内容目录行业端分析 : 电子烟市场爆发式增长,IQOS 放量速度惊人传统烟草的替代品, 市场容量增速惊人 IQOS 起量加速, 设备市场容量近亿台国内外烟草行业等待变革, 只欠政策东风业绩短期承压,IQOS 3 上市有望迎来拐

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[Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 218 年 11 月 14 日盈趣科技 (2925)/ 轻工制造 IQOS 市场持续高景气, 电子烟业务助力佳业绩 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 首次 ) 市场价格 :4.93 元分析师 : 蒋正山执业证书编号 :S7451879 Email:jiangzs@r.qlzq.com.

1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 218 年 11 月 14 日盈趣科技 (2925)/ 轻工制造 IQOS 市场持续高景气, 电子烟业务助力佳业绩 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 首次 ) 市场价格 :4.93 元分析师 : 蒋正山执业证书编号 :S jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师 : 徐稚涵执业证书编号 :S xuzh1@r.qlzq.com.cn 研究助理 : 郭美鑫 guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理 : 徐偲 xucai@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万 75. 市价 ( 元 ) 4.93 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万 37 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 yoy% 68.13% 98.2% -8.25% 28.79% 3.68% 净利润增长率 yoy% 17.33% 12.86% % 27.3% 3.73% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 72.75% 58.35% 38.11% 35.95% 35.7% P/E PEG P/B 备注 : 投资要点电子烟行业端推陈出新高速发展,IQOS 放量速度惊人传统烟草单价提升, 税负加重, 禁烟政策叠加税收和价格政策双向影响, 传统烟草销量逐步减少电子烟作为一种新兴的产品在 Vape 文化影响下快速增长, 六年时间市场容量扩张 17 倍,CAGR 高达 6.5%, 预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头, 至 224 年行业规模将达到 45 亿美元,CAGR 为 26% 同时,IQOS 烟弹销量加速度提高, 市占率迅速提升, 其销量的上升主要来自于亚洲的韩国和日本, 占全球销量近 9%, 若未来政策放开, 预计烟弹的总需求量将接近 6 亿支核心技术巩固公司壁垒, 市场波动引发短期承压盈趣科技以自主创新的 UDM 模式 ( 也称为 ODM 智能制造模式 ) 为基础, 受益于电子烟精密塑胶部件业务的快速发展, 企业营业收入高速增长,213 年至 217 年 CAGR 实现约 75% 的增长 218 年前三季度由于去库存和 IQOS 的更新换代, 电子烟精密塑胶部件业绩有所回调, 前三季度实现营业收入 2.16 亿元, 同比下降 12.77%, 归母净利润 6.6 亿元, 同比下降 18.79%, 预计 218 年净利润为 7.87 亿元至 9.84 亿元, 同比将要下降 % 至 -2% 精密塑胶部件业务高水平溢价, 毛利率长期有望企稳依托高度的前期研发参与率, 不断提升自动化程度及注塑件自给比例, 同时满足了 PMI 对电子烟装置的高要求, 公司在精密塑胶部件业务这一高度创新型市场引入期产品板块提供了高水平溢价和毛利率公司毛利率和创新消费产品的毛利率在 18 年前三季度都有小幅回调, 在 IQOS 3 推出的背景下, 公司精密塑胶部件的毛利率在长期有望逐步稳定在较高水平投资建议 : 我们预估公司年实现归母净利润亿元, 同比下滑 12.17%, 增长 27.3% 和增长 3.7%, 对应 EPS 为元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 :IQOS 3 市场表现风险, 国际贸易摩擦风险, 产能爬升不足风险请务必阅读正文之后的重要声明部分

2 内容目录行业端分析 : 电子烟市场爆发式增长,IQOS 放量速度惊人传统烟草的替代品, 市场容量增速惊人 IQOS 起量加速, 设备市场容量近亿台国内外烟草行业等待变革, 只欠政策东风业绩短期承压,IQOS 3 上市有望迎来拐点核心研发推高精密塑胶部件毛利率提供智能制造解决方案, 创新科技驱动企业发展精密塑胶部件业务快速发展, 利润大幅度攀升科研创新与知识溢价, 推高精密塑胶部件毛利率市场增长与 IQOS 快速换代, 电子烟业务毛利率有望企稳研发能力与电子烟新风口合力, 毛利率有望维持高水平 UDM 模式巩固核心优势, 技术研发推动产品革新盈利预测与投资建议风险提示 IQOS 3 市场表现低于预期风险国际贸易摩擦风险产能爬升不足风险图表目录图表 1: 各国烟草税负情况图表 2: 各国卷烟销量情况图表 3: 电子烟行业市场规模变化趋势图表 4: 电子烟占烟草行业比重测算图表 5:Vape 文化盛行图表 6:PMI 烟弹销量及其增速图表 7: 烟弹在日本市场的占有率变化 (%) 图表 8: 烟弹在其他市场的占有率变化图表 9: 全球烟弹及设备容量推算 ( 百万支 ) 图表 1: 盈趣科技营业收入变化图表 11: 盈趣科技归母净利润变化图表 12:PMI 经销商向零售渠道 HTU 销售量图表 13:PMI 全球 HTU 出货量 ( 亿支 ) 图表 14: 日本电子烟市场容量和 PMI 市占率变化图表 15: 日本市场 HTU 分季度变化图表 16: 盈趣科技主要产品及客户请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -

3 图表 17: 电子烟部件占比持续提升图表 18: 电子烟部件毛利水平远高于其他子业务图表 19: 电子烟供应商毛利率对比图表 2: 日本电子烟市场变化图表 21:IQOS 用户变化 ( 百万人 ) 图表 22: 盈趣科技 UMD 模式图表 23: 盈趣科技研发投入变化图表 24: 前五大客户占营收比例变化图表 25: 盈趣科技三大财务报表请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -

4 行业端分析 : 电子烟市场爆发式增长,IQOS 放量速度惊人传统烟草的替代品, 市场容量增速惊人传统卷烟受控, 烟草单价提升致使销量下降近年来, 全球各国出台禁烟政策加强控烟力度, 譬如限制烟草广告禁止展示烟草制品增加购买卷烟年龄限制等措施, 在发达国家甚至有违者监禁的条例除此之外, 传统卷烟单价不断走高, 受税负提高影响, 烟民的负担也逐步加重世界卫生组织公布的数据显示, 卷烟综合税负大于 6% 在 4%~6% 之间 4% 以下的国家分别有 74 个 46 个 66 个, 平均税负水平将近 5% 禁烟政策叠加税收和价格政策双向影响, 传统烟草销量逐步减少, 217 年全球 ( 除中国 ) 卷烟销量超过 6 万箱, 同比下降约 2% 图表 1: 各国烟草税负情况 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 马来西亚越南日本印尼俄罗斯美国中国来源 : 214 中国履约报告中泰证券研究所图表 2: 各国卷烟销量情况国家销量同比国家销量同比欧盟 % 菲律宾 % 印尼 % 韩国 % 俄罗斯 % 意大利 % 美国 % 乌克兰 % 日本 % 西班牙 9-3.5% 土耳其 212.7% 巴西 % 埃及 % 泰国 % 孟加拉国 % 巴基斯坦 9-2.4% 印度 % 法国 % 越南 % 波兰 83.9% 德国 % 阿根廷 72.2% 来源 : 217 世界烟草发展报告中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -

21 211 212 213 214 215 216 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 225 公司深度报告受 Vape 文化影响, 电子烟兴起电子烟作为一种新兴的产品, 在过去十年取得了飞速的发展, 根据 Victory Electronic Cigarettes

5 E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 公司深度报告受 Vape 文化影响, 电子烟兴起电子烟作为一种新兴的产品, 在过去十年取得了飞速的发展, 根据 Victory Electronic Cigarettes 数据,21 年全球电子烟市场规模约为 4.16 亿美元, 至 216 年市场容量扩大至 71 亿美元六年时间内市场容量扩张了 17 倍, 年复合增速高达 6.5% Euromonitor 同时预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头, 至 224 年行业规模将达到 45 亿美元, 期间年复合增速为 26% 电子烟的高速增长势必导致对传统烟草的替代, 据 Euromonitor 数据,215 年全球烟草制品销售额为 6985 亿美元, 据此测算 215 年电子烟占据烟草行业的比重约为.7% 假设传统烟草行业年增速为 3%, 则至 224 年电子烟占总体烟草行业比重将超过 5% 图表 3: 电子烟行业市场规模变化趋势图表 4: 电子烟占烟草行业比重测算市场规模 ( 百万美元 ) 同比增长 6.% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 来源 :Victory Electronic Cigarette 中泰证券研究所来源 :Euromonitor, 中泰证券研究所健康与新潮诉求催生电子烟需求电子烟的兴起一方面是满足戒烟者的需要吸烟有害健康的观念逐步深入人心, 健康绿色意识的提高导致越来越多原本吸食烟草的民众选择电子烟作为替代品另一方面, 电子烟还吸引了众多追逐潮流的年轻群体国外 Vape 文化盛行, 欧美等国家定期举办的烟雾吞吐大赛逐步成为了年轻人追求新潮流的方式图表 5:Vape 文化盛行来源 : 蒸汽巴士中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -

6 IQOS 起量加速, 设备市场容量近亿台 IQOS 烟弹销量高速增长 PMI 年度数据显示,IQOS 烟弹销量在 216 年 217 年分别达到 74 亿 362 亿, 增长了将近 3 倍季度数据来看, 烟弹销量由 4.5 亿 (216Q1) 增至 157 亿 (217Q4), 季度复合环比增速超过 6% 图表 6:PMI 烟弹销量及其增速 16 烟弹销量 ( 十亿 ) 环比增速 Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 来源 :PMI 中泰证券研究所 IQOS 市占率快速提升, 日本成为主要市场 214 年 11 月,IQOS 在意大利和日本试点销售,216 年 4 月在日本全面推广后迅速起量,216 年至 217 年使用 IQOS 的国家已由 2 多个增至约 3 个, 使用人数由对应 14 万人增至 47 万人其中, 日本韩国是目前 IQOS 的最大市场对于各大销售地区来看,IQOS 销量的上升主要来自于亚洲的韩国和日本, 其销售量占全球销售量将近 9% 截至 217 年底,IQOS 在日本韩国欧盟的市占率分别为 13.9% 5.5%.6% 份额上,IQOS 所使用的烟弹在日本烟草市场的占有率从 216Q1 的.8% 快速上升至 217Q4 的 13.9%; 总量来看,217 年全年销量达到亿支, 同比增长 % 除了日本之外, 韩国希腊意大利市场占有率也已经进入快速提升阶段请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -

7 图表 7: 烟弹在日本市场的占有率变化 (%) 图表 8: 烟弹在其他市场的占有率变化韩国希腊意大利 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 来源 :PMI 中泰证券研究所来源 :PMI 中泰证券研究所市占率仍被低估, 未来成长空间广阔 216 年,IQOS 烟弹在日本出现供应短缺的现状, 主要是因为产能短缺, 销售超出预期所致库存的消耗增大表明目前的体量仍被低估 216 年 6 月, 距其正式发售仅过了两个月, 公司就宣布在日本对 IQOS 设备实施限购措施, 希望通过对设备的限购来减缓使用人数的过快增长, 缓解烟弹产能的不足同时公司积极扩大产能, 叠加 217 年年底经销商大量补货,IQOS 加热型烟草出货占有率达到将近 2% 考虑到目前,IQOS 仅进入了 43 个市场, 远低于 PMI 普通烟草产品销往的 18 多个市场, 如果 IQOS 能够进入 PMI 现有的 18 多个市场, 且以 217 年底日本的平均市占率 (2%) 为基准测算全球市场规模, 则烟弹的总需求量将接近 6 亿支假设每人每天平均消耗 2 支烟弹, 则 IQOS 设备市场空间约为 8 万台综上来看, 随着未来设备在日本销售的重新放开, 全球其他市场的不断开拓,IQOS 的销量有望进一步提升图表 9: 全球烟弹及设备容量推算 ( 百万支 ) 地区香烟销量市占率总容量烟弹销量推算设备销量推算 EU 187, % 489,16 97, LA&C 84, % 212,684 42, EEMA 256, % 1,28,743 25, ASIA 234, % 984, , United States(Altria) 122, % 239,163 47, 总计 59,773 来源 :PMI 及测算中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -

8 国内外烟草行业等待变革, 只欠政策东风美国 :FDA 审批对或将成为 IQOS 分水岭公司在全球烟草市占率将近 3%( 除中国和美国外 ) 自 28 年起, 公司聘请 4 多名科学家和行业专家, 投资超过 3 亿美元用于无烟产品的研发和科学检验, 自 214 年陆续推广上市以来, 在 IQOS 消费人群中, 日本市场的消费者转化率已达到 72%, 远高于其他品牌的无烟产品, 在瑞士俄罗斯意大利罗马尼亚和葡萄牙的完全转化率也达到 5% 以上, 约 14 万成年吸烟者的消费习惯从传统卷烟转化为此类产品, 反映出消费者对于此种新型烟草产品的接受度较高美国拥有全球最大的电子烟市场, 但市场上的电子烟五大巨头均为油烟式 PMI 在 216 年底向 FDA 提交了 MRTP( 减害烟草产品申请 ),217 年 5 月,FDA 正式接受并存档了 MRTP 用于科学审查 ;217 年 3 月, PMI 提交了关于 IQOS 的 PMTA( 上市前烟草产品申请 ) 217 年 8 月, FDA 完成了对 PMTA 的初步审查并接受了 PMI 的实质审查申请两项申请相互独立, 若全部预审材料符合 FDA 要求, 则审核结果会在 36 天内答复基于美国烟民众多叠加新潮文化的背景, 结合 IQOS 在已有市场中较高的消费者转化率, 若 FDA 批准 IQOS 上市, 美国市场预计将迎来新机遇中国 : 禁售 IQOS 产品, 但对电子烟无管制措施烟草专卖法实施条例规定, 取得烟草专卖零售许可证的企业或者个人, 应当在当地的烟草专卖批发企业进货, 并接受烟草专卖许可证发证机关的监督管理国家局下达禁令之后, 虽然对 iqos 为代表的加热不燃烧产品的原有渠道销售带来立竿见影的影响, 但是仍然控制不住国内的需求, 旺盛的消费需求直接代表着国家税利, 国内有近 1 家中烟子公司布局加热不燃烧产品, 只欠政策东风若出现政策端指引, 新型烟草产品有望较快在国内市场取得突破业绩短期承压,IQOS 3 上市有望迎来拐点乘 IQOS 爆发东风, 电子烟部件快速放量得益于电子烟业务的快速增长, 公司 216 年实现营业收入亿元, 同比增长 68.13%; 归母净利润 4.45 亿元, 同比增长 17.33% 公司在 217 年实现营业收入亿元, 同比增长 98.2%, 实现归母净利润 9.84 亿, 同比增长 12.86% 两年内净利润 CAGR 高达 % 根据最新公布的盈趣科技 218 年第三季度报告, 公司在 218 年前三季度实现营业收入 2.16 亿元, 同比下降 12.77%, 归母净利润 6.6 亿元, 同比下降 18.79%, 预计 218 年净利润为 7.87 亿元至 9.84 亿元, 同比下降 % 至 -2% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -

9 图表 1: 盈趣科技营业收入变化图表 11: 盈趣科技归母净利润变化营业收入 ( 百万元 ) 创新消费产品营收占比智能控制部件营收占比 12 归母净利润 ( 百万元 ) 同比增速 2% 4 1% 1 15% 3 2 8% 6% 4% % 5% 1 2% 2 % Q2 % Q3-5% 来源 : 公司公告中泰证券研究所来源 : 公司公告中泰证券研究所 IQOS 市场开发出现短期瓶颈, 精密塑胶件占比下滑致利润回调自 218 年以来, 受 IQOS 去库存及换代的影响,PMI 的电子烟设备出货量自 218 年一季度出现负增长, 尤其是东亚和澳洲市场下降较快, 同时电子烟精密塑胶部件占盈趣科技营收比重大, 使得营业收入有所下降毛利率方面,18 年前三季度为 41.98%, 比去年同期下降 6.92pct, 主要系创新消费电子产品占比下降, 产品结构变化以及部分原材料价格上涨等导致毛利率有所下降新产品正值产能爬坡阶段, 业绩短期承压但是 PMI 三季报显示, 菲莫国际自 215 年至 217 年出货量快速增长, 且经销商向零售渠道销售的 HTU 数量也稳定上升而在 IQOS 的主要市场日本 HTU 出货量也逐步上升, 故此轮市场调整并非市场总量的下滑, 而是市占率提升在竞争加剧格局中暂时出现了瓶颈 214 年以来, 公司依靠创新消费电子产品实现了归母净利润的高速增长, 而在 218 年度, 公司预计大部分产品订单较上年同期保持稳定增长, 电子烟精密塑胶部件有一定幅度的下降, 新一代产品虽然已于近期实现量产, 但目前尚处于产能爬坡阶段, 短期尚不足以弥补传统精密塑胶件的空缺, 导致 218 年前三季度归母净利润较上年同期下滑图表 12:PMI 经销商向零售渠道 HTU 销售量图表 13:PMI 全球 HTU 出货量 ( 亿支 ) HTU IMS( 亿支 ) 同比增长亚洲中东东欧非洲 5 4% 欧盟拉美加拿大 % 2% E 1% % z 来源 :PMI 三季报中泰证券研究所来源 :PMI 三季报, 中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -

10 图表 14: 日本电子烟市场容量和 PMI 市占率变化图表 15: 日本市场 HTU 分季度变化日本电子烟市场容量 ( 亿支 ) PMI 市占率日本 HTU IMS( 亿支 ) 同比增长 44 2% 8 16% % 6 12% % 4 8% % 2 4% 37 % % 来源 :PMI 三季报中泰证券研究所来源 :PMI 三季报, 中泰证券研究所 IQOS 3 日本市场上市, 有望推动 Q4 业绩回暖 IQOS 第三代设备将于 11 月 15 日在日本上市, 有四种颜色可以选择, 这一代增加了一个新的系列, 充电时间缩短,IQOS 3 一次完全充电可以吸 2 个热棒,IQOS 3 MULTI 可以吸 1 个加热棒同时, 菲莫国际三季报投资者会议显示 HTU ( 加热烟草设备 ) 在稳步提升,IQOS 的潜在用户和现存用户都逐渐增加, 市场占有率在 18 年三季度已提升到 1.7%, 这也将巩固盈趣科技营业收入向好的基本面盈趣科技对 IQOS 新一代产品已经开始量产, 目前处于产能爬坡阶段, 短期内营业收入有望企稳, 中长期营业收入随着 IQOS 3 的推广而实现攀升, 有望推动 218 年第 4 季度业绩回暖核心研发推高精密塑胶部件毛利率提供智能制造解决方案, 创新科技驱动企业发展厦门盈趣科技股份有限公司成立于 211 年 5 月, 现已拥有高素质的技术研发工程师管理者 8 多名, 拥有企业技术中心重点实验室机器人研究中心, 并在福州大学等高校设立产学研孵化基地为适应工业制造智能化互联网 + 的发展趋势, 公司以自主创新的 UDM 模式 ( 也称为 ODM 智能制造模式 ) 为基础, 形成了高度信息化自动化的智能制造体系, 满足协同开发定制服务柔性生产信息互联等综合服务需求, 为客户提供智能控制部件创新消费电子等产品的研发生产, 并为中小型企业提供智能制造解决方案 UDM 业务模式筑成企业护城河集特有的 UDM 业务模式优势技术研发优势智能制造优势质量控制优势客户优势及管理优势等于一身, 公司为国际知名企业及科技型企业提供创新性强可靠性高一致性高的产品研发及制造服务目前公司已与罗技雀巢 PMI WIK Venture 3Dconnexion 及 Asetek 等国际知名企业及科技型企业建立请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1 -

起全方位深层次的战略合作关系图表 16: 盈趣科技主要产品及客户来源 : 公司公告中泰证券研究所精密塑胶部件业务快速发展, 利润大幅度攀升创新消费产品业务板块造就增长契机公司主要营业收入来自创新消费电子产品智能控制部件汽车电子产品技术研发服务其他产品板块, 其中创新消费电子产品和智能控制部件模块平均贡献 9% 以上的营收业绩, 创新消费电子产品营业收入占比自 213

11 起全方位深层次的战略合作关系图表 16: 盈趣科技主要产品及客户来源 : 公司公告中泰证券研究所精密塑胶部件业务快速发展, 利润大幅度攀升创新消费产品业务板块造就增长契机公司主要营业收入来自创新消费电子产品智能控制部件汽车电子产品技术研发服务其他产品板块, 其中创新消费电子产品和智能控制部件模块平均贡献 9% 以上的营收业绩, 创新消费电子产品营业收入占比自 213 年以来稳步提升并基本稳定在 6% 至 8% 受益于以电子烟精密塑胶部件为主的创新消费电子产品营业收入的快速发展, 公司的营业收入自 213 年以来 CAGR 实现约 75% 的增长 214 年以来, 以电子烟精密塑胶部件为主要构成的创新消费电子产品销售占比逐步提高, 公司营业收入稳步提升 215 年度 216 年度及 217 年 1-6 月电子烟部件销售收入占创新消费电子产品营业收入的比例分别为 29.95% 53.63% 73.17% 电子烟部件在公司细分产品中毛利率最高, 以 217 年 1-6 月数据为例, 该项业务毛利率为 66.91%, 而同期家用雕刻机智能控制部件和汽车电子类业务毛利率分别为 35% 57.4% 和 3.4% 电子烟部件占比持续提高的带动公司综合毛利率稳健上行请务必阅读正文之后的重要声明部分

12 图表 17: 电子烟部件占比持续提升图表 18: 电子烟部件毛利水平远高于其他子业务家用雕刻机电子烟部件智能控制部件家用雕刻机电子烟部件其他 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 汽车电子产品技术研发服务其他产品 H1 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 智能控制部件汽车电子产品 H1 来源 : 公司公告中泰证券研究所来源 : 公司公告中泰证券研究所科研创新与知识溢价, 推高精密塑胶部件毛利率电子烟精密塑胶部件产品毛利率高的主要原因包括 : 1)PMI 品牌电子烟属于高度创新型市场引入期产品, 得益于 PMI 作为全球知名烟草公司的强大品牌优势, 该产品在全球多个国家迅速推广, 产品销量增长迅猛 PMI 公开披露年报显示, 截至目前, 已在 4 多个国家推广销售其电子烟产品 2)PMI 的业务模式导致其对电子烟装置的质量性能及外观等要求极高 PMI 电子烟业务利润主要来自于其电子烟耗材 ( 烟棒, 内含烟草薄片 ) 的销售, 而电子烟装置是用户消费电子烟必须购置的一种重复使用的耐用设备 ( 类似烟斗的功能 ),PMI 对电子烟装置的功能性质量可靠性产品耐用性及外观性等要求极高, 因此,PMI 会为此支付一定的溢价, 从而间接保证了公司及其 PMI 整个电子烟部件供应链上各合作方的毛利率水平 3) 盈趣科技前期研发参与度高, 并不断提升自动化程度及注塑件自给比例电子烟精密塑胶部件创新性强, 性能要求高外观设计复杂, 工艺难度大, 发行人在该部件前期设计中参与度高, 并实现了仿形柔性研磨塑胶件铣胶口加工特殊材质表面喷涂等多项技术突破公司后续生产过程中, 持续改善工艺流程, 通过自主研发自动化装备, 提高生产效率减少人工, 降低损耗率同时, 为保障该产品供应, 公司 215 年下半年进一步拓展至注塑件的生产及加工, 使得发行人获得了注塑及喷涂环节的毛利率 4)UDM 业务模式实现了快速降低次品率的目标公司的 UMD 模式具有联合研发实力强, 信息化程度及自动化程度高等特点, 可给予客户提供协同研发智能制造及质量追溯等综合服务, 公司在提供产品的同时不断提升良品率, 电子烟部件主要材料的损耗率由 215 年的 11.11% 降低至 216 年度的 4.12%, 良品率的提升带动了产品单位成本的下降实现了公司提利润的目标请务必阅读正文之后的重要声明部分

图表 19: 电子烟供应商毛利率对比来源 : 公司公告中泰证券研究所市场增长与 IQOS 快速换代, 电子烟业务毛利率有望企稳研发能力与电子烟新风口合力, 毛利率有望维持高水平核心竞争力与机遇并存, 精密塑胶部件业务长期毛利率趋稳高水平公司毛利率和创新消费产品的毛利率在 18 年前三季度都有小幅回调, 但公司的客户大多是国际化的大公司,

13 图表 19: 电子烟供应商毛利率对比来源 : 公司公告中泰证券研究所市场增长与 IQOS 快速换代, 电子烟业务毛利率有望企稳研发能力与电子烟新风口合力, 毛利率有望维持高水平核心竞争力与机遇并存, 精密塑胶部件业务长期毛利率趋稳高水平公司毛利率和创新消费产品的毛利率在 18 年前三季度都有小幅回调, 但公司的客户大多是国际化的大公司, 其供应链管理部门在评价供应商时有一套严格的标准和流程, 并且是在全球范围内挑选供应商公司以 UDM 模式为基础, 从前期研发阶段与客户的合作即展开, 合作具有三个显著的特点 :1) 产品高度定制化, 公司有丰富的研发人才和研发技术的储备和积累 ;2) 公司长期以来坚持单一产品向单一客户专供的经营原则及策略 ;3) 研发产品的同时研发智能制造体系公司完整和卓越的研发体系将形成技术壁垒而使得其产品具有高水平毛利率, 进而公司精密塑胶部件的毛利率在长期将逐步稳定在较高水平同时 IQOS 第三代在日本的市场表现优异和 PMI 积极推动 IQOS 获得美国 FDA( 即食品药品监督管理局 ) 的认证, 有望助力公司电子烟部件业务占比继续走高图表 2: 日本电子烟市场变化图表 21:IQOS 用户变化 ( 百万人 ) 烟草 HTUs 烟草流行度 IQOS 潜在用户 IQOS 现存用户 2 25% 市场占有率 15 24% 1 2.% 1 23% 22% 5 1.5% 1.% 5 21%.5% 2%.% E 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 来源 :PMI 三季报中泰证券研究所来源 :PMI 三季报, 中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分

UDM 模式巩固核心优势, 技术研发推动产品革新围绕 UDM 模式进行公司战略布局, 不断提升竞争力公司依托自主创新的 UDM 业务模式是一种以物联网智能化为基础, 以信息技术与制造技术深度融合为特色, 以客户为导向的协同研发智能制造智能管理的经营体系, 是公司以 ODM 业务模式为基础, 基于自身较强的创新研发能力 UMS 联合管理机制和智能自动化制造体系,

14 UDM 模式巩固核心优势, 技术研发推动产品革新围绕 UDM 模式进行公司战略布局, 不断提升竞争力公司依托自主创新的 UDM 业务模式是一种以物联网智能化为基础, 以信息技术与制造技术深度融合为特色, 以客户为导向的协同研发智能制造智能管理的经营体系, 是公司以 ODM 业务模式为基础, 基于自身较强的创新研发能力 UMS 联合管理机制和智能自动化制造体系, 在生产过程中将预设的各类测试程序模块烧写入品牌商产品主控芯片, 通过 UMS ITTS 及工业测试机器人等两化融合智能制造体系, 与客户供应商开展网络化协同, 实现产品制造过程的实时质量监测与全生命周期的质量追溯售后检测及维修服务 218 年, 在复杂的国际经济形式背景下, 虽然公司经营业绩预计同比上年同期出现下降, 但是公司仍然秉承 UDM 智能制造模式, 围绕公司长期发展战略及年度经营规划有条不紊地开展各项工作, 根据重要战略性客户的产品规划及市场推广计划图表 22: 盈趣科技 UMD 模式图表 23: 盈趣科技研发投入变化研发投入 ( 百万元 ) 研发投入占营收比重 15 8% 1 6% 4% 5 2% Q3218Q3 % 来源 : 公司公告中泰证券研究所来源 : 公司公告, 中泰证券研究所研发投入不断提升, 力争扩大技术优势近期, 公司加大研发投入,218 年年初至第三季度万元, 同比增长 33.97%, 同时已实现电子烟精密塑胶部件新一代产品生产制造的多项核心技术突破, 电子烟精密塑胶部件新一代产品已实现量产 ; 家用雕刻机产品及水冷散热控制系统等产品呈现较为快速的增长态势, 公司实施大客户战略及 BU 独立运营模式, 较好地满足了客户产能扩充的需求 ; 从多维度深挖现有客户的需求, 逐步拓展游戏手柄及视频会议设备等其他产品线的合作, 预计部分产品将于 218 年第四季度实现量产, 产能不断爬升公司的核心客户群趋于稳定, 前五大客户在过去三年间总体占比呈现上升态势, 至 217 年上半年达到 9.38%, 其中 Venture 占比达到 52.73%, 同时基于 UMD 模式公司产品开发能力强劲, 新客户和新订单不断拓展, 公司营收有望开启新局面图表 24: 前五大客户占营收比例变化请务必阅读正文之后的重要声明部分

15 Venture Provo Craft 罗技 Asetek WIK 1% 8% 6% 1.89% 6.67% 6.14% 9.7% 18.62% 3.17% 7.6% 11.74% 15.14% 3.77% 4% 2.37% 2% % 23.82% 52.73% 29.26% 1.34% H1 来源 : 招股说明书, 中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分

16 盈利预测与投资建议伴随 IQOS3/IQOS3 multi 登录日本市场, 盈趣科技 Q4 电子烟出货量在新一代产品备货需求下有望迎来拐点 19-2 年在设备更新换代需求催化下, 盈趣科技有望迎来新一轮增长动力我们预估公司年实现归母净利润亿元, 同比下滑 12.17%, 增长 27.3% 和增长 3.7%, 对应 EPS 为元首次覆盖, 给予买入评级图表 25: 盈趣科技三大财务报表利润表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 现金流量表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 营业收入净利润营业成本折旧与摊销营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动财务费用其他资产减值损失经营活动现金流净额投资收益资本支出公允价值变动损益其他其他经营损益.... 投资活动现金流净额营业利润短期借款其他非经营损益长期借款.... 利润总额股权融资所得税支付股利净利润其他少数股东损益筹资活动现金流净额归属母公司股东净利润现金流量净额资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 财务分析指标 217A 218E 219E 22E 货币资金成长能力应收和预付款项销售收入增长率 98.2% -8.25% 28.79% 3.68% 存货营业利润增长率 126.9% -15.5% 27.76% 31.6% 其他流动资产净利润增长率 12.33% -12.3% 27.29% 3.71% 长期股权投资 EBITDA 增长率 154.4% % 28.15% 3.64% 投资性房地产.... 获利能力固定资产和在建工程毛利率 48.94% 42.97% 44.83% 45.91% 无形资产和开发支出三费率 12.3% 9.23% 11.39% 12.41% 其他非流动资产净利率 3.6% 28.82% 28.48% 28.49% 资产总计 ROE 58.35% 38.11% 35.95% 35.7% 短期借款 ROA 38.2% 26.33% 25.77% 25.87% 应付和预收款项 ROIC % 66.67% 67.85% 69.5% 长期借款.... EBITDA/ 销售收入 38.24% 34.24% 34.7% 34.6% 其他负债营运能力负债合计总资产周转率股本固定资产周转率资本公积应收账款周转率留存收益存货周转率归属母公司股东权益销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 9.13% 少数股东权益资本结构股东权益合计资产负债率 34.54% 3.9% 28.31% 26.22% 负债和股东权益合计带息债务 / 总负债.% 19.73% 16.56% 13.73% 流动比率业绩和估值指标 217A 218E 219E 22E 速动比率 EBITDA 股利支付率 15.7% 41.63% 27.98% 27.6% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金股息率.88% 2.4% 1.75% 2.26% 每股股利来源 : 中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分

17 风险提示 IQOS 3 市场表现低于预期风险第三代 IQOS 将于 11 月 15 日在日本市场上市, 若市场表现低于预期, 将减少公司在精密塑胶部件业务的利润增长预期业务拓展不达预期风险国际贸易摩擦风险中美间贸易摩擦前景尚未明确, 若贸易摩擦继续加剧, 将直接对公司的出口产品业务造成负面影响, 公司发展与业绩变化不确定性增强产能爬升不足风险新一代电子烟设备即将上市, 公司的产能尚处于爬坡阶段, 若产能增长无法达到公司预期, 或减少产成品数量请务必阅读正文之后的重要声明部分

18 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1%~+1% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改请务必阅读正文之后的重要声明部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

内容目录 行业端分析 : 电子烟市场爆发式增长,IQOS 放量速度惊人 传统烟草的替代品, 市场容量增速惊人 IQOS 起量加速, 设备市场容量近亿台 国内外烟草行业等待变革, 只欠政策东风 业绩短期承压,IQOS 3 上市有望迎来拐

内容目录行业端分析 : 电子烟市场爆发式增长,IQOS 放量速度惊人传统烟草的替代品, 市场容量增速惊人 IQOS 起量加速, 设备市场容量近亿台国内外烟草行业等待变革, 只欠政策东风业绩短期承压,IQOS 3 上市有望迎来拐