公司研究报告

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嬉凶项
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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 217 年 11 月 3 日有色金属 / 基本金属及冶炼 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 13.14~14.6 李斌执业证书编号 :S 研究员 libin@htsc.com 孙雪琬联系人 sunxuewan@htsc.com 黄孚联系人 huangfu@htsc.com 邱乐园联系人 qiuleyuan@htsc.com 股价走势图 14% 4% -6% -16% -26% -36% 11/3 1/3 3/3 5/3 7/3 9/3 资料来源 :Wind 1, 8, 6, 4, 2, () 成交量兴业矿业沪深 3 内蒙古矿业巨头, 优质资源步入盈利期兴业矿业 (426) 深耕矿业多年, 锌银锡等多金属产能投放公司依托当地资源富集的区位优势和控股股东的优质资源注入, 形成银锡铅锌等多金属的北方矿业巨头公司于 211 年注入锡林矿业融冠矿业等四家矿山采选企业, 完成行业转型至 217 年, 公司拥有国内以银锡为主最大的多金属矿山,16 年底注入的银漫矿业 17 年已正式投产, 预计年仍将通过技改提升产能 ; 乾金达矿业等多个矿山建设项目亦在推进中预计公司 18 年净利润将继续大幅提升, 矿山利润进入释放期首次覆盖给予公司增持评级多金属资源储备丰富, 白银储量处国内领先地位储备优质的矿产资源是确保矿业公司盈利能力的最大保障, 也是矿业公司的核心竞争力通过 216 年银漫矿业和白旗乾金达矿业的注入, 公司一举成为国内白银龙头企业截止 216 年, 公司保有矿产储量中, 白银超过 1 万吨, 锌约 27 万吨, 铅约 64 万吨, 锡约 22.3 万吨, 镍约为 32.8 万吨公司矿山资源中具备多种伴生小金属, 如钴铂金等, 资源品类丰富公司所处内蒙古地区资源丰富, 具备找探矿的区位优势新建及复产矿山陆续投产, 金属产能提升增厚业绩随着矿山建设的推进, 公司产能有望于年逐步释放 17 年 8 月银漫矿业采矿正式投产 ; 公司乾金达矿业正在建设中, 荣邦矿业唐河时代等子公司已获取采矿证, 复产陆续推进中预计公司 18 年铅锌铜银锡金属产能分别为.9 万吨 1.16 万吨.5 万吨 234 吨.75 万吨, 较 17 年相比铜锡产能增加约一倍, 白银锌产能也大幅提升自 17 年起, 公司新增多种精矿产品, 若采选成本稳定, 伴生金属的产销将增厚公司盈利银漫矿业铜锡系统改造中, 生产效率有望进一步提升公司子公司银漫矿业现有铅锌和铜锡两种矿山采选系统, 年处理矿石产能 165 万吨根据恩菲设计院的建议, 银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将铅锌系统也改造成铜锡系统, 即主要金属品种铅锌银铜锡均扩产到 165 万吨 / 年的采选产能, 技改完成后, 银铜锡金属年产能可分别增至 21 吨 5 吨及 75 吨 ; 新系统预计将于 218 年 2 月投入使用, 完全达产后, 银漫矿业的采选效率预计将大幅提升收购资产利润进入释放期, 首次覆盖给予公司增持评级公司银漫矿山投产, 产能与盈利预计大幅提升 ; 假设锌银等金属价格年保持稳定, 银漫矿业产能按照技改项目规划顺利释放, 暂不考虑其他矿山复产及新投产预计年公司营收分别为亿元, 归属于母公司股东的净利润分别为亿元, 对应当前股价的 PE 为 34 倍 15 倍和 11 倍参考可比公司估值水平, 给予公司 18 年 PE18-2 倍, 对应市值区间为亿元, 对应目标价元, 首次覆盖给予增持评级公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 1,869 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 2,759 总资产 ( 百万元 ) 8,958 每股净资产 ( 元 ) 2.8 资料来源 : 公司公告风险提示 : 锌银等金属价格下跌 ; 项目进度不及预期 ; 矿石品位低于预期经营预测指标与估值会计年度 E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) ,183 3,553 4,872 +/-% (28.44) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (28.8) ,367 1,843 +/-% (117.88) EPS ( 元, 最新摊薄 ) (.2) PE ( 倍 ) (72.88) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录公司概况 : 内蒙地区矿业巨头... 4 公司历史与架构 : 立足资源优势, 发展有色金属产业... 4 主营产品 : 锌铁铜银精矿产品为主... 5 财务指标 :17 年上半年营收和利润大幅增长... 6 投资看点... 7 深耕金属矿山资源, 多金属矿业巨头成型... 7 优质资产陆续注入, 银锡铅锌等金属资源增厚... 7 白银等金属保有资源量处于国内领先地位... 9 内蒙古区位优势明显, 集团矿产储备有望继续注入... 9 矿山建设有效推进, 产能步入释放期... 1 银漫矿业 : 年内采选系统投产, 铜锡系统技改进行时乾金达矿业 : 基础建设进行中,19 年有望投产融冠矿业及其他 : 陆续恢复生产, 产能稳定提升多金属开采保障利润, 金属价格走高利润 : 伴生金属毛利率空间高, 产品结构多元化提高行业 : 周期回暖, 锌铜等多种金属价格处同期高位盈利预测与估值基本假设与盈利预测估值 PE/PB - Bands 风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 公司实际控制人股权结构图... 4 图表 2: 公司发展历程... 5 图表 3: 公司主营结构... 5 图表 4: 公司历年主要产品产量 ( 吨 )... 6 图表 5: 公司各业务营业收入分布... 6 图表 6: 公司各业务毛利分布... 6 图表 7: 公司整体业务毛利率... 6 图表 8: 公司分业务毛利率... 6 图表 9: 公司矿山资源收购时间与在产状态... 7 图表 1: 公司主要矿山子公司一览... 8 图表 11: 公司主要矿山资源储量资料... 8 图表 12: 公司主要金属储量占国内比例 ( 截止 215)... 9 图表 13: 国内主要白银企业储量分布... 9 图表 14: 内蒙古地区主要资源储量及占全国比例... 9 图表 15: 各矿山产能及品位资料... 1 图表 16: 公司矿产产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 图表 17: 银漫矿业产品产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 图表 18: 乾金达矿业产品产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 图表 19: 其余矿山生产情况图表 2: 矿山盈利模式示意图表 21: 16 年公司精矿产品收入分布图表 22: 17 年上半年公司精矿产品收入分布图表 23: 国内锌精矿市场价格图表 24: 国内铜精矿市场价格图表 25: 国内锡精矿市场价格图表 26: 国内电解镍市场价格图表 27: 国内白银市场价格图表 28: 国内锑市场价格图表 29: 公司矿山采选业务毛利率与金属年均价格变化图表 3: 公司盈利预测主要假设图表 31: 可比公司估值指标 ( 截止 ) 单位 : 亿元图表 32: 兴业矿业历史 PE-Bands 图表 33: 兴业矿业历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

公司概况 : 内蒙地区矿业巨头公司历史与架构 : 立足资源优势, 发展有色金属产业内蒙古兴业矿业股份有限公司 ( 以下简称公司 ) 于 1996 年 8 月 28 日在深圳证券交易所挂牌上市 1994 年 2 月 18 日, 经赤峰市经济体制改革委员会赤体改发 (1993)13 号文批准, 并经赤体改发 (1994)9 号文批准, 由赤峰富龙公用 (

依据当地资源富集的区位优势, 确立了立足区域资源, 布局产业延伸, 发展新兴产业, 打造文化强企的战略目标, 并以做强做大有色金属贵金属和稀有金属产业, 调整产业结构, 延伸产业链接为核心的总体发展方向公司目前已构成集地堪采选冶炼于一体的全产业链竞争优势, 金属矿产资源储量丰富, 矿山遍布内蒙古河南等地, 拥有国内以银

4 公司概况 : 内蒙地区矿业巨头公司历史与架构 : 立足资源优势, 发展有色金属产业内蒙古兴业矿业股份有限公司 ( 以下简称公司 ) 于 1996 年 8 月 28 日在深圳证券交易所挂牌上市 1994 年 2 月 18 日, 经赤峰市经济体制改革委员会赤体改发 (1993)13 号文批准, 并经赤体改发 (1994)9 号文批准, 由赤峰富龙公用 ( 集团 ) 有限责任公司 ( 原名赤峰市煤气热力经营总公司 ) 独家发起, 以定向募集方式设立赤峰富龙热力股份有限公司 ( 公司此前名称 ) 211 年 1 月 24 日, 经中国证监会核准, 公司实施重大资产重组, 将原有城市供热供电的主营业务置换为有色金属采选及冶炼公司现拥有子公司 13 家, 总部位于有着中国有色金属之乡之称的内蒙古赤峰市, 依据当地资源富集的区位优势, 确立了立足区域资源, 布局产业延伸, 发展新兴产业, 打造文化强企的战略目标, 并以做强做大有色金属贵金属和稀有金属产业, 调整产业结构, 延伸产业链接为核心的总体发展方向公司目前已构成集地堪采选冶炼于一体的全产业链竞争优势, 金属矿产资源储量丰富, 矿山遍布内蒙古河南等地, 拥有国内以银锡为主最大的有色多金属矿山截止 217 年三季度, 公司注册资本亿元, 总股本亿股, 其中流通股亿股公司第一大股东为内蒙古兴业集团股份有限公司, 股本占比 32.11%, 公司实际控制人为吉兴业图表 1: 公司实际控制人股权结构图资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

冶等终端产品销售或原材料采购开展有色金属贸易业务, 有利于增强公司价格发现和产品保值等方面的能力

5 图表 2: 公司发展历程资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所主营产品 : 锌铁铜银精矿产品为主公司的主要产品是银精粉铜精粉锡精粉锌精粉铁精粉以及铅精粉, 同时还根据所开采矿石的伴生金属情况生产其它金属, 产品均为有色金属冶炼企业冶炼金属的原材料同时, 公司全资子公司兴业矿业 ( 上海 ) 国际贸易有限责任公司围绕公司的采选冶等终端产品销售或原材料采购开展有色金属贸易业务, 有利于增强公司价格发现和产品保值等方面的能力待未来冶炼项目正式投产后, 公司可形成有色金属资源勘查储备开发采掘以及有色金属贸易冶炼等一系列完整的产业链条图表 3: 公司主营结构资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 4: 公司历年主要产品产量 ( 吨 ) 锌精粉 1, , , , , , 铁精粉 15, , , , , , 铋精粉钼精粉铅精粉 1.3 1, 钨精粉资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所财务指标 :17 年上半年营收和利润大幅增长 216 年以来公司盈利情况持续改善 16 年内公司加强资源整合, 成功收购天通矿业 ; 完成收购银漫矿业和白旗乾金达及配套融资 216 年公司实现营业收入 8.66 亿元, 比 215 年同期增长 4.34%; 实现利润总额 1.5 亿元, 比 215 年同期增长 %; 实现归属于上市股东净利润万元, 比 215 年同期增长 41.65% 公司整体销售毛利率为 44.69%, 同比增加个百分点 217 年上半年, 受供给侧收缩和需求改善影响, 有色金属行业整体转暖, 公司主要产品银铅锌金属市场价格较上年同期上涨公司于上半年实现营业收入 8.3 亿元, 比去年同期增长 %; 实现利润总额 2.81 亿元, 比去年同期增长 85.24%; 归属于上市股东净利润 2.6 亿元, 比去年同期增长 14.33% 公司于 17 年积极的推进矿山建设和生产, 217 年 6 月完成了对银漫矿业 1 亿元增资和双源冶炼的 3 亿元增资 ; 银漫矿业于 8 月 1 日取得了安全生产许可证, 井下已进入全面开采状态, 选矿厂彻底摆脱了对副产矿的依赖图表 5: 公司各业务营业收入分布图表 6: 公司各业务毛利分布 ( 亿元 ) 锌精粉铁精粉其它精矿产品贸易及其它 ( 亿元 ) 6 5 锌精粉铁精粉其它精矿产品贸易及其它 H (1) H 图表 7: 公司整体业务毛利率图表 8: 公司分业务毛利率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 整体业务毛利率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 锌精粉其它精矿产品铁精粉贸易及其它 1% % H % -1% H 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

投资看点深耕金属矿山资源, 多金属矿业巨头成型优质资产陆续注入, 银锡铅锌等金属资源增厚兴业集团自 21 年以来一直严格履行将有色资产逐步注入公司的承诺公司于 211 年成功完成重组, 注入锡林矿业融冠矿业巨源矿业富生矿业共四家矿山采选企业, 完成向有色行业的转型公司控股股东兴业集团在矿山相应的采矿权获批后, 陆续将旗下资产注入上市公司 214

7 投资看点深耕金属矿山资源, 多金属矿业巨头成型优质资产陆续注入, 银锡铅锌等金属资源增厚兴业集团自 21 年以来一直严格履行将有色资产逐步注入公司的承诺公司于 211 年成功完成重组, 注入锡林矿业融冠矿业巨源矿业富生矿业共四家矿山采选企业, 完成向有色行业的转型公司控股股东兴业集团在矿山相应的采矿权获批后, 陆续将旗下资产注入上市公司 214 年集团将唐河时代矿业并入上市公司,215 年 1 月将荣邦矿业并入上市公司,216 年 9 月将银漫矿业和乾金达矿业并入上市公司,216 年 12 月将天通矿业并入上市公司公司目前拥有 1 家矿业子公司, 保有资源量中包含铅锌铜银等多种金属类型图表 9: 公司矿山资源收购时间与在产状态资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

图表 1: 公司主要矿山子公司一览资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所银漫矿业和白旗乾金达矿业子公司拥有丰富的铅锌银矿产资源, 开采和勘探前景乐观, 近年来持续开展勘探工作并取得显著成果根据采矿评估书和公司公告, 截至 215 年, 银漫矿业在划定的矿区范围内保有矿石量 636.22 万吨 ; 锌金属量 ( 共生 + 伴生 )111.32 万吨银金属量 ( 共生 + 伴生 )1172.

8 图表 1: 公司主要矿山子公司一览资料来源 : 公司季报, 华泰证券研究所银漫矿业和白旗乾金达矿业子公司拥有丰富的铅锌银矿产资源, 开采和勘探前景乐观, 近年来持续开展勘探工作并取得显著成果根据采矿评估书和公司公告, 截至 215 年, 银漫矿业在划定的矿区范围内保有矿石量万吨 ; 锌金属量 ( 共生 + 伴生 ) 万吨银金属量 ( 共生 + 伴生 ) 吨铜金属量 ( 共生 + 伴生 )8.76 万吨锡金属量 ( 共生 + 伴生 )24.35 万吨铅金属量 ( 共生 + 伴生 )35.7 万吨另外矿区还拥有伴生小金属品种铟镉锑, 其中铟金属量吨镉金属量吨锑金属量 2.44 万吨截止 215 年, 白旗乾金达矿区保有矿石量达到 322 万吨, 银金属量达到吨 ; 铅金属量约 16 万吨 ; 锌金属量约 17 万吨 ; 此外还伴生铜镉镓砷铟等矿产金属品种图表 11: 公司主要矿山资源储量资料主要金属的保有资源量子公司采矿权名称股权比例保有矿石量 / 万吨锌铅镍铜锡银铂金钴评估日期锡林矿业东乌旗朝不楞矿区多金属矿 1% 融冠矿业东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌矿 1% 巨源矿业巴林右旗大板镇小西沟铅锌矿 1% 富生矿业赤峰巴林右旗岗根苏木富生银锌矿 1% 唐河时代河南省唐河县周庵铜镍矿采矿权 1% 荣邦矿业克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿 1% 银漫矿业白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿 1% 乾金达矿业正镶白旗东胡银多金属矿 1% 天通矿业陈巴尔虎旗七一牧场北山铅锌矿 1% 亿通矿业西乌珠穆沁旗奥果苏木铅锌多金属矿 51% 合计资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所注 : 金属资源中, 铅锌镍铜锡的单位为万吨, 其余为吨谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 白银等金属保有资源量处于国内领先地位储备优质的矿产资源是确保矿业公司盈利能力的最大保障, 也是矿业公司的核心竞争力通过 216 年银漫矿业和白旗乾金达矿业的注入, 增加了公司矿山资源的布局, 公司更是凭借银漫矿业一举成为国内白银龙头企业从储量上看, 银漫矿业为国内最大单体银矿, 按照目前的开采能力可以运行超过 3 年, 保证了上市公司持续经营能力, 使公司的核心竞争力得到了较大提升, 为上市公司后续实现对其他内外部矿产资源的整合, 实现外延式增长奠定基础图表 12: 公司主要金属储量占国内比例 ( 截止 215) 图表 13: 国内主要白银企业储量分布 35 公司保有储量储量占国内比例 6% 12, 白银储量 ( 吨 ) 3 5% 1, % 3% 2% 8, 6, 4, 5 1% 2, 白银 ( 万吨 ) 锡 ( 万吨 ) 锌 ( 百万吨 ) 镍 ( 万吨 ) % 兴业矿业银泰资源盛达矿业白银有色资料来源 : 国家统计局, 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所内蒙古区位优势明显, 集团矿产储备有望继续注入内蒙古矿产资源富集, 开发前景广阔, 素有东林西铁, 南粮北牧, 遍地矿藏的美誉据国土资源部的数据, 全区已探明矿种 144 种, 其中 85 种矿产资源查明储量居全国前 1 位, 煤炭稀土铅锌银等 17 种矿产保有资源储量居全国第 1 位铜钼的资源储量居全国第四, 金的资源储量居全国第六, 公司注册地赤峰市及重要矿产资源所在地锡林郭勒盟均拥有丰富的矿产资源储备据内蒙古国土资源厅资料显示, 内蒙古自治区同时是我国发现新矿物最多的省区自 1958 年以来, 中国获得国际上承认的新矿物有 5 余种, 其中 1 种发现于内蒙古具体储量上, 截止到 215 年底, 该区稀土查明资源储量居世界首位 ; 全区煤炭累计勘查估算资源总量亿吨, 其中查明的资源储量为亿吨, 预测的资源量为亿吨全区煤炭保有资源储量为亿吨, 占全国总量的 26.24%, 居全国第一位 ; 全区金矿保有资源储量吨, 白银为吨 ; 铜铅锌三种金属保有资源储量约为万吨图表 14: 内蒙古地区主要资源储量及占全国比例 1,4 内蒙古地区储量占全国比例 4% 1,2 35% 1, 3% % 2% 15% 4 1% 2 5% 铅 / 万吨锌 / 万吨银 /1kg 铜 / 万 t 金 /t 钼 /kt % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 公司的控股股东内蒙古兴业集团股份有限公司是以有色金属黑金属稀有金属及非金属资源开发为主, 集地质勘查采矿选矿冶炼化工宾馆旅游等多元化业务一体的大型集团企业集团公司始建于 1991 年, 目前兴业集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权, 覆盖铅锌铜金银铁等多个金属种类目前兴业集团控制的采矿和探矿资产分别为天贺矿业莹安矿业哈密铜都布敦银根, 216 年的资产重组中, 剩余采矿权及探矿权不注入上市公司的主要原因为天贺矿业实际可采储量较低盈利能力较差资产负债率较高实际可采年限较短, 且目前处于停产状态 ; 莹安矿业最近三年持续亏损, 已资不抵债, 短时间内无法形成稳定的盈利模式 ; 哈密铜都和布敦银根目前仍在持续勘查, 尚未探明具备开采经济意义的矿产资源储量, 探矿投入较大, 探矿业务进展具有较大的不确定性, 相关探矿权何时能够转换为采矿权也具有不确定性兴业集团在 211 年重大资产重组期间, 已针对部分探矿权做出承诺 : 在兴业集团及下属子公司 ( 除上市公司 ) 从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后, 在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内, 兴业集团启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作未来随着集团其余矿业公司建设进度的推进, 根据承诺内容, 上市公司或存在继续获得资产注入的可能矿山建设有效推进, 产能步入释放期据 16 年公司年报显示, 公司 16 年主要在产矿山为锡林矿业融冠矿业天通矿业, 精矿产品为锌精粉和铁精粉, 产量分别为 4.86 万吨和万吨公司近年来持续推进矿山增储和改造工程,17 年上半年银漫矿业选厂开始生产,8 月份采选系统正式完全投产, 实现产能的提升公司乾金达矿业正在建设中, 有望于 19 年实现生产 ; 荣邦矿业唐河时代等子公司已经获取采矿证, 复产陆续推进中图表 15: 各矿山产能及品位资料品位子公司矿石产能 ( 万吨 / 年 ) 锌铅铁银 (g/t) 铂 (g/t) 金 (g/t) 钴镍铜锡铋吨矿石采选成本 ( 元 / 吨 ) 锡林矿业 % 31.29%.12% 融冠矿业 % 3.18% 巨源矿业 % 4.8% 富生矿业 % 2.34% 唐河时代 %.34%.12% 荣邦矿业 % 1.18% % 银漫矿业 % 1.6% %.76% 2 乾金达矿业 % 4.99% % 天通矿业 % 2.88% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所结合矿山评估报告中披露的产能及金属品位, 以及项目的建设进度, 据我们测算,17 年全年预计新增 2 万吨的锌精粉产能 218 年银漫矿业全年如果实现完全生产, 将增加铜锡及白银精矿产能, 至 19 年技改工程二期完成达产后, 铜锡和铅锌产能都将较 17 年有大幅提升谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 图表 16: 公司矿产产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 锌 / 万吨铅 /kt 铜 /kt 锡 /kt 锑 /kt 铁 / 万吨 - 右轴白银 / 吨 - 右轴 217E 218E 219E 22E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所银漫矿业 : 年内采选系统投产, 铜锡系统技改进行时公司于 17 年积极的推进矿山建设和生产,217 年 6 月完成了对银漫矿业 1 亿元增资和双源冶炼的 3 亿元增资 ; 银漫矿业 17 年 8 月前一直使用副产矿进行选矿加工, 入选品位相对较低于 8 月 1 日取得安全生产许可证后, 井下已进入全面开采状态, 选厂彻底摆脱了对副产矿的依赖, 矿石入选品位在三四季度有望得到大幅提升银漫矿业共计有 5 个矿区, 其中一四矿区为铅锌矿, 三矿区为铜锡铅锌混合矿, 分别采用不同的生产系统, 17 年选厂设计矿石总产能为 165 万吨据中国恩菲的新闻消息,217 年 6 月 3 日, 中国恩菲与西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司签订白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿选厂优化工程设计合同 213 年 4 月, 中国恩菲承担了白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿项目总体设计, 采选生产规模为 5 吨 / 日, 分为铅锌系统 25 吨 / 日铜锡系统 25 吨 / 日两个系统根据恩菲的设计方案, 银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将 25t/d 铅锌系统也改造成铜锡系统, 即主要金属品种 : 铅锌银铜锡均扩产到 5t/d, 技改完成后, 银漫矿业银铜锡金属可分别增产至 21 吨 5 吨及 75 吨 ; 据 17 年半年报披露, 目前, 该工程基础及厂房施工已基本完成, 主体设备厂商已根据公司订单进行定制, 预计将于 218 年 2 月投入使用 18 年采矿系统改造后, 公司年矿石采选产能预计为 165 万吨 ; 若 19 年二期技改工程完成, 总矿石产能预计提升到 33 万吨我们根据总矿山产能的变化和矿山采矿评估报告中披露的平均金属品位测算得到银漫矿业各产品产能的预期值谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图表 17: 银漫矿业产品产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 8 锌 / 万吨铅 /kt 铜 /kt 锡 /kt 锑 /kt 白银 /kt E 218E 219E 22E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所根据公司公布的银漫矿业采矿权评估报告, 采矿权资产年度的净利润预计分别不低于万元万元万元, 在此基础上, 兴业集团吉伟吉祥和吉喆对采矿权资产年净利润值进行预测兴业集团吉伟吉祥和吉喆承诺, 采矿权资产 217 年度净利润不低于万元,217 年度和 218 年度净利润累计不低于万元, 年度净利润累计不低于人民币万元在此利润预测和承诺下, 我们预计银漫矿业的注入将增强公司未来利润增长的确定性乾金达矿业 : 基础建设进行中,19 年有望投产白旗乾金达矿业主要进行银铅锌矿铜矿的勘查采选, 目前尚未正式开始采选业务其在建选矿厂计划使用的原料为矿山自产银铅锌矿, 根据采矿评估书的披露资料, 矿山设计采选能力为 3 万吨 / 年, 同时若建设项目顺利完成,19 年满产后, 可以实现精矿中金属产能铅约 1.3 万吨, 锌约 1.2 万吨, 铜约 5 吨图表 18: 乾金达矿业产品产能预期 ( 精矿所含金属量 ) 35 锌 /kt 铅 /kt 矿石产量预期 / 万吨铜 /kt- 右轴 E 218E 219E 22E. 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所融冠矿业及其他 : 陆续恢复生产, 产能稳定提升原有矿山中, 锡林矿业和融冠矿业年矿石产能分别为 72 万吨和 135 万吨, 是公司 16 年主要的在产矿山其余矿山中, 唐河时代设计产能规模较大, 矿石处理能力为 33 万吨 / 年, 矿山类型为铜镍多金属 ; 荣邦矿业巨源矿业富生矿业等子公司矿山金属类型主要为铅锌银多金属, 据公司半年报和公告披露, 由于矿山设施及安全等问题, 目前处于停产状态, 暂未恢复生产谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

图表 19: 其余矿山生产情况子公司矿石产能 ( 万吨 / 年 ) 金属类型在产状态 (217.1) 采矿权状态 17H 净利润 / 百万元总资产 ( 至 17H)/ 亿元锡林矿业 72 铁锌 ( 铋 ) 在产是 27.31 6.2 融冠矿业 135 铁锌在产是 177.88 12.14 天通矿业 3 铅锌银在产是 1.5.51 巨源矿业 15 铅锌银停产是 (2.

13 图表 19: 其余矿山生产情况子公司矿石产能 ( 万吨 / 年 ) 金属类型在产状态 (217.1) 采矿权状态 17H 净利润 / 百万元总资产 ( 至 17H)/ 亿元锡林矿业 72 铁锌 ( 铋 ) 在产是融冠矿业 135 铁锌在产是天通矿业 3 铅锌银在产是巨源矿业 15 铅锌银停产是 (2.4) 1.1 富生矿业 9 铅锌银停产是 (1.22).28 唐河时代 33 铜镍金银铂钴停产是 (18.7) 1.1 荣邦矿业 3 铅锌铜银停产是 (.98) 1.37 亿通矿业铅锌多金属勘探中否..35 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所多金属开采保障利润, 金属价格走高利润 : 伴生金属毛利率空间高, 产品结构多元化提高公司旗下矿山产品类型较多, 一般而言, 在单类金属品位相同的前提下, 单吨矿石中所含伴生金属种类越多, 对成本分摊力度越大单吨矿石的采选成本主要由地理条件人工成本化工材料费用等水平决定, 若生产成本稳定, 则单个矿山的利润水平受到入选品位和金属价格的影响较大图表 2: 矿山盈利模式示意资料来源 : 华泰证券研究所银漫矿业投产后, 公司精矿产品收入结构得到丰富 16 年公司主要矿产品收入来源为锌精粉和铁精粉, 到 17 年上半年, 新增白银锡铜等多种精矿产品, 若其余矿山能够复产, 未来还有望新增镍金等金属产出谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司研究 / 首次覆盖 217 年 11 月 3 日图表 21: 16 年公司精矿产品收入分布图表 22: 17 年上半年公司精矿产品收入分布铁精粉 17% 含铜银精粉 9% 铁精粉 9% 锡精粉 7% 含铅银精粉 4% 锡次精粉 2% 钨精粉 1% 铅精粉 1% 铋精粉 1% 锌精粉 83% 锌精粉 66% 资料来源 : 公司 16 年报, 华泰证券研究所资料来源 : 公司 17 半年报, 华泰证券研究所行业 : 周期回暖, 锌铜等多种金属价格处同期高位 217 年以来锌铜锡等金属价格较年仍处在高位区间, 公司金属采选业务盈利能力受益提升由于 216 年后铜锌等周期品供给侧出现不同程度的收缩, 行业的基本供需格局得到改善, 锌精矿铜精矿产品价格中枢上移 217 年以来锌等金属价格继续走高, 公司精矿等产品市场价格维持高位以锌精矿为例, 根据亚洲金属网数据,217 年 1-9 月份国内锌精矿市场均价为 1.81 万元 / 吨, 同比增长 61.6%, 其中三季度单季均价环比增长 5.4% 图表 23: 国内锌精矿市场价格图表 24: 国内铜精矿市场价格 25, ( 元 / 吨 ) 平均价 ( 不含税 ): 锌精矿 :5%: 云南 5, ( 元 / 吨 ) 平均价 ( 不含税 ): 铜精矿 :2%: 内蒙古 21, 45, 17, 13, 4, 9, 35, 5, 3, 25, 图表 25: 国内锡精矿市场价格图表 26: 国内电解镍市场价格 16, 元 / 吨平均价 : 锡精矿 :4%: 云南 16, 元 / 吨上海物贸 : 平均价 : 镍 14, 14, 12, 12, 1, 1, 8, 8, 6, 6, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 公司研究 / 首次覆盖 217 年 11 月 3 日 17 年中, 白银价格和锑市场价格仍处于 211 年以来的历史低位, 其中白银价格未有明显上涨, 白银作为贵金属, 本身受到宏观经济走势和政策的影响较大, 但我们认为后续白银的工业应用有望得到持续拓展,18-19 年价格仍然有望保持稳定图表 27: 国内白银市场价格图表 28: 国内锑市场价格 12, 元 / 千克长江有色市场 : 平均价 : 白银 :1# 1, 8, 6, 4, 2, 元 / 吨 12, 长江有色市场 : 平均价 : 锑 :1# 1, 8, 6, 4, 2, 公司精矿采选业务的毛利率受到产品价格影响波动,13 年后, 由于金属价格增速放缓, 甚至在 15 年后大宗商品价格出现持续下跌, 公司采选业务毛利率受影响下滑整体来看, 矿山采选的成本构成相对固定, 且公司在行业内经营多年, 生产规模逐渐达到稳定, 单位成本预计趋于稳定图表 29: 公司矿山采选业务毛利率与金属年均价格变化 18, 16, 元 / 吨锌精粉均价锌精粉毛利率 ( 单位 ) 7% 65% 6% 14, 55% 5% 12, 45% 1, 4% 35% 8, 3% 25% 6, H 2% 资料来源 : 公司年报,Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 盈利预测与估值基本假设与盈利预测公司未来的主要业务大致分为国内金属矿采选贸易业务冶炼几个部分, 其金属矿山采选为公司主要的收入和利润来源, 我们根据矿山建设进度进行产能释放的合理预估, 同时基于 17 年产品价格做未来价格的预测, 我们对公司盈利的主要假设如下表所示图表 3: 公司盈利预测主要假设单位 217E 218E 219E 均价假设铁精粉元 / 吨锌精粉元 / 吨铅精粉元 / 吨铜精粉元 / 吨白银元 / 千克锡精粉元 / 吨锑精矿元 / 吨产量假设锌万吨铅万吨铜万吨锡万吨锑万吨铁万吨白银吨收入锌亿元铅亿元铜亿元锡亿元锑亿元铁亿元白银亿元成本银漫矿业亿元其它矿山亿元乾金达矿业亿元.6 毛利率银漫矿业 63% 81% 74% 其它矿山 67% 67% 67% 乾金达矿业 84% 期间费用率 28% 28% 28% 资料来源 : 华泰证券研究所公司银漫矿山 17 年正式投产, 产能与盈利预计大幅提升 ; 假设锌银等金属价格年保持稳定, 银漫矿业产能按照技改项目规划顺利释放, 暂不考虑其他矿山复产及新投产在以上假设下, 我们预计年公司营收分别为亿元, 归属于母公司股东的净利润分别为亿元谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 估值我们选取可比公司 PE 估值方法, 选取与公司业务有相关性的铅锌白银等金属采选行业上市公司, 考虑到公司矿产品种类较选取的可比公司而言更为多样化, 在平均 PE 水平上进行适当下调参考可比公司 18 年 Wind 一致预期利润对应的 PE 估值平均水平 22 倍, 给予公司 18 年 PE18-2 倍, 对应市值区间为亿元, 对应目标价元, 首次覆盖给予增持评级图表 31: 可比公司估值指标 ( 截止 ) 单位 : 亿元代码公司主营当前市值 18 年净利润 (Wind 一致预期 ) 对应 18 年 PE 紫金矿业铜金多金属采选建新矿业铅锌采选银泰资源银锌采选西部矿业铅锌铜采选冶炼平均兴业矿业锌银铜铁多金属采选注 : 兴业矿业净利润数据为华泰预测, 其他均为 Wind 一致预期图表 32: 兴业矿业历史 PE-Bands PE/PB - Bands 图表 33: 兴业矿业历史 PB-Bands ( 元 ) 兴业矿业 45x 65x 3 85x 15x 13x 2 1 Nov 14 May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May ( 元 ) 兴业矿业 2.1x 3.2x 4.3x 5.3x 6.4x Nov 14 May 15 Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 风险提示 1) 铅锌铜等行业供需格局发生变化, 供应过剩或需求增长不及预期可能会导致价格下跌, 影响公司盈利能力 2) 公司在产矿山产量下滑建设中矿山项目进度低于预期, 或复产矿山未能按期投产, 可能导致产量下降 3) 矿山开采入选品位下降, 或回收率低于预期, 可能导致产量下滑和开采成本的上升谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 流动资产 ,585 2,489 3,692 6,399 现金 ,181 1,922 2,93 5,311 应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产 5,876 8,178 8,15 7,964 7,729 长期投资..... 固定投资 1,375 1,459 2,628 3,111 3,247 无形资产 2,48 3,641 3,64 3,577 3,513 其他非流动资产 2,22 3,78 1,882 1, 资产总计 6,543 9,763 1,639 11,656 14,128 流动负债 1,41 1,976 2,13 1,755 2,393 短期借款应付账款 ,483 其他流动负债非流动负债 2,394 2,92 2,45 2,7 2,61 长期借款 2,2 2,5 1,7 1,7 1,7 其他非流动负债负债合计 3,795 4,896 4,175 3,825 4,454 少数股东权益股本 1,194 1,869 1,869 1,869 1,869 资本公积 ,279 3,35 3,35 3,35 留存公积 ,288 2,655 4,498 归属母公司股 2,744 4,864 6,462 7,829 9,672 负债和股东权益 6,543 9,763 1,639 11,656 14,128 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 经营活动现金 (59.57) ,921 2,67 净利润 (28.91) ,367 1,843 折旧摊销财务费用投资损失 (8.5) (.4) (.4) (.4) (.4) 营运资金变动 (23.64) (11.43) (282.48) 其他经营现金 (32.5) (86.21) (2.35) 投资活动现金 (562.4) (182.22) (116.27) (114.98) 资本支出长期投资..... 其他投资现金 (195.14) (66.21) (.26) (.78) 筹资活动现金 , (796.15) (11.92) 短期借款 (575.). 长期借款 2,95 3. (8.).. 普通股增加资本公积增加 (544.82) 1,348 1,25.. 其他筹资现金 (2,36) (1,77) (45.5) (221.15) (11.92) 现金净增加额 ,9 2,381 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 218E 219E 营业收入 ,183 3,553 4,872 营业成本 ,351 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失 (53.62) (1.).. 公允价值变动收益投资净收益营业利润 (7.33) ,844 2,487 营业外收入营业外支出利润总额 (29.32) ,847 2,49 所得税 (.42) 净利润 (28.91) ,367 1,843 少数股东损益 (.11) (.26)... 归属母公司净利润 (28.8) ,367 1,843 EBITDA ,26 2,33 2,968 EPS ( 元 ) (.2) 主要财务比率会计年度 (%) E 218E 219E 成长能力营业收入 (28.44) 营业利润 (14.5) 2, 归属母公司净利润 (117.88) 获利能力 (%) 毛利率净利率 (3.47) ROE (1.5) ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) (.2) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) (.3) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) (72.88) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013