二〇〇六年铁矿石价格谈判趋势分析

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红韦
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1 推荐首次评级公司研究 / 深度报告合理估值 :10-12 元品牌扩张渐入佳境, 五大看点照亮未来民生精品 --- 深度研究报告 / 旅游行业报告摘要 : 公司面临良好发展机遇在产业转型和消费升级的大背景下, 国内高端旅游服务业必将加快发展公司是我国旅游酒店的一面旗臶, 具有强大的品牌效应, 公司服务链条完善, 产品结构较为齐全, 面临极好的发展机遇品牌扩张渐入佳境, 多业务接踵贡献业绩传统业务金陵饭店运营和商品贸易业务将稳步增长 ; 地产项目投资未来 5 年将带来 2-3 亿元的权益净利 ;2014 年后金陵二期进入成熟期将每年贡献 6000 万元以上权益净利润 ;2014 年天泉湖项目将开始贡献利润新增数个现金牛对公司在酒店相关业务的扩张形成强有力的支持酒店业务大扩张值得期待酒店主业扩张方面, 公司将可能获得未来的明星业务酒店管理更多的股权目前公司参股的酒店管理业务进入收获期, 业绩增长迅速, 成为盈利达到两千万级别的项目随着国内高星级酒店大量兴建和国内游客比重增大, 酒店管理业务前景非常看好在酒店资产收购重组方面进展较慢, 但公司国资背景和国内酒店业翘楚的地位, 在地方国资整合的大背景下, 不排除有整合地方酒店资产的可能公司估值优势明显, 首次给予推荐评级预计公司未来三年的业绩分别为和 0.40 元,2012 年后随着金陵二期营业天泉湖地产项目结算和金陵臵业地产项目集中结算, 业绩会出现较大幅度的增长公司目前相对估值低于行业平均水平, 绝对估值 10.7 元, 二级市场存在低估结合相对估值和绝对估值,6 个月内公司合理估值在元, 首次给予公司推荐评级风险提示 : 地产调控大幅超预期 ; 当地酒店市场过度竞争等 ; 盈利预测与财务指标项目 / 年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 4.81% 14.89% 8.46% 36.48% 归属母公司股东净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 31.8% 10.3% 6.3% 17.6% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 (%) 50.6% 49.0% 49.2% 53.7% 净资产收益率 ROE(%) 7.7% 7.5% 7.6% 8.4% 每股净资产 ( 元 ) PE PB EV/EBITDA 年 10 月 8 日民生证券研究所分析师 : 李振飞执业证书编号 :S 电话 :(8610) lizhenfei@mszq.com 地址 : 北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 16 层一年该股与沪深 300 走势比较 60% 40% 20% 0% -20% 交易数据 ( ) 收盘价 ( 元 ) 8.55 近 12 个月最高 / 最低 10.39/6.66 总股本 ( 百万股 ) 300 流通股本 ( 百万股 ) 300 流通股比例 % 100 总市值 ( 亿元 ) 25.7 流通市值 ( 亿元 ) 25.7 相关研究金陵饭店沪深 300 资料来源 : 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明 1

2 投资要点 : 投资逻辑公司是我国酒店业的一面旗臶, 拥有强大和广泛的品牌影响力在国内产业升级和消费升级的大背景下, 服务业特别是高端服务业将面临更大的发展机会公司围绕核心品牌拓展高端服务品种, 将逐渐形成完善的服务能力和多样的服务产品, 发展前景看好公司存在较多看点, 业绩驱动力在逐年增强 : (1) 公司主营业务酒店本部和商贸业务稳定增长, 成为公司业绩的基本保障 ; (2) 地产投资项目迎来集中结算, 成为公司未来几年业绩发动机年, 公司投资高端地产项目玛斯兰德三期将集中结算, 项目贡献权益利润将达到 2-3 亿元左右, 下半年可贡献 2600 万左右的权益净利润, 占公司全年业绩的四分之一 ; (3) 公司新业务贡献新动力 2012 年金陵二期项目将投入运营, 天泉湖酒店项目开业, 金陵二期项目成熟后每年可贡献 6000 万以上的净利润, 成为公司新的现金牛, 天泉湖项目也将随着休闲度假游的迅速发展而逐渐成熟, 会成为另外一个牛业务, 为公司发展提供新的能量 ; (4) 酒店主业扩张或取得突破公司参股的酒店管理业务扩张性好, 市场前景看好, 随着盈利能力增强, 集团可能将股权逐步注入上市公司, 成为公司未来扩张的一个重要突破口另一方面酒店收购进行扩张符合公司战略, 未来可能会谨慎推进, 为公司酒店主业打下更大的运作平台 ; (5) 公司的绝对估值和相对估值来看, 公司估值优势明显有别于大众的认识市场认为公司增长较慢, 亮点不多我们认为公司传统业务和新业务均属于优质资产, 盈利能力强, 将来均将成为现金牛项目, 为公司发展提供充足的现金流, 成为公司在轻重资产扩张方面坚实的后盾另一方面, 公司大股东是国资委直属企业, 公司进行省内资产整合的可能性是仍然存在的, 作为国内酒店业的翘楚, 由公司整合其他酒店资产是比较符合常理的我们认为公司在品牌和服务能力方面突出, 能够抓住高端市场需求的快速发展, 多方位开拓高端服务产品, 成为一个全面的高端服务运营商请务必阅读最后一页免责声明 2

3 目录一未来高端服务业大发展的受益者... 4 ( 一 ) 公司拥有强大的品牌价值... 4 ( 二 ) 公司坚持围绕核心品牌进行相关扩张战略... 5 二公司多业务扩展渐入佳境, 多业务闪亮登场... 6 ( 一 ) 传统业务稳定增长, 公司业绩有保证... 6 ( 二 ) 地产投资未来几年将贡献 2-3 亿权益净利, 成为业绩增长发动机... 8 ( 三 ) 金陵二期将成为又一个现金牛, 为公司发展提供新能量... 9 ( 四 ) 天泉湖生态园项目进展顺利, 增加业绩弹性空间 ( 五 ) 战略主业酒店业务扩张值得期待 ( 六 ) 关键假设和盈利预测三公司估值优势明显 ( 一 ) 相对估值偏低 ( 二 ) 公司绝对估值 10.7 元 ( 三 ) 合理估值为元, 首次给予推荐评级四股价变化的催化剂五风险提示插图目录表格目录请务必阅读最后一页免责声明 3

4 一未来高端服务业大发展的受益者 ( 一 ) 公司拥有强大的品牌价值 1 金陵饭店是我国旅游饭店业的一面旗臶金陵饭店是第一家由中国人自己管理的现代化酒店从一开始就高起点地与国际市场接轨, 成功建树了融世界一流水准和中国文化风格为一体的金陵饭店管理体系创造了中国酒店业的服务经典和具有国际影响力的金陵品牌, 被国家旅游局誉为中国酒店管理的一颗明星全国旅游饭店业的一面旗臶图 1: 金陵饭店大股东属国资委直属企业江苏省国有资产监督管理委员会图 2: 公司围绕酒店品牌进行多业务开发金陵饭店股份有限公司 100% 南京金陵饭店集团有限公司 48.67% 金陵饭店股份有限公司金陵酒店管理有限公司 27% 金陵旅游发展有限公司 100% 金陵贸易有限公司 90% 金陵饭店本部新金陵饭店有限公司金陵臵业有限公司紫金财产保险有限公司 100% 51% 30% 3% 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所 2 注重全面发展, 获得了国内外高度认可 09 年公司被评为上市公司金圆桌奖优秀董事会, 成为其中唯一上榜的旅游类上市公司 ; 荣膺中国 100 家最具发展潜力品牌企业, 连续两年蝉联世界 HR 实验室评定的中国 TOP100 最佳雇主 ; 三度蝉联世界品牌实验室颁布的全球服务业领域最高奖项五星钻石奖 ; 作为中国本土酒店品牌的唯一代表, 连续四年荣膺中国十大最受欢迎商务酒店, 五度蝉联国际旅游业权威杂志商旅评选的中国最佳商务酒店, 连续八年荣膺英国 SAGA 最佳美食奖世界品牌实验室指出, 金陵饭店股份公司面对艰难环境的挑战, 在创新发展抵御风险品牌塑造经营管理等方面均有突出表现, 已成为中国自主创新发展民族品牌的典范今年召开的中国旅游饭店业协会理事大会暨中国饭店业发展论坛上, 金陵饭店获评首届中国饭店金星奖这是为进一步提升中国饭店业的标准化服务品质而设立的饭店业最高荣誉请务必阅读最后一页免责声明 4

5 表 1: 金陵饭店各方面均获得社会高度认可奖项备注公司治理 09 年被评为上市公司金圆桌奖优秀董事会唯一上榜的旅游类上市公司三度蝉联五星钻石奖全球服务业领域最高奖项服务质量连续五年荣膺中国十大最受欢迎商务酒店五度蝉联中国最佳商务酒店首届中国饭店金星奖中国饭店业最高荣誉餐饮质量连续八年荣膺英国 SAGA 最佳美食奖社会责任连续三年蝉联中国 TOP100 最佳雇主中国企业最高荣誉之一发展潜力荣膺中国 100 家最具发展潜力品牌企业资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所 3 有望成为最年轻的国家保护文物单位, 将增厚品牌内涵近期在南京市第三次全国文物普查中, 新增 10 个直接申报第七批国家级文物保护单位的文物点, 其中包括始建于 1980 年开业于 1983 年的金陵饭店金陵饭店虽然建成时间不长, 但它是中国现代酒店的先行者, 在建成后相当长一段时间内, 它一直是南京城市的中心地标, 当时号称中华第一楼, 是全国第一高楼它建成的年代, 正是改革开放初期, 具有很强的时代象征意义和浓厚的文化内涵, 这使其成为城市历史传承的经典建筑, 成为南京一张知名的老名片, 因此, 在这次申报国保的名单中, 就把金陵饭店列在其中如果审批通过, 金陵饭店将成为南京最年轻的国保 ( 二 ) 公司坚持围绕核心品牌进行相关扩张战略 1 围绕核心品牌, 公司积极进行相关扩张公司将以资本为纽带, 通过新建收购控股参股租赁经营等途径, 拓展酒店实体连锁经营, 延伸相关旅游产业链, 推动品牌化资本化规模化国际化发展, 创建中国人自己管理的具有国际影响力的百年民族品牌在产业链方面, 向上延伸到酒店物品供应, 向下发展酒店管理业务 ; 在相关产业方面, 投资高端地产和商业地产, 投资休闲度假产品等, 将公司核心服务能力和品牌扩张到多个领域图 3: 公司围绕核心品牌进行相关扩张酒店商贸图 4: 品牌扩张战略初见成效 11% 5% 4% 休闲品牌地产物业度假 70% 10% 酒店管理酒店主业贸易业务地产投资酒店管理公司托管净收益资料来源 : 民生证券研究所资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明 5

6 2 公司进入收获期, 盈利结构良好公司未来扩张在品牌和资金方面将拥有坚实的基础公司的利润主要来自金陵饭店本部的贡献, 占到净利润的七成金陵饭店盈利稳定, 成为公司品牌扩张的根据地和现金牛贸易业务和托管收入稳定增长 ; 地产投资业务未来几年将进入收获期, 公司未来 5 年将获得 2-3 亿的投资收益 ; 新金陵饭店建成后, 将成为公司新的一个现金牛, 每年可贡献 6000 万元的净利润这几个现金牛将为公司明星业务的开展提供充足的资金支持公司参股的酒店管理业务发展水平高, 市场广阔, 扩张性突出, 作为未来发展主业的可能性大, 发展前景非常看好总之在国内产业转型和消费升级的大背景下, 服务业特别是高端服务业的大发展是必然趋势, 公司拥有高端服务的核心竞争力和日渐完善的产业链条, 将成为最大的受益者之一二公司多业务扩展渐入佳境, 多业务闪亮登场 ( 一 ) 传统业务稳定增长, 公司业绩有保证酒店本部和商贸业务是公司的主营业务, 酒店本部是公司业绩的核心支柱, 商贸业务是公司营业收入的重要贡献者两大核心业务均成熟稳健, 保证了公司的业绩 1 酒店本部经营持续景气, 未来两年稳健增长 (1) 强大的品牌和服务保证了公司的入住率酒店以商务客人为主, 公司与在宁 90% 的世界五百强企业签订了全球订房协议, 金陵贵宾会员已达 50 万名, 商务客人保持在 97% 以上公司在国内酒店业第一家建立了自主订房系统, 目前自主订房量占每月客房总量的 78%, 外部第三方订房系统只占 10% 多最近三年, 平均入住率一直在 65% 以上, 平均房价在 650 元左右图 5: 金陵饭店收入稳定图 6: 金陵饭店净利润占全市酒店业三成以上 % 80% % 40% 客房收入 ( 亿 ) 餐饮收入 ( 亿 ) 20% 0% 35.3% 5.6% 6.5% 6.7% 营业收入客房收入餐饮收入净利润金陵饭店其他资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所资料来源 : 南京旅游局, 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明 6

7 (2) 公司在当地建立了不可动摇的地位金陵饭店是唯一一家在当地建立主导地位的国内酒店品牌, 在南京不论在品牌和经济效益上公司都树立起了不可动摇的市场地位金陵酒店利润占南京市全市星级酒店的三分之一 09 年南京有 13 家五星级酒店和 131 家星级酒店, 共实现约 40 亿元的营业收入和 1.7 亿的净利润金陵饭店本部去年实现 2.2 亿的收入和 6 千万左右的净利润, 分别占到全市总额的 5.6% 和 35.3%, 具有举足轻重的影响和不可动摇的领导地位 (3)2010 年酒店将保持较高的入住率, 未来贡献将稳中有升上半年公司酒店的入住率达到 77%, 接近历史最高 78% 的水平, 经营情况良好下半年酒店的高入住率仍可能得到延续, 全年入住率仍将保持在 75% 左右的高水平金陵饭店目前的平均房价在 650 元左右从南京市最近几年来房价来看, 总体上呈上升的趋势金陵饭店的房价总体上也是逐年走高, 每年提升的幅度较小, 反映了市场的竞争状况和成熟程度 2010 年公司房价较 2009 年提升了 5%, 未来饭店房价上升的幅度可能维持小幅攀升的趋势, 但增幅不会太大图 7: 南京市五星级酒店房价呈稳步上升趋势图 8: 金陵饭店入住率保持在 7 成以上, 房价稳升 % 70% 65% 60% 55% % 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 房价入住率房价入住率资料来源 : 南京市旅游局, 民生证券研究所资料来源 : 民生证券研究所 (4) 预计未来三年酒店业务保持小幅增长金陵饭店酒店本部已经步入成熟期, 接待能力趋于饱和, 预计各项业务将保持稳定小幅增长, 餐饮业务增长略好表 2: 金陵饭店本部酒店业务稳定增长 E 11E 12E 客房收入 ( 万元 ) 增长率 1.15% -6.87% 14% 8% 7% 餐饮收入 ( 万元 ) 增长率 7.67% 1.87% 16% 8% 8% 毛利率 63.55% 62.30% 65.17% 66% 65% 64% 酒店总收入总成本请务必阅读最后一页免责声明 7

8 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所 2 贸易业务毛利率呈现逐年上升趋势, 利润贡献有望加快贸易业务是公司营业收入的一大来源, 增长比较平稳, 近年来毛利率上升较快, 利润贡献增速有望加快江苏金陵贸易有限公司主要业务为酒店物资采购和国内贸易, 公司持股 90%, 注册资本 1,000 万元公司与国内外著名品牌酒类公司加强战略合作, 整合市场资源, 拓展多层次供销网络, 建立了 4200 多个酒店物资品种,380 家供应商实现网上交易, 系统的高效运作和规模效应大幅降低了酒店营运成本贸易公司主要收入和利润来源于其持股 52.2% 的江苏苏糖糖酒食品有限公司, 苏糖主要经销高端白酒葡萄酒的超市供货, 目前已垄断了除沃尔玛等几家大超市外南京高端酒水的供应, 是南京高端酒水的龙头经销商,2009 年苏糖公司实现营收 2.96 亿元, 实现净利润万元表 3: 商贸业务可保持稳定增长 E 11E 12E 营业收入 ( 万元 ) 增速 3.25% 15.73% 18.80% 6.95% 8.30% 成本 ( 万元 ) 增速 -4% 14.30% 12.50% 7% 7% 毛利率 11.25% 17.29% 18.31% 18.50% 18% 18.50% 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所 ( 二 ) 地产投资未来几年将贡献 2-3 亿权益净利, 成为业绩增长发动机 1 公司投资的地产项目成为南京顶级别墅的品质范本南京金陵臵业发展有限公司系本公司参股企业, 注册资本 2200 万元, 本公司持股 30%, 主要开发南京江宁区玛斯兰德高档别墅项目作为金陵品牌在地产领域的延伸, 玛斯兰德已成为南京顶级别墅的品质范本玛斯兰德地处南京市升值潜力巨大的江宁区 ( 距金陵饭店 11 公里 ), 占地 724 亩 48 万平方米, 建筑面积 26 万平方米自 2003 年 11 月开发, 预计 2013 年全部投入使用一期 141 幢二期 182 幢全部售完 ; 三期 160 幢均为美国南加州风格的高端独栋别墅, 户型平方米, 销售价格在 3.1 万从调研情况来看, 公司地产业务属于高档别墅项目, 受地产调控影响较小, 目前三期基本售罄四期都是 500 平米的大户型, 共有套, 将于年内开工年将全部结算完毕,2010 年以后会产出 9 亿左右的净利润其中三期销售大约 18 亿左右,08 年和 09 年结算较少, 从 2010 年起三期将集中结算四期 2011 年开始销售,2012 年后四期将开始结算考虑调控因素, 预期售价在万四期可能带有精装修, 届时每平米售价可能达到 4 万以上 ( 目前网上公开价格为 5 万 / 平米 ) 请务必阅读最后一页免责声明 8

9 按照 4 万元的单价估计, 四期项目可能产生亿元的销售收入, 净利率按照 25% 的保守水平预计, 未来的净利润将达到 6-7 亿考虑三期尚未结算部分, 预计从 2010 年以后项目将有 9 亿左右的结算利润根据公司 30% 的权益计算,2010 年后项目将给公司带来 2-3 亿左右的权益利润表 4: 玛斯兰德项目预计贡献 2-3 亿权益净利润 E 11E 12E 13E 14E 15E 销售收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 万元 ) 销售净利率 21.94% 26.29% 19.29% 33.83% 34.00% 29% 27% 25% 25% 25% 股权摊销差额 ( 万元 ) 权益净利润 ( 万元 ) 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所年下半年将集中结算, 大幅提升公司业绩公司持股 30% 的金陵臵业上半年没有结算, 以至于公司地产投资业务出现亏损地产业务下半年将集中结算, 公司表示全年业绩贡献不会少于去年保守预计 2010 年能为公司带来 2600 万左右的权益净利润, 占全年公司业绩的四分之一保守预计 2011 年 2012 年分别带来约 3000 万 4000 万权益净利,2013 年 2014 年和 2015 年将带来和 6000 万左右的权益利润将成为未来几年公司业绩增长的发动机 ( 三 ) 金陵二期将成为又一个现金牛, 为公司发展提供新能量 1 二期建成后公司的接待能力在量和质上都有大幅提高, 将满足市场的新需求二期项目是公司利用 IPO 募集资金建设金陵饭店扩建工程, 建设集超五星级酒店 5A 智能写字楼会议展览精品商业于一体的城市高端综合体建筑, 预计 2011 年底竣工二期项目建设规格高, 服务能力完善, 能够满足市场的新需求, 将成为公司未来的重要盈利支柱之一项目计划投资总额为 16.1 亿元, 其中公司投入募集资金和自有资金共计 6.12 亿元, 引入战略投资者伯藜臵业资金 5.88 亿元, 银行贷款 4.1 亿元扩建工程项目拟定总建筑面积 16.5 万平方米, 酒店部分面积约为 5 万平方米, 客房数 380 多间写字楼约 6.5 万平方米, 商业面积 1.1 万平方米建成后将和金陵饭店实现无缝连接, 大幅扩大公司的接待能力请务必阅读最后一页免责声明 9

图 9: 金陵饭店是南京地标之一图 10: 新金陵饭店将大幅提高公司接待规格和能力资料来源 : 互联网资料来源 : 互联网规划显示, 其 57 层主楼的 1 层为酒店和写字楼的入口大堂 ;2 层 3 层挑空 ;4 层为健身中心 ;5 层为避难层 ;6 层至第 21 层为甲级办公区 ;22 层为避难层机电设备层 ; 23 层至 38 层为甲级办公区 ;39 40 层为避难层机电层

比重去作除法, 得出比值 ) 计算, 南京商业仅次于北京, 位列全国第二名在南京 20% 左右的劳动者从事商业, 位居国内前列 2009 年 1 到 11 月, 南京全市就业人口中的 19.

10 图 9: 金陵饭店是南京地标之一图 10: 新金陵饭店将大幅提高公司接待规格和能力资料来源 : 互联网资料来源 : 互联网规划显示, 其 57 层主楼的 1 层为酒店和写字楼的入口大堂 ;2 层 3 层挑空 ;4 层为健身中心 ;5 层为避难层 ;6 层至第 21 层为甲级办公区 ;22 层为避难层机电设备层 ; 23 层至 38 层为甲级办公区 ;39 40 层为避难层机电层 ;41 层至 55 层为酒店客房, 共设臵 384 间套豪华房及商务套房 ;56 层为观光餐厅 ;57 层为行政楼层 ; 其地下一层南侧为商场酒店 2 二期建成后, 每年可贡献 6000 万元以上净利润 (1) 地处新街口商圈中心, 区位极佳南京市商业发达, 排名全国前三甲按照中国城市零售强度指数 ( 用一个城市社会商品零售总额占全国社会商品零售总额比重, 与该城市 GDP 占全国 GDP 比重去作除法, 得出比值 ) 计算, 南京商业仅次于北京, 位列全国第二名在南京 20% 左右的劳动者从事商业, 位居国内前列 2009 年 1 到 11 月, 南京全市就业人口中的 19.6%, 就在商业流通业中就业这个数字, 在全国 15 个副省级大城市中, 排前五名远高于全国 10% 左右的平均水平南京新街口, 素有第一商圈之说, 零售总额占城市零售总额的 8% 09 年新街口商圈商家年销售额为 120 亿元, 超过上海南京路 99 亿元的水平新街口有苏宁的旗舰店淮海路店, 全国家电单店平方米销售额冠军 ; 有金鹰商贸集团的旗舰店, 是全国百货业单店平方米销售额冠军 ; 有德基大厦, 全国奢侈品单店平方米销售额冠军 ; 有莱迪地下购物中心, 租金是地下商铺全国最高的 ; 有金陵饭店,20 年来平均营业额增幅全国最高地铁一二号线开通后, 新街口商圈的人气更旺, 第一商圈的地位将得到巩固 (2) 出租率和租金有保证浓厚的商业氛围带来了新街口商铺和写字楼租售两旺新街口 CBD 内写字楼空臵率为南京最低, 整体维持在 8%-10% 左右, 相比广州武汉北京等 CBD 内写字楼高达 20%~30% 请务必阅读最后一页免责声明 10

11 的空臵率要低得多新街口写字楼和商铺的价格也在南京首屈一指新街口以 36 元 / 平米 / 天的水平独占鳌头, 商铺的出租率接近 100% 高档写字楼的出租价格每平米每天达到 6 元二期正常年份将贡献 3.5 亿的收入和 6000 万左右的净利润金陵二期地处地铁一二号线交点处, 位臵及其优越二期写字楼按照 5 元的租金价格, 出租率按照 80% 计算, 每年可贡献收入 9500 万左右 ; 地上商铺租金按照 30 元, 地下商铺按照 20 元, 出租率均按照 85 和 80% 计算, 每年可贡献租金约 7 千万酒店按照 850 元平均房价, 和 70% 的入住率计算, 每年可贡献 8000 多万的收入 ; 餐饮会展等参照金陵饭店一期, 预计将分别贡献 5000 万 3000 万左右的收入预计二期全年总收入将达到 3.5 亿左右按照高档商业楼盘 35-40% 左右的净利率, 预计二期每年可贡献净利润亿左右, 公司拥有 51% 的股权, 每年可获得万左右的净利润, 成为公司发展新的现金牛表 5: 金陵二期项目建成后预计年收入 3.5 亿类别写字楼商铺酒店面积 ( 万平方米 ) 6.5 日租金 ( 元 ) 5 入住率 80% 年收入年租金收入 ( 万元 ) 商铺地下商铺面积 ( 万平方米 ) 日租金 ( 元 ) 入住率 85% 80% 年租金收入 ( 万元 ) 客房数 384 房价 800 入住率 75% 年收入 ( 万 ) 8410 会展 ( 万 ) 3000 餐饮 ( 万 ) 5000 其他收入 ( 万 ) 2000 收入合计 ( 万 ) 资料来源 : 民生证券研究所年项目开售, 预计 2014 年能贡献万净利润二期项目 2011 年底将竣工,2012 年开售根据商圈和公司前期市场培育, 已有部分客户有入住的意愿最近有消息称花旗银行将入住金陵饭店裙楼 --- 世界贸易中心, 使得我们对金陵二期项目的信心大增开业前两年可能基本收支平衡预计 2014 年开始贡献利润, 写字楼和商铺以及停车场等将为公司带来约 1.5 亿左右的收入, 扣除各项成本费用后可望带来万左右的净利润, 酒店业务将基本平衡并开始盈利请务必阅读最后一页免责声明 11

12 表 6:2014 年金陵二期写字楼和商铺预计收入 1.5 亿左右写字楼商铺地下商铺面积 ( 万平米 ) 租金 ( 元 / 平米 * 天 ) 年租金 / 平米出租率 70% 70% 70% 出租收入 ( 万 ) 资料来源 : 民生证券研究所 ( 四 ) 天泉湖生态园项目进展顺利, 增加业绩弹性空间金陵天泉湖商务中心区由公司大股东与盱眙县铁山寺国家森林公园管理委员会共同出资设立的江苏天泉湖开发建设有限公司负责开发位于盱眙县天泉湖旅游风景区内, 紧邻国家 4A 级景区铁山寺森林公园, 开发面积约 48 平方公里, 定位为高标准高规格的现代酒店业和配套的旅游商务休闲产业, 拟建成为融生态旅游休闲度假教育培训创意研发精细农业等多种业态为一体的旅游商务生态园于 2009 年 3 月被江苏省政府列为省级重点建设项目公司设立全资子公司江苏金陵旅游发展有限公司负责金陵天泉湖旅游生态园项目依托大股东金陵饭店集团有限公司负责开发的 48 平方公里的金陵天泉湖商务中心区, 前期工作主要由集团运作, 公司则重点开发盈利能力强, 见效快的酒店和别墅等项目公司开发的项目占地约 1000 多亩, 由紫霞岭国际会议中心及度假酒店区玫瑰园养生文化区小龙山原生态度假别墅区三大核心区域组成, 将打造成集高端酒店生态旅游休闲度假商务会议养生养老为一体的复合型高端生态旅居目的地项目将采取一次性整体规划, 分期分批投入开发 2009 年 2 月 6 日, 金陵旅游公司竞得园区内小龙山面积平方米的国有建设用地使用权, 该地块成交单价为元 / 平方米, 总价为 2480 万元人民币今年 9 月份公司以不高于 4000 万的价格再拿地 100 亩, 五星级会议度假酒店和养生公寓项目将会顺利开工, 预计 2012 年酒店项目将开业开业当年会出现亏损, 将会对当年的业绩带来一定的影响我国人均 GDP 已经超过 3000 美元, 度假旅游将迅速增长, 从国内休闲度假区开发情况来看, 高水平度假区仍然短缺本项目地处苏北门户南京 1 小时都市经济圈内, 交通便利, 规模大, 内涵丰富, 发展前景看好, 将大幅增大公司业绩弹性空间 ( 五 ) 战略主业酒店业务扩张值得期待 1 酒店管理业务增长势头良好, 成为本土酒店集团前三强南京金陵酒店管理有限公司系本公司参股企业, 注册资本 1111 万元, 本公司持股 26.78% 主要从事受托管理高星级酒店和投资经营经济型酒店业务目前金陵连锁酒店已达 86 家 ( 其中高星级酒店 72 家, 金一村经济型酒店 14 家 ), 客房总数 2.3 万间, 为中国本土酒店集团前三强, 并荣膺中国最受欢迎本土酒店品牌中国最具投资价值本土酒店管理公司请务必阅读最后一页免责声明 12

13 2009 年酒店管理公司实现营业收入万元, 实现净利润万元今年上半年随着管理酒店的成熟度提高, 酒店管理公司盈利能力大增, 收入净利率同比增长近一倍 2 发展酒店管理业务是公司未来重要的突破口公司扩张采取轻重有别的策略, 在重资产扩张方面相对谨慎, 在地方国资委的支持下, 公司也在选择符合条件的收购对象, 但高星级酒店收购资金需求量大, 投资回收期长, 目前公司尚未表明大规模收购酒店资产的计划轻资产扩张可能成为现阶段的突破口酒店管理业务属于轻资产业务, 便于扩张, 风险低, 是公司现阶段扩张的较好的选择随着管理公司逐步成熟和盈利能力增强, 未来酒店管理公司可能逐步注入上市公司, 并作为未来发展的一个重点方向 3 市场前景广阔, 未来三年业务贡献将明显增加 08 年国内全部酒店由国际品牌管理的约 4%; 由国内酒店管理公司管理的酒店约 10%; 酒店管理集团化率不足 15% 与欧美地区酒店管理集团化率高达 80% 的状况我国酒店业集团化品牌化连锁化管理的差距相当大长远来看, 我国在建中高档酒店数量众多, 仅五星级酒店就超过 500 家预计这些新建酒店中至少有 50% 会委托专业酒店管理公司管理, 酒店管理市场发展空间巨大按照五星级酒店年收入 1 亿, 酒店管理业务收入约为酒店收入的 4% 左右计算, 仅新建五星级酒店将带给市场约 10 亿元的增量表 7: 金陵酒店管理公司净利润增长加速 H1 管理酒店数房间数 ( 万间 ) 营业收入 ( 万元 ) 权益净利润 ( 万元 ) 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究所二三线城市大量新建酒店以及客源结构变化为国内酒店管理品牌带来良好发展机遇随着一波波地产大潮, 政府国内资本和国外资本纷纷进入酒店业, 带来高星级酒店数量的快速膨胀中国社会科学院旅游研究中心发布的 2010 年中国旅游发展分析与预测指出, 目前中国星级酒店的客房总数为 200 万间, 预计 5-7 年内能够增长到 500 万间在国内一线城市趋于饱和之后, 二线城市将成为扩张重点中国旅游研究院监控数据显示, 截至 09 年底, 我国建成或改建的五星级酒店高达 1700 余家, 仅北京就达 52 家与资本的快速膨胀相比, 国内酒店管理软实力的提升要慢很多大量新上马的高星级酒店系地产配套项目, 投资方酒店管理的能力缺乏, 因此未来酒店管理需求大增成为必然国内二三线城市酒店客源以国内客人为主, 无论在服务和客源输送上, 外资品牌都没有明显的优势, 甚至处于劣势, 再加上价格方面的原因, 国内管理品牌的优势将更加明显 ( 六 ) 关键假设和盈利预测请务必阅读最后一页免责声明 13

14 2010 年和 2011 年由于公司营业收入依然依靠传统业务, 营业收入将保持稳定增长业绩增长的动力主要来自高端地产业务玛斯兰德贡献 2012 年地产贡献进一步加大, 同时金陵二期开业和天泉湖酒店项目开业, 金陵二期商铺带来的盈利将弥补酒店开业带来的亏损表 8: 公司未来盈利预测 E 11E 12E 商贸营业收入酒店本部总收入其他业务金陵二期天泉湖 1000 营业总收入商贸业成本金陵饭店本部成本金陵二期 4000 天泉湖 500 营业成本总计房地产投资益酒店管理投资益营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收支净额利润总额所得税费用净利润归属于母公司的利润基本每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 民生证券研究所预计公司未来三年的业绩分别为和 0.40 元, 增长稳定 2012 年后随着金陵饭店二期营业天泉湖地产项目结算和金陵臵业地产项目四期的结算, 公司业绩会出现较大幅度的增长请务必阅读最后一页免责声明 14

15 三公司估值优势明显 ( 一 ) 相对估值偏低表 9: 金陵饭店相对行业估值明显偏低代码简称 EPS PE PB(MRQ) PS(TTM) TTM 2010E 2011E TTM 2010E 2011E 行业均值 ( 整体法 ) 金陵饭店东方宾馆华天酒店锦江股份 ST 零七新都酒店资料来源 : 聚源数据, 民生证券研究所公司相对估值安全目前公司市盈率约为 30 倍, 与旅游行业和酒店类上市公司 50 多倍的市盈率相比, 处于较低水平 ; 从市净率来看, 公司为 2.5 倍, 远低于 4.3 倍的平均水平, 为酒店类上市公司最低, 也低于房地产行业 2.8 的平均水平 ( 二 ) 公司绝对估值 10.7 元 1 公司主营业务及主要资产估值约 6.3 元对公司酒店本部和贸易业务以及其他资产用 DCF 估值法进行估值 DCF 估值主要假设 : 永续增长率 :2.00% 贝塔值 (β):0.97 无风险利率 (Rf):3.46% 风险溢价 (Rm-Rf):7% 债务成本 Kd:6.00% 法定所得税率 :25.00% 表 10: 估值主要结果 EV 2, 加 : 短期投资加 : 长期股权投资减 : 债务减 : 少数股东权益每股价值 6.27 资料来源 : 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明 15

16 表 11: 估值敏感性分析永续增长率 WACC 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 12.54% % % % % % % % % % % 资料来源 : 民生证券研究所 2 金陵二期新增价值折合每股 3.7 元金陵饭店二期建筑面积 16 万平米, 可售面积约 12.5 万平方米, 其中商铺 1.1 万平米, 甲级写字楼 6.5 万平米, 酒店公寓 5 万平方米按照新街口高端商业楼盘每平方米 3 万元 ( 目前新街口可开发的新项目及其有效, 部分高端酒店公寓和写字楼售价已达 4 万 5 万 ) 的价格计算,2011 年底金陵二期市值约为 37.5 亿元扣除 16 亿元的投资, 增加值约为 21 亿左右按照 51% 的权益公司享有 11 亿左右, 折合每股价值 3.7 元 3 玛斯兰德项目折合每股价值约 0.7 元玛斯兰德项目未来贡献 2-3 亿的权益净利润, 以表 4 预测情况计算, 可折合净现值 2.1 亿计算, 折合每股价值 0.7 元 4 绝对估值公司每股合理估值在 10.7 元左右综合上述分析, 公司每股绝对价值在 10.7 元左右, 目前二级市场价格为 8.5 元左右, 存在明显的低估 ( 三 ) 合理估值为元, 首次给予推荐评级公司发展前景乐观, 估值优势明显, 首次给予公司推荐评级结合公司绝对估值, 6 个月内公司合理估值为元左右, 首次给予推荐评级四股价变化的催化剂 1) 公司酒店收购获得重大突破 ; 2) 酒店管理业务股权比例增大 ; 3) 金陵二期客户培育情况超预期 ; 4) 天泉湖项目开发进度超预期 ; 请务必阅读最后一页免责声明 16

17 5) 旅游行业和区域政策对公司形成较大利好五风险提示 1) 地产业务竞争激烈且受调控影响超预期 ; 2) 五星级酒店市场竞争日益加剧, 国际高端品牌陆续进驻南京 ; 3) 酒店业务和餐饮业务成本压力加大 ; 4) 疫情等系统性风险对经济活动带来重大冲击请务必阅读最后一页免责声明 17

18 公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目 ( 百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 项目 ( 百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 一营业总收入货币资金减 : 营业成本应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用其他应收款财务费用 (6) 存货资产减值损失其他流动资产加 : 投资收益流动资产合计 ,019 二营业利润长期股权投资加 : 营业外收支净额固定资产三利润总额在建工程减 : 所得税费用无形资产四净利润其他非流动资产归属于母公司的利润非流动资产合计 ,043 1,125 五基本每股收益 ( 元 ) 资产总计 1,510 1,631 1,878 2,144 短期借款主要财务指标应付票据项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 EV/EBITDA 预收账款成长能力 : 其他应付款营业收入同比 4.8% 14.9% 8.5% 36.5% 应交税费营业利润同比 24.6% 12.1% 8.0% 22.3% 其他流动负债净利润同比 32.7% 9.4% 7.9% 19.9% 流动负债合计营运能力 : 长期借款应收账款周转率其他非流动负债存货周转率非流动负债合计总资产周转率负债合计盈利能力与收益质量 : 股本毛利率 50.6% 49.0% 49.2% 53.7% 资本公积净利率 19.3% 18.4% 18.3% 16.1% 留存收益总资产净利率 ROA 6.6% 6.4% 6.2% 6.5% 少数股东权益净资产收益率 ROE 7.7% 7.5% 7.6% 8.4% 所有者权益合计 1,285 1,385 1,494 1,625 资本结构与偿债能力 : 负债和股东权益合计 1,510 1,705 1,951 2,216 流动比率资产负债率 14.9% 19.6% 24.3% 27.6% 现金流量表长期借款 / 总负债 0.0% 31.3% 43.8% 50.8% 项目 ( 百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标 ( 元 ) 经营活动现金流量每股收益投资活动现金流量 (194) (95) (78) (40) 每股经营现金流量筹资活动现金流量每股净资产现金及等价物净增加 (56) 资料来源 : 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明 18

19 插图目录图 1: 金陵饭店大股东属国资委直属企业... 4 图 2: 公司围绕酒店品牌进行多业务开发... 4 图 3: 公司围绕核心品牌进行相关扩张... 5 图 4: 品牌扩张战略初见成效... 5 图 5: 金陵饭店收入稳定... 6 图 6: 金陵饭店净利润占全市酒店业三成以上... 6 图 7: 南京市五星级酒店房价呈稳步上升趋势... 7 图 8: 金陵饭店入住率保持在 7 成以上, 房价稳升... 7 图 9: 金陵饭店是南京地标之一图 10: 新金陵饭店将大幅提高公司接待规格和能力表格目录表 1: 金陵饭店各方面均获得社会高度认可... 5 表 2: 金陵饭店本部酒店业务稳定增长... 7 表 3: 商贸业务可保持稳定增长... 8 表 4: 玛斯兰德项目预计贡献 2-3 亿权益净利润... 9 表 5: 金陵二期项目建成后预计年收入 3.5 亿类别年收入表 6:2014 年金陵二期写字楼和商铺预计收入 1.5 亿左右表 7: 金陵酒店管理公司净利润增长加速表 8: 公司未来盈利预测表 9: 金陵饭店相对行业估值明显偏低表 10: 估值主要结果表 11: 估值敏感性分析请务必阅读最后一页免责声明 19

20 分析师简介李振飞, 南开大学旅游管理硕士, 具有证券投资咨询执业资格 08 年加盟民生证券研究所, 从事旅游行业及上市公司研究 2 年以上, 对旅游行业有较深入的见解和认识分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所刊载的意见推测不一致的报告, 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问本公司在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易, 亦可向有关公司提供或获取服务本公司的一位或多位董事高级职员或 / 和员工可能担任本报告所提及的公司的董事本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问咨询业务在内的服务或业务支持本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户若本公司以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息未经本公司事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本公司版权所有并保留一切权利所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为本公司的商标服务标识及标记评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准行业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准机构销售推荐谨慎推荐中性回避推荐中性回避相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 之间相对沪深 300 指数下跌 5% 以上相对沪深 300 指数涨幅 5% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 之间相对沪深 300 指数下跌 5% 以上北京上海深圳联系人郭明孟辉韦珂嘉电话手机 guomingyjs@mszq.com menghui@mszq.com weikejia@mszq.com 请务必阅读最后一页免责声明 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013