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蜂蔡
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等待拐点 17 年利率债中期策略姜超 ( 固定收益首席分析师 ) SAC 号码 :S0850513010002 周霞 ( 固定收益首席分析师 ) SAC

1 等待拐点 17 年利率债中期策略姜超 ( 固定收益首席分析师 ) SAC 号码 :S 周霞 ( 固定收益首席分析师 ) SAC 号码 :S 张卿云 ( 固定收益分析师 ) SAC 号码 :S 年 6 月 9 日证券研究报告

2 概要 1. 金融风险积聚, 政策转向 2. 去杠杆延续, 缩表进行时 3. 监管拐点未到, 耐心等待机会 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

3 16 年我国经济趋稳, 为政策转向铺垫 16 年上半年开始, 持续地产放松政策带动销量火爆, 供给侧改革推动 PPI 回暖带动制造业补库, 我国经济开始趋稳 16 年下半年以来, 不仅发电量增速粗钢产量增速都回升到了 10% 左右, 挖掘机货车销售增速也在 16 年末回升到 30-50% 左右水平, 接近 11 和 13 年经济短周期反弹的高点, 地产投资和制造业投资也改善回暖 GDP 实际增速 (%) 发电量和粗钢产量增速 (%) 15 GDP 实际增速 /3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 发电量增速粗钢产量增速 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

4 美国进入加息周期海外方面,16 年 12 月和 17 年 3 月美联储的两次加息意味着美国已进入加息周期按照美联储的预测, 到 2017 年末的联邦基金利率均值约为 1.4%, 意味着 2017 年可能还有 3 次左右的加息, 到 2018 年末联邦基金利率约为 2.1%, 意味着 2018 年也有 3 次左右的加息海外宽松周期出现逆转美联储联邦基金利率预测 (%) 资料来源 :FED, 海通证券研究所 ; 截止 17 年 5 月末 ; 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

5 政策转向 : 从稳增长到防风险从 16 年 3 季度开始央行货币政策逐步从稳增长转向防风险 : 首先, 拉长逆回购 MLF 等流动性工具的投放久期, 使得货币利率中枢抬升 ; 其次, 在年末资金紧张时也并未大幅放水, 去杠杆防风险意图明确再次, 在 17 年 2-3 月央行又两次上调逆回购招标利率, 对应 MLF 和 SLF 利率也上行, 利率走廊全面上浮公开市场操作投放平均期限 ( 天 ) 23 平均期限 ( 天 ) Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb 央行 MLF 月度投放 ( 亿元 ) 当月净投放 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

6 银行资产大扩张, 中小行崛起资产大幅扩张一方面带来了债市需求, 另一方面也蕴育了较大风险从不同规模银行扩张情况看, 小型银行的总资产增速从 15 年初的 20% 上升至 16 年的接近 30%, 中型银行从 15% 上升至近 20%, 而大型银行增速从 8.5% 上升至 12% 我国不同规模银行资产同比增速 (%) 大型银行中型银行小型银行 0.0 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

7 银行主动负债, 同业成为利器中小行负债端发行同业存单, 资产端对接同业业务成为弯道超车主要利器我们用银行总资产除以存款与实收资本之和来估算银行的主动负债程度数据显示, 银行的这一比例从 13 年的不足 1.4 的水平升至 16 年的 1.5 以上, 尤其是近两年攀升速度在加快, 这表明越来越多的银行通过主动负债来扩大规模我国其他存款类金融机构主动负债上升 ( 倍数 ) 中小银行资产扩张主要路径 1.55 银行总资产 /( 存款 + 股东权益 ) / / / / / / 负债端 CD 资产端同业业务银行 ( 同业理财 ) 券商保险信托基金资本市场 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8 同业存单爆炸式发展与同业存款相比, 同业存单具有标准化流动性较好便于转让等优点同时, 同业存单一般计入应付债券, 不受同业负债不得超过总负债三分之一的监管约束, 发行采用备案制较为便捷, 而且同业负债暂不缴纳准备金, 均使得同业存单成为近几年银行主动加杠杆的重要方式从 2014 年存单发行人范围放松后, 同业存单大量增加, 当前同业存单托管量已达到 7.6 万亿左右我国其他存款类金融机构债券发行增速 (%) 上清所同业存单托管量 ( 亿元 ) 0 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 同比 : 债券发行债券托管量 : 同业存单 0 14/02 15/02 16/02 17/02 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

9 表外理财迅速扩张表内同业业务扩张的同时, 表外理财也成为银行扩规模增收益的重要方式, 主因理财不受到表内资本充足率等监管, 理财给予投资者的收益率也较高, 成为比较好的融资方式我国银行理财产品余额从 2007 年时的 5000 多亿, 增加至 16 年末的 30 万亿与此同时,15-16 年伴随同业存单发行, 中小行找到了同业存单对接同业理财的套利方式, 同业理财规模大幅增加到 6 万亿银行理财产品余额 ( 万亿 ) 各类理财产品在余额中占比 (%) 银行理财产品资金余额 0 Dec-11 Oct-12 Aug-13 Jun-14 Apr-15 Feb-16 一般个人理财机构客户理财私人银行理财银行同业理财 100% 80% 60% 40% 20% 0% Jun-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10 金融套利盛行, 利差压至低位大行套利 : 央行低成本流动性工具大行直接资产配置 / 出借资金, 购买小行存单中小行套利 : 发行存单中小行同业理财 / 委托非银机构加杠杆投资部分激进的中小行, 甚至一边发行同业存单, 一边在资产端购买收益率更高的同业存单, 并质押加杠杆增加收益银行同业套利链条资产端大行负债端同业存单中小行对央行负债央行流动性工具 OMO MLF 等表外非银同业理财委外投资同业存单同业存单发行资料来源 : 海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

11 系统性风险不断增加金融套利盛行的背后, 是系统性风险不断增加 14 年以来, 我国银行信用扩张的资金则通过个人房贷和同业套利, 进入了房地产和金融市场房地产过度繁荣金融市场价格泡沫, 意味着系统性风险不断增加美国在互联网泡沫和 08 年金融危机爆发前, 均经历了银行业杠杆率大幅上升的过程中国银行业杠杆率的飙升, 也孕育着较大的风险美国银行总资产和存款股东权益之比 ( 倍数 ) 银行总资产 /( 存款 + 股东权益 ) /03 96/03 02/03 08/03 14/03 信用扩张银行系统性风险上升个人房贷房地产市场同业套利金融市场房价和金融资产价格泡沫 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12 金融去杠杆防风险 1) 目前来看央行以稳定资金为主,7 天逆回购占比上升, 货币投放削峰填谷 ; 2) 加准可能性不大, 非银和银行同业存款暂不缴准, 后续需关注 ; 3) 措施包括上调逆回购 SLF MLF 等流动性工具利率, 拉长投放久期等, 从负债端倒逼市场去杠杆 4) 一行三会陆续出台防范金融套利和资管行业规范的监管政策 ; 5) 通过 MPA 差额准备金制度, 对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励, 促使表内和表外资产负债扩张可控资料来源 : 海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13 一行三会加强金融监管杠杆控制集中度限制非标业务限制通道业务消除多重嵌套其他关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 征求意见稿 ) 1 对于结构化产品, 优先级份额 / 劣后级份额的杠杆倍数分别为固收类 3 倍股票类 1 倍其他类 2 倍 2 对公募产品和私募产品, 负债比例 ( 总资产 / 净资产 ) 分别设定 140% 和 200% 的上限对单只产品, 按照穿透原则, 合并计算总资产 1 单只资管产品投资单只证券的市值不超过该产品净资产的 10%, 私募除外 2 全部资管产品投资单只证券的市值不超过该证券市值或者基金市值的 10% 1 限制投资非标准化债权类资产, 需要限额管理禁止期限错配, 逐步压缩规模 2 明确禁止资产管理产品直接或间接投资于非标准化商业银行信贷资产及其收益权, 已投资的纳入合并报表并进行风险计提和资本计提金融机构应主动管理资管产品, 不得为其他金融机构提供扩大投资范围规避监管要求的通道服务 1 除 FOF MOM 外, 不允许资管产品投资其他资管产品 2 金融机构可委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资, 但被委托机构不得再投资其他资产管理产品 1 金融机构不得开展表内资产管理业务 2 不得承诺保本保收益, 打破刚性兑付 3 资本约束和风险计提建立资本约束机制, 按照产品管理费统一计提 10% 风险准备金 4 禁止资金池操作不得期限错配, 需要风险隔离资料来源 : 央行, 海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

14 一行三会加强金融监管日期监管部门监管政策 2016/7/27 银监会银行理财业务监督管理办法意见征求稿 2016/11/24 银监会修订商业银行表外业务风险管理 ( 征求意见 ) 2016/12/9 证监会中证登债券质押式回购交易结算风控指引 2017/1/16 央行同业存单或纳入同业负债, 且同业负债占总负债比例不得超过 1/3 2017/2/21 央行关于规范金融机构资产管理业务的指导意见内审稿 2017/3/31 证监会公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定征求意见稿 2017/4/7 银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 (6 号文 ) 2017/4/10 银监会银行业金融机构监管套利空转套利关联套利专项治理工作要点 (46 号文 ) 2017/4/12 银监会关于开展银行业不当创新不当交易不当激励不当收费专项治理工作的通知 (53 号文 ) 2017/5/5 证监会各地证监局关于资产管理业务的整改要求 2017/5/15 银行理财登记中心关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知资料来源 : 央行, 银监会, 证监会, 海通证券研究所 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15 概要 1. 金融风险积聚, 政策转向 2. 去杠杆延续, 缩表进行时 3. 监管拐点未到, 耐心等待机会 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

16 债市进入调整期 16 年债牛的天时地利人和因素均发生变化, 债券收益率开始明显上行,17 年随着金融去杠杆的实质推动, 银行非银面临缩表压力, 债市继续调整截至 17 年 5 月末,10 年期国债收益率较 16 年 10 月低点上行约 100bp,10 年期国开收益率较 16 年 10 月低点上行 130bp 以上, 国债国开债利差也有所扩大 10 年期国债和国开收益率 (%) 国债收益率曲线 (%) 中债政策性金融债到期收益率 ( 国开行 ):10 年中债国债到期收益率 :10 年 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar 年 3 年 5 年 7 年 10 年 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

17 债市狭义杠杆有所回落 16 年 3 季度开始, 随着央行货币政策逐步收紧,7 天回购利率中枢明显从过去的 2.5% 左右抬升至 3% 甚至以上, 使得非银机构的狭义杠杆明显回落截至 17 年 4 月末, 我们测算的银行间杠杆从 108% 下降至 106% 左右, 而交易所杠杆从 128% 下降到 123% 左右银行间杠杆率 (%) 交易所杠杆率 (%) 112% 110% 银行间杠杆率 (%) 150% 145% 交易所杠杆率 (%) 108% 140% 106% 135% 104% 130% 102% 125% 100% Apr-12 Mar-13 Feb-14 Jan-15 Dec-15 Nov % Apr-12 Feb-13 Dec-13 Oct-14 Aug-15 Jun 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

18 银行资产负债尚未明显缩表从上市银行一季报看, 除了中信银行总资产规模略有收缩外, 其他行总资产仍在扩张过程中根据上市银行财报, 我们估算 1 季度末银行表内广义信贷增速是否能够使得其满足 MPA 的资本充足率要求数据显示, 四大行招行缩表的中信基本能满足 A 档满分要求, 兴业华夏浦发平安南京银行等能够满足 B 档要求, 而光大交行民生等达标难度较大, 这意味着后续银行仍可能需要控制规模扩张缩表仍在进行中上市银行总资产变化 ( 亿元 ) 17 年 1 季度, 上市银行广义信贷增速 (%) 200, , ,000 50, 年 4 季度 2016 年 4 季度 2017 年 1 季度宁江浦华民招无江杭南兴北上农交工光建中中波阴发夏生商锡苏州京业京海行行行大行行信 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中行农行工行 17 年 3 月实际广义信贷增速中间档广义信贷上限满分广义信贷上限建行交行 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中信光大兴业招商民生华夏浦发平安南京宁波

19 银行同业业务监管我们梳理了现有的监管政策, 对于银行同业业务的有效监管包括 : 针对资产端的 MPA 广义信贷的考核 1104 报表要求同业资产进行底层穿透 46 号文对于同业空转套利的监管, 目前对于同业资产穿透和套利还处于自查阶段,6 月底各家银行提交自查报告, 紧接着监管层将去现场检查, 在强有力的监管约束之下, 同业资产大幅扩张将很难再继续银行表内同业业务框架资料来源 : 海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

20 MPA+ 同业治理, 银行配置非标和同业趋降根据 MPA 的广义信贷定义, 银行表内包括非标资产委外投资资管产品等在内的应收款项类资产是压缩重点, 而对非银机构的买入返售同业拆借规模也较易被压缩自 16 年 MPA 考核开始, 上市银行的应收款项类资产规模同比增速就下滑, 中小行的增速更是从 50% 以上高位下滑至个位数, 同期买入返售类资产同比增速更是全面转负上市银行应收款项资产规模变化 (%) 上市银行买入返售资产规模变化 (%) 120% 五大行合计股份行合计城商行合计 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 60% 五大行合计股份行合计城商行合计 40% 20% 0% Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17-20% -40% -60% -80% 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

21 同业存单净融资也有下降趋势同业业务负债端监管主要是 CD 的监管 5 月以来同业存单市场呈现量跌价升状况, 发行量下降主要是因为很多中小行受监管压力, 降低同业资产扩张速度, 此外央行长期维持资金面偏紧, 银行资产负债倒挂也会推动银行降低同业链条套利而招标利率上升反映的是需求面较弱, 这与银行同业空转套利监管和证监会对资管集合计划进行清理有关后续即便没有专门对 CD 的监管出台,CD 也很难回到过去爆发式增长的道路上去, 而中小银行发行 CD 去对接同业理财放杠杆的链条也很难顺畅运转, 金融机构扩表将告一段落同业存单发行到期情况 ( 亿元 ) 同业存单发行利率 (%) 总发行量总偿还量净融资额 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May 同业存单 : 发行利率 ( 股份制银行 ):3 个月同业存单 : 发行利率 ( 城商行 ):3 个月同业存单 : 发行利率 ( 农商行 ):3 个月 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

22 银行表外理财业务监管对于银行理财业务的监管包括 :46 号文中对于理财空转套利的监管 16 年颁布的商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿 17 年 5 月关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知, 若严格实行底层资产穿透, 意味着有一些底层资产可能无法满足理财投资要求, 此外, 按周填写全部底层资产负债状况, 不得按比例拆分等登记这意味着未来理财获取高收益资产的难度增加, 面对盈利和监管的双重压力, 理财规模将趋降而数据显示,4 月以来, 各类银行的理财产品发行数量均开始回落银行表外理财业务框架资料来源 : 海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

23 非银资产收缩加剧央行通过创设的各种货币工具向商业银行投放流动性, 商业银行资产端不断扩大同业业务, 对接非银机构, 此外银行发行理财产品委外给非银当银行表内同业和表外理财因监管加强而面临收缩之时, 非银机构资产将会加剧收缩非银资产扩张链条央行商业银行表内同业非银表外理财资料来源 : 海通证券研究所 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

24 货基规模趋降, 资金回归银行 16 年 12 月开始, 货币基金频频面临银行赎回,17 年 1 季度末净值规模从 4.46 万亿降至 4.2 万亿左右, 非银获得的资金回归银行从债券托管数据也可以看出,3 月广义基金持有债券占托管总量的比重为 25% 商业银行占比在 55%, 而 4 月广义基金持仓占比小幅回落至 24.5%, 商业银行则接近 56%, 虽然变化不大, 但也反映出监管加强后, 非银扩张受限, 资金开始回流银行 Mar- 14 货币基金个数与净值变化广义基金配置债券变化 (%) Sep- 14 Mar- 15 Sep- 15 Mar- 16 货币基金资产净值 ( 亿元 ) 货币基金总数 ( 个, 右 ) Sep- 16 Mar % 25% 23% 21% 19% 17% 广义基金持仓占比 ( 左轴 ) 商业银行持仓占比 ( 右轴 ) 15% Jan-16 May-16 Sep-16 Jan 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 59% 58% 57% 56% 55% 54% 53%

25 券商集合计划整改, 通道业务禁止 5 月证监会对券商集合资金池业务也开始进一步规范, 也提出全面禁止让渡责任的通道业务截至 16 年 12 月末, 证券公司资产管理规模约 17.3 万亿其中, 券商主动管理产品的规模在 4.6 万亿左右 ( 集合计划 1.8 万亿, 定向主动管理 2.8 万亿 ), 被动管理规模在 12.4 万亿左右我们预计, 后续大集合将在过渡期内逐步清理, 随着资产到期而规模逐步萎缩, 而小集合新产品的存续规模取决于投资方虽然有过渡期, 但监管去杠杆防风险坚决, 预计集合计划规模下降可能是中期趋势, 对债市有实质影响券商资管计划规模 ( 亿元 ) 16 年末券商集合计划资产配置 (%) 证券公司 : 资产管理业务 : 资产规模 : 专项资管计划计划证券公司 : 资产管理业务 : 资产规模 : 定向资管计划证券公司 : 资产管理业务 : 资产规模 : 集合计划 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 专项资管计划 3.00% 信托计划 7.30% 协议存款 9.20% 股票 9.70% 其他 12.60% 基金 20.70% 债券 37.50% 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

26 去杠杆延续, 关注委外与缩表风险据我们测算,16 年末, 银行表内委外配债 9000 亿, 表外委外配债 4 万亿, 目前仍未出现大面积未到期和表外赎回现象后续需要关注大资管同业监管细则和理财新规落地, 以及银行同业和委外赎回对市场的冲击表内外债券相关委外规模估算 ( 亿元 ) 年 2016 年表内基金券商资管基金专户基金子公司私募基金 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

27 去杠杆延续, 未来缩表猜想政治局会议强调金融与经济共生关系, 维护金融安全的重要性推进监管中的底线思维, 并且强调统筹监管重要性这或许意味着在十九大前, 一行三会统筹监管之下, 监管对市场的冲击或是缓慢释放的, 债市可能较长时间处于调整状态缩表时表内资产演变猜想流动性压力 + 同业穿透管理优先赎回基金等表内委外, 利率债受冲击同业存单发行下滑, 银行缩表流动性较好资产抛售, 加大赎回委外力度同业理财和非标到期不续作缩表完成, 风险偏好下降利率债等安全资产需求上升缩表时表外理财演变猜想资产端利率债等流动性资产占比较少, 抛售资产程度取决于负债收缩压力理财委外逐步到期不续作, 配置信用债较多, 对其冲击较大负债端同业监管趋严, 导致同业理财需求下滑盈利压力加大, 理财增量大幅趋降, 甚至存量收缩资料来源 : 海通证券研究所 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

28 银行债券类配置需求仍在从中期来看, 随着金融去杠杆推进, 资金回流银行后仍需要配置债券, 特别是大行仍有债券配置额度, 因而中长期利好利率债同样从托管量数据来看,17 年 3 月后, 广义基金减少的债券持仓, 转由国有行和部分城商行来增持上市银行债券配置变化 (%) 银行债券托管变化 ( 亿元 ) 74% 五大行合计股份行合计城商行合计 64% 54% 44% 34% 24% 14% 4% Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar 全国性商行农商农合行城商行广义基金 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

29 概要 1. 金融风险积聚, 政策转向 2. 去杠杆延续, 缩表进行时 3. 监管拐点未到, 耐心等待机会 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

30 经济下行风险大, 基本面拐点已现融资到经济的传导时间在半年左右, 在去杠杆的主基调下,17 年非标债券融资均受限, 而今年地方政府债发行也较去年回落, 预计政府加社会总融资增速趋降, 下半年经济下行的风险远高于上半年 17 年下半年, 存货周期应已结束, 而地产投资或面临大幅跳水, 去杠杆推动的利率上行融资下滑将最终传导至实体经济, 届时经济或有极大的下行风险政府加社会融资增速发电量增速 (%) GDP 增速及预测 (%) 发电量增速社会加政府融资增速 ( 右轴 ) GDP 实际增速 /1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

31 监管拐点晚于基本面拐点债市的拐点来源于政策和基本面, 目前基本面拐点已经出现, 但监管和政策拐点短期难现从银监会发言看自查督查和规范整改工作之间安排 4 至 6 个月的缓冲期, 自查报告提交时间在 6 月底, 接着现场检查整改半年, 意味着到 17 年 12 月底之前都处于严监管的状态监管所要达到的目的是金融杠杆下降, 可以从以下几个方面来关注监管政策的效果 : 债市杠杆率质押回购的日成交量和存量余额 ; 理财规模增长速度 ; 同业存单发行量变动情况 ; 中小银行资产规模增速变动 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

32 民企违约是否会倒逼货币宽松此外值得注意的是, 随着金融去杠杆延续, 社融中的信贷占比增加而债券和非标融资下滑, 这意味着大型国企可以依靠信贷融资维持经营和债务, 但民企融资较为困难, 特别是今年以来大量信用债取消发行即使发出来, 招标利率也很高 17 年每月平均有亿民企债券到期, 如果后续民企资金链断裂债务频繁出现违约, 不排除倒逼货币政策宽松防范系统性风险的可能 1,500 1, ,000 Jan- 17 民企债券到期量 ( 亿元 ) 社融结构变化 (%) Feb- Mar Apr- 17 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) May- Jun Jul- 17 Aug- Sep Oct- 17 Nov- Dec 社会融资规模占比 : 新增委托贷款社会融资规模占比 : 新增信托贷款社会融资规模占比 : 企业债券融资 70 社会融资规模占比 : 新增人民币贷款 ( 右轴 ) Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

33 中美利差看国债收益率区间过去 5 年中美国债利率的走势高度相关,10 年期中美利差均值为 bp, 而年债券牛市下, 中美国债利差均值在 bp 左右截至 17 年 5 月, 美国国债收益率在 % 徘徊, 按照 bp 的中美利差来估算, 我国 10 年国债利率区间可能在 % 左右中美 10 年国债收益率与利差 (%) 5.00 中美 10 年国债利差 (%) 中债国债到期收益率 :10 年 : 月美国 : 国债收益率 :10 年 : 月 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

34 期限利差看国债收益率区间过去 5 年, 我国 10 年国债收益率与 R007 利差均值为 20bp 2013 年钱荒时期, 期限利差全年均值为 -28bp, 曲线一度倒挂显著年随着资金利率下行, 期限利差均值为 40bp 左右我们预计 17 年 2-3 季度 R007 中枢在 3.3% 左右, 期限利差若为 0-40bp, 那么对应 10 年国债利率区间在 3.3%-3.7% 左右 R007 与 10 年国债收益率 (%) 期限利差 (10 年 -R007,%, 右 ) 中债国债到期收益率 :10 年 : 月银行间质押式回购加权利率 :7 天 : 月 Jan-14Apr-14 Jul-14 Oct-14Jan-15Apr-15 Jul-15 Oct-15Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16Jan-17Apr 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

35 利率债中长期机会逐步调出来根据银行表内资产比价, 当前地方债国债和国开债的收益率已明显优于个住房贷款, 对于长久期配置资金的吸引力不断增加目前银行放贷的主要原因在于负债不稳定需要贷款派生存款, 但随着地产政策收紧经济逐步回落资金从非银回归银行, 利率债仍是银行配置首选银行表内资产比价 (%) 个人住房贷款一般贷款 3M 同业存单 10 年地方债 10 年国债 10 年国开 5 年信用 (AA+) 当前收益率 4.60% 5.50% 4.88% 4.38% 3.63% 4.32% 5.45% 所得税率 25% 25% 25% 0% 0% 25% 25% 增值税率 6% 6% 0% 0% 0% 0% 6% 税收成本 1.41% 1.69% 1.22% 0.00% 0.00% 1.08% 1.67% 风险计提比例 50% 100% 20% 20% 0% 0% 100% 风险占用成本 0.75% 1.50% 0.30% 0.30% 0.00% 0.00% 1.50% 调整收益率 2.44% 2.31% 3.36% 4.08% 3.63% 3.24% 2.28% 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

36 流动性仍是关键, 等待利率见顶信号货币政策削峰填谷, 金融监管逐步落地金融去杠杆金融支持实体仍是政策方向, 但金融稳定和安全重要性抬升, 后续资管各项政策将逐步落地, 过渡期新老划断和央行货币政策削峰填谷有助于防范市场大跌银行开始缩表, 做好流动性管理金融去杠杆效果尚未完全体现,MPA+ 同业监管下, 银行表内同业和表外理财规模均面临缩表, 而非银机构也面临整改和委外赎回, 对应股债均有调整压力去杠杆过程中, 资金面和流动性受到考验, 建议机构做好流动性管理和储备监管拐点晚于基本面拐点 17 年 4 月工业经济见顶, 棚改货币化推动地产销量持续性有限, 地产销量回落将带动地产投资回落, 而金融去杠杆将带来融资萎缩, 下半年经济下行压力增加, 但监管和政策拐点将晚于基本面拐点, 债市拐点仍未到等待趋势机会, 短期现金为王当前利率债价值显现, 性价比高于房贷, 长久期资金关注配置 ; 而趋势机会仍需等待监管和政策拐点, 短期交易博弈预期差, 但难度较大, 建议现金为王稳定负债风险提示 : 经济改善超预期, 货币政策偏紧, 美国加息进度加快, 同业监管力度更严等 ; 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

37 分析师声明和研究团队分析师声明姜超周霞张卿云 : 固定收益研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明固定收益首席分析师姜超 SAC 执业证书编号 :S 电话 : jc9001@htsec.com 固定收益分析师张卿云 SAC 执业证书编号 :S 电话 : zqy9731@htsec.com 固定收益首席分析师周霞 SAC 执业证书编号 :S 电话 : zx6701@htsec.com 37

38 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 38

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7