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牡均山
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1 在岸与离岸人民币市场间价格引导关系与定价权归属李芳, 李宏毅 ( 湖南大学, 湖南省长沙市,410079) 摘要 : 本文基于利率平价理论和有效市场假说, 分类归纳了国内外已有的研究文献, 在实证分析中将数据分为四个阶段, 应用时间序列数据的单位根检验以及 VAR 模型等较为基础的计量经济学方法及模型, 对三个市场中的五个变量间的线性溢出效应进行研究分析经研究发现 :2008 年 1 月 2 日至 2010 年 8 月 23 日之间,NDF 市场为人民币价格信息中心, 引导着在岸即期与远期市场的人民币价格 ;2010 年 8 月 23 日以后, 人民币价格信息中心由 NDF 市场部分转移至香港离岸人民币可交割远期市场, 各个外汇市场之间联系更加紧密关键词 : 在岸人民币市场 ; 离岸人民币市场 ; 价格引导 ; 定价权中图分类号 : F8 文献标识码 :A 一引言汇率是在开放经济环境下发挥重要作用的相对价格变量, 是反映一国经济基本因素变动的重要指标, 对贸易和投资等实体经济活动造成直接的影响, 进而对产业结构调整和国民福利产生影响自 2005 年汇率制度改革以来, 中国人民银行继续按主动性可控性和渐进性原则, 进一步完善人民币汇率形成机制在此基础上, 我国央行相继在柜台市场全面放开了远期结售汇业务, 在银行间市场引入了远期和掉期等衍生交易品种 2014 年 3 月 15 日, 人民银行再次扩大银行间人民币兑美元即期交易价的日浮动幅度, 增强了人民币汇率的弹性, 市场供求关系在人民币汇率的形成中发挥更大的作用, 人民银行基本退出常态外汇干预与此同时, 金融危机后为推动人民币国际化,2009 年 7 月跨境贸易人民币结算试点启动, 自跨境贸易人民币结算全面展开以来, 离岸人民币业务快速发展, 香港人民币离岸市场总体上发展迅速并形成了一定的规模 2011 年香港财资公会正式推出了人民币兑美元 ( 香港 ) 即期汇率定盘价后, 形成了统一的离岸人民币汇率定价机制香港人民币离岸市场中离岸即期 (CNH) 以及人民币本金可交割远期 (CNHDF) 诸多离岸人民币外汇市场加速成长此外, 人民币无本金交割远期外汇市场 (NDF 市场 ) 从 1996 年出现以来, 由于不受国内货币当局管制, 且 NDF 交易一般用可自由兑换的货币进行结算, 且只对合约规定的远期汇率与到期日的实际汇率之间的差额进行交割, 这一特点吸引了大量的出于套期保值投机以及套利目的的交易者进入市场, 在 2008 至 2009 年的高峰时期,NDF 市场的日交易量高达约 100 亿美元,NDF 市场的波动难免会对国内的外汇市场产生影响随着人民币国际化的不断推进, 在岸与离岸之间的资本可以通过跨境贸易渠道直接投资渠道金融市场渠道银行渠道官方渠道个人渠道及自贸区渠道在两个市场之间流动 ( 胡志浩等,2015), 在岸与离岸市场之间的汇率反馈机制初步形成打破了人民币在岸市场与 NDF 市场之间的联系机制, 建立起了在岸人民币市场离岸人民币市场与 NDF 市场之间的联系现有文献中关于市场间的相互关系的研究主要集中在香港离岸人民币市场出现以前, 境内即期市场境内远期市场及 NDF 市场三者之间的引导关系, 且对于三者之间汇率形成的主导力量存在争议那么在离岸人民币市场建立后, 离岸人民币即期市场和可交割远期市场的出现对于原有的市场之间的联系会有怎样的影响五个市场汇率相互溢出效应的程度和方向如何, 我国监管部门如何根据这几个市场之间的关系采取合理的监管方法在推动人民币国际化进程的同时, 保障人民币汇率改革稳步前进以及维护国内金融市场的稳定基于上述问题, 本文拟对我国在岸人民币即期市场及远期市场香港离岸人民币即期市 - 1 -

2 场及可交割远期市场和 NDF 市场间的汇率的均值溢出效应与波动溢出效应进行研究, 从而了解人民币在岸市场与离岸市场的联系, 深入剖析五个市场间的价格传导机制, 这不仅有助于研究人民币汇率的价格发现规律, 也有助于在促进汇率市场化的同时为维护我国经济金融的稳定提供一定的政策参考二文献综述 ( 一 ) 理论研究关于即期汇率与远期汇率之间联系的理论, 国内外学者的研究主要集中在利率平价理论 (Interest Rate Parity, 简称 IRP) 和有效市场假说上 1889 年, 德国经济学家沃尔塞劳兹提出可以用利差来解释即期汇率和远期汇率之间的关系, 该观点可以看做是 IRP 的前身 1923 年, 凯恩斯第一次对汇率与利率之间的关系进行了系统性的阐述, 他认为远期汇率的决定可以通过对抵补套利的外汇交易的分析来说明国内许多学者也进行了远期汇率决定机制的研究, 马明 (2006) 对原有的 IRP 模型进行了拓展, 一是将原理论中仅涉及到的单一货币对推广至任意 n 对货币, 二是将原有的期限由一期推演到任意期限卢明和王国林 (2006) 指出, 在运用 IRP 公式计算远期汇率时, 由于使用的是即期汇率中间价这一指标, 导致我们得到的理论上的远期汇率中间价无法反映套利交易的成本严敏 (2010) 指出由于我国存在一定的资本管制以及汇率市场化程度有限, 传统抵补利率平价理论可能很难使适用于我国现实的经济分析, 可以适当在理论分析中考虑交易成本及外汇买卖价差以更好的适用于分析我国在岸与离岸市场之间即期与远期市场的联系杨承亮 (2014) 认为利率平价理论是研究在岸与离岸人民币市场联系的重要理论, 远期汇率是即期汇率的重要导向, 两个市场间的利率差异通过外汇体系有机联系在一起, 汇率偏离平价的情况是短暂存在的, 远期汇率可以通过自我调整填平利差另一个现代汇率决定理论为有效市场假说 (Efficient Market Hypothesis, 简称 EMH) Fama(1970) 提出的 EMH 将有效市场分为三个层次, 其一是历史信息对价格没有任何影响的弱式有效市场 ; 其二是公开信息对价格不产生任何影响的半强式有效市场 ; 其三, 是私人信息与公开信息对价格都不会产生任何影响的强式有效市场所有可以利用的信息都能够被反映在当前价格中的市场即所谓的有效市场外汇市场是否有效直接关系到外汇市场上的套期保值行为和套利行为, 并对国际收支等重要宏微观经济变量产生影响, 进一步影响到国际资本流动外汇市场的有效市场假说是指在资本自由流动和没有交易成本的情况下, 对一个有效的外汇市场而言, 汇率能充分反映所有相关或可能得到的信息, 即投资者根据已知的信息, 通过外汇买卖是不可能赚取超额利润的 Frenkel(1977) 和 Longworth(1981) 从国际金融理论的角度出发, 认为如果外汇市场是有效市场, 那么远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值 Victor(1995) 指出由于汇率自身存在非平稳性, 如果市场有效, 那么即期汇率与远期汇率之间应当存在协整关系修晶和周颖 (2013) 指出不同市场之间的交互作用源于不同市场有效性不同, 在有效性的市场假设下, 市场价格能迅速调整到新的均衡而不存在时滞, 然而由于交易成本和信息不对称等市场摩擦, 导致价格对于信息的反应速度不同, 不同市场之间将会存在价格引导关系 (lead-lag relationship) ( 二 ) 实证研究关于在岸人民币市场香港离岸人民币市场与 NDF 市场之间联动关系的实证方面的研究较为丰富, 笔者在本文中按文献中研究的市场将文献分为两类第一类文献主要研究的是在岸人民币外汇市场与 NDF 市场之间的联动关系代幼渝和杨莹 (2007) 检验了汇率制度改革后境外市场境内远期市场与即期市场上人民币汇率的协整关系及两类远期市场的有效性, 结果表明国内远期市场是人民币外汇市场的信息中心严敏和巴曙松 (2010) 利用向量误差修正模型信息份额模型 Granger 因果检验方法和 DCC-MGARCH 模型对境内人民币对美元即期远期市场和境外 NDF 市场之间的联动关系及价 - 2 -

3 格发现机理进行研究, 研究发现 : 由于境内市场的发展滞后以及一定程度的制度约束,NDF 市场对汇率的引导力量强于境内即期和远期市场,NDF 是人民币外汇市场信息的中心 Gu & McNelis(2011) 研究了在岸即期汇率与 3 个月期 NDF 汇率间的相互影响, 发现在岸人民币即期市场对 NDF 市场的影响甚微, 但却受后者的明显影响曲平 (2014) 利用 2008 年 12 月 29 日至 2014 年 6 月 30 日间的日汇率数据, 通过 BEKK-GARCH 模型探讨人民币在岸即期市场远期市场以及 NDF 市场间人民币汇率定价权问题, 结果指出样本期间人民币在岸即期市场与人民币离岸 NDF 市场存在双向波动溢出效应 ; 人民币在岸即期市场对人民币在岸远期市场存在单向波动溢出效应第二类文献研究了在岸人民币市场离岸人民币市场与 NDF 市场之间的联动关系贺晓博和张笑梅 (2012) 通过 VAR 模型运用协整检验和 Granger 因果关系检验等计量手段, 实证分析了 CNY 和 CNH 价格之间的关系, 研究发现 CNY 引导 CNH 价格 ; 而 CNYDF CNHDF 和 NDF 价格之间的引导关系, 则是 CNHDF 对 CNYDF 价格开始产生一定影响, 而 NDF 市场对香港和在岸人民币价格存在较强的影响陈波帆 (2012) 通过理论和实证分析指出离岸人民币可交割远期市场的出现与发展对 NDF 市场与在岸即期市场间互动关系产生影响, 而出现这一现象是因为离岸人民币远期可交割市场对 NDF 市场产生替代, 使得 NDF 市场的信息中心优势与价格发现功能弱化, 文章还认为我国应当进一步发展在岸 NDF 市场修晶和周颖 (2013) 运用 DCC-MVGARCH 模型研究从 2006 年 8 月 23 日至 2012 年 12 月 24 日人民币在岸市场和香港人民币离岸市场以及 NDF 市场之间汇率波动性的动态相关关系, 发现三个市场之间汇率波动率从相关系数较低且规律性不强, 变化为相关性显著增强, 这说明人民币不同市场之间的信息溢出程度加强, 境内外市场融合程度不断提高 Cheung & Rime(2014) 通过研究离岸人民币汇率的动态变化以及其与在岸人民币汇率之间的联系, 发现在岸和离岸即期汇率间的关系具有动态时变性, 表现在离岸人民币市场对在岸人民币市场的影响逐渐增强并对在岸人民币即期汇率中间价有显著的预测能力 Ding et al.(2014) 运用 VAR 模型以及 GARCH 模型对在岸人民币市场离岸人民币市场以及 NDF 市场之间的价格发现机制进行研究, 实证结果显示, 在岸与离岸即期外汇市场之间不存在价格发现关系 ; 而在岸即期和 NDF 外汇市场之间存在着价格发现关系, 他们认为存在这一现象的原因是香港离岸即期市场与 NDF 市场中的外汇合同标的不同 Owyong et al.(2015) 通过研究银行间即期市场中人民币对美元交易价浮动幅度的变化对在岸与离岸人民币市场联动关系的影响发现, 在岸即期在岸远期离岸即期以及离岸可交割远期四个市场中任意两者之间都存在长期的均衡关系, 且在岸即期外汇市场对离岸即期外汇市场的影响强于后者对前者的影响, 同时在岸即期外汇市场与远期外汇市场之间存在着双向的线性溢出效应与波动溢出效应三计量方法与样本介绍 ( 一 ) 计量方法与模型 1 VAR 模型的一般表示通过利率平价理论及有效市场假说, 我们从理论上可以推知在岸人民币外汇市场与离岸人民币外汇市场之间存在着价格联动与引导关系, 而向量自回归 (Vector Autoregressive Model,VAR) 模型是处理多个相关经济指标的分析与预测的最容易操作的模型之一,VAR 模型常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的作用, 从而解释各种经济冲击对经济变量的影响可以通过向量自回归 (VAR) 模型来考察在岸与离岸人民币市场之间的均值溢出效应, 即线性关系一般来讲我们将 VAR 模型中涉及的所有变量视为内生变量, 包含 k 个变量的 p 阶向量自回归模型为 : yt c A1 yt 1 A2 yt 2 Ap yt p t t 1,2, T 其中 yt, yt 1, yt p 均为 k 维内生变量向量, T 是样本个数, p 是模型的滞后阶数,c 为 k 维系数矩阵, A, A, 1 2 AP 是 k k 维系数矩阵, t 是 k 维扰动向量 - 3 -

4 可以用最小二乘法 (OLS) 来估计向量自回归模型, 假设 t 的正定矩阵, 对其不施加限制性条件的情形下, 由 OLS 可得矩阵的估计量为 : 1 ˆt ˆt T 其中 : y Aˆ y Aˆ y Aˆ y ˆt t 1 t 1 2 t 2 p t p 的协方差矩阵是一个 k k 由于不存在同期相关性的问题, 我们通过最小二乘法得到的 VAR 模型的估计量是一致且有效的 ( 二 ) 数据选取与时间阶段划分 1 数据选取本文样本数据为从 2008 年 1 月 2 日起至 2016 年 2 月 29 日止的日度数据, 剔除了非市场同时开放的日数据后, 共得 1969 个交易数据样本实证研究中一共选取了五个变量的数据, 一是在岸人民币即期汇率 (CNY) 本文中采用了美元兑人民币每日汇率中间价的数据, 因为央行更多的是通过中间价对在岸即期汇率进行调控 ; 二是香港离岸人民币即期汇率 (CNH) 香港离岸人民币市场建立后, 该汇率是以中银香港为首发布的市场交易价格 ; 而在岸人民币远期汇率 (CNYDF) 香港离岸人民币可交割远期汇率 (CNHDF) 离岸人民币市场非本金交割远期汇率 (NDF) 皆选用流动性最强的 1 年期远期汇率作为远期汇率代表其中 CNY CNYDF 的数据来自 Wind 系统,CNH CNHDF 与 NDF 的数据来自 Bloomberg 数据库 2 时间阶段划分 2005 年汇改以来, 我国的外汇市场在向市场自由化过程中经历了不同的阶段笔者将根据香港离岸人民币市场的里程碑式事件作为划分节点, 将数据划分为四个阶段, 对人民币外汇市场间的关系进行实证分析 (1)CNH 市场建立前香港离岸人民币市场建立以前, 可以将样本数据划分为两个阶段, 第一个阶段为 2008 年 1 月 2 日至 2008 年 7 月 31 日此阶段人民币盯住一揽子货币对汇率进行调节 ; 第二个阶段为 2008 年 8 月 1 日至 2010 年 8 月 22 日由于 2008 年 7 月美国金融危机爆发, 中国政府改变了外汇制度安排, 人民币汇率实质上开始盯住美元进行调节, 这一状况持续到 2010 年 6 月 19 日政府重启汇改, 改革增强了人民币汇率弹性, 又一次盯住一揽子货币对汇率进行调节, 由于政府重启汇改到香港离岸人民币市场建立之间的样本数据较少, 这里我们将第二阶段的截止点延长到 2010 年 8 月 22 日在离岸人民币市场建立前我们主要是研究 CNY CNYDF 与 NDF 之间的价格引导关系以及外汇制度对三者之间关系的影响 (2)CNH 市场建立后 2010 年 8 月 23 日, 香港离岸人民币市场建立以后, 我们可以将剩余的样本数据分为两个阶段, 第一阶段是 2010 年 8 月 23 日至 2011 年 6 月 26 日在这一阶段香港离岸人民币外汇市场初步形成 ; 第二阶段是 2011 年 6 月 27 日至 2016 年 1 月 31 日 2011 年 6 月 27 日, 香港财资公会正式推出美元兑人民币即期汇率定盘价, 美元兑人民币即期汇率定盘价的推出, 对香港人民币离岸业务的发展具有关键作用香港离岸人民币市场建立后, 我们的研究内容转变为为 CNY CNYDF CNH CNHDF 与 NDF 之间的价格引导关系 ( 三 ) 数据处理与描述性统计分析 1 CNH 市场建立前根据笔者阅读的文献中常用的数据处理方法, 本文后续的讨论分析均针对汇率的日收益率进行, 本文中通过对汇率的对数进行差分的方式求得汇率的收益率 R i, t, 汇率的收益率的计算公式为 : R i, t (ln Pi, t ln Pi, t 1) 100, 其中 P i, t 为在第 t 日的对应汇率收盘价数据表 1 与表 2 分别给出了 2008 年 1 月 2 日至 2008 年 7 月 31 日与 2008 年 8 月 1 日至 2010 年 8 月 22 日的在岸人民币即期汇率在岸人民币 1 年期远期汇率离岸人民币非本金交割 1

5 年期远期汇率收益率的描述性统计特征如下表 1 所示,CNY CNYDF1Y 和 NDF1Y 的收益率的均值皆小于 0; 就标准差而言,NDF1Y 的标准差最大,CNYDF1Y 的标准差次之,CNY 的标准差最小, 这说明一年期 NDF 市场的波动性最大, 这也与其本身特性十分符合, 而人民币在岸即期由于受到政策限制, 每日的浮动幅度有限, 故而标准差最小 ; 结合偏度峰度与 JB 统计量来看,CNY 无法拒绝服从正态分布的假设, 而 CNYDF1Y 与 NDF1Y 具有尖峰厚尾的特征表 1 第一阶段描述性统计 RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y 平均数中位数最大值最小值标准差偏度峰度 JB 统计量如下表 2 所示,CNY 收益率的均值小于 0, 而 CNYDF1Y 和 NDF1Y 收益率的均值小于 0, 这说明人民币升值的压力在远期得到了缓解 ; 就标准差而言,NDF1Y 的标准差最大,CNYDF1Y 的标准差次之,CNY 的标准差最小, 由于受到美国金融危机的影响, 人民币汇率实质上施行盯住美元的制度, 因此标准差最小 ; 就偏度而言,CNY 为左偏, 其余两个变量皆为右偏, 结合峰度与 JB 统计量来看, 各个变量均呈尖峰厚尾分布表 2 第二阶段描述性统计 RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y 平均数中位数最大值最小值标准差偏度峰度 JB 统计量 CNH 市场建立后与前两个阶段中对数据的处理相同, 在第三阶段与第四阶段中笔者也将五组汇率数据处理为其收益率数据, 表 3 与 4 分别给出了 2010 年 8 月 23 日至 2011 年 6 月 26 日与 2011 年 6 月 27 日至 2016 年 2 月 29 日的在岸人民币即期汇率在岸人民币 1 年期远期汇率香港离岸人民币即期汇率香港离岸人民币 1 年期可交割远期汇率与离岸人民币非本金交割 1 年期远期汇率收益率的描述性统计特征如表 3 所示,CNY CNYDF1Y CNH CNHDF1Y 和 NDF1Y 的收益率的均值皆小于 0, 说明了第三阶段中人民币基本处于升值状态 ; 就标准差而言,NDF1Y 的标准差最大,CNYDF1Y 的标 - 5 -

6 准差次之, 其次是 CNHDF1Y 与 CNH,CNY 的标准差最小, 这说明一年期离岸人民币非本金交割外汇市场的最具波动性, 香港离岸即期与远期也有较大的波动, 粗略的反映了离岸人民币外汇市场的市场化程度更高, 而人民币在岸即期由于受到政策限制, 每日的浮动幅度有限, 故而标准差最小 ; 结合偏度峰度与 JB 统计量来看, 这五个变量在第三阶段皆具尖峰厚尾的特征表 3 第三阶段描述性统计 RCNY RCNYDF1Y RCNH RCNHDF1Y RNDF1Y 平均数中位数最大值最小值标准差偏度峰度 JB 统计量如表 4 所示,CNY CNYDF1Y CNH CNHDF1Y 和 NDF1Y 的收益率的均值皆略大于 0; 就标准差而言,NDF1Y 与 CNHDF1Y 的标准差最大,CNYDF1Y 的标准差次之, 其次是 CNHDF1Y 与 CNH 的标准差居中,CNY 的标准差最小, 但是随着中间价日波动幅度的放宽, 可以看到 CNY 的标准差呈逐渐增长态势 ; 结合偏度峰度与 JB 统计量来看, 这五个变量在第四阶段皆具尖峰厚尾特征表 4 第四阶段描述性统计 RCNY RCNYDF1Y RCNH RCNHDF1Y RNDF1Y 平均数中位数最大值最小值标准差偏度峰度 JB 统计量四实证结果分析 ( 一 )CNH 市场建立前的实证研究 1 稳健性检验在建立 VAR 模型之前, 笔者先使用 ADF 检验方法对样本在第一阶段与第二阶段各个时间序列的平稳性进行检验, 结果如表 5 与表 6 所示通过变换不同的检验形式, 笔者得到了最为合适的单位根检验结果, 下表 5 及 6 中的变量的平稳性检验中,ADF 统计量均大于临界值, 各变量的 P 值为 , 这一结果表明 CNY CNYDF1Y 及 NDF1Y 在 1% 的置信水平下均可拒绝各时间序列变量存在单位根的原假设, 即在第一阶段与第二阶段的 CNY CNYDF1Y 及 NDF1Y - 6 -

7 为平稳的时间序列, 在此基础上可以进行下一步的 VAR 模型表 5 第一阶段变量的单位根检验结果变量检验形式 ADF 值 P 值结论 RCNY (c,0,1) 平稳 RCNYDF1Y (0,0,0) 平稳 RNDF1Y (0,0,0) 平稳注 : 检验形成中,c 为截距项,t 为趋势项,2 1 0 为滞后阶数表 6 第二阶段变量的单位根检验结果变量检验形式 ADF 值 P 值结论 RCNY (0,0,0) 平稳 RCNYDF1Y (0,0,0) 平稳 RNDF1Y (0,0,6) 平稳注 : 检验形成中,c 为截距项,t 为趋势项,2 1 0 为滞后阶数 2 VAR 模型结果分析下表 7 为第一阶段 VAR 模型中参数显著的滞后项, 我们可以看到第一阶段中, 在岸即期滞后项对在岸远期与 NDF 市场无显著影响 ; 在岸远期滞后一阶对在岸即期与在岸远期都存在显著的负向影响, 在岸远期滞后三阶对 NDF 市场存在显著的正向影响 ;NDF 滞后一阶对在岸即期与在岸远期都存在显著的正向影响,NDF 滞后二阶与滞后三阶对在岸远期都存在显著的影响我们可以发现,NDF 市场汇率价格最具独立性, 较少受到其他市场滞后项的影响, 而在岸即期与在岸远期的价格受到 NDF 市场滞后项的影响,NDF 市场价格变化引导在岸即期与在岸远期市场价格, 掌握外汇市场的定价权表 7 第一阶段 VAR 模型结果 RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y RCNYDF1Y(-1) *** *** RCNYDF1Y(-2) *** ( ) ( ) ( ) RCNYDF1Y(-3) *** RNDF1Y(-1) *** *** ( ) ( ) RNDF1Y(-2) ** ( ) RNDF1Y(-3) *** ( ) ( ) 注 :*** 表示 P<0.01,** 表示 P<0.05,* 表示 P<0.1;( ) 内为参数的 t 统计量下表 8 为第二阶段 VAR 模型中参数显著的滞后项, 我们可以看到第二阶段中, 在岸即期除受到自身部分滞后项的显著影响外, 还受到 NDF 滞后一阶的显著正向影响与 NDF 滞后三阶的显著负向影响 ; 在岸远期受到自身滞后项显著的负向影响, 除此以外, 在岸远期滞后四阶对在岸远期存在显著的负向影响,NDF 滞后一阶二阶与七阶对其皆存在显著的正向影响 ; - 7 -

8 NDF 除受到自身滞后项的显著影响外, 还受到在岸即期滞后三阶显著的正向影响与在岸远期滞后七阶显著的负向影响通过 VAR 模型结果我们发现, 在第二阶段中,NDF 市场汇率价格依然引导在岸即期与在岸远期价格, 但是从参数的数值上看, 此阶段 NDF 市场的价格引导能力相较于第一阶段而言有所下降 ; 同时在岸即期与在岸远期在此阶段较大的受到自身滞后期的影响, 即在岸即期与在岸远期市场的汇率当期值更多的取决于自身的滞后项 RCNY(-1) *** 表 8 第二阶段 VAR 模型结果 RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y ( ) RCNY(-3) ** ** ( ) ( ) RCNY(-4) *** RCNY(-7) *** ( ) ( ) RCNYDF1Y(-1) *** ( ) RCNYDF1Y(-2) ** ( ) RCNYDF1Y(-6) *** ( ) RCNYDF1Y(-7) *** RNDF1Y(-1) *** *** ( ) ( ) RNDF1Y(-2) *** RNDF1Y(-3) ** ( ) ( ) ( ) RNDF1Y(-5) *** ( ) RNDF1Y(-7) *** *** ( ) ( ) 注 :*** 表示 P<0.01,** 表示 P<0.05,* 表示 P<0.1;( ) 内为参数的 t 统计量 ( 二 )CNH 市场建立后的实证研究 1 稳健性检验在建立 VAR 模型之前, 笔者先使用 ADF 检验对样本在第三阶段与第四阶段各个时间序列的平稳性进行检验, 结果如表 9 与表 10 所示通过变换不同的检验形式得到了最为合适的 - 8 -

9 单位根检验结果, 下表 9 及 10 中的变量的平稳性检验中,ADF 统计量均大于临界值, 各变量的 P 值为 , 这一结果表明 CNY CNYDF1Y CNH CNHDF1Y 及 NDF1Y 在 1% 的置信水平下均可拒绝各时间序列变量存在单位根的原假设, 即在第三阶段与第四阶段 CNY CNYDF1Y CNH CNHDF1Y 及 NDF1Y 为平稳的时间序列, 在此基础上可进行下一步的 VAR 模型表 9 第三阶段变量的单位根检验结果变量检验形式 ADF 值 P 值结论 RCNY (0,0,0) 平稳 RCNYDF1Y (0,0,0) 平稳 RCNH (0,0,0) 平稳 RCNHDF1Y (0,0,0) 平稳 RNDF1Y (0,0,0) 平稳注 : 检验形成中,c 为截距项,t 为趋势项,2 1 0 为滞后阶数表 10 第四阶段变量的单位根检验结果变量检验形式 ADF 值 P 值结论 RCNY (0,0,1) 平稳 RCNYDF1Y (0,0,1) 平稳 RCNH (0,0,1) 平稳 RCNHDF1Y (0,0,0) 平稳 RNDF1Y (0,0,1) 平稳注 : 检验形成中,c 为截距项,t 为趋势项,2 1 0 为滞后阶数 2 VAR 模型结果分析下表 11 为第三阶段 VAR 模型中参数显著的滞后项, 我们可以看到在第三阶段中, 在岸即期受到自身滞后二阶与 NDF 滞后一阶显著的正向影响 ; 在岸远期受到自身滞后一阶显著的负向影响, 也受到 NDF 滞后一阶显著的正向影响 ; 香港离岸即期受到自身在岸即期滞后两阶与 NDF 滞后一阶的显著正向影响, 也受到香港离岸远期显著的负向影响 ; 香港离岸远期受到自身滞后一阶的显著负向影响, 香港离岸即期滞后一阶与 NDF 滞后一阶皆对香港离岸远期有显著的正向影响 ;NDF 则受到自身滞后两阶的显著负向影响与香港离岸远期滞后两阶的显著正向影响我们可以发现, 在第三阶段中,NDF 市场仍最具价格引导力, 发展初期的香港离岸远期市场也具有一定的价格引导能力, 同时我们可以看到, 相较于在岸即期与在岸远期市场之间的联系而言, 香港离岸即期与离岸远期市场之间的联系更为紧密表 12 为第四阶段 VAR 模型中参数显著的滞后项, 在第四阶段中, 在岸即期除受到自身滞后一阶二阶显著的正向影响外, 还受到香港离岸即期滞后一阶香港离岸远期滞后三阶与 NDF 滞后一阶的显著正向影响, 以及香港离岸远期滞后一阶对其的显著负向影响 ; 在岸远期受到自身滞后一阶至六阶显著的负向影响, 也受到在岸即期滞后一阶二阶和五阶的显著正向影响, 香港离岸远期滞后一阶三阶与 NDF 滞后一阶也对其有显著的正向影响 ; 香港离岸即期受到在岸即期和 NDF 滞后一阶香港离岸远期滞后七阶的显著正向影响, 以及离岸远期滞后一阶和 NDF 滞后七阶的显著负向影响 ; 香港离岸远期除受到自身滞后项的显著影响外, 还受到香港离岸即期滞后二阶滞后六阶在岸即期滞后七阶在岸远期滞后两阶和 NDF 滞后一阶的显著正向影响 ;NDF 除受到自身滞后项的显著影响外, 还受到离岸远期滞后七阶在岸即期滞后一阶滞后七阶的显著正向影响我们可以发现, 在第四阶段中,NDF 市场对人民币外汇市场的价格引导力有所下降, 汇率定价权部分转移至香港离岸远期市场与在岸即期市场, 同时我们可以看到, 相较于第三阶段而言, 即期市场与远期市场之间的联系 - 9 -

10 得到进一步发展, 各个市场之间的联系也更为紧密表 11 第三阶段 VAR 模型结果 RCNH RCNHDF1Y RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y RCNH(-1) ** *** ( ) ( ) RCNHDF1Y(-1) ** *** ( ) ( ) RCNHDF1Y(-2) ** ( ) RCNY(-2) ** ** ( ) ( ) RCNYDF1Y(-1) *** ( ) RNDF1Y(-1) *** *** *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) RNDF1Y(-2) *** ( ) 注 :*** 表示 P<0.01,** 表示 P<0.05,* 表示 P<0.1;( ) 内为参数的 t 统计量表 12 第四阶段 VAR 模型结果 RCNH RCNHDF1Y RCNY RCNYDF1Y RNDF1Y RCNH(-1) *** ( ) RCNH(-2) ** ( ) RCNH(-6) *** ( ) RCNHDF1Y(-1) *** *** *** ** ( ) ( ) ( ) ( ) RCNHDF1Y(-2) *** ( ) RCNHDF1Y(-3) ** *** ( ) ( ) RCNHDF1Y(-6) *** ( ) RCNHDF1Y(-7) *** *** *** ( ) ( ) ( )

11 RCNY(-1) *** *** *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) RCNY(-2) ** *** ( ) ( ) RCNY(-5) *** ( ) RCNY(-7) *** *** ( ) ( ) RCNYDF1Y(-1) *** ( ) RCNYDF1Y(-2) ** *** ( ) ( ) RCNYDF1Y(-3) *** ( ) RCNYDF1Y(-4) *** ( ) RCNYDF1Y(-5) *** ( ) RCNYDF1Y(-6) ** ( ) RNDF1Y(-1) *** *** *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) RNDF1Y(-2) *** ( ) RNDF1Y(-5) ** ( ) RNDF1Y(-7) *** *** *** ( ) ( ) ( ) 注 :*** 表示 P<0.01,** 表示 P<0.05,* 表示 P<0.1;( ) 内为参数的 t 统计量五结论伴随着国际金融一体化进程的加快及其程度的加深, 我国在岸即期人民币市场在岸远期人民币市场香港离岸即期人民币市场香港离岸远期人民币市场与 NDF 市场之间的关联性越来越紧密尤其是香港离岸人民币市场的出现, 打破了原有三个人民币外汇市场之间的联系, 各市场间的价格引导关系与汇率定价权的归属日益成为监管当局以及人民币外汇市场参与者关心的焦点与话题正确掌握人民币各个外汇市场各市场之间的关系, 对循序渐进的推进人民币汇率市场化进程, 以及满足不同的外汇市场参与者的需求而言是至关重要的本文在利率平价理论和有效市场假说的基础上, 总结并梳理前人已有的研究成果和研究经验,

12 应用了时间序列的单位根检验以及 VAR 模型等传统计量经济学方法, 通过对五个人民币外汇市场的日汇率样本数据进行分析, 从线性溢出效应的角度着手, 揭示了人民币外汇市场之间的价格引导关系与定价权的归属, 基于实证结果对我国如何完善在岸人民币即期与远期市场如何加强在岸与离岸人民币外汇市场联系等方面提出了相应的政策建议, 以期对监管当局以及人民币外汇市场参与者而言具有一定参考价值总结全文, 本文研究得到了以下主要结论 : (1) 在离岸人民币市场形成前, 无论是在第一阶段还是第二阶段, 对于在岸即期市场在岸远期市场以及 NDF 市场而言,NDF 市场对另两个市场都存在均值溢出效应,NDF 市场的价格引导着在岸即期与远期市场汇率价格, 也拥有绝对的定价权 ; 并且我们也可以看到 NDF 市场位于人民币外汇市场的信息中心, 对于新息的冲击有最为迅速且强烈的反应而在岸即期与远期市场间联系不强, 价格发现能力也偏弱同时, 我们可以发现由于第一阶段到第二阶段汇率制度的变化, 在岸人民币的价格发现能力有明显的减弱, 这说明监管当局可以通过汇率制度的变化有效的缓解来自外部的冲击 (2) 离岸人民币市场的建立与快速发展, 以及在岸人民币市场汇率形成机制的改革, 对人民币外汇市场间的关系造成了很大的影响相较于第三阶段而言, 第四阶段中 NDF 市场的价格引导能力逐渐减弱, 香港离岸远期市场的在岸人民币即期与远期市场的价格引导能力也逐渐增强,NDF 市场与在岸即期与远期市场间的联系增强, 呈现出了双向的均值溢出效应, 香港离岸远期市场也与在岸即期和远期市场之间出现了双向均值溢出效应, 在岸香港离岸人民币市场与 NDF 市场之间的联系越来越紧密在第三与第四阶段,NDF 市场的定价权逐渐减弱, 而香港离岸可交割远期市场的定价权逐渐增强, 同时在岸即期与远期市场的定价能力也有所上升参考文献 [1] 陈波帆. 香港离岸人民币市场与在岸人民币市场互动关系研究 [J]. 新金融,2012,(02): [2] 陈波帆. 香港离岸人民币市场发展对在岸人民币市场影响的探究 [D]. 华东师范大学,2013. [3] 陈蓉, 郑振龙. NDF 市场 : 挑战与应对各国 NDF 市场比较与借鉴 [J]. 国际金融研究,2008,(09): [4] 代幼渝, 杨莹. 人民币境外 NDF 汇率境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究 [J]. 国际金融研究,2007,(10): [5] 邓黎桥. 人民币离岸价格与在岸价格联动与协调研究基于 TVP-VAR 模型的分析 [J]. 价格理论与实践,2015,(12): [6] 贺晓博, 张笑梅. 境内外人民币外汇市场价格引导关系的实证研究基于香港境内和 NDF 市场的数据 [J]. 国际金融研究,2012,(06): [7] 胡志浩, 杨承亮. 人民币离岸与在岸市场资本流动的渠道 [J]. 农村金融研究,2015,(03): [8] 黄学军, 吴冲锋. 离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动 : 改革前后 [J]. 金融研究,2006, (11): [9] 卢明, 王国林. 我国远期外汇市场定价问题分析 [J]. 世界经济与政治论坛,2006,(04): [10] 马明. 全球外汇套利的识别指标及可能最优的套汇路径 [J]. 经济学 ( 季刊 ),2004,13. [11] 曲平. 人民币在岸即期汇率远期汇率及离岸 NDF 汇率相互关系的实证研究 [J]. 金融发展评论, 2014,(07): [12] 阙澄宇, 马斌. 人民币在岸与离岸市场汇率的非对称溢出效应基于 VAR-GJR-MGARCH-BEKK

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14 Price-leading Relationship and Pricing Power Allocation between Onshore and Offshore RMB Market LI Fang, LI Hongyi (Hunan University, Changsha / Hunan Province, ) Abstract : Based on the interest rate parity theory and the efficient market hypothesis, this paper summarizes the existing research literature. In the empirical analysis, the data are divided into four stages. By using some fundamental methods like Unit Root test and VAR model, we analyze the linear overflow effect among five variables of three markets.the study found that from January 2, 2008 to August 23, 2010, NDF market is the RMB price information center which guides the onshore spot and forward market. After August 23, 2010, the RMB price information center has partly transferred from the NDF market part of the Hong Kong offshore RMB deliverable forward exchange market. The links among different RMB foreign exchange markets become more closely related. Keywords: Onshore RMB market; Offshore RMB market; Price-leading; Pricing power

二外汇风险溢酬的度量及其时间序列模型

二外汇风险溢酬的度量及其时间序列模型外汇风险溢酬理论述评郑振龙邓弋威一外汇风险溢酬问题的提出国家自然科学基金项目非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价福建省自然科学基金项目卖空交易对证券市场的影响研究教育部人文社科一般项目市场有效性价格发现与定价权争夺基于人民币即期汇率和远期汇率的研究教育部留学回国人员科研启动基金人民币即期与远期汇率关系及外汇市场协同稳定机制研究郑振龙男福建平潭人厦门大学金融系教授