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1 国债期货专题报告 相关报告 : 国债期货与最便宜可交割券 国债期货专题报告摘要 : 国债期货作为一种利率期货, 可以有效管理利率风险, 促进债券市场的健康发展 国债期货中的卖方选择权, 债券的持有期收益, 转换因子等使得国债期货同传统期货有着很多不同的特点, 并使国债期货成为一个复杂的品种 国债期货的卖方选择权和一篮子交割债券结合在一起衍生出了最便宜可交割债券, 而国债期货的很多特性都是由最便宜可交割债券确定的 国债期货的最便宜可交割债券可以通过经验法则, 基差, 净基 差, 隐含回购利率来判断 国债期货的最便宜可交割债券也是会发生变化的, 在利率期限 结构发生变化时, 交割券的价格也会变化, 导致最便宜券也会 变化 分析师 蔡唯峰 (F ) 电话 : 邮箱 :caiwf@sywgqh.com.cn 申银万国期货有限公司 地址 : 上海东方路 800 号宝安大厦 10 楼邮编 : 电话 : 传真 : 网址 : 1

2 目录 : 1 国债期货简介 2 转换因子 3 如何寻找最便宜可交割券 4 国债期货价格和最便宜可交割券之间的关系 5 8/7 最便宜可交割券 6 最便宜可交割券的变化 图表目录 : 表 1: 国债期货的基差表 2: 国债期货的转换因子表 3: 最便宜可交割债券 8/7 表 4: 最便宜可交割债券的变化图 1: TF1209 合约走势 ( 日线 ) 图 2: 国债期货最便宜可交割券变化 2

3 1 国债期货简介 国债期货作为利率风险的管理工具, 属于金融期货中利率期货的一种, 是指买卖双方通过有组织的交易场所, 约定在未来的特定时间, 按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式 国债期货的交割标的采用了名义标准券, 一种实际上并不存在的债券, 实际交割中剩余期限 4-7 年的国债均可用于交割, 这样做的目地是为了防范逼空, 期货空方可以有一揽子债券可供选择用于交割 由此, 产生出一系列的国债期货特有的特点 : 1) 卖方选择权 ---- 国债期货空方可以选择何时交割何种债券 2) 转换因子 ---- 保证交割价值的公平公正, 在合约存续期间不改变 3) 持有期损益 ---- 持有国债的利息收入与持有国债的资金成本 4) 国债期货基差 ---- 每个可交割国债与期货之间都会形成基差, 因此会有多个基差 表 1: 国债期货的基差 债券代码 期货价格 中债估值 应计利息 TF1209 转换因子 基差 IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB

4 IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB 来源 : 中金所, 申万期货研究所 近期国债期货成交范围在大部分在 之间, 国债期货一般日内振幅在 0.2% 以内 下图是国债期货合约 TF1209 的 K 线图 : 图 1:TF1209 合约走势 ( 日线 ) 来源 : 文华财经 申万期货研究所 4

5 2 转换因子 国债期货到期日时 4 到 7 年的可交易国债可以进行交易, 但是对不同的票息率和到期日的债券来说, 由于其给投资者带来的现金流不同, 因此, 其现货价格也有一定程度的不同 在这种情况下, 如果按照同一个国债期货的结算价格进行交割, 显然是不合理的 因此为了确保各交割券间的交割能合理反映债券的价值, 中金所用了转换因子, 来衡量某一个交割券相当于多少个名义标准券 转换因子的计算是用 3% 的到期收益率对票面为 1 元的可交割国债进行贴现到交割日的净价 可转换因子由中金所公布, 投资者不需要自己计算 由于国债期货空方有交割选择权, 而多方只能接受空方 交割的债券 国债期货的空方在交割时会寻找最便宜可交割 券用于交割, 这样可以最大程度的节省成本 表 2: 国债期货的转换因子 债券代码 债券名称 TF1209 TF1212 TF IB 03 国债 IB 06 国债 IB 07 特别国债 IB 07 特别国债 IB 07 特别国债 IB 07 特别国债 IB 07 国债 IB 07 国债 IB 08 国债 IB 08 国债 IB 08 国债 IB 08 国债 IB 09 国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 09 附息国债 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债

6 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债 IB 10 附息国债 IB 11 附息国债 IB 11 附息国债 IB 11 附息国债 来源 : 申万期货研究所 3 如何寻找最便宜可交割债券? 每只可交割债券都有其对应的转换因子, 给定转换因子, 即可计算该债券的交割价格 交割价格 = 转换因子 * 期货价格 + 交割日的应计利息 而债券的全价 = 债券净价 + 当前的应计利息, 债券的全价就是国债期货空方的成本, 交割的价格就是国债期货空方的收入, 国债期货的空方会尽量压低成本, 提高收入, 国债期货空方的净收益 = 交割价格 - 债券的全价 = 转换因子 * 期货价格 + 交割日的应计利息 -( 债券净价 + 当前的应计利息 ), 而我们衡量收益需要考入投入的资金大小, 因此我们要用收益率来衡量交割, 因此国债期货空方的收益率 = 国债期货空方的净收益 / 投入资金 = 国债期货空方的净收益 / 债券全价 =( 交割价格 - 债券的全价 = 转换因子 * 期货价格 + 交割日的应计利息 -( 债券净价 + 当前的应计利息 ))/( 债券净价 + 当前的应计利息 ); 上式只是一个绝对收益率, 要更好地比较收益率, 我们应该将其年化, 因此年化后的收益率 = 交割价格 - 债券的全价 = 转换因子 * 期货价格 + 交割日的应计利息 -( 债券净价 + 当前的应计利息 )) /( 债券净价 + 当前的应计利息 ) ( 365/( 交割日与交易日的天数差 )), 这也就是所谓的隐含回购利率公式, 而国际上也采用这一方式来寻找最便宜可交割券, 它的定义是指买入国债现货并用于期货价格说得到的理论收益率 除了用隐含回购利率意外, 我们还有别的指标可以用于判断哪只债券是最便宜的可交割券 1) 基差, 基差其实没有考虑到债券的交易日应计利息和交割日应计利息的差, 但是由于债券利率差距并不会特别大, 而且对于交割日较近的期货来说, 最小基差的债券往往都是最便宜可交割券 两个指标大部分时间找出的最便宜可 6

7 交割券都一致, 当然从严格意义上来说隐含回购利率是更好的指标 2) 净基差, 扣除持有期收益的基差, 扣除持有期收益后, 我们可以找到在交割日中基差最小的债券, 这种方法和隐含回购利率支出的最便宜可交割券大部分时候是一致的, 但是净基差没有考虑国债的实际市场价格, 如果两种国债拥有相同的净基差, 那么较高的价格的国债是较便宜可交割券 3) 经验法则久期 : 对收益率在 3% 以下的国债而言, 久期最小的国债是最便宜可交割券, 对收益率在 3% 以上的国债而言, 久期最大的国债是最便宜可交割券 4) 经验法则收益率 : 对有同样久期的国债而言, 收益率最高的国债就是最便宜可交割券 4 国债期货价格与最便宜可交割债券的关系 由于国债期货空方会选择用最便宜可交割债券用于交割, 因此, 空方不愿意以比最便宜可交割债券更低的价格去卖国债期货, 不然会出现亏损, 多方预计自己会收到最便宜可交割债券, 因此也不愿意以比最便宜可交割债券更高的价格去购买国债期货, 因此, 最便宜可交割债券对于国债期货定价来说是至关重要的 ( S AI I ) e rt AI 0 0 (0, t) 国债期货的定价公式是 TF F, 其中, S 0 是最便宜可交割券在 0 时刻的净价 t AI 0 是 0 时刻应计利息, I(0, t) 是 0 到 t 时刻付出的利息的现值 AI t 是 t 时刻应计利息, F 是转换因子 r 是对应 (0, t) 的无风险利率, t 是国债期货交割时间 从上式中我们可以看出国债期货的价格受到最便宜可 交割券影响, 主要影响因子就是最便宜可交割券的净价, 交 7

8 易日的应计利息, 交割日的应计利息, 在交易日到交割日这段时间内的利息收入和转换因子 其中债券的净价, 应计利息等债券的信息都是单最便宜可交割券确定时就可以确定的, 而无风险利是参考市场上的国债或者回购利率, 转换因子是由国债期货的合约到期日和最便宜可交割券确定的 因此国债期货的价格就是由最便宜可交割券确定的 5 8 月 7 日最便宜可交割债券 根据 8/7 日市场数据, 我们测算出对应国债期货的最便 宜可交割券 结果如下 : 表 3:8 月 7 日最便宜可交割券 期货代码 最便宜可交割券 TF TF TF 来源 : 申万期货研究所 这些以可交割债券都是高久期债券, 久期都在 6 左右, 并且收益超过 3% 6 最便宜可交割券的变化 最便宜可交割债券并非一成不变的, 由于债券的交易, 造成债券价格会发生变化, 原来最便宜可交割券的的价格可能由于交易者的追捧导致价格升高, 就不再成为最便宜可交割券了 以上角度是从债券价格的视角来理解最便宜可交割债券的变化的 我们也可以认为交易债券就是交易收益率, 但收益率上升时, 债券价格就下降, 反之债券价格就上升 久期是就是衡量债券收益率每变化 1%, 债券价格相应变化多少的一个风险指标 高久期债券对利率变化敏感, 低久期债券对利率变化相对缓和 因此当利率大幅下降时, 低久期债券容易成为最便宜可交割券, 因为低久期债券久期低, 价格上升速度比高久期债券慢 ; 反之, 当利率大幅上升 8

9 时, 高久期债券容易成为最便宜可交割券, 因为高久期债券 久期高, 价格下降速度比低久期债券快 图 2 展示了当收益 率变化时, 最便宜可交割债券的变化 图 2: 国债期货最便宜可交割券变化 来源 : 申万期货研究所 我们测算了 8/6 当日能用于 TF1209 的可交割券, 我们 发现在收益率下降时, 最便宜可交割券会发生一些变化 ; 当利率下降 30 基点以后, 最便宜可交割债券就成为了 ; 当利率下降 80 基点以后, 最便宜可交割债券就成为 ; 当利率下降 90 基点以后, 最便宜可交割债券就成为 ; 当利率下降 100 基点以后, 最便宜可交割债券就成为 ; 当利率下降 110 基点以后, 最便宜可交割债券就成为 ; 详见下表 : 表 4:TF1209 收益率平移最便宜可交割券的变化 最便宜可交割券 最便宜可交 最便宜可交割券 最便宜可交 代码 割券 代码 割券 IB IB IB IB 20 9

10 IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB IB 0 来源 : 申万期货研究所 10

11 转换因子 本金 =1 附录 1 转换因子计算公式 第 i次利息 本金 n i次利息与交割日的时间差本金偿还时与交割日的时间差 i 1( 1+3% ) ( 1+3% ) 11

12 附录 2 国债期货合约 国债期货仿真交易标准合约 合约标的 报价方式 面额为 100 万元人民币, 票面利率为 3% 的 5 年期名义标准国债 百元报价 最小变动价位 个点 ( 每张合约最小变动 20 元 ) 合约月份最近的三个季月 ( 三 六 九 十二季月循环 ) 交易时间 每日价格最大波动限制 上午交易时间 :9:15 11:30 下午交易时间 :13:00 15:15 最后交易日交易时间 : 上午 9:15-11:30 上一交易日结算价的 ±2 % 最低交易保证金合约价值的 3 % 当日结算价最后交易日交割方式交割日期可交割债券交割结算价合约代码 最后一小时成交价格按成交量加权平均价合约到期月份的第二个星期五实物交割最后交易日后连续三个工作日在最后交割日剩余期限 4-7 年 ( 不含 7 年 ) 的固定利息国债最后交易日全天成交量加权平均价 TF 12

13 分析师介绍 蔡唯峰, 国债期货分析师, 密歇根大学 (University of Michigan) 金融工程硕士, 拥有两年海外金融机构从业经验, 主要从事 MBS 的研究 目前主要负责国债期货的基差交易和高频统计套利策略 法律声明 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司无关 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为申银万国期货, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 13

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来源除了国家财政拨款外 主要是靠发行政策性 据 为研究固定利率和浮动利率债券的掉期利率 金融债 作为规模仅次于国债的债种 我国政策 提供工具等方面发挥了重要作用 性金融债券近年来有力地支持了国家大中型基础 2004年 经证监会允许 我国政策性金融债 设施 基础产业 支柱产业的发展 为缓解瓶颈 可计入 我 国 政 策 性 金 融 债 的 融 资 研 究 我 国 政 策 性 金 融 债 的 融 资 研 究 文 \ 邹 明 安 摘 要 : 政 策 性 金 融 债 作 为 国 家 支 持 重 点 建 设 的 重 要 筹 资 来 源, 在 我 国 的 发 行 规 模 仅 次 于 国 债 本 文 对 我 国 政 策 性 金 融 债 的 发 展 及 特 点 进 行 了 论 述, 同 时 将 其 与 国 债 次

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