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浸派暨
5 years ago
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1 公司研究 Page 1 深度报告电力设备输变电设备股票数据总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 48.65/0.00 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0.00/0.00 上证综指 / 深圳成指 2,763/11,086 发行价格 ( 元 ) 0.00 发行股本 ( 百万股 ) 财务数据净资产值 ( 百万元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.47 资产负债率 16.68% 相关研究报告 : 分析师 : 彭继忠电话 : pengjz@guosen.com.cn 分析师 : 皮家银电话 : pijy@guosen.com.cn 中元华电 (300018) 合理价位 : 元新股分析未来两年仍是较快增长期合理价值在 28~32 元 / 股之间, 建议申购价格为 25~27 元我们估计故障录波系统在两年内仍处于较快的增长期, 公司的领先优势地位有望维持, 两年之后市场需求则有可能出现显著放缓我们预计公司年 EPS( 摊薄后 ) 分别为元在当前市场状况下给予公司 2009 年倍 PE 较为合理, 合理价格区间为元, 建议申购价格为元公司在故障录波系统行业市场地位领先, 盈利能力较为突出公司的电力故障录波装置目前国内市场份额排名第一, 同时也是公司最主要的收入来源,2008 年收入占比达到 75% 另一项业务时间同步系统处于国内领先水平,2008 年收入占比 17%, 是公司当前增长最快的业务 2008 年公司两项主业毛利率分别达到 58% 和 46%, 远高于一般的二次设备产品, 主要是因为产品中软件比重较高的缘故行业分析 : 未来 2 3 年内市场需求较为强劲电力故障录波装置有望在 2012 年前保持不低于 25% 的高增长从公司在该细分行业的市场地位和履行业绩来看, 公司在故障录波装置领域的龙头地位是非常稳固的, 将是行业景气的最大受益者时间同步系统需求也有望保持 40% 的高速增长公司目前仅次于主要依靠代理进口的上海泰坦和山东科汇, 随着国内北斗系统的逐步发展, 替代进口产品是必然的趋势, 公司市场份额有望进一步上升发展趋势分析 : 行业领先地位有望保持 2009 年 9 月 29 日 2008 年公司在故障录波装置市场占有率为 22.5%, 位居第一在时间同步系统市场, 市场份额为 13.3%, 位居第三考虑到上市以后实力增强, 我们认为公司的领先地位有望继续保持独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明盈利预测和财务指标 E 2010E 2011E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 51.3% 2.2% 33.3% 27.3% 19.0% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 72.34% 0.25% 18.8% 32.8% 16.8% 每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 43.9% 41.9% 38.7% 38.0% 37.0% 净资产收益率 (ROE) 113.5% 55.1% 10.6% 13.0% 14.0% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB)

2 Page 2 收入盈利分析 : 电力系统二次设备细分龙头公司主要业务是电力系统智能化记录分析和时间同步相关产品的研发制造及服务主营产品报告电力故障录波装置时间同步系统, 其中电力故障录波装置技术已经达到国际水平, 时间同步系统也处于国内领先水平年, 公司营业收入分别达到和 1.18 亿元, 年均复合增长率为 25%, 保持了较快速度的增长其中电力故障录波装置是公司最主要的收入来源, 年均占公司收入比重超过 70%,2008 年实现收入 0.89 亿元, 比 2007 年呈现出小幅下滑时间同步系统装置是公司增长最快的业务, 从 2006 年仅实现销售收入 87 万元, 到 2008 年时已经高达 2,006 万元, 占全年收入的比重从约 1.2% 上升至 16.9% 从盈利能力看, 公司的这两项主要产品在 2008 年实现毛利分别为 5,170 和 923 万元, 分别占毛利的 78.4% 和 14.0%, 合计贡献占总毛利的 92.4% 从毛利率水平看, 公司两项主业的毛利率均高位维持其中电力故障录波装置的毛利率水平较高, 能够维持在 58% 左右 ; 时间同步系统装置毛利率相对较低, 但仍高达 46% 主要是公司产品均是附加值较高的技术产品, 尽管面对的是强势的电力系统客户, 公司仍有较强的议价能力图 1: 营业收入构成 ( 单位 : 百万元 ) 图 2: 主营业务毛利率水平 120 电力故障录波分析装置时间同步系统其它 70% 电力故障录波分析装置时间同步系统其它 % 60 50% % H' % H'2009 资料来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所资料来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所行业分析 : 未来 2 3 年内市场需求较为强劲电力故障录波装置和时间同步系统装置是电力系统中的重要二次设备, 目前主要应用在电力石化冶金领域, 而在通信轨道交通和工业控制等行业也有潜在的广泛应用前景从公司而言, 当前的业务主要集中在电力系统根据国家标准, 在主要发电厂 220kV 及以上变电站和重要的 110kV 变电站单机容量为 200MW 及以上的发电机和发电机变压器组均应安装故障录波装置 2008 年电力故障录波装置总市场约 4 亿元, 根据电力市场技术协会估计, 整个市场有望在 2012 年前保持不低于 25% 的高增长考虑 2010 年电网

3 Page 3 投资将可能表现出 20% 以上的高增长, 因此我们对行业 2 年内的发展趋势表示乐观但从产品生命周期考虑, 我们认为一些问题也需要关注以一些主流二次设备产品如继电保护系统和变电站综合自动化系统的历史发展看, 在经过数年 50% 乃至于 100% 的高增长后这些应用已经进入平稳增长阶段, 近年来平均增幅大约维持在 15%-20% 左右, 而其他一些新的应用则由于基数较低则表现出较强的增长性我们认为故障录波装置同样也存在两类需求, 即一种是已建变电站和电厂的存量改造需求, 另一类则是新建变电站和电厂的新增需求在我们看来,2 年后一类需求有可能占据主要地位, 需求增速也可能放缓时间同步系统主要用于各级电网的调度机构各电压等级的变电站和各类发电厂自 2004 年国内首次采用, 到 2005 年在个别省份开始试点, 经过几年的试运行已经获得广泛认同目前电网已在 220kV 500kV 推广配置时间同步系统, 部分 110kV 和重要的 220kV 变电站均需要配置, 因此产品需求增长迅速 2008 年时间同步系统总市场约为 1.5 亿, 但有望保持 40% 的高速增长, 到 2012 年, 总市场将增至 5 亿元发展趋势分析 : 行业领先地位有望保持 2008 年公司在故障录波装置市场占有率为 22.5%, 位居第一完成的项目中有三峡电站奥运电力工程国网晋东南 - 荆门 1000kV 特高压示范工程等具有重要意义的项目可以看出, 公司在故障录波装置领域的龙头地位较为突出在时间同步系统市场, 公司 2008 年市场占有率为 13.3%, 仅次于主要依靠代理进口的上海泰坦和山东科汇随着国内北斗系统的逐步发展, 替代进口产品是必然的趋势, 公司市场份额有望进一步上升图 3: 电力故障录波装置市场占有率 (%) 图 4: 时间同步系统市场占有率 (%) 南京能发, 3.0% 南京银山, 10.7% 武汉方德, 1.5% 中元华电, 22.5% 烟台远大, 6.7% 深圳双合, 10.7% 山东山大, 2.7% 上海泰坦 ( 代理进口 ), 24.3% 深圳双合, 12.0% 中元华电, 13.3% 山东山大, 14.7% 山东科汇, 18.7% 个资料来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所资料来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所公司进一步的发展计划, 公司将逐步拓展冶金石化通信轨道交通和

4 Page 4 工业控制等市场, 未来发展潜力有望获得进一步提升对于公司 2009 年的状况, 由于公司主要客户均为电力系统, 因此也存在与其他电力设备企业一样的季节效应, 收入和利润的确认均主要集中在下半年报告期内按季度划分的营业收入情况如下, 可以明显看出公司在下半年, 尤其四季度是收入和利润的双高峰表 1: 收入按季度划分 ( 百万 ) 季度划分 H 2009 第一季度第二季度第三季度第四季度资料来源 : 国信证券由于公司生产周期较短, 在手订单能较快转化成营业收入根据公司年上半年在手未完成订单与当年下半年实现收入情况的关系, 按 2009 年中期未执行订单的 80% 能够在下半年实现销售计算, 估计下半年能实现收入约 0.94 亿元, 同比上年大幅增长约 42.2% 表 2:2009 下半年实现收入预测 ( 百万 ) 半年度 1H'2006 1H'2007 1H'2008 1H'2009 上半年未执行订单 ( 不含税 ) 下半年实现收入下半年收入占未执行订单比 86.8% 82.6% 74.5% 80.0% 资料来源 : 国信证券财务指标分析从过去三年数据看, 公司各项财务指标基本正常, 保持在行业平均水平附近表 3: 财务指标流动比率速动比率资产负债率 ( 母公司报表 )(%) 应收账款周转率 ( 次 ) 存货周转率 ( 次 ) 每股经营活动净现金流量 ( 元 ) 每股净现金流量 ( 元 ) 资料来源 : 招股说明书, 国信证券募集资金项目分析根据公司的发展规划, 拟投入 1.85 亿元用于建设智能化电力动态数据记

5 Page 5 录装置项目基于北斗 /GPS 的时间同步系统及时间同步检测设备项目和企业技术中心项目其中前两个项目建设期为 36 个月由于电网向数字化智能化方向发展是必然趋势公司募投的智能化电力动态数据记录装置项目就是适应此发展趋势公司的智能化电力动态数据记录装置目前已经实现量产, 募投项目将新增生产线以弥补产能的不足而新一代产品智能化网络动态记录装置已完成原型机研制, 产品中试预计在 2010 年上半年完成该产品有望填补国内空白, 替代国外产品的空间巨大公司预计该项目达产后可以带来新增净利 0.40 亿元另一项目基于北斗 /GPS 的时间同步系统及时间同步检测设备项目主要包括生产研发 3 项产品 :1 新一代基于北斗/GPS 的时间同步系统 ;2 支持 PTP 协议的时间同步系统 ;3 高精度时间同步测量装置该三类产品将在新建的相同生产平台上量产本项目完成后, 公司时间同步系统装置和高精度时间同步测量装置将新增产能 5000 台 / 年公司预计该项目可以带来新增净利 0.38 亿元盈利预测和估值我们预计公司年 EPS( 摊薄后 ) 分别为元并参考当前 A 股市场上的二次设备企业, 国电南瑞和国电南自当前的估值水平和总市值, 在当前市场状况下给予公司 2009 年倍 PE 较为合理, 合理价格区间为元, 建议申购价格为元表 3:A 股可比公司市场估值水平公司股本 ( 百万 ) 总市值 ( 百 2009E 万 ) EPS PE 国电南瑞 , 国电南自 , 中元华电资料来源 : 国信证券风险提示作为一个技术非常集中的行业, 关键技术人员的重要性是毋庸置疑的而公司创业团队的 8 位自然人在公司成功上市后, 还是否能维持稳定是需要给予关注的

6 Page 6 附表 1: 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 利润表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 (0) (1) (9) (8) 无形资产及其他投资收益 (0) 投资性房地产资产减值及公允价值变动 (2) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用 (0) (1) (9) (8) 关键财务与估值指标 E 2010E 2011E 营运资本变动 (49) (26) (14) (11) 每股收益其它每股红利经营活动现金流 (1) 每股净资产资本开支 0 (33) (116) (85) ROIC 72% 42% 29% 23% 其它投资现金流 ROE 55% 11% 13% 14% 投资活动现金流 0 (33) (116) (85) 毛利率 56% 54% 53% 52% 权益性融资 EBIT Margin 40% 39% 38% 37% 负债净变化 EBITDA Margin 40% 40% 41% 42% 支付股利利息 (22) (25) (33) (39) 收入增长 2% 33% 27% 19% 其它融资现金流净利润增长率 0% 19% 33% 17% 融资活动现金流 (6) 384 (33) (39) 资产负债率 27% 5% 6% 6% 现金净变动 (6) 382 (83) (37) 息率货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (4) (5) (59) (9) EV/EBITDA 权益自由现金流 35 (4) (51) (3) 资料来源 : 国信证券经济研究所预测

7 Page 7 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间回避预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登

8 宏观杨建龙周炳林林松立银行邱志承黄飙谈煊戴志锋汽车及零配件李君左涛基础化工邱伟陆震张栋梁电力设备与新能源彭继忠皮家银电力与公用事业徐颖真谢达成造纸李世新电子元器件王俊峰旅游廖绪发刘智景煤炭李然苏绍许固定收益李怀定张旭高宇指数与产品设计焦健赵学昂王军清阳璀周琦国信证券经济研究所研究团队策略汤小生赵谦崔嵘廖喆房地产方焱区瑞明黄道立钢铁郑东秦波医药贺平鸽丁丹陈栋传媒陈财茂廖绪发非银行金融武建刚王一峰家电王念春纺织服装方军平食品饮料黄茂谢鸿鹤建筑邱波李遵庆投资基金杨涛黄志文秦国文刘舒宇交通运输唐建华孙菲菲黄金香高健机械余爱斌李筱筠黄海培陈玲商业贸易胡鸿轲吴美玉石油与石化李晨严蓓娜有色金属彭波李洪冀通信严平程峰计算机凌晨农业张如建材杨昕徐蔚昌中小股票高芳敏陈爱华数量化投资葛新元董艺婷戴军林晓明请务必参阅正文之后的免责条款部分

9 国信证券机构销售团队华南区华东区华北区万成水盛建平王立法刘宇华邵燕芳祝彬林莉王昊文马小丹郑毅黄胜蓝刘塑叶琳菲许娅江智俊王晓建谭春元焦戬李锐徐文琪孔华强请务必参阅正文之后的免责条款部分

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