债券快报 2 图 1 银行间资金面紧张 (%) 中债国债到期收益率 :1 年银行间回购加权利率 :1 天银行间回购加权利率 :7 天中债政策性金融债到期收益率 ( 国开行 ):1 年.5 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-

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蒂銮曹
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1 固定收益研究债市快报证券研究报告 216 年 12 月 16 日高杠杆难承受高利率, 去杠杆利率先升后降 12 月 15 日债市调整点评分析师 : 姜超 SAC 执业证书编号 :S jc91@htsec.com 分析师 : 周霞 SAC 执业证书编号 :S zx671@htsec.com 分析师 : 张卿云 SAC 执业证书编号 ::S zqy9731@htsec.com 216 年 12 月 15 日, 美国加息靴子刚刚落地, 国内债市再度明显调整, 国债期货两度触及跌停, 市场恐慌情绪浓重年末将至, 站在 16 年末尾, 后续债市如何看? 我们认为 : 高杠杆难承受高利率, 去杠杆利率先升后降 1 债市接连调整 12 月 15 日债市再度大幅调整,1 年国债和国开活跃券收益率上行 12bp 和 2bp 至 3.36% 和 3.89%, 达到今年高点 ; 国债期货几近跌停, 非银机构融入资金困难, 同业理财和存单利率也在近期明显上行 2 多因素导致大跌一是美联储加息靴子落地, 但 17 年预期加息 3 次, 美元上涨加剧人民币贬值压力, 而美债收益率上行对国内债市形成压力 ; 二是央行货币政策持续紧平衡, 资金紧张导致债市去杠杆 ; 三是短期经济平稳物价反弹社融超增, 基本面也不支持债市 ; 叠加机构违约担忧导致债市非理性抛售, 短期利率超调 3 高杠杆难承受高利率, 去杠杆利率先升后降美国利率上升得益于多年去杠杆降债务, 我国当前经济企稳源于居民和政府大幅举债, 当前全社会总负债接近 GDP 的 23%, 比去年末增加 15%, 日本经验表明负债率越高能承受的利率越低当前又进入去杠杆模式, 初期会导致利率大幅上行冲击债市, 进而会导致信用收缩传导至实体经济, 当经济通胀再度回落时, 利率有望重新下行 4 恐慌情绪或逐步放缓 15 日央行 OMO 重新净投放, 并指导银行向非银拆出资金, 助于缓解资金紧张, 缓解短期市场恐慌情绪但人民币贬值 + 年末临近, 资金面仍面临考验, 短期债市仍需熬过冬天, 上调 1 年国债利率区间至 3%-3.4% 5 等待春天, 明年仍有机会当前对银行表外理财业务监管趋严, 但资金回表或增加表内对利率债的配置需求 ;17 年经济下行压力仍大, 通胀也将回落, 去杠杆后债市仍有机会, 坚定判断 17 年的 1 年期国债利率有望回到 3% 以下, 但拐点需等待明年春节后资金面的改善具体来看 : 第一, 债市接连调整,12 月 15 日再度大跌 11 月 29 日资金面持续紧张国债期货创造单日最大跌幅现券收益率飙升的情形还历历在目,12 月 15 日债市再度大幅调整当日开盘, 利率债收益率上行 1bp 以上, 截至日终,1 年国债和国开活跃券收益率分别上行 12bp 和 2bp 至 3.36% 和 3.89%, 达到今年年内高点而国债期货两度接近跌停, 非银机构融入资金困难, 同业理财和存单利率也在近期明显上行

2 债券快报 2 图 1 银行间资金面紧张 (%) 中债国债到期收益率 :1 年银行间回购加权利率 :1 天银行间回购加权利率 :7 天中债政策性金融债到期收益率 ( 国开行 ):1 年.5 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 图 2 1 年期利率债收益率飙升 (%) 中债政策性金融债到期收益率 ( 国开行 ):1 年中债国债到期收益率 :1 年 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 第二, 多因素叠加, 利率上行难免首先,12 月 15 日美联储加息靴子落地, 但 17 年预期加息次数达到 3 次, 远超此前市场预期, 美元上涨加剧人民币贬值压力, 对国内资金面造成冲击, 同时美债收益率持续上行, 中美利差收窄, 对国内债市形成压力其次,16 年 3 季度以来, 货币政策持续紧平衡, 央行并未降准对冲外占流失, 而是采用流动性工具投放基础货币另一方面,MLF OMO 工具的投放期限拉长, 导致利率中枢抬升, 资金面波动加剧, 银行负债成本上升, 导致债市去杠杆, 以达到防范金融风险和抑制债市过快堆积价格泡沫的目的再者,11 月经济金融数据于本周公布, 短期经济投资数据平稳, 商品价格高位导致通胀反弹, 而社融数据超增, 基本面对债市缺乏支撑, 也使得本轮调整短期难以反转在此之外, 近期市场对机构交易违约的担忧升温, 多重因素叠加, 导致了 15 日债市的非理性抛售, 短期利率超调图 3 固定资产投资增速 (%) Feb-13-5 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16-1 制造业投资当月同比 (%) 房地产投资当月同比 (%) 基建当月同比 (%) 图 4 CPI 和 PPI 走势及预测 (%) 3. CPI PPI( 右轴 ) Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct 第三, 高杠杆难承受高利率, 去杠杆利率先升后降目前市场担心全球以及中国的长期利率开始步入上行周期, 但我们对此有不同看法

3 债券快报 3 目前和 3 年以前的最大区别在于全球经济都已步入高债务模式, 根本承受不了高利率带来的债务负担很多人把特朗普的减税和基建计划和里根类比, 认为大幅的财政刺激可以大幅提升美国经济增速, 从而提高美国利率中枢但里根时代的美国政府负债 /GDP 仅为 3% 出头, 这意味着哪怕国债利率高达 1%, 但是一年的债务利息 /GDP 也仅为 3% 左右但是目前美国的政府负债 /GDP 已超过 1%, 这意味着哪怕美国的国债利率只有 3%, 一年的债务利息 /GDP 也高达 3% 美国过去 6 年的经验表明, 长期国债利率与政府负债水平高度相关, 而高负债只能承受低利率我们认为, 特朗普的政策存在着天然的自我矛盾, 按照其大额基建和减税计划, 其每年财政赤字将超过 1 万亿美元, 财政赤字率将超过 6%, 到 22 年美国的政府负债总额将再增加 6 万亿美元左右, 其政府负债 /GDP 将高达 13% 如果美国国债利率的水平上升到 4%, 那么每年债务利息支出将达到 5% 的 GDP, 意味着其大部分的财政赤字仅够支付债务利息, 根本用不到减税刺激经济上面所以 12 月美联储 FOMC 的利率预测, 其给的长期利率中枢就给在 3%, 远低于过去 5% 以上的水平, 这也意味着本轮美国 1 年期国债利率很难突破 3%, 而目前 2.6% 左右的水平已经接近顶部, 而美元也不具备持续大幅上行的基础日本方面, 之所以保持了全球最低的国债利率, 在于其政府负债 /GDP 高达 2%, 所以哪怕国债利率达到 1%, 一年的债务利息也会达到 GDP 的 2% 图 5 美国政府杠杆率与国债利率 (%) 图 6 日本政府杠杆率与国债收益率 (%) 12 美国政府债务 /GDP 日本政府债务 /GDP 年美债收益率 ( 右 ) 年日本国债收益率 ( 右 ) 我国今年的经济企稳主要源于居民和政府大幅举债, 当前包含企业部门居民部门金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近 GDP 的 23%, 比去年末增加 15% 仅从政府部门负债来看, 目前我们统计的政府显性债务高达 4 万亿, 占 GDP 的比重已达到 55% 其中国债和地方债大约占一半, 利率目前在 3% 左右, 而融资平台贷款城投债信托贷款占另一半, 利率至少在 4% 以上, 因而政府负债的平均利率约在 3.5%, 基本等于目前的 1 年期国债利率这意味着我们当前每年的政府债务利息支出就占到了 GDP 的 2%, 因此政府根本承受不了国债利率的继续飙升而我国的企业部门负债高达 GDP 的 13%, 居民部门负债也接近 GDP 的 5%, 两者合计负债接近 GDP 的 18%, 而如果国债利率保持在 3.5%, 国开债利率保持在 4%, 那么居民和企业贷款利率至少都在 5% 以上, 相当于每年支付利息就达到 9% 的 GDP 因此, 在 1 年期国债利率保持在 3.5% 左右的情况下, 由于我国全社会总负债已经达到 GDP 的 23%, 每年的债务利息就相当于 GDP 的 11%, 而由于我国的 GDP 增速只有 7% 左右, 那么单纯的债务利滚利就会使得我国的全社会总负债 /GDP 继续增加 4%

4 债券快报 4 图 7 中国分部门杠杆率 (%) 14% 居民负债 /GDP 12% 政府广义负债 /GDP 中国非金融企业负债 /GDP 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 :Wind, 海通证券研究所因此, 如果想降低我国的债务和 GDP 比值, 即债务去杠杆, 就必须保持国债利率在 3% 以下, 这也是高债务国家的唯一选择, 否则债务增长会逐渐失控 13 年我们也曾经尝试过提高利率去杠杆, 后来发现根本走不通, 因为全社会都承受不了综上所述, 我们认为中国的利率中枢不具备大幅上行的基础参照 13 年的经验, 当前又进入去杠杆模式, 初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市, 进而会导致信用收缩传导至实体经济, 当经济通胀再度回落时, 利率有望重新下行第四, 短期恐慌情绪或放缓, 债市等待春天短期恐慌情绪或逐步放缓 12 月 15 日, 由于资金面紧张, 特别是非银机构融入困难, 央行 OMO 重新净投放 145 亿资金, 并指导银行向非银机构拆出资金, 有助于释放流动性, 缓解短期市场恐慌情绪但是, 海外冲击下, 人民币贬值压力仍存, 而年末临近明年初换汇集中, 加上春节前取现需求, 资金面仍面临考验, 债市需熬过冬天, 短期上调 1 年国债利率区间至 3%-3.4% 债市等待春天, 明年仍有机会随着对银行表外理财业务监管趋严, 未来理财扩张的速度将放慢, 但资金回表或增加银行表内对利率债的配置, 债市仍有需求支撑我们认为,17 年地产投资下滑, 经济下行压力较大, 届时通胀也将重新回落, 去杠杆后债市仍有机会, 仍相对看好 17 年债市, 坚定判断 17 年的 1 年期国债利率有望回到 3% 以下, 但拐点需等待明年春节后资金面的改善图 8 外汇占款变动季节性 ( 亿元 ) 图 9 银行理财规模变化 ( 万亿元 ) 银行理财产品资金余额 Jun-11 Jan-12 Aug-12 Mar-13 Oct-13 May-14 Dec-14 Jul-15 Feb-16

5 债券快报 5 信息披露分析师声明固定收益研究 : 姜超, 周霞, 张卿云本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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