公司研究 证券研究报告 酒店 2019 年 01 月 20 日 金陵饭店 (601007) 深度研究报告推荐 ( 维持 ) 资产硬, 管理强, 国改预期带来弹性 当前价 :8.34 元 资产过硬 价值低估的优质酒店标的 南京核心地段优质自有物业酒店 + 写字楼,RevPAR 及出租率远超全国同类水平

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1 公司研究 证券研究报告 酒店 2019 年 01 月 20 日 推荐 ( 维持 ) 资产硬, 管理强, 国改预期带来弹性 当前价 :8.34 元 资产过硬 价值低估的优质酒店标的 南京核心地段优质自有物业酒店 + 写字楼,RevPAR 及出租率远超全国同类水平, 资产不可复制 上市公司拥有南京核心商圈新街口区域内超 15 万平方米自有物业, 加上公司五星级酒店管理和酒类业务, 公司整体估值约 27 亿, 目前市值 25 亿, 折价约 7.5%, 公司价值受低估 近年来, 酒店及写字楼业务增长势头持续, 得益于公司稳定的客户源及自住渠道, 新老金陵饭店酒店平均出租率保持 80% 以上,RevPAR 远超行业平均水平, 亚太楼写字楼出租率保持在 95% 以上, 利润有望随租金进一步提升 ; 配套商业街区 金陵风尚 招商率达 92%, 三幢楼四种业态一体化发展构成公司发展压舱石 酒店主营经营过硬, 管理能力全国居前 作为全国第一大五星级酒店连锁品牌, 公司口碑好管理强, 员工离职率低, 满意度高 公司旗下酒店管理公司成立较早, 具备丰富的高星级酒店管理经验 目前在管规模处全国前列, 其中五星级 129 家, 居全国首位, 且数量逐年增多 在 OTA 口碑度高于同业, 员工离职率也远低于同行 其他业务稳健发展, 养老地产提供想象空间 八项规定影响过后, 酒类需求转向民间, 苏糖公司复苏并且业绩可持续 ; 集团养老资产 自身金陵山庄 + 酒店式公寓开发提供想象空间 高中端酒类产品经历 限制三公消费 冲击之后, 需求提升, 营业收入自 2016 年触底反弹, 净利润大幅回升,2018H1 利润接近 2017 全年水平, 预计 2018 年全年酒类贸易业务利润有望突破 2000 万 旅游养老产业稳扎稳打, 一期玫瑰园已建成拟整体对外销售,2018 年金陵山庄二期酒店式公寓 湖珀园 建成开售, 产品质地优秀, 预计有望接替 玛斯兰德 引领未来新的增长点 国改标兵优质资产整合, 员工持股灵活激励可期 江苏国改标兵, 已公告将启动国信集团等酒店资产注入, 集团态度积极, 员工持股和灵活薪酬激励可期 国企改革势在必行, 省属酒店资产未来进一步整合入上市公司, 将提升上市公司体量, 增厚业绩 借 双百行动 东风, 集团 上市公司及上市公司子公司未来将开展员工持股等激励计划 盈利预测 : 考虑到 2018 年公司受益于酒店及写字楼业务增长势头持续 酒类业务复苏, 2019 年预期受益于天泉湖湖珀园的地产销售, 我们调整公司 年归母净利润预测至 0.68 亿 ( 原预测值 0.70 亿 ) 0.89 亿 ( 原预测值 0.83 亿 ) 1.06 亿, 调整 年 EPS 预测至 0.23 元 ( 原预测值 0.23 元 ) 0.30 元 ( 原预测值 0.28 元 ) 0.35 元 目前股价对应 PE 分别为 37 倍 28 倍 24 倍, 结合公司资产硬 管理强的优势以及国改预期带来的弹性, 维持 推荐 评级 风险提示 : 酒店行业受宏观经济波动影响 ; 养老及地产项目销售不达预期 ; 国企改革推进力度不及预期 证券分析师 : 王薇娜 电话 : 邮箱 :wangweina@hcyjs.com 执业编号 :S 联系人 : 王紫洛 电话 : 邮箱 :wangziluo@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 30,000 已上市流通股 ( 万股 ) 30,000 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 27.7 每股净资产 ( 元 ) 个月内最高 / 最低价 11.5/7.82 7% -6% -19% 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 沪深 300 金陵饭店 相关研究报告 金陵饭店 (601007): 优质资源, 潜在空间 主要财务指标 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万 ) 938 1,052 1,232 1,398 同比增速 (%) 12.4% 12.1% 17.1% 13.5% 归母净利润 ( 百万 ) 同比增速 (%) 148.6% -34.7% 32.2% 18.6% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 预测 注 : 股价为 2019 年 1 月 18 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载

2 目录 一 国内领先的高端酒店品牌, 估值倒挂业绩优良...5 ( 一 ) 三十五年发展历程, 中国高端酒店典范 历史沿革及股权结构 主营业务情况...7 ( 二 ) 资产过硬 价值低估的优质酒店标的 核心地段自有物业, 资产过硬不可复制 市盈率历史低位,RNAV 估值下价值倒挂 二 高端酒店精细化管理, 塑造核心竞争力 ( 一 ) 酒店主营经营过硬, 管理能力全国居前 酒店经营指标维持高位, 领先同行平均水平 写字楼承接优质客源, 持续接近饱和运行 渠道自主性强,OTA 满意度超同行业 管理能力优异, 注重人才培养和团队建设 ( 二 ) 未来看点 : 酒店管理潜力待释放, 构建多层级品牌体系 酒店管理数量稳步增长, 有较大发展潜力 确立多品牌发展战略, 构建多层次酒店产品 三 其他业务稳健发展, 养老地产提供新动能 ( 一 ) 文旅项目 未来发展新看点 地理环境优越, 旅游资产丰富 酒店式公寓售后返租新模式, 提供未来增长新动能 集团养老社区 + 复兴森林公园, 增强项目软实力 ( 二 ) 需求复苏, 糖酒业务拐点向上 四 迎国改双百东风, 优质资产注入 员工持股可期 ( 一 ) 优质资产注入集团, 国改蓄力释放未来潜力 省属酒旅资源注入集团, 资产优质 进一步融合优化, 整合可塑性空间大 ( 二 ) 员工持股子公司先行, 效果良好以期推广 ( 三 ) 集团纳入 双百企业, 催化混改加速落地 五 盈利预测 六 风险提示 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2

3 图表目录 图表 1 公司历史沿革...5 图表 2 公司历年在管酒店数...6 图表 年中国连锁酒店豪华品牌规模 10 强排行...6 图表 4 公司股权结构及对应业务经营数据...7 图表 5 公司历年营业收入 ( 亿元 ) 及同比增速...8 图表 6 公司历年归母净利润 ( 亿元 ) 及同比增速...8 图表 7 历年各项业务收入占比...8 图表 8 历年各项业务毛利占比...8 图表 9 历年各项产品占比...8 图表 10 餐饮 酒店管理 商品贸易毛利率变化情况...8 图表 Q3 期间费用率变化情况...9 图表 Q3 毛利率与净利率变化情况...9 图表 13 公司三栋自有物业...9 图表 14 金陵山庄物业俯瞰图...9 图表 15 公司核心商圈物业及土地持有情况 图表 16 公司酒店管理 糖酒业务估值 图表 17 公司 RNAV 估值测算表 图表 18 公司近 5 年 PE-Band 图表 19 相关上市公司估值预测表 ( ) 图表 20 金陵饭店 RevPAR 及同比 图表 21 行业 RevPAR 比较 图表 22 写字楼出租率比较 图表 23 南京写字楼租金水平 图表 24 写字楼租金水平对比 图表 25 公司房屋租赁业务利润率变化 图表 26 公司酒店业务客源占比 图表 27 公司酒店业务渠道占比 图表 28 金陵品牌酒店与同行 OTA 评价数及评分 图表 29 公司员工流出率与行业比较 图表 30 公司餐饮品牌好评页面 图表 31 酒店管理业务毛利情况 图表 32 公司在管的酒店数量稳步增长 图表 33 合肥金陵嘉珑酒店 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3

4 图表 34 金陵文璟开业的南京老东门地区旅游资源丰富 图表 35 金陵天泉湖地理位置 图表 36 金陵天泉湖路网辐射范围 图表 37 金陵天泉湖项目规划图 图表 38 金陵天泉湖湖珀园俯瞰图 图表 39 湖珀园样板间实景图 图表 40 养老地产项目所有权列表 图表 41 天泉湖生态整体规划图 图表 42 苏糖公司营业状况 图表 43 国内白酒行情 图表 44 注入资产列表 图表 45 上海国信紫金山大酒店 图表 46 苏州南林饭店外观 图表 47 酒店平台资源的整合互通 图表 48 江苏省首批 10 户混合所有制企业员工持股试点名单 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4

5 一 国内领先的高端酒店品牌, 估值倒挂业绩优良 ( 一 ) 三十五年发展历程, 中国高端酒店典范 1 历史沿革及股权结构 辉煌发展三十五载, 星级酒店行业典范 金陵饭店是 1979 年经国务院批准建设的全国首批六家大型旅游涉外饭店之 一, 金陵饭店自 1983 年建成以来即为中国自主品牌高端酒店业的典范, 以 神州第一高楼 第一家由中国人自 己经营管理的大型国际酒店 蜚声海内外 公司 1993 年成为江苏省首家五星级酒店,2002 年完成集团与股份公司改造,2007 年上市成为全流通后国内酒店业首发上市第一股,2013 年五星级酒店管理数量跃升全国首位并保持至今 当前除自有并经营的新老金陵饭店物业之外, 业务逐步拓展到酒店投资管理 旅游资源开发 酒店物资贸易等板块 图表 1 时间 公司历史沿革 历史沿革 1983 年 10 月 经国务院批准建设的金陵饭店建成开业 1993 年 10 月 金陵饭店荣膺江苏省首家五星级酒店 1997 年 5 月 金陵饭店世界贸易中心建成启用, 引领南京商务国际化 2000 年 1 月 金陵饭店跻身 世界一流酒店组织, 跃入国际名酒店行列 2001 年 4 月 金陵饭店进军地产业, 玛斯兰德 项目成为南京高端别墅群的品质典范 2002 年 10 月 金陵饭店整体改建为金陵饭店集团有限公司, 集团控股设立金陵饭店股份有限公司 2004 年 6 月 金陵酒店管理公司成立, 金陵由 单一输出管理 跃升到 品牌连锁经营 2007 年 3 月 金陵饭店股份有限公司首次公开发行 1.1 亿股, 募集资金净额 4.44 亿元 2007 年 12 月 金陵饭店集团投资建设的规划面积 48 平方公里的盱眙县 金陵 天泉湖商务中心区 启动 2009 年 1 月 金陵饭店股份公司设立全资子公司 江苏金陵旅游发展有限公司, 启动 金陵 天泉湖旅游生态园 项目建设 2012 年 11 月 金陵饭店集团启动 120 万平方米养老社区建设, 设立金陵诺滨逊老年养怡股份公司 2013 年 10 月 亚太商务楼主体竣工, 金陵饭店成为江苏省最大规模的五星级酒店综合体 2014 年 5 月 金陵山庄及亚太商务楼相继投入运营 资料来源 : 公司官网 华创证券 酒店三阶段发展, 路径清晰 步伐稳健 公司酒店业务发展路径大致概括为 单体酒店 品牌连锁经营 专注高端酒店 三个阶段 : 单体酒店 : 公司早期发展依托南京金陵饭店精耕南京本地市场, 做大做强单体酒店同时输出管理模式 ; 品牌经营连锁 :2004 年公司从管理输出跃升为 品牌连锁经营, 成立酒店管理公司加快拓展高星酒店连锁经营步伐, 在管酒店数量逐年快速提升, 较 2007 年增加近 1.5 倍 专注高端酒店 :2014 年转让经济型连锁酒店 金一村, 专注于高星级酒店运营, 目前公司在管五星级酒店 129 家, 管理规模居全国首位, 四星级酒店 18 家, 客房总数 4.2 万间, 在国内连锁酒店豪华品牌规模中排名第四名 ( 按已开业酒店客房数为标准 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5

6 图表 2 公司历年在管酒店数图表 年中国连锁酒店豪华品牌规模 10 强排行 160 在管酒店数量 资料来源 : 公司公告 华创证券 资料来源 : 中国饭店业协会 华创证券 注 : 以 2018 年 1 月 1 日已开业酒店的客房数为标准, 不含筹建数 江苏国资委控股, 资本助力产业扩张 目前江苏省国资委为上市公司的实际控制人, 公司大股东金陵饭店集团持股 41.50%, 公司下辖 15 家全资 控股或参股公司 自 2007 年上市来, 公司借助募集资金扩展二期项目, 投资兴建的 亚太商务楼于 2014 年竣工营业 ;2009 年通过投资兴建金陵天泉湖旅游生态园项目, 公司开始涉足养生养老旅游产 业 2016 年 2 月, 公司受让世贸中心楼 55% 股权, 获得了该物业实际控制权 ( 此前为受托经营并收取管理费 ), 此 次股权受让解决了公司与集团之间的写字楼同业竞争问题 由此公司形成以下几条主要业务线 : 酒店产业 核心商圈三栋自有物业 : 老金陵饭店 + 亚太商务楼 ( 新金陵 )+ 世贸中心楼, 一体化运营的 酒店 + 写字楼 + 商铺 + 物业 业态, 包含 10 万平酒店 ( 客房数约 1000 间 ),10 万平写字楼,1.1 万平商铺及物业管理 高端酒店连锁经营管理 : 输出金陵品牌和管理人员, 公司目前管理酒店 147 家 ( 包含签约未开业 ) 其中五星 级 129 家, 四星级酒店 18 家, 遍布全国 17 省 77 市, 除位于四川两家酒店为租赁经营外其余模式均为委托管理 主打细分市场的新品牌 : 金陵嘉珑主营四星级商务会议酒店 ( 目前已开业一家 已签约未开业一家 ), 金陵 文璟专注主题文化酒店 ( 目前已经签约溧水中山湖金陵文璟酒店 南京老门东文璟酒店, 均为委托管理模式 ) 养老产业 天泉湖度假酒店 金陵山庄, 位于天泉湖养老度假区中心位置,2014 年竣工投入运营, 酒店客房 89 间 养生社区项目 玫瑰园, 已建成项目一期 216 套养生度假公寓及会所, 拟整体对外销售 售后返租模式的高档酒店式公寓 (70 年产权 ) 湖珀园, 作为金陵山庄的二期项目于 2018 年 6 月建成试 售, 总计 310 套, 首次开售 110 套湖景房, 售价约 元 / 平 公司计划通过售后返租模式扩展酒店房间数量 食品贸易业务 孙公司江苏苏糖糖酒食品公司为江苏省内最大的中高端酒类经销商, 拥有茅台 五粮液 张裕等 400 多个品 牌在江苏地区的总经销代理权, 酒类业务在经历过政府限制三公消费的冲击后业务回暖,2016 年实现扭亏 房地产业务 ( 已接近完结 ) 玛斯兰德 高端别墅项目由公司参股 30%, 集团持股 55%, 于 2001 年开建, 目前已售出 603 套 公司 2017 年取得投资收益 4012 万元, 随着销售接近尾声, 预计近两年土地增值税结算将会对公司投资收益产生一定影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6

7 图表 4 公司股权结构及对应业务经营数据 江苏省国资委 100% 金陵饭店集团 41.50% 金陵饭店股份有限公司 70% 90% 51% 100% 55% 30% 100% 63.87% 1.2% 江苏金陵食品科技有限公司 江苏金陵贸易有限公司 52.20% 江苏苏糖糖酒食品有限公司 南京新金陵饭店有限公司 南京金陵汇德物业服务有限公司 南京世界贸易中心有限责任公司 南京金陵置业发展有限公司 100% 盱眙天泉湖金陵饭店物业服务有限公司 江苏金陵旅游发展有限公司 南京金陵酒店管理有限公司 70% 南京金陵文旅酒店管理有限公司 100% 100% 100% 苏州金陵嘉珑酒店管理有限公司 成都金陵嘉辰酒店管理有限公司 自贡金陵金嘉酒店管理有限公司 紫金财产保险股份有限公司 对应业务 ( 万元 ) 酒店贸易 ( 含糖酒 ) 糖酒经销业务 亚太楼 亚太 + 世贸物业管理 世贸楼 玛斯兰德别墅项目 天泉湖项目 酒店管理 营业收入 29,192 36,124 28,104 2,711 3,404 36,621 1,236 10,177 净利润 744 1,209 3, , ,751 总资产 18,883 14, ,810 1,460 8,759 30,162 40,257 14,051 净资产 6,448 4, , ,968 11,030 30,215 7,302, 控股公司数据为 2017 年年度数据 2 主营业务情况谷底复苏后, 收入规模稳步增长 公司自 年来业绩波动较大, 经历了业绩走弱及复苏两个阶段 公司在 2011 年受宏观环境及限制三公消费影响, 高端酒店客房 餐饮及酒类需求大幅下降, 导致公司经营业绩连续两年下滑 2014 年收入出现触底反弹, 这一方面由于整体行业对负面政策逐渐消化, 另一方面 2014 年亚太商务楼和金陵山庄投入运营带来收入端增长 2015 年之后, 公司营业收入逐年稳步提高, 复合年均增长率约 8.4% 左右 归母净利拐点向上, 大幅增长 2017 年深度受益于一二线城市星级酒店复苏和新金陵项目逐渐走出培育期 盈利能力提升, 酒店业务利润大幅提升, 新金陵净利润 3377 万元, 比上年 329 万元实现大幅度增长, 而糖酒业务也由于消费回暖,2017 年实现净利润 1209 万元, 比上年 54 万元增加 1155 万元 加之, 金陵置业 玛斯兰德 高端别墅实现销售, 因此公司 2017 年归母净利润实现约 1.5 倍的大幅增长 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7

8 图表 5 公司历年营业收入 ( 亿元 ) 及同比增速图表 6 公司历年归母净利润 ( 亿元 ) 及同比增速 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入 YOY( 右轴 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润 YOY( 右轴 ) 10 40% % % 20% 10% 0% -10% -20% % 100% 50% 0% -50% Q3-30% Q3-100% 资料来源 :Wind, 华创证券 资料来源 :Wind, 华创证券 盈利以酒店为主, 商业地产为辅 分业务看,2018H1 酒店服务 商品贸易 房屋租赁 物业管理四种业态营收占比分别为 53% 28% 16% 3%, 毛利占比分别为 64% 7% 25% 4%, 各业务毛利率分别为 77% 14% 91% 100% 酒店服务和租赁收入从收入规模和毛利贡献上都是公司的主要业务 图表 7 历年各项业务收入占比图表 8 历年各项业务毛利占比 酒店服务商品贸易房屋租赁物业管理 酒店服务商品贸易房屋租赁物业管理 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% H1 0% 图表 9 历年各项产品占比 图表 10 餐饮 酒店管理 商品贸易毛利率变化情况 客房餐饮 ( 万元 ) 酒店管理 ( 万元 ) 商品贸易 ( 万元 ) 房屋租赁 餐饮酒店管理商品贸易 100% 120% 90% 80% 100% 70% 60% 80% 50% 60% 40% 30% 40% 20% 10% 20% 0% H1 0% H1 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8

9 图表 Q3 期间费用率变化情况图表 Q3 毛利率与净利率变化情况 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 毛利率 净利率 财务费用率 (%) 三项费用率 (%) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Q3 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q3 ( 二 ) 资产过硬 价值低估的优质酒店标的 1 核心地段自有物业, 资产过硬不可复制公司核心资产为坐落于南京核心商圈新街口中心 新街口为南京核心区域, 是仅次于北京王府井 上海南京路的中国第三大商业中心, 年销售额居各大商业街之首, 节假日日均客流量峰值超百万人次 公司自有物业地处商圈最核心地段, 包含四种业态 :10 万平酒店,10 万平写字楼,1.1 万平商铺及物业管理, 共同构建了金陵饭店的核心资产 老金陵饭店 : 以酒店业态为主, 包括 600 多间客房及多种会议场所和宴会厅, 建筑面积约 5 万平方米 亚太商务楼 : 北侧的二期扩建工程,6-38 层为国际 5A 标准办公楼,41-55 层为超五星新金陵饭店 (385 间客房 ), 楼群 1-4 层为会议中心 健康中心等酒店配套 该物业建筑面积共 17 万平方米, 公司对新金陵饭店股权占比 51% 占地面积约 1.6 万平, 其中 42% 为公司自有土地产权, 配套用地约 8,623 m2由公司向集团租赁, 租金 365 元 / m2 / 年, 年租金 315 万, 期限 20 年 世贸中心楼 : 总建筑面积 2.68 万平方米, 大楼共 18 层, 地上 16 层, 地下 2 层 公司对该物业股权占比 55%, 土地使用权归集团所有, 公司每年向集团支付约 273 万的土地租金 图表 13 公司三栋自有物业图表 14 金陵山庄物业俯瞰图 资料来源 : 公司官网 资料来源 : 携程网 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 9

10 天泉湖物业 : 另外, 公司还拥有天泉湖旅游生态园区内 金陵山庄 土地和物业, 以及待售的二期项目湖珀园 共 310 套,2018 年 6 月建成, 年底试售, 售价约 元 / 平米左右, 每套公寓均价约 85 万元 图表 15 公司核心商圈物业及土地持有情况 物业 土地 物业 物业股权占比 地面楼层 F 建筑面积 m2 土地面积 m2 自有土地占比 集团拥有土地 m2 向集团支付的 土地年租金 万元 / 年 202 老金陵饭店 100% 37 50, % 10, 亚太商务楼 51% , % 8, 世贸中心楼 55% 16 26,839 2,377 0% 2, 公司自有物业合计 / m2 151,761 公司自有土地合计 / m2 3,622 资料来源 : 公司公告 华创证券 2 市盈率历史低位,RNAV 估值下价值倒挂 资产价值倒挂, 市值折价约 7.5% 公司的老金陵饭店 亚太商务楼和世贸楼均为自有物业, 更适宜以 RNAV 方式估值 这部分自有物业 15 万平米 ( 按持股比例折算 ), 按照市面价格估算, 南京新街口核心地区写字楼均价 2 万 / 平米, 公司在新街口核心商圈和天泉湖的物业资产重估价值达到约 28.2 亿元, 则公司净资产价值约 23.4 亿元 加上 公司不涉及自有物业的两部分业务 五星级酒店管理和酒类业务, 我们参考行业水平分别给予 25X 15X 的 PE, 得到该部分业务上市公司持有估值为 3.65 亿 因此, 公司整体估值约 27 亿, 对应公司目前市值 25 亿 (2019 年 1 月 18 日 ), 折价约 7.5%, 公司价值受低估 图表 16 公司酒店管理 糖酒业务估值 公司其他业务 2017 净利润 ( 万元 ) PE( 倍 ) 上市公司持股比例业务估值 ( 亿元 ) 五星级酒店管理 % 2.80 糖酒业务 % 0.85 其他业务总估值 ( 亿元 ) 3.65 图表 17 新街口核心物业 公司 RNAV 估值测算表 天泉湖湖珀园 核心自有物业 ( m2 ) 151,761 公寓数量 ( 套 ) 310 核心商圈物业均价 ( 万 / m2 ) 2 公寓单价 ( 万元 ) 85 核心物业价值 ( 亿元 ) 湖珀园价值 ( 亿元 ) 2.64 折价系数 0.8 金陵山庄估值 ( 亿元 ) 核心物业估值 ( 亿元 ) RNAV 值 ( 亿元 ) 现金及应收项 ( 亿元 ) 3.03 负债 ( 亿元 ) 7.88 NAV 值 ( 亿元 ) 23.37, 资产负债表项目为 2018H1 数据 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 10

11 市盈率处于历史低位 目前公司 PE(TTM) 为 27.61X, 市盈率处于近 4 年来的历史低位 国内其他酒店行业可比上市公司比较, 行业 PE 均值约在 30X 左右, 其他上市酒店集团更聚焦经济型酒店和中端连锁 ; 而公司作为全国最 大的五星级酒店管理集团, 资产优质, 品牌优势卓越, 且酒店管理能力突出, 与集团转型养老产业发展 国改优质 资产注入等预期, 可给予合理估值溢价, 存在一定估值提升空间 图表 18 公司近 5 年 PE-Band 资料来源 :Wind, 华创证券 图表 19 相关上市公司估值预测表 ( ) 公司收盘价 ( 元 ) 市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E PE 岭南股份 锦江股份 华天酒店 资料来源 :Wind, 华创证券 注 : 以上盈利预测数据来自 Wind 一致预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 11

12 二 高端酒店精细化管理, 塑造核心竞争力 ( 一 ) 酒店主营经营过硬, 管理能力全国居前 1 酒店经营指标维持高位, 领先同行平均水平 受宏观环境及限制三公消费的影响, 公司经营指标从 2011 年之后就经历一轮连续下滑,2014 年由于新金陵及金陵 山庄投入运营产能快速增加, 使得 2014 年下降幅度增大,RevPAR 下滑至 390 元左右的低点 但随着 2015 年行业 复苏, 公司各项指标均触底回升 目前公司 RevPAR ADR Occ 三个指标均高于全国五星级酒店平均水平,OTA 渠道整体评分处于同等星级酒店中的较高水平 (4.8 分 ) RevPAR 逐年稳步回升 2017 年公司新老金陵酒店的 RevPAR 提升至近 500 元左右, 预计 2018 年全年 RevPAR 上升势头良好, 增幅与平均房价增幅一致保持在 8% 左右 其中亚太楼的新金陵饭店提升更为明显, 增幅要高于平均水 平 目前公司 RevPAR 超南京五星级酒店平均水平 100 元左右 平均房价 ADR 提升明显 2017 年老金陵和新金陵饭店的平均房价分别约为不到 600 和 800 元,18 年受益于经济回暖 + 增值税改制, 房价提升显著,2018Q3 分别达到 630 和 840 元左右 平均房价提升 5-6%,ADR 增幅为 8%, 全年 有望继续保持向上增速 入住率持续稳定 老金陵入住率 2016H1 约为 76%, 到 2017H1 提升到 78%,2018 年预计维持在 80% 左右 ; 新金陵 2014 年投入运营第一年入住率就达到 60% 以上,2016H1 达到 75%,17 年提升至 81%, 目前基本稳定在 80% 的水平 两个主体酒店合计出租率大约为 80%, 维持在国内较高水平 图表 20 金陵饭店 RevPAR 及同比图表 21 行业 RevPAR 比较 RevPAR RevPARr 同比 ( 右轴 ) 全国五星级酒店平均 RevPAR 南京五星级酒店平均 RevPAR H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 金陵饭店平均 RevPAR 写字楼承接优质客源, 持续接近饱和运行公司拥有的两处写字楼物业 亚太商务楼 (6-38 层为写字楼 ) 和世贸中心 ( 地上 16 层 ), 近两年来出租率均在 90% 以上 亚太商务楼更是在 14 年开业以来创造了省内单体写字楼盈利速度最快的记录, 两年内实现盈利 写字楼的高质量客户群为业绩增长提供源源不断的动力 : 在宁世界五百强企业中约 95% 的机构选择在此办公, 近 80 家世界五百强 跨国公司和总部企业进驻保证了写字楼的优质客源 对于写字楼租赁价格, 公司一般实行三年一调的价格政策 此外 金陵风尚 商业街区招租率达到 92%, 经营状况良好 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 12

13 图表 22 写字楼出租率比较图表 23 南京写字楼租金水平 南京 : 优质写字楼租金 金陵饭店写字楼平均月租金 南京 : 优质写字楼租金 南京 : 优质写字楼租金 : 环比 亚太楼写字楼空置率 ( 右侧 ) 世贸楼写字楼空置率 ( 右侧 ) 南京 : 优质写字楼租金 : 同比 南京 : 优质写字楼空置率 ( 右侧 ) 12% 10% 8% 6% 4% 2% % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% % 资料来源 : 公司公告,Wind, 华创证券 资料来源 :Wind, 华创证券 图表 24 写字楼租金水平对比图表 25 公司房屋租赁业务利润率变化 南京 : 优质写字楼租金 ( 元 / 平方米 / 月 ) 成本 ( 万元 ) 毛利润 ( 万元 ) 毛利率 ( 右轴 ) 金陵饭店租金水平 ( 元 / 平方米 / 月 ) % % 94% 93% 92% 91% 90% 89% % H H1 87% 资料来源 : 公司公告,Wind, 华创证券 3 渠道自主性强,OTA 满意度超同行业 对公客户为主, 客源稳定支撑高入住率 由于高星级酒店客户群体与经济连锁酒店不同, 多数客户为公司采购, 旅 游客群较少, 目前公司的客源订单中 60%-65% 靠公对公的协议订房 ( 南京世界 500 强公司中 92% 均和公司签订酒店 采购协议 ), 走上门的散客占比 10%, 国内外 OTA 渠道供客 27%, 旅行社客人 ( 以海外旅行社为主 ) 占比 1% 公 司拥有贵宾会员 200 万名, 对公为主的客源结构一定程度保证了酒店 80% 的入住率 ( 过高入住率对酒店的损耗较大 ), 但另一方面对公协议性质的确也使酒店房价的上涨空间受到一定限制 渠道自主性强, 订房管理系统领先行业 公司早年大力发展的 CRS 酒店订房系统多年在国内处于领先地位, 使得公司在渠道上有较大自主权,OTA 平台抽佣费用维持在可控水平 目前公司自主订房系统销售占比超过 70%, 国外 OTA 销售占比约 10%, 以携程为主的国内 OTA 占比约 17%,2017 年 9 月公司 OTA 佣金 5~8%, 目前公司也在进一 步与 OTA 平台谈判 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 13

14 图表 26 公司酒店业务客源占比图表 27 公司酒店业务渠道占比 对公客户 OTA 渠道供客旅行社客人散客 自主平台国外 OTA 国内 OTA 其他 1% 10% 17% 3% 27% 10% 62% 70% 4 管理能力优异, 注重人才培养和团队建设 品牌口碑好, 好评满意度超同行业 根据江苏省质量协会的客户满意度指数测评, 金陵饭店客户满意度为 99.89%, 客户忠诚度为 99.89%, 企业形象指数为 99.83, 始终保持行业领先优势 从国内 OTA 平台对金陵品牌的点评来看, 其整体评分均优于同等星级酒店水平, 且评论数高于平均水平, 可见公司品牌在较长的经营时间内服务水准得到市 场认可 图表 28 金陵品牌酒店与同行 OTA 评价数及评分 OTA& 酒店名称评分评价数 OTA& 酒店名称评分评价数 美团 : 南京金陵饭店 携程 : 南京金陵饭店 美团 : 南京苏宁诺富特 携程 : 南京苏宁诺富特 美团 : 南京威斯汀 携程 : 南京威斯汀 美团 : 苏州金陵观园国际酒店 携程 : 昆山金陵大饭店 美团 : 苏州石湖金陵花园酒店 携程 : 苏州石湖金陵花园酒店 美团 : 苏州维景国际大酒店 携程 : 苏州维景国际大酒店 美团 : 北京中信金陵酒店 携程 : 北京中信金陵酒店 美团 : 北京金隅喜来登 携程 : 北京金隅喜来登 资料来源 : 美团, 携程, 华创证券 员工流出率低 人才培养系统全面 公司管理能力到位, 人才培养充分 公司财报显示员工流出率近五年来一直维 持在 10% 以内, 远低于 38% 左右的行业平均水平 公司人才队伍相对稳定, 工作超 20 年以上的员工占 35%,10 年 以上占 45%, 公司 300 多位骨干被派往海外培训,60 多人赴海外长期研修, 产业与教学跨国合作模式 成为业内 典范, 保持了公司人才队伍的凝聚力和国际化品质 公司连续六年蝉联世界 HR 实验室评定的 中国 TOP100 最佳 雇主, 成为中国酒店业唯一上榜企业 后台集成管理系统先进, 数据化赋能管理 公司在业内率先实施信息化建设, 全力启动数字化变革 公司最早开发的金陵中央预订系统 CRS 成为国内首家拥有自主知识产权的酒店预订系统, 金陵物流系统成为酒店业电子采购供应 链的示范样板 公司与全球旅游技术领导者 Travel Click Pegasus Expedia 等集团达成战略合作,CRS 系统与全球 GDS 分销巨擘实现 无缝连接, 全球 60 万家旅行社 70 万个直接销售点 1000 家主流网站可以直接在线预订 金陵饭店 公司目前以 CRS CRM PMS ERP OA HR 集成管理系统为核心的信息化深度融合的管理系统, 在行业中遥遥领先 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 14

15 餐饮研发能力强, 食品口碑度甚佳 公司注重餐饮研发和创新, 在业内率先成立食品研发中心, 拥有技术领先的烹饪中心和研发厨房, 举办行政总厨年度研讨会 总厨招牌菜比赛 金陵美肴培训班等, 建立创新成果 经典菜肴数 据库, 每月推出 道创新菜, 并组织创新菜大奖赛共创新菜点 220 多款 金陵饭店连续 8 年荣膺 英国 SAGA 最佳美食奖, 厨师团队参加央视 厨王争霸 大赛赢得 厨王 的最高荣誉 公司的餐饮品牌在美团及大众点评 等第三方网站上均获得五星评价 2018 年公司还成立金陵食品有限公司, 实现金陵盐水鸭等特色食品的工业化生产 销售和研发 图表 29 公司员工流出率与行业比较图表 30 公司餐饮品牌好评页面 员工流出率 : 金陵 员工流出率 : 行业 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% H1 资料来源 : 大众点评 App, 华创证券 ( 二 ) 未来看点 : 酒店管理潜力待释放, 构建多层级品牌体系 1 酒店管理数量稳步增长, 有较大发展潜力 公司目前管理酒店 147 家 ( 包含签约未开业 ), 采取委托管理或者租赁经营方式输出管理 租赁经营方式主要指公司位于四川地区通过招投标从中铁二局租赁经营的两家成熟五星级酒店, 其余 127 家为委托管理酒店, 另 18 家目前 分别由上市公司 (3 家 ) 集团公司 (15 家 ) 自营 委托管理部分收入主要包括基本管理费 ( 经营收入 2%-3%) 以 及浮动管理费 ( 经营毛利的 5%-15%), 而对尚未开业的委托管理酒店公司收取固定的工程咨询费约几十万元 目 前 129 家托管和租赁经营的酒店中 63 家左右实现开业,60 余家处于施工或即将开工状态, 随着这部分酒店逐渐开 业成熟, 以及集团新整合酒店未来交由公司管理, 酒店管理收入还有较大增长潜力 根据金陵酒店集团十三五规划 预计 2020 年所有品牌的酒店规模将突破 200 家, 意味着近两年还需开设 50 余家新酒店 图表 31 酒店管理业务毛利情况图表 32 公司在管的酒店数量稳步增长 成本 ( 万元 ) 毛利 ( 万元 ) 160 在管酒店数量 毛利率 ( 右轴 ) 收入 YOY( 右轴 ) 70% 60% 50% 40% % 20% 10% 0% -10% % 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 15

16 2 确立多品牌发展战略, 构建多层次酒店产品 多品牌发展战略确立 2018 年 12 月 4 日, 公司发布公告设立新品牌运营公司金陵文旅, 作为酒店管理多品牌 多 模式发展的孵化器, 构建多层级品牌体系, 打造新品牌产品, 实施新品牌体系建设和运营机制, 构建商务会议酒店 主题文化酒店 主题精品酒店 休闲度假酒店等多层级品牌体系 嘉珑 + 文璟, 新品牌成长可期 其实公司 2018 上半年就在多品牌发展战略上迈出实质性一步, 推出了四星级商务酒店新品牌 金陵嘉珑 和中高端主题酒店品牌 金陵文璟 未来还将引入针对于服务型公寓市场的新品牌 目前 金陵嘉珑 已开业一家 已签约未开业一家, 金陵文璟 也将于南京热门商圈老门东开设第一家, 并已在溧水 中山湖签约第二家 预期新品牌在金陵品牌的统领下逐步形成影响力, 打开市场后发展还会进一步提速 图表 33 合肥金陵嘉珑酒店图表 34 金陵文璟开业的南京老东门地区旅游资源丰富 资料来源 : 途牛 资料来源 : 百度地图, 华创证券 三 其他业务稳健发展, 养老地产提供新动能 ( 一 ) 文旅项目 未来发展新看点 1 地理环境优越, 旅游资产丰富 金陵天泉湖商务中心区 由金陵饭店集团与盱眙县政府共同规划, 距离南京市区 110 公里, 约 1 个半小时到达 ; 距离江北新区 50 公里, 约 40 分钟到达 养老社区毗邻国家 AAAA 级风景区铁山寺森林公园, 坐拥 9 平方公里的天泉湖 养老社区总规划建筑面积约 130 万平方米, 其中一期养生养老公寓及配套 30 万平方米 ( 包括 5 万平方米的医院 养老院 护理院 餐饮 康乐等配套服务设施 ), 去年已交付使用 一期养老公寓共 2600 套, 已销售 2400 套 股份公司在投资建设的 天泉湖旅游生态园 项目规划面积 1269 亩, 包含国际会议度假酒店区 养生养老文化区 低密度住宅区三部分, 已建成五星级度假酒店 -- 天泉湖金陵山庄 湖珀园酒店式公寓及玫瑰园养生公寓 ( 一期 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 16

17 图表 35 金陵天泉湖地理位置图表 36 金陵天泉湖路网辐射范围 资料来源 : 公司官网 资料来源 : 公司官网 图表 37 金陵天泉湖项目规划图 资料来源 : 公司官网 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 17

18 2 酒店式公寓售后返租新模式, 提供未来增长新动能 酒店式公寓质地优良, 带动公司未来业绩增长 酒店式公寓为金陵山庄二期工程, 毗邻铁山寺国家森林公园, 自然 环境优异, 地方政府承诺天泉湖 40 公里区域范围内无大型工业项目, 良好的自然环境是该项目竞争力之一 酒店式公寓湖珀园拥有相较于其他区域社区地理位置更为优异, 依水而建, 拥有 310 套 70 年产权的精装公寓, 已于 2018 年 6 月份开售第一期 110 套湖景房型, 目前均价 元 / 平米, 单套建筑面积约 73 平米 这部分公寓 2018 年年底 开始销售, 带动明年公司整体业绩增长 此外公司明年还将开发小龙山别墅项目, 目前拿地规划正在进行中 售后返租一举两得, 业主多福利吸引力强 金陵山庄 2014 年投入运营, 目前客房数量仅 89 间, 随着培育期的发展 及天泉湖旅游业的发展, 客房数量已显不足 酒店式公寓采取售后返租的新模式, 大大补充了客房数量, 另一方面 将在开售后快速收回资金, 一举两得 由于其具备优越的湖景视野及酒店式精装修, 其性价比优于玫瑰园 翡翠园 两处社区, 此外结合金陵高端酒店优势, 项目将由金陵饭店的核心管理团队受托运营十年, 收益按照比例分摊, 托 管期间业主可享受到多重福利, 对于预备养老族或者投资都具备相当吸引力 : 每年可与金陵饭店共享发展红利所带来的稳健收益 ; 每年拥有 28 天可以带家人安心度假 ; 每年 15 天的全国 60 余家已运营的金陵连锁酒店 随心住 特权 图表 38 金陵天泉湖湖珀园俯瞰图图表 39 湖珀园样板间实景图 资料来源 : 金陵天泉湖微信公众号 资料来源 : 搜房网 3 集团养老社区 + 复兴森林公园, 增强项目软实力 集团养老社区完善基础设施, 推升酒店式公寓定价 由公司打造的天泉湖项目包含国际会议度假酒店区 养生养老 文化区 原生态低密度住宅区三大核心部分组成 其中公司发挥自身在旅游及酒店优势, 已开发金陵山庄旅游度假区, 及玫瑰园养老社区, 及二期金陵湖珀园酒店式公寓等项目 而集团公司发挥主导优势, 建立社区基础设施, 完 善配套项目以及翡翠园的开发等, 二者优势互补形成了较强的协同效应 集团养老公寓翡翠园 2015 年已对外部分开 售, 售价为 6000 元每平米, 截止到目前, 均价已升至 元 / 平米, 涨幅 75% 由于集团养老社区价格推升, 上 市公司金陵湖珀园一期 110 间发售均价略超翡翠园, 达到 元每平米 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 18

19 图表 40 养老地产项目所有权列表 项目 上市公司 项目 集团 金陵山庄 占地 200 亩,89 间客房 (2014 年投入运营 ) 天泉湖基础配套设施 如天泉小镇 天泉大桥 污水处理厂等 小龙山原生态低密度住宅区 规划面积 580 亩, 建筑面积约 平方米, 由三部分构成 生态农业项目 作为金陵饭店集团高质量食材的供应, 同时满足老人的农产品需求 玫瑰园 玫瑰园养生文化区规划面积约 489 亩, 总建筑面积约 m2, 定位为复合型 翡翠园养生养老社区 全部建成后, 可供 户老人居住 紫霞岭度假酒店区规划面积约 200 亩, 总建筑 养老配套服务社区 医院 养老院 护理院等 紫霞岭 面积约 m2, 包括酒店及公寓等四部分构成 ( 含金陵山庄 ) 养老护理机构 中英美合资金诺老年养怡公司 资料来源 : 公司公告 华创证券 铁山寺森林公园迎来新管家, 带动度假区发展 2018 年 3 月 28 日盱眙召开新闻发布会, 宣布盱眙县铁山寺国家森 林公园正式被上海复星爱必侬旅游发展公司托管, 以加快旅游度假产品研发和品牌建设力度 铁山寺森林公园是国 家 AAAA 级旅游景区, 境内次生林海, 素有 江苏九寨沟 的美誉 上海复星爱必侬旅游发展有限公司是复星集团 核心企业, 公司聚焦山水景区 人文景点 旅居酒店 演艺康养等多类型资源, 致力于成为国内领先的旅游目的地 管理公司和旅游资源整合平台 上市公司拥有的金陵山庄距离铁山寺森林公园 4.3 公里, 玫瑰园紧靠森林公园, 良好的地理位置未来随着旅游开发的进一步拓展, 区域内娱乐度假设施的进一步丰富及知名度的提升, 将会带来人流 量及客源的进一步提升 图表 41 天泉湖生态整体规划图 资料来源 : 南京楼市观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 19

20 ( 二 ) 需求复苏, 糖酒业务拐点向上 酒类行业复苏强劲, 利好苏糖业绩 公司旗下的苏糖公司主打中高端酒类品牌代理, 是江苏省最大中高端酒类营运 商, 拥有茅台 五粮液 张裕等 400 多个酒类品牌在江苏地区的总经销代理权 2011 年八项规定出台后糖酒业经历一轮寒冬, 市场需求下滑严重, 众多糖酒企业经营情况恶化纷纷倒闭 苏糖公司为应对行业变化积极深化组织机构 人事制度 薪酬分配改革措施, 完善见利分成 ( 创利 降费分成 ) 等考核奖励政策, 调优商品结构, 创新经营模式, 开拓新兴渠道, 加快扩销压库 受益于公司采取的强有力措施, 以及糖酒行业整体复苏, 公司自 2015 年公司营业收入与利润开始回升, 在 2016 年 扭亏为盈,2017 年再度实现业绩显著提升, 保持了江苏省高中档酒类销售的龙头地位 2018 年半年报显示净利润接 近去年全年, 这主要得益于高端酒类的平均售价提高 酒类利润率大幅提高, 在销量下滑的背景下依然保持利润的 强劲增长 预计全年利润有望突破 2000 万 图表 42 苏糖公司营业状况图表 43 国内白酒行情 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 白酒销量 ( 万千升 ) 高端白酒价格 ( 元 ) 净利率 ( 右轴 ) 营业收入 YOY( 右轴 ) 白酒销量 YOY( 右轴 ) 白酒库存比年初增长比例 ( 右轴 ) H Q 资料来源 :Wind 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 20

21 四 迎国改双百东风, 优质资产注入 员工持股可期 ( 一 ) 优质资产注入集团, 国改蓄力释放未来潜力 1 省属酒旅资源注入集团, 资产优质 为发挥金陵饭店品牌优势, 整合省属企业资源, 支持金陵饭店集团做强做优做大,2018 年 6 月 7 日江苏省国资委将 包括 16 家省属企业酒店类资产或国有股权注入金陵饭店集团 首批资产整合的总资产合计约 23.6 亿元 此外, 江 苏省其他省级机关和单位管理的酒店类 旅游类资产也会在未来条件成熟时逐步注入金陵饭店集团 江苏省旅游业 整合拉开帷幕, 也标志着江苏省国企混改进入深度运作阶段 图表 44 注入资产列表 原所属公司 序号 涉及公司名称 公司对应管理的酒店 星级 1 江苏国信酒店集团有限公司 / / 2 上海紫金山大酒店有限公司 ( 含上海江 苏大厦物业管理有限公司 ) 上海国信紫金山大酒店 五星级 3 南京国信状元楼大酒店有限责任公司南京国信状元楼大酒店五星级 4 苏州国信雅都大酒店有限公司苏州国信雅都大酒店五星级 江苏国信集团有限 公司 5 连云港云台宾馆有限责任公司连云港国信云台大酒店五星级 6 淮安国信大酒店有限公司淮安国信大酒店五星级 7 江苏舜天国际集团碧波度假村有限公司无锡国信碧波度假村四星级 8 连云港神州宾馆有限公司 连云港国信神州酒店 四星级 9 南京友好大厦有限公司 南京双门楼宾馆 四星级 10 扬州花园国际大酒店有限公司 扬州花园国际大酒店 四星级 11 深圳市江苏宾馆有限公司 深圳江苏宾馆 三星级 12 江苏舜发实业有限公司 速 8 酒店南京总统府店 经济型 江苏交通控股公司 13 苏州南林饭店有限责任公司 苏州南林饭店 五星级 徐矿集团 14 西安紫金山大酒店有限公司 西安紫金山大酒店 四星级 国信集团 15 江苏省外事旅游汽车有限公司 / 国信集团 16 江苏舜天海外旅游有限公司 / 此次注入的 16 家企业中 13 家是酒店企业 ( 其中 6 家五星级酒店 5 家四星级酒店 ), 其他两家涉及旅游交通和旅 行社 大部分酒店体量较大, 地理位置优越, 且历史悠久, 市场口碑俱佳, 属于非常优质的酒店资产, 例如 : 上海国信紫金山大酒店 : 江苏国信酒店集团 100% 控股的子公司, 是一间五星级国际商务型酒店, 位于上海浦东 著名的陆家嘴金融贸易区核心地带, 拥有各类客房近 400 间客房, 其中套房 22 间 酒店 1999 年成立以来雄踞 浦江江畔, 百年老外滩和浦东两岸的景色尽收眼底, 地理位置优越, 资产价值极高 苏州南林饭店 : 苏州南林饭店有近五十年经营历史, 座落在苏州著名的十全街, 毗邻繁华商业区, 交通便利, 环境幽雅, 店中有园, 园中有店, 是江苏省命名的苏州市唯一一家高档园林式饭店和国宾馆, 曾接待了来自世 界各地的宾客和外国首脑 重要贵宾 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 21

22 图表 45 上海国信紫金山大酒店图表 46 苏州南林饭店外观 资料来源 : 酒店官网 资料来源 : 携程 2018 年 7 月 18 日, 整合注入工作已实施完成, 整合资产进入方式除西安紫金山大酒店以国有资产无偿划拨的方式进入之外, 其他资产均作价入股 整合完成后, 金陵饭店集团成为股权多元化的国有全资公司, 注册资本变更为 30 亿元 其中 : 江苏省人民政府出资 174,480 万元, 占注册资本 58.16%; 江苏省国信资产管理集团有限公司出资 115,170 万元, 占注册资本 38.39%; 江苏交通控股有限公司出资 10,350 万元, 占注册资本 3.45% 2 进一步融合优化, 整合可塑性空间大 集团酒店资源整合完成后会形成与上市公司的同业竞争, 目前酒店资产尚未注入上市公司 对于注入集团的酒店资 产, 将选择达到再融资标准的优质酒店, 分批分步注入上市公司, 既消除了集团同业竞争, 也扩大上市公司资本实 力和资产规模, 增厚公司业绩, 同时也实现集团资产证券化 未来公司还进一步计划将注入的酒店资产和原有的酒店业务打通融合, 实现 1+1>2 的业务整合效应 一方面在资源层面做好有形经济资源和无形文化要素的融合, 另一方面在业务层面实现平台资源互通共享 管理层面的集约化管 理, 在金陵原有优秀的服务体系 经营体系 薪酬绩效体系上形成统一管理 提质增效, 同时加强经营理念 企业 文化的沟通交流与融合 在有效融合的基础上, 注入的酒店资产经营提升空间和可塑性空间都较大 图表 47 管理平台 会员体系 酒店平台资源的整合互通 具体措施 打通各酒店的会员系统, 实现会员积分互换 联合统一促销 酒店采购体系 ERP 信息化平台人才培训质检平台 在金陵酒店采购网的基础上实行联合采购以及大宗商品统一采购输出公司强有力的信息化管理系统, 把新开发的信息管理产品统一整合到注入的酒店统一人才培训培养, 被整合的企业优秀管理人员将纳入到集团培训体系中统一品牌质量标准和检查标准, 纳入到连锁酒店管理平台 ( 二 ) 员工持股子公司先行, 效果良好以期推广 孙公司苏糖糖酒公司员工持股比例 48% 在行业低谷时期充分发挥薪酬考核的指挥棒作用, 推行项目合伙制, 通过全面实施绩效挂钩政策, 增强员工的市场意识 危机意识和责任意识 ; 薪酬分配天平向销售一线倾斜 : 建立以 利 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 22

23 润 为核心的考核机制, 在明确成本 费用划分的基础上, 实行 见利分成 政策, 同时加强拓展互联网营销, 实 行全员营销等措施, 经营效率 盈利能力逐年提高, 净利润快速增长 子公司金陵酒店管理公司员工持股比例 36% 作为江苏省国改标兵, 酒店管理公司 2017 年 6 月成为江苏省首批 10 家国企员工持股的试点企业之一, 将最大程度调动员工持股积极性, 改善治理结构 开展股权激励将有助于公司控 制内部运营成本, 提升长远运营能力 图表 48 序号 江苏省首批 10 户混合所有制企业员工持股试点名单 公司名称 1 资金财产保险有限公司 2 国联环保能源有限公司 3 江苏省医药有限公司 4 江苏省燃料总公司 5 南京金陵酒店管理有限公司 6 江苏省江海粮油集团有限公司 7 南京港港务工程有限公司 8 江苏金丝利药业有限公司 9 江苏冲浪软件科技有限公司 10 江苏中科激光大港科技有限公司 资料来源 : 人民网, 华创证券 多层面积极推广员工持股, 深度绑定 充分激励 目前管理公司员工持股的额度和范围还比较小, 预计酒店管理公司今年将在双百行动下深化混合所有制改革, 逐步增大股权激励范围 ; 苏糖公司员工持股保持不变 同时, 上市公 司层面和子公司层面都会积极推行员工持股和薪酬改革, 借鉴两个控股孙子公司的成功经验, 薪酬上实行如超额利 润提成 新项目跟投机制等分层激励, 组织上探索员工持股或者期权计划, 深度绑定员工绩效, 激发员工积极性 ( 三 ) 集团纳入 双百企业, 催化混改加速落地 2017 年 3 月, 国资委发布 关于开展 国企改革双百行动 企业遴选工作的通知, 国务院国有企业改革领导小组 办公室决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业, 在 年期间实施 双百行动, 深入推进 改革 改革将在以往混改的基础上进一步扩围, 如在同一家企业同步推进职业经理人试点 董事会职权试点等 2017 年 8 月 17 日, 国企改革 双百行动 已经正式启动, 提出要重点支持商业类 双百企业 改制上市, 加快转换经营机制, 放大国有资本功能, 提高国有资本配置和运行效率 要分层分类积极稳妥推进混合所有制改革, 重点 支持鼓励主业处于充分竞争行业和领域的商业类 双百企业 通过改制上市等方式发展混合所有制经济 同时, 国 企改革领导小组公布双百名单, 共有 404 家企业入选, 包括 224 家中央企业及其子公司, 以及 180 家地方国资企业 公司控股股东金陵饭店集团作为名单中江苏省仅有的 5 家公司之一, 被纳入国企改革 双百企业 名单, 集团和下 属公司均能享受混改的政策利好 9 月, 经江苏省国有企业改革领导小组研究批准, 集团所属的江苏天泉湖实业股 份有限公司也被列入全省第一批混改试点企业名单 随着国改加速深化, 未来集团充分利用 双百行动 的重大机 遇, 加快上市公司层面的改革进程, 激发企业活力, 提升市场竞争力, 上市公司作为集团旗下最优质资产有望率先 受益, 进一步增强公司未来经营改善的预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 23

24 五 盈利预测 考虑到 2018 年公司受益于酒店及写字楼业务增长势头持续 酒类业务复苏,2019 年预期受益于天泉湖湖珀园的地 产销售, 我们调整公司 年归母净利润预测至 0.68 亿 ( 原预测值 0.70 亿 ) 0.89 亿 ( 原预测值 0.83 亿 ) 1.06 亿, 调整 年 EPS 预测至 0.23 元 ( 原预测值 0.23 元 ) 0.30 元 ( 原预测值 0.28 元 ) 0.35 元 目前 股价对应 PE 分别为 37 倍 28 倍 24 倍, 结合公司资产硬 管理强的优势以及国改预期带来的弹性, 维持 推荐 评级 六 风险提示 酒店行业受宏观经济波动影响 ; 养老及地产项目销售不达预期 ; 国企改革推进力度不及预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 24

25 附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 货币资金 营业收入 938 1,052 1,232 1,398 应收票据 营业成本 应收账款 税金及附加 预付账款 销售费用 存货 管理费用 其他流动资产 财务费用 流动资产合计 ,233 1,533 资产减值损失 其他长期投资 公允价值变动收益 长期股权投资 投资收益 固定资产 1,322 1,280 1,241 1,204 其他收益 在建工程 营业利润 无形资产 营业外收入 其他非流动资产 营业外支出 非流动资产合计 2,176 2,118 2,065 2,015 利润总额 资产合计 2,958 3,059 3,298 3,548 所得税 短期借款 净利润 应付票据 少数股东损益 应付账款 归属母公司净利润 预收款项 NOPLAT 其他应付款 EPS( 摊薄 )( 元 ) 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 主要财务比率 流动负债合计 E 2019E 2020E 长期借款 成长能力 应付债券 营业收入增长率 12.4% 12.1% 17.1% 13.5% 其他非流动负债 EBIT 增长率 65.8% -12.0% 30.9% 18.6% 非流动负债合计 归母净利润增长率 148.6% -34.7% 32.2% 18.6% 负债合计 ,035 1,173 获利能力 归属母公司所有者权益 1,467 1,462 1,527 1,602 毛利率 59.7% 60.0% 60.0% 60.0% 少数股东权益 净利率 14.5% 8.7% 9.8% 10.2% 所有者权益合计 2,148 2,167 2,263 2,375 ROE 4.8% 3.1% 3.9% 4.5% 负债和股东权益 2,958 3,059 3,298 3,548 ROIC 7.8% 6.6% 7.9% 8.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.4% 29.2% 31.4% 33.1% 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 债务权益比 19.2% 23.2% 26.4% 29.2% 经营活动现金流 流动比率 193.6% 241.3% 284.8% 325.5% 现金收益 速动比率 130.0% 170.0% 212.0% 254.1% 存货影响 营运能力 经营性应收影响 总资产周转率 经营性应付影响 应收帐款周转天数 其他影响 应付帐款周转天数 投资活动现金流 存货周转天数 资本支出 每股指标 ( 元 ) 股权投资 每股收益 其他长期资产变化 每股经营现金流 融资活动现金流 每股净资产 借款增加 估值比率 财务费用 P/E 股东融资 P/B 其他长期负债变化 EV/EBITDA 预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 25

26 商社组团队介绍 组长 首席分析师 : 王薇娜美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士 曾任职于光大永明资产管理 国寿安保基金 2016 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名 助理研究员 : 胡琼方清华大学工学硕士 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员 助理研究员 : 王紫洛南京大学管理学硕士 2017 年加入华创证券研究所 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 张昱洁北京机构销售总监 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅高级销售经理 duboya@hcyjs.com 北京机构销售部 侯春钰 销售经理 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售助理 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售助理 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 liuyi@hcyjs.com 张娟 所长助理 广深机构销售总监 zhangjuan@hcyjs.com 王栋高级销售经理 wangdong@hcyjs.com 广深机构销售部 汪丽燕 高级销售经理 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 zhuyan@hcyjs.com 杨英伟 销售助理 yangyingwei@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 shenxiaoyu@hcyjs.com 杨晶高级销售经理 yangjing@hcyjs.com 张佳妮高级销售经理 zhangjiani@hcyjs.com 上海机构销售部 沈颖 销售经理 shenying@hcyjs.com 乌天宇 高级销售经理 wutianyu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 wangziyang@hcyjs.com 柯任 销售经理 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏销售经理 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜销售助理 jiangyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 26

27 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司许可进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 上海浦东银城中路 200 号中银大厦 3402 室邮编 : 传真 : 会议室 : 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 27

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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