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监颗缪
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2007 年 9 月 12 日医药研究员周锐天药股份 600488 暂不评级 0755-82026719 zhourui@cjis.cn 6-12 个月目标价 : 当前股价 :9.7 元评级变动 : 维持基本资料上证综指 5113.97 总股本 ( 百万 ) 543 流通股本 ( 百万 ) 289 流通市值 ( 亿 ) 28 EPS(TTM) 0.11 每股净资产 ( 元 ) 2.

7 28 74 将是皂素价格上涨的最大受益者近期我们组织部分机构投资者前往天药股份进行了调研, 本文结合调研情况对天药股份的产品结构盈利模式进行了深入分析, 并对皂素和皮质激素价格走势进行了预测, 我们认为天药股份将是皂素价格上涨的最大受益者投资要点 : 天药股份是亚洲最大的皮质激素生产企业, 皮质激素原料药占公司的主营收入比例达 89.

1 2007 年 9 月 12 日医药研究员周锐天药股份暂不评级 zhourui@cjis.cn 6-12 个月目标价 : 当前股价 :9.7 元评级变动 : 维持基本资料上证综指总股本 ( 百万 ) 543 流通股本 ( 百万 ) 289 流通市值 ( 亿 ) 28 EPS(TTM) 0.11 每股净资产 ( 元 ) 2.62 资产负债率 55.6% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 股票价格上证综指将是皂素价格上涨的最大受益者近期我们组织部分机构投资者前往天药股份进行了调研, 本文结合调研情况对天药股份的产品结构盈利模式进行了深入分析, 并对皂素和皮质激素价格走势进行了预测, 我们认为天药股份将是皂素价格上涨的最大受益者投资要点 : 天药股份是亚洲最大的皮质激素生产企业, 皮质激素原料药占公司的主营收入比例达 89.2%, 而皂素是目前国内皮质激素生产企业的主要原料近来受国家环保政策影响, 全国一半左右的皂素提取厂停产导致皂素价格从 12 万 / 吨上涨到 26 万 / 吨, 皂素的紧缺状况有可能延续到 2010 年 ; 在成本推动下地塞米松等皮质激素的价格也有了 50% 左右的上涨, 这种上涨趋势仍在延续由于具备大量的低成本皂素库存, 天药股份的皂素成本在年将锁定在 16 万 / 吨的低水平 ; 而在 08 年后, 即使皂素价格继续上涨, 天药的甾醇工艺 (3029 项目, 也就是 ADD 工艺路线 ) 作为备用引擎, 将使得公司在成本上领先于国内的其它竞争者, 成为在皂素价格上涨过程中的最大受益者今年以来公司对海外销售体系进行了梳理, 未来对海外销售的控制力将加强, 同时随着公司通过欧美市场认证产品的增多和公司 EHS 认证的通过,09 年以后公司皮质激素衍生物产品的海外销售有可能出现快速增长我们中性预计年 EPS 分别为元, 乐观预计年 EPS 分别为元短期公司业绩会出现大幅的增长, 可以作为趋势性投资品种配置, 但公司业绩的长期的增长趋势还不清晰, 未来业绩波动性大, 因而我们对天药股份暂不给出评级相关报告风险提示 : 原料药价格波动和整体搬迁都会带来较大的不确定性主要财务指标单位 : 百万元 E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 -11.4% 9.3% 23.4% 19.2% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 -45.5% 30.2% 196.1% -28.3% 毛利率 29.60% 28.61% 40.39% 29.25% ROE 4.28% 5.04% 13.36% 9.45% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1 天药的产品结构和盈利模式 1.1 亚洲最大的皮质激素生产商天药股份是亚洲最大的皮质激素原料药生产商, 销售收入的 89.2% 来自于皮质激素原料药, 制剂的销售比例很低皮质激素的主要作用是降低机体对各种有害刺激的反应性, 临床上主要用于抗炎抗过敏和免疫抑制等天药的皮质激素系列产品中销售额最大的为地塞米松系列占 32.4%, 泼尼松系列占 20.4%( 图 1) 图 1: 天药股份的产品结构产品结构皮质激素的收入构成 100% 80% 60% 40% 甲泼尼龙系列 3.2% 螺内酯 3.0% 其它 10.2% 地塞米松系列 32.4% 20% 0% 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年皮质激素类原料药 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年制剂 2006 年 07 年中期泼尼松系列 20.4% 曲安西龙系列 15.5% 倍他米松系列 15.3% 资料来源 : 天药股份历年公告, 中投证券研究所整理, 皮质激素构成数据来自于公司 06 年中期数据表 1: 皮质激素的分类和天药的市场份额类别类别产品作用特点 06 销售额市场份额 ( 万 )E 国内全球含卤皮质激素非含卤皮质激素地塞米松系列地塞米松地塞米松磷酸钠醋酸地塞米松长效 % ~50% 倍他米松系列倍他米松倍他米松戊酸酯醋酸倍他米松倍他米松双丙酸酯倍他米松磷酸酯丙酸氯倍他索长效 % 50% 曲安西龙系列哈西奈德曲安奈德醋酸曲安奈德氟轻松长效 / % 醋酸氟轻松中效可的松系列醋酸可的松氢化可的松丁酸氢化可的松短效泼尼松系列醋酸泼尼松泼尼松泼尼松龙布地奈德中效 % 25% 甲泼尼龙系列甲泼尼松醋酸甲泼尼松琥珀酸甲泼尼松中效 % 心血管药物螺内酯螺内酯 ( 安体舒通 ) % 资料来源 : 天药股份历年公告, 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13

3 在国内市场中, 天药的地塞米松系列倍他米松系列曲安西龙系列和泼尼松系列产品都占据了绝对优势, 在全球范围内, 天药的地塞米松系列和倍他米松系列也占据了 50% 左右的市场份额, 而曲安西龙系列和甲泼尼龙系列仍然是国外企业占据优势, 部分产品仍然具有专利保护 1.2 天药的盈利模式在过往的研究当中, 我们将天药股份归入天药模式的公司, 其特点为 : 1 产品市场相对成熟 2 产品生产工艺难度大, 存在一定的壁垒 3 主要推动力来自于工艺进步推动的国际间的产业转移就天药的实际情况而言, 皮质激素原料药市场相对成熟, 整个市场的增长速度缓慢 ; 但由于该类产品的生产路线长, 通常需要十几步反应才能从原料得到成品, 具有相当的工艺壁垒 ; 天药的增长空间主要依靠产品的技术突破, 降低生产成本, 依靠价格优势挤占国外竞争对手的市场份额 1.3 天药主导产品的历史轨迹天药股份在 1993 年年依靠含氟皮质激素的生物脱氢和化学合成新工艺将罗素公司挤出了中国市场, 并开拓了国际市场,93-96 年天药的地塞米松系列产品复合增长率高达 147.8% 的巨大增长, 在 1997 年第二次工艺革新使得成本再度大幅下降 30%, 实现了公司的巨大增长图 2: 天药皮质激素系列产品历年增长情况 ( 万 / 吨 ) 年技术进步 1994 年地塞米松系列 147.8% 1995 年 1996 年 23.5% 1997 年 1998 年产值产量 1999 年万皮质激素系列增长率 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 07 年中期资料来源 : 天药股份历年公告, 中投证券研究所整理, 因数据统计口径不同, 因而在 99 年前后数据分两个图表比较 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13

4 但 2000 年天药上市之后, 面对着仙琚等国内竞争对手崛起, 主导产品价格逐年下降, 国际市场开拓不力等负面因素, 导致老产品销售增长基本停滞, 新产品放量缓慢, 上市之后业绩一直没有大的起色 1.4 甾醇工艺生不逢时皮质激素的生产一直有两条工艺路线, 中国企业基本上都是采用皂素为原料的工艺路线, 而国外先灵葆雅等生产商则大多是采用甾醇工艺由于皂素的上游为黄姜种植, 农户的种植面积波动性大, 皂素提取厂在产业链中控制力弱, 皂素价格波动性很大 ; 相对而言, 甾醇上游有庞大的油脂化工工业支撑, 价格波动小, 甚至在最近大豆涨价的背景下甾醇的价格也没有明显的波动图 3: 两条工艺路线示意图黄姜皂素双烯皮质激素植物油脂甾醇 4-AD,ADD 资料来源 : 中投证券研究所 2002 年之前, 随着天药仙琚等企业在皮质激素生产工艺上的突破, 皂素需求量大幅增长, 价格一路攀升, 最高曾到 50 多万 / 吨为了降低产品的成本, 天药股份在 2004 年前后对甾醇工艺开发成功, 但只有皂素价格在 25 万 / 吨以上时, 甾醇工艺才有优势 2002 年之后, 随着黄姜种植面积越来越多和皂素提取厂的数量的增多, 皂素的供给最终大大超过了需求有资料显示, 在 2002 年皂素的国内产能达到 5000 吨, 而当年的产销量仅为 2000 吨, 供过于求最终导致了皂素价格的大幅下跌, 最低曾经跌到 12 万 / 吨天药甾醇新工艺的开发成功并没有给企业带来增长, 原因就在于近几年持续低迷的皂素价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13

5 2 皂素价格上涨将给天药带来机会 2.1 皂素价格触底回升 2007 年以来, 皂素的价格开始有了转机国内的黄姜大多在汉江流域种植, 种植周期为 2-3 年皂素提取厂大多也在湖北和陕西两省, 国内皂素提取环节十分分散, 有一百多家皂素提取厂, 湖北十堰的百科药业是国内最大的皂素生产厂, 但产能也只有 300 吨大量的皂素提取厂环保难以达到排放标准, 在南水北调的大背景下,07 年 6 月 30 日开始, 环保不达标的厂家被强制停产, 仅十堰就有 69 家提取厂被关, 陕西城固县也有 7 家皂素提取厂被关, 我们估计全国有一半以上的皂素提取厂在这次环保风暴中被强制停产大量皂素提取厂的被关导致皂素价格出现了快速上涨, 目前皂素价格已经从最低时的 12 万 / 吨上涨到了 26 万 / 吨, 那么皂素价格的上涨趋势是否能够延续呢? 图 4: 皂素价格触底回升资料来源 : 互联网资料中投证券研究所 2.2 皂素价格未来走势判断皂素价格 ( 万 / 吨 ) 皂素价格归根结底是由供求关系决定的供给方面 : 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年从源头的黄姜来看,04 年以来新鲜黄姜价格从最高 7 元 / 公斤下跌到最低请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13

6 0.3 元 / 公斤, 导致大量姜农弃姜种粮根据天药股份 06 年可转债的募集说明书,06 年全国黄姜的种植面积已经减少到万亩, 而全国的需求大约少 60 万亩黄姜 ( 折合 2500 吨皂素 ), 黄姜的供给出现了一定的缺口,06 年 -07 年黄姜的价格在 1.2 元 / 公斤 -1.5 元 / 公斤, 最近随着皂素价格上涨, 黄姜价格已经接近 2 元 / 公斤, 姜农刚刚恢复到有微利的状态由于黄姜的种植周期为 2-3 年, 清明时节为黄姜的种植季节, 预计随着黄姜价格的回升, 到 2008 年清明才会有大量黄姜开始种植, 到 2010 年前后才会出现新种植黄姜上市的高峰, 因而我们预计 2010 年之前黄姜的供应都还会处于紧张状态在提取环节, 大量皂素厂的被关停, 短期内必然造成皂素供应的紧张和黄姜采购的短期减少由于皂素提取厂大多为小厂, 环保成本的骤然上升大部分厂家难以承受, 未来市场份额会向百科药业 ( 现改名叫天茂集团 ) 等公司集中, 这一环节的瓶颈将在未来 1-2 年逐步缓解, 我们预计皂素提取环节的紧张状态能够维持的时间要短于黄姜的供给需求方面 : 全国皂素的需求量约为 2500 吨, 加上国外的需求, 总需求量约为 3500 吨左右但随着皂素的价格上涨, 需求会发生变化 :1 象天药这样的大公司在价格低迷的时候储备了大量的皂素, 在价格上涨之后, 短期内可以不采购皂素 ; 2 国外生产商和国内具备甾醇生产工艺的厂商在皂素价格上涨到 25 万 / 吨以上时, 有可能选用甾醇工艺生产皮质激素, 而不用皂素我们预计当皂素的价格上涨到 30 万 / 吨以后, 皂素的总需求量有可能下降到吨综合供需方面的情况, 我们认为由于供给方面的短期缺口过大, 部分厂家如新华制药已经在四处寻找皂素货源, 皂素价格在未来两年将维持上涨态势, 短期的上涨幅度可能较大, 但最终价格将在万 / 吨之间达到平衡 2.3 未来皮质激素价格有可能出现加速上涨上游皂素价格上涨幅度巨大, 但下游的皮质激素的价格上涨幅度不会有那么大, 原因在于皂素约占皮质激素总成本的 25%, 皂素价格上涨 100%, 相当于皮质激素的成本上涨 25% 以地塞米松为例,07 年 1 月以来出口价格就有上涨,1-7 月的上涨幅度为 35%,8 月份的出口价格已经到了 1100 美元 / 公斤左右, 国内价格从 06 年中期的 6600 元 / 公斤上涨到了 9500 元 / 公斤, 上涨幅度接近 50% 我们认为短期内皮质激素加速上涨的可能性较大原因在于, 国内中小厂家受资金限制, 储存大量皂素的可能性较小, 皂素价格必然推动下游产品价请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/13

7 格的上涨, 同时由于环保成本的压力, 皮质激素本身的生产成本也将上升, 最终也将推动价格上涨图 5: 地塞米松出口价格走势出口数量 ( 公斤 ) 价格 ( 美元 ) 年 1 月 07 年 2 月 07 年 3 月 07 年 4 月 07 年 5 月 07 年 6 月 07 年 7 月 07 年 8 月资料来源 : 健康网中投证券研究所 2.4 天药的巨大皂素库存和甾醇工艺备用引擎使公司立于不败之地在本次皂素和皮质激素的价格上涨过程中天药将是最大的受益者天药股份在 05 年初到 06 年中期购进了大量的皂素, 按当时的价格估计购进成本在 16 万 / 吨左右,06 年中期天药的原材料库存达到了历史最高点 2.2 亿, 之后的库存一直在下降, 说明天药的皂素库存处于消耗大于购买的状态图 6: 天药股份的原材料库存变化情况原材料库存 ( 万元 ) 占比资料来源 : 健康网中投证券研究所 2001 中报 2001 年报 2002 中报 2002 年报 2003 中报 2003 年报 2004 中报 2004 年报 2005 中报 2005 年报 2006 中报 2006 年报 2007 中报请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/13 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 目前天药的原材料库存为 1.58 亿, 假设其中 80% 为皂素, 皂素价格按 16

8 万 / 吨计算, 天药的皂素库存为 792 吨, 而天药历史上年消耗皂素量在吨, 目前库存皂素还够天药使用个月 ; 如果考虑到天药目前的存货结构中在产品也占有大量的比例, 天药在不采购皂素的情况下, 有可能维持更长的时间而如果皂素价格继续上涨, 能够长期维持在 25 万 / 吨以上时, 天药股份的备用引擎甾醇工艺就开始发挥作用, 据了解, 国内还没有其他厂家能够在规模生产中应用甾醇工艺, 而天药股份的甾醇工艺在螺内酯等产品上已经实现规模生产, 未来应用到其它皮质激素产品上并没有障碍 3 新产品的国际市场开拓出现积极态势 2.1 皮质激素衍生物仍有市场空间皮质激素是一类从同一母核衍生出来的产品, 通过对母核结构的修饰产生了大量的衍生物 ( 图 7), 其中黄色部分为已经基本成熟的产品, 而蓝色部分是还有空间的产品图 7: 皮质激素产品及其衍生物之间的关系氢化可的松 1,2 位双键泼尼松龙缩醛反应布地奈德 11 位加氢 11 位加氢可的松 1,2 位双键 6 位甲基泼尼松甲泼尼龙倍他米松 9 位上氟, 16 位甲基光学异构地塞米松 17 位羟化丙酸化氯化丙酸氯倍他索 9 位上氟, 16 位羟基曲安西龙 6 位上氟, 缩醛反应氟轻松 g 成熟领域 g 仍有拓展空间领域资料来源 : 中投证券研究所搜集整理, 图为结构关系, 不代表合成路线的先后氢化可的松属于皮质激素的基础产品, 市场已经十分成熟, 泼尼松系列也是属于比较成熟的产品, 这些产品毛利率很低, 而相对技术含量较高的地塞米松和倍他米松经过着几年的市场扩张, 未来的市场空间也不大了但 6 甲基泼尼松龙布地奈德曲安西龙系列丙酸氯倍他索等产品的国外市场才刚刚开始开拓, 其中布地奈德在 06 年 11 月专利刚刚过期, 国内厂家请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/13

9 也还没形成规模 2.2 海外市场销售出现积极态势皮质激素的布地奈德曲安西龙等衍生物系列产品在 2002 年天药股份招股之时就已经被列入募集资金项目, 然而经过 5 年, 仅有倍他米松和曲安西龙系列形成了一定的规模, 而布地奈德 6 甲基泼尼松龙等产品都还没有形成大的销售规模 07 年上半年天药股份的出口有很大幅度的增长, 出口货物同比增长 80%, 出口金额增长 58.55%, 原因在于公司产品一些代理出口转为自营出口, 在 07 年 6 月, 公司聘任原上药集团原料药销售总监为公司市场总监公司的海外销售按地区进行, 分别由美国大圣公司天发股份和天药香港承担美国欧洲和亚洲的产品销售公司对海外市场的控制力在不断加强, 海外销售体系也正在理顺过程当中在产品认证方面, 天药股份的泼尼松和醋酸泼尼松原料药通过美国 FDA 认证 ; 醋酸泼尼松倍他米松地塞米松甲泼尼龙螺内酯泼尼松龙醋酸甲泼尼松和曲安奈德已经获得美国 DMF; 获得欧洲 COS 认证的卷尺有泼尼松泼尼松龙布地奈德醋酸氢化可的松目前正在申报美国 DMF 的品种有丁酸氢化可的松氟轻松醋酸可的松 ; 正在申报欧洲 DMF 的品种有 : 螺内酯地塞米松磷酸钠 ; 此外还有两个品种在做 TGA 认证, 同时公司的 EHS 认证也在进行当中随着公司海外销售关系的理顺和认证品种的增多, 公司的衍生物产品的国际市场出口有可能出现持续的快速增长 4 厂区整体搬迁带来不确定性受天津市整体发展战略影响, 天药股份在河东区程林庄路 91 号的主厂区 130 亩和位于东丽区程林庄工业区的三隆化工的 129 亩地都需要整体搬迁公司计划在 2007 年底完成 3029 项目 ( 甾醇工艺 ) 和生物合成生产部分的搬迁, 总投资 5 亿元, 以可转债募集资金和自有资金投资 ; 二期搬迁将完成公司的化学合成部分, 总投资将需要 7 亿元, 以搬迁补偿所获资金进行投入为主整体搬迁给天药股份带来的影响主要在于 : 1 由于土地补偿获得的收入的来源和方式都还不确定, 天药短期存在巨请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/13

10 大的资金压力, 目前公司的短期借款仍然高达 7 个多亿 ; 2 新厂区规模扩大, 巨大的固定资产投资将会使得公司的固定资产折旧等费用增加 ; 3 生产线的搬迁过程中存在重新试车等因素, 能否按预计时间实现正常生产存在不确定性 5 盈利预测和投资评级由于皂素皮质激素等原料药价格的可预测性差, 我们对天药股份的盈利预测分为中性预测和乐观预测, 主要不同点在于各种皮质激素的价格预测差异我们的预测建立建立在以下基本假设条件下 : 1 皂素价格上涨在 07 年不对天药的产品成本构成影响,08 年假设天药的皂素原料价格上涨 20%,09 年假设天药的皂素成本稳定在 25 万 / 吨 ( 相当于公司应用了甾醇工艺 ); 2 我们认为皂素价格上涨对地塞米松泼尼松等成熟的激素产品价格上涨推动作用要大于曲安西龙等处于扩张期的产品价格 ; 3 未考虑搬迁过程中可能造成的部分产品生产不正常带来的销量影响和市场波动 ; 4 未考虑土地搬迁可能带来的收益在以上前提下我们中性预测年 EPS 为和 0.22 元, 乐观预测年 EPS 为和 0.33 元短期公司业绩会出现大幅的增长, 可以作为趋势性投资品种配置, 但公司业绩的长期的增长趋势还不清晰, 未来业绩波动性大, 因而我们对天药股份暂不给出评级表 2: 盈利预测单位 : 百万元 E 2008E 2009E 中性乐观中性乐观中性乐观主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) -31.4% -11.4% 9.3% 9.3% 23.4% 51.1% 19.2% 7.6% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) -19.9% -45.5% 30.2% 46.9% 196.1% 336.5% -28.3% -36.6% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 27.71% 29.60% 28.61% 28.61% 40.39% 47.57% 29.25% 33.51% ROE 8.11% 4.28% 5.04% 5.65% 13.36% 20.37% 9.45% 12.88% 市盈率市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/13

11 附 : 财务预测表资产负债表利润表至 12 月 31 日 E 2008E 2009E 至 12 月 31 日 E 2008E 2009E 流动资产主营业务收入现金主营业务成本短期投资主营业务税金应收账款主营业务利润其它应收款其他业务利润存货营业费用其他管理费用非流动资产财务费用长期投资营业利润固定资产投资收益 (0) (0) 无形资产补贴收入其他营业外收入资产总计营业外支出流动负债利润总额短期借款所得税应付票据少数股东损益应付账款净利润其他 EBITDA 长期负债 EPS( 元 ) 长期借款其他主要财务比率负债合计至 12 月 31 日 E 2008E 2009E 少数股东权益年成长率股本营业收入资本公积营业利润留存收益净利润股东权益合计获利能力毛利率 27.7% 29.6% 28.6% 40.4% 29.3% 现金流量表净利率 12.22% 7.52% 8.96% 21.49% 12.93% 至 12 月 31 日 E 2008E 2009E ROE 8.1% 4.3% 5.0% 13.4% 9.5% 经营活动现金流 (109) ROIC 6.9% 4.8% 5.8% 11.7% 8.6% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 47.1% 55.6% 47.8% 40.3% 39.3% 财务费用净负债比率 29.9% 13.5% 30.5% 22.3% 19.7% 投资收益流动比率营运资金变动 (78) (167) 5 速动比率其它 (0) 营运能力投资活动现金流 (155) (88) (220) (180) (20) 资产周转率资本支出应收账款周转长期投资 (4) (18) 应付账款周转其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 (271) (276) (227) 每股收益短期借款 0 (116) (117) 每股经营现金 (0.43) 长期借款 (300) 每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 1 (201) PE( 倍 ) 其他 PB( 倍 ) 现金净增加额 (16) 337 (244) 0 0 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/13

12 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介周锐, 中投证券研究所医药行业资深分析师, 理学博士, 3 年医药行业从业经验,5 年证券行业从业经验, 2004 年获得 CCTV& 中国证券报 & 今日投资业绩预测最准确的分析师 ;2006 年新财富最佳分析师评选中入围 ( 前 7 名 ) 主要研究覆盖公司 : 恒瑞医药华海药业国药股份一致药业华东医药南京医药通策医疗等免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/13

13 网站 : 网站 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013