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1 亚 洲 / 太 平 洋 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 将 导 致 中 国 进 一 步 放 松 银 根 摩 根 士 丹 利 亚 洲 有 限 公 司 Qing Wang 王 庆 Katherine Tai 戴 梓 兰 MorganStanley.com 最 新 动 向 : 上 周 美 联 储 在 正 式 采 用 定 量 宽 松 政 策 方 面 迈 出 了 决 定 性 的 一 步 : 宣 布 大 规 模 购 买 长 期 国 债 许 多 客 户 想 知 道 美 国 货 币 当 局 的 这 一 重 要 政 策 举 措 对 于 中 国 将 会 产 生 什 么 样 的 影 响 结 论 : 我 们 认 为, 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 将 导 致 中 国 进 一 步 放 松 银 根 首 先, 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 有 助 于 有 效 降 低 美 国 国 债 的 收 益 率, 从 而 相 应 降 低 中 国 银 行 系 统 贷 款 机 会 成 本, 导 致 并 鼓 励 迅 速 扩 大 银 行 信 贷 来 推 进 国 内 固 定 资 产 投 资 其 次, 由 于 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 将 使 美 元 走 弱 ( 这 是 我 们 的 外 汇 策 略 团 队 的 观 点 ), 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 在 人 民 币 与 美 元 类 似 硬 挂 钩 的 新 制 度 下, 这 将 引 起 人 民 币 名 义 上 的 有 效 贬 值, 从 而 引 起 国 内 银 根 的 放 松 近 期 报 告 题 目 日 期 航 图 : 恶 化 的 担 心 得 到 验 证 ; 好 转 的 希 2009 年 3 月 16 日 望 正 在 上 升 供 给 面 调 整 为 了 可 持 续 性 的 投 资 : 中 国 三 农 问 题 初 探 2009 年 3 月 12 日 2009 年 3 月 9 日 年 经 济 复 苏 路 线 图 2009 年 2 月 23 日 航 图 : 嘎 然 而 止 2009 年 2 月 4 日 影 响 : 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 将 有 助 于 巩 固 中 国 人 民 银 行 放 松 银 根 的 立 场 我 们 预 计 09 年 上 半 年 存 款 准 备 金 率 和 基 准 利 率 还 会 下 调 同 样, 银 行 贷 款 的 急 速 膨 胀 也 会 得 到 货 币 当 局 和 监 督 机 构 默 许 人 民 币 对 美 元 的 汇 率 将 在 当 前 的 水 平 保 持 稳 定, 随 着 美 元 走 弱, 这 将 导 致 贸 易 加 权 的 口 径 下 汇 率 的 贬 值 风 险 : 如 果 中 国 官 方 确 信 美 国 当 局 要 采 取 不 负 责 任 的 方 法, 通 过 定 量 宽 松 货 币 政 策 来 使 向 中 国 转 嫁 债 务, 他 们 就 可 能 通 过 加 速 外 汇 多 元 化 远 离 美 国 的 政 府 公 债, 来 一 次 中 国 官 方 的 外 汇 储 备 资 产 存 货 调 整, 这 将 是 一 个 混 乱 的 过 程 然 而, 在 当 前 情 况 下, 我 们 预 计 发 生 这 种 情 况 的 几 率 很 小 重 要 信 息 披 露, 请 参 见 位 于 本 报 告 结 尾 的 信 息 披 露 部 分

2 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 将 导 致 中 国 进 一 步 放 松 银 根 美 联 储 的 决 定 性 一 步 美 联 储 近 期 宣 布 在 未 来 6 个 月 购 进 3000 亿 美 元 的 长 期 国 债 这 标 志 着 美 联 储 在 正 式 实 施 定 量 宽 松 货 币 政 策 的 道 路 上 迈 出 了 决 定 性 的 一 步 美 国 的 定 量 宽 松 政 策 还 包 括 一 些 重 要 的 政 策 行 为 : 如 在 2009 年 购 买 7500 亿 美 元 抵 押 贷 款 证 券 (MBS), 使 其 总 额 达 到 1.25 万 亿 美 元, 以 及 同 年 购 买 1000 亿 美 元 的 机 构 债 券, 使 其 总 额 达 到 2000 亿 美 元, 并 在 短 期 资 产 支 持 证 券 贷 款 计 划 (TALF) 中 扩 大 担 保 准 许 范 围 许 多 客 户 想 知 道 美 国 货 币 当 局 的 这 一 重 要 政 策 举 措 对 于 美 国 国 债 的 最 大 债 权 国 中 国 将 会 产 生 什 么 样 的 影 响 摩 根 士 丹 利 利 率 策 略 团 队 预 测 : 未 来 几 个 月 内, 美 国 国 库 债 券 10 年 期 的 投 资 收 益 可 能 再 次 触 及 2.06% 低 点, 2-10 年 的 收 益 曲 线 将 走 平, 并 向 120 基 点 靠 拢 ( 参 见 Jim Caron 美 国 利 率 策 略 师 : 定 量 宽 松 政 策 对 利 率 市 场 的 影 响,3 月 18 日 ) 摩 根 士 丹 利 汇 率 策 略 团 队 认 为, 这 一 政 策 举 措 将 会 使 美 元 走 低, 并 成 为 美 元 的 转 折 点 ( 参 见 Ronal Leven 和 汇 率 策 略 团 队 外 汇 脉 搏 : 定 量 宽 松 政 策 对 外 汇 而 言 并 非 一 帆 风 顺 及 外 汇 脉 搏 : 美 元 : 皇 帝 的 新 装 注 释,3 月 19 日 ) 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 对 中 国 的 影 响 : 降 低 中 国 银 行 系 统 贷 款 的 机 会 成 本 从 全 国 范 围 来 看, 中 国 的 国 民 储 蓄 率 是 很 高 的 从 经 济 全 局 的 角 度 来 看, 中 国 仅 可 通 过 三 种 方 式 配 置 其 储 蓄 : 一 是 国 内 有 形 资 产, 二 是 海 外 有 形 资 产, 三 是 海 外 金 融 资 产 中 国 对 资 本 流 出 控 制 很 严, 其 海 外 资 产 中, 约 70% 是 官 方 外 汇 储 备 投 资, 而 中 央 银 行 则 是 单 一 的 投 资 者 此 外, 估 计 有 大 约 65% 的 官 方 外 汇 储 备 被 用 于 购 买 美 元 资 产, 其 中 大 部 分 是 美 国 政 府 或 机 构 债 券 因 此, 从 经 济 全 局 的 角 度 来 看, 我 们 认 为 国 内 固 定 资 产 投 资 ( 或 国 内 实 物 资 产 的 形 成 ) 的 边 际 机 会 成 本 应 当 等 于 美 国 政 府 或 机 构 债 券 的 收 益 率 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 有 助 于 有 效 降 低 美 国 国 债 的 收 益 率, 从 而 相 应 降 低 中 国 国 内 固 定 资 产 投 资 的 机 会 成 本 换 言 之, 由 于 海 外 金 融 资 产, 即 美 国 政 府 和 机 构 债 券 收 益 率 的 下 降, 的 中 央 计 划 者 (social planner) 假 定 存 在 这 一 部 门 应 当 拨 出 更 多 的 国 家 储 蓄, 通 过 国 内 固 定 资 产 投 资 的 形 式, 投 资 于 国 内 的 有 形 资 产 因 为 中 国 80% 的 金 融 流 通 中 介 是 由 银 行 系 统 提 供 的, 所 以 在 我 们 看 来, 通 过 迅 速 扩 大 的 银 行 信 贷 来 推 进 国 内 固 定 投 资 是 可 行 的 从 经 济 全 局 的 角 度 来 看, 国 内 固 定 资 产 投 资 的 边 际 机 会 成 本 应 当 等 于 美 国 政 府 或 机 构 债 券 的 收 益 率 在 实 践 中, 美 国 政 府 债 券 的 低 收 益 率 意 味 着 中 国 人 民 银 行 的 投 资 回 报 缩 水 因 此, 中 国 人 民 银 行 会 希 望 通 过 如 下 方 法 降 低 负 债 成 本 : 一 : 下 调 央 行 票 据 利 率, 这 是 央 行 资 产 负 债 表 上 一 个 重 要 负 债 项 目 ; 二 : 下 调 需 要 支 付 利 息 的 存 款 准 备 金 率 ; 或 者 三 : 下 调 对 超 额 准 备 金 支 付 的 利 率 中 国 人 民 银 行 存 款 准 备 金 和 超 额 准 备 金 存 款 利 率 当 前 为 1.62% 和 0.72% 这 些 可 能 的 改 变 将 会 降 低 各 银 行 贷 款 的 机 会 成 本 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 对 中 国 的 影 响 : 人 民 币 有 效 汇 率 贬 值 中 国 政 府 于 2005 年 7 月 21 日 启 动 了 人 民 币 外 汇 制 度 改 革, 停 止 此 前 单 一 盯 住 美 元 的 制 度, 参 考 一 揽 子 货 币 进 行 调 节 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 实 际 上, 美 元 兑 换 人 民 币 的 曲 线 与 典 型 的 爬 行 盯 住 制 度 (crawling peg regime) 曲 线 非 常 接 近 ( 见 图 一 ) 自 2005 年 7 月 21 日 后, 美 元 对 人 民 币 的 汇 率 从 改 革 前 的 1:8.27, 略 微 升 值 20% 但 是 在 2008 年 7 月 中 国 迎 来 人 民 币 汇 率 改 革 实 施 3 周 年 之 后, 美 元 对 人 民 币 的 汇 率 一 直 在 1: 元 之 间 徘 徊 在 爬 行 盯 住 制 度 实 施 了 三 年 之 后, 人 民 币 对 美 元 汇 率 又 回 升 了 20% 左 右, 显 示 出 一 种 类 似 于 硬 挂 钩 的 模 式 ( 参 见 : 人 民 币 新 政? 2008 年 11 月 24 日 ) 摩 根 士 丹 利 外 汇 策 略 团 队 预 测, 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 将 导 致 美 元 的 走 弱 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 在 人 民 币 与 美 元 类 似 硬 挂 钩 的 新 制 度 下, 这 将 引 起 人 民 币 名 义 有 效 汇 率 的 下 降, 从 而 引 起 国 内 银 根 的 放 松 2

3 图 一 人 民 币 新 政? 2005 年 7 月 21 日 美 元 兑 人 民 币 汇 率 人 民 币 名 义 有 效 汇 率 (2005 年 7 月 22 日 =100,rhs) 来 一 次 中 国 官 方 的 外 汇 储 备 资 产 存 货 调 整, 这 将 是 一 个 混 乱 的 过 程 然 而, 在 现 在 这 样 的 关 键 时 刻, 我 们 预 计 发 生 这 种 情 况 的 几 率 很 小 我 们 完 全 同 意 我 们 的 同 事 David Greenlaw 的 观 点 : 尽 管 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 的 确 代 表 了 政 府 债 券 的 货 币 化, 但 未 来 几 年 内 没 有 理 由 担 心 通 货 膨 胀 ( 参 见 美 国 经 济 : 美 联 储 的 新 定 量 宽 松 计 划 : 不 必 担 心 通 货 膨 胀 3 月 23 日 ) 升 值 2008 年 7 月 21 日 05 年 1 月 05 年 4 月 05 年 7 月 05 年 10 月 06 年 1 月 06 年 4 月 06 年 7 月 06 年 10 月 07 年 1 月 07 年 4 月 07 年 7 月 07 年 10 月 08 年 1 月 08 年 4 月 08 年 7 月 08 年 10 月 09 年 1 月 09 年 4 月 来 源 :CEIC, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 影 响 : 在 我 们 看 来, 美 联 储 的 定 量 宽 松 政 策 将 有 助 于 巩 固 中 国 人 民 银 行 放 松 银 根 的 立 场 我 们 预 计, 由 于 美 联 储 定 量 宽 松 政 策 引 起 的 银 行 系 统 贷 款 机 会 成 本 下 降, 作 为 在 货 币 政 策 层 面 的 回 应,2009 年 上 半 年 存 款 准 备 金 率 和 基 准 利 率 还 会 下 调 同 样, 银 行 贷 款 的 急 速 膨 胀 也 会 得 到 货 币 当 局 和 监 督 机 构 的 默 许 事 实 上, 人 民 银 行 和 银 监 会 于 3 月 24 日 联 合 颁 布 了 一 项 政 策 指 引, 鼓 励 商 业 银 行 增 加 贷 款 发 放, 支 持 投 资 和 经 济 增 长 我 们 预 计 人 民 币 对 美 元 的 汇 率 将 在 当 前 的 水 平 保 持 稳 定 由 于 美 元 走 弱, 稳 定 的 美 元 对 人 民 币 汇 率 将 有 助 于 人 民 币 名 义 有 效 汇 率 贬 值 鉴 于 极 为 疲 软 的 出 口 前 景, 这 将 是 一 个 很 有 利 的 态 势 风 险 : 如 果 中 国 官 方 确 信 美 国 当 局 要 采 取 不 负 责 任 的 方 法 通 过 定 量 宽 松 货 币 政 策 来 使 美 国 的 负 债 流 向 中 国, 他 们 就 可 能 加 速 外 汇 多 元 化, 远 离 美 国 的 政 府 公 债, 购 入 其 他 海 外 金 融 资 产 或 海 外 实 物 资 产 ( 如 大 宗 商 品 ), 3

4 信 息 披 露 本 报 告 的 信 息 与 观 点 是 由 以 下 一 个 或 多 个 公 司 编 制 和 发 行, 并 对 内 容 负 责 :Morgan Stanley Asia Limited, 和 / 或 Morgan Stanley Asia (Singapore) Pte. ( 注 册 号 码 Z, 由 新 加 坡 货 币 管 理 局 监 管, 和 / 或 Morgan Stanley Asia (Singapore) Securities Pte Ltd ( 注 册 号 码 H, 由 新 加 坡 货 币 管 理 局 监 管 ), 和 / 或 Morgan Stanley Taiwan Limited 和 / 或 Morgan Stanley & Co International plc, 汉 城 分 支, 和 / 或 Morgan Stanley Australia Limited (A.B.N , 澳 洲 金 融 服 务 牌 照 号 码 持 牌 交 易 商 ), 和 / 或 Morgan Stanley India Company Private Limited 以 及 它 们 的 分 支 机 构 ( 统 称 摩 根 士 丹 利 ) 全 球 研 究 冲 突 管 理 政 策 本 研 究 报 告 是 根 据 本 公 司 的 冲 突 管 理 政 策 出 版 发 行, 详 情 请 查 看 :www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies 重 要 信 息 披 露 本 报 告 并 不 提 供 量 身 定 制 的 投 资 建 议 报 告 的 撰 写 并 未 虑 及 读 者 的 具 体 状 况 及 目 标 摩 根 士 丹 利 建 议 投 资 者 应 独 立 评 估 特 定 的 投 资 和 战 略, 并 鼓 励 投 资 者 征 求 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 投 资 或 战 略 是 否 恰 当 取 决 于 投 资 者 自 身 的 状 况 和 目 标 本 报 告 并 非 购 买 或 出 售 任 何 证 券 或 参 与 任 何 交 易 策 略 的 要 约 阁 下 投 资 的 价 值 和 收 益, 可 能 因 利 率 或 汇 率 证 券 价 格 或 市 场 指 数 公 司 的 运 营 或 财 务 状 况 或 其 它 因 素 的 变 化 而 有 所 不 同 过 去 的 业 绩 未 必 能 说 明 未 来 对 未 来 市 场 表 现 的 估 计 是 基 于 或 许 无 法 实 现 的 假 定 除 有 关 摩 根 士 丹 利 的 信 息 外, 摩 根 士 丹 利 的 研 究 人 员 根 据 公 开 的 信 息 资 料 撰 写 报 告 摩 根 士 丹 利 竭 力 采 用 可 靠 和 全 面 的 信 息, 但 是 我 们 并 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 任 何 保 证 除 非 我 们 打 算 终 止 对 个 别 覆 盖 公 司 的 跟 踪 研 究, 本 报 告 所 载 意 见 或 信 息 的 任 何 变 化, 摩 根 士 丹 利 没 有 告 知 阁 下 的 义 务 报 告 中 的 事 实 与 观 点 并 未 经 过 摩 根 士 丹 利 其 它 业 务 部 门 的 专 业 人 士, 包 括 投 资 银 行 专 业 人 士 的 审 阅, 因 此 不 能 反 映 后 者 已 掌 握 有 关 信 息 致 台 湾 读 者 : 在 台 湾 交 易 的 证 券 / 工 具 的 信 息 由 Morgan Stanley Taiwan Limited ( MSTL ) 发 布 本 刊 物 不 得 向 公 共 媒 体 发 放, 或 被 公 众 媒 体 所 引 用 致 香 港 读 者 : 信 息 是 由 Morgen Stanley Asia Limited 或 以 其 名 义 在 香 港 发 布 的 并 可 以 被 视 为 系 其 所 为, 属 于 其 在 香 港 受 监 管 业 务 的 一 部 分 阁 下 如 对 本 刊 物 有 任 何 疑 问, 请 联 系 我 们 的 香 港 销 售 代 表 本 刊 物 在 日 本 由 Morgan Stanley Japan Securities Co., Ltd. 发 行, 该 公 司 业 已 批 准 并 同 意 为 加 拿 大 发 行 的 本 刊 内 容 负 责 ; 在 德 国 由 法 兰 克 福 受 联 邦 金 融 服 务 监 管 局 (BaFin ) 监 管 的 Morgan Stanley Bank AG 发 行 ; 在 西 班 牙 由 Morgan Stanley,S.V.,S.A.( 摩 根 士 丹 利 集 团 子 公 司 ) 发 行, 受 西 班 牙 证 券 市 场 委 员 会 (CNMV) 监 管, 该 公 司 声 明, 本 文 件 是 根 据 适 用 于 西 班 牙 法 规 规 定 的 金 融 研 究 行 为 守 则 撰 写 并 发 行 ; 在 美 国 由 Morgan Stanley & Co. Incorporated 发 行, 并 对 刊 物 内 容 负 责 在 英 国, 由 金 融 服 务 管 理 局 授 权 和 监 管 的 Morgan Stanley & Co. International plc 负 责 发 行 其 编 制 的 研 究 报 告, 并 完 全 根 据 2000 年 金 融 服 务 及 市 场 法 第 21 款 规 定 批 准 由 任 何 关 联 公 司 编 制 的 研 究 报 告 英 国 私 人 投 资 者 应 从 Morgan Stanley & Co. International plc 代 表 获 取 有 关 投 资 的 意 见 在 澳 大 利 亚, 本 报 告 及 其 任 何 内 容 仅 针 对 澳 大 利 亚 公 司 法 定 义 的 批 发 客 户 发 行 RMB Morgan Stanley (Proprietary) Limited 是 JSE Limited 的 成 员, 并 且 受 南 非 金 融 服 务 局 监 管 RMB Morgan Stanley (Proprietary) Limited 是 Morgan Stanley International Holdings Inc. 和 FirstRand Investment Holdings Limited 共 同 拥 有 的 合 资 公 司,FirstRand Investment Holdings Limited 则 由 FirstRand Limited 全 权 拥 有. 本 报 告 所 载 商 标 和 服 务 标 志 产 权 为 所 有 者 各 自 拥 有 第 三 方 数 据 提 供 者 并 未 对 其 数 据 的 准 确 性 完 整 性 和 及 时 性 作 出 任 何 保 证 或 表 述, 并 不 应 对 涉 及 此 类 数 据 的 任 何 损 失 承 担 责 任 全 球 行 业 分 类 标 准 ( GICS ) 是 由 MSC 与 标 准 普 尔 联 合 制 订 并 属 其 专 有 财 产 摩 根 士 丹 利 所 依 据 的 有 关 MSCI 国 家 指 数 系 列 的 预 测 意 见 展 望 和 交 易 策 略 是 全 部 来 源 自 公 开 的 讯 息 渠 道 MSCI 并 没 有 审 议 批 准 或 认 可 在 本 报 告 所 载 的 任 何 预 测 意 见 展 望 和 交 易 策 略 摩 根 士 丹 利 对 MSCI 指 数 的 制 定 决 议 不 具 有 影 响 力 或 控 制 权 未 经 摩 根 士 丹 利 的 书 面 同 意, 不 得 复 印 出 售 或 转 发 本 报 告 或 其 中 任 何 部 分 摩 根 士 丹 利 研 究 报 告 主 要 通 过 电 子 媒 体, 及 在 若 干 情 况 下, 以 印 刷 方 式 发 送 阁 下 亦 可 向 我 们 索 取 有 关 推 荐 证 券 的 其 它 信 息 本 报 告 是 由 Morgan Stanley & Co. International plc (DIFC Branch) 传 播, 受 迪 拜 金 融 服 务 管 理 局 监 管, 并 仅 针 对 迪 拜 金 融 服 务 管 理 局 定 义 的 批 发 客 户 发 行 本 报 告 只 提 供 给 批 发 客 户 中 满 足 管 理 条 例 中 客 户 条 件 的 客 户 本 报 告 是 由 Morgan Stanley & Co. International plc (QFC Branch) 传 播, 受 卡 塔 尔 金 融 中 央 管 理 局 监 管, 并 仅 针 对 商 业 客 户 和 市 场 对 应 团 体 发 行 本 报 告 不 提 供 给 卡 塔 尔 金 融 中 央 管 理 局 定 义 的 零 售 客 户 根 据 土 耳 其 资 本 市 场 局 的 要 求, 这 里 发 表 的 投 资 信 息 评 论 和 建 议 并 不 属 于 投 资 顾 问 活 动 的 范 畴 投 资 顾 问 服 务 是 通 过 经 济 行 投 资 组 合 管 理 公 司 非 存 款 银 行 和 客 户 之 间 的 涉 及 投 资 顾 问 的 合 同 所 提 供 这 里 发 表 的 评 论 和 建 议 是 基 于 发 表 此 评 论 和 建 议 的 当 事 人 的 个 人 意 见 这 些 意 见 可 能 不 适 合 您 的 财 务 状 况 风 险 和 回 报 偏 好 因 此, 单 凭 这 里 发 表 的 信 息 进 行 投 资 决 策 可 能 达 不 到 您 所 预 期 的 结 果 注 意 : 如 中 英 文 版 本 之 间 存 在 差 别, 以 英 文 版 为 准 4

5 美 国 欧 洲 日 本 亚 太 地 区 1585 Broadway New York, NY United States 20 Bank Street, Canary Wharf London E14 4AD United Kingdom Ebisu, Shibuya-ku Tokyo Japan Three Exchange Square Central Hong Kong Tel: +1 (1) Tel: +44 (0) Tel: +81 (0) Tel: 摩 根 士 丹 利

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