目 录 投 资 聚 焦... 1 报 告 源 起... 1 创 新 之 处... 1 K12 课 外 培 训 行 业 的 巨 头 企 业 拥 有 极 强 的 定 价 权 壁 垒... 2 从 经 济 学 看 定 价 权 : 供 需 失 衡 是 寡 头 竞 争 市 场 获 取 定 价 权 的 主 因.

Transcription

1 / / 证 券 研 究 报 告 定 价 权 系 列 报 告 之 教 育 篇 K12 课 外 培 训 行 业 : 寻 找 定 价 壁 垒, 踏 浪 黄 金 1 年 行 业 研 究 教 育 行 业 216 年 8 月 2 日 投 资 要 点 报 告 源 起 : 寻 找 具 有 定 价 权 壁 垒 的 行 业 和 公 司 回 溯 二 级 市 场 的 长 期 牛 股 和 一 级 市 场 的 独 角 兽 企 业, 我 们 发 现 定 价 权 是 众 多 相 关 企 业 所 共 有 的 特 征 在 完 全 竞 争 完 全 垄 断 和 寡 头 竞 争 三 大 市 场 中, 优 质 产 品 和 服 务 的 供 需 失 衡 是 定 价 权 来 源 的 主 因 中 小 学 (K12) 教 育 阶 段 举 足 轻 重 且 以 应 试 为 纲, 优 秀 教 研 师 资 和 优 质 教 学 质 量 是 行 业 的 稀 缺 资 源, 由 于 海 量 学 生 群 体 的 需 求 不 一 和 课 外 培 训 服 务 的 非 标 准 化, 拥 有 优 秀 师 资 能 够 提 供 优 质 服 务 并 能 有 效 提 分 的 K12 课 外 培 训 机 构 往 往 具 备 较 强 的 行 业 定 价 权 需 求 端 : 应 试 体 制 和 刚 性 需 求 有 望 共 同 催 生 万 亿 市 场 中 小 学 阶 段 巨 大 的 人 口 基 数 二 胎 政 策 红 利 和 家 庭 收 入 的 提 升 驱 动 行 业 拥 有 广 阔 空 间 我 们 测 算 215/22 年 K12 课 外 培 训 行 业 市 场 规 模 约 5 亿 元 和 1.2 万 亿 元, 5 年 CAGR 约 18% 一 线 城 市 市 场 巨 大 但 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 增 长 快 速, 我 们 预 计 一 线 二 线 和 三 四 线 城 市 未 来 5 年 CAGR 约 1% 2% 和 3~5% 供 给 端 : 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争, 优 质 培 训 机 构 极 为 稀 缺 K12 课 外 培 训 市 场 目 前 竞 争 格 局 高 度 分 散, 处 于 完 全 竞 争 状 态 目 前 全 国 约 2 万 家 中 小 学 培 训 机 构, 新 东 方 好 未 来 和 学 大 教 育 的 CR3 收 入 占 比 仅 约 2% 我 们 认 为 市 场 份 额 有 望 加 速 向 拥 有 优 秀 教 研 师 资 和 优 质 教 学 质 量 的 公 司 集 中, 竞 争 格 局 有 望 从 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争 优 质 培 训 机 构 凭 借 精 细 化 管 理 能 力 深 厚 品 牌 积 淀 和 互 联 网 业 务 布 局, 市 占 率 将 不 断 提 升 好 未 来 新 东 方 优 能 学 大 教 育 明 师 教 育 和 佳 一 教 育 上 市 / 挂 牌 以 来 收 入 复 合 增 速 为 67% 33% 44% 5% 35%, 显 著 高 于 18% 的 行 业 增 速 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡, 优 秀 机 构 具 备 较 强 定 价 权 和 成 本 转 嫁 能 力 成 本 转 嫁 能 力 是 企 业 是 否 具 备 定 价 权 的 重 要 表 征 在 教 师 薪 酬 场 地 费 用 招 生 费 用 管 理 费 用 等 主 要 成 本 开 支 均 明 显 上 升 的 背 景 下, 部 分 优 秀 的 培 训 机 构 在 不 断 提 价 的 同 时, 始 终 保 持 稳 定 的 高 盈 利 水 平 在 毛 利 率 方 面,27 年 至 今, 新 东 方 和 好 未 来 的 毛 利 率 水 平 始 终 维 持 在 约 6% 和 5% 水 平 ; 在 生 均 收 费 方 面, 好 未 来 29~216 年 15 人 班 课 学 费 在 从 135 元 / 时 逐 步 提 升 至 21 元 / 时 的 同 时, 单 学 习 中 心 的 学 生 数 量 从 211 年 Q4 的 513 人 大 幅 增 长 至 215 年 Q4 的 1488 人 成 长 路 径 : 从 1. 时 代 的 连 锁 经 营 单 店 模 型 发 展 至 2. 时 代 的 互 联 网 基 因 K12 课 外 培 训 机 构 的 成 长 逻 辑 在 于 一 地 成 功, 异 地 复 制, 无 论 是 以 成 功 的 单 店 模 型 在 一 二 三 线 城 市 不 断 复 制 和 开 设 线 下 学 习 中 心, 还 是 通 过 线 下 学 习 中 心 + 线 上 双 师 课 堂 互 联 网 技 术 布 局 三 四 线 城 市, 我 们 认 为 优 秀 的 师 资 团 队 和 良 好 的 教 学 质 量 都 是 中 小 学 课 外 培 训 机 构 的 核 心 竞 争 力 二 三 四 线 城 市 孕 育 着 巨 大 市 场 但 优 质 培 训 服 务 较 为 缺 乏, 培 训 机 构 通 过 互 联 网 技 术 将 优 质 教 学 资 源 进 行 远 程 输 送 已 是 大 势 所 趋 我 们 认 为 未 来 最 大 的 教 育 企 业 大 概 率 是 拥 有 在 线 教 育 基 因 的 线 下 培 训 机 构 风 险 因 素 : 教 育 政 策 变 化 市 场 竞 争 加 剧 等 行 业 判 断 和 投 资 策 略 我 们 看 好 K12 课 外 培 训 行 业 的 发 展 前 景, 优 秀 的 培 训 机 构 往 往 具 备 高 定 价 权 和 较 强 盈 利 能 力 我 们 看 好 拥 有 标 准 化 课 程 精 细 化 管 理 深 厚 品 牌 积 淀 互 联 网 基 因 的 优 质 从 业 公 司 ; 看 好 精 选 细 分 赛 道 和 深 耕 二 三 四 线 城 市 的 初 创 培 训 机 构 (1) 新 东 方 和 好 未 来 作 为 行 业 两 大 龙 头 公 司, 具 备 品 牌 管 理 和 资 本 等 核 心 竞 争 力, 有 望 受 益 于 行 业 增 长 和 集 中 度 提 升 ;(2) 学 大 教 育 龙 文 教 育 ( 勤 上 光 电 ) 等 老 牌 机 构 在 被 主 板 公 司 并 购 之 后, 有 望 在 强 大 的 资 本 助 力 下, 进 行 跨 行 业 的 并 购 整 合 和 生 态 圈 搭 建 (3) 新 三 板 挂 牌 的 初 创 公 司 中, 重 点 推 荐 布 局 新 兴 赛 道 和 拥 有 强 大 管 理 能 力 的 龙 门 教 育 ( 安 博 京 翰 前 高 管 + 高 考 复 读 班 ) 明 师 教 育 ( 好 未 来 前 高 管 + 中 高 考 复 读 班 ); 搭 建 标 准 化 课 程 体 系 深 耕 二 三 线 城 市 并 以 数 学 培 训 业 务 为 主 的 佳 一 教 育 强 于 大 市 ( 维 持 ) 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 姜 娅 电 话 : 邮 件 :jiangya@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 刘 凯 电 话 : 邮 件 :kailiu@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 相 关 研 报 1. 新 三 板 教 育 行 业 深 度 研 究 报 告 之 三 K12 课 外 培 训 行 业 : 积 跬 步 以 致 远, 沐 春 风 而 日 新 新 三 板 教 育 行 业 深 度 研 究 报 告 之 二 K12 教 育 信 息 化 : 国 家 意 志, 融 合 创 新 新 三 板 市 场 教 育 行 业 216 年 下 半 年 投 资 策 略 国 家 意 志, 策 马 飞 舆 全 美 在 线 (83579) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 志 美 行 厉, 策 马 飞 舆 威 科 姆 (83161) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 四 位 一 体, 云 起 龙 骧 颂 大 教 育 (43244) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 一 核 N 驱, 驾 雾 腾 云 北 教 传 媒 (831299) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 教 辅 出 版 与 在 线 教 育 的 深 度 融 合 华 图 教 育 (83858) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 培 训 主 业 基 础 夯 实, 线 上 线 下 深 度 融 合 新 三 板 市 场 教 育 行 业 216 年 投 资 策 略 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 亿 童 文 教 (43223) 新 三 板 投 资 价 值 分 析 报 告 内 生 增 长 路 径 清 晰, 外 延 扩 张 空 间 广 阔 新 三 板 教 育 行 业 深 度 研 究 报 告 之 一 沂 水 春 风, 方 兴 未 艾 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 投 资 聚 焦... 1 报 告 源 起... 1 创 新 之 处... 1 K12 课 外 培 训 行 业 的 巨 头 企 业 拥 有 极 强 的 定 价 权 壁 垒... 2 从 经 济 学 看 定 价 权 : 供 需 失 衡 是 寡 头 竞 争 市 场 获 取 定 价 权 的 主 因... 2 中 小 学 课 外 培 训 行 业 虽 然 是 竞 争 性 行 业, 但 是 优 质 机 构 拥 有 较 强 定 价 权... 3 优 质 师 资 和 良 好 效 果 的 供 需 失 衡 是 寡 头 培 训 机 构 拥 有 定 价 权 的 主 因... 4 需 求 端 : 应 试 体 制 和 刚 性 需 求 有 望 共 同 催 生 万 亿 市 场... 7 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 需 求 快 速 增 长... 7 学 生 数 量 参 培 率 和 生 均 收 费 三 大 维 度 共 同 催 生 万 亿 市 场 空 间... 8 一 线 城 市 空 间 巨 大 但 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 有 望 保 持 快 速 增 长... 9 供 给 端 : 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争, 优 质 培 训 机 构 极 为 稀 缺 市 场 份 额 从 分 散 走 向 集 中, 行 业 竞 争 格 局 从 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争 一 线 城 市 格 局 稳 定, 二 线 城 市 跑 马 圈 地, 三 四 线 城 市 品 牌 鲜 入 拥 有 优 质 师 资 品 牌 积 淀 和 管 理 优 势 的 优 秀 培 训 机 构 市 占 率 将 逐 步 提 升 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡, 优 秀 机 构 拥 有 高 定 价 权 授 课 模 式 分 析 : 小 班 盈 利 较 强 但 不 易 扩 张, 一 对 一 易 于 扩 张 但 盈 利 较 弱 成 本 分 析 : 教 师 薪 酬 场 地 费 用 招 生 费 用 和 管 理 人 员 薪 酬 是 四 大 变 量 盈 利 分 析 : 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡, 优 秀 培 训 机 构 具 备 较 强 的 定 价 权 和 成 本 转 嫁 能 力 成 长 路 径 : 不 积 跬 步, 无 以 至 千 里... 2 成 长 路 径 :1. 时 代 的 单 店 模 型,2. 时 代 的 互 联 网 基 因 时 代 的 单 店 模 型 : 品 质 重 于 规 模, 欲 速 则 不 达 时 代 的 互 联 网 基 因 : 拓 展 三 四 线 城 市 的 核 心 因 素 具 备 定 价 权 的 优 质 培 训 机 构 : 优 秀 师 资 和 教 学 质 量 是 核 心, 标 准 化 课 程 精 细 化 管 理 长 期 品 牌 积 淀 和 互 联 网 基 因 是 关 键 初 创 优 质 机 构 : 中 高 考 复 读 和 自 主 招 生 等 新 兴 赛 道 有 望 实 现 错 位 竞 争 风 险 因 素 K12 课 外 培 训 行 业 投 资 策 略 K12 教 育 培 训 行 业 估 值 分 析 : 三 板 看 估 值 优 势,A 股 看 市 值 优 势 建 议 关 注 拥 有 四 大 核 心 竞 争 力 精 选 创 新 型 赛 道 和 深 耕 二 三 四 线 城 市 的 K12 课 外 培 训 行 业 优 质 公 司 重 点 公 司 分 析 新 东 方 (EDU.N): 教 育 航 母, 边 界 无 限 好 未 来 (XRS.N): 标 准 化 体 系 深 掘 千 亿 市 场, 多 领 域 布 局 打 造 全 能 生 态... 3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 勤 上 光 电 (2638.SZ): 龙 文 率 先 登 陆 A 股, 教 育 宏 图 正 式 展 开 龙 门 教 育 (T21335.OC): 实 力 雄 厚 的 全 日 制 中 高 考 复 读 培 训 机 构 明 师 教 育 (T2854.OC): 以 三 大 考 为 核 心 的 K12 课 外 培 训 机 构 佳 一 教 育 ( OC): 国 内 优 秀 的 中 小 学 数 学 课 外 培 训 机 构 插 图 目 录 图 1: 完 全 竞 争 市 场 供 给 - 需 求 曲 线... 2 图 2: 完 全 竞 争 市 场 单 个 厂 商 成 本 - 价 格 曲 线... 2 图 3: 完 全 垄 断 市 场 供 给 - 需 求 曲 线... 3 图 4: 完 全 垄 断 市 场 单 个 厂 商 成 本 - 价 格 曲 线... 3 图 5: 培 训 机 构 公 办 学 校 教 师 高 校 学 生 是 K12 课 外 培 训 市 场 的 主 要 参 与 主 体... 4 图 6: 学 而 思 15 人 班 课 学 费... 4 图 7: 好 未 来 单 个 教 学 中 心 学 生 数 量... 4 图 8:K12 阶 段 在 个 体 生 命 周 期 和 宏 观 教 育 中 的 地 位... 5 图 9: 中 国 教 育 体 制 以 应 试 教 育 为 纲... 5 图 1: 美 国 和 中 国 高 考 和 名 校 的 录 取 率... 5 图 11:K12 师 生 总 量 对 比... 6 图 12: 上 海 市 重 点 高 中 和 非 重 点 高 中 数 量... 6 图 13: 效 果 效 率 体 验 三 维 解 码 K12 课 外 培 训 课 程... 6 图 14:215 年 基 础 教 育 阶 段 在 校 生 人 数... 7 图 15:215 年 基 础 教 育 阶 段 学 校 数... 7 图 16: 单 独 二 孩 与 全 面 二 孩 对 增 量 人 口 的 影 响 预 测 ( 乐 观 情 景 )... 8 图 17: 年 人 均 可 支 配 收 入... 8 图 18:214 年 K12 课 外 培 训 家 庭 投 入 情 况... 8 图 19:K12 课 外 培 训 市 场 空 间 预 测... 9 图 2: 一 线 城 市 空 间 巨 大 但 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 需 求 有 望 保 持 快 速 增 长... 9 图 21: 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入... 1 图 22: 好 未 来 不 同 地 域 学 费 情 况... 1 图 23:K12 课 外 培 训 机 构 CR1 在 二 线 城 市 教 学 点 数 量... 1 图 24:K12 课 外 培 训 机 构 CR1 在 一 线 城 市 教 学 点 数 量 图 25:CR1 教 学 中 心 分 布 结 构 图 26: 样 本 公 司 上 市 以 来 营 业 收 入 复 合 增 长 率 对 比 图 27: 学 大 教 育 的 一 对 一 课 堂 图 28: 学 而 思 的 小 班 课 堂 图 29: 部 分 K12 培 训 公 司 的 214 年 预 收 款 项 占 比 比 较 图 3: 样 本 公 司 学 费 情 况 图 31: 成 本 端 与 内 生 性 指 标 相 互 影 响 关 系 图 32: 样 本 公 司 214 年 成 本 结 构 图 33: 样 本 公 司 214 年 毛 利 率 图 34: 样 本 公 司 214 年 净 利 率 图 35: 北 上 广 深 甲 级 写 字 楼 租 金 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 图 36: 佳 一 教 育 教 师 人 均 月 工 资 图 37: 新 东 方 销 售 净 利 率 和 销 售 毛 利 率 情 况 图 38: 新 东 方 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 情 况 图 39: 好 未 来 销 售 净 利 率 和 销 售 毛 利 率 情 况... 2 图 4: 好 未 来 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 情 况... 2 图 41: 新 东 方 历 史 收 入 和 增 速 图 42: 新 东 方 历 史 净 利 润 和 增 速 图 43: 好 未 来 历 史 收 入 和 增 速 图 44: 好 未 来 历 史 净 利 润 和 增 速 图 45: 规 模 增 长 路 径 图 图 46: 好 未 来 营 业 收 入 增 长 路 径 图 47: 好 未 来 规 模 增 长 路 径 图 48: 学 而 思 培 优 多 学 科 布 局 图 49: 好 未 来 全 学 科 覆 盖 图 5: 新 东 方 和 好 未 来 通 过 双 师 直 播 课 布 局 二 三 线 城 市 图 51: 好 未 来 大 后 台, 小 前 台 的 教 师 培 训 模 式 图 52: 培 训 机 构 单 一 教 学 点 管 理 结 构 图 图 53: 家 长 对 K12 课 外 培 训 机 构 选 择 结 构 图 54:214 年 高 考 录 取 情 况 图 55:214 年 自 主 招 生 考 试 情 况 表 格 目 录 表 1: 市 场 分 类 概 况... 3 表 2:K12 课 外 培 训 行 业 CR1 概 况 表 3:K12 教 育 领 域 公 司 分 类 表 4: 部 分 K12 课 外 培 训 机 构 位 于 一 二 线 城 市 的 教 学 中 心 数 量 表 5: 样 本 K12 培 训 机 构 授 课 形 式 表 6: 新 东 方 优 能 中 学 不 同 课 程 价 格 列 表 表 7: 部 分 教 育 机 构 线 上 授 课 模 式 表 8:K12 教 育 培 训 行 业 股 票 池 表 9: 新 东 方 财 务 数 据 表 1: 好 未 来 财 务 数 据... 3 表 11: 勤 上 光 电 财 务 简 表 表 12: 龙 门 教 育 财 务 数 据 表 13: 明 师 教 育 财 务 数 据 表 14: 佳 一 教 育 财 务 数 据 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 投 资 聚 焦 报 告 源 起 寻 找 具 有 定 价 权 壁 垒 的 行 业 和 公 司 回 溯 二 级 市 场 的 长 期 牛 股 和 一 级 市 场 的 独 角 兽 企 业, 我 们 发 现 定 价 权 是 部 分 行 业 和 企 业 所 共 有 的 特 征 无 论 是 依 靠 政 策 产 业 结 构 还 是 企 业 产 品 和 服 务 的 差 异 性, 拥 有 定 价 权 的 企 业 往 往 能 够 穿 越 经 济 波 动 周 期 在 完 全 竞 争 完 全 垄 断 和 寡 头 竞 争 三 大 市 场 中, 优 质 产 品 和 服 务 的 供 需 失 衡 是 定 价 权 来 源 的 主 因 中 小 学 (K12) 教 育 阶 段 至 关 重 要 且 以 应 试 为 纲, 优 秀 教 研 师 资 和 优 质 教 学 质 量 是 行 业 的 稀 缺 资 源, 由 于 海 量 学 生 群 体 的 需 求 不 一 和 课 外 培 训 服 务 的 非 标 准 化, 拥 有 优 秀 师 资 能 够 提 供 优 质 服 务 并 能 有 效 提 分 的 K12 课 外 培 训 机 构 往 往 具 备 较 强 的 行 业 定 价 权 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启, 非 学 历 培 训 类 资 产 上 市 / 挂 牌 将 成 为 大 势 所 趋 21 年 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 已 提 出 要 将 民 办 教 育 进 行 营 利 性 和 非 营 利 性 的 分 类 管 理 215 年 12 月 27 日, 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 通 过 了 关 于 修 改 教 育 法 的 决 定, 改 变 了 教 育 不 以 营 利 为 目 的 的 原 则 性 规 定 随 着 216 年 4 月 深 改 组 审 议 通 过 相 关 细 则, 我 们 将 密 切 跟 踪 和 关 注 民 促 法 三 审 表 决 结 果 我 们 预 计 未 来 以 课 外 培 训 机 构 为 主 体 的 非 学 历 类 民 办 学 校 上 市 / 挂 牌 将 不 存 在 较 大 的 障 碍, 学 历 类 民 办 学 校 上 市 政 策 仍 需 保 持 跟 踪 216 年 3 月 4 日, 我 们 发 布 报 告 新 三 板 教 育 行 业 216 年 2 月 跟 踪 报 告 教 育 资 产 证 券 化 元 年 开 启, 教 育 信 息 化 行 业 方 兴 未 艾, 在 市 场 上 首 次 提 出 216 年 是 教 育 行 业 资 产 证 券 化 的 元 年 的 观 点, 当 时 市 场 对 培 训 类 资 产 登 陆 资 本 市 场 仍 然 存 疑, 并 认 为 214 年 新 南 洋 并 购 昂 立 教 育 或 为 上 海 地 区 政 策 红 利 的 个 案, 但 是 216 年 6 月 29 日 证 监 会 有 条 件 通 过 勤 上 光 电 发 行 股 份 收 购 龙 文 教 育 已 逐 步 印 证 了 我 们 的 判 断 中 小 学 课 外 培 训 行 业 已 在 资 本 市 场 形 成 巨 大 产 业 集 群, 一 线 龙 头 机 构 美 股 IPO 二 线 老 牌 机 构 拟 被 主 板 并 购 初 创 优 质 机 构 挂 牌 新 三 板 中 小 学 义 务 教 育 阶 段 举 足 轻 重 且 以 应 试 为 纲, 校 外 培 训 作 为 校 内 学 习 的 有 效 补 充, 已 形 成 教 育 产 业 中 最 大 的 产 业 集 群, 且 行 业 内 众 多 优 质 公 司 均 已 或 即 将 登 陆 资 本 市 场 :(1) 美 股 : 新 东 方 好 未 来 ;(2)A 股 主 板 : 学 大 教 育 ( 紫 光 学 大 ) 龙 文 教 育 ( 勤 上 光 电 ) 昂 立 教 育 ( 新 南 洋 ) 京 翰 英 才 教 育 ( 恒 立 实 业 ) 精 锐 教 育 等 ;(3) 新 三 板 : 龙 门 教 育 明 师 教 育 佳 一 教 育 海 伊 教 育 倍 乐 股 份 易 贝 乐 等 ; (4) 一 级 市 场 : 巨 人 教 育 卓 越 教 育 凹 凸 教 育 等 千 亿 元 市 值 的 培 训 机 构 呼 之 欲 出 中 小 学 阶 段 巨 大 的 人 口 基 数 二 胎 政 策 红 利 和 家 庭 收 入 提 升 共 同 驱 动 行 业 拥 有 广 阔 空 间, 我 们 测 算 22 年 K12 课 外 培 训 行 业 市 场 规 模 将 超 万 亿 元 ; 且 在 高 度 分 散 的 竞 争 格 局 中, 行 业 市 场 份 额 有 望 加 速 向 拥 有 标 准 化 课 程 精 细 化 管 理 长 期 品 牌 积 淀 和 互 联 网 基 因 的 从 业 公 司 集 中 此 外, 好 未 来 在 216 年 也 制 定 了 未 来 1 年 的 宏 大 目 标 :1 个 城 市 的 线 下 分 校 1 个 教 学 中 心 1 万 全 职 和 兼 职 教 师, 线 下 学 员 超 过 2 万 人 次 / 年, 线 上 和 线 下 总 服 务 学 员 超 过 1 亿 人 次 / 年, 提 供 超 过 1 亿 次 / 年 的 课 时 服 务,1 亿 元 的 集 团 收 入 综 上 所 述, 我 们 认 为 未 来 中 国 K12 课 外 培 训 行 业 或 将 诞 生 千 亿 市 值 的 教 育 公 司 创 新 之 处 我 们 在 216 年 7 月 12 日 外 发 的 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 研 究 报 告 : 积 跬 步 以 致 远, 沐 春 风 而 日 新 中 已 经 就 行 业 概 览 需 求 端 供 给 端 商 业 模 式 成 长 路 径 行 业 发 展 趋 势 和 从 业 公 司 核 心 竞 争 力 进 行 了 深 度 分 析 在 本 篇 报 告 中, 中 信 证 券 研 究 部 新 三 板 团 队 联 合 主 板 教 育 研 究 团 队 以 定 价 权 为 主 线 对 中 小 学 课 外 培 训 行 业 进 行 了 重 新 梳 理, 我 们 认 为 :(1) 在 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡 的 背 景 下, 拥 有 标 准 化 课 程 体 系 精 细 化 管 理 能 力 长 期 品 牌 积 淀 和 互 联 网 基 因 的 优 秀 教 育 培 训 机 构 将 具 备 极 强 的 定 价 权, 市 场 份 额 有 望 不 断 提 升 ;(2) 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 正 在 从 完 全 竞 争 市 场 走 向 垄 断 竞 争 市 场, 市 场 集 中 度 正 趋 于 集 中 ;(3) 在 二 三 四 线 城 市 孕 育 着 巨 大 培 训 需 求 且 增 长 快 速 的 背 景 下, 行 业 的 成 长 路 径 正 在 从 1. 时 代 的 连 锁 经 营 单 店 模 型 发 展 至 2. 时 代 的 互 联 网 基 因 无 论 是 老 牌 培 训 机 构, 还 是 初 创 培 训 公 司, 是 否 具 备 优 质 教 研 能 力 互 联 网 基 因 和 精 细 化 管 理 能 力 将 是 企 业 能 否 充 分 受 益 二 三 四 线 城 市 市 场 爆 发 的 关 键 K12 课 外 培 训 行 业 的 巨 头 企 业 拥 有 极 强 的 定 价 权 壁 垒 从 经 济 学 看 定 价 权 : 供 需 失 衡 是 寡 头 竞 争 市 场 获 取 定 价 权 的 主 因 根 据 微 观 经 济 学 理 论, 以 市 场 中 参 与 竞 争 的 企 业 数 量 为 依 据, 可 以 将 市 场 分 为 (1) 完 全 竞 争 市 场 (2) 完 全 垄 断 市 场 和 (3) 寡 头 竞 争 市 场 三 类 完 全 竞 争 市 场 中 的 企 业 : 价 格 接 受 者 完 全 竞 争 市 场 的 基 本 特 征 是 市 场 中 有 大 量 的 买 方 和 卖 方, 单 一 个 体 所 占 市 场 份 额 很 小, 所 有 卖 方 提 供 产 品 是 同 质 的 ( 产 品 可 被 完 全 替 代 ), 市 场 进 入 和 退 出 不 存 在 壁 垒, 买 方 可 以 无 成 本 地 获 得 市 场 中 所 有 的 价 格 信 息 完 全 竞 争 市 场 中 买 方 和 卖 方 均 是 价 格 接 受 者, 在 长 期 来 看, 卖 方 的 利 润 为 零 典 型 完 全 竞 争 市 场 包 括 农 产 品 市 场 等 图 1: 完 全 竞 争 市 场 供 给 - 需 求 曲 线 图 2: 完 全 竞 争 市 场 单 个 厂 商 成 本 - 价 格 曲 线 资 料 来 源 : 平 狄 克 微 观 经 济 学, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 平 狄 克 微 观 经 济 学, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 完 全 垄 断 市 场 中 的 企 业 : 价 格 决 定 者 完 全 垄 断 市 场 的 基 本 特 征 是, 市 场 中 有 大 量 买 方 而 只 有 一 个 卖 方, 卖 方 所 提 供 的 产 品 不 存 在 替 代 产 品, 市 场 存 在 很 强 的 进 入 壁 垒 完 全 垄 断 市 场 中 卖 方 可 以 控 制 市 场 供 给, 但 是 卖 方 并 不 能 随 心 所 欲 抬 高 价 格, 需 根 据 市 场 需 求 情 况 来 决 定 产 量, 进 而 确 定 价 格, 当 生 产 边 际 收 益 等 于 边 际 成 本 上 的 产 量 时 可 实 现 利 润 最 大 化 典 型 符 合 完 全 垄 断 特 征 的 行 业 包 括 电 力 电 信 等 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 图 3: 完 全 垄 断 市 场 供 给 - 需 求 曲 线 图 4: 完 全 垄 断 市 场 单 个 厂 商 成 本 - 价 格 曲 线 价 格 单 个 厂 商 边 际 成 本 p* 平 均 成 本 平 均 收 益 Q* 边 际 收 益 产 量 资 料 来 源 : 平 狄 克 微 观 经 济 学, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 平 狄 克 微 观 经 济 学, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 寡 头 竞 争 市 场 中 的 企 业 : 价 格 博 弈 者 寡 头 竞 争 市 场 的 特 征 介 于 完 全 竞 争 和 完 全 垄 断 之 间, 企 业 的 定 价 权 受 其 市 场 垄 断 势 力 的 强 弱 决 定, 一 般 来 说, 市 场 垄 断 势 力 越 强, 企 业 的 定 价 权 越 强 决 定 企 业 市 场 垄 断 势 力 因 素 有 三 个 : 市 场 需 求 弹 性 参 与 竞 争 的 企 业 数 目 企 业 间 相 互 作 用, 市 场 垄 断 势 力 与 市 场 需 求 弹 性 企 业 数 目 成 反 比, 与 企 业 间 合 作 程 度 成 正 比 因 此, 在 寡 头 竞 争 市 场 中 企 业 的 定 价, 不 仅 受 市 场 需 求 的 影 响, 而 且 受 市 场 中 其 他 同 类 企 业 定 价 的 影 响 目 前 大 多 数 市 场 是 寡 头 竞 争 市 场, 市 场 中 价 格 是 参 与 竞 争 的 企 业 价 格 博 弈 的 结 果 典 型 的 符 合 寡 头 竞 争 特 征 的 行 业 包 括 教 育 培 训 家 电 快 递 家 装 手 机 等 根 据 行 业 的 市 场 属 性, 可 以 分 为 垄 断 性 行 业 和 竞 争 性 行 业 两 类 某 些 行 业 天 然 具 有 垄 断 属 性, 主 要 原 因 包 括 产 品 具 有 稀 缺 性 垄 断 市 场 效 率 高 于 竞 争 市 场 政 府 赋 予 牌 照 权 等 在 市 场 经 济 体 制 下, 绝 大 多 数 行 业 是 竞 争 性 行 业, 在 竞 争 性 行 业 中 的 企 业 需 通 过 提 升 自 身 垄 断 势 力 获 得 较 高 定 价 权 我 们 认 为 从 需 求 弹 性 参 与 竞 争 的 企 业 数 目 企 业 间 相 互 作 用 三 个 角 度 看, 提 升 垄 断 势 力 主 要 的 途 径 有 三 种 :(1) 提 供 优 质 的 差 异 化 产 品 或 服 务, 增 加 市 场 进 入 壁 垒, 降 低 产 品 需 求 弹 性, 比 如 教 育 培 训 行 业 ;(2) 标 准 化 产 品 和 服 务, 抢 占 更 多 市 场 份 额, 提 升 行 业 集 中 度, 比 如 家 电 行 业 ;(3) 通 过 与 相 关 企 业 达 成 战 略 合 作 以 延 伸 产 业 链, 提 供 配 套 产 品 和 服 务, 增 加 顾 客 粘 性, 比 如 手 机 行 业 综 上, 我 们 认 为 优 质 的 产 品 和 服 务 在 竞 争 性 市 场 中 是 稀 缺 资 源, 存 在 供 不 应 求 的 现 象, 定 价 权 是 产 品 和 服 务 的 稀 缺 性 的 体 现 表 1: 市 场 分 类 概 况 市 场 分 类 完 全 垄 断 寡 头 竞 争 完 全 竞 争 企 业 数 量 1 2 及 2 以 上 需 求 弹 性 无 一 定 的 需 求 弹 性 完 全 替 代 市 场 壁 垒 很 强 一 定 的 进 入 退 出 壁 垒 无 定 价 权 很 强 受 市 场 竞 争 势 力 影 响 无 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 中 小 学 课 外 培 训 行 业 虽 然 是 竞 争 性 行 业, 但 是 优 质 机 构 拥 有 较 强 定 价 权 K12 课 外 培 训 行 业 作 为 竞 争 性 行 业, 进 入 门 槛 较 低 行 业 的 参 与 方 主 要 分 为 三 类 : 培 训 机 构 公 办 学 校 教 师 ( 补 课 形 式 ) 高 校 学 生 ( 家 教 形 式 ) 由 于 行 业 进 入 门 槛 较 低, 且 预 付 模 式 下 现 金 流 良 好, 所 以 区 域 性 的 培 训 机 构 众 多 目 前 行 业 CR1 占 比 仅 约 3%, 所 以 行 业 大 多 数 的 市 场 份 额 被 公 办 学 校 教 师 高 校 学 生 所 占 据 (1) 培 训 机 构 : 培 训 机 构 可 以 提 供 多 样 化 课 程 选 择, 满 足 学 生 多 方 面 服 务, 且 培 训 机 构 拥 有 良 好 的 教 研 能 力 和 课 程 体 系, 可 以 一 定 程 度 上 地 提 升 学 生 的 学 习 成 绩 ;(2) 公 办 学 校 教 师 : 公 办 学 校 教 师 的 生 源 通 常 来 自 于 个 人 所 在 学 校, 教 师 对 学 生 能 力 水 平 了 解 较 全 面, 可 以 结 合 课 内 表 现 进 行 课 外 有 效 补 充 ;(3) 高 校 学 生 : 高 校 学 生 通 常 以 勤 工 俭 学 方 式 参 与 一 对 一 形 式 的 课 外 培 训, 单 课 时 收 费 较 低, 在 学 习 中 往 往 只 能 起 到 陪 伴 作 用, 监 督 学 生 完 成 作 业 并 给 予 答 疑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 Q4 212Q4 213Q4 214Q4 215Q4 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 5: 培 训 机 构 公 办 学 校 教 师 高 校 学 生 是 K12 课 外 培 训 市 场 的 主 要 参 与 主 体 多 样 化 课 程 选 择 全 面 课 程 体 系 良 好 环 境 对 学 生 了 解 全 面 对 课 内 进 行 有 效 补 充 课 时 费 较 低 只 能 起 到 监 督 作 用 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 培 训 机 构 公 办 学 校 老 师 高 校 学 生 培 训 服 务 非 标 准 化, 目 前 能 够 提 供 优 质 培 训 服 务 的 培 训 机 构 拥 有 较 强 的 定 价 权 从 影 响 垄 断 势 力 的 三 个 因 素 分 析,K12 课 外 培 训 行 业 龙 头 企 业 拥 有 较 强 的 垄 断 势 力 以 好 未 来 为 例, 好 未 来 旗 下 学 而 思 培 优 为 学 生 提 供 具 有 良 好 提 分 效 果 的 课 程, 课 程 具 有 较 高 教 研 壁 垒 和 较 弱 替 代 弹 性 学 而 思 打 造 的 标 准 化 课 程 体 系 可 复 制 性 较 强, 可 以 较 快 复 制 到 不 同 地 域, 抢 占 更 多 市 场 份 额 好 未 来 目 前 致 力 于 沿 K12 产 业 链 的 纵 向 整 合, 逐 渐 形 成 内 生 与 外 延 协 同 的 教 育 生 态 圈, 为 学 生 和 家 长 提 供 更 好 的 学 习 及 消 费 体 验, 实 现 同 一 生 源 的 可 持 续 消 费 以 学 而 思 15 人 班 课 为 样 本, 近 五 年 单 节 课 学 费 呈 现 逐 年 上 升 的 趋 势, 但 是 单 个 教 学 中 心 学 生 数 量 不 降 反 升, 可 见 学 而 思 的 培 训 服 务 拥 有 较 强 的 定 价 权 图 6: 学 而 思 15 人 班 课 学 费 ( 单 位 : 元 / 节 ) 图 7: 好 未 来 单 个 教 学 中 心 学 生 数 量 ( 单 位 : 人 ) 资 料 来 源 : 家 长 帮, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 年 数 据 为 估 计 值 资 料 来 源 : 好 未 来 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 优 质 师 资 和 良 好 效 果 的 供 需 失 衡 是 寡 头 培 训 机 构 拥 有 定 价 权 的 主 因 中 小 学 阶 段 是 个 体 生 命 和 教 育 周 期 的 重 要 阶 段, 具 备 极 强 不 可 逆 性 从 个 体 生 命 周 期 来 看,K12 阶 段 (6-18 岁 ) 横 跨 人 的 幼 儿 时 期 和 青 少 年 时 期, 是 人 思 想 性 格 知 识 体 系 意 志 品 质 塑 造 的 关 键 阶 段, 良 好 的 教 育 对 个 人 修 养 未 来 发 展 具 有 重 要 影 响 从 宏 观 教 育 阶 段 来 看, 基 础 教 育 是 国 民 教 育 的 基 础 性 工 程,K12 阶 段 对 于 促 进 青 少 年 的 全 面 发 展 提 升 国 民 素 质 有 着 重 大 战 略 意 义 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 美 国 四 年 制 本 科 中 国 四 年 制 本 科 美 国 高 校 前 5 中 国 一 本 高 校 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 8:K12 阶 段 在 个 体 生 命 周 期 和 宏 观 教 育 中 的 地 位 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 中 小 学 阶 段 以 应 试 教 育 为 纲 中 国 高 等 教 育 资 源 相 对 较 少, 中 国 名 校 录 取 比 率 相 对 较 低, 只 有 具 备 较 强 应 试 能 力 的 学 生 才 能 脱 颖 而 出, 享 受 优 质 的 高 等 教 育 中 国 长 时 间 的 独 生 子 女 制 度 和 中 国 独 特 的 应 试 淘 汰 体 制 使 得 小 升 初 中 考 和 高 考 对 于 学 生 家 长 甚 至 家 庭 都 至 关 重 要 因 此, 增 强 应 试 能 力 毋 庸 置 疑 地 成 为 了 K12 阶 段 学 生 教 师 和 家 长 的 一 致 纲 领 图 9: 中 国 教 育 体 制 以 应 试 教 育 为 纲 高 考 高 等 院 校 高 中 中 考 初 中 小 升 初 图 1: 美 国 和 中 国 高 考 和 名 校 的 录 取 率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 64% 41% 28% 9% 幼 升 小 小 学 幼 儿 园 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 好 未 来 年 报 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 体 制 内 公 立 教 育 的 名 师 资 源 严 重 供 不 应 求 由 于 K12 阶 段 的 师 生 比 率 较 低, 根 据 教 育 部 数 据, 中 国 小 学 初 中 普 通 高 中 师 生 比 分 别 为 1:17.2 1:12.6 1:14.4 优 秀 的 教 师 资 源 更 加 难 以 获 得, 以 上 海 市 为 例, 上 海 市 普 通 高 中 共 243 所, 其 中 重 点 高 中 仅 51 所, 占 普 通 高 中 总 量 的 21% 由 于 中 国 的 应 试 淘 汰 制, 只 有 部 分 成 绩 优 秀 的 学 生 才 有 机 会 享 受 到 名 校 名 师 资 源 优 秀 教 师 对 中 等 成 绩 学 生 激 发 学 习 兴 趣 构 建 完 整 知 识 网 络 从 而 提 高 应 试 能 力 起 到 很 好 的 引 导 作 用, 课 外 培 训 是 中 等 学 生 获 得 名 师 资 源 的 有 效 渠 道 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 图 11:K12 师 生 总 量 对 比 在 校 生 人 数 ( 万 人 ) 教 师 人 数 ( 万 人 ) 图 12: 上 海 市 重 点 高 中 和 非 重 点 高 中 数 量 重 点 高 中 非 重 点 高 中 小 学 初 中 普 通 高 中 资 料 来 源 : 教 育 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 教 育 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 体 制 外 的 培 训 服 务 非 标 准 化, 整 合 优 质 教 师 资 源 并 且 能 够 有 效 提 高 学 生 考 试 分 数 的 课 外 培 训 服 务 已 成 稀 缺 资 源 由 于 体 制 内 的 优 质 师 资 资 源 相 对 匮 乏, 优 秀 教 师 与 教 研 体 系 是 稀 缺 资 源 在 应 试 体 制 下, 体 制 外 拥 有 优 质 教 育 资 源 和 良 好 提 分 效 果 的 培 训 机 构 对 生 源 有 很 大 的 吸 引 力 良 好 的 培 训 效 果 和 优 质 的 服 务 体 现 在 口 碑 和 品 牌 的 提 升, 高 口 碑 和 强 品 牌 将 带 来 更 高 留 存 率 和 更 低 获 客 成 本, 助 力 优 质 机 构 在 拥 有 自 身 培 训 强 势 定 价 权 的 同 时, 获 得 超 越 行 业 平 均 增 速 的 成 长 能 力 我 们 认 为 效 果 效 率 体 验 是 评 价 K12 课 外 培 训 服 务 的 三 大 维 度 (1) 效 果 : 提 分 为 第 一 要 义 由 于 中 国 K12 教 育 应 试 为 纲, 因 此 课 程 效 果 衡 量 的 唯 一 标 杆 就 是 分 数 (2) 效 率 : 时 间 和 费 用 双 重 标 准 教 学 效 率 的 评 价 涉 及 时 间 和 费 用 两 个 方 面, 效 率 与 时 间 和 费 用 成 反 比 (3) 体 验 : 配 套 服 务 满 意 程 度 我 们 认 为, 效 果 ( 有 效 性 ) 和 效 率 ( 性 价 比 ) 是 评 价 K12 课 外 培 训 课 程 优 劣 的 两 大 方 面 将 效 果 效 率 和 体 验 进 行 解 构 重 组,K12 课 外 培 训 课 程 =( 效 果 体 验 )/( 时 间 费 用 ) =( 效 果 / 时 间 ) ( 体 验 / 费 用 )= 有 效 性 性 价 比 有 效 性 和 性 价 比 是 评 价 K12 课 外 培 训 课 程 优 劣 的 两 大 要 素, 其 中 有 效 性 = 效 果 / 时 间, 性 价 比 = 体 验 / 费 用 图 13: 效 果 效 率 体 验 三 维 解 码 K12 课 外 培 训 课 程 效 果 体 验 K12 课 外 培 训 课 程 有 效 性 性 价 比 时 间 费 用 资 料 来 源 :36 氪, 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 有 效 性 : 以 快 速 提 分 为 核 心 在 应 试 教 育 体 制 下,K12 阶 段 中 小 学 生 参 与 课 外 培 训, 大 多 数 的 目 的 就 是 为 了 提 升 成 绩, 在 短 时 间 内 无 法 帮 助 学 生 达 到 目 的 的 课 程 无 法 得 到 学 生 的 认 可 同 时, 家 长 作 为 付 费 方 完 全 以 结 果 为 导 向, 根 据 搜 狐 教 育 的 网 络 调 查 显 示,72.8% 的 家 长 将 教 学 效 果 列 为 培 训 课 程 选 择 的 首 要 依 据 由 于 中 国 长 期 独 生 子 女 政 策 以 及 学 生 成 长 的 不 可 逆 性, 教 育 的 时 间 成 本 和 试 错 成 本 极 高, 所 以 家 长 在 选 择 培 训 课 程 时, 对 时 间 成 本 的 敏 感 度 远 远 高 于 金 钱 成 本 综 上, 有 效 性 是 K12 课 外 培 训 课 程 增 值 的 基 础, 并 以 快 速 提 分 为 核 心 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 性 价 比 : 折 磨 自 己, 惯 坏 用 户 K12 课 外 培 训 行 业 的 配 套 服 务 主 要 面 向 家 长, 家 长 作 为 付 费 方 面 临 的 最 大 的 问 题 是 信 息 不 对 称, 使 教 学 过 程 透 明 可 控 是 改 善 付 费 方 用 户 体 验 的 关 键 以 好 未 来 为 例, 好 未 来 为 家 长 提 供 旁 听 服 务, 且 不 满 意 可 以 随 时 退 费, 该 项 服 务 一 方 面 解 决 付 费 方 固 有 的 信 息 不 对 称 问 题, 提 高 付 费 方 的 用 户 体 验 ; 另 一 方 面 倒 逼 课 程 质 量 提 高, 进 一 步 优 化 品 牌 价 值 需 求 端 : 应 试 体 制 和 刚 性 需 求 有 望 共 同 催 生 万 亿 市 场 海 量 存 量 人 群 全 面 二 胎 政 策 和 家 庭 开 支 增 加 支 撑 需 求 快 速 增 长 增 长 驱 动 力 之 一 : 中 国 中 小 学 学 生 存 量 巨 大 目 前, 我 国 中 小 学 阶 段 共 有 28 万 所 学 校 5 万 班 级 16 万 名 教 师 1.63 亿 中 小 学 生 和 3.26 亿 家 长 参 考 国 家 统 计 局 的 细 分 数 据, 截 至 215 年,(1) 我 国 初 等 教 育 学 校 ( 小 学 ) 共 21.1 万 所, 初 中 学 校 数 量 5.3 万 所, 高 中 学 校 数 量 1.3 万 所 ;(2) 我 国 初 等 教 育 ( 小 学 ) 在 校 生 人 数 9451 万 人, 初 中 阶 段 教 育 在 校 生 人 数 444 万 人, 高 中 阶 段 教 育 在 校 生 人 数 24 万 人 图 14:215 年 基 础 教 育 阶 段 在 校 生 人 数 在 校 生 人 数 ( 万 人 ) 小 学 初 中 高 中 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 15:215 年 基 础 教 育 阶 段 学 校 数 学 校 数 ( 万 所 ) 小 学 初 中 高 中 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 增 长 驱 动 力 之 二 : 全 面 二 胎 实 施 将 对 增 量 人 口 影 响 显 著 十 三 五 规 划 中 指 出 为 促 进 人 口 均 衡 发 展, 完 善 人 口 发 展 战 略, 将 全 面 实 施 一 对 夫 妇 可 生 育 两 个 孩 子 政 策, 以 应 对 人 口 老 龄 化 趋 势 目 前, 我 国 每 年 出 生 人 口 约 17 万 人 参 考 中 信 证 券 研 究 部 专 题 研 究 团 队 和 其 他 机 构 的 观 点 : 在 充 分 考 虑 前 期 单 独 二 胎 政 策 的 实 际 效 果 结 合 现 有 可 获 得 的 数 据, 预 计 全 面 二 胎 政 策 每 年 将 带 来 新 增 出 生 人 口 16~6 万, 相 当 于 17 万 的 9~35%, 增 幅 明 显 乐 观 情 景 下, 如 果 叠 加 单 独 二 胎 政 策 的 影 响, 增 幅 可 达 4% 左 右 ;5 年 集 中 释 放 期 内 总 计 新 增 人 口 约 3 万 全 面 二 胎 叠 加 此 前 的 单 独 二 胎 政 策, 我 们 预 计 能 够 增 加 总 人 口 约 2.5%, 而 人 口 总 量 的 增 加 也 将 进 一 步 扩 大 K12 教 育 行 业 的 市 场 规 模 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 E 216E 217E 218E 219E 22E K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 16: 单 独 二 孩 与 全 面 二 孩 对 增 量 人 口 的 影 响 预 测 ( 乐 观 情 景 ) ( 单 位 : 万 人 ) 出 生 人 口 ( 政 策 放 开 前 ) 新 增 人 口 ( 单 独 二 孩 ) 新 增 人 口 ( 全 面 二 孩 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 专 题 研 究 与 市 场 策 略 团 队 预 测 增 长 驱 动 力 之 三 : 家 庭 教 育 支 出 增 加 家 长 对 教 育 的 重 视 程 度 和 家 庭 可 支 配 收 入 是 影 响 家 庭 在 教 育 领 域 支 出 的 主 要 影 响 因 素 (1) 我 国 九 年 义 务 教 育 开 展 已 3 余 年, 最 早 享 受 九 年 义 务 教 育 的 一 代 人 成 为 K12 阶 段 家 长 的 主 力 军, 家 长 的 教 育 水 平 普 遍 提 高, 对 教 育 的 重 视 程 度 逐 渐 加 强 (2) 近 年 来 随 着 人 均 可 支 配 收 入 不 断 上 升, 家 庭 在 教 育 领 域 支 出 意 愿 更 加 强 烈 根 据 搜 狐 教 育 调 查 显 示,215 年 中 国 中 小 学 生 参 培 率 为 83.27% 腾 讯 教 育 发 布 的 214 年 教 育 市 场 分 析 报 告 显 示,K12 阶 段 4% 家 庭 每 年 投 入 K12 课 外 培 训 的 费 用 高 于 5 元, 其 中 15% 家 庭 投 入 万 元 以 上 综 合 以 上 数 据 估 计,214 年 参 培 的 中 小 学 生 年 均 课 外 培 训 费 用 约 4 元 / 人, 我 们 预 计 215 年 参 培 的 中 小 学 生 年 均 课 外 培 训 费 用 维 持 4 元 / 人 不 变 图 17: 年 人 均 可 支 配 收 入 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) YOY 图 18:214 年 K12 课 外 培 训 家 庭 投 入 情 况 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 : 搜 狐 腾 讯 教 育, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 学 生 数 量 参 培 率 和 生 均 收 费 三 大 维 度 共 同 催 生 万 亿 市 场 空 间 由 于 需 求 方 基 数 巨 大 且 付 费 方 购 买 意 愿 增 强,K12 课 外 培 训 市 场 拥 有 海 量 空 间 215 年 在 校 中 小 学 生 总 计 1.63 亿 人, 参 考 新 浪 教 育 等 机 构 问 卷 调 查 的 数 据, 我 们 假 设 参 培 率 约 8%, 因 此 参 与 课 外 培 训 的 中 小 学 生 总 计 约 1.36 亿 人 我 们 同 时 假 设 215 年 参 与 培 训 的 中 小 学 生 年 均 培 训 费 用 约 4 元 / 人, 据 此 估 算,215 年 K12 课 外 培 训 市 场 规 模 约 5 亿 元 根 据 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 (21-22 年 ) 中 提 出 教 育 发 展 的 阶 段 战 略 目 标, 到 22 年, 在 校 中 小 学 生 总 数 预 计 将 达 到 2.12 亿 人, 我 们 假 设 平 均 培 训 费 用 随 人 均 可 支 配 收 入 增 加 约 上 浮 6%( 年 均 上 浮 约 1%) 至 58 元, 并 假 设 参 培 率 略 微 提 升 至 85%, 我 们 预 计 K12 课 外 培 训 市 场 规 模 将 达 到 约 1.2 万 亿 元,5 年 CAGR 约 18% 16% 44% 15% 25% 1 元 以 上 5-1 元 -5 元 不 参 培 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 大 学 数 量 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 19:K12 课 外 培 训 市 场 空 间 预 测 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 测 算 语 文 数 学 英 语 :K12 全 年 级 覆 盖, 各 科 细 分 市 场 空 间 广 阔 在 K12 阶 段, 语 文 数 学 英 语 三 门 学 科 学 习 覆 盖 小 学 一 年 级 到 高 中 三 年 级, 且 在 各 级 升 学 考 试 中 占 有 分 值 比 重 较 大, 因 此 是 K12 课 外 培 训 的 重 点 科 目, 各 科 细 分 市 场 空 间 占 比 较 大 根 据 市 场 调 研, 我 们 预 计 参 与 语 文 数 学 英 语 培 训 的 学 生 分 别 占 参 与 培 训 学 生 的 比 重 为 1% 2% 5%, 215 年 对 应 的 市 场 空 间 分 别 约 5 亿 元 1 亿 元 和 25 亿 元 一 线 城 市 空 间 巨 大 但 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 有 望 保 持 快 速 增 长 培 训 机 构 在 不 同 城 市 的 增 速 不 一 : 一 线 城 市 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 增 长 快 速 我 们 测 算 215/22 年 行 业 市 场 规 模 约 5 亿 元 和 1.2 万 亿 元,5 年 CAGR 约 18% 我 们 预 计 培 训 机 构 在 一 线 二 线 和 三 四 线 城 市 未 来 5 年 CAGR 约 1% 2% 和 3~5% 由 于 高 层 次 人 口 的 集 聚 和 消 费 水 平 的 不 断 提 升, 一 线 城 市 北 上 广 深 仍 然 是 兵 家 必 争 之 地, 市 场 空 间 巨 大 但 保 持 平 稳 ; 武 汉 郑 州 南 京 合 肥 成 都 西 安 等 二 线 城 市 由 于 聚 集 了 较 多 的 高 校, 学 习 氛 围 较 好 且 师 资 招 聘 较 为 便 利, 市 场 空 间 较 大 且 仍 处 于 供 给 创 造 需 求 阶 段, 是 众 多 机 构 分 校 扩 张 的 重 要 方 向 ; 三 四 线 城 市 合 计 的 市 场 空 间 巨 大 且 目 前 鲜 有 品 牌 介 入, 合 计 的 市 场 空 间 巨 大 且 保 持 快 速 增 长 我 们 认 为 重 点 布 局 一 线 城 市 的 上 市 / 挂 牌 培 训 机 构 将 有 望 继 续 保 持 稳 定 的 收 入 体 量 和 良 性 的 现 金 流 ; 重 点 布 局 二 三 四 线 城 市 的 优 质 培 训 机 构 将 深 度 受 益 于 行 业 增 长 和 市 场 份 额 的 集 中, 有 望 步 入 快 速 发 展 通 道 图 2: 一 线 城 市 空 间 巨 大 但 增 速 平 稳, 二 三 四 线 城 市 需 求 有 望 保 持 快 速 增 长 7 一 线 城 市 二 线 城 市 三 线 城 市 四 线 城 市 北 京 3 上 海 南 京 2 广 州 沈 阳 西 安 武 汉 徐 州 1 深 圳 成 都 焦 作 郑 州 中 山 合 肥 威 海 延 边 宜 昌 阜 阳 德 州 沭 阳 % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 增 速 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 一 线 城 市 K12 课 外 培 训 行 业 的 需 求 端 : 庞 大 人 口 基 数 较 高 的 参 培 率 和 消 费 水 平 构 筑 海 量 市 场 空 间, 优 秀 的 培 训 机 构 总 体 有 望 在 一 线 城 市 市 场 中 保 持 约 1% 的 平 稳 的 增 速 根 据 国 家 统 计 局 数 据,214 年 北 京 市 和 上 海 市 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 分 别 为 元 和 元, 显 著 高 于 全 国 平 均 水 平 元, 因 此, 北 京 和 上 海 居 民 在 教 育 领 域 的 支 付 能 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 力 更 强 根 据 好 未 来 旗 下 学 而 思 15 人 班 课 定 价, 一 线 城 市 可 以 获 得 更 高 的 学 费, 一 线 城 市 ( 北 京 上 海 广 州 深 圳 ) 每 小 时 学 费 平 均 为 79 元, 二 线 城 市 ( 样 本 城 市 : 南 京 杭 州 苏 州 成 都 青 岛 武 汉 长 沙 天 津 济 南 ) 每 小 时 学 费 平 均 为 64 元, 三 线 城 市 ( 样 本 城 市 : 石 家 庄 太 原 ) 每 小 时 学 费 平 均 为 6 元 图 21: 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) 图 22: 好 未 来 不 同 地 域 学 费 情 况 ( 元 / 小 时 ) 一 线 城 市 二 线 城 市 三 线 城 市 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 二 线 城 市 的 K12 课 外 培 训 市 场 在 未 来 5 年 中 预 计 将 保 持 2% 增 速, 目 前 已 是 众 多 知 名 培 训 机 构 异 地 扩 张 的 重 点 区 域 从 前 十 大 K12 课 外 培 训 机 构 在 二 线 城 市 教 学 点 分 布 数 量 来 看, 仅 武 汉 杭 州 教 学 点 数 量 多 于 1 家, 沈 阳 重 庆 济 南 青 岛 宁 波 大 连 无 锡 厦 门 教 学 点 数 量 低 于 5 家, 拥 有 巨 大 的 市 场 增 长 潜 力 二 线 城 市 与 三 四 线 城 市 相 比, 人 均 可 支 配 收 入 较 高, 且 丰 富 的 高 等 教 育 资 源 提 供 了 师 资 储 备 的 基 础 图 23:K12 课 外 培 训 机 构 CR1 在 二 线 城 市 教 学 点 数 量 武 汉 杭 州 天 津 西 安 郑 州 成 都 长 沙 南 京 苏 州 沈 阳 重 庆 济 南 青 岛 宁 波 大 连 无 锡 厦 门 资 料 来 源 : 各 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 未 来 5 年 内, 优 秀 K12 课 外 培 训 机 构 在 三 四 线 城 市 增 长 机 会 最 大, 边 际 增 长 率 较 高, 复 合 增 速 有 望 维 持 在 3-5% 在 线 教 育 模 式 对 于 打 破 地 域 壁 垒, 实 现 一 二 线 城 市 优 质 教 育 资 源 向 三 四 线 城 市 输 送 有 重 要 意 义 我 们 认 为 在 线 教 育 辐 射 范 围 广 且 场 地 支 出 成 本 较 低, 因 此 生 均 收 费 可 与 三 四 线 城 市 较 低 的 人 均 可 支 配 收 入 相 匹 配, 同 时 保 证 一 线 教 师 较 高 收 入 新 东 方 好 未 来 龙 门 教 育 佳 一 教 育 等 机 构 通 过 在 线 教 育 模 式 以 提 供 增 值 服 务 和 布 局 三 四 线 城 市 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

15 供 给 端 : 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争, 优 质 培 训 机 构 极 为 稀 缺 表 2:K12 课 外 培 训 行 业 CR1 概 况 市 场 份 额 从 分 散 走 向 集 中, 行 业 竞 争 格 局 从 完 全 竞 争 走 向 寡 头 竞 争 K12 课 外 培 训 市 场 的 竞 争 格 局 高 度 分 散, 行 业 巨 头 占 比 不 足 3% 由 于 不 同 省 市 选 拔 性 考 试 的 命 题 教 材 师 资 差 异 显 著, 标 准 化 扩 张 难 度 极 高, 但 进 入 门 槛 却 相 对 较 低, 且 预 付 模 式 下 现 金 流 良 好, 所 以 培 训 机 构 极 其 分 散 我 们 预 计 目 前 全 国 的 中 小 学 课 外 培 训 机 构 约 2 万 家, 年 营 业 额 超 过 1 万 元 的 不 超 过 1 家, 年 营 业 额 超 过 5 万 元 的 不 超 过 1 家 新 东 方 好 未 来 学 大 三 大 巨 头 215 年 在 K12 领 域 的 营 业 收 入 分 别 约 和 21.5 亿 元, 加 总 约 15 亿 元,CR3 的 市 场 份 额 占 比 仅 约 2% 目 前 K12 课 外 培 训 前 十 大 公 司 是 : 新 东 方 好 未 来 学 大 龙 文 京 翰 精 锐 昂 立 巨 人 卓 越 邦 德, 根 据 部 分 上 市 公 司 年 报 数 据 估 计,215 年 CR1 营 业 收 入 约 为 14 亿 元, 市 场 份 额 占 比 不 足 3% 机 构 名 称 新 东 方 好 未 来 昂 立 卓 越 巨 人 邦 德 学 大 京 翰 精 锐 龙 文 概 况 性 质 全 国 性 全 国 性 区 域 性 区 域 性 全 国 性 区 域 性 全 国 性 全 国 性 全 国 性 全 国 性 主 要 授 课 模 式 综 合 课 堂 辅 导 个 性 化 辅 导 规 模 指 标 覆 盖 城 市 数 教 学 点 数 目 ( 最 新 披 露 ) 北 京 上 海 广 州 深 圳 一 线 城 市 网 点 占 比 (%) 二 线 城 市 网 点 数 二 线 城 市 网 点 占 比 (%) 全 职 教 师 数 量 兼 职 教 师 数 量 总 教 学 场 地 面 积 ( 万 平 方 米 ) 约 单 教 学 点 平 均 面 积 ( 平 方 米 ) 注 册 学 生 数 量 ( 万 人 ) 运 营 指 标 总 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 89.8 (TTM) 4.6 (TTM) 7.22 (215A) 21.5 (TTM) 6.5 (215E) 7.52 (215E) YOY(%) 17% 52% 1% -12% 单 点 营 收 ( 百 万 元 ) 单 一 教 师 创 收 ( 万 元 ) 毛 利 润 ( 亿 元 ) 52.4 (TTM) 2.7 (TTM) 3.6 (215A) 5.7 (TTM) 1.95 (215E) 毛 利 率 (%) 58.4% 51.% 49.9% 26.5% 25.9 净 利 润 ( 亿 元 ) 13.9 (TTM) 6.7 (TTM).7 (215A).6.6 ( 对 赌 ).85 (215E) 净 利 率 (%) 15.5% 16.5% 9.7% -2.7% 12.3 估 值 指 标 市 值 ( 亿 元 ) 市 盈 率 (TTM) (TTM) 市 销 率 (MRQ) (MRQ) (MRQ) 资 料 来 源 :Wind 各 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 K12 课 外 培 训 机 构 分 层 明 显, 个 体 规 模 百 万 元 以 下 的 机 构 占 据 行 业 半 壁 江 山 根 据 营 收 规 模 和 分 布 情 况, 全 国 K12 教 育 机 构 具 体 分 五 类 :(1) 巨 无 霸, 营 业 收 入 超 过 5 亿 元, 全 国 性 品 牌, 引 领 中 国 K12 课 外 辅 导 领 域 发 展 方 向, 比 如 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 京 翰 教 育 龙 文 教 育 等 ;(2) 诸 侯 国, 营 业 收 入 在 1~5 亿 元, 省 会 级 城 市 龙 头 企 业,8% 以 上 业 务 来 自 某 一 核 心 城 市, 比 如 卓 越 教 育 高 思 教 育 龙 门 教 育 邦 德 教 育 明 师 教 育 ;(3) 地 头 虎, 营 业 收 入 在 亿 元 以 下 千 万 以 上, 省 会 级 以 下 二 三 级 城 市, 业 务 以 某 一 区 域 为 主, 比 如 新 思 维 佳 一 教 育 优 优 数 学 ;(4) 大 地 主, 营 业 收 入 在 百 万 级, 成 长 于 一 二 线 城 市, 或 省 会 以 下 三 四 级 城 市 领 头 羊, 或 者 在 某 一 学 科 某 个 区 域 或 某 项 业 务 有 一 定 竞 争 力, 比 如 武 大 广 博 闻 达 英 语 同 济 数 学 ;(5) 蚂 蚁 雄 兵, 营 业 收 入 在 百 万 元 以 下 小 机 构, 数 量 庞 大, 规 模 很 小, 没 有 特 色 化 产 品, 但 是 遍 布 各 个 阶 层 城 市, 总 量 占 据 K12 课 外 辅 导 领 域 半 壁 江 山 表 3:K12 教 育 领 域 公 司 分 类 分 类 营 业 收 入 分 布 典 型 机 构 巨 无 霸 5 亿 元 以 上 一 线 城 市 龙 头 企 业, 有 全 国 布 局 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 龙 文 教 育 京 翰 教 育 精 锐 教 育 巨 人 教 育 昂 立 教 育 等 诸 侯 国 1-5 亿 元 省 会 级 城 市 龙 头 企 业 高 思 教 育 卓 越 教 育 邦 德 教 育 龙 门 教 育 明 师 教 育 地 头 虎 亿 元 以 下 千 万 元 以 上 省 会 级 以 下 二 三 线 城 市 凹 凸 教 育 佳 一 教 育 优 优 数 学 大 地 主 千 万 以 下 百 万 元 以 上 成 长 于 省 会 级 及 一 二 线 城 市 / 三 四 线 城 市 领 头 羊 武 大 广 博 闻 达 英 语 同 济 数 学 蚂 蚁 雄 兵 不 足 百 万 元 全 国 各 地, 各 个 阶 层 城 市 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 K12 课 外 培 训 行 业 的 市 场 集 中 度 正 在 逐 步 提 升, 正 由 完 全 竞 争 向 寡 头 竞 争 过 渡 从 一 线 龙 头 ( 新 东 方 好 未 来 ) 二 线 巨 头 ( 学 大 教 育 龙 文 教 育 京 翰 教 育 等 ) 初 创 机 构 ( 龙 门 教 育 明 师 教 育 和 佳 一 教 育 等 ) 已 披 露 的 财 务 报 表 看, 历 史 收 入 复 合 增 速 均 高 于 行 业 平 均 增 速 也 高 于 我 们 调 研 的 部 分 收 入 低 于 5 万 元 的 区 域 性 培 训 机 构 参 照 好 未 来 215 年 年 会 的 相 关 信 息, 好 未 来 也 在 近 期 制 定 了 未 来 1 年 1 亿 元 的 收 入 目 标 随 着 市 场 集 中 度 的 不 断 提 升, 我 们 认 为 行 业 竞 争 格 局 正 在 从 完 全 竞 争 向 寡 头 竞 争 过 度, 未 来 5~1 年 内, 以 新 东 方 好 未 来 为 代 表 的 巨 头 公 司 的 竞 争 力 和 市 占 率 有 望 不 断 提 升 一 线 城 市 格 局 稳 定, 二 线 城 市 跑 马 圈 地, 三 四 线 城 市 品 牌 鲜 入 一 线 城 市 品 牌 格 局 基 本 稳 定, 各 大 品 牌 积 极 抢 占 二 线 城 市 市 场 份 额, 三 四 线 城 市 品 牌 进 入 较 少 目 前, 北 上 广 深 等 一 线 城 市 竞 争 格 局 已 经 基 本 稳 定, 教 学 点 分 布 已 经 基 本 饱 和, 目 前 各 大 课 外 辅 导 机 构 积 极 抢 占 其 他 二 线 城 市 市 场, 品 牌 竞 争 进 入 白 热 化 三 四 线 城 市 由 于 缺 乏 优 质 高 等 教 育 资 源, 目 前 难 以 达 到 教 育 品 牌 扩 张 条 件, 因 此 品 牌 进 入 较 少 从 CR1 教 学 中 心 分 布 情 况 来 看, 学 大 教 育 三 四 线 城 市 的 教 学 中 心 占 比 最 多, 为 48%, 好 未 来 京 翰 邦 德 昂 立 在 三 四 线 城 市 几 乎 没 有 设 立 教 学 中 心 ( 三 四 线 城 市 教 学 中 心 占 比 5% 以 下 ) CR1 公 司 在 一 二 线 城 市 教 学 中 心 占 比 相 对 于 三 四 线 城 市 有 绝 对 优 势 表 4: 部 分 K12 课 外 培 训 机 构 位 于 一 二 线 城 市 的 教 学 中 心 数 量 ( 括 号 内 为 该 城 市 中 教 学 中 心 的 数 量 ) 公 司 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 精 锐 教 育 一 二 线 城 市 中 教 学 中 心 分 布 北 京 (68) 上 海 (5) 广 州 (32) 武 汉 (45) 天 津 (3) 西 安 (22) 南 京 (14) 沈 阳 (3) 重 庆 (12) 成 都 (2) 深 圳 (15) 长 沙 (2) 济 南 (18) 郑 州 (28) 杭 州 (21) 苏 州 (13) 无 锡 (7) 大 连 (7) 宁 波 (5) 厦 门 (12) 青 岛 (7) 北 京 (18) 上 海 (42) 广 州 (25) 深 圳 (16) 天 津 (15) 武 汉 (14) 南 京 (14) 西 安 (13) 杭 州 (11) 成 都 (8) 郑 州 (5) 重 庆 (3) 苏 州 (3) 长 沙 (2) 沈 阳 (2) 青 岛 (2) 济 南 (1) 北 京 (34) 上 海 (3) 天 津 (22) 广 州 (18) 深 圳 (18) 西 安 (18) 长 沙 (12) 杭 州 (12) 南 京 (12) 武 汉 (11) 宁 波 (11) 沈 阳 (1) 青 岛 (1) 成 都 (9) 大 连 (9) 郑 州 (7) 济 南 (6) 无 锡 (5) 重 庆 (4) 北 京 (29) 上 海 (59) 广 州 (25) 南 京 (1) 杭 州 (1) 苏 州 (1) 无 锡 (3) 宁 波 (1) 厦 门 (1) 武 汉 (2) 西 安 (1) 长 沙 (1) 重 庆 一 二 线 城 市 占 比 统 计 截 止 日 72% % % % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 公 司 一 二 线 城 市 中 教 学 中 心 分 布 (1) 成 都 (2) 青 岛 (1) 一 二 线 城 市 占 比 统 计 截 止 日 龙 文 教 育 北 京 (155) 上 海 (72) 广 州 (5) 深 圳 (26) 武 汉 (23) 杭 州 (25) 重 庆 (19) 南 京 (12) 苏 州 (18) 西 安 (13) 长 沙 (14) 郑 州 (14) 宁 波 (17) 成 都 (12) 79% 天 津 (13) 大 连 (8) 济 南 (8) 厦 门 (4) 无 锡 (5) 京 翰 教 育 北 京 (16) 上 海 (1) 广 州 (6) 苏 州 (24) 郑 州 (19) 杭 州 (17) 天 津 (12) 武 汉 (11) 长 沙 (1) 济 南 (9) 西 安 (8) 成 都 (7) 95% 重 庆 (4) 大 连 (3) 沈 阳 (2) 南 京 (1) 巨 人 教 育 北 京 (118) 上 海 (3) 西 安 (15) 郑 州 (6) 武 汉 (67) 81% 卓 越 教 育 北 京 (3) 上 海 (8) 广 州 (66) 深 圳 (29) 成 都 (14) 75% 邦 德 教 育 广 州 (9) 深 圳 (83) 1% 昂 立 教 育 上 海 (61) 长 沙 (7) 杭 州 (7) 苏 州 (1) 无 锡 (1) 99% 平 均 8.5% 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 和 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 学 中 心 数 量 的 比 例 注 : 表 中 占 比 一 栏 指 一 二 线 城 市 中 教 学 中 心 数 量 占 总 的 教 一 线 城 市 K12 培 训 行 业 的 供 给 端 : 兵 家 必 争 之 地, 教 学 点 分 布 已 趋 于 饱 和, 优 秀 的 学 习 中 心 有 望 保 持 稳 定 的 收 入 和 良 好 的 现 金 流 一 线 城 市 作 为 K12 课 外 培 训 机 构 的 战 略 重 地, 前 1 大 K12 课 外 培 训 机 构 均 诞 生 于 一 线 城 市, 其 中 新 东 方 好 未 来 学 大 京 翰 巨 人 龙 文 精 锐 成 立 于 北 京, 昂 立 成 立 于 上 海, 卓 越 成 立 于 广 州, 邦 德 成 立 于 深 圳 此 外, 根 据 三 公 里 生 活 半 径 原 理 ( 以 用 户 为 圆 心,3 公 里 为 半 径 的 生 活 范 围 内 的 商 家 为 用 户 提 供 生 活 服 务 ), 各 大 机 构 教 学 点 分 布 基 本 饱 和 : 前 十 大 K12 培 训 机 构 在 北 京 的 教 学 点 总 计 594 个, 在 上 海 教 学 点 总 计 248 个, 在 广 州 教 学 点 总 计 229 个, 在 深 圳 教 学 点 总 计 178 个 其 中, 龙 文 教 育 在 北 上 广 深 四 地 教 学 点 分 布 最 多, 共 258 个, 好 未 来 次 之, 共 191 个 图 24:K12 课 外 培 训 机 构 CR1 在 一 线 城 市 教 学 点 数 量 新 东 方 好 未 来 学 大 龙 文 昂 立 精 锐 巨 人 京 翰 卓 越 邦 德 北 京 上 海 广 州 深 圳 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 新 东 方 好 未 来 学 大 昂 立 教 学 点 数 量 分 别 是 截 止 215 年 5 月 31 日 215 年 2 月 28 日 214 年 1 月 31 日 215 年 8 月 31 日 数 据, 其 他 公 司 网 点 数 量 和 覆 盖 城 市 数 量 是 截 止 216 年 4 月 3 日 数 据 老 牌 培 训 机 构 和 大 多 数 初 创 的 机 构 均 将 异 地 扩 张 重 心 针 对 于 一 二 线 城 市, 且 目 前 三 四 线 城 市 的 师 资 相 对 匮 乏, 所 以 目 前 三 四 线 城 市 鲜 有 品 牌 进 入 从 CR1 教 学 中 心 数 量 占 比 加 权 平 均 来 看,CR1 在 一 线 城 市 教 学 中 心 数 量 占 比 为 4.42%, 在 二 线 城 市 教 学 中 心 数 量 占 比 为 4.7%, 三 四 线 城 市 教 学 中 心 数 量 占 比 为 19.51%, 一 二 线 城 市 教 学 中 心 分 布 占 比 较 大, 教 学 中 心 数 量 远 超 三 四 线 城 市 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 好 未 来 新 东 方 学 大 京 翰 佳 一 龙 门 明 师 行 业 北 京 某 机 构 上 海 某 机 构 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 25:CR1 教 学 中 心 分 布 结 构 19.51% 4.7% 4.42% 一 线 城 市 教 学 中 心 二 线 城 市 教 学 中 心 三 四 线 城 市 教 学 中 心 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 拥 有 优 质 师 资 品 牌 积 淀 和 管 理 优 势 的 优 秀 培 训 机 构 市 占 率 将 逐 步 提 升 拥 有 标 准 化 课 程 精 细 化 管 理 品 牌 积 淀 的 成 熟 培 训 机 构 以 及 精 选 细 分 赛 道 深 耕 二 三 四 线 城 市 的 初 创 培 训 机 构 市 占 率 将 逐 步 提 升 对 于 成 熟 培 训 机 构, 标 准 化 课 程 体 系 是 去 名 师 化 实 现 快 速 异 地 扩 张 和 教 学 过 程 可 控 的 核 心, 精 细 化 管 理 模 式 和 合 伙 人 制 利 益 分 配 是 异 地 直 营 校 良 好 运 营 的 关 键, 长 期 品 牌 积 淀 有 助 于 在 异 地 扩 张 过 程 中 降 低 招 生 成 本 缩 短 回 收 期, 因 此 拥 有 标 准 化 课 程 体 系 精 细 化 管 理 品 牌 积 淀 的 培 训 机 构 在 异 地 扩 张 中 拥 有 较 强 优 势, 市 占 率 有 望 伴 随 异 地 扩 张 稳 步 提 升 对 于 初 创 培 训 机 构, 精 选 竞 争 程 度 较 低 的 细 分 赛 道 形 成 先 发 优 势 深 耕 二 三 四 线 城 市 与 成 熟 机 构 形 成 错 位 竞 争 是 实 现 市 占 率 提 升 的 关 键 优 质 的 老 牌 机 构 和 初 创 机 构 的 市 占 率 不 断 提 升, 收 入 增 速 高 于 行 业 平 均 增 速 和 区 域 机 构 增 速 根 据 样 本 公 司 上 市 以 来 复 合 增 长 率 :( 1) 好 未 来 新 东 方 (K12 业 务 ) 学 大 教 育 作 为 K12 领 域 优 秀 的 培 训 机 构, 上 市 以 来 营 业 收 入 复 合 增 长 率 分 别 为 67% 33% 44%, 显 著 高 于 我 们 测 算 的 行 业 增 速 18%, 市 占 率 有 望 持 续 提 升 (2) 龙 门 教 育 发 力 中 高 考 复 读 赛 道 并 积 极 整 合 西 安 市 市 场, 上 市 以 来 营 业 收 入 复 合 增 长 率 为 43%; 明 师 教 育 以 华 南 地 区 城 市 为 核 心 并 布 局 中 高 考 复 读 赛 道, 上 市 以 来 复 合 增 长 率 为 5%; 佳 一 教 育 深 度 布 局 华 东 及 华 南 地 区 二 三 线 城 市, 上 市 以 来 复 合 增 长 率 为 35% 三 家 初 创 培 训 机 构 在 赛 道 选 择 和 城 市 布 局 上 与 成 熟 机 构 形 成 错 位 竞 争, 市 占 率 也 在 不 断 提 升 (3) 根 据 我 们 产 业 链 调 研 情 况, 北 京 和 上 海 两 家 区 域 性 培 训 机 构 近 3 年 的 收 入 增 速 约 5% 和 3%, 显 著 低 于 行 业 平 均 增 速 和 上 市 / 挂 牌 公 司 增 速 图 26: 样 本 公 司 上 市 以 来 营 业 收 入 复 合 增 长 率 对 比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 67% 33% 44% 19% 35% 43% 5% 18% 5% 3% 资 料 来 源 : 各 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 整 理 注 :(1) 好 未 来 为 27 财 年 至 215 财 年 8 年 复 合 增 长 率 ;(2) 新 东 方 选 取 优 能 中 学 营 业 收 入 数 据 计 算, 区 间 为 21 财 年 至 214 财 年 4 年 复 合 增 长 率 ;( 3) 学 大 教 育 为 28 财 年 至 214 财 年 6 年 复 合 增 长 率 ;(4) 京 翰 为 29 年 至 214 年 5 年 复 合 增 长 率 ;(5) 佳 一 为 213 年 至 215 年 2 年 复 合 增 长 率 ;(6) 龙 门 明 师 为 214 年 至 215 年 增 长 率 ;(7) 行 业 增 速 为 中 信 证 券 研 究 部 测 算 ;(8) 北 京 和 上 海 某 机 构 的 收 入 增 速 为 调 研 信 息 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

19 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡, 优 秀 机 构 拥 有 高 定 价 权 授 课 模 式 分 析 : 小 班 盈 利 较 强 但 不 易 扩 张, 一 对 一 易 于 扩 张 但 盈 利 较 弱 授 课 模 式 : 以 小 班 和 一 对 一 为 主 一 般 情 况 下, 成 绩 好 主 动 性 高 的 学 生 适 合 规 模 化 教 学, 主 要 侧 重 知 识 和 方 法 的 传 授 成 绩 一 般 主 动 性 较 差 的 学 生 适 合 个 性 化 教 学, 需 要 结 合 学 生 自 身 情 况 进 行 补 短 和 督 促 针 对 不 同 学 生 需 求, 传 统 线 下 授 课 模 式 从 大 类 上 分 为 两 种 : 班 组 ( 大 班 小 班 小 班 组 ) 和 一 对 一 (1) 大 班 : 学 生 人 数 在 4 人 以 上, 由 于 满 班 率 较 低 且 课 堂 互 动 性 较 差, 所 以 大 班 教 学 模 式 已 逐 渐 退 出 ;(2) 小 班 : 学 生 人 数 在 1~4 人 之 间 学 而 思 主 要 以 小 班 教 学 为 主, 班 级 人 数 在 15~3 人 之 间 ;(3) 一 对 一 : 一 位 教 师 面 对 一 位 学 生 的 个 性 化 教 学, 学 大 教 育 龙 文 教 育 等 为 典 型 机 构 ;(4) 小 班 组 : 学 生 人 数 在 2~1 人 之 间, 主 要 为 一 对 一 模 式 的 延 伸 图 27: 学 大 教 育 的 一 对 一 课 堂 图 28: 学 而 思 的 小 班 课 堂 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 表 5: 样 本 K12 培 训 机 构 授 课 形 式 机 构 名 称 新 东 方 好 未 来 学 大 龙 文 京 翰 佳 一 明 师 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 线 下 授 课 形 式 小 班 班 组 一 对 一 小 班 班 组 一 对 一 一 对 一 班 组 一 对 一 一 对 一 小 班 小 班 一 对 一 收 入 分 析 :K12 课 外 培 训 机 构 收 入 端 以 预 付 模 式 为 主 K12 课 外 培 训 机 构 的 主 营 业 务 高 度 统 一, 均 为 K12 课 外 培 训 课 程, 课 外 培 训 课 程 以 预 付 模 式 为 主 我 们 选 用 京 翰 龙 文 明 师 作 为 样 本 公 司,214 年 京 翰 龙 文 明 师 预 收 款 项 (1 年 内 ) 占 销 售 商 品 或 提 供 劳 务 产 生 的 现 金 流 量 的 比 重 分 别 为 85.7% 52.39% 4.58%, 由 此 可 以 看 出 预 收 款 项 在 现 金 流 量 中 占 有 相 当 一 部 分 比 重, 个 体 之 间 的 差 异 由 学 费 集 中 收 取 时 间 不 同 导 致 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

20 图 29: 部 分 K12 培 训 公 司 的 214 年 预 收 款 项 占 比 比 较 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 85.7% 52.39% 4.58% 京 翰 龙 文 明 师 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 预 收 款 项 占 比 = 预 收 款 项 (1 年 内 )/ 销 售 商 品 及 提 供 劳 务 产 生 的 现 金 流 量 学 费 分 析 : 一 对 一 模 式 学 费 较 高, 小 班 模 式 单 一 教 师 每 小 时 创 收 较 高 大 班 小 班 一 对 多 以 上 海 新 东 方 为 例, 新 东 方 小 班 课 程 (1 对 25) 每 小 时 学 费 约 为 7 元, 单 一 教 师 每 小 时 创 收 约 175 元, 班 组 课 程 (1 对 6) 每 小 时 学 费 约 为 2 元, 单 一 教 师 每 小 时 创 收 约 12 元 一 对 一 以 上 海 龙 文 和 京 翰 为 例, 龙 文 教 育 小 学 及 初 中 一 对 一 课 程 每 小 时 学 费 为 2 元 左 右, 高 中 一 对 一 课 程 每 小 时 学 费 3 元 左 右, 京 翰 教 育 小 学 一 对 一 课 程 每 小 时 学 费 元, 高 中 一 对 一 课 程 每 小 时 学 费 元, 单 一 教 师 每 小 时 创 收 约 为 2-3 元 图 3: 样 本 公 司 学 费 情 况 创 收 学 费 小 班 一 对 多 一 对 一 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 估 算 整 理 表 6: 新 东 方 优 能 中 学 不 同 课 程 价 格 列 表 年 级 班 级 人 数 ( 人 ) 课 次 单 课 时 长 ( 小 时 ) 总 学 费 ( 元 ) 课 时 学 费 ( 元 ) 初 一 初 二 中 考 高 一 高 二 高 考 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

21 年 级 班 级 人 数 ( 人 ) 课 次 单 课 时 长 ( 小 时 ) 总 学 费 ( 元 ) 课 时 学 费 ( 元 ) 资 料 来 源 : 新 东 方 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 成 本 分 析 : 教 师 薪 酬 场 地 费 用 招 生 费 用 和 管 理 人 员 薪 酬 是 四 大 变 量 成 本 分 析 :K12 课 外 培 训 机 构 成 本 端 由 教 师 薪 酬 场 地 费 用 招 生 费 用 以 管 理 人 员 薪 酬 为 主 的 其 他 费 用 四 部 分 构 成 续 班 率 满 班 率 和 坪 效 三 大 指 标 对 于 盈 利 能 力 至 关 重 要 其 中 教 师 薪 酬 从 一 定 程 度 上 决 定 教 师 质 量, 而 高 质 量 的 教 师 团 队 是 维 持 较 高 续 班 率 的 重 要 前 提 ; 营 销 及 续 班 率 在 很 大 程 度 上 影 响 招 生 状 况, 招 生 状 况 直 接 决 定 满 班 率 高 低 ; 满 班 率 进 一 步 影 响 场 地 费 用 和 坪 效 图 31: 成 本 端 与 内 生 性 指 标 相 互 影 响 关 系 教 师 薪 酬 续 班 率 营 销 费 用 满 班 率 场 地 费 用 坪 效 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 从 成 本 端 的 四 大 部 分 占 总 营 业 收 入 的 比 重 可 以 看 出, 授 课 模 式 不 同 的 培 训 机 构 成 本 结 构 差 异 较 大, 授 课 模 式 类 似 的 培 训 机 构 成 本 结 构 基 本 类 似 (1) 教 师 薪 酬 占 比 : 小 班 模 式 显 著 低 于 一 对 一 模 式 以 一 对 一 为 主 要 授 课 模 式 的 龙 文 学 大 教 师 薪 酬 占 比 最 高, 均 为 55% 小 班 模 式 为 主 的 好 未 来 和 佳 一 教 育 的 教 师 薪 酬 占 比 最 低, 分 别 为 21% 19% 教 师 薪 酬 占 比 与 小 班 课 程 的 营 收 占 比 显 著 负 相 关, 小 班 模 式 将 能 够 显 著 降 低 人 力 成 本 (2) 场 地 费 用 占 比 : 小 班 模 式 低 于 一 对 一 模 式 龙 文 学 大 场 地 费 用 占 比 为 17% 2%, 新 东 方 好 未 来 佳 一 场 地 费 用 占 比 为 7% 11% 11% 小 班 和 一 对 一 在 场 地 费 用 方 面 两 级 分 化 较 明 显, 总 体 上 小 班 模 式 低 于 一 对 一 模 式 (3) 营 销 费 用 占 比 : 小 班 模 式 高 于 一 对 一 模 式 龙 文 学 大 销 售 费 用 占 比 为 6% 7%, 新 东 方 好 未 来 佳 一 营 销 费 用 占 比 为 15% 17% 11% 在 营 销 费 用 方 面, 总 体 上 小 班 模 式 高 于 一 对 一 模 式 全 国 知 名 度 较 高 的 机 构 ( 新 东 方 好 未 来 ) 为 维 持 全 国 范 围 内 的 品 牌 的 知 名 度, 所 以 在 营 销 费 用 方 面 投 入 较 高 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

22 新 东 方 佳 一 好 未 来 京 翰 明 师 学 大 龙 文 佳 一 新 东 方 好 未 来 龙 文 明 师 学 大 京 翰 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 32: 样 本 公 司 214 年 成 本 结 构 教 师 薪 酬 场 地 费 用 销 售 费 用 其 他 费 用 净 利 润 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 6% 2% 28% 21% 16% 16% 16% 22% 6% 7% 31% 17% 2% 5% 36% 31% 36% 37% 17% 8% 15% 17% 7% 11% 55% 55% 46% 11% 4% 11% 31% 21% 19% -3% -12% 龙 文 学 大 明 师 京 翰 新 东 方 好 未 来 佳 一 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 估 算 整 理 屋 租 赁 费 + 房 屋 折 旧 )/ 营 业 收 入 注 : 教 师 薪 酬 占 比 = 教 师 薪 酬 总 量 / 营 业 收 入, 场 地 费 用 占 比 =( 房 盈 利 能 力 分 析 : 小 班 模 式 利 润 率 显 著 高 于 一 对 一 模 式 在 毛 利 率 方 面, 样 本 公 司 214 年 毛 利 率 按 照 从 高 到 低 顺 序 为 新 东 方 (57.8%) 佳 一 (53.2%) 好 未 来 (51%) 京 翰 (45.4%) 明 师 (43.3%) 学 大 (24.7%) 龙 文 (23.3%); 在 净 利 率 方 面, 样 本 公 司 214 年 净 利 率 从 高 到 低 排 序 为 佳 一 (22%) 新 东 方 (15.5%) 好 未 来 (15.5%) 龙 文 (5.6%) 明 师 (1.9%) 学 大 (-3.%) 京 翰 (-11.8%) 以 小 班 模 式 为 主 的 培 训 机 构 ( 新 东 方 好 未 来 佳 一 ) 的 毛 利 率 和 净 利 率 均 显 著 高 于 以 一 对 一 模 式 为 主 的 培 训 机 构 ( 龙 文 学 大 京 翰 ), 说 明 班 课 模 式 可 以 有 效 提 高 利 润 空 间 京 翰 毛 利 率 较 高 但 净 利 率 为 负, 与 其 营 销 成 本 较 高 有 关 图 33: 样 本 公 司 214 年 毛 利 率 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 57.8% 53.2% 51.%45.4% 43.3% 24.7% 23.3% 图 34: 样 本 公 司 214 年 净 利 率 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% 22.% 15.5% 15.5% 5.6% 1.9% -3.% -11.8% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 盈 利 分 析 : 优 质 教 学 资 源 供 需 失 衡, 优 秀 培 训 机 构 具 备 较 强 的 定 价 权 和 成 本 转 嫁 能 力 从 成 本 端 来 看, 培 训 机 构 的 场 地 租 金 和 教 师 工 资 近 年 来 出 现 大 幅 上 涨 (1) 租 金 方 面, 以 北 京 上 海 广 州 深 圳 为 例,215 年 12 月, 北 京 甲 级 写 字 楼 租 金 445 元 / 平 方 米 / 月, 上 海 为 349 元 / 平 方 米 / 月, 广 州 为 177 元 / 平 方 米 / 月, 深 圳 为 246 元 / 平 方 米 / 月, 分 别 相 对 于 29 年 1 月 上 涨 82% 24% 33% 18% (2) 教 师 工 资 方 面, 以 佳 一 教 育 为 例, 年 佳 一 教 育 教 师 人 均 月 工 资 分 别 为 4711 元 5238 元 6911 元, 年 的 增 长 率 分 别 为 11.19% 31.94% 场 地 租 金 和 教 师 工 资 的 增 长 对 培 训 机 构 的 净 利 润 有 一 定 的 挤 压 作 用, 特 别 对 于 劳 动 力 密 集 且 坪 效 较 低 的 一 对 一 模 式 影 响 更 大, 小 班 模 式 的 优 势 进 一 步 凸 显 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

23 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 35: 北 上 广 深 甲 级 写 字 楼 租 金 ( 元 / 平 方 米 / 月 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 图 36: 佳 一 教 育 教 师 人 均 月 工 资 ( 元 ) 职 工 人 均 月 工 资 YOY(%) % 7 3% % 5 2% 4 15% 3 2 1% 1 5% % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 拥 有 优 质 师 资 的 培 训 机 构 拥 有 极 强 的 定 价 权 较 强 的 成 本 转 嫁 能 力 和 较 为 稳 定 的 毛 利 率 成 本 转 嫁 能 力 是 企 业 是 否 具 备 定 价 权 的 重 要 表 征, 主 要 指 当 企 业 成 本 上 升 时, 企 业 通 过 价 格 上 升 将 增 加 的 成 本 转 移 给 客 户 的 能 力 优 秀 的 中 小 学 课 外 培 训 机 构 拥 有 较 强 的 成 本 转 嫁 能 力, 从 近 8 年 的 数 据 来 看, 成 本 结 构 中, 教 师 薪 酬 场 地 费 用 销 售 费 用 管 理 费 用 等 项 目 均 明 显 上 升, 但 是 部 分 优 秀 的 培 训 机 构 的 毛 利 率 和 净 利 率 始 终 维 持 在 一 定 水 平 新 东 方 的 历 史 毛 利 率 始 终 维 持 在 约 6% 的 水 平 从 27 年 至 今, 新 东 方 的 历 史 毛 利 率 始 终 维 持 在 58%~62% 之 间 从 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 和 净 利 率 来 看,27 年 以 来, 新 东 方 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 微 升, 销 售 费 用 率 从 约 1% 上 升 至 约 15%, 管 理 费 用 率 从 约 27% 上 升 至 约 3%, 而 销 售 净 利 率 基 本 维 持 在 14%~2% 之 间 图 37: 新 东 方 销 售 净 利 率 和 销 售 毛 利 率 情 况 ( 单 位 :%) 销 售 净 利 率 销 售 毛 利 率 图 38: 新 东 方 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 情 况 ( 单 位 :%) 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 好 未 来 的 历 史 毛 利 率 始 终 维 持 在 约 5% 的 水 平 从 27 年 至 今, 好 未 来 的 历 史 毛 利 率 始 终 维 持 在 46%~53% 之 间 从 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 和 净 利 率 来 看,28 年 以 来, 好 未 来 的 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 明 显 上 升, 销 售 费 用 率 从 5% 左 右 上 升 至 约 1%, 管 理 费 用 率 从 约 15% 上 升 至 约 25%, 而 销 售 净 利 率 基 本 维 持 在 14%~2% 之 间 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

24 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 39: 好 未 来 销 售 净 利 率 和 销 售 毛 利 率 情 况 ( 单 位 :%) 销 售 净 利 率 销 售 毛 利 率 图 4: 好 未 来 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 情 况 ( 单 位 :%) 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 成 长 路 径 : 不 积 跬 步, 无 以 至 千 里 成 长 路 径 :1. 时 代 的 单 店 模 型,2. 时 代 的 互 联 网 基 因 K12 课 外 培 训 机 构 的 成 长 逻 辑 在 于 一 地 成 功, 异 地 复 制, 优 秀 的 师 资 团 队 和 良 好 的 教 学 质 量 构 筑 核 心 竞 争 力 成 长 路 径 从 1. 时 代 的 单 店 模 型 发 展 至 2. 时 代 的 互 联 网 基 因 无 论 是 线 下 实 体 店 布 局 一 二 三 线 城 市, 还 是 通 过 线 下 + 线 上 互 联 网 技 术 布 局 三 四 线 城 市, 我 们 都 认 为 优 秀 的 师 资 团 队 和 良 好 的 教 学 质 量 是 中 小 学 课 外 培 训 机 构 的 核 心 竞 争 力 (1) 一 二 三 线 城 市 的 学 习 中 心 布 局 主 要 以 连 锁 经 营 模 式 为 主, 将 部 分 成 功 城 市 总 结 出 来 的 单 店 模 型 在 其 它 城 市 进 行 快 速 扩 张 ;(2) 二 三 四 线 城 市 : 虽 然 可 以 通 过 标 准 化 的 课 程 体 系 培 养 出 优 质 的 教 师 团 队, 但 是 由 于 三 四 线 城 市 仍 然 缺 乏 优 质 的 教 学 资 源, 所 以 通 过 互 联 网 技 术, 将 一 线 城 市 的 优 质 师 资 输 送 至 三 四 线 城 市 已 是 大 势 所 趋 无 论 是 全 国 性 机 构 还 是 区 域 性 机 构, 拥 有 优 质 教 研 团 队 和 高 质 量 教 学 能 力 的 优 秀 公 司 均 能 保 持 持 续 的 快 速 增 长 我 们 选 取 了 新 东 方 ( 外 语 培 训 和 中 小 学 基 础 教 育 课 外 培 训 龙 头 ) 好 未 来 ( 中 小 学 基 础 教 育 课 外 培 训 龙 头 ) 两 家 龙 头 公 司 的 财 务 报 表 进 行 分 析, 两 家 公 司 历 史 收 入 复 合 增 速 分 别 约 29% 和 68%; 历 史 净 利 润 复 合 增 速 分 别 约 42% 和 67% 1 新 东 方 : 收 入 从 25 财 年 7.7 亿 元 RMB 增 长 至 214 财 年 76.3 亿 元 RMB( 当 年 6 月 1 日 至 次 年 5 月 31 日 ),9 年 CARG 为 29%; 净 利 润 从 25 财 年 49 万 元 RMB 增 长 至 214 财 年 亿 元 RMB,9 年 CARG 为 42% 2 好 未 来 : 收 入 从 27 财 年 63 万 元 RMB 增 长 至 215 财 年 4.58 亿 元 RMB( 当 年 3 月 1 日 至 次 年 2 月 28/29 日 ),8 年 CARG 为 68% 净 利 润 从 27 财 年 11 万 元 RMB 增 长 至 215 财 年 6.73 亿 元 RMB,8 年 CARG 为 67% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

25 Q Q3 K12 课 外 培 训 行 业 深 度 报 告 图 41: 新 东 方 历 史 收 入 和 增 速 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 77 收 入 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) ,44 1,396 1,999 2,638 7,26 5,932 4,389 7,63 5% 7,92 1,4 4% 1,2 1, 3% 8 2% 6 4 1% 2 % 图 42: 新 东 方 历 史 净 利 润 和 增 速 利 润 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) ,331 1,181 1,197 6% % 66 2% % -2% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 图 43: 好 未 来 历 史 收 入 和 增 速 收 入 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 净 利 润 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 图 44: 好 未 来 历 史 净 利 润 和 增 速 利 润 ( 百 万 元 RMB) 增 速 (%) 5, 4, 3, 2, 1, 727 1,1171, ,58 1,921 2,668 9% 7% 5% 3% 1% -1% % 7% 5% 3% 1% -1% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 收 入 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 净 利 润 数 据 使 用 历 史 汇 率 进 行 换 算 1. 时 代 的 单 店 模 型 : 品 质 重 于 规 模, 欲 速 则 不 达 一 二 三 线 城 市 的 单 店 模 型 连 锁 经 营 模 式 以 品 质 为 先 K12 课 外 培 训 机 构 在 实 现 规 模 扩 张 之 前 必 须 经 过 长 期 教 研 积 淀 和 管 理 优 化, 设 立 新 的 教 学 中 心 仍 需 要 一 段 时 间 的 宣 传 招 生 教 师 成 长 和 口 碑 建 立 因 此,K12 课 外 培 训 机 构 在 成 立 初 始 期 和 新 店 扩 张 期 成 长 较 为 缓 慢, 脱 离 品 质 提 升 的 规 模 增 长 往 往 欲 速 不 达 图 45: 规 模 增 长 路 径 图 (C A B 为 可 行 增 长 路 径,C D B 为 不 可 行 增 长 路 径 ) 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

26 好 未 来 : 坚 持 管 理 增 长 的 观 念, 重 点 放 在 改 善 质 量 而 不 是 规 模 扩 张 211 年 好 未 来 教 学 点 扩 张 一 倍, 但 营 业 收 入 没 有 实 现 相 应 增 长 此 后, 在 好 未 来 考 核 体 系 中, 严 格 把 控 扩 张 节 奏 和 程 度, 坚 持 奉 行 两 项 原 则 :(1) 分 校 校 长 利 益 不 相 关, 没 有 过 度 激 励 ;( 2) 健 康 程 度 是 第 一 维 度, 即 关 注 满 班 率 续 班 率 等 健 康 指 标, 不 盲 目 扩 张 从 好 未 来 规 模 增 长 路 径 来 看, 教 学 网 点 增 长 由 快 变 慢 :212 年 单 年 度 教 学 点 数 量 从 132 个 增 长 到 27 个, 进 入 城 市 从 6 座 增 加 到 14 座 ; 自 212 年 起, 好 未 来 放 慢 规 模 增 长 节 奏,212~215 年 教 学 点 从 27 个 增 加 到 289 个,3 年 仅 增 加 19 个, 进 入 城 市 从 14 座 增 加 到 19 座,3 年 仅 增 加 5 座 但 是 从 好 未 来 整 体 营 业 收 入 增 长 路 径 可 以 看 出, 收 入 增 长 由 慢 变 快 :27~212 年 期 间, 营 业 收 入 增 长 额 度 约 为 每 年 3 亿 元,211 年 教 学 点 大 幅 扩 张 并 未 带 来 收 入 的 迅 速 增 长 ; 年, 好 未 来 实 现 营 业 收 入 大 幅 度 增 长,215 年 收 入 相 对 于 213 年 增 长 亿 元, 两 年 CAGR 为 45% 图 46: 好 未 来 营 业 收 入 增 长 路 径 图 47: 好 未 来 规 模 增 长 路 径 教 学 中 心 数 量 ( 左 ) 进 入 城 市 ( 右 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 K12 课 外 培 训 企 业 四 大 成 长 维 度 : 地 域 扩 张 学 科 延 伸 年 级 延 伸 授 课 模 式 拓 展 1 地 域 : 提 高 教 学 点 地 面 覆 盖, 整 合 客 户 资 源 地 域 维 度 的 扩 张 是 指 在 不 同 城 市 或 在 同 一 城 市 的 不 同 区 域 设 置 新 的 教 学 点, 教 学 点 对 K12 课 外 培 训 机 构 争 夺 生 源 提 高 品 牌 知 名 度 有 重 要 意 义 目 前, 知 名 K12 教 育 机 构 都 通 过 建 立 新 的 教 学 点 实 现 多 城 市 多 区 域 的 教 学 覆 盖 以 新 东 方 优 能 中 学 为 例, 新 东 方 优 能 中 学 课 程 是 新 东 方 旗 下 针 对 K12 初 高 中 领 域 的 课 程, 以 英 语 培 训 为 主 近 年 来 新 东 方 优 能 中 学 通 过 地 域 扩 张 全 面 布 局 48 城 市, 学 习 中 心 数 量 达 到 5 余 所, 培 养 学 生 百 万 人 次 2 学 科 : 增 设 不 同 学 科 体 系 课 程, 实 现 客 户 多 品 类 消 费 K12 教 育 领 域 涵 盖 学 科 广 泛, 单 就 高 中 教 育 来 说, 包 括 语 数 外 理 化 生 史 地 政 9 大 学 科, 就 数 学 来 说, 包 括 课 内 和 奥 数 两 个 体 系, 学 科 领 域 扩 张 指 教 育 机 构 增 加 不 同 学 科 体 系 的 课 程 学 科 领 域 的 扩 张 可 以 满 足 学 生 同 时 学 习 多 种 课 程 的 需 求, 并 能 够 大 幅 降 低 广 告 成 本 以 好 未 来 为 例, 好 未 来 旗 下 学 而 思 培 优 是 国 内 K12 领 域 高 端 课 程 品 牌, 下 设 三 大 子 品 牌 : 学 而 思 理 科 东 学 堂 语 文 乐 加 乐 英 语, 三 大 子 品 牌 在 学 科 领 域 各 有 侧 重, 实 现 K12 领 域 多 学 科 发 展 目 前 好 未 来 课 程 已 经 实 现 对 K12 领 域 数 学 英 语 语 文 物 理 化 学 生 物 历 史 政 治 地 理 的 全 面 覆 盖 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

27 图 48: 学 而 思 培 优 多 学 科 布 局 学 而 思 培 优 理 科 语 文 英 语 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 49: 好 未 来 全 学 科 覆 盖 Mathematics English Chinese Physics Chemistry Biology History Political Science Geography K 1 Primary School Middle School High School 资 料 来 源 : 好 未 来 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 3 年 级 延 伸 : 全 年 级 课 程 覆 盖, 促 进 客 户 连 续 消 费 K12 教 育 领 域 涵 盖 12 个 年 级, 此 外 还 包 括 幼 小 衔 接 小 升 初 中 考 初 升 高 高 考 等 阶 段, 年 级 领 域 扩 张 指 教 育 机 构 增 加 不 同 年 级 的 课 程 年 级 维 度 的 扩 张 对 实 现 单 一 客 户 源 的 连 续 消 费 降 低 广 告 成 本 有 重 要 意 义 以 佳 一 数 学 为 例, 佳 一 数 学 是 国 内 中 小 学 数 学 教 育 的 领 军 品 牌 之 一, 目 前 课 程 涵 盖 小 学 初 中 两 个 板 块, 具 体 包 括 幼 小 衔 接 小 学 一 到 六 年 级 小 升 初 初 中 一 到 三 年 级 中 考 多 个 阶 段 215 年 佳 一 数 学 战 略 投 资 上 海 创 宏 教 育, 将 业 务 领 域 扩 张 到 高 中 阶 段, 实 现 对 K12 全 年 级 数 学 领 域 业 务 布 局 4 授 课 模 式 : 满 足 学 生 多 元 化 学 习 需 求, 小 班 班 组 和 一 对 一 模 式 相 互 融 合 一 般 来 说, 学 生 成 绩 和 自 制 力 不 同, 所 适 应 的 授 课 模 式 有 所 不 同, 授 课 模 式 的 扩 充 可 以 满 足 不 同 学 生 学 习 的 需 求, 吸 引 更 多 生 源 互 联 网 崛 起 可 以 满 足 学 生 足 不 出 户 学 习 的 需 求, 因 此 传 统 培 训 机 构 纷 纷 探 索 线 上 教 育 发 展 机 会, 线 上 授 课 成 为 更 多 K12 课 外 培 训 机 构 的 业 务 爆 发 点 此 外, 一 对 一 教 学 模 式 利 润 率 较 低, 以 一 对 一 模 式 为 主 的 教 育 机 构 普 遍 尝 试 班 组 模 式, 以 提 升 盈 利 能 力 表 7: 部 分 教 育 机 构 线 上 授 课 模 式 机 构 名 称 新 东 方 好 未 来 学 大 巨 人 明 师 线 上 授 课 新 东 方 在 线 酷 学 网 学 而 思 网 校 海 边 直 播 e 学 大 巨 人 网 校 明 师 在 线 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23

28 2. 时 代 的 互 联 网 基 因 : 拓 展 三 四 线 城 市 的 核 心 因 素 在 一 二 线 城 市 信 息 化 普 及 度 较 高 和 三 四 线 城 市 海 量 的 市 场 需 求 下, 我 们 认 为 未 来 最 大 的 教 育 机 构 大 概 率 是 拥 有 互 联 网 基 因 的 线 下 教 育 机 构 互 联 网 深 度 改 变 用 户 的 学 习 行 为, 未 来 主 流 的 学 习 模 式 将 是 线 下 培 训 + 线 上 学 习 相 结 合 的 学 习 模 式 传 统 K12 课 外 培 训 机 构 结 合 在 线 测 评 对 学 生 学 习 行 为 进 行 跟 踪, 将 有 效 提 高 教 学 效 率, 实 现 精 准 提 分 同 时, 在 线 教 育 将 有 助 于 教 学 内 容 的 有 效 分 发, 实 现 教 学 资 源 跨 地 域 配 置, 打 开 更 加 广 阔 的 市 场 与 互 联 网 企 业 相 比, 传 统 教 育 机 构 的 优 势 在 于 对 线 上 业 务 有 师 资 和 内 容 的 支 持 目 前 新 东 方 和 好 未 来 依 托 于 双 师 直 播 模 式 在 三 四 线 城 市 深 度 布 局 什 么 是 双 师 直 播 教 学? 双 师 教 学 中 的 双 师 是 指 每 个 试 验 班 有 两 位 教 师 一 起 开 展 教 学 活 动, 一 位 是 培 训 机 构 远 程 的 优 质 老 师, 负 责 网 络 远 程 主 讲 ; 另 一 位 是 项 目 学 校 的 老 师, 负 责 提 前 备 课 整 合 课 程 资 源 选 择 合 适 的 教 学 模 式 复 讲 复 练 组 织 本 班 学 生 讨 论 以 及 教 学 重 难 点 的 总 结 答 疑 批 改 作 业 个 别 辅 导 等 在 新 东 方 好 未 来 学 而 思 的 双 师 直 播 教 室 里, 用 于 视 频 直 播 的 屏 幕 达 到 了 12 英 寸, 屏 幕 上 直 播 的 教 师 与 讲 台 上 的 教 师 达 到 1: 1 的 比 例 置 身 双 师 直 播 教 室 的 学 生, 听 课 的 体 验 几 乎 与 现 场 教 师 授 课 别 无 二 致 新 东 方 好 未 来 和 其 它 培 训 机 构 均 开 始 使 用 双 师 直 播 教 学 系 统 布 局 三 四 线 城 市 目 前, 新 东 方 好 未 来 的 双 师 直 播 课 在 全 国 范 围 内, 暂 时 配 备 了 3 多 间 直 播 教 室 (1) 新 东 方 双 师 直 播 教 室 侧 重 于 三 四 线 城 市 此 前, 新 东 方 教 育 科 技 集 团 董 事 长 兼 CEO 俞 敏 洪 先 生 曾 表 示 计 划 整 合 新 东 方 优 质 教 师 资 源, 以 互 联 网 教 育 的 方 式 输 送 到 边 远 地 区, 满 足 当 地 优 质 教 育 资 源 稀 缺 的 问 题 (2) 好 未 来 试 水 双 师 直 播 课 也 将 满 足 更 多 学 生 报 读 学 而 思 培 优 课 程 的 需 求, 并 且 具 备 了 向 更 多 城 市 扩 张 的 可 能 (3) 国 内 其 他 一 些 教 育 培 训 机 构 也 从 观 望 犹 豫 进 入 到 引 进 双 师 直 播 教 学 系 统 开 展 远 程 直 播 教 学 图 5: 新 东 方 和 好 未 来 通 过 双 师 直 播 课 布 局 二 三 线 城 市 资 料 来 源 : 威 渡 科 技 官 方 宣 传 材 料 具 备 定 价 权 的 优 质 培 训 机 构 : 优 秀 师 资 和 教 学 质 量 是 核 心, 标 准 化 课 程 精 细 化 管 理 长 期 品 牌 积 淀 和 互 联 网 基 因 是 关 键 核 心 竞 争 力 之 一 : 标 准 化 课 程 体 系 是 保 证 不 同 地 区 教 学 质 量 可 控 的 关 键 标 准 化 课 程 体 系 涵 盖 教 学 内 容 和 教 学 方 法 两 方 面, 教 学 内 容 是 指 课 程 配 套 教 材 课 件 教 案 等 内 容 产 品, 教 学 方 法 是 指 教 学 中 的 指 导 思 想 课 堂 模 式 等 标 准 化 课 程 体 系 背 后 以 强 大 的 教 研 团 队 进 行 研 发 和 迭 代, 在 保 证 课 程 内 容 与 时 俱 进 并 适 应 教 学 大 纲 变 更 发 展 的 同 时, 最 大 程 度 地 保 证 不 同 区 域 授 课 的 品 质 可 控 以 好 未 来 为 例, 好 未 来 旗 下 学 而 思 从 25 年 开 始 进 行 标 准 化 课 程 体 系 研 发, 截 至 215 年, 教 研 团 队 已 达 到 3 学 而 思 采 用 大 后 台, 小 前 台 的 体 系 化 教 师 培 训 模 式, 在 全 国 范 围 内 同 一 招 聘 教 师, 在 培 训 基 地 完 成 教 师 培 训 后, 将 教 师 派 送 至 各 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24