 融 亞 洲 盃 之 國 際 人 才 培 育 等 進 行 策 略 及 政 策 建 議 細 項 之 研 究 範 圍 以 下 表 示 之 : 表 1 研 究 範 圍 表 國 內 現 行 政 策 分 析 中 國 證 券 產 業 近 期 變 革 亞 太 各 區 域 之 證 券 業 市 場 分 析 亞 太 各 區 域 證 劵 業 之 營 運 優 劣 勢 分 析 業 務 競 爭 力 差 異 原 因 分 析 研 究 開 放 證 券 商 業 務 之 可 行 性 國 際 證 券 業 務 分 公 司 財 富 管 理 業 務 發 展 金 管 會 提 振 股 市 政 策 證 券 商 非 涉 新 臺 幣 之 外 匯 執 照 中 國 證 券 業 信 用 業 務 發 展 概 況 中 國 證 券 業 資 產 管 理 業 務 發 展 概 況 上 海 自 貿 區 發 展 對 中 國 證 券 業 影 響 IPO 註 冊 制 改 革 對 中 國 證 券 業 影 響 我 國 證 券 商 於 中 國 佈 局 狀 況 與 雙 方 合 作 展 望 產 業 規 模 證 券 商 營 業 狀 況 證 券 產 品 多 樣 程 度 外 匯 市 場 開 放 程 度 主 管 機 關 態 度 證 券 業 DSU 及 OSU 市 場 之 設 置 蒐 集 各 區 域 證 券 業 之 財 務 統 計 資 料 營 業 資 料 分 別 研 究 該 區 域 證 券 業 務 發 展, 包 括 經 紀 ( 含 海 外 複 委 託 ) 財 富 管 理 自 營 承 銷 進 行 各 區 域 業 務 競 爭 能 力 比 較, 包 括 獲 利 能 力 交 易 規 模 於 當 地 證 券 市 場 之 市 佔 率 法 規 限 制 差 異 市 場 規 模 差 異 人 才 資 源 差 異 服 務 品 質 差 異 政 策 設 計 差 異 放 寬 融 資 範 圍 開 放 股 權 的 附 條 件 交 易 放 寬 不 以 交 割 為 目 的 之 借 貸 款 項 ( 質 押 借 款 ) 5

10 放 寬 證 券 商 的 負 債 淨 值 比 調 整 證 券 商 各 項 業 務 的 資 本 適 足 比 率 降 低 自 主 投 資 的 波 動 風 險 研 究 金 融 稅 制 及 外 匯 規 範 是 否 合 理 提 出 修 法 建 議 分 析 如 何 改 善 本 國 證 券 業 投 資 環 境 吸 引 外 國 大 型 證 券 商 進 行 投 資 開 放 相 關 法 令 規 定, 使 臺 灣 證 券 商 品 及 服 務 更 加 多 元 化, 吸 引 國 際 資 金 回 流 增 強 證 券 商 於 DSU 及 OSU 之 業 務 範 圍 提 出 增 強 臺 灣 證 券 商 經 營 競 爭 力 之 建 議 6

11 年 Year 第 二 章 亞 洲 證 券 產 業 經 營 效 率 分 析 第 一 節 亞 洲 證 券 產 業 發 展 回 顧 一 臺 灣 證 券 業 發 展 困 境 與 近 期 發 展 ( 一 ) 證 券 商 發 展 已 見 飽 和 觀 察 我 國 證 券 商 近 十 年 之 財 務 表 現, 各 年 度 之 淨 利 大 多 維 持 在 200 億 至 300 億 臺 幣 之 間,ROA 維 持 在 2% 至 3% 之 間 ROE 亦 徘 徊 在 3% 至 6% 之 間, 相 較 於 國 際 上 許 多 投 資 銀 行 動 輒 高 達 8% 至 15% 之 ROE, 我 國 證 券 產 業 之 發 展 似 乎 已 達 到 國 內 現 有 制 度 與 市 場 所 能 允 許 的 發 展 極 限 而 仔 細 觀 察 國 內 證 券 商 之 資 產 總 額 資 本 股 東 淨 值 之 成 長, 可 發 現 其 數 值 的 變 化 幾 乎 呈 現 停 滯 狀 態 根 據 金 管 會 統 計, 我 國 金 融 業 去 (2014) 年 獲 利 達 新 臺 幣 5,022 億 元, 其 中 銀 行 業 獲 利 3,328 億 元 3 壽 險 業 獲 利 1,200 億 元, 其 ROE 分 別 達 12% 及 13%, 而 相 較 於 銀 行 業 及 壽 險 業 之 高 獲 利, 證 券 業 僅 獲 利 313 億 元 4, 若 扣 除 元 大 證 券 併 購 韓 國 東 洋 證 券 所 認 列 之 56.4 億 元 廉 價 併 購 利 益, 證 券 商 在 本 業 上 之 獲 利 僅 約 億 臺 灣 在 金 融 業 的 發 展 目 前 是 由 金 融 控 股 公 司 所 主 導, 在 面 對 金 控 底 下 ROE 及 整 體 獲 利 金 額 都 較 高 的 銀 行 及 壽 險 之 下, 金 控 若 將 資 本 配 置 在 銀 行 或 壽 險 將 可 獲 得 較 高 的 利 潤, 而 證 券 業 則 因 此 面 臨 邊 緣 化 的 問 題 資 產 總 額 Total Asset 表 2 臺 灣 證 券 商 近 十 年 之 財 務 表 現 資 本 Capital 淨 值 Net Value 本 期 損 益 Net Income 資 產 報 酬 率 ROA 單 位 : 新 臺 幣 億 元 ;% 淨 值 報 酬 率 ROE % 2.40% % 7.81% % 10.88% % -1.89% % 8.62% % 7.50% % 3.57% % 3.78% 3 資 料 來 源 : 財 團 法 人 國 家 政 策 研 究 基 金 會 國 政 評 論 - 金 融 業 競 爭 力 仍 有 待 提 升 4 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 公 會 104 年 第 一 季 公 會 季 刊 7

12 % 4.36% % 5.82% 資 料 來 源 : 證 券 暨 期 貨 市 場 重 要 指 標 資 料 來 源 : Morgan Stanley Research Estimates 圖 2 國 際 投 資 銀 行 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 預 估 值 亞 洲 證 券 市 場 崛 起, 我 國 證 券 市 場 規 模 發 展 相 對 較 小 據 金 管 會 所 公 布 之 證 券 暨 期 貨 市 場 重 要 指 標 及 世 界 交 易 所 聯 合 會 資 料, 我 國 於 2014 年 於 集 中 市 場 上 市 之 股 票 市 值 約 為 8,480 億 美 元, 居 世 界 主 要 證 交 所 市 值 第 18 名, 相 較 於 10 年 前, 排 名 未 見 變 動 但 以 市 值 規 模 來 看, 在 世 界 證 交 所 市 值 排 行 25 名 以 內 之 亞 洲 證 券 交 易 所 市 值, 相 較 於 10 年 前 成 長 了 7 兆 1,715 億 美 元 ; 而 我 國 證 交 所 市 值 相 較 於 10 年 前 則 僅 成 長 了 3,749 億 美 元, 也 因 為 我 國 證 券 市 場 之 發 展 較 亞 洲 其 他 新 興 經 濟 體 為 緩 慢, 我 國 證 券 業 者 亦 陸 續 前 往 亞 洲 8

13 其 他 市 場 擴 展 據 點 分 食 亞 洲 經 濟 成 長 果 實, 其 中 又 以 元 大 寶 來 證 券 最 為 積 極 擴 展, 包 括 去 (2014) 年 併 購 在 韓 國 證 交 所 上 市 排 名 第 6 大 之 證 券 商 東 洋 證 券 在 內, 目 前 在 香 港 中 國 韓 國 菲 律 賓 柬 埔 寨 及 越 南 皆 有 設 立 據 點 5 我 國 原 先 於 2013 年 6 月 21 日 與 中 國 簽 署 兩 岸 服 務 貿 易 協 議, 待 立 法 院 通 過 條 例 審 核 後 即 可 依 規 定 於 上 海 福 建 及 深 圳 各 設 立 一 家 兩 岸 合 資 的 全 牌 照 證 券 公 司, 其 中 臺 資 合 併 持 股 比 例 可 達 51%, 可 獲 得 合 資 公 司 實 質 控 制 權 然 而, 目 前 臺 灣 各 界 仍 對 服 務 貿 易 協 議 之 審 核 流 程 保 有 疑 慮, 而 立 法 院 亦 未 能 在 兩 岸 協 議 監 督 條 例 上 獲 得 共 識, 是 以 經 濟 部 亦 研 擬 是 否 能 在 脫 離 服 務 貿 易 協 議 之 架 構 下, 與 中 國 就 金 融 業 部 分 直 接 進 行 談 判, 然 而 目 前 尚 未 見 到 中 方 之 正 面 回 應 表 3 服 務 貿 易 協 議 有 關 證 券 業 開 放 情 形 陸 方 開 放 我 方 1. 允 許 臺 資 金 融 機 構 以 人 民 幣 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (RQFII) 方 式 投 資 大 陸 資 本 市 場 ; 2. 允 許 臺 資 證 券 公 司 申 請 RQFII 時, 按 照 集 團 管 理 的 證 券 資 產 計 算 ; 3. 臺 資 金 融 機 構 依 規 定 在 大 陸 設 立 合 資 基 金 管 理 公 司, 臺 資 持 股 比 率 可 達 50% 以 上 ; 4. 允 許 符 合 條 件 的 臺 資 金 融 機 構 依 規 定 在 上 海 福 建 深 圳 各 設 立 一 家 兩 岸 合 資 的 全 牌 照 證 券 公 司, 臺 資 合 併 持 股 比 例 可 達 51%; 5. 允 許 符 合 條 件 的 臺 資 金 融 機 構 依 規 定 在 若 干 大 陸 批 准 的 金 融 改 革 先 行 先 試 試 驗 區 內 各 新 設 一 家 兩 岸 合 資 全 牌 照 證 券 公 司, 臺 資 持 股 比 例 不 超 過 49%, 且 取 消 大 陸 單 一 股 東 須 持 股 49% 的 限 制 ; 6. 允 許 符 合 條 件 的 臺 資 證 券 公 司 與 大 陸 具 備 設 立 子 公 司 條 件 的 證 券 公 司 在 大 陸 設 立 合 資 證 券 投 資 諮 詢 公 司, 臺 資 持 股 比 例 最 高 可 達 49%; 7. 在 若 干 大 陸 批 准 的 金 融 改 革 先 行 先 試 試 驗 區 內, 允 許 臺 資 證 券 公 司 在 合 資 證 券 投 資 諮 詢 公 司 的 持 股 比 例 達 50% 以 上 ; 8. 允 許 符 合 條 件 的 臺 資 期 貨 仲 介 機 構 依 規 定 在 大 陸 設 立 合 資 期 貨 公 司, 臺 資 合 併 持 股 比 例 最 高 可 達 49% 我 方 開 放 陸 方 1. 大 陸 證 券 期 貨 機 構 依 規 定 申 請 在 臺 灣 設 立 代 表 人 辦 事 處 須 具 備 的 海 外 證 券 期 貨 業 務 經 驗 為 兩 年 以 上, 且 包 括 香 港 及 澳 門 ; 2. 循 序 放 寬 大 陸 QDII 投 資 臺 灣 證 券 的 限 額, 初 期 可 考 慮 由 五 億 美 元 提 高 至 十 億 美 元 ; 3. 研 議 放 寬 大 陸 證 券 期 貨 機 構 投 資 臺 灣 證 券 期 貨 機 構 的 有 關 限 制 ; 4. 積 極 研 議 大 陸 合 格 境 內 個 人 投 資 者 投 資 臺 灣 資 本 市 場 ( 二 ) 推 動 臺 灣 證 券 業 變 革 政 府 政 策 施 行 近 況 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 公 會 103 年 第 三 季 公 會 季 刊 5 資 料 來 源 : 元 大 寶 來 證 券 行 動 官 網 9

14 證 券 商 的 業 務 可 簡 略 區 分 為 法 條 規 定 之 經 紀 自 營 與 承 銷 業 務, 而 投 資 銀 行 業 務 ( 包 括 證 券 承 銷 融 資 併 購 財 務 顧 問 等 業 務 ) 6 則 較 多 是 透 過 我 國 證 券 交 易 法 第 60 條 之 核 准 業 務 逐 步 在 開 放, 而 兼 營 業 務 之 法 源 依 據 則 是 證 券 交 易 法 第 45 條 第 1 項 但 書 ; 經 濟 承 銷 與 自 營 業 務 係 接 受 客 戶 委 託, 代 理 買 賣 證 券 並 收 取 佣 金, 為 證 券 市 場 中 撮 合 買 賣 之 一 方 創 造 市 場 的 流 動 性 ; 投 資 銀 行 業 務 則 為 客 戶 提 供 證 券 發 行 融 資 資 金 管 理 公 司 理 財 等 綜 合 的 金 融 服 務 及 顧 問 整 體 來 說, 證 券 業 是 一 個 完 善 的 金 融 體 系 中 不 可 缺 少 的 重 要 成 員, 其 對 於 資 金 的 流 動 與 運 用 效 率 對 資 源 的 配 置 與 引 導 對 產 業 結 構 的 調 整 與 企 業 的 併 購 重 組 對 金 融 風 險 的 分 散 與 控 制 以 及 對 整 個 經 濟 體 與 金 融 業 的 發 展 運 作 都 具 有 重 要 的 意 義 和 功 能 而 有 鑑 於 國 內 證 券 業 目 前 的 發 展 困 境, 及 為 了 避 免 國 內 金 融 業 持 續 偏 重 銀 行 及 壽 險 產 業 所 產 生 的 證 券 業 邊 緣 化 危 機, 近 年 金 管 會 及 央 行 也 開 始 改 變 過 去 保 守 態 度, 包 括 陸 續 開 放 證 券 商 申 請 辦 理 財 富 管 理 業 務 OSU 業 務 DSU 之 非 涉 臺 幣 之 外 匯 執 照 等 而 在 證 券 商 業 務 範 疇 以 外, 金 管 會 也 陸 續 提 出 提 振 股 市 資 金 動 能 之 相 關 政 策, 其 中 也 包 括 今 (2015) 年 已 於 6 月 1 日 放 寬 股 票 及 期 貨 市 場 的 漲 跌 幅 限 制 由 7% 至 10% 國 際 證 券 業 務 分 公 司 (Offshore Securities Units) 國 際 金 融 業 務 條 例 於 2013 年 6 月 19 日 公 告 修 正, 特 許 證 券 商 可 在 我 國 境 內 設 立 國 際 證 券 業 務 分 公 司 (OSU) 配 合 證 券 商 辦 理 國 際 證 券 業 務, 金 管 會 及 中 央 銀 行 於 2013 年 12 月 26 日 發 布 OSU 相 關 子 法 及 證 券 業 辦 理 外 匯 業 務 管 理 辦 法, 主 要 內 容 包 括 開 放 辦 理 外 幣 間 外 匯 交 易 外 幣 商 品 及 信 用 衍 生 性 外 匯 商 品 結 構 型 商 品 開 放 連 結 外 幣 計 價 國 際 債 券 我 國 證 券 商 自 2014 年 4 月 陸 續 在 OSU 開 辦 業 務, 至 2015 年 6 月 已 有 17 家 證 券 商 取 得 開 業 許 可 財 富 管 理 業 務 6 根 據 證 交 法 第 15 條, 證 券 業 務 種 類 包 含 (1) 有 價 證 券 之 承 銷 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務 (2) 有 價 證 券 之 自 行 買 賣 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務 (3) 有 價 證 券 買 賣 之 行 紀 居 間 代 理 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務 10

15 金 管 會 於 2009 年 9 月 修 正 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 應 注 意 事 項, 開 放 證 券 商 從 事 金 錢 及 有 價 證 券 信 託 業 務, 進 一 步 擴 大 證 券 商 的 業 務 範 圍, 目 的 就 是 要 平 衡 證 券 業 與 銀 行 業 在 信 託 管 理 業 務 上 的 差 異 目 前 在 實 務 上, 客 戶 只 要 開 立 財 富 管 理 信 託 帳 戶, 透 過 信 託 財 產 專 戶 的 運 作, 即 可 投 資 國 內 外 各 種 金 融 商 品 ; 此 外, 證 券 商 可 以 利 用 其 在 投 資 研 究 上 的 專 業, 為 客 戶 提 供 資 產 配 置 建 議 與 市 場 趨 勢 分 析 截 至 2014 年 底, 共 有 東 亞 日 盛 統 一 元 富 兆 豐 群 益 金 鼎 凱 基 華 南 永 昌 富 邦 元 大 寶 來 及 永 豐 金 等 11 家 證 券 商, 開 辦 以 信 託 方 式 辦 理 財 富 管 理 業 務 ;2014 年 1 月 至 12 月, 信 託 資 產 規 模 由 新 臺 幣 503 億 元 成 長 至 819 億 元, 成 長 率 達 62.6%; 其 中 金 錢 信 託 金 額 為 新 臺 幣 526 億 元 ( 約 佔 64%), 有 價 證 券 信 託 金 額 為 新 臺 幣 292 億 元 ( 約 佔 36%) 7 提 振 股 市 政 策 金 管 會 主 委 曾 銘 宗 於 2013 年 9 月 3 日 推 出 提 振 股 市 三 箭, 包 括 放 寬 自 營 商 得 以 漲 ( 跌 ) 停 板 買 賣 股 票 擴 大 平 盤 以 下 可 融 ( 借 ) 券 賣 出 之 標 的 開 放 投 資 人 現 股 當 日 沖 銷 交 易, 並 於 今 (2015) 年 3 月 31 日 提 出 放 寬 股 期 市 漲 跌 幅 度 由 7% 增 加 至 10%, 並 已 於 今 (2015) 年 6 月 1 日 開 始 實 施 表 4 金 管 會 提 出 之 提 振 股 市 政 策 第 一 箭 第 二 箭 第 三 箭 第 四 箭 開 放 證 券 商 自 營 部 位 得 在 漲 跌 停 板 時 進 出 股 票 擴 大 平 盤 下 可 融 資 券 標 的 數 由 150 檔 擴 大 至 1202 檔 開 放 先 買 後 賣 現 股 當 沖 開 放 先 賣 後 買 現 股 當 沖 放 寬 股 期 市 漲 跌 幅 度 至 10% 境 內 證 券 業 務 非 涉 臺 幣 之 外 匯 執 照 中 央 銀 行 於 2013 年 12 月 發 佈 證 券 業 辦 理 外 匯 業 務 管 理 辦 法, 而 就 在 今 (2015) 年 4 月, 凱 基 證 券 宣 布 成 為 首 家 取 得 在 境 內 證 券 業 務 (DSU) 辦 理 外 幣 間 即 期 外 匯 交 易 業 務 資 格 的 證 券 商 由 於 政 府 欲 打 造 臺 灣 之 金 融 業 成 為 亞 洲 盃 的 一 員, 而 前 提 是 要 提 升 金 融 業 在 臺 灣 本 地 之 7 資 料 來 源 : 臺 灣 證 券 交 易 所 新 聞 稿 11

16 業 務 競 爭 力, 因 此, 過 往 由 銀 行 業 所 獨 享 的 境 內 金 融 外 匯 執 照, 現 在 也 開 放 給 證 券 業 進 行 相 關 的 業 務 辦 理, 證 券 商 可 依 據 業 務 上 的 實 質 需 要, 提 供 給 客 戶 購 買 外 幣 理 財 工 具 所 直 接 相 關 的 外 匯 即 期 交 易 服 務 雖 然 央 行 尚 未 開 放 對 證 券 產 業 最 具 影 響 力 的 涉 及 新 臺 幣 的 外 匯 執 照, 但 藉 由 此 次 開 放 外 幣 間 即 期 交 易 執 照, 可 見 央 行 對 於 證 券 業 開 放 的 態 度 已 有 所 轉 變 年 份 表 5 臺 灣 證 券 交 易 所 上 市 公 司 發 行 與 交 易 概 況 上 市 家 數 Listed companies 資 本 額 Capital Issued 臺 灣 加 權 指 數 Taiwan TAIEX 市 值 Market Capitalization 單 位 : 新 臺 幣 10 億 元 成 交 值 Total Trading Value ,869 8,188 21,033 30, ,927 8,972 23,811 28, ,152 7,072 19,216 26, ,384 7,699 21,352 20, ,610 8,611 24,519 19, ,704 9,033 25,788 23,038 資 料 來 源 : 金 融 展 望 月 刊 年 份 Year 表 6 臺 灣 上 櫃 公 司 股 票 發 行 概 況 統 計 表 上 櫃 家 數 No. 資 本 額 Capital Issued 成 長 率 (%) Growth Rate(%) 上 櫃 面 值 Par Value 單 位 : 新 台 幣 10 億 元 上 櫃 市 值 Market Capitalization , , , , , , 資 料 來 源 : 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 12

17 年 份 Year 臺 灣 Taiwan 表 7 世 界 主 要 證 券 市 場 上 市 公 司 市 值 總 額 比 較 紐 約 New York 那 斯 達 克 NASDAQ 東 京 Tokyo 倫 敦 London 香 港 Hong Kong 韓 國 Korea 新 加 坡 Singapore 單 位 :10 億 美 元 上 海 Shanghai ,708 3,533 3,558 2, ,311 3,604 4,573 3,058 1, ,421 3,865 4,614 3,794 1, ,651 4,014 4,331 3,852 2,654 1, , ,209 2,249 3,116 1,868 1, , ,838 3,239 3,306 3,454 2, , ,394 3,889 3,828 3,613 2,711 1, , ,796 3,845 3,325 3,266 2, , ,086 4,582 3,479 3,397 2,832 1, , ,950 6,085 4,543 4,429 3,101 1, , ,445 7,096 4,419 4,155 3,288 1, ,275 資 料 來 源 : 證 券 暨 期 貨 市 場 重 要 指 標 13

18 市 值 排 名 交 易 所 名 稱 表 8 世 界 主 要 交 易 所 市 值 排 名 ( 百 萬 美 元 ) 2014 December 市 值 排 名 交 易 所 名 稱 2005 December 1 紐 約 證 交 所 NYSE 紐 約 證 交 所 NYSE 那 斯 達 克 NASDAQ OMX 東 京 交 易 所 Japan Exchange Group - Tokyo 東 京 交 易 所 Japan Exchange Group - Tokyo 那 斯 達 克 NASDAQ OMX 上 海 交 易 所 Shanghai SE 大 阪 交 易 所 Japan Exchange Group - Osaka 泛 歐 交 易 所 Euronext 泛 歐 交 易 所 Euronext 香 港 交 易 所 Hong Kong Exchanges 加 拿 大 交 易 所 TMX Group 加 拿 大 交 易 所 TMX Group 德 國 證 券 交 易 所 Deutsche Börse 深 圳 交 易 所 Shenzhen SE 香 港 交 易 所 Hong Kong Exchanges 德 國 證 券 交 易 所 Deutsche Börse 西 班 牙 交 易 所 BME Spanish Exchanges 印 度 孟 買 證 券 交 易 所 BSE India 瑞 士 證 券 交 易 所 SIX Swiss Exchange 印 度 國 家 證 券 交 易 所 National Stock Exchange India 澳 洲 證 券 交 易 所 Australian SE 瑞 士 證 券 交 易 所 SIX Swiss Exchange 那 斯 達 克 瑞 典 交 易 所 NASDAQ OMX Nordic Exchange 澳 洲 證 券 交 易 所 Australian SE 義 大 利 證 券 交 易 所 Borsa Italiana 韓 國 證 券 交 易 所 Korea Exchange 韓 國 證 券 交 易 所 Korea Exchange 那 斯 達 克 瑞 典 交 易 所 NASDAQ OMX Nordic Exchange 印 度 孟 買 證 券 交 易 所 BSE India 西 班 牙 交 易 所 BME Spanish Exchanges 南 非 交 易 所 Johannesburg SE 南 非 交 易 所 Johannesburg SE 印 度 國 家 證 券 交 易 所 National Stock Exchange India 臺 灣 證 券 交 易 所 Taiwan SE Corp 臺 灣 證 券 交 易 所 Taiwan SE Corp 巴 西 證 券 交 易 所 BM&FBOVESPA 巴 西 證 券 交 易 所 BM&FBOVESPA 新 加 坡 交 易 所 Singapore Exchange 上 海 交 易 所 Shanghai SE 阿 拉 伯 證 券 交 易 所 Saudi Stock Exchange - Tadawul 新 加 坡 交 易 所 Singapore Exchange 墨 西 哥 交 易 所 Mexican Exchange 墨 西 哥 交 易 所 Mexican Exchange 馬 來 西 亞 交 易 所 Bursa Malaysia 挪 威 奧 斯 陸 證 券 交 易 所 Oslo Børs 泰 國 證 券 交 易 所 The Stock Exchange of Thailand 馬 來 西 亞 交 易 所 Bursa Malaysia 印 尼 證 券 交 易 所 Indonesia SE 土 耳 其 伊 斯 坦 堡 交 易 所 Borsa Istanbul 資 料 來 源 : World Federation of Exchanges 14

19 二 中 國 證 券 業 近 期 發 展 與 兩 岸 合 作 狀 況 ( 一 ) 過 去 中 國 證 券 業 由 經 紀 業 務 所 主 導 觀 察 中 國 證 券 產 業 近 況, 證 券 商 雖 僅 約 100 餘 家, 相 較 於 香 港 500 多 家 證 券 相 關 機 構 美 國 4000 餘 家 的 註 冊 證 券 公 司, 證 券 商 家 數 較 少 但 若 比 較 每 家 證 券 業 者 財 務 報 表 中 之 業 務 內 容, 可 發 現 中 國 的 證 券 商 營 業 模 式 皆 大 同 小 異, 且 主 要 收 入 多 來 自 於 證 券 經 紀 業 務, 日 益 激 烈 之 價 格 戰 導 致 證 券 商 辦 理 經 紀 業 務 之 佣 金 率 不 斷 下 滑, 證 券 經 紀 業 務 之 收 益 也 逐 漸 降 低 中 國 在 2008 年 金 融 海 嘯 亦 受 到 波 及, 當 年 度 A 股 市 場 交 易 量 僅 26.7 兆 元 人 民 幣, 但 在 2009 年 隨 即 大 幅 反 彈, 交 易 量 倍 增 達 53.6 兆 元 人 民 幣, 然 其 證 券 經 紀 業 務 收 入 僅 由 882 億 元 增 加 至 1,407 億 元 人 民 幣, 成 長 率 為 59.55% 低 於 交 易 量 之 成 長 2010 年 A 股 市 場 交 易 量 小 幅 提 升 至 54.6 兆 元 人 民 幣, 然 而, 由 於 嚴 重 的 削 價 競 爭, 證 券 經 紀 業 務 收 入 竟 下 跌 至 1,076 億 元 人 民 幣, 衰 退 幅 度 達 23.53% 8 觀 察 下 圖 可 知, 經 紀 業 務 之 平 均 佣 金 率 由 2008 年 的 0.126% 一 路 下 滑 至 2012 年 的 0.078%, 直 到 2013 年 才 又 回 升 至 0.082% 60, , , , , % 26, , , % 0.095% 46, , % 0.078% 0.082% 31, % 0.120% 0.100% 0.080% 0.060% 0.040% A 股 市 場 總 交 易 額 ( 單 位 : 十 億 人 民 幣 ) 經 紀 業 務 平 均 佣 金 率 10, % % 資 料 來 源 : KPMG 中 國 證 券 業 研 究 圖 3 市 場 交 易 量 與 經 紀 業 務 平 均 佣 金 率 8 資 料 來 源 : 中 國 證 券 業 協 會 行 業 數 據 2012 年 中 華 民 國 證 券 公 會 委 託 專 題 研 究 - 大 陸 證 券 公 司 業 務 活 動 發 展 趨 勢 之 研 究 15

20 2013 年 為 中 國 證 券 業 復 甦 年 在 過 去 兩 年 內, 中 國 證 券 業 由 經 紀 業 務 所 主 導 的 情 況 有 了 改 善, 經 紀 業 務 不 再 是 證 券 商 獲 利 的 唯 一 來 源, 其 中 最 受 矚 目 的 便 是 俗 稱 兩 融 的 融 資 融 券 信 用 業 務 以 及 資 產 管 理 業 務 的 成 長 ( 二 ) 證 券 商 信 用 類 業 務 發 展 兩 融 業 務 所 產 生 的 利 息 收 入 在 2013 及 2014 年 產 生 爆 發 式 的 成 長, 年 成 長 率 分 別 為 251% 及 142%, 占 總 營 業 收 入 更 於 2014 年 達 17.14% 隨 著 中 國 證 監 會 於 2014 年 4 月 10 日 宣 布 將 實 施 滬 港 通 互 連 機 制 後, 中 國 股 市 不 斷 上 揚, 滬 深 兩 市 的 融 資 融 券 餘 額 於 2014 年 4 月 僅 約 4,000 億 元 人 民 幣 9, 而 於 2014 年 11 月 即 倍 增 至 8,000 億 元 人 民 幣 10, 而 不 到 半 年, 在 2015 年 4 月, 融 資 融 券 餘 額 即 再 度 倍 增 突 破 1.5 兆 元 人 民 幣 11, 兩 融 業 務 所 產 生 的 利 息 收 入 已 成 為 中 國 證 券 商 不 可 或 缺 的 獲 利 來 源 圖 片 來 源 : 新 浪 財 經 2014 年 券 商 年 度 報 告 圖 年 滬 深 兩 市 融 資 融 券 餘 額 9 資 料 來 源 : KPMG 中 國 證 券 業 研 究 10 資 料 來 源 : 工 商 時 報 11 資 料 來 源 : 財 訊 快 報 16

21 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 9% 6% 3% 6% 32% 36% 1% 1% 58% 48% 13% 9% 10% 5% 6% 12% 8% 14% 1% 1% 19% 2% 72% 71% 57% 16% 16% 14% 11% 15% 17% 14% 23% 2% 26% 4% 2% 53% 39% 48% 20% 9% 27% 5% 39% 其 他 ( 包 括 融 資 融 券 利 息 收 入 ) 投 資 銀 行 業 務 自 營 及 其 他 投 資 資 產 管 理 業 務 經 紀 業 務 0% 資 料 來 源 : KPMG 中 國 證 券 業 研 究 中 國 證 券 業 協 會 圖 5 中 國 證 券 業 業 務 類 別 收 入 佔 總 收 入 比 例 中 國 在 2010 年 3 月 31 日 即 推 出 有 價 證 券 融 資 融 券 制 度, 然 而, 兩 融 業 務 在 2013 年 開 始 才 有 爆 發 式 的 發 展, 融 資 融 券 業 務 近 期 於 中 國 快 速 發 展 的 因 素 主 要 有 三 個 : (1) 可 融 資 券 標 的 擴 大 2013 年 滬 深 兩 市 交 易 所 對 於 可 融 資 券 標 的 進 行 第 二 三 次 的 擴 充, 標 的 證 券 數 量 擴 充 後 約 達 700 檔 股 票, 約 為 2012 年 年 末 的 2.5 倍 而 在 2014 年 9 月 再 度 進 行 擴 充, 標 的 數 進 一 步 增 加 至 900 檔 股 票, 為 A 股 進 一 步 提 供 資 金 動 能 (2) 投 資 人 進 入 門 檻 降 低 兩 融 業 務 自 2010 年 3 月 開 放 後, 由 於 開 戶 門 檻 高, 投 資 人 在 證 券 商 的 開 戶 時 間 須 達 18 個 月 且 資 金 須 達 50 萬 元 人 民 幣, 加 上 不 少 證 券 商 對 此 業 務 也 尚 在 觀 望, 融 資 融 券 業 務 一 度 發 展 緩 慢 然 而,2012 年 年 底, 監 管 單 位 宣 布 開 戶 時 間 限 制 也 由 18 個 月 大 幅 調 降 至 6 個 月, 而 在 2013 年 3 月, 監 管 單 位 進 一 步 取 消 資 產 規 模 50 萬 元 人 民 幣 的 限 制, 改 由 證 券 商 依 自 身 客 戶 風 險 狀 況 進 行 衡 量 訂 定 資 產 規 模 門 檻 而 後 多 數 證 券 商 將 資 產 規 模 限 制 調 降 至 20 萬 元 人 民 幣 以 下, 甚 至 有 證 券 商 宣 布 投 資 人 開 辦 融 資 融 券 戶 無 須 資 產 規 模 限 制 17

22 (3) 滬 港 通 開 放 使 股 市 活 絡 程 度 提 高 2014 年 4 月, 中 國 證 監 會 宣 布 實 施 滬 港 股 市 連 通 機 制, 上 海 及 香 港 兩 地 投 資 者 可 透 過 當 地 證 券 經 紀 商 買 賣 在 另 一 方 交 易 所 中 所 上 市 的 股 票 雖 然 滬 股 通 投 資 金 額 有 3000 億 元 人 民 幣 的 限 制, 僅 佔 上 海 證 交 所 股 票 市 值 約 1.9%, 但 過 去 有 許 多 同 時 在 兩 的 上 市 的 A+H 股 12 其 在 上 海 的 股 票 市 值 約 低 於 同 時 在 香 港 上 市 股 票 達 7%, 中 國 股 市 估 值 與 港 股 漸 趨 同 步 所 帶 動 的 股 票 漲 勢 也 是 這 波 兩 融 業 務 提 升 的 的 因 素 之 一 另 外, 在 2013 年 6 月, 股 票 質 押 回 購 業 務 正 式 開 放, 投 資 人 可 於 購 入 股 票 後 再 以 股 票 為 質 押 品 向 證 券 商 進 行 資 金 融 通, 由 於 證 券 商 可 獲 得 與 兩 融 業 務 相 當 的 利 差 收 益, 且 客 戶 進 行 短 期 資 金 融 出 後, 其 資 金 的 使 用 方 式 並 未 受 到 管 制, 故 其 發 展 速 度 亦 不 亞 於 兩 融 業 務, 截 至 2015 年 3 月, 中 國 證 券 業 在 股 票 質 押 融 資 的 金 額 已 達 約 3,000 億 元 人 民 幣 13 中 國 證 券 業 的 信 用 業 務 發 展 速 度 在 過 去 三 年 內 可 說 是 有 爆 發 式 的 成 長, 然 而, 隨 著 業 務 的 發 展, 部 分 內 部 控 制 不 佳 的 證 券 商 也 陸 續 傳 出 違 反 監 管 規 定 的 消 息, 信 用 業 務 發 展 所 隱 含 的 風 險 也 逐 漸 受 到 監 管 單 位 所 重 視 中 國 證 監 會 分 別 於 2013 年 10 月 和 2014 年 4 月 對 證 券 商 融 資 業 務 進 行 了 兩 次 檢 查, 發 現 了 像 是 融 資 融 券 時 間 超 過 規 定 最 長 期 限 為 不 符 條 件 的 客 戶 開 立 信 用 帳 戶 為 已 達 到 強 制 平 倉 標 準 的 客 戶 延 期 平 倉 等 問 題 為 了 防 止 信 用 擴 張 速 度 過 快, 今 (2015) 年 1 月 16 日, 中 國 銀 監 會 和 中 國 證 監 會 再 度 宣 佈 出 手 規 範 委 託 貸 款 及 融 資 融 券 業 務,12 家 證 券 商 違 規 受 到 處 罰, 同 時 兩 融 業 務 的 開 戶 門 檻 重 新 回 到 50 萬 人 民 幣, 消 息 一 出 立 刻 反 映 到 市 場, 下 一 個 交 易 日 上 證 指 數 單 日 下 跌 7.7%, 創 下 六 年 半 以 來 最 大 的 單 日 跌 幅, 這 也 代 表 目 前 對 於 中 國 股 市 來 說, 兩 融 業 務 所 帶 來 的 資 金 動 能 重 要 性 已 不 可 同 日 而 語 雖 然 在 監 管 單 位 的 監 理 力 道 加 強 之 下, 兩 融 業 務 成 長 速 度 稍 微 放 緩, 但 進 入 3 月 後, 由 於 市 場 情 緒 高 漲, 兩 融 業 務 再 次 加 速, 四 月 中 旬 兩 融 市 場 規 模 已 經 12 A+H 股 : 即 同 時 以 A 股 及 H 股 上 市 的 中 國 企 業, 過 去 由 於 中 國 管 制 資 本 市 場, 企 業 若 同 時 發 行 A H 股, 其 價 格 在 兩 地 證 券 交 易 所 交 易 的 價 格 會 有 所 不 同, 過 去 以 人 民 幣 計 價 的 A 股, 估 值 相 較 於 香 港 上 市 同 一 企 業 的 H 股, 平 均 約 低 7% 13 資 料 來 源 : 中 國 新 浪 新 聞 18

23 突 破 1.7 兆 元 人 民 幣 14 面 對 國 內 本 來 就 已 經 潛 伏 已 久 的 影 子 銀 行 問 題, 中 國 監 管 單 位 勢 必 要 更 加 謹 慎 的 面 對 兩 融 業 務 的 快 速 信 用 擴 張 ( 三 ) 證 券 商 資 產 管 理 業 務 發 展 同 樣 的, 在 年, 在 中 國 監 管 單 位 的 政 策 開 放 之 下, 證 券 商 在 資 產 管 理 的 業 務 發 展 亦 有 突 飛 猛 進 的 成 果, 證 券 業 所 管 理 的 資 產 規 模 於 2013 年 達 人 民 幣 5.2 兆 元 人 民 幣, 較 2012 年 成 長 近 180% 而 在 業 務 收 入 的 部 分,2013 年 證 券 商 的 資 產 管 理 業 務 收 入 達 人 民 幣 70.3 億 元, 占 全 年 總 營 業 收 入 的 4.4%, 與 2012 年 相 比 成 長 率 達 %, 而 在 2014 年 的 資 產 管 理 業 務 收 入 進 一 步 成 長 76.88%, 占 總 營 業 收 入 達 4.78% 15, 資 產 管 理 已 成 為 中 國 證 券 產 業 中 不 可 忽 視 的 一 項 新 興 業 務 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40, , , ,000 20,000 10, , , 資 產 管 理 規 模 資 產 管 理 業 務 收 入 圖 6 資 產 管 理 業 務 收 入 及 規 模 ( 人 民 幣 億 元 ) 資 料 來 源 : 中 國 證 券 業 協 會 中 國 證 券 商 的 資 產 管 理 業 務 分 為 三 個 類 型, 集 合 資 產 管 理 定 向 資 產 管 理 以 及 專 項 資 產 管 理, 分 別 介 紹 如 下 : 14 資 料 來 源 : 中 國 大 智 慧 阿 思 達 克 通 訊 社 15 資 料 來 源 : 中 國 證 券 業 協 會 19

24 (1) 集 合 資 產 管 理 集 合 資 產 管 理 是 指 集 合 客 戶 的 資 產, 由 專 業 投 資 者 ( 證 券 商 ) 進 行 管 理 是 證 券 商 針 對 高 所 得 客 戶 開 發 的 理 財 產 品, 資 金 會 用 於 投 資 在 投 資 計 畫 書 中 約 定 好 的 股 票 或 債 券 類 商 品 集 合 資 產 管 理 又 分 為 大 集 合 與 小 集 合 16, 由 於 大 集 合 與 基 金 產 品 的 相 似 度 過 高,2013 年 6 月 新 基 金 法 推 出, 大 小 集 合 劃 分 取 消, 大 集 合 改 由 公 募 基 金 (Public Offering of Fund) 所 取 代, 證 券 商 短 期 雖 因 募 集 基 金 資 格 仍 在 核 准 中 受 到 打 擊, 但 以 長 期 來 看, 證 券 商 在 集 合 資 產 管 理 業 務 所 累 積 的 資 金 募 集 實 力 仍 不 可 小 覷 自 2009 年 開 始, 集 合 資 產 管 理 業 務 迅 速 累 積 規 模 從 978 億 元 人 民 幣 至 2013 年 年 底 已 達 5,652 億 元 人 民 幣 17, 隨 著 證 券 商 陸 續 取 得 發 行 公 募 基 金 的 資 格, 以 及 在 集 合 資 產 管 理 的 創 新 投 資 商 品 陸 續 推 出, 相 信 這 個 數 字 還 會 陸 續 推 升 (2) 定 向 資 產 管 理 證 券 商 定 向 資 產 管 理 業 務, 主 要 是 指 接 受 單 一 客 戶 委 託, 與 客 戶 簽 訂 合 約, 根 據 合 約 約 定 的 方 式 條 件 要 求 及 限 制, 通 過 客 戶 的 帳 戶 管 理 客 戶 委 託 的 資 產, 客 戶 可 以 是 自 然 人 或 法 人, 委 託 資 產 可 以 是 現 金 債 券 資 產 擔 保 證 券 基 金 股 票 衍 生 商 品 等 等 基 本 上 定 向 資 產 管 理 原 本 是 屬 於 信 託 公 司 的 業 務, 但 證 券 商 透 過 壓 低 佣 金 費 用, 迅 速 的 將 市 占 率 做 大, 截 至 2014 年 3 月, 證 券 商 定 向 資 產 管 理 業 務 規 模 達 5.69 兆 元 人 民 幣, 占 整 體 證 券 商 資 產 管 理 規 模 達 93.6%, 其 中 主 動 管 理 的 部 分 為 5,110 億 元, 被 動 管 理 則 是 5.17 兆 元 18 (3) 專 項 資 產 管 理 專 項 資 產 管 理 業 務 是 指 證 券 商 針 對 客 戶 的 特 殊 要 求 和 資 產 的 具 體 狀 況, 設 定 特 定 的 投 資 目 標, 通 過 專 門 帳 戶 為 客 戶 提 供 資 產 管 理 服 務 一 般 來 說, 專 項 資 產 管 理 是 客 戶 將 指 定 的 資 產 委 託 給 證 券 商 發 行 資 產 證 券 化 商 品 並 進 行 管 理 16 小 集 合 : 又 稱 為 限 額 特 定 資 產 管 理 業 務, 主 要 提 供 給 高 所 得 客 戶, 提 供 專 享 服 務 以 及 更 具 量 身 訂 做 的 資 產 管 理 投 資 人 投 資 金 額 門 檻 為 100 萬 元 以 上, 而 人 數 不 得 超 過 200 人 相 反 的, 大 集 合 一 般 首 次 投 資 的 資 金 最 低 為 5 萬 元, 通 常 為 10 萬 元, 而 人 數 為 200 人 以 上 17 資 料 來 源 : 中 國 資 產 管 理 行 業 發 展 報 告 (2014) 18 資 料 來 源 : 智 信 資 產 管 理 研 究 院 20

25 目 前 中 國 在 專 項 資 產 管 理 的 業 務 監 管 較 為 嚴 格, 至 2013 年 年 底, 尚 在 存 續 期 的 資 產 規 模 僅 100 多 億 元 人 民 幣, 是 資 產 管 理 業 務 中 規 模 較 小 的 一 塊 ( 四 ) 中 國 證 券 商 風 險 控 管 能 力 仍 需 加 強 中 國 自 2012 年 以 來, 在 證 券 商 的 業 務 監 理 不 斷 以 放 鬆 管 制 加 強 監 理 作 為 政 策 導 向, 使 得 證 券 商 的 業 務 及 獲 利 得 以 大 幅 成 長, 然 而, 與 兩 融 業 務 的 發 展 相 同 的 是, 由 於 中 國 在 相 關 業 務 的 制 度 發 展 仍 不 夠 成 熟, 證 券 商 在 推 行 資 產 管 理 業 務 時 也 發 現 不 少 違 反 規 定 的 事 項 監 管 單 位 曾 於 2013 年 上 半 年 針 對 證 券 商 的 資 產 管 理 業 務 展 開 體 檢, 七 家 證 券 商 因 違 規 投 資 風 險 控 管 流 程 缺 失 資 金 輸 送 等 問 題 受 到 警 告 或 罰 單 證 券 業 在 業 務 成 長 飛 速 的 同 時, 資 產 管 理 的 商 品 種 類 在 創 新 的 發 展 下 越 來 越 為 複 雜, 風 險 也 跟 著 提 高, 再 加 上 綜 合 證 券 商 兼 營 資 產 管 理 基 金 及 信 託 在 本 質 上 就 存 在 著 潛 在 利 益 衝 突 的 問 題, 如 何 有 效 的 提 升 證 券 商 的 風 險 控 管 能 力 健 全 金 融 體 系, 是 中 國 政 府 放 鬆 管 制 所 需 面 對 的 問 題 ( 五 ) 上 海 自 貿 區 發 展 對 中 國 證 券 業 影 響 中 國 上 海 自 由 貿 易 試 驗 區 於 2013 年 9 月 29 日 正 式 成 立, 對 於 金 融 業 來 說, 中 國 在 資 本 市 場 改 革 擴 大 對 外 開 放, 以 及 未 來 人 民 幣 國 際 化 目 標 的 進 程 又 因 此 邁 出 了 一 大 步 同 日, 中 國 證 監 會 發 布 資 本 市 場 支 持 促 進 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 若 干 政 策 措 施 之 新 聞 稿, 內 容 確 立 了 自 貿 區 未 來 發 展 證 券 產 業 基 金 以 及 期 貨 商 品 交 易 的 發 展 方 向 而 中 國 人 民 銀 行 為 研 擬 自 貿 區 內 金 融 相 關 實 務 辦 法, 亦 於 2013 年 12 月 2 日 發 表 中 國 人 民 銀 行 關 於 金 融 支 持 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 建 設 的 意 見 整 理 證 監 會 及 人 民 銀 行 之 意 見 可 描 繪 出 金 融 證 券 產 業 未 來 於 自 貿 區 內 的 發 展 輪 廓 : (1) 開 放 證 券 業 投 資 管 道, 降 低 投 資 者 進 入 門 檻 過 去 境 內 個 人 及 機 構 投 資 人 欲 投 資 海 外 市 場 必 須 取 得 QDII 之 額 度 審 核, 而 境 外 個 人 及 法 人 欲 投 資 中 國 境 內 證 券 市 場 也 須 取 得 QFII 的 額 度 審 核 21

26 然 而, 在 證 監 會 的 支 持 自 貿 區 若 干 措 施 中 提 到 證 監 會 支 持 貿 區 內 符 合 一 定 條 件 的 單 位 和 個 人 按 照 規 定 雙 向 投 資 於 境 內 外 證 券 期 貨 市 場, 也 就 是 無 論 是 機 構 或 散 戶, 只 要 符 合 條 件, 境 外 投 資 者 可 於 區 內 展 開 境 內 證 券 期 貨 投 資, 而 境 內 投 資 者 亦 可 於 區 內 展 開 境 外 證 券 期 貨 投 資, 使 得 境 內 外 雙 向 投 資 更 為 順 暢 (2) 開 放 境 外 母 公 司 發 行 人 民 幣 債 券, 擴 大 融 資 管 道 企 業 若 有 在 自 貿 區 內 設 立 據 點, 其 境 外 母 公 司 可 按 規 定 在 境 內 市 場 發 行 人 民 幣 債 券 並 根 據 市 場 需 要, 探 索 在 區 內 開 展 國 際 金 融 資 產 交 易 等 然 而, 目 前 人 民 幣 債 券 仍 以 香 港 之 點 心 債 之 資 金 成 本 最 具 優 勢, 此 管 道 預 期 將 隨 人 民 幣 國 際 化 之 進 程 而 提 高 使 用 比 例, 而 證 券 商 亦 可 研 擬 相 關 業 務 辦 法 抓 準 債 券 承 銷 商 機 (3) 利 用 自 貿 區 優 勢, 發 展 期 貨 交 易 業 務 上 海 期 貨 交 易 所 於 2013 年 11 月 22 日 在 上 海 自 貿 區 內 成 立 上 海 國 際 能 源 交 易 中 心 股 份 有 限 公 司, 提 供 國 際 原 油 天 然 氣 石 化 產 品 等 能 源 衍 生 性 商 品 的 交 易 結 算 及 交 割 且 此 交 易 平 台 將 開 放 境 外 投 資 者 參 與 交 易, 預 計 將 提 供 衍 生 商 品 交 易 的 龐 大 流 動 性 及 交 易 量, 對 於 中 國 境 內 機 構 的 避 險 需 求 來 說, 是 管 道 及 效 率 的 同 步 提 升 另 外, 證 監 會 也 表 示 將 會 支 持 證 券 期 貨 商 在 自 貿 區 內 註 冊 成 立 專 業 子 公 司 其 中 海 通 期 貨 宏 源 期 貨 廣 發 期 貨 申 銀 萬 國 期 貨 等 證 券 商 已 分 別 於 2014 年 內 在 自 貿 區 內 設 立 風 險 管 理 子 公 司 和 資 產 管 理 子 公 司 提 供 企 業 於 能 源 交 易 中 心 進 行 避 險 交 易 之 業 務 上 海 自 貿 區 的 推 展 提 供 了 證 券 業 更 多 業 務 發 展 的 需 求, 預 計 將 隨 著 監 管 單 位 的 試 點 政 策 發 展, 逐 步 改 善 中 國 證 券 業 過 去 業 務 多 集 中 於 股 票 經 紀 業 務 的 狀 況 22

27 表 9 資 本 市 場 支 持 促 進 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 若 干 政 策 措 施 中 國 證 監 會 時 間 : 按 照 黨 中 央 國 務 院 關 於 建 設 中 國 ( 上 海 ) 自 由 貿 易 試 驗 區 ( 以 下 簡 稱 自 貿 區 ) 的 重 要 戰 略 部 署, 證 監 會 將 深 化 資 本 市 場 改 革, 擴 大 對 外 開 放, 加 大 對 自 貿 區 建 設 的 金 融 支 持 力 度 具 體 措 施 包 括 : 一 擬 同 意 上 海 期 貨 交 易 所 在 自 貿 區 內 籌 建 上 海 國 際 能 源 交 易 中 心 股 份 有 限 公 司, 具 體 承 擔 推 進 國 際 原 油 期 貨 平 臺 籌 建 工 作 依 託 這 一 平 臺, 全 面 引 入 境 外 投 資 者 參 與 境 內 期 貨 交 易 以 此 為 契 機, 擴 大 中 國 期 貨 市 場 對 外 開 放 程 度 二 我 會 支 持 自 貿 區 內 符 合 一 定 條 件 的 單 位 和 個 人 按 照 規 定 雙 向 投 資 於 境 內 外 證 券 期 貨 市 場 區 內 金 融 機 構 和 企 業 可 按 照 規 定 進 入 上 海 地 區 的 證 券 和 期 貨 交 易 所 進 行 投 資 和 交 易 ; 在 區 內 就 業 並 符 合 條 件 的 境 外 個 人 可 按 規 定 在 區 內 證 券 期 貨 經 營 機 構 開 立 非 居 民 個 人 境 內 投 資 專 戶, 開 展 境 內 證 券 期 貨 投 資 ; 允 許 符 合 條 件 的 區 內 金 融 機 構 和 企 業 按 照 規 定 開 展 境 外 證 券 期 貨 投 資 ; 在 區 內 就 業 並 符 合 條 件 的 個 人 可 按 規 定 開 展 境 外 證 券 期 貨 投 資 三 區 內 企 業 的 境 外 母 公 司 可 按 規 定 在 境 內 市 場 發 行 人 民 幣 債 券 根 據 市 場 需 要, 探 索 在 區 內 開 展 國 際 金 融 資 產 交 易 等 四 我 會 支 持 證 券 期 貨 經 營 機 構 在 區 內 註 冊 成 立 專 業 子 公 司 目 前, 海 通 期 貨 宏 源 期 貨 廣 發 期 貨 申 萬 期 貨 和 華 安 基 金 等 機 構 正 在 設 立 或 準 備 設 立 風 險 管 理 子 公 司 和 資 產 管 理 子 公 司 五 我 會 支 持 區 內 證 券 期 貨 經 營 機 構 開 展 面 向 境 內 客 戶 的 大 宗 商 品 和 金 融 衍 生 品 的 櫃 檯 交 易 下 一 步, 我 會 將 進 一 步 研 究 細 化 相 關 政 策 措 施, 抓 緊 制 定 實 施 細 則, 加 強 對 相 關 試 點 工 作 的 監 測 和 管 理, 及 時 總 結 試 點 經 驗, 穩 步 推 進 資 本 市 場 改 革 開 放, 發 揮 資 本 市 場 服 務 經 濟 轉 型 的 積 極 作 用, 更 好 地 服 務 於 上 海 自 貿 區 國 家 戰 略 ( 六 ) IPO 註 冊 制 改 革 對 中 國 證 券 業 影 響 自 1994 年 7 月 首 次 執 行 IPO 暫 停 後,A 股 總 共 歷 經 了 8 次 的 IPO 暫 停 及 重 啟, 最 近 一 次 的 暫 停 期 間 則 是 從 2012 年 11 月 至 2014 年 1 月 而 在 2014 年 1 月 IPO 重 啟 後, 首 兩 支 新 股 本 益 比 分 別 高 達 30 倍 至 40 倍, 而 上 海 證 交 所 綜 合 指 數 則 連 續 多 日 產 生 震 盪, 直 到 四 月 證 監 會 宣 布 滬 港 通 機 制 後 才 真 正 進 入 牛 市 事 實 上, 中 國 股 市 投 資 人 過 去 對 於 IPO 重 啟 的 反 應 多 為 負 面,2001 年 7 月 31 日 A 股 IPO 暫 停 三 個 月, 重 啟 後 股 價 指 數 持 續 向 下, 並 開 啟 長 達 5 年 的 A 股 熊 市, 直 到 股 權 分 置 改 革 實 施 才 告 結 束 A 股 IPO 造 成 的 負 面 影 響 主 要 來 自 於 過 去 A 股 的 發 行 透 明 度 不 足,A 股 市 場 開 啟 初 期 出 現 許 多 原 本 具 有 三 高 19 現 象 之 個 股, 但 最 終 爆 出 許 多 具 有 嚴 重 問 題 的 垃 圾 股, 造 成 中 國 投 資 人 對 股 票 市 場 IPO 產 生 恐 19 新 股 發 行 價 過 高 發 行 本 益 比 過 高 募 集 資 金 額 過 高 23

28 懼 心 理 為 提 供 IPO 對 健 全 資 本 市 場 發 展 的 效 率, 並 解 決 投 資 人 對 IPO 股 票 之 不 信 任 中 國 國 務 院 於 2014 年 5 月 9 日 發 布 進 一 步 促 進 資 本 市 場 健 康 發 展 的 若 干 意 見, 其 中 對 於 發 展 多 層 次 股 票 市 場 的 建 言 中, 提 到 將 積 極 穩 妥 推 進 股 票 發 行 註 冊 制 改 革 在 股 票 發 行 註 冊 制 中, 由 於 監 管 單 位 對 於 IPO 的 發 行 公 司 審 查 力 度 放 鬆, 發 行 公 司 股 票 仲 介 證 券 商 必 須 對 資 訊 披 露 的 真 實 性 準 確 性 完 整 性 充 分 性 和 及 時 性 負 擔 法 律 責 任 而 投 資 人 則 必 須 自 行 判 斷 發 行 人 的 獲 利 能 力 和 投 資 價 值, 以 自 行 承 擔 投 資 風 險 相 對 於 核 准 發 行 制, 將 會 有 更 多 企 業 獲 得 新 股 發 行 的 機 會, 預 計 將 使 中 國 股 票 市 場 的 資 源 配 置 效 率 得 到 提 升, 促 進 股 票 市 場 發 展, 證 券 商 在 承 銷 相 關 的 業 務 發 展 可 望 獲 得 擴 展 ( 七 ) 我 國 證 券 商 於 中 國 佈 局 狀 況 與 雙 方 合 作 展 望 我 國 證 券 商 計 畫 前 往 中 國 佈 局 已 久, 目 前 在 上 海 地 區, 我 國 證 券 商 已 有 11 家 前 往 設 辦 事 處, 包 括 群 益 金 鼎 元 大 元 富 永 豐 金 日 盛 兆 豐 凱 基 統 一 富 邦 華 南 永 昌 第 一 金 等, 另 外, 在 北 京 深 圳 廈 門 等 地 區 也 都 有 國 內 證 券 商 前 往 布 局, 但 其 設 點 皆 僅 止 於 辦 事 處 我 國 證 券 商 最 關 注 的 仍 為 全 照 業 務 的 發 展 進 度 2013 年 1 月 中 國 證 監 會 同 意 臺 方 3 家 證 券 商, 取 得 持 股 51% 的 全 照 業 務, 以 及 6 家 持 股 上 限 49% 的 全 照 業 務, 也 就 是 在 大 陸 地 區 可 經 營 承 銷 經 紀 自 營 等 業 務, 但 由 於 2014 年 ECFA 服 務 貿 易 協 議 在 臺 灣 各 界 產 生 反 彈 聲 浪, 且 立 院 亦 未 能 及 時 通 過 兩 岸 協 議 監 督 條 例, 目 前 證 券 商 前 往 中 國 設 置 全 照 業 務 仍 無 進 一 步 進 展 金 管 會 擬 先 行 放 寬 之 轉 投 資 項 目 為 了 讓 在 ECFA 服 貿 協 議 通 過 以 前, 證 券 商 能 夠 先 深 入 了 解 中 國 證 券 產 業 的 實 務 狀 況, 金 管 會 證 期 局 在 去 (2014) 年 12 月 表 示 將 研 擬 證 券 商 擴 大 轉 投 資 大 陸 事 業 範 圍, 包 括 私 募 基 金 投 資 資 訊 諮 詢 網 路 下 單 軟 體 創 投 等 四 大 類 由 於 這 些 業 務 不 涉 及 市 場 進 入 問 題 的, 因 此 是 不 需 要 經 過 金 融 三 會 進 行 討 論 的, 只 要 我 國 監 管 單 位 開 放 國 內 證 券 商 辦 理, 就 可 以 用 轉 投 資 的 方 式 進 入 中 國 市 場 其 實 我 國 開 發 金 控 之 子 公 司 開 發 工 銀 早 已 於 2011 年 進 入 中 國 市 場 轉 24

29 投 資 設 立 創 投 業 務 20, 而 未 來 證 券 商 在 上 述 四 大 類 業 務 只 需 經 中 國 商 務 部 核 准, 就 可 以 先 行 進 入 市 場 試 水 溫, 也 能 進 一 步 實 地 瞭 解 中 國 證 券 產 業 的 發 展 兩 岸 證 券 期 貨 監 理 合 作 平 台 第 二 次 會 議 成 果 兩 岸 證 券 監 理 合 作 平 台 於 去 (2014) 年 12 月 在 北 京 展 開, 金 管 會 主 委 曾 銘 宗 表 示 希 望 能 達 成 三 目 標, 包 含 (1) 爭 取 中 國 大 陸 對 申 請 個 案 審 批 程 序 簡 化 增 加 申 請 效 率 (2) 搭 建 雙 方 主 管 機 關 直 接 交 流 的 平 台 (3) 建 立 金 融 事 件 危 機 處 理 的 機 制 21 其 中 與 證 券 業 較 為 相 關 的 是 希 望 爭 取 人 民 幣 1000 億 元 RQFII 儘 速 上 路 證 券 商 QFII 資 格 從 寬 認 定, 以 及 開 放 在 大 陸 註 冊 的 臺 商 在 臺 發 行 寶 島 債 等 過 去 金 管 會 在 金 融 三 會 的 成 果 包 含 RQFII 的 試 點, 還 有 證 券 商 可 在 大 陸 設 立 合 資 全 照 且 持 股 51% 的 證 券 子 公 司, 不 過 須 待 正 式 簽 署 服 貿 協 議 才 能 進 行 而 本 次 的 金 融 三 會 則 是 偏 重 於 不 涉 及 市 場 開 放 的 議 題, 將 目 標 擺 在 目 前 已 開 放 的 業 務 合 作 改 善 及 制 度 訂 定 本 次 金 融 三 會 中 兩 岸 證 券 期 貨 監 理 合 作 平 臺 的 會 議 成 果 如 下 : 20 資 料 來 源 : 中 央 日 報 21 資 料 來 源 : NOW news 財 金 中 心 25

30 表 10 兩 岸 證 券 期 貨 監 理 合 作 平 臺 第 二 次 會 議 成 果 (1) 臺 資 證 券 商 QFII 資 格 限 制 臺 方 要 求 放 寬 臺 資 證 券 商 申 請 QFII 資 格 所 應 具 備 的 資 產 規 模 條 件 得 包 括 證 券 商 保 管 劃 撥 帳 戶 之 餘 額 陸 方 表 示 將 研 議 降 低 QFII 門 檻 並 研 究 允 許 QFII 投 資 大 陸 國 債 期 貨 相 關 問 題 (2) 臺 灣 投 信 公 司 擔 任 QDII 臺 股 投 資 顧 問 限 制 臺 方 建 議 降 低 臺 灣 投 信 擔 任 QDII 臺 股 投 資 顧 問 門 檻, 並 豁 免 兩 岸 合 資 基 金 公 司 之 臺 灣 投 信 股 東 擔 任 QDII 海 外 投 資 顧 問 之 管 理 資 產 規 模 條 件 陸 方 表 示, 在 促 進 大 陸 基 金 業 提 昇 全 球 投 資 管 理 能 力 的 前 提 下, 將 進 一 步 研 議 QDII 投 資 顧 問 之 資 格 限 制 (3) ECFA 早 收 清 單 落 實 陸 方 表 示, 將 儘 快 允 許 臺 灣 證 券 交 易 所 臺 灣 期 貨 交 易 所 列 入 大 陸 QDII 投 資 金 融 衍 生 產 品 交 易 所 名 單, 並 儘 速 完 成 法 規 修 訂 有 關 簡 化 臺 灣 證 券 從 業 人 員 在 大 陸 申 請 從 業 人 員 資 格 和 取 得 執 業 資 格 之 程 序, 雙 方 同 意 由 相 關 公 會 與 協 會 共 同 商 議 提 出 具 體 落 實 方 案 另 雙 方 已 就 有 關 臺 灣 期 貨 交 易 所 與 大 陸 合 作 股 價 指 數 授 權, 發 展 期 貨 商 品 上 市 議 題 交 換 意 見 資 料 來 源 : 金 融 監 督 管 理 委 員 會 證 券 期 貨 局 新 聞 稿 我 國 證 券 商 目 前 在 進 入 中 國 市 場 方 面 因 服 貿 協 議 尚 未 通 過 而 受 阻, 且 目 前 看 來, 我 國 雖 有 表 示 將 金 融 業 與 服 貿 協 議 進 行 脫 鉤 談 判 的 意 願, 但 中 國 方 面 未 有 正 面 回 應 整 體 來 說, 中 國 證 券 商 具 有 規 模 上 的 優 勢, 而 我 國 業 者 在 服 務 及 創 新 能 力 上 具 有 優 勢, 在 市 場 開 放 問 題 有 進 一 步 突 破 以 前, 我 國 證 券 業 者 應 先 聚 焦 於 證 券 業 務 競 爭 力 的 提 升, 而 主 管 機 關 亦 應 在 ECFA 服 貿 協 議 通 過 以 前, 與 中 國 進 行 市 場 准 入 以 外 的 議 題 討 論, 例 如 前 次 金 融 三 會 中 與 中 國 方 面 討 論 的 臺 資 RQFII 上 路 降 低 臺 資 QFII 審 核 門 檻, 以 及 討 論 證 券 交 易 所 是 否 能 有 如 滬 港 通 的 證 券 互 聯 互 通 機 制 合 作 可 能 性 主 管 機 關 若 在 這 些 議 題 上 能 有 所 突 破, 對 於 臺 灣 在 眾 多 人 民 幣 離 岸 中 心 中 的 地 位 提 昇 是 會 有 顯 著 幫 助 的, 也 能 有 效 帶 動 證 券 業 的 發 展 26

31 三 星 港 韓 證 券 產 業 近 況 分 析 ( 一 ) 新 加 坡 證 券 業 近 期 發 展 年 2 月, 新 加 坡 金 融 管 理 局 (MAS,Monetary Authority of Singapore 以 下 簡 稱 金 管 局 ) 與 新 加 坡 證 券 交 易 所 (SGX,Singapore Exchange Ltd 以 下 簡 稱 新 交 所 ) 發 布 了 回 顧 證 券 市 場 結 構 與 實 務 的 諮 詢 報 告 金 管 局 與 新 交 所 在 此 份 報 告 中 對 強 化 新 加 坡 證 券 市 場 的 大 方 向 提 出 了 政 策 提 案 (1) 三 大 提 升 方 向 及 五 大 提 案 雖 然 結 論 指 出 新 加 坡 證 券 市 場 尚 屬 穩 健, 此 份 報 告 仍 舊 提 出 了 三 個 可 能 的 提 升 方 向 1) 促 進 有 序 交 易 (orderly trading) 及 責 任 投 資 ;2) 提 升 市 場 干 預 措 施 的 透 明 度 ;3) 強 化 新 上 市 認 可 流 程 以 及 遏 止 上 市 舞 弊 報 告 中 亦 提 出 許 多 重 要 的 提 案, 包 含 :1) 為 新 交 所 主 板 證 券 發 行 者 引 進 最 小 交 易 價 格 以 解 決 低 價 格 證 券 高 波 動 性 的 風 險 ;2) 要 求 證 券 中 介 機 構 對 其 客 戶 現 有 部 位 交 易 實 施 最 小 擔 保 制 度 ;3) 引 進 賣 空 報 導 準 則 以 提 升 透 明 度 ;4) 要 求 證 券 中 介 機 構 於 新 交 所 網 站 公 告 其 交 易 限 制 以 確 保 此 類 資 訊 公 平 且 透 明 的 散 播 ;5) 藉 由 成 立 一 獨 立 的 上 市 諮 詢 委 員 會 (Listings Advisory Committee) 上 市 紀 律 委 員 會 (Listings Disciplin ary Committee) 以 及 上 市 上 訴 委 員 會 (Listings Appeal Committee) 以 強 化 新 上 市 認 可 流 程 以 及 遏 止 上 市 舞 弊 (2) 店 頭 市 場 衍 生 性 金 融 商 品 改 革 方 案 新 加 坡 金 管 局 近 年 來 皆 奮 力 達 成 2011 年 G20 對 店 頭 市 場 衍 生 性 金 融 商 品 (OTC derivatives 以 下 簡 稱 店 頭 衍 商 ) 提 升 監 管 的 目 標 這 幾 年 來 金 管 局 皆 以 G20 與 金 融 穩 定 委 員 會 (FSB,Financial Stability Board) 的 意 見 為 準, 對 其 國 內 店 頭 衍 商 進 行 緩 步 改 革 對 相 關 結 算 機 構 及 交 易 資 訊 儲 存 庫 (trade repository) 的 監 管 體 系 始 於 2013 年 8 月, 在 此 體 系 之 下,DTCC(Dopository Trust & Clearing Coporation) 新 加 坡 資 料 儲 存 公 司 (DDRS,Defense Data Repository System) 設 立 了 第 一 個 地 方 交 易 資 料 庫 並 於 2013 年 11 月 正 式 領 照 DDRS 推 動 了 店 頭 市 場 衍 商 交 易 的 報 導, 成 為 新 加 坡 重 要 的 監 管 基 礎 讓 金 管 局 得 以 監 管 中 央 結 清 業 務 的 金 融 服 務 法 (FSA) 修 正 案 再 2012 年 12 月 生 效 22 資 料 來 源 : 新 加 坡 金 融 管 理 局 (MAS) 年 報 27

32 ( 二 ) 香 港 證 券 業 近 年 發 展 香 港 於 2003 年 4 月 新 制 定 公 佈 證 券 及 期 貨 條 例, 該 條 例 的 內 容 包 含 了 原 先 的 證 券 條 例 證 監 會 條 例 商 品 條 例 交 易 所 合 併 條 例 結 算 所 條 例 交 易 及 結 算 條 例 保 障 投 資 者 條 例 等 所 有 有 關 證 券 及 期 貨 之 條 例, 採 取 統 一 立 法 之 方 式, 納 入 新 制 定 之 證 券 及 期 貨 條 例 內, 成 為 香 港 有 關 證 券 及 期 貨 業 務 的 主 要 法 令 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 成 長 率 恆 生 指 數 ( 年 末 ) (%) 資 料 來 源 : 臺 灣 證 交 所 圖 7 恆 生 指 數 歷 年 走 勢 與 成 長 率 香 港 股 市 近 十 年 最 大 的 跌 幅 來 自 2008 金 融 海 嘯, 從 2007 年 高 點 劇 跌, 幅 度 達 48.3%, 此 亦 是 1974 年 以 來 最 大 跌 幅, 市 值 亦 受 巨 幅 影 響 2011 年 歐 債 問 題 及 美 國 信 評 遭 降 等 重 大 事 件 影 響, 資 本 市 場 前 景 不 明, 恆 生 指 數 與 總 市 值 雙 雙 皆 有 超 過 15% 的 跌 幅 近 兩 年 恆 生 指 數 回 穩, 緩 步 上 升 截 至 2014 年 底, 香 港 上 市 公 司 總 市 值 達 兆 港 元, 在 主 板 及 創 業 板 上 市 企 業 共 有 1,752 家, 其 中 876 家 為 中 國 企 業, 佔 總 市 值 的 60% 及 全 年 股 本 證 券 成 交 總 額 的 71% 23 由 圖 八 之 左 上 圖 中 可 看 出, 香 港 上 市 家 數 除 在 年 微 幅 放 緩 外, 皆 以 5% 左 右 成 長 率 穩 定 成 長 交 易 量 的 部 分 在 2012 年 來 到 六 年 來 新 低, 在 2015 年 4 月 9 日 證 券 市 場 創 下 單 日 最 大 成 交 量 億 港 元 同 日 成 交 金 額 達 2, 億 港 元, 為 歷 史 單 日 最 大 成 交 金 額, 打 破 了 前 一 日 2015 年 4 月 8 日 的 億 港 元 紀 錄 創 新 高 原 因 來 自 同 年 3 23 資 料 來 源 : 香 港 交 易 所 香 港 證 券 市 場 相 關 制 度 香 港 貿 發 局 證 監 會 28

33 月 中 國 放 寬 資 金 投 資 港 股, 包 括 開 放 基 金 可 投 資 港 股 以 及 保 險 資 金 可 投 資 香 港 創 業 板 2014 年 底 交 易 所 開 業 之 參 與 者 24 為 500 家 整, 其 中 前 65 位 佔 總 交 易 量 之 88.4%, 比 起 2003 之 81% 更 為 集 中 ; 總 家 數 亦 在 2012 年 高 峰 後 呈 現 緩 步 下 降 趨 勢, 足 見 香 港 之 證 券 業 競 爭 激 烈, 有 飽 和 跡 象 圖 8 香 港 證 券 市 場 概 況 一 覽 資 料 來 源 : 臺 灣 證 交 所 香 港 證 交 所 24 交 易 所 參 與 者 : 是 指 有 權 在 或 經 交 易 所 進 行 買 賣 及 已 根 據 證 券 及 期 貨 條 例 獲 發 牌 經 營 證 券 交 易 活 動 之 人 士 或 公 司 29

34 ( 三 ) 韓 國 證 券 業 近 期 發 展 韓 國 證 券 公 司 持 有 的 總 資 產 從 2000 年 的 兆 韓 圜 增 長 至 2013 年 的 兆 韓 圜, 年 複 合 成 長 率 達 12.5%, 佔 總 金 融 機 構 持 有 資 產 的 比 重 亦 從 4.5% 增 長 至 7.9%, 相 對 於 銀 行 業 持 有 總 資 產 佔 比 由 2000 年 71.6% 滑 落 至 2013 年 的 61.5%, 證 券 業 在 韓 國 的 重 要 性 有 巨 幅 的 成 長 為 了 進 一 步 推 動 資 本 市 場 發 展, 韓 國 在 2009 年 實 施 了 金 融 投 資 服 務 與 資 本 市 場 法 (FSCMA,Financial Services and Capital Market Act) 此 法 整 合 了 證 券 交 易 法 期 貨 交 易 法 間 接 投 資 資 產 運 用 業 法 信 託 業 法 綜 合 金 融 公 司 法 韓 國 證 券 期 貨 交 易 所 法 等 六 項 資 本 市 場 法 規, 提 供 了 單 一 整 合 的 法 律 架 構, 使 得 金 融 產 業 有 望 成 為 帶 動 韓 國 經 濟 的 關 鍵 產 業 之 一, 並 引 入 負 面 表 列 的 監 管 原 則, 使 業 者 可 更 為 自 由 的 開 創 新 金 融 商 品, 提 升 國 際 競 爭 力 2011 年, 因 金 融 海 嘯 導 致 成 效 減 弱, 金 融 監 理 委 員 會 欲 再 次 加 強 鬆 綁 的 原 意, 而 再 次 對 此 法 令 作 出 修 正, 主 要 的 內 容 是 發 展 有 能 力 資 助 新 興 產 業 及 海 外 大 型 計 劃 的 韓 國 在 地 之 投 資 銀 行 2013 年, 金 融 監 理 委 員 會 開 放 證 券 商 設 立 另 類 交 易 平 台, 打 破 KRX(Korean Exchange) 對 股 票 交 易 57 年 的 獨 佔 此 平 台 與 KRX 適 用 相 同 的 市 場 監 管 及 投 資 人 保 護 規 範, 但 成 交 量 被 限 制 不 得 超 交 易 所 總 成 交 量 5% 或 超 過 單 一 股 票 成 交 量 的 10% 除 此 之 外, 在 同 年 七 月, 韓 國 新 交 易 所 亦 正 式 啟 動 此 交 易 所 主 要 提 供 了 中 小 型 新 創 公 司 直 接 募 資 的 市 場, 以 落 實 政 府 革 新 與 創 意 經 濟 的 主 軸 政 策 2014 年 3 月, 韓 國 交 易 所 首 度 推 出 實 體 黃 金 交 易, 希 望 逐 步 取 代 非 法 黃 金 銷 售, 壓 抑 黃 金 黑 市 交 易, 加 入 此 黃 金 實 體 交 易 平 台 的 公 司 有 三 星 證 券 現 代 證 券 等 五 十 七 家 煉 金 金 飾 和 證 券 公 司 同 年 4 月, 金 融 服 務 委 員 會 (FSC,Financial Services Commission) 宣 布 計 畫 通 過 放 關 對 首 次 公 開 募 股 (IPO) 的 規 定, 以 改 善 奄 奄 一 息 的 國 內 資 本 市 場 2014 年 7 月, 中 國 大 陸 國 家 主 席 習 近 平 與 韓 國 總 統 朴 槿 惠 在 舉 行 領 導 人 高 峰 會 的 同 時, 將 授 予 韓 國 800 億 人 民 幣 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (RQFII) 額 度, 並 合 作 建 立 人 民 幣 及 韓 圜 間 的 直 接 交 易 市 場 25 8 月 據 25 資 料 來 源 : 證 交 所 證 券 服 務 證 交 所 2014 韓 國 證 券 市 場 相 關 制 度 Korea Financial Investment Association 2014 Capital Market in Korea 30

35 金 融 時 報 報 導,NH 證 券 投 資 公 司 與 Woori( 友 利 ) 證 券 投 資 公 司 因 計 畫 合 併, 將 釋 出 對 交 易 所 持 股 超 出 法 令 限 制 金 融 業 不 得 超 出 5% 的 部 分, 數 國 交 易 所 欲 布 局 亞 洲 而 表 示 興 趣 韓 國 證 券 商 由 於 交 易 手 續 費 的 銳 減, 為 維 持 經 營 將 持 續 證 券 商 間 合 併, 預 計 將 釋 出 更 多 的 韓 國 交 易 所 股 權 2014 年 12 月, 南 韓 宣 布 自 2015 年 上 半 年 起 放 寬 兩 項 投 資 限 制, 一 為 郵 政 基 金, 投 資 南 韓 股 市 比 率 上 限 從 10% 到 20%; 二 為 每 日 個 股 漲 跌 幅 限 制 由 15% 提 升 到 30%, 希 望 可 以 振 興 股 票 市 場 交 易 金 融 服 務 委 員 會 (FSC) 為 配 合 政 府 推 動 人 民 幣 兌 韓 圜 直 接 交 易 之 措 施, 更 表 示 將 在 1 至 2 年 內 放 寬 更 多 如 人 民 幣 期 貨 等 相 關 衍 生 性 商 品 上 市 而 為 提 升 機 構 法 人 投 資 者 之 參 與 率,FSC 也 決 定 將 銀 行 可 從 事 證 券 投 資 之 限 制, 從 資 本 額 的 60% 提 升 至 100% 韓 國 證 券 業 這 些 主 要 發 展 都 是 奠 基 2015 年 1 月 底 韓 國 政 府 提 出 的 創 意 金 融 (Creative Finance) 消 費 者 信 任 (Consumer Trust) 及 金 融 穩 定 (Financial Stability) 等 主 要 金 融 政 策 方 向 的 一 環 韓 國 金 融 業 將 繼 續 推 動 市 場 進 程, 以 接 納 對 市 場 效 率 及 穩 定 性 需 求 日 益 高 漲 的 資 本 進 駐 31

36 第 二 節 亞 洲 證 券 業 經 營 績 效 之 差 異 分 析 在 其 他 金 融 產 業 多 以 雙 位 數 的 股 東 權 益 報 酬 率 成 長 的 情 況 下, 臺 灣 之 證 券 產 業 在 營 運 績 效 及 業 務 發 展 上 目 前 皆 處 於 一 個 瓶 頸 的 階 段, 本 節 試 圖 分 析 中 國 香 港 新 加 坡 及 韓 國 證 券 產 業 營 運 及 競 爭 狀 況 與 臺 灣 之 差 異, 並 了 解 各 國 所 聚 焦 的 證 券 業 務 發 展 不 同 之 處, 來 對 臺 灣 證 券 產 業 競 爭 力 做 出 分 析 一 證 券 產 業 競 爭 程 度 分 析 一 個 國 家 的 證 券 產 業 競 爭 程 度 可 以 從 幾 個 面 向 去 看, 該 國 的 證 券 商 家 數 該 國 證 券 商 的 市 占 率 集 中 程 度 該 國 證 券 商 業 務 的 相 似 程 度 各 種 業 務 的 手 續 費 率 及 佣 金 率 等 等, 而 以 下 則 以 國 家 別 的 方 式 將 上 述 資 料 統 計 帶 入, 來 分 析 各 國 在 證 券 產 業 的 競 爭 狀 況 ( 一 ) 臺 灣 臺 灣 在 2014 年 之 綜 合 證 券 商 為 45 家 專 業 證 券 經 紀 商 為 32 家, 另 有 期 貨 兼 營 證 券 商 1 家, 共 78 家 證 券 商 而 78 家 證 券 商 對 臺 灣 市 場 究 竟 是 過 多 或 過 少 呢? 若 與 中 國 市 場 相 比, 中 國 之 上 市 股 票 成 交 量 在 2014 年 為 12 兆 美 元, 約 為 臺 灣 的 16.8 倍, 然 而 其 證 券 商 家 數 僅 120 家, 為 臺 灣 之 1.5 倍 在 證 券 市 場 規 模 較 小 證 券 商 家 數 過 多 服 務 內 容 差 異 不 大 的 情 況 下, 臺 灣 證 券 業 在 經 紀 業 務 上 的 競 爭 程 度 是 可 想 而 知 的, 而 高 退 佣 就 是 近 十 年 來 證 券 商 的 主 要 競 爭 模 式 過 去 在 競 爭 程 度 較 低 之 下, 證 券 商 對 於 客 戶 的 退 佣 進 行 嚴 格 把 關, 但 近 十 年 市 場 競 爭 升 溫, 各 家 退 佣 比 率 不 斷 提 高, 近 五 年 甚 至 出 現 每 1 億 元 新 臺 幣 成 交 全 額 退 8 萬 元 10 萬 元 甚 至 12 萬 元 等 殺 價 競 爭 方 式, 對 於 證 券 商 之 獲 利 造 成 嚴 重 影 響 2014 年 臺 灣 上 市 股 票 成 交 量 達 7150 億 美 元, 較 2013 年 成 長 14.58% 26, 使 得 證 券 業 之 ROE 自 2010 年 後 再 度 突 破 6% 然 而, 相 較 於 銀 行 業 及 人 壽 保 險 業 動 輒 10% 以 上 的 ROE 水 準, 證 券 業 仍 須 尋 找 有 效 的 發 展 突 破 點 若 進 一 步 分 析 整 體 證 券 商 之 收 入, 綜 合 證 券 商 是 為 主 要 的 證 券 商 收 入 年 臺 灣 上 市 股 票 成 交 金 額 為 6240 億 美 元 32

37 組 成 來 源, 總 收 入 新 臺 幣 884 億 元 佔 整 體 證 券 商 收 入 的 % 而 觀 察 可 發 現, 綜 合 證 券 商 之 ROE 較 專 業 經 紀 商 約 高 出 1.44%; 然 而 若 扣 除 元 大 證 券 於 2014 年 併 購 韓 國 東 洋 證 券 之 新 臺 幣 56.4 億 元 廉 價 併 購 利 益, 我 國 之 綜 合 證 券 商 之 ROE 就 會 降 為 5.36%, 與 專 營 證 券 經 紀 之 業 務 獲 利 能 力 差 距 並 不 大, 顯 現 即 便 是 綜 合 證 券 商, 我 國 之 證 券 業 仍 是 由 經 紀 業 務 收 入 以 及 股 票 融 資 利 息 收 入 這 些 看 天 吃 飯 的 業 務 類 別 所 主 導, 證 券 業 收 入 受 股 票 市 場 成 交 量 影 響 甚 鉅, 加 上 經 紀 業 務 殺 價 競 爭 的 窘 況, 擴 大 發 展 投 資 銀 行 業 務 財 富 管 理 業 務 成 為 證 券 業 突 破 邊 緣 化 危 機 的 策 略 表 年 臺 灣 證 券 商 之 經 營 狀 況 33 單 位 : 百 萬 元 新 臺 幣 百 萬 證 券 商 臺 幣 家 數 資 產 合 計 負 債 合 計 資 本 業 主 權 益 總 收 入 稅 後 淨 利 ROA ROE Leverage 綜 合 證 券 商 45 1,208, , , , , , % 6.59% % 專 業 經 紀 商 32 50, , , , , , % 5.15% % 期 貨 兼 營 證 券 % -0.21% % 總 計 78 1,259, , , , , , % 6.52% % ( 二 ) 中 國 資 料 來 源 : 臺 灣 證 券 交 易 所 證 券 商 月 報 中 國 證 券 業 發 展 與 其 他 國 家 不 同 的 是, 中 國 在 證 券 市 場 的 起 步 較 慢, 且 在 發 展 初 期 為 了 防 止 弊 端, 停 滯 了 許 多 證 券 業 業 務 的 發 展, 加 上 中 國 在 資 本 市 場 的 發 展 及 流 動 上 一 直 進 行 嚴 密 的 管 制, 證 券 在 業 找 不 到 其 他 發 展 出 口 下, 只 好 在 經 紀 業 務 上 進 行 殺 價 競 爭, 經 紀 業 務 佣 金 率 從 金 融 海 嘯 前 的 0.126% 到 2013 年 後 已 經 降 到 約 0.082% 的 水 準 然 而, 中 國 近 年 來 持 續 進 行 證 券 商 各 種 業 務 的 試 點 及 開 放, 例 如 在 兩 融 業 務 標 的 證 券 的 擴 充 及 投 資 人 資 格 的 放 寬, 以 及 在 資 產 管 理 信 託 業 務 的 開 放 之 下, 中 國 證 券 業 正 處 於 一 個 高 速 成 長 的 階 段, 再 加 上 中 國 在 滬 港 通 開 放 後 對 中 國 投 資 人 的 宣 示 效 果 發 酵, 證 券 商 不 僅 在 創 新 業 務 有 爆 發 式 的 成 長, 原 先 倚 賴 的 經 紀 業 務 也 因 中 國 股 市 進 入 牛 市 而 受 惠 需 要 擔 心 的 是, 中 國 經 濟 增 速 於 近 年 有 放 緩 的 趨 勢, 根 據 IMF 估 計, 未 來 5 年 中 國 的 經 濟 成 長 約 會 落 在 6% 上 下 的 GDP 年 成 長 率 水 準, 與 5 年 前 動 輒 雙 位 數 的 經 濟 成 長 差 異 相 當 大, 而 金 融 業 是 一 個 不 直 接 對 經 濟 成 長 進 行 產 出 的 行 業, 其 獲 利 來 自 於 媒 介 企 業 的 資 金 需 求 以 及 個

38 人 的 財 富 分 配 需 求, 若 實 體 經 濟 成 長 趨 緩, 金 融 業 勢 必 會 因 此 受 到 影 響 然 而, 雖 然 中 國 在 銀 行 業 已 經 出 現 成 長 速 度 放 緩, 但 我 們 仍 能 看 到 中 國 證 券 業 在 近 兩 年 出 現 高 獲 利 成 長, 甚 至 2014 年 證 券 業 獲 利 達 億 元 人 民 幣 是 2013 年 的 兩 倍 有 餘 若 回 過 頭 來 了 解 中 國 在 證 券 業 的 發 展 進 程, 可 發 現 其 證 券 業 取 得 高 獲 利 的 主 要 原 因 並 非 來 自 中 國 金 融 業 的 高 度 創 新 能 力, 而 是 其 正 在 享 受 來 自 於 資 本 市 場 受 到 管 制 利 率 未 充 分 自 由 化 所 出 現 的 高 利 差 收 入, 以 及 外 國 金 融 業 進 入 競 爭 困 難 而 產 生 的 超 額 報 酬 但 必 須 了 解 的 是, 中 國 為 了 推 展 人 民 幣 在 國 際 貨 幣 的 地 位, 持 續 的 在 進 行 人 民 幣 國 際 化 利 率 自 由 化 的 準 備, 因 此 若 中 國 證 券 業 無 法 在 這 段 高 獲 利 期 間 做 好 充 分 準 備, 降 低 對 看 天 吃 飯 的 經 紀 業 務 兩 融 業 務 依 賴 程 度, 則 在 未 來 市 場 進 一 步 開 放 後 將 有 可 能 會 面 臨 國 際 投 行 的 嚴 峻 競 爭 壓 力 ( 三 ) 香 港 香 港 因 為 金 融 市 場 相 當 開 放 資 金 流 進 流 出 無 管 制 稅 負 低 廉, 因 此 雖 然 人 口 僅 約 700 萬 人, 但 證 券 商 卻 高 達 500 多 家, 競 爭 之 激 烈 可 想 而 知 與 臺 灣 相 同 且 更 為 嚴 峻 的 是, 證 券 商 在 經 紀 業 務 的 佣 金 費 率 上 產 生 激 烈 的 殺 價 競 爭, 外 資 證 券 商 為 了 搶 佔 市 佔 率 甚 至 出 現 佣 金 率 降 為 零 的 現 象, 再 加 上 滬 港 通 開 通 後 的 成 效 未 如 預 期 般 的 大, 從 香 港 證 券 經 紀 商 進 行 滬 股 的 買 賣 每 日 平 均 成 交 量 僅 人 民 幣 56 億 元 ( 佔 每 日 額 度 上 限 約 為 43%), 在 香 港 之 證 券 商 若 只 專 營 證 券 經 紀 業 務 將 相 當 容 易 被 市 場 淘 汰 以 渣 打 集 團 為 例, 在 面 臨 強 大 的 競 爭 壓 力 之 下, 今 (2015) 年 初 進 行 現 貨 證 券 證 券 研 究 及 證 券 融 資 市 場 業 務 的 全 球 業 務 裁 撤, 裁 撤 員 工 200 人 中, 就 有 100 人 來 自 於 香 港 的 證 券 部 門, 包 括 證 券 研 究 及 證 券 融 資 業 務, 雖 然 裁 撤 人 數 並 不 算 多, 但 也 充 分 顯 示 香 港 在 外 部 環 境 的 變 化 中, 證 券 相 關 業 務 的 成 長 空 間 有 限, 證 券 業 在 香 港 受 到 的 重 視 程 度 亦 相 對 較 低 34

39 表 12 滬 港 通 2014 年 11 月 17 開 通 後 至 2014 年 12 月 31 之 使 用 狀 況 滬 股 通 港 股 通 每 日 額 度 使 用 量 ( 滬 股 通 130 億 元 人 民 幣 ; 港 股 通 105 億 元 人 民 幣 ) 約 介 於 人 民 幣 7 億 元 (5%) 至 人 民 幣 70 億 元 (53.5%) 之 間 約 介 於 人 民 幣 1 億 元 (1.3%) 至 人 民 幣 18 億 元 (16.7%) 之 間 總 投 資 額 度 使 用 量 ( 滬 股 通 3,000 億 元 人 民 幣 ; 港 股 通 2,500 億 元 人 民 幣 ) 人 民 幣 746 億 元 (24.9%) 人 民 幣 105 億 元 (4.2%) 合 格 投 資 股 票 標 的 數 569 檔 符 合 資 格 股 票 273 檔 符 合 資 格 股 票 平 均 每 日 成 交 金 額 人 民 幣 56 億 元, 佔 滬 股 市 場 總 成 交 量 0.7% 人 民 幣 8 億 元, 佔 香 港 市 場 總 成 交 量 0.5% 主 要 交 易 標 的 大 型 股 及 A 股 較 H 股 有 折 讓 的 A+H 股 A+H 股 及 內 地 民 營 企 業 資 料 來 源 : 香 港 證 監 會 年 環 球 及 香 港 證 券 市 場 回 顧 香 港 中 小 證 券 商 策 略 在 香 港, 恆 生 指 數 交 易 量 前 20 大 的 證 券 商 市 占 率 在 2014 年 達 到 76.6%, 回 顧 過 去, 在 1998 年 這 個 數 字 僅 為 61%, 在 過 去 15 年 內 市 場 集 中 度 漸 漸 提 高, 代 表 香 港 在 中 小 型 的 證 券 商 經 紀 業 務 是 逐 漸 被 市 場 所 淘 汰 或 整 併 的, 加 上 中 資 證 券 以 中 國 本 地 市 場 客 戶 為 目 標 客 群 在 香 港 搶 奪 證 券 業 務 市 占 率, 中 小 型 證 券 商 單 靠 經 紀 業 務 已 經 無 法 在 香 港 證 券 市 場 所 生 存 期 間 表 13 香 港 證 券 交 易 量 前 20 大 證 券 商 之 交 易 量 統 計 交 易 量 排 名 前 20 大 經 紀 商 佔 恒 生 指 數 成 分 股 的 成 交 量 (10 億 港 元 ) 交 易 量 排 名 前 20 大 經 紀 商 的 總 證 券 成 交 量 (10 億 港 元 ) 交 易 量 排 名 前 20 名 大 經 紀 商 的 恒 生 指 成 分 股 成 交 量 佔 其 總 成 交 量 比 重 35 恒 生 指 數 成 分 股 的 總 成 交 量 (10 億 港 元 ) 交 易 量 排 名 前 20 大 經 紀 商 在 恒 生 指 數 成 分 股 總 成 交 量 中 所 佔 比 重 % 1, % % % , % 1, % , % 1, % % % , % 1, % , , % 1, % , , % 1, % , , % 2, % , , % 4, % , , % 8, %

40 2009 4, , % 6, % , , % 5, % , , % 6, % , , % 5, % , , % 5, % , , % 6, % 36 資 料 來 源 : 香 港 證 監 會 研 究 科 香 港 交 易 所 以 在 香 港 目 前 的 競 爭 態 勢 來 看, 證 券 商 的 發 展 策 略 主 要 是 以 經 紀 業 務 為 地 基 來 打 造 全 球 化 的 財 富 管 理 業 務 而 在 實 務 上 的 做 法, 尤 其 是 香 港 的 中 小 型 券 商, 便 是 與 中 資 金 融 機 構 合 作 創 造 規 模 提 高 IT 設 備 的 投 資 運 用 效 率 來 打 破 競 爭 僵 局 : (1) 跨 境 合 作 擴 大 市 場 份 額 香 港 是 以 牌 照 制 區 分 證 券 商 是 否 可 建 立 某 項 業 務, 而 許 多 證 券 商 不 但 持 有 經 紀 業 務 牌 照, 同 時 也 持 有 資 產 管 理 業 務 牌 照 金 融 業 是 一 個 具 有 規 模 經 濟 及 品 牌 效 應 的 產 業, 在 香 港 的 證 券 商 若 要 突 圍, 可 考 慮 與 具 有 強 大 客 戶 基 礎 的 中 資 證 券 商 逕 行 跨 境 合 作 或 併 購, 一 方 面 香 港 證 券 商 可 快 速 提 升 市 占 率, 另 一 方 面 中 國 證 券 業 也 可 以 加 快 取 得 香 港 證 券 牌 照 及 在 國 際 證 券 市 場 的 營 運 經 驗 比 如 2014 年 6 月 中 國 西 南 證 券 宣 佈 收 購 香 港 券 商 敦 沛 金 融 今 (2015) 年 1 月 香 港 時 富 金 融 將 44.01% 的 股 權 售 予 中 國 的 泛 海 控 股 公 司 而 2 月 份 也 傳 出 中 國 光 大 證 券 收 購 香 港 新 鴻 基 金 融 集 團 70% 的 股 權 等 等 香 港 是 中 國 領 土 中 最 國 際 化 的 金 融 中 心, 而 中 資 金 融 機 構 過 去 因 資 本 限 制 而 國 際 化 程 度 普 遍 較 低, 但 透 過 收 購 香 港 證 券 商, 就 能 藉 由 香 港 全 球 化 的 管 理 團 隊 為 中 資 金 融 機 構 所 擁 有 的 龐 大 資 金 進 行 全 球 化 佈 局 來 擷 取 綜 效, 而 目 標 客 群 就 可 以 放 在 那 些 想 要 將 資 產 分 散 佈 局 至 全 球 的 中 國 投 資 人 表 14 近 年 中 資 金 融 機 構 併 購 香 港 證 券 商 狀 況 2009 年 中 國 海 通 證 券 收 購 香 港 大 福 證 券 2012 年 7 月 中 信 證 券 通 過 全 資 附 屬 公 司 中 信 證 券 國 際 以 億 美 元 (97.25 億 港 元 ), 向 東 方 匯 理 銀 行 收 購 里 昂 證 券 亞 洲 業 務 全 數 股 權 2013 年 5 月 國 金 證 券 公 告, 擬 收 購 香 港 粵 海 證 券 公 司 99.99% 的 股 權 和 粵 海 融 資 公 司 99.99% 的 股 權 而 2014 年 11 月 初, 交 易 已 獲 得 中 國 證 監 會 的 批 准 2014 年 6 月 中 國 西 南 證 券 宣 佈 收 購 香 港 券 商 敦 沛 金 融 2015 年 1 月 泛 海 控 股 以 6.63 億 元 收 購 時 富 金 融 服 務 共 44.01% 股 權

41 中 信 證 券 公 告 將 收 購 於 香 港 交 易 所 創 業 板 上 市 的 崑 崙 國 際 金 融 60% 股 權 2015 年 2 月 光 大 證 券 公 告 與 香 港 新 鴻 基 有 限 公 司 正 式 簽 約, 以 億 港 幣 收 購 後 者 旗 下 新 鴻 基 金 融 集 團 有 限 公 司 70% 的 股 份 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 (2) 強 化 IT 建 立 流 暢 財 富 管 理 與 其 它 金 融 同 業 相 同, 香 港 的 證 券 業 也 面 臨 租 金 上 漲 人 力 成 本 增 加 的 壓 力, 因 此, 推 廣 網 路 交 易 強 化 資 訊 服 務 顯 得 更 為 重 要 全 世 界 各 地 具 有 實 力 的 金 融 業 者 都 在 加 強 對 線 上 交 易 及 諮 詢 的 IT 服 務 投 資, 投 資 人 也 預 期 會 在 網 路 上 輕 鬆 的 獲 得 個 人 理 財 分 析 市 場 分 析 等 財 富 管 理 資 訊, 而 還 在 走 傳 統 拜 訪 客 戶 電 話 行 銷 傳 真 交 易 的 小 型 證 券 商 被 市 場 所 排 擠 是 必 然 的 趨 勢 而 中 國 證 券 業 因 為 發 展 的 晚, 所 以 證 券 交 易 的 模 式 幾 乎 都 集 中 在 網 路 交 易, 因 此, 港 資 證 券 商 若 能 與 中 資 金 融 機 構 有 效 結 合, 擴 大 IT 軟 硬 體 系 統 投 資, 便 能 有 效 運 用 彼 此 優 缺 點, 創 造 綜 效 ( 四 ) 新 加 坡 新 加 坡 是 以 分 離 型 金 融 市 場 建 立 金 融 中 心 的 典 範, 國 內 的 金 融 市 場 規 模 較 小, 而 離 境 的 金 融 業 務 市 場 卻 十 分 龐 大 而 以 整 個 金 融 業 來 說, 新 加 坡 有 超 過 500 家 的 金 融 機 構, 光 是 金 融 業 的 產 值 就 占 了 新 加 坡 整 體 GDP 的 15%, 是 不 折 不 扣 的 金 融 中 心 若 要 瞭 解 新 加 坡 的 證 券 產 業 競 爭 程 度, 可 先 從 新 加 坡 的 證 券 經 紀 業 務 開 始 談 起 : 新 加 坡 證 券 經 紀 業 務 身 為 一 個 金 融 中 心, 為 了 獲 得 更 有 效 率 更 佳 的 全 球 化 布 局 獲 利, 開 放 外 國 金 融 機 構 進 駐 來 導 入 自 由 化 競 爭 是 必 須 且 必 然 的 因 此, 新 加 坡 證 券 市 場 在 近 期 的 改 革 主 要 有 三 個 目 標 (1) 開 放 外 國 金 融 機 構 進 駐 (2) 自 由 化 證 券 經 紀 業 務 (3) 擴 大 證 券 經 紀 業 務 的 產 品 範 疇 1999 年 12 月, 新 加 坡 交 易 所 (SGX) 成 立, 證 券 交 易 及 衍 生 性 商 品 交 易 併 入 一 起 交 易, 無 論 是 產 品 廣 度 或 交 易 量 都 獲 得 了 提 升, 且 同 時 新 加 坡 交 易 所 也 開 放 像 是 美 林 證 券 (Merrill Lynch) 以 及 摩 根 史 坦 利 (Morgan Stanley) 等 外 國 證 券 商 進 入 競 爭 過 去 在 證 券 經 紀 業 務 的 交 易 佣 金 在 新 加 坡 固 定 維 持 在 1% 的 高 水 準, 然 而, 在 2000 年 10 月 開 始, 證 券 商 可 對 經 紀 業 務 自 由 議 價, 佣 金 率 隨 即 掉 落 至 0.25% 到 0.5% 的 37

42 區 間, 證 券 商 需 要 做 兩 倍 以 上 的 生 意 才 能 獲 得 過 去 的 收 入 水 準, 也 因 此, 許 多 本 地 證 券 商 開 始 用 合 併 的 方 式 來 降 低 成 本 獲 得 規 模 經 濟, 像 是 著 名 的 DBS Securities 與 Vickers Ballas 的 合 併 案 在 當 時 就 以 4 億 2630 萬 美 元 的 合 併 後 市 值 創 造 了 當 時 新 加 坡 最 大 的 證 券 經 紀 商 星 展 唯 高 達 (DBS Vickers) 27 合 併 並 不 是 新 加 坡 證 券 業 的 唯 一 突 困 方 式, 證 券 經 紀 商 也 用 擴 展 產 品 及 服 務 範 疇 的 方 式 來 提 高 獲 利 值 得 一 提 的 是, 許 多 產 品 或 服 務 在 開 放 外 國 證 券 商 進 入 競 爭 前 皆 未 曾 出 現, 像 是 財 務 顧 問 服 務 或 保 險 產 品 而 新 加 坡 同 時 也 開 放 證 券 商 持 有 多 重 業 務 執 照, 像 是 貨 幣 市 場 工 具 及 衍 生 商 品 的 業 務, 而 證 券 經 紀 商 也 因 此 在 實 質 上 成 為 了 財 富 管 理 服 務 的 提 供 者 在 新 加 坡, 每 一 個 證 券 經 紀 公 司 的 背 後 都 有 一 個 較 大 的 集 團 母 公 司, 就 像 是 臺 灣 的 金 控 體 系 一 樣, 將 多 元 的 產 品 及 服 務 來 提 供 給 集 團 的 客 戶 而 其 他 產 品 服 務 像 是 避 險 基 金 企 業 資 產 管 理 及 融 資 服 務 雖 然 也 都 跟 證 券 密 不 可 分, 但 為 了 避 免 利 益 衝 突, 是 由 集 團 底 下 的 商 人 銀 行 28 來 處 理 相 關 的 業 務 ( 五 ) 韓 國 整 體 來 說, 韓 國 的 證 券 產 業 是 一 個 高 度 競 爭 分 散 的 產 業, 雖 然 總 數 僅 約 60 家 證 券 公 司, 但 並 未 出 現 一 個 明 顯 的 主 導 證 券 商, 市 場 上 第 一 線 的 證 券 商 像 是 三 星 證 券 (Samsung Securities) 大 宇 證 券 (Daewoo Securities) 友 利 證 券 (Woori Securities) 現 代 證 券 (Hyundai Securities) 皆 未 有 超 過 10% 的 市 占 率 韓 國 的 證 券 公 司 從 股 票 經 紀 業 務 所 能 獲 得 的 收 入 與 7 年 前 相 比 下 降 了 50%, 主 要 原 因 與 大 多 成 熟 股 票 市 場 相 同, 是 因 為 證 券 商 殺 價 競 爭 降 低 佣 金 率 來 吸 引 客 戶 交 易,2003 年 佣 金 率 還 有 0.169%, 到 2012 年 已 經 下 降 到 0.094% 年 韓 國 整 體 經 紀 業 務 佣 金 收 入 僅 約 資 料 來 源 : The Wall Street Journal 28 商 人 銀 行 : 功 能 主 要 是 安 排 融 資, 而 非 直 接 對 項 目 融 資 商 人 銀 行 不 能 從 社 會 公 眾 直 接 吸 收 存 款, 因 而 其 資 金 來 源 有 限, 必 須 從 銀 行 間 市 場 借 人 資 金 新 加 坡 政 府 對 商 人 銀 行 的 國 內 經 營 沒 有 規 定, 其 業 務 涉 及 中 長 期 公 司 融 資 承 購 股 票 股 票 投 資 單 位 信 貸 許 可 黃 金 交 易 祖 賃 融 資 等, 但 一 般 每 一 家 商 人 銀 行 都 只 從 事 某 一 項 或 幾 項 他 擅 長 的 業 務 29 資 料 來 源 : Korea Securities Industry 2020 Vision and Outlook 38

43 兆 韓 圜 ( 美 金 30.6 億 元 ), 而 這 個 數 字 在 2007 年 是 6.6 兆 韓 圜 30 在 韓 國, 經 紀 業 務 收 入 占 了 證 券 商 總 收 入 超 過 一 半, 而 另 一 半 則 是 由 金 融 商 品 銷 售 資 產 管 理 以 及 投 資 銀 行 收 入 所 構 成 由 於 市 場 交 易 量 下 滑 以 及 在 這 個 過 分 飽 和 的 市 場 中 持 續 的 價 格 競 爭, 佣 金 收 入 持 續 處 於 一 個 低 迷 狀 態 而 韓 國 證 券 市 場 差 強 人 意 的 表 現 也 使 得 證 券 商 的 收 入 進 一 步 惡 化 表 15 韓 國 證 券 業 近 期 財 務 狀 況 單 位 : ( 美 金 億 元 ) 年 度 淨 利 總 資 產 總 股 東 權 益 ROA ROE 槓 桿 倍 數 % -0.46% 665% % 2.98% 628% % 5.36% 566% % 7.54% 537% 資 料 來 源 : Financial Supervisory Service 韓 國 證 券 業 一 直 以 來 都 想 藉 由 前 進 海 外 市 場, 發 展 投 資 銀 行 及 資 產 管 理 業 務 來 大 幅 提 升 證 券 業 實 力 然 而, 目 前 並 未 看 到 有 哪 一 家 證 券 商 發 展 出 顯 著 的 成 效, 韓 國 證 券 業 目 前 為 止 主 要 還 是 倚 賴 證 券 經 紀 的 業 務 收 入 韓 國 證 券 商 前 往 海 外 發 展 受 阻 的 原 因 與 臺 灣 相 當 類 似, 主 要 還 是 缺 乏 海 外 人 力 沒 有 建 立 全 球 性 金 融 網 絡, 以 及 缺 乏 承 作 大 型 證 券 融 資 服 務 的 能 力 這 些 證 券 商 把 希 望 放 在 投 資 銀 行 業 務, 但 那 些 大 型 的 高 獲 利 的 承 銷 案 件 大 多 還 是 集 中 在 少 數 的 全 球 化 投 資 銀 行 手 中, 例 如 高 盛 摩 根 史 坦 利, 而 地 區 型 的 證 券 商 只 能 在 較 低 獲 利 的 案 件 中 進 行 激 烈 競 爭 在 財 富 管 理 業 務 的 方 面, 相 較 於 銀 行 及 保 險 公 司, 證 券 業 在 銷 售 通 路 上 屈 居 弱 勢, 因 而 無 法 有 效 提 升 市 占 率 而 若 以 總 體 經 濟 來 看, 相 對 於 亞 洲 其 他 國 家, 韓 國 的 GDP 成 長 在 未 來 幾 年 預 計 將 維 持 在 一 個 較 低 的 水 準, 而 長 期 利 率 也 會 因 此 維 持 在 較 低 的 水 準 若 經 濟 體 成 長 趨 緩, 證 券 業 也 會 受 到 影 響, 例 如 企 業 將 會 減 少 投 資 上 的 融 資 需 求 證 券 業 進 行 自 營 交 易 的 獲 利 也 會 下 滑, 以 及 最 重 要 的, 將 會 降 低 投 資 銀 行 業 務 的 佣 金 收 入 面 對 此 情 況, 中 小 型 證 券 商 必 須 找 到 屬 於 他 們 的 利 基 市 場 而 大 型 證 券 商 則 必 須 加 強 財 富 管 理 的 事 業 來 維 持 規 模 經 濟 30 資 料 來 源 : Yonhap News 39

44 表 16 亞 洲 各 國 經 濟 成 長 率 預 測 十 年 平 均 緬 甸 中 國 越 南 印 尼 馬 來 西 亞 臺 灣 新 加 坡 韓 國 泰 國 香 港 二 各 國 證 券 產 業 經 營 績 效 比 較 分 析 40 資 料 來 源 : IMF 根 據 上 段 分 析, 其 實 不 僅 臺 灣, 亞 洲 各 個 國 家 在 證 券 產 業 的 發 展 過 程 中 皆 是 在 證 券 市 場 發 展 的 初 期 先 建 立 起 證 券 經 紀 業 務, 但 隨 著 市 場 發 展 漸 趨 成 熟, 證 券 商 在 市 場 上 的 經 紀 佣 金 費 率 自 由 殺 價 競 爭, 經 紀 業 務 的 收 入 也 隨 之 下 降 而 隨 著 科 技 進 步, 證 券 業 者 改 採 用 網 路 化 證 券 交 易, 降 低 人 力 成 本 並 提 供 投 資 者 更 加 低 廉 的 證 券 交 易 費 率, 同 時, 各 國 證 券 商 皆 希 望 以 證 券 經 紀 業 務 為 基 底, 發 展 具 差 異 化 的 資 產 管 理 財 富 管 理 業 務 因 此 我 們 可 以 知 道, 各 國 在 證 券 業 務 的 發 展 過 程 前 中 期 是 相 當 相 似 的, 僅 為 時 間 先 後 的 問 題, 而 重 點 則 擺 在 出 在 證 券 市 場 成 熟 後, 證 券 商 發 展 差 異 化 業 務 的 過 程 以 及 政 府 在 進 行 監 管 制 度 政 策 上 的 設 計 差 異 從 下 表 可 以 發 現, 各 國 證 券 商 在 資 產 上 面 的 運 用 表 現 以 ROA 來 看 的 話, 除 韓 國 面 對 嚴 峻 的 證 券 市 場 環 境 挑 戰 外, 皆 徘 徊 在 2% 的 上 下, 並 隨 證 券 市 場 表 現 而 產 生 波 動, 代 表 臺 灣 證 券 商 在 使 用 資 產 的 效 率 上 並 不 會 輸 給 中 國 或 是 身 為 金 融 中 心 的 香 港 但 若 以 股 東 權 益 報 酬 率 來 看 的 話, 我 國 證 券 商 在 2014 年 的 牛 市 之 下,ROE 達 5.82% 是 自 2010 年 以 來 最 高 的 水 準, 但 若 與 中 國 及 香 港 相 比 仍 有 顯 著 差 異, 其 主 要 原 因 便 來 自 整 體 證 券 商 資 本 結 構 的 不 同, 我 國 證 券 商 之 資 本 槓 桿 倍 數 在

45 2014 年 平 均 僅 2.7 倍, 與 中 國 及 香 港 的 4.4 倍 4.3 倍 相 較 在 槓 桿 的 使 用 上 受 監 管 限 制 而 較 低 表 17 亞 洲 各 國 證 券 商 財 務 表 現 ROE FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺 灣 7.50% 3.57% 3.78% 4.36% 5.82% 中 國 N/A 6.25% 4.74% 5.84% 10.49% 31 香 港 12.43% 4.29% 3.39% 6.94% 10.57% 32 韓 國 7.54% 5.36% 2.98% -0.46% N/A ROA FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺 灣 3.44% 1.65% 1.90% 1.99% 2.28% 中 國 N/A 2.51% 1.91% 2.12% 2.36% 香 港 3.34% 1.40% 0.93% 1.89% 2.46% 韓 國 1.40% 0.95% 0.47% -0.07% N/A 槓 桿 倍 數 33 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺 灣 中 國 N/A 香 港 韓 國 N/A 31 資 料 來 源 : 香 港 證 監 會, 資 料 對 象 為 證 券 交 易 商 及 證 券 保 證 金 融 之 人 32 資 料 來 源 : 韓 國 金 融 監 督 局 (FSS) 33 計 算 方 式 : 總 資 產 / 總 股 東 權 益 41

46 第 三 節 小 結 兩 岸 證 券 產 業 現 況 以 亞 洲 證 券 業 發 展 來 說, 我 國 證 券 產 業 在 現 有 制 度 之 下 之 發 展 已 見 飽 和, 證 券 業 之 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 僅 約 為 銀 行 保 險 之 一 半, 若 與 國 際 投 資 銀 行 動 輒 15% 20% 之 ROE 相 比 更 是 無 法 比 擬 再 加 上 我 國 金 融 業 是 以 金 控 體 系 為 主 的 發 展, 證 券 業 已 面 臨 金 控 資 本 配 置 之 邊 緣 化 危 機 而 證 券 業 者 原 先 預 期 在 服 貿 協 議 通 過 後 可 於 中 國 增 加 業 務 規 模 提 高 獲 利, 然 而, 受 制 於 立 院 未 能 有 效 通 過 兩 岸 協 議 監 督 條 例, 亦 未 獲 得 中 方 在 金 融 業 另 行 談 判 之 正 面 回 應 面 對 此 發 展 僵 局, 我 國 政 府 則 希 望 透 過 我 國 自 身 的 政 策 變 革, 提 高 金 融 業 之 競 爭 力, 而 金 管 會 及 央 行 也 開 始 改 變 過 去 保 守 態 度, 包 括 陸 續 開 放 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 國 際 金 融 證 券 業 務 (OSU) 證 券 商 非 涉 新 臺 幣 之 外 匯 執 照 放 寬 股 票 及 期 貨 市 場 漲 跌 幅 限 制 至 10% 等 而 以 近 年 發 展 最 為 迅 速 的 中 國 證 券 業 來 說, 過 去 中 國 證 券 業 主 要 是 以 經 紀 業 務 所 主 導, 在 各 家 證 券 商 業 務 類 別 過 於 相 似 的 情 況 下, 面 臨 了 殺 價 競 爭 導 致 收 入 不 斷 下 跌 2013 年 起, 受 惠 於 市 場 復 甦 兩 融 業 務 及 資 產 管 理 業 務 收 入 的 龐 大 成 長, 中 國 證 券 業 開 啟 了 黃 金 時 代, 其 原 因 除 了 股 票 市 場 交 易 量 增 加 外, 主 要 是 來 自 於 2013 年 起 兩 融 業 務 標 的 擴 充 進 入 門 檻 之 降 低 以 及 股 票 質 押 式 回 購 業 務 的 開 放 同 樣 在 政 策 開 放 之 下, 近 兩 年 中 國 在 資 產 管 理 業 務 也 有 爆 發 式 的 成 長, 年 收 入 成 長 分 別 達 % 及 76.88%, 資 產 管 理 業 務 占 證 券 商 總 營 收 為 4.78%, 已 成 為 一 個 不 可 忽 視 的 業 務 類 別 此 外, 滬 港 通 於 2014 年 11 月 後 開 放 也 提 供 了 中 國 股 市 資 本 開 放 的 宣 示 效 果, 使 得 滬 股 步 入 牛 市 證 券 業 獲 利 也 大 幅 攀 升 然 而, 在 中 國 證 券 業 發 展 迅 速 的 同 時 也 須 小 心 信 用 風 險 過 度 擴 張 內 部 控 制 不 佳 的 問 題, 近 來 中 國 證 監 會 也 為 此 出 手 干 預 兩 融 業 務 重 新 提 高 投 資 人 門 檻 來 避 免 市 場 過 熱 而 證 券 商 在 業 務 成 長 飛 快 的 同 時 也 應 同 步 提 升 內 控 機 制 來 控 管 複 雜 的 創 新 證 券 商 品 發 展 亞 洲 各 國 證 券 業 經 營 績 效 比 較 不 僅 臺 灣, 亞 洲 各 國 之 證 券 業 發 展 歷 程 皆 是 在 初 期 先 建 立 起 證 券 經 紀 42

47 業 務, 隨 著 市 場 漸 趨 成 熟, 證 券 商 在 市 場 上 自 由 殺 價 競 爭, 經 紀 業 務 收 入 隨 之 下 降 隨 著 科 技 進 步, 證 券 業 者 改 採 用 網 路 化 證 券 交 易, 降 低 人 力 成 本 並 提 供 投 資 者 更 加 低 廉 的 證 券 交 易 費 率, 同 時, 各 國 證 券 商 皆 希 望 以 證 券 經 紀 業 務 為 基 底, 發 展 具 差 異 化 的 資 產 管 理 財 富 管 理 業 務 因 此 我 們 可 以 知 道, 各 國 在 證 券 業 務 的 發 展 過 程 前 中 期 是 相 當 相 似 的, 僅 為 時 間 先 後 的 問 題, 而 重 點 則 擺 在 出 在 證 券 市 場 成 熟 後, 證 券 商 發 展 差 異 化 業 務 的 過 程 以 及 政 府 在 進 行 監 管 制 度 政 策 上 的 設 計 差 異 各 國 證 券 商 除 韓 國 面 對 嚴 峻 的 證 券 市 場 環 境 挑 戰 外,ROA 皆 徘 徊 在 2% 上 下, 代 表 臺 灣 證 券 商 在 資 產 使 用 效 率 上 並 不 輸 給 中 國 或 是 香 港 但 若 以 ROE 來 看 的 話, 我 國 證 券 商 在 2014 年 ROE 達 5.82% 是 自 2010 年 以 來 最 高 的 水 準, 但 若 與 中 國 及 香 港 相 比 仍 有 顯 著 差 異, 其 主 要 原 因 便 來 自 整 體 證 券 商 資 本 結 構 的 不 同, 我 國 證 券 商 之 資 本 槓 桿 倍 數 在 2014 年 平 均 僅 2.7 倍, 與 中 國 及 香 港 的 4.4 倍 4.3 倍 相 比 在 槓 桿 的 使 用 上 受 監 管 限 制 而 較 低, 若 與 歐 洲 美 國 的 投 資 銀 行 動 輒 10 倍 以 上 的 槓 桿 倍 數 相 比, 更 是 處 於 弱 勢 除 了 資 本 結 構 以 外, 證 券 商 在 經 紀 業 務 以 外 所 兼 營 的 其 他 業 務 發 展 也 會 是 關 鍵 的 獲 利 成 長 因 素 因 此, 本 研 究 將 於 第 三 章 對 證 券 商 之 資 本 結 構 兼 營 業 務 發 展 以 及 總 體 環 境 三 個 面 向 來 分 析 證 券 產 業 競 爭 力 提 升 之 關 鍵 因 素 43

48 第 三 章 臺 灣 證 券 業 經 營 績 效 提 升 之 因 素 分 析 本 章 將 針 對 證 券 商 之 財 務 資 本 結 構 兼 營 業 務 發 展 狀 況 以 及 證 券 商 面 臨 之 總 體 環 境 進 行 分 析, 並 將 根 據 分 析 內 容 提 出 臺 灣 證 券 業 經 營 績 效 提 升 之 關 鍵 因 素 以 及 對 證 券 商 及 主 管 機 關 提 出 建 言 第 一 節 證 券 商 資 本 結 構 之 分 析 各 國 證 券 商 在 資 產 上 面 的 運 用 表 現 以 ROA 來 看 的 話, 大 多 徘 徊 在 2% 的 上 下, 而 我 國 證 券 商 在 使 用 資 產 的 效 率 上 並 不 會 輸 給 中 國 或 是 身 為 金 融 中 心 的 香 港 但 若 以 股 東 權 益 報 酬 率 來 看 的 話, 我 國 證 券 商 在 2014 年 的 牛 市 之 下,ROE 達 5.82% 是 自 2010 年 以 來 最 高 的 水 準, 但 若 與 中 國 及 香 港 相 比 仍 有 顯 著 差 異, 其 主 要 原 因 便 來 自 整 體 證 券 商 資 本 結 構 的 不 同, 我 國 證 券 商 之 資 本 槓 桿 倍 數 在 2014 年 平 均 僅 2.7 倍, 與 中 國 及 香 港 的 4.4 倍 4.3 倍 相 較 之 下, 在 槓 桿 的 使 用 上 因 受 法 規 管 限 制 因 而 呈 現 較 低 的 情 況, 更 遑 論 與 歐 美 等 國 投 資 銀 行 動 輒 10 倍 以 上 的 槓 桿 倍 數 相 比, 更 是 處 於 弱 勢 若 觀 察 過 去 兩 年 內 亞 洲 證 券 業 發 展, 成 長 速 度 最 快 的 是 中 國, 自 2013 年 起 中 國 證 券 業 一 掃 過 去 只 靠 經 紀 業 務 作 為 主 要 獲 利 來 源 的 營 運 模 式, 藉 由 投 資 標 的 以 及 投 資 參 與 資 格 限 制 的 放 寬, 證 券 商 信 用 相 關 業 務 以 及 資 產 管 理 業 務 有 了 爆 發 式 的 成 長, 其 中 屬 於 信 用 相 關 業 務 的 股 票 融 資 業 務 以 及 股 票 質 押 回 購 業 務 便 是 中 國 證 券 業 擴 大 財 務 槓 桿 提 升 ROE 的 關 鍵 因 素 相 對 於 中 國, 我 國 證 券 商 信 用 業 務 發 展 較 早,1974 年 即 為 活 絡 股 市 調 節 市 場 供 需 而 頒 布 了 授 信 機 關 辦 理 證 券 融 資 業 務 操 作 辦 法, 並 於 1980 年 代 陸 續 通 過 證 券 金 融 公 司 與 證 券 商 辦 理 融 資 融 券 業 務 等, 而 本 節 首 先 將 分 析 我 國 證 券 商 信 用 業 務 發 展 現 況 及 法 規, 並 與 他 國 比 較, 了 解 現 有 制 度 之 合 理 性 及 對 證 券 商 之 資 本 結 構 之 影 響 另 外, 證 券 商 之 資 本 結 構 與 其 他 金 融 機 構 相 同, 皆 受 自 有 資 本 適 足 率 所 限 制, 然 而, 銀 行 證 券 保 險 業 之 自 有 資 本 適 足 率 之 計 算 卻 不 盡 相 同, 過 去 證 券 業 之 自 有 資 本 適 足 率 最 低 限 制 是 200%, 相 當 於 銀 行 採 用 Basel III 協 定 計 算 方 式 的 16% 資 本 適 足 率, 銀 行 現 行 資 本 適 足 率 限 制 為 8%, 兩 者 之 差 距 使 得 證 券 業 在 資 本 運 用 的 效 率 上 始 終 無 法 與 銀 行 比 肩 而 行 也 使 得 證 券 業 在 金 控 體 系 下 有 被 邊 緣 化 得 危 機 今 年 年 初, 金 管 會 為 提 高 證 券 商 資 金 運 用 效 率 降 低 銀 行 證 券 之 跨 業 不 平 44

49 衡, 自 2015 年 1 月 21 日 起 調 降 證 券 商 資 本 適 足 率 限 制, 由 200% 降 至 150%, 約 當 銀 行 業 資 本 適 足 率 12%, 雖 仍 高 於 銀 行 現 行 限 制 8%, 但 為 配 合 Basel III 協 定, 銀 行 2013 年 起 將 逐 年 調 升 比 率 限 制,2019 年 時 將 提 高 至 10.5%, 銀 行 證 券 的 差 距 將 持 續 縮 小 而 本 節 亦 將 討 論 現 行 證 券 業 自 有 資 本 適 足 率 規 範 對 證 券 業 資 本 結 構 之 影 響, 以 及 與 銀 行 業 之 跨 業 競 爭 公 平 性 問 題 一 證 券 商 信 用 業 務 放 寬 之 分 析 我 國 證 券 信 用 業 務 發 展 時 間 與 其 他 亞 洲 新 興 國 家 相 比 較 長,1973 年 能 源 危 機 爆 發, 石 油 價 格 飆 漲 股 市 低 迷, 臺 灣 股 價 加 權 指 數 一 度 由 點 跌 至 點 為 了 活 絡 證 券 市 場, 提 高 流 動 性, 我 國 政 府 於 1974 年 公 布 了 授 信 機 構 辦 理 證 券 融 資 業 務 操 作 辦 法, 並 開 放 臺 灣 銀 行 交 通 銀 行 土 地 銀 行 等 3 家 金 融 機 構 為 政 券 信 用 交 易 之 授 信 機 構, 但 僅 開 放 融 資 買 進, 未 開 放 融 券 賣 出 隨 著 能 源 危 機 再 度 爆 發 以 及 我 國 外 交 關 係 轉 變, 股 市 再 度 陷 入 低 迷, 為 提 振 市 場 信 心 完 備 融 資 融 券 交 易 制 度, 行 政 院 於 1979 年 7 月 制 定 證 券 金 融 事 業 管 理 規 則, 並 於 1980 年 4 月 成 立 復 華 證 券 金 融 公 司, 接 手 了 3 家 銀 行 代 辦 之 融 資 業 務, 同 年 7 月 開 辦 融 券 業 務 1988 年 1 月 證 交 法 第 六 十 條 修 正, 開 放 證 券 商 承 作 融 資 融 券 業 務, 並 於 1990 年 9 月 由 行 政 院 發 布 管 理 辦 法, 證 券 商 經 主 管 機 關 核 准 得 辦 理 融 資 融 券 業 務, 款 券 不 足 得 向 證 券 金 融 公 司 申 請 轉 融 通 ; 而 證 券 金 融 公 司 亦 得 繼 續 委 託 證 券 商 代 理 其 融 資 融 券 業 務 1993 年 12 月, 開 放 民 間 設 立 證 券 金 融 公 司, 並 陸 續 有 環 華 富 邦 及 安 泰 提 出 申 請, 自 此 開 啟 了 證 金 公 司 及 證 券 商 共 同 辦 理 融 資 融 券 業 務 之 雙 軌 制 以 現 況 來 說, 證 券 金 融 公 司 以 及 經 核 准 辦 理 信 用 交 易 之 證 券 商 得 分 別 依 證 券 金 融 事 業 管 理 規 則 證 券 商 辦 理 有 價 證 券 買 賣 融 資 融 券 管 理 辦 法 及 有 價 證 券 得 為 融 資 融 券 標 準 及 其 依 相 關 規 定 制 定 之 業 務 操 作 辦 法 辦 理 融 資 融 券 業 務 34, 其 中 又 以 證 券 商 自 行 辦 理 融 資 融 券 更 為 主 流, 原 先 設 立 的 四 家 證 券 金 融 公 司 在 證 券 商 自 辦 融 資 融 券 以 後 僅 剩 兩 家, 且 市 佔 率 不 到 10%, 主 要 原 因 便 是 證 券 商 具 有 通 路 優 勢, 得 以 藉 其 經 紀 業 務 之 客 戶 基 礎 進 行 大 量 推 展 34 資 料 來 源 : 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 金 融 知 識 網 45

50 資 料 來 源 : 金 管 會 證 期 局 圖 9 信 用 交 易 制 度 之 雙 軌 運 作 方 式 資 料 來 源 : 證 交 所 圖 10 有 價 證 券 借 貸 交 易 定 價 及 交 易 流 程 46

51 然 而, 目 前 我 國 證 券 商 辦 理 之 借 貸 款 項 業 務, 僅 限 於 投 資 人 之 交 易 當 下 之 融 資 需 求, 對 於 投 資 人 於 證 券 交 割 後 欲 以 該 證 券 為 擔 保 品 進 行 抵 押 借 款 則 無 法 承 作, 投 資 人 若 有 交 割 後 之 融 資 需 求 則 必 須 前 往 銀 行 辦 理 股 票 質 押 借 款, 而 一 般 證 券 商 若 了 解 客 戶 之 融 資 需 求, 往 往 是 請 客 戶 於 市 場 中 將 證 券 立 即 賣 出 再 以 融 資 方 式 買 入, 證 券 商 同 樣 承 擔 該 股 票 之 風 險, 卻 須 以 較 複 雜 的 方 式 處 理, 對 於 證 券 商 擴 大 資 產 規 模 強 化 獲 利 率 的 能 力 有 很 大 的 影 響 以 中 國 證 券 業 來 說, 過 去 以 證 券 經 紀 業 務 為 主, 但 在 2013 年 後 卻 以 信 用 業 務 為 火 車 頭, 帶 領 證 券 商 之 財 務 槓 桿 獲 利 能 力 同 步 上 升 其 中 與 我 國 不 同 的 是, 中 國 在 2013 年 6 月 正 式 開 放 股 票 質 押 回 購 業 務, 投 資 人 可 於 購 入 股 票 後 再 以 股 票 為 抵 押 品 向 證 券 商 進 行 資 金 融 通, 也 就 是 開 放 證 券 商 進 行 股 票 質 押 放 款 業 務, 由 於 證 券 商 可 獲 得 與 兩 融 業 務 相 當 的 利 差 收 益, 且 投 資 人 進 行 短 期 資 金 融 出 後, 其 資 金 使 用 方 式 並 未 受 到 管 制, 是 以 其 發 展 速 度 亦 不 亞 於 兩 融 業 務, 截 至 2015 年 3 月, 中 國 證 券 業 在 股 票 質 押 融 資 的 金 額 已 達 約 3,000 億 人 民 幣, 是 中 國 證 券 商 得 以 提 高 槓 桿 ROE 的 關 鍵 因 素 之 一 ( 一 ) 股 票 質 押 回 購 提 高 證 券 商 槓 桿 的 能 力 自 2013 年 6 月 開 始 至 今 約 2 年 期 間, 中 國 證 券 業 開 放 9 家 綜 合 證 券 商 進 行 股 票 質 押 式 回 購 業 務 試 點, 總 融 出 金 額 至 2015 年 5 月 約 為 3,500 億 元 人 民 幣, 而 此 9 家 證 券 商 之 總 資 產 規 模 約 為 22,000 億 元 35 人 民 幣, 融 出 金 額 在 短 短 兩 年 內 達 到 資 產 規 模 之 15.9%, 對 於 提 高 證 券 商 財 務 槓 桿 比 率 以 及 資 產 規 模 確 實 有 顯 著 效 果 其 中 以 中 信 證 券 為 例, 其 2014 年 股 票 質 押 回 購 規 模 來 到 人 民 幣 424 億 元 而 以 其 總 資 產 4,796 億 元 人 民 幣, 總 股 東 權 益 991 億 元 人 民 幣 所 計 算 出 的 財 務 槓 桿 倍 數 為 4.84, 獲 利 能 力 指 標 ROA ROE 分 別 為 2.52% 及 12.18%, 若 扣 除 股 票 質 押 回 購 的 業 務, 財 務 槓 桿 倍 數 即 降 為 4.41, 對 ROE 的 影 響 則 為 -1.08% 36, 乍 看 之 下 未 對 獲 利 產 生 相 當 大 的 影 響, 但 對 於 我 國 證 券 商 長 期 ROE 停 留 在 5% 至 6% 的 水 準 來 說, 若 能 開 放 承 作 股 票 質 押 回 購, 對 於 證 券 業 提 升 槓 桿 倍 數 及 獲 利 能 力 將 會 是 一 大 助 力 35 資 料 來 源 : 各 證 券 商 年 報 36 ΔROE = ROA*ΔLeverage 47

52 表 18 中 國 證 券 業 股 票 質 押 式 回 購 交 易 股 票 質 押 式 回 購 交 易 是 指 符 合 條 件 的 資 金 融 入 方 以 所 持 有 的 股 票 或 其 他 證 券, 向 符 合 條 件 的 資 金 融 出 方 融 入 資 金, 並 約 定 在 未 來 返 還 資 金 解 除 質 押 交 易 上 海 證 券 交 易 所 中 國 證 券 登 記 結 算 公 司 於 2013 年 5 月 24 日 聯 合 發 布 了 股 票 質 押 式 回 購 交 易 及 登 記 結 算 業 務 辦 法, 正 式 宣 告 股 票 質 押 回 購 業 務 試 點 上 路 第 一 批 9 家 試 點 證 券 商 包 括 國 泰 君 安 海 通 中 信 齊 魯 光 大 華 泰 招 商 廣 發 和 國 信 業 務 流 程 (1) 融 入 方 融 出 方 證 券 公 司 各 方 簽 署 股 票 質 押 回 購 交 易 業 務 協 議 (2) 證 券 公 司 根 據 融 入 方 和 融 出 方 的 委 託 向 深 交 所 交 易 系 統 進 行 交 易 申 報 (3) 交 易 系 統 對 交 易 申 報 按 規 則 予 以 確 認, 並 將 成 交 結 果 送 至 中 國 結 算 公 司 (4) 中 國 結 算 公 司 依 據 深 交 所 確 認 的 成 交 結 果 為 股 票 質 押 回 購 提 供 對 應 的 證 券 質 押 登 記 和 清 算 等 服 務 交 易 主 體 (1) 融 入 方 指 具 有 股 票 質 押 融 資 需 求 且 符 合 證 券 公 司 所 製 定 資 質 審 查 標 準 的 客 戶 標 的 證 券 (2) 融 出 方 包 括 證 券 公 司 證 券 公 司 管 理 的 集 合 資 產 管 理 計 劃 或 定 向 資 產 管 理 客 戶 證 券 公 司 資 產 管 理 子 公 司 管 理 的 集 合 資 產 管 理 計 劃 或 定 向 資 產 管 理 客 戶 專 項 資 產 管 理 計 劃 參 照 適 用 股 票 質 押 回 購 的 標 的 證 券 為 上 海 證 交 所 上 市 交 易 的 A 股 股 票 或 其 他 經 上 交 所 和 中 國 結 算 認 可 的 證 券 回 購 期 限 股 票 質 押 回 購 的 回 購 期 限 不 超 過 3 年, 回 購 到 期 日 遇 非 交 易 日 順 延 等 情 形 除 外 交 易 時 間 質 押 率 上 海 證 券 交 易 所 股 票 質 押 回 購 的 交 易 時 間 為 每 個 交 易 日 的 9:30 至 11:30 13:00 至 15:00 證 券 公 司 應 當 依 據 標 的 證 券 品 質 融 入 方 信 用 回 購 期 限 第 三 方 擔 保 等 因 素 調 整 標 的 證 券 的 質 押 率 上 限 質 押 率 是 指 初 始 交 易 金 額 與 質 押 標 的 證 券 市 值 的 比 率 以 華 泰 證 券 為 例, 其 各 種 標 的 證 券 的 基 準 質 押 率 為 : (1) 主 板 股 票 為 55%, 中 小 板 50%, 創 業 板 45% (2) 國 債 為 75% 地 方 債 為 70% (3) 企 業 債 公 司 債 和 分 離 交 易 可 轉 債 純 債 為 65% (4) 可 轉 換 公 司 債 券 為 60% (5) 普 通 封 閉 式 基 金 和 創 新 封 閉 式 基 金 的 優 先 級 為 60%, 而 ETF LOF 和 其 他 交 易 所 可 交 易 的 開 放 式 基 金 為 60% 證 券 權 益 客 戶 所 持 證 券 不 過 戶, 相 應 證 券 權 益 由 客 戶 自 行 行 使 需 提 交 文 件 個 人 客 戶 : 身 分 證 明 居 住 證 明 履 歷 婚 姻 狀 況 證 明 資 產 收 入 證 明 所 持 股 票 的 權 利 證 明 配 偶 出 具 同 意 融 資 及 質 押 證 明 信 用 報 告 融 資 申 請 書 目 前 債 務 狀 況 及 還 款 來 源 說 明 其 他 必 要 文 件 機 構 客 戶 : 法 人 營 業 執 照 稅 務 登 記 證 辦 公 地 址 證 明 實 質 控 制 人 證 明 書 公 司 章 程 法 定 代 表 人 證 明 書 經 辦 人 身 分 證 件 股 東 或 董 事 會 同 意 申 請 股 票 質 押 回 購 交 易 相 關 文 件 股 票 權 利 證 明 近 三 年 財 務 報 告 和 審 計 報 告 及 申 請 前 一 個 月 財 務 報 告 信 用 評 估 報 告 融 資 申 請 書 債 務 情 況 以 及 還 款 來 源 說 明 其 他 必 要 文 件 資 料 來 源 : 上 海 證 交 所 深 圳 證 交 所 國 泰 君 安 證 券 48

53 ( 二 ) 股 票 質 押 回 購 所 帶 來 的 風 險 股 票 質 押 回 購 與 其 他 融 資 方 式 一 樣, 放 款 人 ( 證 券 商 ) 都 會 承 擔 一 定 的 風 險, 但 由 於 抵 押 的 資 產 為 股 票, 其 價 值 波 動 較 一 般 抵 押 品 來 的 大, 因 此 放 款 人 同 時 也 會 承 擔 股 票 市 場 波 動 的 風 險, 以 下 歸 納 三 點 股 票 質 押 回 購 對 證 券 商 所 產 生 的 風 險 : (1) 信 用 風 險 : 只 要 是 融 資 業 務 就 一 定 會 存 在 信 用 風 險, 這 也 是 為 什 麼 中 國 在 進 行 該 業 務 時 被 規 定 要 對 借 款 人 進 行 詳 盡 的 盡 職 調 查, 若 借 款 人 的 財 務 狀 況 不 佳, 必 定 會 對 證 券 商 資 金 帶 來 較 大 的 潛 在 信 用 風 險 (2) 市 場 風 險 : 在 借 款 人 的 還 款 能 力 出 現 問 題 之 下, 證 券 商 的 資 金 安 全 主 要 靠 第 二 還 款 來 源 質 押 股 票 來 保 障 資 金 回 收 但 質 押 股 票 市 值 會 隨 著 股 票 市 場 的 變 化 而 波 動, 如 果 證 券 商 當 初 的 質 押 率 設 定 不 合 理, 尤 其 是 當 質 押 股 票 遇 到 突 發 事 件 連 續 跌 停 時, 證 券 商 將 難 以 對 巨 額 質 押 股 票 及 時 平 倉, 風 險 也 會 提 高 尤 其 是 在 今 年 6 月 1 日 起, 我 國 的 股 票 漲 跌 幅 限 制 將 擴 大 至 10%, 若 要 開 放 證 券 商 辦 理 股 票 質 押 回 購, 對 於 質 押 率 以 及 平 倉 的 標 準 訂 定 勢 必 要 更 為 穩 健 (3) 操 作 風 險 : 包 括 借 款 人 資 格 認 定 的 風 險, 證 券 商 於 客 戶 資 格 審 查 時 須 了 解 客 戶 之 身 分 財 產 收 入 信 用 報 告 目 前 債 務 狀 況 以 及 合 理 的 還 款 來 源, 若 證 券 商 為 求 業 務 績 效 而 忽 略 內 部 控 制 之 嚴 謹 度, 則 會 產 生 潛 在 的 操 作 風 險 另 外, 證 券 商 所 核 定 的 證 券 質 押 率 貸 款 額 度 也 必 須 依 規 定 控 制 在 合 理 範 圍 因 此, 若 要 開 辦 股 票 質 押 回 購 之 業 務, 證 券 商 必 須 維 持 嚴 謹 的 內 部 控 制 作 業 以 降 低 風 險 為 避 免 證 券 業 信 用 風 險 過 度 擴 張, 中 國 證 券 業 協 會 於 今 (2015) 年 3 月 17 日 公 佈 了 證 券 公 司 股 票 質 押 式 回 購 交 易 業 務 風 險 管 理 指 引 ( 試 行 ) 其 中 值 得 注 意 的 是, 其 第 二 章 第 七 條 規 定, 證 券 公 司 以 自 有 資 金 出 資 的, 融 出 資 金 餘 額 不 得 超 過 淨 資 本 額 的 200% 若 按 照 2014 年 中 國 證 券 商 淨 資 本 額 計 算, 中 國 證 券 商 自 有 資 金 進 行 股 權 質 押 式 融 資 的 上 限 約 為 1.4 兆 元 人 民 幣, 而 在 今 (2015) 年 三 月 中 國 證 券 業 股 票 49

54 質 押 式 回 購 總 規 模 僅 約 3,400 億 元 人 民 幣 37, 仍 有 相 當 大 的 成 長 空 間 反 觀 我 國, 證 券 業 者 目 前 受 限 於 證 券 商 借 貸 款 項 規 定, 僅 能 提 供 投 資 人 以 交 易 為 目 的 之 借 貸 款 項 業 務, 對 於 投 資 人 若 有 其 他 資 金 需 求, 則 須 前 往 銀 行 辦 理 股 票 質 押 貸 款 對 於 證 券 商 來 說, 在 承 擔 相 同 風 險 之 下, 卻 需 要 把 證 券 融 資 業 務 轉 由 銀 行 承 做, 在 起 跑 點 上 便 落 後 於 銀 行 業 者, 更 不 用 說 銀 行 仍 佔 有 管 控 投 資 人 資 金 流 動 的 優 勢 香 港 新 加 坡 東 京 倫 敦 還 有 大 部 分 的 歐 美 證 券 商 ( 投 資 銀 行 ) 都 是 用 同 一 個 保 管 帳 戶 來 做 交 易, 因 此 他 們 不 需 要 另 外 開 放 法 令 來 允 許 證 券 商 承 做 證 券 質 押 放 款 然 而, 我 國 與 中 國 之 證 券 業 是 屬 於 須 於 第 三 方 存 款 制, 開 了 證 券 戶 還 要 開 銀 行 戶, 在 先 天 優 勢 落 後 於 其 他 國 家 的 情 況 下, 中 國 證 監 會 亦 於 2013 年 開 放 證 券 業 辦 理 股 票 質 押 式 回 購 我 國 證 券 業 在 擁 有 高 信 用 評 等 高 內 控 內 稽 品 質 之 下, 亦 不 應 過 度 限 制 證 券 商 在 信 用 相 關 業 務 上 的 發 展 ( 三 ) 建 議 放 寬 借 貸 款 項 融 資 僅 限 於 證 券 交 割 款 之 限 制 : 目 前 我 國 借 貸 款 項 僅 限 交 割 時 進 行 融 資, 建 議 主 管 機 關 放 寬 證 券 商 承 做 證 券 借 貸 款 項 之 融 資 目 的 限 制, 研 究 歸 納 原 因 如 下 : 證 券 商 風 險 承 受 相 同 降 低 投 資 人 交 易 成 本 擴 大 證 券 商 財 務 槓 桿 融 資 僅 限 交 割 款 以 及 證 券 交 割 後 的 借 貸 款 項 融 資 對 於 證 券 商 之 風 險 承 受 相 同 舉 例 來 說 : 若 證 券 商 客 戶 買 進 股 票 時 以 50% 資 金 融 資 買 進, 證 券 商 承 擔 了 客 戶 的 信 用 風 險 以 及 質 押 股 票 的 波 動 風 險 然 而, 若 證 券 商 客 戶 初 始 以 全 額 資 金 買 進 股 票, 待 數 月 後 欲 進 行 融 資 50%, 證 券 商 仍 是 承 擔 客 戶 之 信 用 風 險 及 質 押 股 票 之 波 動 風 險, 對 證 券 券 商 並 無 影 響 若 投 資 人 有 證 券 業 務 借 貸 需 求, 現 行 證 券 商 實 務 上 皆 請 客 戶 將 股 票 於 集 中 市 場 賣 出 再 以 半 年 型 融 資 方 式 買 進, 雖 較 前 往 銀 行 辦 理 股 票 質 押 借 款 便 利, 然 而 投 資 人 仍 需 承 擔 賣 出 買 進 之 交 易 成 本 開 放 證 券 商 辦 理 不 限 目 的 之 證 券 業 務 借 貸 可 擴 大 證 券 商 資 產 負 債 表 規 模 擴 大 財 務 槓 桿 及 獲 利 率 37 資 料 來 源 : 新 浪 財 經 50

55 二 我 國 證 券 商 自 有 資 本 適 足 率 限 制 之 分 析 為 確 保 證 券 市 場 交 易 安 全, 控 管 證 券 商 經 營 風 險 是 保 護 投 資 人 權 益 的 必 要 措 施 其 中 自 有 資 本 適 足 比 率 是 證 券 商 風 險 控 管 的 一 項 指 標, 其 計 算 方 式 是 以 證 券 商 合 格 自 有 資 本 淨 額 除 以 經 營 風 險 約 當 金 額 的 比 率, 用 以 衡 量 該 證 券 商 能 以 自 有 資 本 承 擔 營 運 可 能 發 生 的 損 失 的 程 度 依 據 現 行 規 定, 證 券 商 資 本 適 足 比 率 不 得 低 於 150%, 而 中 大 型 綜 合 證 券 商 若 有 承 作 投 資 銀 行 IPO 業 務 合 併 或 投 資 海 外 事 業 之 需 求, 皆 須 維 持 在 200% 以 上 之 資 本 適 足 率, 以 避 免 證 券 商 承 擔 過 多 的 經 營 風 險 若 與 銀 行 業 相 比, 銀 行 業 現 行 依 Basel III 協 定 計 算 方 式 之 資 本 適 足 率 限 制 為 8%, 約 相 當 於 證 券 商 之 100%, 兩 者 之 資 本 限 制 在 先 天 上 存 在 顯 著 差 距 雖 然 在 今 年 年 初, 金 管 會 為 提 高 證 券 商 資 金 運 用 效 率, 自 2015 年 1 月 21 日 起 調 降 證 券 商 資 本 適 足 率 限 制, 由 200% 降 至 150%, 約 當 銀 行 業 資 本 適 足 率 12%, 與 銀 行 2019 年 時 將 提 高 至 10.5% 相 比 差 距 縮 小 然 而, 中 大 型 證 券 商 若 要 打 亞 洲 盃, 進 行 海 外 併 購 或 於 國 內 進 行 同 業 合 併, 資 本 適 足 率 仍 需 維 持 在 200%, 仍 舊 存 在 落 差 表 19 我 國 證 券 業 前 十 大 證 券 商 之 財 務 比 率 規 模 排 名 證 券 商 BIS ROA ROE Leverage 1 元 大 寶 來 證 券 % 4.41% 11.37% % 2 凱 基 證 券 % 1.73% 5.23% % 3 永 豐 金 證 券 % 1.58% 5.63% % 4 元 富 證 券 % 1.97% 6.97% % 5 群 益 金 鼎 證 券 % 2.89% 6.50% % 6 富 邦 證 券 % 2.42% 4.57% % 7 統 一 證 券 % 2.80% 6.87% % 8 兆 豐 證 券 % 1.61% 5.46% % 9 日 盛 證 券 % 3.16% 5.66% % 10 康 和 證 券 % 0.22% 0.99% % 平 均 % 2.28% 5.93% % 資 料 來 源 : 各 證 券 商 年 報 及 網 站 證 交 所 綜 合 證 券 商 財 務 資 料 註 : BIS 為 2013 年 資 料,ROA ROE 及 Leverage 則 為 2014 年 資 料 ( 一 ) 我 國 證 券 商 資 本 適 足 率 維 持 現 況 分 析 51

56 觀 察 我 國 證 券 業 前 十 大 證 券 商 之 資 本 適 足 率, 平 均 而 言 高 達 464%, 換 算 為 銀 行 之 資 本 適 足 率 約 為 36%, 而 此 水 準 也 遠 超 出 金 管 會 所 規 定 之 200% 限 制, 一 方 面 代 表 我 國 證 券 業 者 之 風 險 控 管 能 力 相 當 優 異 信 用 評 等 良 好, 另 外 一 方 面 也 代 表 我 國 證 券 商 目 前 正 陷 入 法 規 限 制 開 放 不 足 資 本 使 用 效 率 不 足 之 窘 境 而 造 成 此 狀 況 之 主 因, 便 是 受 到 現 行 證 券 商 管 理 規 則 第 13 條 所 規 定 之 證 券 商 對 外 負 債 總 額 不 得 超 過 其 淨 值 之 四 倍 所 影 響 根 據 統 計 38, 證 券 商 之 負 債 淨 值 比 與 其 資 本 適 足 率 水 準 的 維 持 存 在 顯 著 的 負 向 關 係, 即 便 證 券 商 在 未 來 得 以 承 做 更 多 能 有 效 增 加 槓 桿 提 高 獲 利 之 業 務, 最 終 其 資 本 結 構 仍 受 證 券 商 管 理 規 則 第 13 條 所 限 制 而 無 法 順 利 發 展 證 券 商 管 理 規 則 第 13 條 證 券 商 除 有 特 殊 需 要 經 專 案 核 准 者 或 由 金 融 機 構 兼 營 者 另 依 有 關 法 令 規 定 辦 理 外, 其 對 外 負 債 總 額 不 得 超 過 其 淨 值 之 四 倍 ; 其 流 動 負 債 總 額 不 得 超 過 其 流 動 資 產 總 額 但 經 營 受 託 買 賣 有 價 證 券 或 自 行 買 賣 有 價 證 券 業 務, 除 本 會 另 有 規 定 者 外, 其 對 外 負 債 總 額 不 得 超 過 其 淨 值 前 項 負 債 總 額 之 計 算, 得 扣 除 承 做 政 府 債 券 買 賣 所 發 生 之 負 債 金 額 目 前 我 國 證 券 商 依 法 無 法 吸 收 存 款, 證 券 交 割 款 也 會 進 行 每 日 結 清, 理 論 上 應 受 較 低 的 監 管 限 制, 但 法 令 卻 以 較 銀 行 證 券 更 為 嚴 格 的 財 務 槓 桿 倍 數 4 倍 做 為 證 券 業 之 限 制,2014 年 我 國 證 券 商 平 均 財 務 槓 桿 為 2.7 倍, 相 較 於 中 國 的 4.4 倍 香 港 的 4.3 倍, 歐 美 投 資 銀 行 動 輒 超 過 10 倍 的 財 務 槓 桿, 我 國 證 券 商 在 資 本 結 構 上 受 到 相 當 嚴 格 的 限 制 在 證 券 商 管 理 規 則 第 13 條 的 規 定 下, 雖 證 券 商 經 專 案 核 准 後 其 負 債 淨 值 比 可 超 過 四 倍 之 限 制, 然 而, 若 能 調 整 或 移 除 該 項 限 制, 使 證 券 商 在 進 行 業 務 調 整 時 不 會 因 此 綁 手 綁 腳, 勢 必 能 有 效 提 升 證 券 商 業 務 競 爭 力 及 獲 利 水 準 此 外, 綜 合 證 券 商 設 立 登 記 須 繳 交 業 務 營 業 保 證 金 新 臺 幣 1 億 元, 且 每 多 設 立 一 家 分 支 機 構 要 再 多 提 繳 新 臺 幣 500 萬 元 ; 而 經 營 證 券 經 紀 業 務 也 需 另 外 提 存 新 臺 幣 1500 萬 元 加 上 一 定 業 務 收 入 比 例 的 證 券 交 割 保 證 金, 以 總 額 計 算 的 話 約 有 新 臺 幣 80 多 億 元 提 存 在 證 券 交 易 所, 對 於 交 割 風 險 已 有 相 當 嚴 謹 的 控 管 38 根 據 2012 年 至 2014 年 之 證 券 商 年 報 及 證 交 所 綜 合 證 券 商 月 報 統 計, 證 券 商 之 負 債 淨 值 比 與 其 資 本 適 足 率 水 準 存 在 顯 著 的 負 相 關, 見 圖 11 證 券 商 負 債 淨 值 比 與 資 本 適 足 率 散 佈 圖 52

57 證 券 商 資 本 適 足 率 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 證 券 商 負 債 淨 值 比 資 料 來 源 : 年 證 券 商 年 報 證 交 所 綜 合 證 券 商 月 報 圖 11 證 券 商 負 債 淨 值 比 與 資 本 適 足 率 散 佈 圖 若 反 過 來 看 銀 行 業 及 保 險 業, 銀 行 收 受 存 款 保 險 業 收 取 客 戶 保 費, 皆 是 以 民 眾 存 放 之 財 富 作 為 其 資 產 基 礎 來 進 行 資 金 運 用, 即 便 資 產 報 酬 率 (ROA) 不 到 1%, 其 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 也 可 以 輕 鬆 達 到 10% 以 上 且 銀 行 業 的 金 融 重 建 基 金 (Resolution Trust Corporation) 之 部 分 資 金 來 源 是 為 政 府 金 融 營 業 稅 收 入, 而 保 險 業 安 定 基 金 部 分 資 金 來 源 由 保 費 收 入 提 撥, 且 銀 行 及 保 險 公 司 若 出 問 題, 政 府 都 是 以 納 稅 人 的 錢 進 行 補 救 相 較 之 下, 我 國 證 券 業 未 收 受 存 款 風 險 控 管 程 度 高, 甚 至 在 2008 年 金 融 海 嘯 發 生 時, 並 未 發 現 任 何 一 家 本 土 證 券 商 發 生 資 金 流 動 性 問 題, 在 此 情 況 下 對 於 證 券 業 進 行 較 高 層 次 的 監 理 未 盡 合 理 三 小 結 我 國 證 券 業 歷 經 數 十 年 之 發 展, 已 經 是 一 個 相 當 成 熟 的 產 業, 然 而, 儘 管 我 國 證 券 商 於 資 產 投 資 效 率 與 亞 洲 其 他 國 家 如 中 國 香 港 相 差 無 幾 39, 但 股 東 權 益 報 酬 率 卻 始 終 落 後, 究 其 原 因 是 為 資 本 結 構 之 因 素 以 我 國 前 十 大 綜 合 證 券 商 來 說, 平 均 槓 桿 倍 數 落 於 3 倍 以 下, 而 亞 洲 其 他 國 家 如 中 國 香 港 韓 國 之 槓 桿 倍 數 皆 落 在 4 至 5 倍 的 區 間, 而 39 韓 國 證 券 業 近 年 經 歷 激 烈 之 殺 價 競 爭, 且 未 能 有 效 發 展 國 際 投 資 銀 行 業 務, 證 券 業 績 效 波 動 程 度 較 大 而 新 加 坡 證 券 業 因 未 有 官 方 或 非 官 方 之 證 券 業 績 效 統 計 而 未 放 入 比 較 53

58 歐 美 大 型 投 資 銀 行 如 高 盛 摩 根 史 坦 利 更 是 擁 有 高 達 10 倍 以 上 的 財 務 槓 桿, 這 也 是 為 什 麼 我 們 經 常 可 以 看 到 歐 美 大 型 投 資 銀 行 動 輒 高 達 15% 至 20% 股 東 權 益 報 酬 率 之 因 素 反 觀 我 國 證 券 業 之 營 運, 證 券 業 未 經 手 客 戶 金 流 風 險 控 管 嚴 謹, 卻 受 到 較 為 嚴 厲 的 產 品 法 規 及 資 本 結 構 的 管 制 以 美 國 金 融 業 的 經 驗 來 說, 美 國 的 分 業 經 營, 並 非 指 商 業 銀 行 和 投 資 銀 行 的 業 務 是 完 全 衝 突, 而 是 指 出 某 些 業 務 商 業 銀 行 能 做 而 證 券 商 不 能 做, 例 如 吸 收 存 款 ; 而 某 些 業 務 證 券 商 能 做 而 商 業 銀 行 不 能 做, 例 如 股 票 承 銷 和 自 營 但 多 數 業 務, 如 資 產 管 理 衍 生 金 融 商 品 債 券 等 業 務, 商 業 銀 行 和 證 券 商 都 能 做 因 此, 對 於 其 管 制 的 內 容 更 要 一 致, 提 供 一 個 競 爭 有 效 率 的 金 融 環 境, 對 於 我 國 產 業 發 展 與 投 資 人 福 利 都 是 一 件 好 事 54

59 第 13 條 表 20 現 行 證 券 商 管 理 規 則 有 關 證 券 商 資 本 結 構 之 規 定 證 券 商 除 有 特 殊 需 要 經 專 案 核 准 者, 其 對 外 負 債 總 額 不 得 超 過 其 淨 值 之 四 倍 ; 其 流 動 負 債 總 額 不 得 超 過 其 流 動 資 產 總 額 但 經 營 受 託 買 賣 有 價 證 券 或 自 行 買 賣 有 價 證 券 業 務, 除 本 會 另 有 規 定 者 外, 其 對 外 負 債 總 額 不 得 超 過 其 淨 值 前 項 負 債 總 額 之 計 算, 得 扣 除 承 做 政 府 債 券 買 賣 所 發 生 之 負 債 金 額 第 14-3 條 證 券 商 依 發 行 人 募 集 與 發 行 有 價 證 券 處 理 準 則 第 六 條 規 定 申 報 募 集 與 發 行 有 價 證 券,, 符 合 下 列 財 務 業 務 條 件 者, 得 免 委 請 主 辦 證 券 承 銷 商 評 估 : 申 報 日 前 半 年 自 有 資 本 適 足 比 率 達 200% 以 上 及 其 他 財 務 業 務 條 件 者, 得 免 委 請 主 辦 證 券 承 銷 商 評 估 第 22 條 證 券 商 包 銷 有 價 證 券 者, 其 包 銷 之 總 金 額, 不 得 超 過 其 流 動 資 產 減 流 動 負 債 後 餘 額 之 十 五 倍 其 中 證 券 商 國 外 分 支 機 構 包 銷 有 價 證 券 之 總 金 額, 不 得 超 過 其 流 動 資 產 減 流 動 負 債 後 餘 額 之 五 倍 證 券 商 自 有 資 本 適 足 比 率 低 於 120% 者, 前 項 包 銷 有 價 證 券 總 金 額 倍 數 得 調 整 為 十 倍, 其 國 外 分 支 機 構 包 銷 總 金 額 倍 數 得 調 整 為 三 倍 ; 低 於 100% 者, 包 銷 有 價 證 券 總 金 額 倍 數 得 調 整 為 五 倍, 且 其 國 外 分 支 機 構 不 得 包 銷 有 價 證 券 第 46 條 證 券 商 申 請 合 併 之 自 有 資 本 適 足 率 限 制 : 一 合 併 前 六 個 月 之 自 有 資 本 適 足 比 率, 均 達 200% 以 上 二 申 請 前 一 個 月 之 擬 制 性 合 併 自 有 資 本 適 足 比 率, 應 達 200% 如 未 符 合 規 定, 金 管 會 得 基 於 促 進 證 券 市 場 健 全 發 展 及 提 昇 證 券 商 競 爭 力 等 綜 合 考 量, 予 以 專 案 核 准 第 50 條 證 券 商 申 請 投 資 外 國 事 業 之 自 有 資 本 適 足 率 限 制 : 最 近 三 個 月 自 有 資 本 適 足 比 率 不 低 於 200% 但 有 特 殊 需 要 經 專 案 核 准 者, 不 在 此 限 第 64 條 證 券 商 自 有 資 本 適 足 比 率 達 120%, 低 於 150% 時, 金 管 會 得 為 下 列 之 處 置 : 一 暫 緩 證 券 商 增 加 新 業 務 種 類 或 營 業 項 目 增 設 分 支 機 構 及 轉 投 資 證 券 期 貨 金 融 及 其 他 事 業 二 要 求 證 券 商 應 加 強 內 部 控 制 及 內 部 稽 核 查 核 頻 率, 並 於 申 報 後 一 週 內, 提 出 詳 實 之 說 明 及 改 善 計 畫, 分 送 第 二 十 一 條 第 四 項 規 定 之 相 關 單 位 三 截 至 董 事 會 提 議 盈 餘 分 配 案 前 一 個 月 底 之 資 本 適 足 比 率 如 仍 未 改 善 者, 要 求 其 未 分 配 盈 餘 於 扣 除 依 規 定 應 提 撥 之 項 目 外, 餘 應 再 依 本 法 第 四 十 一 條 第 一 項 規 定, 提 列 百 分 之 二 十 為 特 別 盈 餘 公 積 第 65 條 第 66 條 證 券 商 自 有 資 本 適 足 比 率 達 100%, 低 於 120% 時, 金 管 會 除 得 依 前 條 第 一 款 及 第 二 款 規 定 辦 理 外, 亦 得 為 下 列 之 處 置 : 一 縮 減 其 業 務 範 圍 二 要 求 證 券 商 每 週 填 製 及 申 報 證 券 商 資 本 適 足 明 細 申 報 表 三 截 至 董 事 會 提 議 盈 餘 分 配 案 前 一 個 月 底 之 資 本 適 足 比 率 如 仍 未 改 善 者, 要 求 其 未 分 配 盈 餘 於 扣 除 依 規 定 應 提 撥 之 項 目 外, 餘 應 再 依 本 法 第 四 十 一 條 第 一 項 規 定, 提 列 百 分 之 四 十 為 特 別 盈 餘 公 積 證 券 商 自 有 資 本 適 足 比 率 低 於 100% 時, 金 管 會 除 得 依 第 六 十 四 條 第 一 款 第 二 款 及 前 條 第 一 款 第 二 款 規 定 辦 理 外, 亦 得 為 下 列 之 處 置 : 一 不 予 核 准 其 增 設 分 支 機 構 之 申 請 二 截 至 董 事 會 提 議 盈 餘 分 配 案 前 一 個 月 底 之 資 本 適 足 比 率 如 仍 未 改 善 者, 其 未 分 配 盈 餘 於 扣 除 依 規 定 應 提 撥 之 項 目 外, 餘 應 依 本 法 第 四 十 一 條 第 一 項 55

60 規 定, 全 數 提 列 為 特 別 盈 餘 公 積 56 資 料 來 源 : 法 務 部 全 國 法 規 資 料 庫 表 21 證 券 銀 行 自 有 資 本 適 足 率 計 算 比 較 行 業 別 證 券 業 銀 行 業 資 本 適 足 率 合 格 自 有 資 本 淨 額 / 風 險 性 資 產 總 額 法 令 要 求 >150% >8% 合 格 自 有 資 本 淨 額 風 險 種 類 第 一 類 資 本 第 二 類 資 本 第 三 類 資 本 限 制 扣 除 項 目 市 場 風 險 信 用 風 險 ( 交 易 對 象 ). 股 東 權 益 總 額. 扣 除 屬 未 上 市 櫃 轉 投 資 公 司 之 長 投 未 實 現 跌 價 損 失. 買 賣 損 失 準 備. 違 約 損 失 準 備. 有 價 證 券 評 價 淨 利 (70%) 淨 損 或 回 升 利 益 無. 第 二 類 資 本 大 於 第 一 類 資 本 時, 以 第 一 類 資 本 計 算 預 付 款 項 特 種 基 金 長 期 股 權 投 資 ( 未 上 市 櫃 ) 固 定 資 產 無 形 資 產 營 業 保 證 金 交 割 結 算 基 金 存 出 保 證 金 遞 延 借 項 出 租 資 產 閒 置 資 產 遞 延 所 得 稅 資 產 非 流 動. 利 率 風 險. 權 益 證 券 風 險. 外 匯 風 險. 選 擇 權 風 險. 信 用 交 易 帳 款. 附 條 件 債 券 交 易. 保 證 債 務. 衍 生 性 金 融 商 品. 受 託 買 賣 合 格 自 有 資 本 淨 額 /( 信 用 風 險 加 權 風 險 性 資 產 + 市 場 風 險 之 資 本 計 提 *12.5). 股 東 權 益 總 額. 扣 除 累 積 特 別 股. 扣 除 資 本 公 積 固 定 資 產 增 值. 扣 除 商 譽 及 庫 藏 股. 累 積 特 別 股. 無 到 期 日 累 積 次 順 位 債 券. 資 本 公 積 - 固 定 資 產 增 值. 未 實 現 長 期 股 權 投 資 資 本 增 益 *45%. 可 轉 換 債 券. 營 業 準 備. 備 抵 呆 帳 ( 不 含 針 對 特 定 損 失 而 提 列 者 ). 長 期 次 順 位 債 券. 非 永 續 特 別 股. 短 期 次 順 位 債 券. 非 永 續 特 別 股. 合 格 第 二 類 資 本 加 計 合 格 且 使 用 第 三 類 資 本 以 不 超 過 第 一 類 資 本 為 限. 支 應 信 用 風 險 所 需 使 用 之 第 二 類 資 本 不 得 超 過 支 應 信 用 風 險 之 第 一 類 資 本. 第 二 類 資 本 及 第 三 類 資 本 於 支 應 市 場 風 險 時, 兩 者 之 合 計 數 不 得 超 過 用 以 支 應 市 場 風 險 之 第 一 類 資 本 的 百 分 之 二 百 五 十. 對 其 他 銀 行 持 股 超 過 一 年, 其 持 股 帳 列 金 額. 經 中 央 主 管 機 關 核 准 轉 投 資 銀 行 以 外 之 其 他 其 他 企 業 之 帳 列 金 額. 利 率 風 險. 權 益 證 券 風 險. 外 匯 風 險 ( 含 黃 金 ). 商 品 風 險. 選 擇 權 風 險. 表 內 項 目. 表 外 項 目 : 一 般 表 外 交 易. 表 外 項 目 : 衍 生 性 金 融 商 品. 表 外 項 目. 票 債 券 附 買 回 約 定 負 債 (RP). 表 外 項 目 : 附 買 回 約 定 票 債 券 投 資 (RS)

61 基 礎 風 險 前 一 年 度 之 營 業 費 用 *25% 無 資 料 來 源 : 元 大 證 券 第 二 節 證 券 商 兼 營 其 他 業 務 分 析 一 財 富 管 理 業 務 分 析 1991 年 1 月 依 據 證 券 交 易 法 第 44 條 第 4 項 授 權 所 訂 定 的 證 券 商 受 託 買 賣 外 國 有 價 證 券 管 理 規 則, 普 遍 被 認 為 是 證 券 商 從 事 財 富 管 理 最 早 的 足 跡 但 一 直 到 2005 年 7 月 的 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 應 注 意 事 項, 證 券 商 才 被 真 正 賦 予 辦 理 財 富 管 理 業 務 之 資 格 一 路 走 來, 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 可 說 是 命 運 乖 舛, 由 於 沒 有 完 整 的 配 套 服 務, 無 法 提 供 客 戶 單 一 性 且 全 方 位 的 服 務, 因 此 若 與 銀 行 辦 理 的 財 富 管 理 業 務 相 比 較, 即 可 得 知, 初 期 證 券 商 的 財 富 管 理 部 分 是 相 當 不 受 重 視 的 因 此 真 正 有 起 色 應 該 是 於 2009 年 9 月 金 管 會 修 訂 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 應 注 意 事 項 ( 下 稱 財 富 管 理 注 意 事 項 ), 明 訂 證 券 商 可 以 信 託 方 式 來 經 營 財 富 管 理 業 務, 並 允 許 證 券 商 分 支 機 構 得 向 主 管 機 關 申 請 財 富 管 理 經 營 許 可 執 照 後, 績 效 方 有 明 顯 起 色 根 據 中 華 民 國 證 券 商 同 業 公 會 提 供 之 資 料, 截 至 2015 年 5 月, 已 核 准 辦 理 信 託 業 務 之 證 券 商 共 18 家 40, 但 因 我 國 複 雜 的 監 理 單 位 組 織, 造 成 審 核 時 日 通 常 曠 日 廢 時 ( 金 管 會 下 轄 各 局 處 ), 且 總 公 司 及 分 公 司 必 須 分 開 申 請, 往 往 送 件 資 料 除 隨 年 份 增 補 財 報 外, 基 本 上 都 是 相 同 的 資 料, 但 卻 因 公 文 往 返, 曠 日 廢 時, 使 早 已 蓄 勢 待 發 的 證 券 商 只 能 眼 巴 巴 看 著 客 戶 流 失 然 而 近 期 在 證 券 商 大 力 呼 籲 之 下, 金 管 會 陸 續 開 放 各 種 對 於 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 之 限 制 最 近 幾 次 的 財 富 管 理 事 項 修 訂 即 是 最 好 之 例, 分 別 於 2013 年 12 月 30 日 修 訂 上 開 辦 法 第 九 點, 開 放 受 託 買 賣 業 務 相 關 人 員 得 兼 辦 財 富 管 理 ( 信 託 ) 業 務, 使 證 券 商 可 運 用 既 有 的 通 路 資 源, 大 大 增 加 其 競 爭 力 緊 接 者 於 2014 年 8 月 修 訂 財 富 管 理 事 項 第 四 點, 鬆 綁 證 券 商 在 承 做 財 富 管 理 一 直 受 到 限 制 的 指 定 集 合 信 託 方 式 最 後 就 在 近 期 也 就 是 2015 年 1 月 21 日, 金 管 會 針 對 財 富 管 理 事 項 第 4 點 以 行 政 命 令 降 低 券 商 承 作 財 富 管 理 業 務 所 需 之 資 本 適 足 率, 從 本 來 之 百 分 之 兩 百 調 降 至 百 分 之 一 百 五 十, 逐 漸 消 弭 跨 業 經 營 間 的 不 衡 平 問 題 40 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 商 同 業 公 會 網 站 57

62 圖 12 證 券 商 以 信 託 方 式 辦 理 財 富 管 理 業 務 之 申 請 許 可 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 商 同 業 公 會 網 觀 察 最 新 資 料 顯 示, 我 國 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 之 表 現, 在 西 元 2014 年 有 大 幅 的 成 長, 交 付 財 管 的 信 託 財 產 從 西 元 2013 年 之 新 臺 幣 489 億 元 增 加 到 819 億 元 41, 未 來 隨 著 證 券 商 辦 理 金 錢 信 託 業 務 逐 漸 受 到 重 視, 未 來 商 機 將 會 無 窮 綜 上 所 述, 金 管 會 與 證 券 業 者 對 於 財 富 管 理 限 制 鬆 綁 逐 漸 達 成 共 識, 惟 就 當 前 問 題 處 理 上, 仍 應 有 輕 重 緩 急 之 分, 本 文 認 為 以 下 問 題 將 是 未 來 證 券 商 承 做 財 富 管 理 是 否 能 夠 追 上 銀 行 腳 步 之 關 鍵, 必 須 優 先 提 出 與 主 管 機 關 共 商 ( 一 ) 委 託 管 理 帳 戶 制 度 分 析 面 對 高 淨 值 客 戶, 財 富 管 理 業 務 最 基 本 的 功 能 必 須 是 滿 足 一 次 購 足 之 需 求, 準 此, 必 須 搭 配 完 善 的 帳 戶 保 管 制 度, 以 俾 證 券 商 開 展 財 富 管 理 業 務 若 能 順 利 整 合 財 富 管 理 委 託 管 理 帳 戶 制 度, 對 於 證 券 商 因 為 金 融 市 場 效 率 增 加, 可 刺 激 交 易 量 成 長, 手 續 費 管 理 之 收 入 也 可 轉 41 資 料 來 源 : 臺 灣 新 快 報, 證 券 業 去 年 獲 利 大 幅 成 長 35%, 王 冠 勳 58

63 成 管 理 費 用, 有 利 證 券 商 收 入 增 加 對 於 客 戶 來 說, 可 有 效 降 低 交 易 時 間 成 本 ( 消 除 個 帳 戶 間 轉 帳 之 手 續 費 ) 及 過 程, 且 資 金 集 中 後, 方 便 管 理 增 加 使 用 效 率, 搭 配 財 富 管 理 人 員 之 專 業 建 議, 可 將 資 金 運 用 的 效 益 發 揮 到 最 大 本 研 究 建 議, 為 加 強 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 之 競 爭 力, 應 採 取 委 託 帳 戶 管 理 制, 包 含 證 券 帳 戶 和 金 錢 帳 戶, 以 及 複 委 託 的 3 個 戶 頭, 只 需 透 過 一 次 簽 約 一 次 開 戶 即 可 辦 妥, 證 券 業 者 再 依 合 約 為 客 戶 採 行 分 帳 制 即 可, 不 僅 可 以 簡 化 辦 理 之 程 序, 更 可 以 掌 握 客 戶 的 資 金 流, 交 割 款 不 必 再 流 入 銀 行 戶 頭 然 而 金 錢 帳 戶 在 財 富 管 理 的 脈 絡 之 下, 是 否 會 違 反 證 券 商 之 本 業, 挑 戰 到 銀 行 業 的 收 受 存 款 專 屬 業 務, 惟 觀 察 證 券 交 易 法 第 60 條 第 1 項 5 款 允 許 證 券 業 辦 理 現 金 管 理 帳 戶 及 證 券 業 辦 理 客 戶 委 託 保 管 及 運 用 款 項 管 理 辦 法 ( 下 稱 款 項 管 理 辦 法 ) 訂 有 其 款 項 保 管 時 間 不 得 過 十 日, 明 顯 係 區 分 銀 行 業 之 收 受 存 款 業 務 且 按 照 款 項 管 理 辦 法 之 立 法 目 的, 在 於 改 善 證 券 商 無 法 掌 握 客 戶 金 流 以 及 交 割 款 留 置 (Parking) 的 問 題, 但 觀 察 其 法 源 授 權 基 礎, 仍 限 於 從 事 證 券 商 本 業 所 剩 餘 之 交 割 結 餘 款, 且 明 定 限 制 僅 得 以 該 剩 餘 款 投 資 低 風 險 之 金 融 商 品 ( 參 款 項 管 理 辦 法 第 11 條 ) 而 財 富 管 理 注 意 事 項 之 授 權 條 文 為 證 券 交 易 法 第 45 條 第 1 項 但 書, 觀 諸 法 意 係 指 證 券 商 經 營 本 業 以 外 所 另 設 的 規 範, 但 兩 者 之 本 質 卻 相 去 不 遠, 財 富 管 理 著 重 中 長 期 之 資 產 配 置, 現 金 管 理 帳 戶 制 度 則 是 在 短 期 流 動 之 情 況 下 至 追 求 報 酬, 皆 是 為 客 戶 追 求 資 產 配 置 之 報 酬 制 度, 又 從 現 金 管 理 帳 戶 可 知, 證 券 商 保 有 客 戶 之 金 錢 流 已 不 再 是 禁 忌 話 題, 若 能 將 現 金 管 理 帳 戶 之 制 度 與 財 富 管 理 帳 戶 融 為 一 體, 不 僅 可 滿 足 一 次 購 足 之 需 求, 更 可 形 塑 出 我 國 證 券 商 成 為 投 資 銀 行 的 雛 形 綜 上, 為 打 造 證 券 商 良 好 的 財 富 管 理 業 務 之 根 基, 必 須 快 速 建 置 委 託 管 理 帳 戶 制 度, 使 客 戶 之 錢 券 與 複 委 託 ( 含 綜 合 外 幣 存 戶 複 委 託 交 割 戶 及 證 券 戶 ) 皆 能 在 證 券 商 的 保 管 之 下, 配 合 分 帳 制, 透 過 即 時 每 日 資 訊 更 新, 方 便 客 戶 查 詢 並 針 對 趨 勢 做 出 最 適 當 的 方 案, 增 加 財 富 管 理 配 置 資 產 的 靈 活 度, 並 彌 補 與 銀 行 業 辦 理 財 富 管 理 最 弱 勢 的 一 環 : 掌 握 金 錢 流, 向 投 資 銀 行 看 齊 ( 二 ) 證 券 商 外 匯 執 照 問 題 在 OSU 業 務 上, 所 開 放 的 主 要 是 針 對 非 新 臺 幣 的 外 匯 間 業 務, 而 因 應 OSU 業 務 開 放, 修 訂 國 際 金 融 業 務 條 例 施 行 細 則 ( 以 下 稱 本 細 則 ) 59

64 之 業 務 主 管 機 關 所 掌 業 務 範 圍 ( 修 正 條 文 第 三 條 ): 配 合 國 際 金 融 業 務 條 例 新 增 國 際 證 券 業 務 之 開 放, 定 明 業 務 主 管 機 關, 即 中 央 銀 行, 所 掌 之 業 務 範 圍, 修 正 後 之 主 要 職 掌 包 括 : (1) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 外 幣 與 新 台 幣 間 交 易 及 匯 兌 業 務 之 核 准 (2) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 之 金 融 證 券 及 保 險 業 務 檢 查 (3) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 之 業 務 財 報 狀 況 資 料 及 年 度 報 告 書 表 之 審 核 (4) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 之 業 務 業 績 規 模 之 統 計 分 析 及 報 告 (5) 國 際 金 融 證 券 及 保 險 業 務 發 展 之 研 究 事 宜 (6) 與 金 管 會 洽 商 事 宜 之 聯 繫 及 配 合 換 言 之, 明 確 區 分 中 央 銀 行 與 金 管 會 之 權 責 範 圍, 本 細 則 修 正 條 文 第 二 條 則 規 定 金 管 會 負 責 : (1) 本 條 例 本 細 則 國 際 金 融 業 務 分 行 管 理 辦 法 國 際 證 券 業 務 分 公 司 管 理 辦 法 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 管 理 辦 法 之 擬 訂 或 訂 定 (2) 國 際 金 融 證 券 及 保 險 業 務 相 關 法 令 之 解 釋 及 相 關 行 政 命 令 之 發 布 或 頒 訂 (3) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 設 立 之 特 許 (4) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 經 營 業 務 項 目 之 核 准 (5) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 之 財 務 業 務 及 人 員 之 監 督 管 理 (6) 國 際 金 融 業 務 分 行 國 際 證 券 業 務 分 公 司 及 國 際 保 險 業 務 分 公 司 之 金 融 證 券 及 保 險 業 務 檢 查 (7) 依 本 條 例 規 定 為 處 罰 之 處 分 60

65 而 在 國 際 證 券 業 務 分 公 司 管 理 辦 法 ( 下 稱 本 辦 法 ) 之 修 訂 中, 第 八 條 為 有 關 外 幣 拆 款 或 融 資 之 期 限 與 總 餘 額 及 辦 理 外 幣 間 買 賣 之 規 範 重 點 說 明 如 下 : (1) 外 幣 拆 款 或 融 資 之 期 限 與 總 餘 額 : 為 避 免 OSU 辦 理 外 幣 拆 款 或 融 資 影 響 其 財 務 之 健 全, 規 定 OSU 辦 理 外 幣 拆 款 或 融 資 之 期 限 及 總 餘 額 應 符 合 主 管 機 關 之 規 定 另 配 合 中 央 銀 行 於 西 元 2013 年 11 月 18 日 放 寬 證 券 商 (DSU) 辦 理 外 幣 借 款 及 拆 款 額 度, 不 以 實 際 需 求 為 前 提, 而 改 以 證 券 商 淨 值 加 計 外 幣 有 價 證 券 包 銷 餘 額 為 計 算 基 礎, 以 增 加 證 券 商 辦 理 外 幣 證 券 相 關 業 務 資 金 調 度 之 彈 性,OSU 辦 理 外 幣 借 款 及 拆 款 額 度, 應 併 入 總 公 司 計 算, 以 便 利 業 者 實 務 控 管, 金 管 會 並 於 西 元 2013 年 發 布 金 管 證 券 字 第 號 函, 針 對 外 幣 間 拆 借 年 限 計 算 範 圍 與 額 度 訂 定 皆 有 詳 細 之 規 範 (2) 外 幣 間 買 賣 之 規 範 : 配 合 中 央 銀 行 於 102 年 12 月 26 日 公 布 證 券 業 辦 理 外 匯 業 務 管 理 辦 法, 開 放 符 合 一 定 條 件 之 證 券 商 (DSU) 得 辦 理 與 證 券 業 務 相 關 之 外 幣 間 即 期 交 易 業 務, 爰 明 定 OSU 經 主 管 機 關 核 准 者, 亦 得 比 照 辦 理 ; 另 OSU 彙 集 不 同 客 戶 總 額, 代 理 客 戶 向 銀 行 辦 理 外 幣 間 買 賣 時, 不 得 將 不 同 客 戶 外 幣 之 需 求 互 抵 (netting) 後, 向 銀 行 辦 理 外 幣 間 買 賣 另 按 證 券 商 外 幣 風 險 上 限 管 理 要 點 第 二 點 規 定, 證 券 商 外 幣 風 險 部 位 ( 含 衍 生 性 金 融 商 品 ), 不 得 超 過 最 近 期 經 會 計 師 查 核 簽 證 之 財 務 報 告 淨 值 之 百 分 之 十 五, 並 不 得 超 過 美 金 五 千 萬 元 而 在 OSU 業 務 上, 對 證 券 商 辦 理 離 境 證 券 業 務 之 外 匯 交 易 需 求, 除 屬 金 控 集 團 下 之 銀 行 子 公 司 可 予 支 援 外, 對 無 金 控 集 團 支 援 之 證 券 商, 中 央 銀 行 另 外 邀 集 證 券 商 及 銀 行 業 共 同 協 商, 採 策 略 聯 盟 方 式 提 供 服 務 但 銀 行 業 對 證 券 商 辦 理 銀 行 業 專 屬 經 營 之 外 匯 業 務, 亦 持 保 留 態 度 42, 顯 見 證 券 商 辦 理 外 匯 業 務 阻 力 來 自 於 既 得 利 益 者 ( 銀 行 業 ) 因 此, 如 何 使 銀 行 業 態 度 軟 化, 將 是 央 行 放 行 證 券 商 承 作 外 匯 業 務 的 一 大 關 鍵 本 文 認 為 央 行 對 於 新 臺 幣 對 外 匯 之 交 易 因 考 量 匯 率 波 動, 牽 動 民 生 物 資 及 其 他 國 內 進 出 口 業 務, 短 期 放 行 使 中 央 銀 行 顧 慮 相 當 大 但 考 量 到 財 富 管 理 業 務 上 應 以 一 站 式 服 務 為 基 礎, 不 應 使 客 戶 再 透 過 銀 行 端 42 資 料 來 源 : 中 央 銀 行 全 球 資 訊 網 新 聞 發 布 第 222 號 61

66 兌 換 新 臺 幣 藉 以 降 低 證 券 商 作 業 成 本 與 時 間 ; 放 眼 歐 美 先 進 資 本 市 場, 投 資 銀 行 具 備 結 匯 業 務 是 最 核 心 常 見 的 業 務 ; 若 要 使 我 國 證 券 商 更 具 競 爭 力, 並 能 走 出 台 灣 參 與 證 券 商 競 爭 亞 洲 盃, 現 行 的 證 券 商 辦 理 外 匯 業 務 管 理 辦 法 外 匯 收 支 或 交 易 申 報 辦 法 須 做 相 關 的 調 整 ; 首 先, 不 論 是 新 臺 幣 涉 及 外 幣 或 是 單 單 是 外 幣 間 的 結 匯 業 務, 不 應 再 限 制 於 有 實 質 交 易 的 前 提 下, 並 且 眼 下 須 立 即 開 放 證 券 商 承 作 新 臺 幣 與 外 幣 間 結 匯 業 務, 避 免 客 戶 需 另 外 透 過 銀 行 端 開 設 外 匯 帳 戶 使 證 券 商 客 戶 流 失 蓋 因 縱 使 在 同 一 個 金 控 體 系 底 下, 銀 行 端 與 證 券 商 間, 彼 此 仍 是 競 爭 關 係, 主 管 機 關 不 得 忽 略 此 事 實, 一 昧 的 以 金 控 底 下 具 備 銀 行 可 互 通 有 無 之 藉 口, 繼 續 限 制 證 券 商 承 辦 新 臺 幣 結 匯 業 務 ; 抑 有 進 者, 客 戶 至 銀 行 結 匯, 銀 行 是 以 零 售 概 念 結 購 結 售, 而 證 券 商 是 以 批 發 概 念 辦 理 結 購 結 售 依 一 般 估 算, 透 過 證 券 商 結 匯 比 透 過 銀 行 可 有 效 降 低 客 戶 外 幣 兌 換 及 外 匯 交 易 之 買 賣 價 差 成 本 以 整 體 證 券 商 前 年 度 辦 理 代 客 戶 辦 理 新 臺 幣 結 匯 金 額 約 為 新 臺 幣 450 億 元 來 估 算, 若 證 券 商 獲 准 辦 理 新 臺 幣 結 匯 等 外 匯 業 務, 三 年 後 證 券 商 每 年 結 匯 金 額 會 提 升 1,970 億 元, 開 放 證 券 商 得 辦 理 新 臺 幣 結 匯 業 務 而 可 為 投 資 人 節 省 無 謂 之 成 本 將 達 新 臺 幣 3 億 元 再 來, 透 過 開 放 涉 及 新 台 幣 匯 率 的 衍 生 性 及 結 構 性 金 融 商 品, 用 以 充 實 DSU 與 OSU 業 務 多 元 性 不 足 之 弱 勢, 讓 證 券 商 辦 理 涉 及 外 匯 結 構 型 商 品, 而 相 關 配 套 一 併 做 修 正, 使 證 券 商 往 歐 美 投 資 銀 行 的 規 格 看 齊 承 上, 開 放 證 券 商 辦 理 台 幣 結 匯 業 務, 可 帶 來 的 預 期 效 益 包 括 證 券 商 如 能 成 為 銀 行 間 外 匯 市 場 會 員, 因 增 加 證 券 商 此 一 角 色 之 市 場 參 與 者, 引 進 不 同 風 險 偏 好 之 需 求, 與 銀 行 進 行 外 匯 交 易 部 位 之 拋 補, 增 加 市 場 規 模 與 流 動 性, 完 善 外 匯 市 場 價 格 發 現 風 險 規 避 和 資 源 配 置 之 功 能, 創 造 外 匯 市 場 共 存 共 榮 之 局 面 ( 三 ) OSU 業 務 下 的 財 富 管 理 與 專 業 投 資 人 近 日 政 府 推 動 之 經 濟 示 範 區 各 領 域 中, 主 管 機 關 金 管 會 提 出 虛 擬 概 念 法 規 鬆 綁 全 區 開 放 人 財 兩 留 之 原 則, 以 虛 擬 概 念, 使 該 經 濟 示 範 區 雖 在 境 內, 但 享 受 如 境 外 之 優 惠 待 遇 藉 由 針 對 金 融 產 業 管 制 之 放 鬆, 以 國 際 金 融 分 行 (OBU) 與 國 際 證 券 業 務 分 公 司 (OSU) 為 基 石, 透 過 開 放 國 際 業 務, 承 作 許 多 原 本 未 放 行 的 金 融 商 品, 更 使 財 富 管 理 業 務 成 為 各 家 證 券 商 的 兵 家 必 爭 之 地 其 申 請 程 序 係 由 金 管 會 接 受 申 請 文 件 後, 會 同 中 央 銀 行 審 核 證 券 商 經 審 核 同 意 後, 由 金 管 會 62

67 核 發 OSU 設 立 許 可 證, 並 由 中 央 銀 行 發 給 核 准 辦 理 國 際 證 券 業 務 證 書 另 外, 按 照 國 際 證 券 業 務 分 公 司 管 理 辦 法 ( 以 下 簡 稱 本 辦 法 ) 本 辦 法 依 業 務 從 寬 及 財 務 從 嚴 之 精 神, 在 財 務 面 部 分, 國 際 證 券 業 務 分 公 司 內 部 控 制 財 務 比 率 及 自 有 資 本 適 足 比 率 等 併 入 其 總 公 司 控 管, 以 健 全 其 經 營 ; 在 業 務 面 部 分, 賦 予 其 業 務 彈 性, 比 照 國 際 市 場 交 易 實 務 及 慣 例, 以 俾 提 昇 其 國 際 競 爭 力, 另 基 於 投 資 人 保 護, 規 定 國 際 證 券 業 務 分 公 司 除 境 外 客 戶 外, 境 內 客 戶 僅 限 專 業 投 資 人 ( 參 本 辦 法 第 10 條 ) 限 制 鬆 綁 固 然 立 意 良 善, 也 著 實 朝 打 造 金 融 中 心 邁 進 一 大 步, 但 這 一 大 步 之 後, 卻 還 有 很 多 問 題 須 待 解 決, 方 能 迎 頭 趕 上 如 香 港 新 加 坡 亞 洲 離 岸 財 富 管 理 重 鎮 首 先 面 臨 的 問 題 即 是 專 業 投 資 人 (PI) 與 外 國 人 在 OSU 平 台 下 所 得 承 購 之 金 融 商 品 有 限, 從 整 體 規 範 體 系 可 知, 主 管 機 關 有 意 改 採 負 面 表 列 之 方 式, 但 心 態 上 仍 過 於 保 守, 例 如 本 辦 法 第 12 條 規 定 : 國 際 證 券 業 務 分 公 司 辦 理 外 幣 衍 生 性 金 融 商 品 業 務, 應 事 先 評 估 其 風 險 及 效 益, 並 訂 定 相 關 經 營 策 略 及 作 業 準 則, 向 金 管 會 申 請 ( 第 一 項 ) 國 際 證 券 業 務 分 公 司 經 核 准 辦 理 外 幣 衍 生 性 金 融 商 品 業 務 後, 對 於 個 別 外 幣 衍 生 性 金 融 商 品 之 辦 理, 除 經 主 管 機 關 核 准 者 外, 計 價 幣 別 不 得 為 新 臺 幣, 連 結 標 的 不 得 為 新 臺 幣 匯 率 新 臺 幣 利 率 指 標 或 新 臺 幣 計 價 商 品, 且 投 資 標 的 組 合 內 容 亦 不 得 涉 及 新 臺 幣 計 價 商 品 ( 第 二 項 ), 對 於 部 分 金 融 商 品, 例 如 上 開 涉 及 新 臺 幣 計 價, 或 是 標 的 是 連 結 國 內 證 券 利 率 匯 率 的 相 關 產 品, 因 涉 及 我 國 央 行 之 外 匯 管 制, 採 取 主 動 式 亦 即 申 報 制, 無 法 完 全 跳 脫 舊 有 的 監 管 思 維, 對 於 證 券 商 於 OSU 平 台 辦 理 財 富 管 理 之 業 務, 無 疑 是 一 大 阻 礙 因 此 境 內 之 專 業 投 資 法 人 或 自 然 人 在 OSU 可 購 買 之 金 融 商 品 和 DSU 並 沒 有 太 大 的 差 異, 在 產 品 缺 乏 特 色 的 情 況 下, 難 以 提 供 從 DSU 轉 換 到 OSU 之 誘 因 因 此 本 研 究 認 為, 開 放 境 外 未 核 備 的 基 金 及 境 外 債 券, 使 金 融 商 品 與 DSU 做 出 市 場 區 隔, 將 可 吸 引 部 分 資 金 進 駐 OSU 平 台, 使 可 承 作 的 金 融 商 品 具 有 特 色, 用 以 和 DSU 做 區 隔, 另 外 顧 慮 到 央 行 的 擔 憂 之 下, 在 未 涉 及 新 臺 幣 匯 率 之 交 易, 由 於 對 於 國 內 金 融 相 對 穩 定, 主 管 機 關 可 考 慮 簡 化 甚 至 免 除 申 報, 增 加 OSU 拓 展 業 務 靈 活 度, 亦 可 變 相 鼓 勵 證 券 商 積 極 開 發 創 新 金 融 商 品 63

68 另 外 為 有 效 吸 引 國 內 PI 法 人 自 然 人 甚 至 是 外 國 人, 稅 制 改 革 也 是 須 列 為 改 革 重 點 之 一, 許 多 海 外 資 金 寧 願 把 資 金 轉 入 香 港 新 加 坡, 就 是 因 為 那 邊 對 於 利 息 所 得 不 課 稅, 因 此 國 內 欠 缺 稅 制 的 配 套 措 施, 且 國 內 對 於 資 金 來 源 及 用 途 限 制 嚴 格, 本 文 認 為 若 短 時 間 對 於 利 息 所 得 課 稅 無 法 完 全 減 免, 亦 應 朝 向 於 特 定 時 間 內, 鼓 勵 資 金 回 流 至 OSU, 並 給 予 租 稅 減 免 之 優 惠, 方 能 吸 引 海 外 資 金 回 台 而 我 國 專 業 投 資 人 認 定 上, 自 然 人 必 須 具 備 總 資 產 新 臺 幣 3000 萬 元 的 財 力 證 明 或 單 筆 投 資 新 台 幣 300 萬 元 ( 等 值 外 幣 ) 且 同 一 家 銀 行 存 款 往 來 或 投 資 總 資 產 達 新 台 幣 1500 萬 元, 並 出 具 新 台 幣 3000 萬 元 財 力 聲 明 書 許 多 業 者 擔 憂 國 人 有 錢 財 不 露 白 的 習 慣, 對 於 出 具 鉅 額 之 資 力 證 明 恐 有 客 戶 會 有 所 顧 慮, 屆 時 提 高 PI 資 格 將 導 致 客 戶 數 量 縮 減, 縱 使 開 放 可 承 作 之 金 融 商 品 變 多, 業 務 量 將 不 會 有 太 多 的 成 長 43 ; 另 有 不 同 意 見 認 為,PI 門 檻, 且 主 管 機 關 的 態 度 似 乎 將 PI 門 檻 提 高 與 金 融 商 品 多 元 化 兩 事 混 為 一 談, 本 文 認 為 兩 者 應 分 別 討 論, 慣 有 思 維 認 為 若 PI 資 格 提 高, 對 於 其 保 護 程 度 即 可 放 鬆, 將 可 放 心 開 放 更 多 金 融 商 品, 然 PI 僅 為 專 業 投 資 人 最 低 門 檻, 對 於 實 際 資 產 及 風 險 承 受 能 力 僅 做 為 參 考 之 一, 且 未 開 放 之 金 融 商 品, 未 必 皆 係 風 險 更 高 之 產 品, 例 如 未 核 定 之 境 外 基 金, 國 外 主 管 機 關 之 審 核 未 必 遜 於 我 國 綜 上 所 述, 本 文 認 為 在 OSU 平 台 的 監 理 態 度, 應 該 放 在 產 品 銷 售 過 程 中 是 否 適 當 的 揭 露 風 險 資 訊, 監 理 承 辦 金 融 商 品 並 非 重 點, 蓋 因 若 以 專 業 投 資 人 為 開 放 對 象, 應 可 合 理 期 待 其 所 承 受 之 風 險 能 力 較 高, 且 購 買 金 融 商 品 之 動 機 本 係 具 有 風 險 槓 桿 之 色 彩, 故 主 管 機 關 若 有 意 推 行 OSU 下 的 金 融 業 務, 即 應 將 上 述 幾 點 列 為 下 波 開 放 之 方 向 二 證 券 商 兼 營 其 他 業 務 之 契 機 ( 一 ) 直 接 投 資 業 務 開 拓 國 際 上 具 規 模 的 投 資 銀 行 均 有 直 接 投 資 部 門, 不 論 是 以 事 業 部 或 是 控 股 子 公 司 之 形 式 存 在, 直 接 投 資 業 務 都 是 這 些 投 資 銀 行 不 可 或 缺 業 務 之 一 相 較 於 證 券 商 的 自 營 業 務, 直 接 投 資 大 多 數 定 位 於 針 對 未 上 市 公 司, 以 自 有 資 金 進 行 股 權 投 資, 證 券 商 可 仰 賴 本 身 的 強 大 研 究 優 勢, 發 覺 擁 有 良 好 潛 力 的 未 上 市 公 司 ; 尤 其 在 臺 灣 中 小 企 業 林 立 的 狀 況 下, 43 資 料 來 源 : 蘋 果 日 報, 轉 業 投 資 人 門 檻 擬 調 高,2014 年 8 月 7 日 64

69 往 往 缺 少 資 金 進 行 產 業 升 級, 但 未 來 潛 力 往 往 不 可 小 覷, 若 證 券 商 可 拓 展 直 接 投 資 業 務, 將 傳 統 資 產 管 理 業 務 的 觸 角 進 行 延 伸, 透 過 參 與 經 營, 並 透 過 現 有 通 路 上 的 客 戶, 幫 高 端 客 戶 投 資 有 上 市 潛 力 的 企 業, 輔 以 大 型 綜 合 證 券 商 的 承 銷 部 門, 協 助 順 利 上 市 上 櫃, 獲 取 利 潤 依 照 我 國 目 前 直 接 投 資 業 務 之 限 制, 可 參 照 民 國 93 年 財 政 部 證 券 暨 期 貨 管 理 委 員 會 台 財 證 二 字 第 號 規 定, 其 修 正 綜 合 證 券 商 以 自 有 資 金 投 資 創 業 投 資 事 業 之 相 關 規 範, 限 制 證 券 商 持 有 創 業 投 資 事 業 之 股 份, 不 得 逾 越 該 創 業 投 資 事 業 已 發 行 股 份 之 百 分 之 二 十 五, 且 證 券 商 之 負 責 人 及 其 受 雇 人 員 不 得 兼 任 所 投 事 業 之 經 理 人 準 此, 未 來 若 主 管 機 關 有 意 放 行, 使 證 券 商 健 全 直 接 投 資 業 務, 應 針 對 證 券 人 員 兼 任 做 鬆 綁, 使 證 券 商 之 研 究 團 隊 可 參 與 團 隊 經 營, 順 利 扶 植 潛 力 公 司 進 行 產 業 升 級 或 是 產 業 再 造 等 有 利 方 向 成 長, 並 搭 配 證 券 商 之 資 產 管 理 業 務, 引 進 證 券 商 本 有 通 路 上 的 高 端 客 戶 投 資 有 上 市 潛 力 的 企 業, 除 可 使 證 券 業 擴 大 其 投 資 範 圍, 亦 可 透 過 類 似 的 扶 植 方 式, 將 優 良 企 業 留 在 國 內 上 市 上 櫃, 避 免 流 失 至 海 外 募 資, 更 可 有 利 我 國 就 業 環 境 及 人 口 之 改 善, 一 舉 數 得, 值 得 我 國 主 管 機 關 審 慎 考 量 ( 二 ) 投 顧 投 信 業 務 發 展 近 期 中 國 大 陸 所 推 出 的 新 國 九 條 政 策, 針 對 金 融 改 革 的 最 大 重 點 就 是 交 叉 持 牌 的 准 許, 顯 見 開 放 金 融 機 構 兼 營 並 承 作 多 元 化 金 融 商 品 已 是 國 際 趨 勢, 而 證 券 商 長 久 以 來 向 主 關 機 關 要 求 開 放 投 信 業 務, 利 用 現 有 通 路, 不 需 再 透 過 銀 行 來 賣 基 金, 可 有 利 證 券 商 整 合 其 手 上 現 有 的 通 路, 開 拓 投 信 市 場, 但 自 2004 年 開 始 討 論 到 現 在, 當 初 主 管 機 關 已 涉 及 各 方 利 益 調 配 及 修 法 等 理 由 44, 表 示 短 時 間 不 會 開 放, 然 經 過 十 年, 金 融 機 構 開 放 兼 營 增 加 競 爭 力 已 是 各 國 的 改 革 重 點, 我 國 亦 不 能 落 人 於 後, 或 許 對 於 一 步 到 位 之 變 革 過 於 猛 烈, 主 管 機 關 可 考 慮 針 對 完 整 的 投 顧 投 信 業 務, 先 行 開 放 非 投 顧 投 信 業 者 的 核 心 業 務 ( 相 較 於 共 同 基 金 及 待 客 操 作 ), 也 就 是 私 募 基 金, 讓 證 券 商 兼 營, 逐 步 朝 兼 營 及 投 資 銀 行 的 腳 步 邁 進 目 前 阻 礙 證 券 商 兼 營 投 信 業 務 之 法 規 為 證 券 投 資 信 託 事 業 設 置 標 準 之 第 三 章 中, 對 於 信 託 業 證 券 投 資 顧 問 事 業 期 貨 信 託 事 業 及 期 貨 經 理 事 業 皆 有 設 置 專 節 規 範, 但 獨 漏 證 券 商 兼 營 並 未 有 專 節 規 範, 導 44 大 紀 元, 證 期 會 : 私 募 基 金 等 投 信 投 顧 法 立 法 後 才 開 放,2004 年 2 月 16 日 65

70 致 法 規 中 並 無 其 兼 營 設 置 之 依 據 但 詭 異 的 是 根 據 其 母 法 證 券 投 資 信 託 及 顧 問 法 第 66 條 第 3 項, 已 明 文 承 認 在 主 管 機 關 的 許 可 下, 證 券 商 得 兼 營 證 券 投 資 信 託 業 務 45, 且 另 外 根 據 證 券 投 資 信 託 事 業 設 置 標 準 第 23 條, 使 證 券 業 不 得 迂 迴 的 透 過 兼 營 投 顧 後 再 轉 而 兼 營 投 信 業 務, 形 成 母 法 允 許, 但 下 設 子 法 卻 無 相 關 規 定 可 供 依 循 的 弔 詭 情 形 因 此 本 文 建 議, 在 證 券 商 財 富 管 理 業 務 已 開 放 指 定 集 合 之 信 託 方 式, 可 一 併 考 慮 鬆 綁 證 券 商 辦 理 發 行 私 募 基 金 之 業 務, 蓋 因 相 較 於 金 錢 信 託 之 指 定 集 合, 私 募 證 券 投 資 信 託 基 金 採 取 負 面 表 列 之 方 式 ( 參 證 券 投 資 信 託 基 金 管 理 辦 法 第 54 條 ), 且 私 募 基 金 可 操 作 的 業 務 範 圍 較 信 託 資 金 指 定 集 合 管 理 運 用 來 的 廣, 加 上 證 券 商 手 上 握 有 的 高 端 客 46 戶 群, 可 挽 救 逐 年 萎 縮 之 私 募 基 金 市 場, 有 利 我 國 私 募 基 金 市 場 的 拓 展 另 外 更 應 結 合 證 券 商 開 拓 之 財 富 管 理 業 務, 一 併 針 對 證 券 商 辦 理 財 富 管 理 業 務 應 注 意 事 項 作 修 訂, 增 加 私 募 基 金 作 為 財 富 管 理 業 務 可 提 供 之 服 務, 達 到 活 絡 私 募 基 金 市 場 的 功 效 三 小 結 為 健 壯 國 內 證 券 商 財 富 管 理 業 務, 必 須 積 極 推 動 委 託 管 理 帳 戶 制, 使 證 券 商 可 掌 握 客 戶 的 金 流, 靈 活 運 用 信 託 資 金, 不 再 透 過 銀 行 端 處 理 金 流 涉 及 新 臺 幣 外 匯 直 執 照 開 放 因 涉 及 各 方 利 益 角 力, 短 時 間 恐 怕 無 法 放 行, 然 而, 在 OSU 所 承 作 之 金 融 商 品 若 係 不 涉 及 新 臺 幣, 應 取 消 金 融 商 品 應 經 主 管 機 關 申 請 之 規 定 ( 國 際 證 券 業 務 分 公 司 管 理 辦 法 第 12 條 參 照 ), 朝 向 實 質 上 的 負 面 表 列 之 監 管 模 式 最 後, 主 管 機 關 害 怕 類 似 金 融 海 嘯 或 雷 曼 兄 弟 之 情 事 再 次 發 生, 因 此 始 終 認 為 PI 的 門 檻 提 高 與 開 放 金 融 商 品 呈 現 正 相 關, 然 而 本 文 認 為, 兩 者 並 非 必 然 相 關, 蓋 因 風 險 承 擔 因 交 由 客 戶 自 行 決 定, 主 管 機 關 必 須 要 做 的 是 要 求 業 者 正 確 的 揭 露 風 險, 交 由 客 戶 判 斷 過 往 的 金 融 版 圖, 銀 行 承 作 所 有 關 於 儲 蓄 放 款 賺 取 利 率 等 相 關 業 務, 保 險 業 則 是 對 於 各 類 保 單 進 行 開 發, 證 券 商 則 是 依 據 證 券 交 易 法 第 條 承 作 承 銷 經 紀 與 自 營 業 務, 中 間 的 區 隔 靠 的 就 是 主 管 機 關 透 過 法 律 以 及 一 則 則 的 函 令 解 釋, 形 成 壁 壘 分 明 的 三 分 天 下, 而 45 證 券 投 資 信 託 及 顧 問 法 第 66 條 第 3 項 : 證 券 商 期 貨 信 託 事 業 期 貨 顧 問 事 業 期 貨 經 理 事 業 或 其 他 相 關 事 業 取 得 主 管 機 關 許 可 者, 得 兼 營 證 券 投 資 信 託 事 業 及 證 券 投 資 顧 問 事 業 46 參 投 顧 投 信 公 會 網 站 統 計 66

71 銀 行 業 務 起 源 較 早, 相 對 之 下 證 券 商 的 舞 台 一 直 受 到 壓 縮 在 中 國 大 陸 國 務 院 近 期 推 出 的 新 九 國 計 畫 中, 可 以 看 出 中 國 大 陸 的 監 管 思 維 將 會 有 大 幅 度 的 轉 變, 反 觀 我 國 始 終 上 演 著 宛 如 老 鷹 抓 小 雞 的 遊 戲, 主 管 機 關 一 直 扮 演 母 雞 的 角 色, 與 其 一 直 施 行 保 護 者 的 角 色, 不 如 鼓 勵 競 爭 從 過 往 經 驗 可 得 知, 開 放 兼 業 情 況 下, 會 引 來 更 多 競 爭 者, 各 家 廠 商 為 了 避 免 成 為 消 失 在 市 場 上 的 一 方, 將 可 刺 激 各 家 廠 商 開 發 新 產 品 拓 展 海 外 業 務 與 形 成 異 業 聯 盟, 為 的 就 是 提 升 獲 利 能 力 ( 競 爭 力 ), 如 此 亦 可 使 證 券 商 逐 步 轉 型 成 為 投 資 銀 行, 參 與 國 際 競 爭 舞 台, 因 此 中 國 大 陸 方 面 的 金 融 業 兼 營 業 務 ( 交 叉 持 牌 ) 開 放, 臺 灣 主 管 機 關 及 各 家 業 者 應 予 以 高 度 關 注 67

72 第 三 節 證 券 業 面 臨 之 總 體 環 境 分 析 一 國 內 互 聯 網 業 務 開 放 探 討 ( 一 ) 證 券 商 行 業 現 況 1. 國 內 證 券 商 應 對 金 融 3.0 普 遍 僅 限 業 務 行 動 網 路 化 的 執 行 2014 年 6 月, 金 管 會 主 委 曾 銘 宗 宣 布 啟 動 國 內 金 融 業 3.0 數 位 發 展 計 畫, 真 正 引 發 金 融 業 者 對 金 融 3.0 議 題 的 興 趣 由 於 網 路 化 行 動 化 及 社 群 化 的 驅 動 下, 客 戶 對 金 融 服 務 選 擇 的 權 利 明 顯 提 高, 對 於 金 融 功 能 的 重 視 大 於 實 體 營 業 據 點, 也 因 此 舉 凡 Google Paypal 支 付 寶 電 信 營 運 商 手 機 製 造 商 及 零 售 連 鎖 業 皆 有 可 能 涉 足 此 服 務, 客 戶 不 會 只 單 獨 使 用 特 定 機 構 的 特 定 產 品, 而 會 在 各 種 面 向 與 機 構 有 互 動 的 機 會 在 此 浪 潮 之 下, 客 戶 將 可 在 虛 擬 通 路 上 完 成 所 有 證 券 交 易 業 務, 傳 統 證 券 商 分 公 司 使 用 率 可 能 因 而 大 幅 下 滑, 且 因 智 慧 型 手 機 平 板 電 腦 及 無 線 網 路 的 普 及 帶 動 行 動 下 單 的 需 求, 可 預 期 以 分 公 司 佈 點 為 基 礎 的 證 券 業 將 面 臨 的 重 大 衝 擊 證 券 業 是 在 推 動 金 融 3.0 初 期 被 認 為 數 位 化 網 路 化 程 度 相 對 高 的 金 融 業, 因 此 在 初 步 規 劃 中 先 將 持 續 提 升 網 路 下 單 比 重 列 為 第 一 階 段 目 標 國 內 證 券 商 亦 持 續 強 化 相 關 軟 體 功 能 性, 像 是 港 股 美 股 延 遲 報 價 資 訊 ; 優 化 複 委 託 下 單 操 作 規 劃 ; 強 化 交 割 銀 行 帳 戶 外 幣 餘 額 查 詢 功 能 等 2. 網 路 金 融 趨 勢 來 襲, 證 券 商 環 境 應 有 結 構 性 改 革 2012 年 年 底 Brett King 正 式 提 出 了 Bank 3.0 的 概 念, 說 明 因 為 行 動 裝 置 社 群 網 站 及 大 數 據 應 用 的 成 熟, 客 戶 期 望 金 融 機 構 能 提 供 比 以 往 更 為 便 利 貼 心 的 服 務 根 據 臺 灣 國 家 發 展 委 員 會 2015 年 初 發 布 之 網 路 金 融 - 行 動 計 劃 初 稿 47 可 見, 政 府 方 面 的 行 動 方 案 主 軸 即 以 相 似 概 念, 將 其 推 展 至 不 同 金 融 機 構, 期 望 推 出 金 融 3.0( 金 融 第 三 代 革 命 ) 互 聯 網 金 融 為 金 融 業 整 體 正 在 轉 變 金 融 業 的 營 運 趨 勢, 然 而, 臺 灣 採 取 的 漸 進 式 推 動, 使 得 互 聯 網 在 金 融 應 用 上 還 未 完 全 脫 離 將 互 聯 網 視 47 資 料 來 源 : 2015 年 3 月, 網 路 金 融 - 行 動 計 劃 初 稿, 國 家 發 展 委 員 會 68

73 為 便 民 加 分 工 具 的 思 維, 協 力 廠 商 第 三 方 支 付 基 礎 建 設 ( 法 規 ) 仍 舊 匍 匐 而 行 48 ; 對 比 於 臺 灣, 中 國 大 陸 之 互 聯 網 金 融 發 展 得 如 火 如 荼 早 以 無 暇 搭 理 臺 灣 由 2014 年 中 國 人 民 大 學 出 版 互 聯 網 金 融 一 書, 理 論 及 實 務 兼 顧, 將 互 聯 網 金 融 主 要 子 題 及 監 管 經 驗 集 結 為 一 系 統, 以 及 2015 年 3 月 中 國 證 券 業 協 會 向 境 內 所 有 證 券 商 發 布 通 知 49, 要 求 在 2015 年 5 月 31 日 前 報 送 各 自 互 聯 網 證 券 業 務 開 展 規 劃, 可 見 其 發 展 迅 速 及 深 具 雄 心 對 於 證 券 商 來 說, 互 聯 網 金 融 的 發 展 非 但 只 是 表 層 交 易 形 式 的 改 變, 而 是 以 破 壞 式 的 方 式, 改 變 證 券 商 的 角 色 及 證 券 業 的 產 業 結 構, 至 少 將 在 以 下 三 點 進 行 改 變 : (1) 與 Bank 3.0 具 相 同 概 念, 客 戶 於 下 單 及 申 請 服 務 時, 期 望 證 券 商 能 提 供 便 利 貼 近 需 求 的 客 製 化 服 務 ; (2) 由 於 網 路 降 低 了 資 訊 不 對 稱 及 交 易 成 本, 證 券 商 仲 介 的 角 色 受 資 金 媒 合 平 台 侵 蝕, 如 P2P 網 路 貸 款 及 群 眾 募 資 ; (3) 網 路 交 換 經 濟 衍 生 出 的 跨 界 的 類 金 融 商 品, 將 來 會 大 量 出 現 50 由 於 第 1 點 金 管 會 大 致 已 在 推 動, 第 3 點 則 尚 未 出 現 較 顯 著 案 例, 本 文 擬 從 第 2 點 之 P2P 網 路 業 務 及 群 眾 募 資 的 發 展 對 臺 灣 證 券 產 業 可 能 的 影 響 談 起 3. P2P 與 群 眾 募 資 是 結 構 性 的 猛 藥, 須 審 慎 應 對, 卻 勢 在 必 行 P2P 與 群 眾 籌 資 是 互 補 的 線 上 籌 資 管 道 51, 分 別 透 過 債 權 及 股 權 ( 或 類 股 權 ) 的 網 路 媒 合, 以 靈 活 開 放 便 捷 的 優 勢 打 破 了 傳 統 金 融 運 營 模 式, 促 進 個 人 消 費 及 社 會 創 新 想 法 的 嘗 試 與 實 現 此 種 金 融 結 構 性 的 改 變 是 促 進 產 業 創 新 的 活 力 來 源 證 券 商 產 業 是 直 接 金 融 的 代 表, 對 此 二 發 展 不 可 等 閒 視 之 48 資 料 來 源 : 協 力 廠 商 支 付 面 臨 4 大 挑 戰! 詹 宏 志 : 臺 灣 將 與 支 付 創 意 無 緣 49 資 料 來 源 : 券 商 互 聯 網 證 券 業 務 規 劃 瞄 準 P2P, 2015/04/01, 中 國 證 券 日 報 50 資 料 來 源 : P.317, 網 路 金 融,2015 年, 風 格 司 藝 術 創 作 坊 51 資 料 來 源 : P2P 網 貸 與 眾 籌 的 區 別,2015/05/05, 網 貸 大 家 69

74 所 謂 P2P 個 人 信 貸 (Peer to Peer), 是 一 種 互 聯 網 金 融 媒 合 服 務, 提 供 出 借 人 ( 投 資 者 ) 與 借 款 人 ( 融 資 者 ) 雙 方 的 小 額 融 資, 由 於 借 貸 雙 方 並 不 認 識, 又 稱 為 陌 生 人 借 貸 又 稱 陌 生 人 融 資, 其 最 基 礎 的 借 貸 架 構 流 程 為 : 為 借 款 人 透 過 平 台 發 布 借 款 訊 息 資 金 提 供 者 參 與 投 標 借 款 人 借 款 成 功 借 款 人 獲 得 借 款, 主 要 可 幫 助 個 人 及 中 小 微 企 業 解 決 融 資 需 求, 同 時 也 為 廣 大 投 資 人 提 供 便 捷 的 投 資 理 財 服 務 中 國 國 務 院 發 展 研 究 中 心 金 融 研 究 所 所 長 張 承 惠 就 曾 在 2014 年 提 及 52, P2P 是 真 正 的 金 融 創 新,2008 年 國 際 金 融 危 機 期 間, 美 國 的 銀 行 普 遍 收 縮 信 貸, 但 是 P2P 平 台 向 小 微 企 業 和 個 人 提 供 了 超 過 15 億 美 元 的 融 資 雖 然 總 量 不 大, 但 是 對 於 小 微 企 業 來 說 卻 是 雪 中 送 炭 群 眾 募 資 則 是 指 網 際 網 路 上 的 股 權 和 類 股 權 融 資 對 生 產 者 來 講, 他 們 在 實 際 投 入 資 金 前 就 事 先 取 得 潛 在 消 費 者 金 錢 的 支 持, 同 時 達 到 了 產 品 可 行 性 檢 驗 及 資 金 融 通 的 目 的, 生 產 者 可 通 過 此 管 道 在 市 場 試 水 溫, 並 據 此 調 整 產 品 設 計 及 價 格 透 過 網 路 上 的 平 台 連 結 起 贊 助 者 與 提 案 者, 群 眾 募 資 可 支 援 包 括 災 害 重 建 民 間 記 者 競 選 活 動 創 業 募 資 藝 術 創 作 自 由 軟 體 設 計 發 明 科 學 研 究 以 及 公 共 專 案 等 各 種 活 動, 著 名 案 例 如 美 國 的 Kickstarter Indigogo, 臺 灣 的 FlyingV 群 募 貝 果 嘖 嘖 創 夢 群 募 平 台 HereO 等 均 屬 群 眾 募 資 平 台 ( 二 ) P2P 業 務 介 紹 1. P2P 借 貸 發 展 與 基 本 特 性 自 2005 年 起, 以 Zopa Prosper Lending Club 為 代 表 的 P2P 貸 款 服 務 平 台 在 歐 美 興 起, 並 逐 漸 推 展 至 世 界 各 地, 該 模 式 被 廣 泛 的 複 製 並 持 續 的 變 革 發 展 隨 著 網 路 技 術 及 大 數 據 (big data) 分 析 技 術 的 發 展, 相 關 模 式 的 創 新 亦 引 人 注 目, 如 Lending Club 嘗 試 透 過 Facebook 等 社 群 網 路 來 尋 找 投 資 者 借 貸 者 甚 至 是 藉 由 社 群 網 站 進 行 信 用 審 核, Kiva 更 以 公 益 為 目 的, 專 為 貧 窮 階 級 提 供 小 額 借 貸 管 道, 吸 引 投 資 者 用 低 息 或 無 息 的 方 式 貸 款 給 貧 困 的 家 庭, 協 助 改 善 他 們 的 生 活 53 歸 結 來 看,P2P 個 人 信 貸 有 四 大 特 性 : 第 一 參 與 者 廣 泛 及 複 雜 性 ; 第 二 靈 活 且 高 效 能 的 交 易 方 式 ; 第 三 高 風 險 性 與 高 收 益 性 ; 第 四 52 資 料 來 源 : P2P 的 國 際 比 較 與 監 管,2014/07/20, 中 國 金 融 四 十 人 論 壇 53 資 料 來 源 : P2P 貸 款 服 務 平 台 法 律 問 題 初 探,2014 年 2 月, 簡 榮 宗 律 師 70

75 高 度 運 用 網 路 技 術 2. P2P 借 貸 發 展 迅 速, 臺 灣 需 蓄 勢 待 發 臺 灣 金 管 會 在 2014 年 尚 以 中 國 P2P 業 務 並 非 正 式 金 融 機 構 且 為 境 外 單 位, 投 資 人 無 法 受 到 保 障 為 由, 呼 籲 國 人 不 要 投 資 然 而 隨 時 間 推 至 2015 年 3 月, 金 管 會 主 委 曾 銘 宗 則 表 示 將 針 對 P2P 業 務 的 風 險 性 投 資 人 的 保 障 及 對 銀 行 業 的 衝 擊 進 行 通 盤 性 的 研 究 當 時 大 陸 經 營 P2P 的 網 路 平 台 高 達 1496 家,1 年 資 金 流 量 高 達 兩 千 億 人 民 幣, 但 2014 年 有 兩 百 多 個 P2P 平 台 爆 出 詐 騙 糾 紛, 民 眾 借 錢 出 去 後 拿 不 回 來, 因 此 金 管 會 對 P2P 開 發 持 保 留 態 度, 請 銀 行 局 研 究 開 放 P2P 市 場 的 可 行 性, 於 6 月 底 提 出 報 告 於 同 年 6 月, 金 管 會 報 告 54 指 出 因 臺 灣 消 費 金 融 業 務 發 達, 對 P2P 需 求 不 大, 且 因 大 陸 經 驗 風 險 甚 大, 故 暫 不 開 放 P2P 經 營 一 個 月 後, 金 管 會 主 委 表 示 55 P2P 是 金 融 民 主 化 56 很 重 要 的 特 徵, 但 臺 灣 對 投 資 風 險 自 負 的 概 念 尚 未 成 形, 故 雖 然 P2P 的 法 規 技 術 問 題 都 不 大, 但 還 需 靜 待 適 合 開 放 的 時 機 3. P2P 業 務 不 僅 是 消 費 金 融 業 務 的 取 代, 更 是 個 人 理 念 的 實 現 美 國 房 貸 公 司 American Homeowner Preservation LLC 之 創 辦 人 Jorge Newbery 在 2015 年 4 月 就 表 示 P2P 不 但 不 會 死 去, 還 會 持 續 增 長 一 改 57 他 先 前 看 衰 P2P 的 看 法 原 因 是 P2P 業 務 不 僅 是 對 消 費 者 金 融 業 務 的 取 代, 還 是 一 種 個 人 理 念 的 實 現 舉 例 來 說, 在 美 國 最 大 P2P 網 站 Lending Club 透 過 建 立 個 人 資 訊 揭 露 的 方 式, 促 進 投 資 者 對 借 款 者 的 認 識, 包 含 照 片 職 業 借 款 用 途 等 等 投 資 者 可 能 因 為 非 常 認 同 借 款 者 需 要 資 金 的 目 的 而 出 借 資 金, 不 顧 他 其 餘 的 信 用 評 級 ; 亦 可 能 因 為 同 是 建 築 師, 對 彼 此 的 生 活 型 態 有 認 同 而 建 立 資 金 關 係 ; 甚 或 只 是 因 為 照 片 上 有 一 隻 黃 金 獵 犬, 寵 物 愛 好 者 得 以 彼 此 聯 繫 以 上 例 子 皆 揭 露 一 個 重 要 事 實 : 當 投 資 者 願 意 為 自 己 理 想 的 事 物 投 入 時, 實 質 上 的 財 務 數 字 反 而 變 成 次 要 的 考 量 選 項 雖 然 臺 灣 人 民 對 風 險 自 負 的 風 氣 尚 未 成 形,P2P 個 人 借 貸 的 重 要 性 卻 遠 比 單 純 借 貸 來 得 深 遠 由 於 P2P 業 務 牽 涉 證 券 發 行, 在 概 念 上 其 實 是 傳 統 銀 行 業 與 證 54 資 料 來 源 : 純 網 銀 及 P2P 暫 不 開 放,2015/06/02, 蘋 果 日 報 55 資 料 來 源 : 曾 銘 宗 : 研 議 P2P 促 金 融 民 主 化,2015/7/16, 聯 合 財 經 網 56 意 指 沒 辦 法 使 用 金 融 服 務 者, 可 透 過 行 動 裝 置, 與 願 意 提 供 資 金 的 人 接 觸 57 資 料 來 源 : P2P Lending Is Not Dead, 2015/04/09,HuffingtonPost 71

76 券 業 之 融 合 證 券 業 當 靜 待 時 機, 對 此 市 場 及 早 布 局 4. 中 國 P2P 業 務 方 興 未 艾 中 國 金 融 四 十 人 論 壇 在 2015 年 3 月 提 出 一 份 名 為 P2P 金 融 去 泡 沫 的 季 節 即 將 開 始 的 報 告, 指 出 了 中 國 P2P 產 業 的 風 險 性 : (1) 融 資 者 資 訊 不 透 明 使 P2P 網 貸 融 資 的 擔 保 費 平 台 費 等 非 利 息 費 用 居 高 不 下, 大 幅 推 高 了 P2P 融 資 者 的 實 際 融 資 成 本 (2) 在 目 前 的 利 率 水 準 下,P2P 網 貸 平 台 的 商 業 模 式 不 可 持 續 (3) 長 期 來 看, 能 否 在 風 險 控 管 定 價 方 面 形 成 差 異 化 競 爭 優 勢, 將 成 為 網 貸 平 台 生 存 和 發 展 的 根 基 因 此, 資 產 端 向 垂 直 細 分 領 域 下 沉 將 成 為 趨 勢 報 告 中 並 整 理 了 目 前 2014 年 主 要 P2P 網 貸 平 台, 將 之 區 分 為 銀 行 系 上 市 公 司 系 及 證 券 商 系 等 三 大 類 圖 13 中 國 銀 行 上 市 公 司 證 券 商 P2P 網 貸 平 台 整 理 72

77 圖 各 月 網 貸 成 交 量 由 網 貸 之 家 聯 合 盈 燦 諮 詢 2015 年 6 月 發 布 的 中 國 P2P 網 貸 行 業 2015 年 5 月 月 報 58 中 可 得 知,2015 年 5 月 底 正 常 運 營 平 台 1946 家, 網 貸 行 業 歷 史 累 計 成 交 量 已 突 破 人 民 幣 6000 億 元 ; 貸 款 餘 額 則 已 增 至 人 民 幣 億 元, 較 4 月 增 加 9.93%, 是 去 年 同 期 的 4.5 倍 ; 問 題 平 台 方 面,5 月 共 出 現 59 家, 問 題 平 台 發 生 率 為 2.94%, 較 上 月 (2.78%) 有 所 增 加 截 止 2015 年 5 月 底, 中 國 累 計 問 題 平 台 達 到 661 家 由 上 我 們 可 以 看 見, 行 業 處 於 無 門 檻 無 監 管 無 標 準 的 狀 態, 但 P2P 網 貸 平 台 的 存 在 和 迅 速 發 展, 說 明 其 具 有 存 在 價 值 近 來 監 管 法 規 正 逐 漸 成 形, 未 來 優 勝 劣 汰 必 將 加 速, 將 渾 水 摸 魚 的 平 台 清 理 出 去, 而 留 下 規 範 合 法 營 運 的 平 台 以 下 將 討 論 證 券 商 在 中 國 如 何 應 用 P2P 平 台 發 展 業 務 : 5. 中 國 證 券 商 積 極 應 用 互 聯 網 金 融 趨 勢,P2P 業 務 正 在 起 飛 在 2015 年 3 月, 中 國 證 券 業 於 2015 年 3 月 向 境 內 所 有 券 商 發 布 通 知, 要 求 在 同 年 5 月 31 日 前 報 送 各 自 互 聯 網 證 券 業 務 開 展 規 劃, 因 而 中 國 各 大 證 券 商 互 聯 網 金 融 部 或 電 子 商 務 部 紛 紛 擬 定 互 聯 網 證 券 規 劃 58 資 料 來 源 : 6 組 數 字 讀 懂 國 內 P2P 網 貸 行 業 的 5 月,2015/06/02, 中 商 情 報 網 73

78 中 證 協 在 通 知 中 還 提 到, 已 開 展 互 聯 網 證 券 業 務 試 點 的 證 券 公 司, 應 當 在 原 有 業 務 試 點 基 礎 上, 圍 繞 互 聯 網 經 紀 互 聯 網 投 資 諮 詢 互 聯 網 金 融 產 品 銷 售 互 聯 網 資 產 管 理 互 聯 網 眾 籌 互 聯 網 P2P 融 資 等 進 行 進 一 步 規 劃 表 年 中 國 券 商 P2P 業 務 發 展 計 畫 案 例 59 證 券 商 與 發 展 定 位 發 展 與 未 來 規 劃 財 通 證 券 搭 建 平 台 為 其 他 部 門 提 供 支 援 轉 型 業 務 方 向, 直 第 一, 通 過 發 行 優 質 理 財 產 品, 以 及 與 其 他 互 聯 網 公 司 和 炒 股 軟 件 建 立 合 作, 加 大 推 廣 力 度, 擴 容 客 戶 量, 把 客 戶 量 作 為 互 聯 網 證 券 的 發 展 基 礎 ; 接 獲 取 效 益, 實 現 客 戶 引 其 次, 電 商 部 門 與 資 管 固 定 收 益 和 場 外 市 場 部 等 部 門 配 合, 細 分 客 戶 市 場 進 行 產 品 開 流 發 ; 第 三, 電 商 部 門 會 將 電 商 平 台 對 接 OTC 資 管 基 金 和 私 募 債 等 產 品, 以 P2P 的 模 式 對 客 戶 發 售 方 正 證 券 互 聯 網 證 券 商 發 展 步 驟 : 以 方 正 證 券 董 事 長 雷 傑 所 提 出 的 互 聯 網 券 商 的 和 3.0 版 作 為 框 架 (2014 年 11 月 提 出 ) 1.0 版 本 應 該 是 導 流, 注 重 流 量 的 開 發 和 導 入 ; 2.0 版 本 是 開 發 爆 品 ( 註 : 爆 紅 產 品 ), 以 低 投 資 門 檻 高 收 益 率 滿 足 每 個 投 資 者 需 求 的 理 財 產 品 引 發 客 戶 流, 最 終 實 現 自 動 導 流 ; 3.0 版 本 是 P2P, 證 券 商 的 P2P 業 務 可 以 從 證 券 質 押 入 手, 以 點 對 點 的 方 式 為 客 戶 提 供 融 資 服 務 長 城 證 券 已 打 通 了 一 戶 通 及 嘗 試 了 抵 押 貸 款 的 P2P 發 售, P2P 是 互 聯 網 證 券 規 劃 中 後 續 會 在 P2P 和 股 權 眾 籌 方 面 佈 局 不 可 少 的 一 環, 未 來 還 會 尋 找 可 行 的 模 式 開 展 P2P 業 務 同 信 證 券 2014 年 為 擴 大 融 資 業 務, 引 入 合 作 的 P2P 公 司 搭 建 平 台 為 其 他 部 門 提 供 贏 眾 通, 為 同 信 證 券 的 客 戶 提 供 融 資, 由 眾 安 保 支 援 轉 型 業 務 方 向, 直 險 全 額 承 保, 保 障 本 息 到 期 兌 付, 號 稱 有 保 險 接 獲 取 效 益, 實 現 客 戶 引 的 互 聯 網 金 融 P2P 網 貸 平 台 流 59 資 料 來 源 : 券 商 互 聯 網 證 券 業 務 規 劃 瞄 準 P2P 以 網 絡 理 財 服 務 應 對 混 合 經 營,2015/04/01, 中 國 證 券 日 報 74

79 西 南 證 券 60 通 過 另 類 投 資 子 公 司 切 入 P2P 貸 款 業 務, 迴 避 銀 監 會 監 管, 為 投 資 者 和 信 貸 企 業 提 供 仲 介 2015 年 自 建 P2P 平 台, 以 人 民 幣 1000 萬 元 為 開 發 費 用, 交 由 杭 州 融 都 科 技 有 限 公 司 外 包 開 發, 專 為 中 小 企 業 及 個 人 客 戶 提 供 投 融 資 服 務, 投 資 者 只 需 在 平 台 上 通 過 實 名 認 證 和 綁 定 銀 行 卡 即 可 投 資 由 以 上 案 例 發 展 走 向 可 得 知, 中 國 證 券 商 的 基 本 思 路 都 是 引 流 一 戶 通 P2P 和 眾 籌 三 步 驟 證 券 商 牌 照 放 開 已 是 大 勢 所 趨, 銀 行 業 和 保 險 業 一 旦 取 得 證 券 商 牌 照, 財 富 管 理 方 面 將 擁 有 足 夠 的 優 勢, 未 來 證 券 商 的 處 境 將 會 非 常 艱 難, 因 此 中 國 證 券 商 趁 銀 行 業 互 聯 網 化 動 力 不 足, 積 極 發 展 P2P 和 眾 籌 業 務, 加 大 產 品 開 發 和 設 計, 爭 取 後 群 體 在 證 券 商 平 台 進 行 理 財, 最 終 實 現 客 戶 群 體 與 銀 行 業 相 互 區 隔 證 券 商 切 入 P2P 業 務 勢 在 必 行, 但 需 要 : (1) 清 楚 明 確 的 法 規, 以 避 免 行 業 惡 性 競 爭 (2) 要 求 融 資 主 體 的 資 訊 數 據 揭 露, 降 低 綜 合 融 資 成 本 (3) 風 險 控 管 定 價 方 面 為 P2P 核 心 能 力, 應 計 畫 性 培 育 人 才 ( 三 ) 群 眾 募 資 介 紹 1. 群 眾 募 資 發 展 與 基 本 特 性 群 眾 募 資 根 據 其 籌 集 的 目 的 和 回 報 方 式, 可 分 為 商 品 眾 籌 和 股 權 眾 籌 兩 大 類 據 國 際 證 券 管 理 機 構 組 織 (IOSCO) 統 計,2013 年 全 球 股 權 籌 資 金 額 是 2 億 美 元, 但 到 了 2014 年, 光 是 英 國 就 募 得 了 1.3 億 美 元, 是 2013 年 的 3 倍 美 國 最 大 群 眾 籌 資 平 台 Kickstarter 2014 年 的 募 資 總 額 就 突 破 10 億 美 元, 成 為 全 球 最 大 的 創 意 夢 想 家 推 手 美 國 亦 於 2012 年 4 月 通 過 JOBS 法 案, 正 式 開 放 網 路 平 台 進 行 股 權 式 群 眾 募 資 2. 群 眾 募 資 在 臺 灣 發 展 - 讓 臺 灣 從 交 易 島 邁 向 創 新 島 臺 灣 從 2012 年 就 有 嘖 嘖 FlyingV 等 群 眾 募 資 平 台 的 成 立,104 人 力 銀 行 聯 合 報 系 遊 戲 橘 子 等 則 於 2014 年 加 入 開 設 平 台 ; 而 櫃 買 中 心 於 2014 年 籌 設 創 櫃 版, 輔 導 經 營 狀 況 良 好 的 微 型 企 業 透 過 網 路 進 行 股 權 式 籌 資, 但 實 務 上 為 確 保 成 功, 創 櫃 版 審 核 案 件 相 60 資 料 來 源 : 中 小 券 商 熱 衷 自 建 P2P 平 台 爆 品 模 式 為 導 流 做 鋪 墊,2015/04/01, 中 國 經 濟 網 75

80 對 嚴 格 為 使 更 多 募 資 者 與 初 早 期 創 投 天 使 投 資 人 連 結, 金 管 會 研 議 開 放 民 間 設 立 股 權 群 募 平 台 ( 下 稱 股 權 式 募 資 平 台 ), 並 已 將 草 擬 的 法 規 草 案, 置 於 vtaiwan.tw 平 台 討 論 針 對 草 案 討 論 的 共 識 為 目 前 的 管 理 辦 法 對 平 台 投 資 人 及 募 資 者 三 方 皆 限 制 過 嚴, 無 法 真 正 發 揮 效 果 3 月 24 日 透 過 LIVEhouse.in 進 行 諮 詢 會 議 線 上 直 播, 討 論 股 權 式 群 眾 募 資 平 台 的 問 題, 金 管 會 於 4 月 即 推 出 新 版, 放 寬 募 資 金 額 及 投 資 金 額 限 額 ( 此 處 是 非 專 業 投 資 人 限 額, 專 業 投 資 人 則 無 上 限 ) 6162 圖 15 股 權 式 群 眾 募 資 平 台 新 舊 版 比 較 2015 年 6 月, 元 富 證 券 取 得 金 管 會 核 准 經 營 股 權 式 群 眾 募 資 業 務 許 可, 為 國 內 首 家 取 得 該 業 務 許 可 之 證 券 商, 63 期 許 透 過 經 營 股 權 式 群 眾 募 資 平 台, 讓 新 創 及 小 型 企 業 能 夠 被 投 資 大 眾 看 見, 協 助 小 型 企 業 發 展 茁 壯, 並 盡 保 護 投 資 人 職 責, 積 極 宣 導 及 進 行 風 險 預 告 外, 也 將 發 揮 在 資 本 市 場 的 專 業 及 透 過 適 當 的 盡 職 調 查 程 序, 為 投 資 大 眾 尋 找 優 質 且 具 潛 力 的 小 型 企 業, 同 時 也 能 貢 獻 公 司 獲 利, 並 帶 來 未 來 承 銷 及 股 務 代 理 業 務 案 源 3. 應 引 入 快 速 合 投 服 務, 形 成 創 業 生 態 圈 金 管 會 從 善 如 流 速 將 募 資 金 額 及 投 資 金 額 等 標 準 放 寬 的 做 法 值 得 肯 定 然 而 創 業 圈 當 初 回 饋 的 重 點 之 一 : 沒 有 天 使 投 資 者 這 個 問 題 卻 似 乎 尚 未 見 到 解 決 方 法 61 資 料 來 源 : 群 募 平 台 限 額 升 至 1,500 萬,2015/04/20, 中 時 電 子 報 62 資 料 來 源 : 股 權 式 群 募 平 台 再 開 善 門,2015/04/24, 經 濟 日 報 63 資 料 來 源 : 元 富 證 拔 得 頭 籌 開 展 股 權 式 群 眾 募 資 業 務,2015/06/02, 中 時 電 子 報 76

81 新 創 公 司 需 要 的 不 僅 是 錢, 而 是 聰 明 的 錢 (Smart money) 64, 也 就 是 有 資 源 能 為 公 司 帶 來 附 加 效 益 的 錢 創 業 家 iiinno 共 同 創 辦 人 郭 展 榮 指 出 : 如 果 機 制 中 沒 有 加 入 天 使 投 資 者 和 初 早 期 創 投 的 角 色, 等 於 在 騙 一 般 投 資 者 的 錢 臺 灣 不 缺 資 金, 缺 的 是 天 使 投 資 對 於 金 字 塔 頂 端 的 優 秀 創 業 家 和 投 資 人 來 說, 手 上 有 深 度 豐 沛 人 脈, 可 以 找 到 彼 此, 但 對 於 中 間 階 層 來 說, 就 需 要 線 上 媒 合 平 台, 提 供 大 量 透 明 可 靠 的 訊 息, 促 成 雙 方 達 成 投 資 交 易, 補 足 自 己 人 脈 的 不 足 中 國 知 名 群 眾 募 資 平 台 天 使 匯, 扮 演 天 使 投 資 人 與 創 業 家 的 紅 娘 的 角 色, 幫 投 資 人 與 創 業 者 找 合 適 對 象, 是 中 國 最 大 線 上 天 使 投 資 媒 合 平 台 其 最 著 名 的 就 是 其 線 上 快 速 投 合 服 務, 基 本 概 念 就 是 讓 對 該 領 域 有 豐 富 投 資 經 驗 的 人 當 領 投 人, 而 有 興 趣 的 人 則 是 當 跟 投 人, 藉 此 發 揮 團 結 力 量 65 由 於 初 早 期 種 子 輪 募 資 平 台 的 角 色 是 媒 合 創 業 者 和 天 使 投 資 人, 若 能 由 政 府 招 募 有 經 驗 和 有 聲 譽 的 投 資 者, 亦 即 由 知 名 天 使 投 資 者 領 投, 將 能 讓 一 般 投 資 人 放 心 跟 投, 資 金 充 沛 且 降 低 投 資 風 險, 是 讓 創 業 者 能 夠 拿 到 聰 明 資 金 同 時 也 能 提 高 投 資 人 保 護, 一 舉 數 得 的 方 法 ( 四 ) 小 結 臺 灣 的 金 融 環 境 近 兩 年 在 政 府 的 帶 領 之 下 已 有 顯 著 改 善, 然 而 面 對 世 界 互 聯 網 金 融 趨 勢 加 速, 改 善 速 度 絕 不 嫌 快 證 券 商 由 此 塊 業 務 切 入, 將 是 扶 植 臺 灣 成 為 創 業 島 的 一 塊 重 要 基 石 未 來 若 能 因 此 催 生 微 型 企 業 創 意 順 利 發 展, 為 臺 灣 產 業 注 入 革 新 的 活 力, 臺 灣 經 濟 環 境 必 能 更 添 一 分 動 能, 證 券 業 的 繁 景 也 指 日 可 待 二 海 外 所 得 納 入 最 低 稅 負 制 可 能 是 限 制 資 金 駐 足 海 外 關 鍵 臺 灣 欲 發 展 為 國 際 財 富 管 理 中 心, 最 關 鍵 的 應 是 對 世 界 各 地 投 資 者 的 友 善 程 度 唯 有 各 地 投 資 者 願 意 將 臺 灣 視 為 得 以 安 全 駐 紮 資 金 之 處, 與 之 相 關 的 行 業 方 有 可 能 應 運 而 起 臺 灣 在 政 體 上 的 先 天 限 制 使 其 財 金 政 策 有 其 難 以 施 展 之 處 然 而, 在 種 種 限 制 中,2010 年 起 將 海 外 64 資 料 來 源 : 股 權 式 群 募 平 台 立 意 良 好, 但 金 管 會 你 解 決 了 誰 的 問 題?,2015/02/09, 數 位 時 代 網 65 資 料 來 源 : 線 上 媒 合 平 台 : 天 使 匯 五 次 失 敗 經 驗 激 勵,31 歲 創 業 家 當 起 牽 線 紅 娘,2013 年 9 月, 數 位 時 代 77

82 所 得 納 入 最 低 稅 負 制 之 做 法, 可 能 是 臺 灣 邁 向 資 金 管 理 中 心 的 障 礙 之 一 對 投 資 人 來 說, 追 求 較 高 的 報 酬 率 相 對 較 低 的 風 險 是 其 天 性, 當 臺 灣 股 市 動 能 相 對 停 滯 時, 朝 向 國 外 尋 求 較 佳 標 的 乃 一 自 然 行 為 此 制 度 規 定 同 一 申 報 戶 全 年 海 外 所 得 ( 包 含 香 港 及 澳 門 地 區 所 得 ) 達 新 台 幣 100 萬 元 以 上 者, 應 將 海 外 所 得 全 部 納 入 基 本 所 得 66 額 計 算 課 稅 由 下 表 簡 單 計 算, 及 基 本 稅 額 計 算 方 式 來 看 ( = ( 基 本 所 得 額 - 扣 除 額 670 萬 元 ) x 20%), 可 得 知 全 戶 全 年 海 外 所 得 在 約 六 百 萬 以 上 即 有 可 能 須 繳 納 約 20% 之 稅 負 不 同 綜 合 所 得 淨 額 之 申 報 / 納 稅 門 檻 : 海 外 所 得 稅 的 課 徵 使 富 人 資 金 駐 留 意 願 降 低 表 23 不 同 綜 合 所 得 淨 額 之 申 報 / 納 稅 門 檻 綜 合 所 得 淨 額 一 般 所 得 稅 額 海 外 所 得 申 報 門 檻 海 外 所 得 納 稅 門 檻 * 假 設 投 資 抵 減 稅 額 為 0, 一 般 所 得 稅 額 = 綜 合 所 得 淨 額 單 位 : 新 臺 幣 萬 元 星 港 台 三 地 經 紀 複 委 託 與 財 管 稅 制 比 較 : 我 國 稅 制 不 利 財 富 管 理 業 發 展 表 24 星 港 台 三 地 經 紀 複 委 託 與 財 管 稅 制 比 較 經 紀 業 務 臺 灣 證 券 交 易 所 得 稅 :2015 起 實 施 雙 軌 制, 設 算 為 主 核 實 為 輔 : 上 市 上 櫃 及 興 櫃 股 票 出 售 金 額 10 億 元 ( 排 除 核 實 課 稅 標 的 及 透 過 信 託 基 金 出 售 之 金 額 ) 以 上 大 戶 外 幣 利 息 所 得 稅 : 非 居 住 民 扣 繳 15%; 居 住 民 扣 繳 10% 遺 產 稅 :2008 年 12 月 調 降 至 10% 66 基 本 稅 額 : 主 要 是 個 人 綜 合 所 得 淨 額 加 計 海 外 所 得, 特 定 保 險 給 付, 私 募 基 金 受 益 憑 證 交 易 所 得 及 非 現 金 捐 贈 扣 除 額 後, 減 除 670 萬 元 之 免 稅 額 乘 以 稅 率 20% 67 資 料 來 源 : 深 入 探 討 最 低 稅 負 制 對 海 外 投 資 的 影 響,2015/01/29,Rib 的 投 資 學 習 筆 記 78

83 股 利 所 得 稅 : 本 國 公 司, 不 計 入 所 得 額, 但 應 計 入 當 年 度 未 分 配 盈 餘, 其 可 扣 抵 稅 額, 應 計 入 股 東 可 扣 抵 稅 額 帳 戶 總 機 構 在 中 華 民 國 境 外 之 營 利 事 業, 應 扣 繳 20% 香 港 證 券 交 易 所 得 : 出 售 有 價 證 券 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 且 在 香 港 之 證 券 交 易 所 進 行 買 賣, 須 課 徵 利 得 稅 ; 不 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 依 據 稅 務 條 例 第 14 條 之 規 定, 免 徵 利 得 稅 外 幣 利 息 所 得 稅 : 免 繳 遺 產 稅 : 無 股 利 所 得 稅 : 免 稅 新 加 坡 境 外 所 得 及 證 券 交 易 所 得 : 免 稅 外 幣 利 息 所 得 稅 : 免 稅 遺 產 稅 : 無 複 委 託 臺 灣 海 外 所 得 自 2010 年 度 起 納 入 基 本 所 得 額 課 稅 香 港 證 券 交 易 所 得 : 出 售 有 價 證 券 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 且 在 香 港 之 證 券 交 易 所 進 行 買 賣, 須 課 徵 利 得 稅 ; 不 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 依 據 稅 務 條 例 第 14 條 之 規 定, 免 徵 利 得 稅 新 加 坡 境 外 所 得 及 證 券 交 易 所 得 : 免 稅 財 富 管 理 臺 灣 國 內 所 得 納 入 個 人 綜 合 所 得 稅 香 港 海 外 所 得 自 2010 年 度 起 納 入 基 本 所 得 額 課 稅 證 券 交 易 所 得 : 出 售 有 價 證 券 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 且 在 香 港 之 證 券 交 易 所 進 行 買 賣, 須 課 徵 利 得 稅 ; 不 構 成 在 香 港 從 事 業 務 之 一 部 分, 依 據 稅 務 條 例 第 14 條 之 規 定, 免 徵 利 得 稅 新 加 坡 資 本 利 得 不 課 稅 由 上 表 可 以 看 出, 相 對 於 香 港 與 新 加 坡 等 國 際 金 融 中 心 原 則 上 免 證 券 交 易 所 得 稅 的 制 度 設 計 68 相 比 較, 經 紀 複 委 託 及 財 富 管 理 三 者 的 稅 制 顯 然 使 臺 灣 在 國 際 證 券 業 競 爭 業 在 起 跑 時 就 喪 失 了 優 勢 由 投 資 者 角 度 出 發, 不 但 遺 產 稅 股 利 所 得 稅 外 幣 利 息 所 得 稅 使 得 資 產 配 置 上 綁 手 綁 腳, 就 連 在 海 外 的 所 得 亦 要 在 被 課 上 一 筆 不 小 的 稅 負, 無 怪 乎 我 國 富 人 資 金 要 透 過 在 免 稅 天 堂 設 立 的 境 外 公 司 來 規 避 稅 負 了 高 68 見 附 錄 臺 港 星 金 融 稅 制 比 較 表,2013/07/31 79

84 所 得 族 群 通 常 較 有 理 財 規 劃, 而 這 相 關 的 服 務 才 是 證 券 業 真 正 的 商 機 所 在 資 金 會 選 擇 往 利 益 最 大 的 地 方 流 動, 而 且 越 大 的 資 金 個 體 越 精 通 此 道 雖 然 海 外 所 得 納 入 最 低 稅 負 制 的 本 意 是 為 了 追 求 租 稅 公 平 以 符 合 社 會 期 待, 但 顯 然 投 資 者 將 想 方 設 法 規 避 此 種 稅 負, 造 成 稅 制 失 靈 因 此 何 不 逆 轉 思 維, 選 擇 將 財 富 管 理 業 的 限 制 放 寬 做 大, 使 臺 灣 金 融 業 能 創 造 附 加 價 值, 此 繁 榮 中 必 有 更 多 能 課 徵 稅 賦 的 空 間, 使 得 投 資 人 證 券 商 與 政 府 三 贏, 豈 非 三 全 其 美? 三 證 券 商 進 軍 亞 洲 之 國 際 人 才 培 育 金 管 會 鼓 勵 金 融 業 者 打 亞 洲 盃 已 非 新 聞, 然 而 相 關 金 融 人 才 與 國 際 水 準 有 所 落 差 : 學 無 以 致 用 國 際 曝 光 度 不 足 人 才 不 願 待 在 臺 灣, 對 金 融 科 技 人 才 的 重 視 程 度 更 是 極 度 缺 乏 ( 一 ) 臺 灣 證 券 人 才 培 育 方 向 及 現 況 在 2014 年 初 經 證 基 會 規 畫 金 管 會 核 可 後, 跨 國 資 產 管 理 人 才 培 訓 計 畫 針 對 專 業 職 能 金 融 商 品 投 資 操 作 國 際 金 融 與 溝 通 金 融 商 品 及 銷 售 服 務 等 五 模 組 分 別 邀 請 各 領 域 知 名 產 官 學 界 傑 出 專 家 授 課, 包 含 國 內 課 程 及 海 外 研 習, 並 加 強 最 新 國 際 金 融 發 展 熱 門 主 題, 為 期 半 年, 總 時 數 達 270 小 時, 是 國 內 促 進 蓬 勃 發 展 人 才 銜 接 之 重 要 計 畫 69 如 圖 16 所 示, 由 年 證 基 會 發 布 的 證 券 商 專 業 職 能 培 訓 專 刊 70 也 可 看 出 國 內 對 證 券 經 紀 證 券 操 盤 財 富 管 理 商 品 研 發 研 究 分 析 風 險 管 理 證 券 承 銷 證 券 稽 核 債 券 國 際 業 務 衍 生 性 商 品 及 股 務 等 十 二 項 專 業 職 能, 具 一 定 規 模 之 培 訓 計 畫 69 資 料 來 源 : 跨 國 資 產 管 理 培 訓 班 招 生 簡 章,2014 年, 證 基 會 70 資 料 來 源 : 證 券 商 專 業 職 能 培 訓 專 刊,2014 年, 證 基 會 80

85 圖 16 證 基 會 針 對 證 券 業 務 人 員 現 有 培 訓 計 畫 另 證 券 商 同 業 公 會 開 辦 之 證 菁 學 院 針 對 會 員 公 司 從 業 人 員 開 辦 財 富 管 理 內 部 稽 核 融 資 融 券 證 券 借 貸 外 匯 衍 商 外 匯 即 期 與 股 權 群 募 等 七 項 業 務 資 格 職 能 訓 練 及 法 定 三 階 在 職 訓 練, 並 獲 主 管 機 關 同 意 擴 大 服 務 對 象 至 公 開 發 行 公 司 辦 理 公 司 治 理 內 部 稽 核 會 計 主 管 風 險 管 理 與 衍 生 性 金 融 商 品 等 多 項 精 修 課 程 做 出 短 期 職 能 培 訓 ( 訓 練 時 數 至 多 60 個 鐘 點 ), 每 年 培 訓 人 數 超 過 4 萬 人, 為 業 內 人 才 專 業 培 訓 之 貢 獻 不 可 抹 滅 ( 二 ) 2015 年 中 國 正 式 開 啟 互 聯 網 金 融 專 班, 展 開 新 紀 元 71 然 而 於 2015 年 3 月 18 日, 中 國 證 券 投 資 基 金 業 協 會 在 深 圳 成 立 互 聯 網 金 融 專 業 委 員 會, 並 舉 辦 了 互 聯 網 金 融 業 務 培 訓 班, 從 3 月 18 日 71 獨 家 揭 秘 張 育 軍 互 聯 網 金 融 業 務 培 訓 班 上 的 講 話,2015/03/20, 81

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