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1 跑赢大市 维持日期 : 行业 : 原料药 赵冰 Zhaobing1704@hotmail.com 执业证书编号 :S 基本数据 (2011Q3) 报告日股价 ( 元 ) mth A 股价格区间 ( 元 ) 5.97/11.14 总股本 ( 百万股 ) 无限售 A 股 / 总股本 100% 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.01 PBR(X) 2.34 DPS(Y2010, 元 ) 10 派 0.3 主要股东 (2011Q3) 天津药业集团有限公司 46.80% 工商银行诺安股票证券基金 1.99% 泰康人寿保险普通保险 1.44% 收入结构 (2011H1) 皮质激素原料药 66.60% 医药中间体 13.88% 水针剂 5.07% 最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较 报告编号 :ZB11-CR01 天药股份沪深 300 天药股份 (600488) 证券研究报告 / 公司研究 / 皮质激素需求旺盛 增发加快未来发展 主要观点 渐飞研究报告 - 皮质激素原料药领域龙头公司在原料药领域的优势明显 : 低端产品泼尼松系列占国内市场份额超过 30%, 占全国出口总额 50% 以上 ; 中端产品地塞米松系列 倍他米松系列占国内市场份额均超过 50%, 占全国出口总额 50% 以上 ; 高端产品甲泼尼龙片国内市场占有率 100%, 甲泼尼龙系列原料药占全国出口总额 90% 以上 ; 曲安西龙 哈西奈德等产品为国内独家生产和销售 业绩增长受益于皮质激素中间体需求旺盛 2011 年 1-9 月公司实现营业收入 亿元, 同比增长 23.4%; 净利润 6,261 万元, 同比增长 7.5%; 实现每股收益 元, 同比增加 7.7% 预计 2011 年全年营业收入增长近 30% 公司的利润增长很大一块来自于皮质激素中间体 公司从 2010 年起对外销售中间体, 当年中间体销售金额为 1.1 亿元,2011 年上半年销售金额为 1.1 亿元, 毛利率达到 35.12% 预计全年中间体销售金额在 2 亿元以上 由于中间体下游客户都是制药企业, 销售成本低, 提高了公司的净利润 原料药出口价格上升, 抵消部分成本上升影响 2011 年上半年我国共出口皮质激素 2.98 亿美元, 同比增加 15.98%, 平均单价上升 22.45% 其中, 低端产品氢化可的松的出口平均单价同比增加 20.49% 虽然出口价格一路走高, 但是受人民币升值, 生产成本上升影响,2011 年上半年公司的出口毛利率达到最低点, 仅为 3.27%, 呈现增收不增利的局面 预计下半年原料药出口价格将进一步上升, 抵消部分成本上升影响, 毛利率将略有回升 公司增发项目生物氧化和脱氢技术改造是重要看点公司公布了融资总额 5.5 亿元的非公开发行股票预案, 计划以不低于 7.25 元 / 股, 发行不超过 7,600 万股用于收购母公司的氨基酸原料药业务和环保工程资产, 以及建设皮质激素类原料药技术改造升级和扩产项目 本次增发投产的新工艺生物氧化和脱氢技术是合成绝大部分皮质激素原料药的前期关键步骤, 投产后将新增皮质激素中间体产能 210 吨, 加上后续合成路线的优化, 倍他米松系列的生产成本可降低 15% 甲泼尼龙系列的生产成本可降低 30%, 公司的核心竞争力将得到很大提高 首次报告日期 :2010 年 5 月 24 日 风险提示 : 原料药价格波动风险人民币汇率波动风险增发项目不能如期获批风险 重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺 公司资格说明和免责条款 1

2 投资建议 : 未来六个月内, 维持 跑赢大市 评级预计公司 2011 年 2012 年实现每股收益为 0.17 元和 0.27 元 以 2011 年 11 月 24 日收盘价 7.05 元计算, 动态市盈率分别为 倍和 倍 同行业可比上市公司 11 年 12 年平均动态市盈率为 倍和 倍, 公司目前的估值水平略高于行业平均水平 考虑到皮质激素原料药行业下游呈刚性需求, 中高端皮质激素未来需求量大, 且公司拥有先进的研发和技术, 能有效降低成本, 其产品市场份额会不断扩大, 行业龙头地位牢固 我们看好公司完成增发之后长期的业绩增长, 依然维持公司 跑赢大市 的评级 数据预测与估值 : 至 12 月 31 日 (. 百万元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 1, , , ,241.4 年增长率 27.2% 29.3% 25.3% 22.6% 归属于母公司的净利润 年增长率 38.9% 1.1% 36.2% 22.5% 每股收益 ( 元 ) PER(X) 注 : 有关指标按当年增发前股本摊薄 重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺 公司资格说明和免责条款 2

3 目 录 一 公司概况 公司股权结构介绍 公司增发方案简介 公司主营业务介绍 二 皮质激素产业介绍 应用广泛的肾上腺皮质激素 全球皮质激素原料药生产向中国转移 三 皮质激素合成工艺路线 不断的技术突破是皮质激素企业盈利的关键 皂素 VS 甾醇 : 皮质激素的两条工艺路线比较 公司增发项目 : 生物氧化和脱氢技术改造是重要看点 原料是生产成本的主要部分 四 公司的市场策略和竞争力分析 增发项目扩大原料药产量, 占领更多市场份额 多种方式应对皂素价格上涨 抬高中间体价格, 挤压下游制剂利润空间 拟收购的氨基酸原料药业务具有成本优势 五 公司的优势产品介绍 泼尼松系列和甲泼尼龙系列 地塞米松系列和倍他米松系列 六 征地补偿款拟偿还长期借款, 降低财务费用 七 盈利预测

4 图 图 1 天药股份股权结构图... 7 图 2 天津药业旗下公司一览... 8 图 3 公司产品按大类比例 图 4 公司按地区销售金额和毛利率 图 5 公司按季度收入利润分析 图 6 公司及行业营业费用率比较 图 7 糖皮质激素化学结构式 图 8 氢化可的松原料药国内价格 图 9 近年氢化可的松月度出口情况 图 10 公司持续盈利模式示意图 图 11 皂素和甾醇工艺路线比较 图 12 合成氢化可的松的两条工艺路线 图 13 甾醇路线合成糖皮质激素重要中间体 16- 烯 -20- 酮 - 孕甾化合物 (58) 图 14 各类糖皮质激素合成大致所需步骤 图 年 1 月至 2011 年 10 月地塞米松价格和皂素价格分布图 图 年至 2011 年三季度皂素价格变动和公司毛利率变动 图 17 天药股份原材料占存货比例 图 18 仙琚制药原材料占存货比例 图 19 天药股份营业收入和利润率 图 20 仙琚制药营业收入和利润率 图 21 皂素国内价格 图 22 双烯国内价格 图 23 天药股份和仙琚制药销售金额和毛利率比较 图 24 苏氨酸国内价格 图 25 色氨酸国内价格 图 26 泼尼松国内产量 图 27 泼尼松龙国内产量 图 28 泼尼松原料药价格 图 29 泼尼松龙原料药价格 图 30 地塞米松原料药国内价格 图 31 近年地塞米松月度出口情况 图 32 倍他米松原料药国内价格

5 表 表 1 公司股权沿革 ( 至 2011 年 9 月 30 日 )... 7 表 2 公司控股子公司一览... 8 表 3 公司长期股权投资 ( 至 2011 年 6 月 30 日 )... 9 表 4 公司增发资金投资项目... 9 表 5 公司主要产品一览 表 6 公司产品 CEP 证书一览 表 7 皮质激素用途一览 表 8 糖皮质激素抗炎作用比较 表 9 能利用甾醇及其衍生物转化得到雄烯二酮 (4AD) 和雄二烯二酮 (ADD) 的菌种 表 10 具有 C11β 位羟基化能力的菌种 表 11 具有 C1,2 位脱氢能力的菌种 表 12 可比医药股估值比较 (2011 年 11 月 16 日 ) 表 13 DCF 估值假设 表 14 DCF 估值敏感性分析

6 一 公司概况 1.1 公司股权结构介绍公司系天津药业集团有限公司控股的上市公司, 其前身是始建于 1939 年的天津制药厂 1964 年天津制药厂在国内率先研发成功地塞米松, 不久形成工业化生产线, 现在公司是目前亚洲最大的甾体皮质激素类药物科研 生产 出口基地 公司皮质激素类原料药年生产能力达到 200 吨以上 公司于 2001 年 10 月 21 日在上海证券交易所上市, 发行初总股本为 14, 万股, 上市 10 年来历经 1 次每 10 股送 1 股,3 次资本公积转增股本和 1 次可转债转股, 目前总股本为 54,289 万股 公司的第一大股东为天津市国资委实际控股的天津药业集团有限公司,( 以下简称 天津药业集团 ), 持股比例为 46.80% 天津药业集团旗下有天药股份 金耀氨基酸 天津药业研究院等多个子公司, 业务类型涉及药品研发 生产 销售和国际贸易等 目前公司控股的子公司有 5 家, 其中 4 家是从事进出口业务的贸易公司, 分别注册在天津 美国 香港和新加坡 原公司控股子公司湖北天药从事皮质激素水针剂的生产和销售业务, 与公司增发收购目标金耀氨基酸 ( 为天津药业集团的控股子公司 ) 存在一定程度的业务领域重叠 2011 年 8 月 31 日, 公司与天津药业集团签署 股权转让协议, 将公司所持湖北天药 51% 的股权以 2, 万元全部转让给对方 湖北天药 2010 年营业收入为 6, 万元, 净利润 万元 2011 年 1-6 月营业收入为 4, 万元, 净利润 万元, 归属于母公司的净利润为 71 万元 转让湖北天药减少公司的 EPS0.002 元, 影响极小 6

7 图 1 天药股份股权结构图 数据来源 : 公司年报, 上海证券研究所 表 1 公司股权沿革 ( 至 2011 年 9 月 30 日 ) 日期 事件 总股本 ( 万股 ) 已流通 A 股 ( 万股 ) 2001 年 6 月 18 日 上海证券交易所上市 14, , 年 4 月 12 日 每 10 股送 1 股, 利用资本公积每 10 股转增 2 股 19, , 年 4 月 17 日 利用资本公积每 10 股转增 3 股 25, , 年 10 月 24 日 股权分置改革完成 25, , 年 5 月 26 日 利用资本公积每 10 股转增 8 股 45, , 年 6 月 21 日 2006 年 10 月 25 日发行可转换公司债券 3.9 亿元, 自 2007 年 4 月 25 日起债券持有人可选择转换为股票, 截至 2007 年 6 月 21 日止, 公司发行的可转换公司债券累计转股金额为 3.88 亿元, 剩余可转换债券 万元被公司以每张 103 元的价格全部赎回 54, , 年 10 月 26 日限售流通股全部解禁 54, , 数据来源 : 公司年报, 上海证券研究所 7

8 图 2 天津药业集团旗下公司一览 数据来源 : 公司网站, 上海证券研究所 表 2 公司控股子公司一览 ( 至 2011 年 9 月 30 日 ) 子公司名称 注册地 注册资本 ( 万元 ) 经营范围 天津市天发药业进出口有限公司 天津市 18, 出口原料药 制剂等 天津市三隆化工有限公司 天津市 13, 化工产品及医药中间体制造 批发零售等 美国大圣贸易技术开发有限公司 美国新泽西州 万美元 药品及相关产品的销售 天津药业 ( 香港 ) 有限公司 香港 624 万港元 药品及相关产品的销售 天津天药药业 ( 亚洲 ) 有限公司 新加坡 10 万美元 药品及相关产品的销售 数据来源 : 公司年报, 上海证券研究所 截至 2011 年 6 月 30 日, 公司持有的长期股权投资账面价值为 1.02 亿, 其中 8,708 万元是对天津市其他国有企业的投资,1,469 万元是持有天津药业集团下属其他子公司的股权 长期股权投资经营情况良好, 无须计提减值准备 公司没有对外担保 8

9 表 3 公司长期股权投资 ( 至 2011 年 6 月 30 日 ) 被投资单位 核算方法 持股比例 (%) 期末数 是否同属于天津药业集团子公司 北方国际信托投资股份有限公司 按成本法核算 ,702, 否 天津国展中心股份有限公司 按成本法核算 ,153, 否 天津市泰信资产管理有限责任公司按成本法核算 ,297, 否 天津科润农业科技股份有限公司 按成本法核算 ,925, 否 保定北瑞甾体生物有限公司 按成本法核算 ,000, 否 天津万宁保健品有限公司 按成本法核算 25 4,183, 是 天津金耀生物科技有限公司 按成本法核算 20 4,000, 是 天津市金耀运输有限公司 按成本法核算 , 是 双燕宾馆 按成本法核算 , 是 天津药业研究院有限公司 按权益法核算 ,055, 是 合计 101,766, 数据来源 : 公司半年报, 上海证券研究所 1.2 公司增发方案简介 2011 年 8 月 3 日, 天津市国资委批准了公司的增发方案, 尚待证监会批准 本次发行拟以不低于 7.25 元 / 股的价格向不超过十名特定对象非公开发行不超过 7,600 万股, 募集资金总额不超过 5.5 亿元 其中, 控股股东天津药业集团有限公司认购的比例为 46.80%, 以保证非公开发行后其持股比例不变 此次非公开发行股票拟募集资金项目是三个 :1) 收购天津天安药业股份有限公司氨基酸原料药业务及相关资产和负债 ;2) 收购天津金耀生物科技有限公司污水处理环保工程资产 ;3) 皮质激素类原料药技术改造升级和扩产项目 以上项目与公司现有业务均位于天津西区金耀工业园内 通过本次增发, 公司将整合控股股东药业集团旗下原料药资产, 实现原料药业务整体上市 公司发展空间更为广阔, 整体盈利能力得到提升 表 4 公司增发资金投资项目 序号 项目名称 募集资金拟投资总投资额额 ( 万元 ) ( 万元 ) 1 收购天安药业氨基酸原料药业务及相关资产和负债 16, , 收购金耀生物污水处理环保工程资产 11, , 皮质激素类原料药技术改造升级和扩产项目 25, , 合计 52, , 数据来源 : 天药股份非公开发行股票预案, 上海证券研究所 9

10 1.3 公司主营业务介绍公司主要生产销售皮质激素类原料药 中间体和水针剂 原料药和中间体占主营业务收入约 90%, 水针剂占比不到 10% 公司的发展历程是中国皮质激素原料药行业发展的缩影 2007 年以前行业内竞争者众多, 公司的价格和销量徘徊不前 2007 年以后公司一方面继续改进生产工艺, 降低成本, 另一方面和仙琚制药采取互相紧跟温和提价的方法, 不断挤占业内其他中小企业的生存空间, 公司的营业收入和市场份额上升较快,2007 年至 2010 年的营业收入复合增长率为 17% 公司凭借自身的技术实力和完善的质量管理体系, 泼尼松产品通过了美国 FDA 认证, 布地奈德 泼尼松龙 泼尼松 醋酸氢化可的松 甲泼尼龙 螺内酯获得了 COS 证书, 成为美国辉瑞等大型跨国公司的合格供应商 公司的出口销售覆盖亚欧美三大洲且分布较均衡, 占主营业务收入的 40% 以上 公司的营业费用率一般稳定在 2% 左右, 远低于原料药行业的 5-6%, 显示了公司在上下游的垄断优势 总之, 公司的经营模式为不断通过技术革新降低成本, 提高盈利水平, 扩大国内外市场份额, 保持整个产业链上的定价权优势 公司 2010 年全年生产原料药 132 吨, 营业收入 亿元, 同比增加 27% 2011 年 1-9 月, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 23.4%; 净利润 6,261 万元, 同比增长 7.5%; 实现每股收益 元, 同比增加 7.7% 公司的季度销售金额有周期性特点, 预计 2011 年销售收入将增长约 30% 图 3 公司产品按大类比例 图 4 公司按地区销售金额和毛利率 数据来源 : 公司历年定期公告, 上海证券研究所 数据来源 : 公司历年定期公告, 上海证券研究所 10

11 图 5 公司按季度收入利润分析 图 6 公司及行业营业费用率比较 数据来源 : 公司历年定期公告, 上海证券研究所 数据来源 : 公司公告,Wind, 上海证券研究所 表 5 公司主要产品一览 剂型 类别 主要产品地塞米松系列 : 地塞米松磷酸钠 醋酸地塞米松 地塞米松倍他米松系列 : 倍他米松 醋酸倍他米松 倍他米松磷酸酯 倍他米松戊酸酯 倍他米松双丙酸酯 丙酸氯倍他索曲安西龙系列 : 曲安奈德 醋酸曲安奈德 氟轻松 醋酸氟轻松 原料药 皮质激素类氯氟轻松可的松系列 : 氢化可的松 醋酸氢化可的松 丁酸氢化可的松 泼尼松系列 : 醋酸泼尼松 泼尼松 泼尼松龙 甲泼尼龙系列 : 甲泼尼龙 醋酸甲泼尼龙 琥珀酸甲泼尼龙 螺内酯 非皮质激素类阿达帕林 盐酸布桂嗪 盐酸氟桂利嗪 甲泼尼龙片 ( 尤金 ) 曲安西龙片( 阿赛松 ) 醋酸泼尼松片 醋酸片剂制剂地塞米松片 注射剂 地塞米松磷酸钠注射液 氢化可的松注射液等 数据来源 : 公司网站, 上海证券研究所 表 6 公司产品 CEP 证书一览 编码 化学名 中文名 证书编号 获批时间 334 Hydrocortisone acetate 醋酸氢化可的松 R0-CEP Rev 00 13/06/ Prednisolone 泼尼松龙 R0-CEP Rev 01 15/05/ Prednisone micronised 泼尼松 R0-CEP Rev 01 20/05/ Methylprednisolone 甲泼尼龙 R0-CEP Rev 00 22/12/ Spironolactone 螺内酯 R0-CEP Rev 01 27/04/ Budesonide 布地奈德 R1-CEP Rev 02 04/05/2010 数据来源 :EDQM, 上海证券研究所 11

12 二 皮质激素产业介绍 2.1 应用广泛的肾上腺皮质激素皮质激素属甾体化合物, 全称为 肾上腺皮质激素, 是与抗生素类药物 维生素类药物并列的一大门类药物, 品种繁多 用途广泛 皮质激素主要分为三类 : 糖皮质激素 盐皮质激素和性激素 糖皮质激素能调节糖 脂肪和蛋白质的代谢平衡, 具有抗炎 抗过敏 抑制免疫 增强应激反应 抗毒素和抗休克等作用, 临床应用较广, 为皮质激素的主体 盐皮质激素调节人体的水盐代谢 性激素具有促进性器官成熟 副性征发育及维持性功能等作用 皮质激素广泛应用于临床多种疾病的诊断和治疗, 一般用量微小, 每个病人每天的用量以毫克计算, 全球使用量约为每年 吨, 目前并无相关的替代品在临床应用 糖皮质激素根据化学结构由低端到高端可分为可的松系列 泼尼松系列 倍他米松系列 地塞米松系列 曲安西龙系列 甲泼尼龙系列 它们的共同点是都含有甾体母核 ABCD 四个环和 C11β- 羟基 地塞米松 倍他米松和曲安西龙的 C9ɑ 位由氟原子取代, 抗炎活性和钠潴留作用同时增加, 在 C16 位引入羟基或甲基抵消钠潴留增加部分 地塞米松和倍他米松是同分异构体, 区别在于地塞米松是 C16ɑ 位带甲基, 倍他米松是 C16β 位带甲基 但倍他米松的钠潴留作用和使用剂量比地塞米松小 泼尼松的 C11 位尚未羟基化, 必须通过肝脏转化, 而泼尼松龙在 C11 位羟基化, 是泼尼松的抗炎活性形式, 可用于肝功能损害病人 C6ɑ- 甲基泼尼松龙由于 C6ɑ 位甲基取代, 使其抗炎作用增加, 保钠作用明显降低, 甚至有排钠作用, 作用持久, 可供肌肉 关节腔内注射, 治疗关节炎, 由于安全性高 临床上也用于危重病人的大剂量冲击疗法 表 7 皮质激素用途一览主要产品系列用途说明糖皮质激素用于肾上腺皮质功能减退症 活动性风湿病 类风湿性关节炎 全可的松系列身性红斑狼疮症 严重的支气管哮喘 急性白血症及感染性休克 皮炎 急性白血病 恶性淋巴瘤等 用于肾上腺皮质功能减退症 活动性风湿病 类风湿性关节炎 全泼尼松系列身性红斑狼疮症 严重的支气管哮喘 急性白血症及感染性休克 皮炎 急性白血病 恶性淋巴瘤等 效力比氢化可的松大 主要用于胶原性疾病, 如风湿性关节炎 红斑性狼疮 风湿性心脏地塞米松系列病 心肌炎等, 以及抢救垂危病人 倍他米松系列用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮炎等皮肤病 12

13 曲安西龙系列甲泼尼龙系列盐皮质激素螺内酯 用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮炎等皮肤病 主要用于系统性红斑狼疮 难治性肾病 哮喘持续状态 脑水肿等 同时也是器官移植手术抗排异的必备药物 作用同泼尼松系列, 但潴钠作用较弱, 代谢快, 副作用小些 用于器官移植以防排异 ; 亦作为危重疾病的急救用药 临床上属于留钾型弱效利尿型药, 现也作为治疗心血管病及高血压的辅助用药 用于治疗与醛固酮升高有关的顽固性水肿, 与其他利尿药合用, 治疗充血性水肿 肝硬化腹水 肾性水肿等水肿性疾病 数据来源 : 公司可转换债券募集说明书, 上海证券研究所 表 8 糖皮质激素抗炎作用比较 类别 药物 对受体的 亲和力 水盐代谢 ( 比值 ) 糖代谢 ( 比 值 ) 抗炎作用 ( 比值 ) 等效剂量 (mg) 血浆半衰 期 (min) 作用持续 时间 (h) 氢化可的松 ~12 短效可的松 ~12 泼尼松 ~36 泼尼松龙 ~36 中效甲泼尼龙 ~36 曲安西龙 >200 12~36 地塞米松 ~ ~300 36~54 长效倍他米松 ~ ~ ~300 36~54 数据来源 : 糖皮质激素临床应用指导原则, 上海证券研究所 图 7 糖皮质激素化学结构式 数据来源 : 地塞米松合成新工艺的研究, 上海证券研究所 13

14 2.2 全球皮质激素原料药生产向中国转移皮质激素原料药属于特色原料药行业 : 市场增长慢, 每年增速在 10% 左右 ; 需求刚性强, 基本不受经济周期波动的影响 ; 具有一定的技术壁垒, 生产工艺复杂, 生产过程长达几个月 ; 下游客户完全是药品, 供给双方相互依赖性比较强 皮质激素的生产过程是以植物原料黄姜或豆粕为起点, 通过多步生物发酵和化学合成得到原料药, 属于高能耗高污染行业 原先国外主要生产厂家为少数大型跨国制药公司, 包括美国辉瑞公司 法国罗素公司 法国阿凡特斯公司和英国葛兰素公司等 由于环保成本上升 我国拥有黄姜资源优势 企业技术进步等多种因素, 近年全球皮质激素生产出现了向中国产业转移 : 辉瑞开始逐步退出部分原料药生产, 转为向我国企业采购 2009 年我国皮质激素类原料药出口总量为 吨, 出口总金额为 3.7 亿美元, 同比增加 23.34% 皮质激素原料药生产能力和实际产量已居世界第一位 我国皮质激素的生产工艺以及产品质量总体上已接近世界先进水平, 但在微生物转化技术和优良菌种的选育等关键生产技术方面与国外先进厂家存在差距 从产品结构来看, 我国甾体药物产业与国外先进水平差距还较大, 国内生产的品种只有 40 余种, 仅占全球的 14%, 且大多为中低档产品 目前我国的主要出口产品是氢化可的松和地塞米松, 占到皮质激素类原料药出口总额的 30% 2011 年上半年共出口皮质激素 2.98 亿美元, 同比增加 15.98% 其中氢化可的松的出口金额为 8, 万美元, 同比增加 34.15%; 地塞米松的出口金额为 1, 万美元, 同比减少 4.15% 因此我国皮质激素药物的产品结构提升仍有巨大的空间 由于环保要求提高, 上游原材料价格上涨, 氢化可的松及地塞米松的出口价格持续走高 其中, 氢化可的松的出口平均单价同比增加 20.49% 然而, 受原料上涨 成本上升 汇率变化等因素影响, 我国皮质激素原料药出口企业的经营利润受到挤压 : 公司 2011 年上半年出口毛利率仅为 3.27%, 预计下半年出口将继续提价 与此同时, 国内环保标准日益严格, 公司此次增发收购污水处理环保工程资产, 将进一步降低生产过程中造成的环境污染, 增强公司的核心竞争力, 提高行业进入壁垒 14

15 图 8 氢化可的松原料药国内价格 图 9 近年氢化可的松月度出口情况 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 三 皮质激素合成工艺路线 3.1 不断的技术突破是皮质激素企业盈利的关键皮质激素合成工艺复杂, 需要十几步到几十步生物发酵和化学反应才能得到 我们假设每一步的收率都在 80%( 已经是很高的收率 ),10 次反应的总收率也只有 10.7%, 因此, 每一个生产环节的技术改造在降低成本方面都具有重大意义 加上原料药需求刚性, 整个市场增速慢, 公司唯有通过不断的技术革新, 扩大生产规模, 降低单位生产成本, 利用价格优势来扩大市场份额, 获得持续的高利润 图 10 公司持续盈利模式示意图 数据来源 : 上海证券研究所 3.2 皂素 VS 甾醇 : 皮质激素的两条工艺路线比较目前合成皮质激素的路线有两种 一是皂素工艺路线 : 利用黄姜中提取的薯蓣皂素, 去侧链得到双烯生产皮质激素, 即皂素 双烯 沃氏氧化物 糖皮质激素 二是甾醇工艺路线 ( 3029 生产线 ) 15

16 利用豆粕中提取的甾醇生产皮质激素即豆粕 甾醇 4AD( 雄烯二酮 ) 盐皮质激素 皂素又名皂角苷, 是一种存在于植物中的天然化合物, 按来源不同, 可分为为薯蓣皂素 剑麻皂素 番麻皂素等等 我国特产黄姜中的薯蓣皂素含量最高达 16.15%, 超过墨西哥的小穗花薯蓣 15% 的水平 剑麻皂素和番麻皂素的分子结构特殊, 深加工成本高 因此目前大规模工业化生产是从黄姜中提取, 但由于黄姜资源有限, 皂素价格一路攀升, 目前已达到 55 万元 / 吨 长期来看, 皂素是甾体激素工业发展的瓶颈 甾醇是一种类固醇, 存在于油脂工业的副产品豆粕中 通过甾醇合成各种高价值的甾体药物, 是一项变废为宝的重大技术突破 公司和仙琚是国内仅有的二家拥有用皂素和甾醇生产皮质激素的厂家 目前公司的甾醇路线 ( 3029 生产线 ) 通过合成中间体雄烯二酮 (4AD) 和雄二烯二酮 (ADD) 生产盐皮质激素螺内酯 仙琚的甾醇路线作为备用, 未大规模生产 有文献报道, 可以利用微生物发酵法从甾醇及其衍生物合成中间体雄烯二酮 (4AD) 和雄二烯二酮 (ADD) 合适的菌种有分枝杆菌属: 草分枝杆菌 母牛分枝杆菌 迪氏分枝杆菌 耻后分枝杆菌 偶发分枝杆菌, 还包括曲霉属 节杆菌属 假单胞菌属 枝顶孢属 腐皮镰刀菌属的部分菌种 目前工业上应用最广的是分枝杆菌属 两条工艺路线可以相互替代 : 皂素路线的中间体双烯经过醋酸去氢表雄酮可以转换为甾醇路线的雄烯二酮生产盐皮质激素, 见图 11 甾醇路线的中间体雄烯二酮通过相对较复杂的化学反应也能合成糖皮质激素 我们举糖皮质激素中结构最简单的氢化可的松为例说明两者不同的生产步骤, 见图 12 最后一步霉菌氧化工艺加 C11β 位羟基, 是两种路线共同所需的生产步骤 虽然甾醇工艺路线有原材料的优势, 但是目前公司并不会完全用其替代皂素工艺路线, 主要原因是 :1) 甾醇路线现有技术限制 根据我们对文献的整理分析, 推测如下 : 从化学结构式来看, 虽然 3029 路线中间体 4AD 与双烯或沃氏氧化物的差别仅在 C16,17 位上侧链的不同, 但是在 C17β 位引入二羟丙酮侧链目前还是依靠复杂的化学合成法, 使用的催化剂环境污染重 如生产氢化可的松过程中用到了三苯基膦和三氧化硫的化合物参与反应 合成其他分子结构复杂的糖皮质激素, 反应多达几十步才能得到重要中间体 16- 烯 -20- 酮 - 孕甾化合物, 见图 13 公司介绍, 甾醇路线在皂素价格在 35 万 / 吨以上才有竞争力 2) 皂素路线尚有降低成本的空间 皂素拥有类皮质激素的甾体母核的天然优势, 我国用皂素生产有数十年历史, 积累的经验和工艺较多, 在此基础上继续创新, 提高每一步的合成的收率都能有效 16

17 降低成本 3) 放弃皂素路线将引起皂素价格下跌, 使竞争对手获益 为了抑制竞争对手, 公司不会大规模转换工艺路线, 而只是在两条路线中进行调整, 以控制成本 目前, 公司利用甾醇路线生产盐皮质激素 总之, 短期内现有的甾醇工艺路线由于成本 产品质量和市场策略等原因, 不会完全替代皂素工艺路线 如果能通过基因工程研制出新的菌种并找到合适的发酵条件对 C17β 位侧链进行有工业价值的改造, 甾体激素药物的合成将不再依赖于皂素, 富含甾醇的豆粕变废为宝, 生产过程中的环境污染成本也将下降 图 11 皂素和甾醇工艺路线比较 皂素工艺路线 成肟反应, 贝克曼重排 甾醇工艺路线 3β-HSD 酶转化 C17 C1,2 C1,2 4AD ADD 数据来源 : 分枝杆菌固定化发酵产雄烯二酮的研究, 7ɑ- 羟基 - 去氢表雄酮的合成, 上海证券研究所 17

18 表 9 能利用甾醇及其衍生物转化得到雄烯二酮 (4AD) 和雄二烯二酮 (ADD) 的菌种 菌属 细菌名称 草分枝杆菌 (Mycobacterium phei) 母牛分枝杆菌(Mycobacterium 分枝杆菌属 ( 应用最广 ) vaccae) 迪氏分枝杆菌(Mycobacterium diernoftium) 耻垢分枝杆菌 (Mycobacterium smegmatis) 偶发分枝杆菌(Mycobacterium fortuitum) 曲霉属 Aspergillus aureogulge 假诺卡氏菌属 Pseudonocardi methanolignica 节杆菌属 Arthobacter simplex/arthobacter oxydans 嗜热菌属 Thermophilic molds 芽孢杆菌属 Bacillus sp. 枝顶孢属 Acremonium alabamensis/acremonium roseum 腐皮镰刀菌属 Fusarium solani 数据来源 : 分枝杆菌固定化发酵产雄烯二酮的研究, 上海证券研究所 图 12 合成氢化可的松的两条工艺路线 C3 C17 C21 C11β 醋酸化合物 物 Py SO 3 DMSO 沃氏氧化物 :16ɑ,17ɑ 环氧黄体酮醋酸化合物 : 孕甾 -4- 烯 -17ɑ-21- 二醇 -3,20- 二酮 -21- 乙酸酯化合物 1:3- 乙氧基 - 雄甾 3,5- 二烯 -20- 酮化合物 2: 孕甾 -4,17- 二烯 -21- 羟基 -3- 酮 -- 乙酸酯化合物 3: 孕甾 -4- 烯 -17ɑ,20ɑ-21- 三羟基 -3- 酮 -21- 乙酸酯数据来源 : 氢化可的松的合成研究进展, 上海证券研究所 18

19 图 13 甾醇路线合成糖皮质激素重要中间体 16- 烯 -20- 酮 - 孕甾化合物 (58) 数据来源 : 天然甾醇资源的利用, 上海证券研究所 3.3 公司增发项目 : 生物氧化和脱氢技术改造是重要看点 目前合成皮质激素的主要生产方法是化学合成法和生物转化法 化学合成法需要多种价格昂贵而且有毒的催化剂加入反应, 反应过程在几十步以上, 技术进步的空间很小 生物转化法是以霉菌和细菌对化合物某一特定基团进行反应, 合成新的化合物 转化的最终产物不是由营养物质经微生物细胞的一系列代谢过程后产生的, 而是利用微生物细胞的酶系对底物的某一特定部位进行催化反应形成的, 过程为 : 底物 进入菌体细胞 分泌反应产物 ( 胞内或胞外 ) 生物转化法具有毒害少, 反应过程简单的优点 关键在于选育优良的菌种和合适的底物, 优化培养环境 生物转化法是各公司重点保护的核心技术, 取得优良菌种或改进培养环境都能有效提高收率, 获得成本突破 公司此次增发募投的霉菌氧化新工艺可使底料投料浓度提高 50%, 转化率提高一倍 节杆菌生物脱氢新工艺可使底料投料浓度提高 50%, 转化率高达 98% 公司的新工艺属于技术秘密, 我们无法得知其详情, 但是根据公开的技术信息, 我们推测霉菌氧化和节杆菌脱氢是合成皮质激素中关键的两步, 得到的生物脱氢物中间体和氧化物中间体是后续合成甾体激素类药物的重要原料 19

20 图 14 各类糖皮质激素合成大致所需步骤 数据来源 : 地塞米松合成工艺的研究, 上海证券研究所 皮质激素类药物的重要生理活性特征之一是具有 C11 位含氧基团, 大部分糖皮质激素含 C11β 位羟基 (-OH), 可的松 泼尼松含有 C11 位羰基 (=O), 需要在肝脏内代谢成羟基 双烯结构中 C11 位缺乏化学选择性, 在工业上必须用生物转化法 具有转化能力的菌种很多, 最常用的是蓝色犁头霉菌和新月弯孢霉菌 表 10 具有 C11β 位羟基化能力的菌种 菌属 细菌名称 假单胞菌属 Pseudomonas sp. 链霉菌属 Streptomyces fradiae 薄膜革菌属 Pellicularia filamentosa 粉红单端孢菌属 Trichothecium roseum 葡萄孢菌属 Botrytis cinerea 福革菌属 Corticium sasakii 蓝色犁头霉菌属 ( 主要应用 ) Absidia coerulea/absidia orchidis 20

21 Curvularia blakesleeana/curvularia 新月弯孢霉菌属 inaequalis/curvularia geniculata/curvularia ( 主要应用 ) tuberculata/curvularia uncinata Cunninghemella blakesleeana/cunninghemella 小克银汉霉菌属 elegans/cunninghemella echinulaatas/cunninghemella japonica 丝核菌属 Rhizoctonia sp. 数据来源 : 双菌转化 RSA 制氢化可的松新工艺的研究, 上海证券研究所 另外, 皮质激素药物的母核在 C1,2 位置导入双键后, 都能成倍地增加抗炎作用 采用化学方法进行 C1,2 位脱氢一般是用二氧化硒法, 常使产品中带有少量难以除尽的对人体有害的硒, 用微生物转化脱氢成为甾体抗炎激素药物合成中不可缺少的一步 公司的新技术节杆菌生物脱氢新工艺可使底料投料浓度提高 50%, 转化率高达 98% 表 11 具有 C1,2 位脱氢能力的菌种菌属细菌名称节杆菌属 Arthobacter simplex/arthobacter globiformis Pseudomonas fluoresens/pseudomonas 假单胞菌属 testosteroni/pseudomonas chlororaphis/pseudomonas dacunhae 芽孢杆菌属 Bacillus cereus/bacillus lentus/bacillus sphaericus 棒杆菌属 Corymebacterium simplex Mycobacterium phei/mycobacterium smegmatis/mycobacterium 分枝杆菌属 rhodochrous/mycobacterium rubrum/mycobacterium fortuitum 产碱杆菌属 Alcaligenes faecalis 游动放线菌属 Actinoplanes missouriensis Nocardia aurantia/nocardia corallina/nocardia 诺卡氏菌属 opaca/nocardia rhodocrous/nocardia lucida 粘液菌属 Septomyxa affinis 数据来源 : 甾体药物中间体 HMPDD 的 C1,2 位微生物脱氢动力学研究, 上海证券研究所 项目实施后, 公司将新增皮质激素原料药中间体产能 210 吨, 包括 100 吨生物脱氢物中间体和 110 吨生物氧化物中间体, 这些中间体是后续合成 400 多种甾体激素类药物的重要原料 公司对后续合成路线进一步优化, 倍他米松系列产品的生产成本可降低 15% 醋酸氢化可的松的生产成本可降低 10% 甲泼尼龙系列产品的生产成本可降低 30% 泼尼松龙系列产品的生产成本可降低 10%, 同时 21

22 环境污染大幅度减少 该项目缩小了公司同国际微生物转化技术领先水平之间的差距, 公司的核心竞争力得到很大提高 3.4 原料是生产成本的主要部分皮质激素原料药的生产成本中, 最主要的部分是原料 ( 约占 70%), 其次是能源 ( 约占 20%), 然后是人力成本和其他 目前皂素工艺路线还是主流路线, 随着皂素价格从 2005 年四季度的 14.5 万元 / 吨上涨至目前的 55 万元 / 吨, 皂素占生产成本的比重占到 35%, 皮质激素价格和皂素的价格也表现出明显的联动关系 我们收集了 2007 年 1 月至 2011 年 10 月的皂素价格和地塞米松价格做统计分析, 发现两者的相关性达到 80.4%, 残差随机分布 近期, 皮质激素类产品价格处于明显的上涨态势, 主要是由于原料皂素的价格上涨推动 近年来在生产皂素用的主要原料黄姜 盐酸等以及能源价格一再上升的背景下, 许多皂素企业的利润不断缩水, 而人工费也在不断增长, 部分生产皂素的企业已走上举步维艰的行程 虽然国内有报道许多企业采用超临界二氧化碳法高压萃取皂素的方法, 而且具有收率高 周期短 生产安全和质量高的特点, 但是由于规模化生产的设备尚存在差距, 皂素仍然是糖皮质激素生产中的瓶颈, 预计其价格将会持续维持在高位甚至继续上涨 图 年 1 月至 2011 年 10 月地塞米松价格和皂素价格分布图 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 22

23 四 公司的市场策略和竞争力分析 公司依靠强大的研发和技术升级能力 通过积极的存货管理 完善的工艺控制及产品的规模化生产, 拥有国内皮质激素产业链的定价权, 在世界上具有相当的影响力 公司将不断降低成本, 进一步扩大市场份额, 巩固其在皮质激素原料药领域的优势地位 4.1 增发项目扩大原料药产量, 占领更多市场份额目前国内和公司主营业务领域重叠的其他公司主要有仙琚制药 浙江仙乐和河南利华 浙江仙乐仅生产倍他米松和地塞米松系列, 产品单一,2010 年总营业额为 1.69 亿, 毛利为 25% 河南利华盈利状况也一般, 公司认为其不是理想的收购目标 公司的主要竞争对手是仙琚制药 但原料药领域公司占有绝对优势 : 地塞米松系列 倍他米松系列占国内市场份额均超过 50%, 占全国出口总额 50% 以上 ; 泼尼松系列占国内市场份额超过 30%, 占全国出口总额 50% 以上 ; 甲泼尼龙片国内市场占有率 100%; 甲泼尼龙系列原料药占全国出口总额 90% 以上 ; 曲安西龙 哈西奈德等产品为国内独家生产和销售 仙琚仅泼尼松系列国内市场份额第一 目前公司重要产品地塞米松 泼尼松 泼尼松龙 倍他米松等系列产品的产能利用已近饱和 本次增发将采用新的合成技术, 新增 5 吨醋酸氢化可的松原料药 5 吨甲泼尼龙系列产品原料药 15 吨泼尼松龙系列产品原料药以及 5 吨倍他米松系列产品原料药的生产能力 由于皮质激素生产过程中的能源动力费占可变成本的比例较高, 生产规模扩大将使单位能耗下降, 具有规模经济效应 生产成本的降低使公司掌握价格主动权, 伺机占领更多市场份额 4.2 多种方式应对皂素价格上涨薯蓣皂素是从黄姜中提炼出来白色粉末, 具有稳定的物理性质, 可以长期储藏 皂素约占皮质激素生产总成本的 35% 为了应对皂素价格上涨带来的成本压力, 公司的方法有三 : 一是趁皂素价格走势相对疲软时大量采购囤积 公司在 2009 年以前大量囤积皂素, 2009 年至 2010 年上半年公司由于总体搬迁及销量进一步扩大, 库存皂素大量消耗,2010 年下半年至年底公司重新大量采购, 半年内原材料库存增加 9,800 万, 皂素价格也从此前高点 50 万 / 吨涨到 55 万 / 吨 预计公司还将适时采购囤积皂素 二是皮质激素的合成路径长, 公司争取提高每一步合成的效率, 稀释皂素的成本压力 三是公司通过调整甾醇生产线的皮质激素生产量, 来调节皂素及皮质激 23

24 素产品的价格 事实证明, 公司应对皂素价格波动的策略是富有成效的 :2008 年 1 月至 2011 年 9 月间, 皂素的价格同比涨跌幅在 0.03%-114% 之间波动巨大, 公司的季度毛利率始终在 16.08%-32.65% 之间, 考虑到公司主营业务收入 40% 以上为出口, 毛利率相对比较稳定 图 年至 2011 年三季度皂素价格变动和公司毛利率变动 数据来源 :Wind, 健康网, 上海证券研究所 仙琚制药的生产起始原料是皂素去侧链提纯而得的双烯, 也购买部分沃氏氧化物 双烯的价格一般为皂素的 1.73 倍, 但仙琚的库存原材料 2011 年 6 月底仅为 7,828 万 仙琚 2010 年采购的原材料中仅 34% 来自于参股公司天台药业 阳光生物和台州仙琚药业 另 66% 约 5.35 亿元双烯等原材料要向非关联方采购 相对而言, 公司直接购买大量皂素, 而皂素的生产厂家较为分散, 公司对上游的控制能力较强 短期内公司现有的甾醇工艺路线由于成本和产品质量等原因, 不会完全替代皂素路线 但公司可以通过调整甾醇路线的皮质激素产量, 来调节皂素及皮质激素产品的价格, 使得公司享有整个皮质激素产业链的定价权力 24

25 图 17 天药股份原材料占存货比例 图 18 仙琚制药原材料占存货比例 数据来源 : 天药股份历年年报, 上海证券研究所 数据来源 : 仙琚制药历年年报, 上海证券研究所 图 19 天药股份营业收入和利润率 图 20 仙琚制药营业收入和利润率 数据来源 : 天药股份历年年报, 上海证券研究所 数据来源 : 仙琚制药历年年报, 上海证券研究所 图 21 皂素国内价格 图 22 双烯国内价格 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 25

26 4.3 抬高中间体价格, 挤压下游制剂利润空间公司的皮质激素销售占比稳定在 85% 左右, 仙琚的皮质激素销售占比一般在 45% 左右 随着全球皮质激素的用药量扩大, 两家的产能和销量都有明显的增长 年, 天药的皮质激素销售复合增长率为 16.9%, 对应的仙琚为 17.9%, 天药出口比重占到 40% 左右, 而仙琚总体销售的出口比重只有 20% 不到, 还是以国内市场为主 仙琚的皮质激素销售终端产品是原料药和制剂, 由于制剂的毛利率比原料药高, 年仙琚的皮质激素毛利率比天药高 7-9%, 但是由于医保招标改革,2011 年 8 月底发改委激素产品降价等不利因素, 预计制剂的毛利率将进一步被挤压 两个公司的上下游产品毛利差仅为 3.5% 或更接近 天药的成本优势有二 : 一是生产技术先进, 二是产量大, 具有摊薄可变成本的规模经济 凭借成本优势, 天药从 2010 年起对外销售中间体, 主要是盐皮质激素的中间体 4AD ADD, 和糖皮质激素的中间体生物氧化物和生物脱氢物等 2010 年中间体销售金额为 1.1 亿元, 预计 2011 年在 2 亿元以上 中间体的毛利率可达到 35.12%, 由于下游客户都是制药企业, 销售成本低, 提高了公司的净利润 增发后公司将新增皮质激素原料药中间体产能 210 吨, 包括 100 吨生物脱氢物中间体和 110 吨生物氧化物中间体, 优势进一步扩大 图 23 天药股份和仙琚制药销售金额和毛利率比较 数据来源 : 上市公司历年年报, 上海证券研究所 26

27 4.4 拟收购的氨基酸原料药业务具有成本优势氨基酸是构成蛋白质的基本单位, 不仅是人体必须营养成分, 还用于饲料和食品加工业 医药级氨基酸的产品质量高, 广泛用于心血管类疾病 肝病 消化不良 肿瘤等疾病的辅助治疗 公司拟增发收购的天安药业氨基酸原料药业务共有 23 个品种, 拥有精制车间 原料车间 苏氨酸车间三个生产车间和一个主体库, 达到年生产 2,000 吨医药级氨基酸原料药的生产规模 其技术水平居于国内领先地位, 在国内医药级氨基酸原料药市场中占有 50% 以上的市场份额 2010 年 10 月底目标资产净利润率为 6.98%, 略高于公司总体净利润率 氨基酸与皮质激素原料药在发酵及后工序具有技术共通性, 协同生产可以降低成本, 在国内氨基酸市场竞争激烈, 价格走势疲软的情况下, 降低成本是原料药企业保持优势的唯一途径 图 24 苏氨酸国内价格 图 25 色氨酸国内价格 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 五 公司的优势产品介绍 公司主要生产销售皮质激素类原料药 中间体和水针剂 原料药和中间体占主营业务收入约 90%, 水针剂占比不到 10% 主要产品包括可的松系列 泼尼松系列 倍他米松系列 地塞米松系列 曲安西龙系列 甲泼尼龙系列和螺内酯 5.1 泼尼松系列和甲泼尼龙系列 泼尼松系列原料药包括泼尼松 醋酸泼尼松 泼尼松龙 6ɑ- 甲基泼尼松龙等 泼尼松 (prednisone), 又名强的松 去氢可的松 是在可的松 27

28 的分子结构上 C1,2 位导入双键, 它的水 钠潴留及排钾作用比可的松小, 抗炎及抗过敏作用增强 泼尼松必须在肝脏内将 C11 位酮基还原为 C11 羟基, 才能发挥药理作用, 作用时间在 小时, 属于中效糖皮质激素 我国泼尼松的产量 2008 年来逐年增长, 年复合增长率为 26% 2010 年我国泼尼松的产量为 146 吨,2011 年上半年产量为 94 吨 泼尼松的价格也持续升温,2011 年上半年国内均价为 4,700 元 /kg, 出口价格为 660 美元 /kg, 比 2010 年全年均价 4,235 元上涨 11% 估算 2010 年泼尼松的销售金额为 6.18 亿元,2011 年上半年为 4.4 亿元 泼尼松药物形式一般用其醋酸盐, 做成醋酸泼尼松片和外用软膏 醋酸泼尼松片是国家医保甲类药物和国家基本药物 泼尼松龙 (Prednisolone), 又名强的松龙,C11 位已经羟基化, 无须肝脏还原, 起效比泼尼松快, 适应症同泼尼松, 作用时间在 小时, 属于中效糖皮质激素 我国泼尼松龙的产量为每年 30 吨 -50 吨之间, 年际有波动,2010 年我国泼尼松龙的产量为 36 吨,2011 年上半年为 14 吨 泼尼松龙价格一路走高,2010 年国内均价为 5,265 元 / kg,2011 年上半年均价为 5,825 元 /kg,2011 年 7 月份已达到 6,350 元 / kg, 涨幅达 9% 估算 2010 年泼尼松龙的销售金额为 1.90 亿元, 2011 年上半年为 8,155 万元 泼尼松龙的口服和注射剂型是我国医保乙类药物 6ɑ- 甲基泼尼松龙 (Methylprednisolone) 又名甲基泼尼松龙 甲泼尼龙 甲基氢化泼尼松 由于 C6ɑ 位甲基取代, 使其抗炎作用增加, 保钠作用明显降低, 甚至有排钠作用, 作用持久, 用于治疗内分泌失调 风湿性疾病 胶原性疾病 过敏反应 脑水肿 皮肤病 脏器移植后的排异反应等, 并且对心血管系统 骨骼和肌肉系统及中枢神经系统也有作用, 临床上大量用于危重病人的冲击疗法 甲基泼尼松龙的口服和注射剂型也是我国医保乙类药物 国际市场上甲泼尼龙的销售额已占皮质激素销售额的 24%, 是处方量第一的皮质激素药物 目前国外甲泼尼龙原料药产量约为 8 吨, 市场容量在 吨左右, 缺口较大 目前获 SFDA 批文的甲泼尼龙原料药生产厂家仅有天药和仙琚 公司独有甲泼尼龙的 CEP 证书, 甲泼尼龙片 ( 商品名尤金 ) 国内市场占有率 100%; 甲泼尼龙系列原料药占全国出口总额 90% 以上 ; 公司的泼尼松系列占国内市场份额超过 30%, 占全国出口总额 50% 以上 估计 2010 年公司的泼尼松系列销售额为 3.2 亿元,2011 年上半年为 2.1 亿元, 预期全年增幅将在 25% 以上 28

29 图 26 泼尼松国内产量 图 27 泼尼松龙国内产量 数据来源 : 医药统计网, 上海证券研究所 数据来源 : 医药统计网, 上海证券研究所 图 28 泼尼松原料药价格 图 29 泼尼松龙原料药价格 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 5.2 地塞米松系列和倍他米松系列地塞米松系列原料药包括地塞米松 地塞米松磷酸钠 醋酸地塞米松等 地塞米松 (Dexamethasone) 的 C9ɑ 位由氟原子取代, 抗炎活性和钠潴留作用同时增加, 在 C16 位引入羟基或甲基抵消钠潴留增加部分 地塞米松临床上应用广泛, 主要用于胶原性疾病, 如风湿性关节炎 红斑性狼疮 风湿性心脏病 心肌炎等, 以及抢救垂危病人 其剂型有醋酸地塞米松片 地塞米松磷酸钠注射液 醋酸地塞米松乳膏和醋酸地塞米松粘贴片 ( 意可贴 ) 等 地塞米松的口服和注射剂型是我国医保甲类药物和国家基本药物 地塞米松是我国糖皮质激素出口的主要品种, 出口数量和价格逐年攀升,2007 年出口地塞米松及其衍生物金额为 2,013 万美元, 2010 年出口金额为 3,714 万美元, 复合增长率为 23% 扣除人民币升值因素, 复合增长率约为 19% 2011 年上半年出口 吨, 出 29

30 口金额为 1,805 万美元, 预计 2011 年下半年地塞米松原料药国内价格将稳定在 15,000 元 /kg 以上的高位, 出口也有提价空间 倍他米松系列原料药包括倍他米松 醋酸倍他米松 倍他米松磷酸酯 倍他米松戊酸酯 倍他米松双丙酸酯 丙酸氯倍他索等 泼尼松龙的口服和注射剂型是我国医保乙类药物 倍他米松 (Betamethasone) 和地塞米松是同分异构体, 区别在于地塞米松是 16ɑ 位带甲基, 倍他米松是 16β 位带甲基 但倍他米松的钠潴留作用和使用剂量比地塞米松小 剂型有倍他米松片 倍他米松乳膏和倍他米松磷酸钠注射液等 倍他米松的口服和注射剂型是我国医保乙类药物 公司的地塞米松系列 倍他米松系列占国内市场份额均超过 50%, 占全国出口总额 50% 以上 ; 估计 2010 年公司的地塞米松系列销售额为 2.8 亿元,2011 年上半年为 1.62 亿元, 预期全年将超过 3 亿元 2010 年公司倍他米松系列原料药的销售额为 2 亿元左右 2011 年倍他米松的价格也从 2010 年的 13,300 元 / 吨涨到了 14,500 元 / 吨, 预计 2011 年销售金额增幅为 20% 图 30 地塞米松原料药国内价格 图 31 近年地塞米松月度出口情况 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 图 32 倍他米松原料药国内价格 数据来源 : 健康网, 上海证券研究所 30

31 六 征地补偿款拟偿还长期借款, 降低财务费用 根据天津市工业战略东移总体规划的需要, 政府征用公司位于天津市河东区成林路 91 号的老厂区和子公司天津市三隆化工位于程林工业区的土地 补偿总价款为 6.5 亿元 公司全部用以偿还长期借款 公司早在 2010 年底就完成了滨海新厂区整体搬迁工作, 并清理完毕账面的存货和固定资产, 结转搬迁损失 6.18 亿元 2011 年 9 月, 公司已收到天津市河东区人民政府的征地补偿款 5.5 亿 此次搬迁配合公司的生产设备升级改造, 公司资产账实相符, 未来不存在资产地雷 ; 注入的货币资金改善公司的现金流, 降低未来利息支出 七 盈利预测 我们预测 年的 EPS 增发前为 0.17 元 0.27 元和 0.33 元 关键假设如下 : (1)2011 年皮质激素销售呈现量价齐升态势,2011 年皮质激素原料药销售增长 23%, 但受原材料价格上升影响, 毛利率下降为 20%, 与中报基本持平 (2)2012 年皮质激素原料药出口价格有所回升, 毛利率上升为 22% (3) 综合考虑技术升级带来的成本降低因素和各原料药系列呈价升量增的局面, 公司 2011 年 2012 年 2013 年的收入增速为 30% 25% 23% PE 估值法 : 我们选取与公司主营业务相近的原料药上市公司作为估值参考 鉴于皮质激素原料药行业下游呈刚性需求, 中高端皮质激素未来需求量大, 且公司拥有先进的研发和技术, 能有效降低成本, 行业龙头地位牢固, 我们看好公司增发之后长期业绩增长 按 2012 年业绩 0.27 元的 30 倍得到公司的合理估值中枢 8.10 元 31

32 表 12 可比医药股估值比较 (2011 年 11 月 24 日 ) 证券代码 证券简称 股价每股收益 ( 元 ) 市盈率 PE( 倍 ) ( 元 ) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 海普瑞 海翔药业 海正药业 华海药业 仙琚制药 平均数 数据来源 :Wind, 上海证券研究所 DCF 估值法 : 我们用两阶段 DCF 绝对估值法, 假设 年为明确预测期,2021 年起为永续增长阶段, 永续增长率为 1.5% 根据 DCF 估值模型计算的公司合理价值为 8.40 元, 根据敏感性分析, 得出公司合理价值区间 元 表 13 DCF 估值假设 假设 取值 无风险利率 3.5% 市场预期收益率 ( 高速增长阶段 ) 12.25% 市场预期收益率 ( 永续增长阶段 ) 10.00% Kd 5.58% Tax 15.0% 股票 Beta Ke 12.12% E/(D+E) 80.70% D/(D+E) 19.30% WACC 10.86% EV 增长率 (%) 1.5% 数据来源 :Wind, 上海证券研究所 表 14 DCF 估值敏感性分析 WACC(%) 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 8.93% % % % % % % % 数据来源 :Wind, 上海证券研究所 32

33 附表 附表 1 公司分业务增速与毛利预测 ( 单位 : 百万元人民币 ) 分业务收入测算 2010A 2011E 2012E 2013E 皮质激素原料药 , , , 水针剂 心血管类原料药 中间体 其他 合计 1, , , , 分业务成本测算 2010A 2011E 2012E 2013E 皮质激素原料药 , 水针剂 心血管类原料药 中间体 其他 合计 , , , 分业务增速 2010A 2011E 2012E 2013E 皮质激素原料药 10.0% 23.2% 21.7% 19.8% 水针剂 22.8% 10.0% 10.0% 10.0% 心血管类原料药 -31.5% 46.6% 40.0% 30.0% 中间体 % 50.0% 40.0% 其他 62.8% 20.0% 20.0% 15.0% 分业务毛利率 2010A 2011E 2012E 2013E 皮质激素原料药 25.4% 20.0% 22.0% 22.0% 水针剂 26.9% 20.0% 25.0% 25.0% 心血管类原料药 33.4% 33.0% 33.0% 30.0% 中间体 30.2% 35.0% 32.7% 30.0% 其他 -7.1% -0.5% -3.2% -3.6% 数据来源 :Wind, 上海证券研究所 33

34 附表 2 公司财务预测与估值资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其他应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他流动资产 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他非流动资产 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他流动负债 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 股本 成长能力 资本公积 营业收入 27.2% 29.3% 25.3% 22.6% 留存收益 营业利润 38.6% 3.0% 58.6% 24.1% 归属母公司股东权益 归属母公司净利润 38.9% 2.4% 56.9% 23.7% 负债和股东权益 获利能力毛利率 (%) 23.1% 20.6% 22.1% 21.9% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 8.1% 6.4% 8.0% 8.1% 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E ROE(%) 5.7% 5.6% 8.1% 9.3% 经营活动现金流 ROIC(%) 6.6% 5.9% 8.5% 10.0% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 (%) 44.1% 29.2% 32.0% 31.3% 财务费用 净负债比率 (%) 71.0% 44.9% 41.5% 30.8% 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其他经营现金流 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率

35 长期投资 应付账款周转率 其他投资现金流 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 短期借款 每股经营现金流 长期借款 每股净资产 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 :Wind, 上海证券研究所 35

36 分析师承诺分析师赵冰本人以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分析师的研究观点 此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与 未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 股票投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及 ( 或 ) 估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深 300 指数表现的看法 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20% 以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10% 以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数 ±10% 之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10% 以上 行业投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 ( 或 ) 估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好, 行业指数将强于基准指数 5% 中性 Neutral 行业基本面稳定, 行业指数将介于基准指数 ±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡, 行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明 : 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准, 投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异 本评级 体系采用的是相对评级体系 投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较 完整的观点与信息, 投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断 免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 报告中的信息和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 在法律允许的情况下, 我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告仅向特定客户传送, 版权归上海证券有限责任公司所有 未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布 复制 引用或转载 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权 36