对于消费品因为有些消费品存在便利收益面其价格理论上总是等于其面值国债期货发现价率因此其期货价格为格的功能完全丧失为便利收益率其他同上二国债期货的定价国债期货的定价国债期货本质上属于金融期货投资品而且一期货的定价根据无套利模型期货价格等于现货价格加上持有国债期货存

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巳伊
5 years ago
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1 如何寻找国债期货最便宜可交割债券基于国债期货仿真交易合约的计算摘要本文对国债期货的仿真交易及其合约进行了介绍并与老国债期货合约进行了比周文渊刘颖慧朱昭霖较在此基础上通过对国债期货定价模型的分析对基于当前国债期货仿真交易合约下如何寻找国债期货最便宜可交割债券进行了计算并得出了结论关键词国债期货仿真交易合约 2012 年 2 月份中国金融期货交易所开始推动易与 90 年代试点的国债期货有本质不同 327 国国债期货的仿真交易根据中金所披露的信息显示债期货的标的属于浮动利率债券当前我国试推出的仿真交易为中期国债期货期货合约的合约点的国债期货并非典型意义上的标准固定利率国标的为面额为 100 万元人民币票面利率为 3% 的债期货每年付息一次的 5 年期名义标准国债 5 年期国债 327 国债期货事件的主角是 1992 年发行期货合约的可交割债券为在最后交割日剩余期限的 3 年期国库券该券发行总量为 240 亿年不含 7 年的固定利息国债年 6 月到期兑付利率是 9.5 的票面利息加保值贴补率早期发行的国库券都是一次还本付息仿真交易合约与老国债期货合约的比较中国国债期货的重启无论如何都绕不开 327 保值贴补率政策实际上改变了 327 国债的现金流特征由于国债期货试点期间标的券种普遍国债期货事件事实上目前中金所推出的国债期实行保值贴补率因此总体来看当时试点的国货仿真交易与 90 年代中期运行的国债期货有了本债期货本质上不是典型意义上的国债期货而是质的区别包括利率市场化的环境债券市场的发一种浮动利率国债期货或者说是通货膨胀期货展阶段基础设施建设期货制度设计和机构投资浮动利率债券一方面本身就是对冲利率风险的工者发展和法规制度方面的准备目前推出的仿真交具就浮动利率开展期货完全没有必要另一方 35

2 对于消费品因为有些消费品存在便利收益面其价格理论上总是等于其面值国债期货发现价率因此其期货价格为格的功能完全丧失为便利收益率其他同上二国债期货的定价国债期货的定价国债期货本质上属于金融期货投资品而且一期货的定价根据无套利模型期货价格等于现货价格加上持有国债期货存在融资利息和持有收益而且国债持有成本持有成本包括储存成本加上资产的融资期货的储存成本机会为零因此国债期货的定价公利息再减去资产的收益 c 为持有成本 r 为融式为资利率无风险利率 q 为资产的期间收益率 u 为储存成本的收益率水平也即为融资利率无风险利率 q 为资产的期间收益率则对于投资类资产而言期货价格为一般融资利率为回购利率期间收益率为票面利率因此如果回购利率较高期货会高于现货 F0 为期货价格为现货价格 T 为持有期限反之则低于现货基于中期国债期货仿真交易合约的最便宜可交割债券选择表 1 中国金融期货交易所 5 年期国债期货仿真交易合约目前中国金融期货交易所推出的 5 年期国债项目内容合约标的面额为 100 万元人民币票面利率为 3% 的 5 年期名义标准国债期货仿真交易报价与国债现货报价方式一致也采报价方式百元报价用百元净价报价方式报价精确到 0.01 元 5 年最小变动价位 0.01 个点每张合约最小变动 100 元期国债期货合约面值为 100 万元比如 2012 年合约月份最近的三个季月三六九十二季月循环上午交易时间 9: 交易时间下午交易时间最后交易日交易时间 : 上午每日价格最大波上一交易日结算价的 ±2 % 动限制 3 月 8 日 2012 年 3 月份合约的 5 年期国债期货合约代码 TF1203 的报价为一国债期货的转换因子期货价格的波动取决于现货市场价格和融资利率的波动由于试点的中期国债期货采用的是虚最低交易保证金合约价值的 3 % 当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价拟券设计可交割债券介于 4-7 年之间因此在最后交易日合约到期月份的第二个星期五决定期货价格的程序中较为复杂, 先是要找到最便交割方式实物交割交割日期最后交易日后连续三个工作日可交割债券在最后交割日剩余期限 4-7 年不含 7 年的固定利息国债交割结算价最后交易日全天成交量加权平均价合约代码 TF 36 中国债券宜交割债券而最便宜交割债券的选择又取决于转换因子和市场收益率水平 5 年期国债期货交易实行一篮子债券交割方式当合约到期进行实物交割时可用于交割的债券包

3 括一系列符合条件的国债品种其票面利率到期二最便宜可交割债券的寻找和选择时间等各不相同因此必须确定各种可交割国债因为国债期货是给予空头选择交割券种的权和期货标的名义国债之间的转换比例这个比例就利而且可选择的券种为 4-7 年期的国债目前是通常所说的转换因子 conversion factors, CF 市场上共有三十多只国债符合 TF1203 合约的交割以 TF1203 国债期货为例其实质是面值 1 的可条件可供空方选择来进行交割因此空头面临交割债券在其剩余期限内 2012 年 3 月 14 日至债的一个问题在期货价格 F0 已知的情况下选择券到期日的现金流用 3 的标准票面利率所折一只最有利的债券来进行交割也就是最便宜可交算的净价割债券市场上共有 34 只国债符合 TF1203 合约的交转换因子的计算公式为割条件考虑利息和到期日可交割债券之间的区别是很大的尽管使用了转换因子在交割时各其中 c 为现货票面利率 r 为期货票面利率 d 为结算日至下一个付息日之间的期限 T 为可交割国债在相邻两次利息支付期间的实际间隔天数 n 表 2 20 世纪 80 年代末 -90 年代中期保值贴补率 1989 年 1990 年为交割月的第二个周五后的第一个星期三至债券到一月 12.71% 0.90% 期日的债券付息次数如果这天刚好是付息日则二月 ( 第一季度 ) 1.46% 该次付息不计算在 n 中转换因子精确到小数点后三月 4 位进位方式不采用四舍五入而是舍位对于 1988 年 1994 年 1995 年 1996 年 9.84% 11.31% 10.38% 10.83% 0.00% 1.19% 11.87% 11.29% 四月 12.59% 1.42% 1.50% 11.47% 9.00% 五月 ( 第二季度 ) 1.88% 2.70% 12.27% 7.61% 0.00% 给定交割月份和利率的国债期货合约而言一种可六月 3.38% 12.92% 7.23% 交割债券的转换因子将是固定不变的不会受时间七月 13.64% 4.58% 13.01% 6.24% 改变和该债券价格变化以及期货价格变化的影响八月 ( 第三季度 ) 4.27% 12.99% 4.75% 4.96% 12.64% 3.61% 5.62% 12.07% 3.62% 根据转换因子计算公式转换因子值由可交割债券九月十月 8.86% 8.36% 的票面利率与到期期限决定一般说来可交割债十一月 ( 第四季度 ) ( 第四季度 ) 6.57% 12.07% 4.04% 券实际票面利率越高转换因子就越大实际票面十二月 8.79% 13.24% 3.72% 利率越小转换因子就越小实际票面利率高于国债期货合约票面利率的可交割债券其转换因子大表 3 仿真交易与老国债期货合约的比较于 1 并且剩余期限越长转换因子越大而实际比较项目仿真交易票面利率低于国债期货合约票面利率的可交割债券标的实体债券如 327 国债期货中的国债为 1992 虚拟债券 5 年 3% 年发行的三年期国库券票面 9.5%+ 保值贴补率其转换因子小于 1 并且剩余期限越长转换因子涨跌幅正负 2% 无严格限制越小当可交割债券剩余期限越短时转换因子就保证金 3% 上海证券交易所的保证金比率是 2.5% 深圳证券交易所为 1.5% 武汉交易中心规定是 1% 越接近于 1 交易所将定时公布国债期货可交割债交割实物交割现金或实物交割券的转换因子投资者只需查询交易所公告即能得现货市场发展程度存量和增量有保障国债利率市场化存量增量有限国债利率未市场化功能套期保值套利投机投机套利套期保值到每一个可交割债券的转换因子老国债期货 37

可交割债券之间还是有差异的有些会相对贵一些有些则相对便宜些合约卖出方可以选择最便宜进一步简化为对他最为有利的债券进行交割该债券便是所谓的最便宜可交割债券 cheapest to deliver CTD 债券的现货价格国债期货合约和其他期货品种一样绝大多数的投资者都没有将合约持有到期进行实物交割而是在到期日之前选择了平仓实物交割率一般只有 1% 到 3% 左右

4 可交割债券之间还是有差异的有些会相对贵一些有些则相对便宜些合约卖出方可以选择最便宜进一步简化为对他最为有利的债券进行交割该债券便是所谓的最便宜可交割债券 cheapest to deliver CTD 债券的现货价格国债期货合约和其他期货品种一样绝大多数的投资者都没有将合约持有到期进行实物交割而是在到期日之前选择了平仓实物交割率一般只有 1% 到 3% 左右面对如此低的交割率有人可能会质疑最便宜可交割债券的重要性虽然国债期货其中为市场收益率水平其中 c 为现货票面合约实物交割率比较低但是正是这相对很少的实利率 r 为期货票面利率 d 为结算日至下一个付物交割和转换因子一起决定了国债期货合约的价格息日之间的期限 t 为可交割国债在相邻两次利息特征更确切地说是最便宜可交割债券决定了国支付期间的实际间隔天数 n 为交割月的第二个周债期货合约的价格五后的第一个星期三至债券到期日的债券付息次数国债期货的空头在交割债券的时候应该收到根据现金流为则其实质是其中 F0 为期货价格 CF 为转换因子 AI 为那么根据上述公式可以得出下面结论应计利息 Accrued interest 如果而为了进行债券交割空头必须在市场中进行即市场收益率大于国债期货的票面买入债券如果假设不是通过融资买入债券则空利率最便宜可交割债券期限越长票面越低头需求支付的现金流为 S0 +AI 如果简单来看空头的选择应该是 38 中国债券即市场收益率低于国债期货的票面利率最便宜可交割债券期限越短票息越高当收益

5 其中 Ft 为 t 时刻国债期货的价格 Pt 为可率曲线陡峭化时口头偏好期限长收益率曲线平坦化时口头偏好期限短交割债券现券净价 CF 为可交割债券的转换因子事实上上述的算法是简单化后的结果如果 AIt 和 AIT 分别是时刻 t 和 T 的应计利息 T 为到期考虑到融资买入还需要考虑到现货市场的融资成日如果在交割日之前有利息支付隐含回购利率本就是使得债券远期价格等于期货合约发票价格的融三隐含回购利率法下寻找最便宜可交割资利率相关计算假定其间的利息支付将会以隐含回购利率进行再投资如果其间只有一次利息支付债券另外一个寻找最便宜可交割债券的方法是隐隐含回购利率将是以下方程的解含回购利率法所谓隐含回购利率 implied repo rate IRR 指买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率显然隐含回购利率越高的债券用于期货的交割就对合约空头越有利越便宜如因此基于期货价格和转换因子以及现货市场果在交割日之前没有利息支付可交割债券在时间的运行我们是可以通过上述方法找到市场中最便 t 的隐含回购利率 IRR 可以表示为宜可交割债券但是因为市场收益率往往处于波动之中因此最便宜可交割债券在一定时间段内可能发生逆转这一定程度上也降低了国债期货的可操纵性作者单位周文渊刘颖慧国泰君安固定收益部朱昭霖华中师范大学信息管理系责任编辑夏宇宁参考书目 [1] 期权期货及其他衍生产品第 8 版 john C. Hull 著机械工业出版社 2011 年 [2] 国债期货合约仿真版本中国金融期货交易所 2012 年 [3] 国债基差交易第三版 GALEN D.Burghardt 王伟译中国金融出版社 2011 年 [4] 我国利率衍生品市场现状及开展国债期货紧迫性中国金融期货交易所 - 国泰君安联合课题报告 2011 年 39

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Microsoft PowerPoint - FE5-2018 第五章股指期货外汇远期利率远期与利率期货 http:// efinance.org.cn http:// aronge.net Copyright 2018 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, XMU 2 3 I 4 II 5 F Se rqtt 6 + = = + 7 8 FXA FXA rf ( Tt) rt ( t) f Se Ke F Se ( rr )( Tt),,