目录 关于出境游 / 在线游行业的系列报告... 1 旅游中介在旅游产业链中的地位 : 日薄西山还是浴火重生... 2 旅游业将保持长期景气... 2 旅游属性凸显, 吃 住 行 游 购 娱 都将增长... 3 出入境游跟团仍是重要方式, 国内游自由行冲击已充分体现... 4 服务向自由行渗透 :

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1 14/9/9 14/10/9 14/11/9 14/12/9 15/1/9 15/2/9 15/3/9 15/4/9 15/5/9 15/6/9 15/7/9 15/8/9 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 行业深度旅游中介产业链专题 : 野百合也有春天 国内自由行冲击充分反映, 出入境将维持高比例团客, 旅游中介能够充分享受行业增长 旅游业是高景气行业, 未来出游人数中, 旅游者占比将增加, 对应交通 娱乐 餐饮 住宿类收入提高 以旅游人数划分,2013 年, 出境游 / 入境 / 国内游客中有 34%/78%/4% 的比例通过旅行社组织出游 按收入划分, 比例则为 12.8%/7.5%6.7% 出入境游客受限于语言文化的差异, 跟团客比例将长期维持高位 国内游自由行冲击已经充分反映, 而随着在线旅游和定制特色产品的崛起, 旅行社的服务也将逐渐覆盖至自由行人群, 空间还很大 产业链勾稽 : 资源为王 客源为王 1) 旅行社的上游是交通 餐饮 酒店 景区门票 索道等, 佣金率分别为 4-8% 8-12% 10-18% 8-12% 左右 对于核心资源, 如一线景区门票及索道 ( 有效票价率基本维持在 80% 以上 ) 机票 ( 前返佣金率降为 0) 等, 旅行中介难赚取佣金 2) 旅游中介服务同质化程度高, 利润较薄 : 行业整体净利润率不到 1%, 其中入境游业务营业利润率 5.48% 出境游 5.15% 国内游 5% 产业链内部, 国内线路 : 好的组团社毛利润率 8-10% 左右, 地接社通常在 5% 以下 出境线路 : 好的批发商毛利润率在 5-8%, 纯零售商 5-10% 3) 旅游中介对上游资源的资金质押较多, 并对大客户有一定的账期, 资金压力较大 相对而言, 零售商现金流较顺畅 国际一体化 横向一体化 纵向一体化是发展方向 1) 我国旅行社在法定的水平分工体系的基础上, 也出现了垂直分工 根据国外经验, 大集团的营业收入占比将达到 60%-70%; 小代理的数量占比将达到 60%-70% 2) 国际一体化 + 横向一体化 + 纵向一体化是大方向 横向一体化和国际一体化有助于降低采购成本 纵向一体化有利于品牌打造 防止搭便车和利润率提高, 欧美高纵向一体化地区的旅行社 EBIT 可高出 7 个百分点 我国纵向一体化程度高的旅行社毛利润率可高 5 个百分点, 净利润率高 1 个百分点 看好板块 : 出境游中介将享受发展的黄金十年 文化语言差异导致旅游中介将在出境游市场中居于重要地位 : 台湾地区委托旅行社的出境游客占比在 80% 以上 外国游客到我国旅游也有 78% 需要通过国内旅行社接待 而大陆居民出境游的跟团比例只有 34%, 出境游旅行社将享受出境游行业高增长 + 中介份额提高 + 市场趋于集中的三重利好 看好板块 : 在线旅游低渗透率 高增长, 旅游度假产品将爆发 2014 年, 机票 酒店 旅游度假产品在线销售渗透率为 59.2% 27.3% 10% 左右, 整体渗透率 10% 左右 成熟经济体达到了 40% 后在线旅游增速才出现放缓 最看好旅游度假产品, 渗透率低 行业空间大, 未来将爆发 A 股推荐凯撒旅游 ( 依托海航, 打造全产业链出境游巨头 ) 和众信旅游 ( 近 20 次并购打造出境服务平台, 巩固龙头地位 ) [table_invest] 0410 维持 刘越男 liuyuenan@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2015 年 9 月 9 日 市场表现 [table_industrytrend] 138% 118% 98% 78% 58% 38% 18% -2% 相关研究报告 [table_report] 旅游综合 买入 上证指数 : 如果市场反弹, 应该配点啥出境游在线旅游系列报告之三 : 盘点那些有用的旅游 APP: 天龙八部 异彩纷呈政策专题报告之一 : 总量增加 + 时间错开, 休假制度引爆假日消费亿万空间

2 目录 关于出境游 / 在线游行业的系列报告... 1 旅游中介在旅游产业链中的地位 : 日薄西山还是浴火重生... 2 旅游业将保持长期景气... 2 旅游属性凸显, 吃 住 行 游 购 娱 都将增长... 3 出入境游跟团仍是重要方式, 国内游自由行冲击已充分体现... 4 服务向自由行渗透 : 中国与成熟经济体殊途同归... 5 产业链勾稽 : 上控资源 下抓客源, 才是王道... 8 交通与地接是主要成本, 上游有资源 下游有客源 中间利润薄... 8 旅行社内部 : 零售批发平分秋色 地接势力相对薄弱...11 现金流转 : 对资源和大客户质押较多, 零售商相对顺畅 从欧美经验看我国旅行社的产业链拓展之路 产业链内部 : 从水平分工体系向垂直分工体系演变 国际一体化 + 横向一体化 + 纵向一体化是大方向 看好细分领域 : 出境游遗世独立, 中介享受黄金十年 文化差异 + 手续繁杂决定跟团游占比将长期维持高位 台湾经验 : 旅行社接待人数占比仍有极大提高空间, 并将稳定在高位 万亿级别的产业将产生千亿流水的巨头 看好细分领域 : 在线旅游低渗透率 高增长, 旅游度假产品爆发有望 机票 : 面临直销占比提高与佣金率下调压力 酒店 : 佣金丰厚, 风险主要在于酒店整合带来的模式与风险转移 旅游度假产品 : 已被逐渐认知的蓝海市场 投资建议 : 期待诞生千亿市值的企业 凯撒旅游 : 依托海航, 打造全产业链出境游巨头 众信旅游 : 出境服务平台渐成, 龙头地位巩固 风险分析... 30

3 图目录 图 1: 我国农村和城镇居民旅游消费构成... 3 图 2: 入境游客消费构成... 3 图 3: 我国农村和城镇居民旅游消费构成, 元... 3 图 4: 入境单个游客消费构成, 美元... 3 图 5: 我国农村和城镇居民出游目的不同... 3 图 6: 不同出游目的下消费结构的区别... 3 图 7: 旅游消费项目所在产业产值... 4 图 8: 旅行社组织人数占旅游人数的比例... 4 图 9: 旅行社收入占旅游产业的比例... 5 图 10: 在线旅游背景下, 旅游中介可提供的服务内容大为拓展... 7 图 11: 自由行崛起 特色定制产品... 7 图 12: 自由行崛起 旅游社交网站... 8 图 13: 自由行崛起 周边游 海岛游旅行社... 8 图 14: 旅游行业各环节利润率情况... 9 图 15: 旅行社利润率情况... 9 图 16: 旅游业产业链及各部分市场结构情况... 9 图 17: 核心景区门票实际票价率 上市景区为例... 9 图 18: 核心景区索道票实际票价率 黄山为例... 9 图 19: 机票佣金率 前返降为 0 之前 图 20: 旅游业产业链及各部分市场结构情况 图 21: 众信旅游成本构成...11 图 22: 凯撒旅游成本构成...11 图 23: 国内旅行社中地接社 组团社毛利润情况...11 图 24: 出境旅行社中批发商 零售商毛利润情况 图 25: 旅行社与上下游的现金结算方式 图 26: 批发商与地接资源的现金流转 图 27: 出境游旅行社当年预付款占成本比例 图 28: 出境游旅行社当年应付款占成本比例 图 29: 批发商与零售商的现金结算 图 30: 零售商与大客户的现金结算 图 31: 零售商与商务会奖客户的现金结算 图 32: 出境游旅行社当年预收款占成本比例 图 33: 出境游旅行社当年应付款占成本比例 图 34: 欧洲不同纵向一体化程度的地区各旅行社的 EBIT 图 35: 我国不同产业链位置的公司的利润率情况 图 36: 出境旅游运行系统 图 37: 我国不同方式出境游客构成比例 图 38: 我国不同方式出境游客增长... 21

4 图 39: 旅行社出境游业务收入与增长 图 40: 每人次 每人天游客为旅行社贡献的收入 图 41: 台湾出境游客中团队游占比 图 42: 台湾出境游客中委托旅行社占比 图 43: 旅行社出境游业务收入与增长 图 44: 每人次 每人天游客为旅行社贡献的收入 图 45: 自由行产品线上渗透率 图 46: 美国 2007 年机票线上销售分布 图 47: 我国机票产品不同渠道销售占比 图 48: 旅游打包产品线上渠道销售占比 ( 以旅游业收入为基数 ) 图 49: 旅游打包产品线上渠道销售占比 ( 以旅行社收入为基数 ) 表目录 表 1: 我国旅游业增长及增长动力来源预测... 2 表 2: 自由行产品崛起 单要素服务网站或 APP... 6 表 3: 众信旅游与主要供应商的采购付款方式 表 4: 旅行社监管政策对旅行社的分类以及准入条件 表 5: 国际旅游分工体系 表 6: 欧美旅行社行业的发展历程 表 7: 途易并购扩张路径 表 8: 我国出境游总收入及旅行社收入预测 表 9: 酒店行业不同返佣方式对比 表 10: 产业链收购, 巩固龙头地位 表 11: 众信旅游设立创投基金情况 表 12: 众信旅游向金融业务的拓展... 30

5 关于出境游 / 在线游行业的系列报告 我们正在推出出境游行业的系列报告 报告逻辑如下 : 报告之一 : 市场规模 从亚太地区经验看我国出境游的黄金时代 从文化 经济发展路径 政策演化路径 等角度, 以最具可比性的日 韩 台为参考, 研究 : 出境游市场规模的增长空间 ; 爆发的时点 ; 客源地与目的地的分化趋势 出境游报告之第二系列 : 产业链位置研究系列 本文是产业链位置研究的第一篇报告, 主要论述旅行中介的产业链位置 上下游成本收益方式 现金结算 方式以及未来的发展趋势 未来将逐渐发布细分领域的专题报告 报告之三 : 市场格局系列 出境游报告之四 : 公司篇 我们已经发布了凯撒旅游的深度报告 凯撒旅游 : 依托海航, 打造全产业链出 境游巨头, 未来还将陆续发布十余篇上市及非上市企业的深度及调研报告 1

6 旅游中介在旅游产业链中的地位 : 日薄西山还是浴火重生 旅游业将保持长期景气 人均 GDP 达到 5000 美元时, 居民消费从 温饱型 向 享受型 过渡 衣 食 行消费占比降低, 而住房 文教娱乐等消费比重迅速上升 1971 年美国人均 GDP 达到 5000 美元,1972 年至 1980 年, 美国居民出游率从 2.18 增长到 年, 我国人均旅游次数 2. 4 次, 与欧美国家相比, 仍有很大的提高空间 我国人均 GDP 超过 6000 美元, 已进入消费升级的时代, 旅游休闲类产业迎来黄金发展时期 参考官方数据, 我们预计到 2020 年, 我国旅游人次将达到 63 亿人次左右 我们保守测算, 带薪休假 城镇化 农村消费潜力释放等将共同推动 年我国旅游人数年均复合 增长率将达到 9%, 旅游业收入的年均复合增长率将达到 10% 表 1: 我国旅游业增长及增长动力来源预测 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 出游人数 出游率 : 城镇居民,% 出游率 : 农村居民,% 总体出游率,% 旅游人数 : 城镇居民, 亿人次 旅游人数 : 农村居民, 亿人次 总出游人数, 亿人次 人均旅游花费, 元人均旅游花费 : 城镇居民, 元 人均旅游花费 : 农村居民, 元 全国人均旅游花费, 元 旅游收入 : 城镇, 亿元 旅游收入 : 农村, 亿元 旅游收入 : 全国, 亿元 增长来源人口自然增长带来的增长 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 农村居民收入水平提高带来的增长 5.32% 4.92% 4.50% 3.58% 2.89% 2.32% 城镇居民收入水平提高带来的增长 0.00% 0.00% 13.27% 10.10% 7.56% 5.41% 城镇化带来的增长 10.93% 9.81% 8.87% 8.28% 7.75% 7.27% 交叉带来的增长 0.45% 0.38% 1.78% 1.28% 0.91% 0.63% 2

7 旅游属性凸显, 吃 住 行 游 购 娱 都将增长 按照旅游项目划分, 农村游客用于娱乐 游览 购物 餐饮 住宿 交通的花费分别为 3.14% 5.59% 19.43% 24.03% 14.19% 33.62% 城市游客的这一比例则分别为 % 23.84% 22.92% 13.03% 32.23% 国外游客在国内用于娱乐 游览 餐饮 住宿 交通的花费分别占比 5.2% 4.47% 5.97% 8.65% 52.6% 图 1: 我国农村和城镇居民旅游消费构成 图 2: 入境游客消费构成 从绝对值来看, 农村居民与城镇居民差异最大的是交通 (229 元 ) 餐饮 (166 元 ) 和住宿 (105 元 ), 这主 要农村居民探亲访友占比较高 同时, 在购物 游览 娱乐方面的消费分别差 元 图 3: 我国农村和城镇居民旅游消费构成, 元 图 4: 入境单个游客消费构成, 美元 图 5: 我国农村和城镇居民出游目的不同 图 6: 不同出游目的下消费结构的区别 3

8 图 7: 旅游消费项目所在产业产值 出入境游跟团仍是重要方式, 国内游自由行冲击已充分体现 以旅游人数划分,2013 年, 出境游游客中有 34% 的比例通过旅行社组织出游, 入境游游客中 78% 通过国内 旅行社接待, 国内游客中只有约 4% 通过旅行社组织出游 图 8: 旅行社组织人数占旅游人数的比例 按照收入 ( 交易额 / 流水 ) 划分, 旅行社总收入占旅游行业总收入 12% 左右, 其中国内游占比 6.7%, 出境游占比 12.8%, 入境游占比 7.5% 在线旅游度假产品全部业务收入占比 1.3%, 国内游占比 0.5%, 出境游占比 4.9% 4

9 图 9: 旅行社收入占旅游产业的比例 服务向自由行渗透 : 中国与成熟经济体殊途同归 旅游中介的服务对象并非仅限于跟团游客 实际上, 随着自由行的发展, 旅行社业务也将逐渐覆盖自由行人群 美国旅行社中团体观光旅游占比只有 5.7%, 观光散客占 41.2%, 商务旅游占 53.1% 相应催生了 点菜式 半自助产品 ( 旅行社设计线路和预定产品, 不必跟团, 但价格较跟团行高 20-40%) 而在线旅游大部分都是标准化产品与打包产品共同售卖 我国的这一趋势是随着在线旅游的崛起发生的 尤其是机票 + 酒店等标准产品的预订上, 线上渗透率已经基本达到成熟经济体的水平 : 在机票预订领域,2014 年, 在线渗透率已经达到了 59.2%, 以成熟市场的发展经验来看, 天花板已经比较近了 酒店预订领域的在线渗透率为 27.3%, 也已经相对较高 除机票 + 酒店以外, 餐饮 租车 门票市场也较大, 线上渗透率较低 : 门票 2013 年预计在线交易额 35.1 亿元, 渗透率约为 2.6% 左右,2015 年渗透率可能突破 10% 租车市场 2013 年在线交易额 48.1 亿元, 渗透率约为 12.39% 而特色定制产品如绣球网 6 人游等也在崛起 5

10 表 2: 自由行产品崛起 单要素服务网站或 APP 产品或服务 境内服务 境外服务 机票 火车票 租车 航班管家 -- 飞常准高铁管家 -- 智行火车票滴滴打车 UBER 会玩 筷子旅行( 定位于境外中文包车 ) 惠 快的打车一号专车易道用车神州专车神州租车一嗨租车 租车 租租车 酒店 青芒果 YHA couchsurfing Hostelworld 间隔年 美团快捷酒店管家途家网 Airbnd 小猪短租木鸟短租蚂蚁短租沙发客 餐饮 大众点评 Yelp 美团饭本 行程规划 妙计旅行 门票 一块去旅行 玩途自由行 海玩 视觉中国 签证 -- 百程旅行网 导游 视觉中国 丸子地球 鲜旅客 其他移动工具 声行漫步 -- 大众点评谷歌地图高德地图百度地图墨迹天气云笔记等 6

11 图 10: 在线旅游背景下, 旅游中介可提供的服务内容大为拓展 图 11: 自由行崛起 特色定制产品 7

12 图 12: 自由行崛起 旅游社交网站 图 13: 自由行崛起 周边游 海岛游旅行社 产业链勾稽 : 上控资源 下抓客源, 才是王道 交通与地接是主要成本, 上游有资源 下游有客源 中间利润薄 旅行社的上游是交通 餐饮 酒店 景区门票 索道等 1) 景区门票 索道是核心的不可替代资源, 尤其是一线景区的资源, 例如黄山 峨眉山 武陵源景区等, 景区门票和索道票的有效票价率基本维持在 80% 以上 平均给中介的佣金率在 8-12% 2) 航空公司市场整合程 度高, 在前返佣金为 3% 时, 最大的机票代理携程佣金率也只有 5%, 今年 3 月前返佣金已经降为零 3) 酒店佣 8

13 金率有望长期维持在 10-15%( 代理 ) 10-18%( 批发 ) 左右的水平 3) 餐饮行业返佣率在 8-10% 左右 旅游中 介由于没有资源 服务同质化程度高, 利润较薄是业内共识 : 行业整体净利润率不到 1%, 各项业务单体营业利 润率不到 5.5% 其中入境游业务略高 (5.48%), 出境游 (5.15%) 和国内游 (5%) 业务基本持平 图 14: 旅游行业各环节利润率情况 图 15: 旅行社利润率情况 图 16: 旅游业产业链及各部分市场结构情况 图 17: 核心景区门票实际票价率 上市景区为例 图 18: 核心景区索道票实际票价率 黄山为例 9

14 图 19: 机票佣金率 前返降为 0 之前 图 20: 旅游业产业链及各部分市场结构情况 与我们在第一小节中论述的, 与游客在各项旅游消费中的花费比例相对应, 交通成本和地接费是旅行社业务最大的成本 : 凯撒旅游最近三年的成本中 45% 51% 50% 来自于大交通, 地接费成本分别占 47% 39% 40%, 签证费占比 2-3%, 餐费占比 3-4% 众信旅游成本中约 50% 来自机票, 地接费占比约 40% 左右, 签证费占比 4-5%, 餐费占比 4-5% 10

15 图 21: 众信旅游成本构成 图 22: 凯撒旅游成本构成 旅行社内部 : 零售批发平分秋色 地接势力相对薄弱 旅行社行业内部又分为组团社 地接社 ( 国内线路 ) 和零售商 批发商 地接社 ( 出境线路 ) 组团社处于提供客源环节, 地接社处于接受客源环节 地接社提供的服务同质化程度相对更高一些, 且由于客源在组团社手上, 地接社情况更差, 为了争客源, 出现零 负团费的现象 国内线路 : 从上市公司的数据来看, 以中国国旅 中青旅为代表的组团社毛利润率在 8-10% 左右, 以黄山 峨眉山 张家界 桂林旅游等上市公司旗下旅行社为代表的地接社的毛利率通常在 5% 以下 国际线路 : 从上市公司的数据来看, 批发商毛利润率在 5-8%, 纯零售商毛利润率 5-10% 图 23: 国内旅行社中地接社 组团社毛利润情况 11

16 图 24: 出境旅行社中批发商 零售商毛利润情况 现金流转 : 对资源和大客户质押较多, 零售商相对顺畅 图 25: 旅行社与上下游的现金结算方式 批发商与旅游资源 : 为保证业务正常开展, 旅行社跟团游团队出发前, 公司需要根据团队规模及客户要求确定供应商, 提前采 购机票 地接资源, 并支付签证费用, 由此需要预付一定的款项 机票 : 出发前付款 + 押金预定 旅行社大部分机票采购需在团队出发前支付全部票款, 并形成较大的预付账 12

17 款 少量机票供应商根据与旅行社合作情况给予一定的账期, 一般在旅游活动结束后 1 个月左右支付 为保证机位足够及价格优惠, 除在具体团队确定的情况下旅行社提前预付款项采购机票外, 旅行社还会根据往年经验及市场预判, 支付一定押金, 提前预订一段时间的机位, 实行远期采购 上述押金的数额根据航空公司或机票代理机构等机票供应商的要求不同来确定, 如按预订的机位数量计算, 或是按合作期限收取约定的金额 该部分提前支付的押金在其他应收款中核算, 符合条件后转入预付款项 地接 : 活动结束后付款 大多数境外地接社与优质批发商长期合作, 较少需要提前预付款项, 付款账期一般在活动结束后 ( 可能是 1-3 个月左右 ) 对于新产品或者新的服务商, 批发商会在提供服务前对该类地接社支付全部或一定比例的款项, 活动结束后 ( 可能是 1-3 个月内 ) 支付剩余款项 旅行社出境游地接费主要以欧元和美元等外币按照实时汇率结算 ; 与此同时, 出境游产品的价格一般在每年年初参考预期成本 汇率等因素制定, 较少根据汇率的波动随时调整 签证 : 出团前支付形成预付款项 签证手续需要在出团前办理完毕并支付全部签证费用, 由此形成预付款项 好的批发商一般会在团队出发前一至两个月左右为游客办理签证, 并根据使领馆要求提前或在办理时支付签证费用 邮轮 : 出团前支付形成预付款项 批发商一般与邮轮和直接采购的酒店等供应商单独协商, 确定具体的付款政策 邮轮一般需要在出团前支付全部款项 酒店 : 入住时交纳押金 离店结清, 团客需要预付 情况较复杂, 酒店一般在客户入住时缴纳押金, 离店前全部结清款项, 但在部分特色度假村或类似酒店预订较多床位, 以及在直接采购酒店考虑锁定价格时, 可能在预订时即要支付大部分款项 图 26: 批发商与地接资源的现金流转 表 3: 众信旅游与主要供应商的采购付款方式 内容 主要采购付款安排 中国东方航空股份有限公司 机票 按年交押金, 团队出发前支付 100% 票款 中国国际航空股份有限公司 机票 订位时交押金, 团队出发前支付 100% 票款 中国南方航空股份有限公司 机票 订位时交押金, 团队出发前支付 100% 票款 海南航空公司 机票 订位时交押金, 团队出发前支付 100% 票款 法荷航空公司 机票 订位时交定金, 团队出发前支付 100% 票款 13

18 内容 主要采购付款安排 国泰航空公司 机票 旺季提前一个月交定金, 淡季不需要交定金, 团队出发前支付 100% 票款 德国汉莎航空公司 机票 订位时交定金, 团队出发前支付 100% 票款 Costa CrociereS.p.A. 地接 提供服务前支付 100% 团款 ClubMediterraneanHong Kong Ltd. 地接 提供服务前支付 100% 团款 皇家加勒比国际邮轮 邮轮 提供服务前支付 100% 团款 拱北口岸 收到对方账单之日起 45 日内支付团款 图 27: 出境游旅行社当年预付款占成本比例 图 28: 出境游旅行社当年应付款占成本比例 批发商与零售商 : 出境游批发商会根据同业客户的业务规模 业务结构, 其与公司合作历史等情况, 把客户分为一般代理商及少量优质代理商 一般代理商大多没有信用额度, 批发商会在其出境游团队发团前预收全部款项 ; 优质代理商在团队出发前一般没有预付款项, 相应款项均在活动结束后支付, 对优质零售商的付款周期一般在团队返回后 3 个月以内 图 29: 批发商与零售商的现金结算 14

19 零售商与客户 : 个人客户 : 旅行社一般提前 2-3 月收客并形成预收账款 ( 预收团款或押金 定金 ), 通过银行转账支付的方式存在一定转账时滞, 也有部分客户为了及早定位, 会选择通过现金或刷卡形式支付 企业客户 : 对于个别信誉良好的优质客户及较大团队, 零售商视情况可能给予一定的付款周期, 一般在团队返回后 3 个月以内 除上述收款政策外, 旅行社还通过大客户拓展 会员俱乐部及其他营销渠道, 对部分大公司或个人等优质客户进行出境游产品预售, 并收取一定款项 图 30: 零售商与大客户的现金结算 商务会奖客户 : 主要是一些大型企业集团, 包括众多行业的世界 500 强和国内外知名企业, 及政府 机构等, 上述客户资产质量高 信用优良, 其中大部分客户与公司长期有业务合作, 在此情况下, 旅行社一般会给予付款周期, 一般在 6 个月以内 15

20 图 31: 零售商与商务会奖客户的现金结算 图 32: 出境游旅行社当年预收款占成本比例 图 33: 出境游旅行社当年应付款占成本比例 从欧美经验看我国旅行社的产业链拓展之路 产业链内部 : 从水平分工体系向垂直分工体系演变 旅行社有两种不同的分工体系, 一种是水平分工, 一种是垂直分工 水平分工体系是按照旅行商的经营内容和业务范围进行分工 大多数亚洲国家将旅行商划分为国际旅行商和国内旅行商, 或者是一类 二类 三类旅行商 中国旅行社业一直采用的是水平分工 上世纪八十年代, 形成以 : 一类 二类社以招徕和接待入境旅游为主, 三类社专门经营承包国内旅游业务 ; 进入上世纪九十年代, 为典型的 两分法 水平分工体系, 即以 旅行社管理条例 为依据的国际旅行社和国内旅行社的类别划分 16

21 表 4: 旅行社监管政策对旅行社的分类以及准入条件 时间 名称 主要内容 1985 旅行社管理暂行条例 对旅行社的分类 一 二 三类: 一 二类主要经营国际旅游业务 ; 其中一类社有外联权 可以对外招徕业务, 部分可以从事出境游业务 ; 二类社没有外联权, 主要从事接待业务 ; 三类社主要经营国内旅游业务 资质 经营对外招徕和接待业务的旅行社 须拥有人民币 50 万元以上的注册资本 ; 只经营接待业务的旅行社, 须拥有人民币 25 万元以上的注册资本 ; 译导游人员 ; 开办经营第三类旅行社, 必须有人民币 3 万元以上的注册资本 1996 旅行社管理条例 对旅行社的分类 国际旅行社和国内旅行社, 国际社有一部分经特许经营出境游业务, 国内社只能经营国内旅游业务 资质 国际社注册资本 150 万, 国内社 30 万 2009 旅行社条例 对旅行社的分类 国内 入境业务和出境业务 资质 国内游 入境游业务需 30 万元的注册资本 ; 旅行社取得经营许可满两年, 且未因侵害旅游者合法权益受到行政机关罚款以上处罚的, 可以申请经营出境旅游业务 垂直分工体系 ( 又称 批 零体系 ) 是市场发育后形成的一种自然分工体系 在这种分工体系中, 旅行社 通常分为旅游批发商和旅游零售商 ( 零售旅行代理商 ) 实力较强的旅行社, 具有开发旅游产品的能力, 规模不 断扩大, 形成批发商 ; 大多数旅行社实力较弱, 不具备市场开发能力, 逐步退出旅游产品开发市场, 形成代理 商 批发商和代理商共存, 形成旅行社市场的 批 零体系 日本及大多数欧美国家, 将旅行商划分为旅游经营商 旅游代理商两个层次, 即按经营商 零售商的上 下游关系分工 也有少数欧美国家把旅行商划分为旅游经营商 旅游批发商和旅游代理商三个层次, 从而形成 一种金字塔型的垂直分工体系 欧美一些国家也在垂直分工前提下再根据经营的内容划分为观光旅行商 度假 旅行商 商务旅行商, 会议旅行商等 旅行社在欧洲问世之初是以批零兼营的形式出现的, 以托马斯库克为代表的旅行社的业务活动一开始是 自 产自销 的组团 + 零售代理 零售代理和批发的业务垂直分工体系形成在二战后, 特别是 20 世纪 60 年代中期, 大众旅游星期, 旅游活动出现了前所未有的快速增长 大大刺激了旅游攻击的增加, 大量的旅游供应商和批发 商进入旅游市场 组团社 航空公司和旅游饭店都在努力扩大自己的市场份额 旅游产品不可贮存的和无形的 属性使得旅游企业必须以最快的速度扩展自己的市场触角, 以便在尽可能大的客源市场地域中加强自己的销售 而在互联网未兴起的时代, 靠自己的力量快速发展直销网络难度非常大, 因而促成了对中间商的大量需求 20 世纪 70 年代短短的 10 年中, 旅游零售代理商的数量增长近 3 倍 当然, 进入无壁垒也是代理商飞速发展的原 因 自此, 欧美旅游中介市场形成了层次分明的批发商与零售商垂直分工体系 表 5: 国际旅游分工体系 分工体系欧美垂直分工体系日本混合分工体系韩国水平分工体系 分工体系构成 批发商 经营商 代理商 第一种 : 从事国际旅行社和国内旅行业务 ; 第二种 : 从事国内旅行业务, 只有少数可接待海外客人 ; 第三种 : 旅游代理商, 只代理前两类旅行社产品 一般旅行社 : 以国内和国外旅行的本国人及外国人为服务对象 国外旅行社 : 以到国外旅行的本国人为服务对象 国内旅行社 : 以到国内旅游的本国人以及外国人为服务对象 17

22 分工体系欧美垂直分工体系日本混合分工体系韩国水平分工体系 形成机制与特点市场自发形成, 批发经营商和零售代理商在时间上先后承接 业务互补 年因政府干预而形成 ; 垂 直分工与水平分工兵种, 并以法律形 式固定下来 行业进入壁垒地, 数量众多 ; 规模小 业绩低水平 ; 行业内部竞争激烈 在垂直分工体系中, 一方面, 少数集团化 网络化旅行社巨头作为批发商控制整个市场的大量份额 另一方面, 为了利于竞争, 少数中小型旅行社走向专业化, 进行差别化 个性化的经营 形成两个倒三角 : 第一个收入倒三角 : 垂直分工体系的核心是拥有众多代理商的批发商 旅行社集团, 他们经营旅游业上 中 下游一体化的产品, 这种大集团的营业收入要占到总数的 60%-70%; 第二个数量倒三角 : 遍布大街小巷乃至乡镇的零售商甚至夫妻店代理大型旅行社的产品, 这种小店的数量占比 60%-70% 我国旅行社在水平分工体系的基础上, 也出现了垂直分工的迹象 : 国内路线上, 分成组团社和地接社 ; 国际路线上, 分成批发商和零售商 详细情况请见上一小节 国际一体化 + 横向一体化 + 纵向一体化是大方向 旅行社最早在 19 世纪 40 年代成立, 二战后繁荣发展,70 年代开始集团化发展, 通过并购重组实现横向一 体化 纵向一体化和国际化 20 世纪末互联网诞生, 并在 21 世纪飞速发展, 部分国家和地区渗透率达到 40% 表 6: 欧美旅行社行业的发展历程 19 世纪中后期 20 世纪初 -20 世纪 60 年代初 20 世纪 70 年代 -90 年代初 20 世纪 90 年代 - 今 1845 年第一家专职旅行社二战后, 世界旅游业的繁荣发 Thomas Cooker 在英国成立 展, 旅行社行业进入高速发展 1850 年美国运通公司开始兼营其, 西方旅行社得到更大发展 旅行社代理业务, 并于 1891 年美国运通 英国 Thomas Cooker 发售旅行支票 公司以及比利时为主的铁路卧欧洲多家旅游组织成立 :1857 年车公司成为当时世界旅行社行英国登山俱乐部成立 ; 业的三大巨头 欧美旅游也发达国家的旅行社开始集团化发展, 通过并购重组实现横向一体化 纵向一体化 旅游集团多为综合性跨国公司, 在资源掌控 管理能力 产品开发 营销模式等方面具有强大优势 例如 : 美国运通公司, 德国国际旅游联盟 (TUI) 西方国家旅行社数量基本稳定 且有下降趋势, 旅行社行业已步 入成熟期 互联网旅游诞生 横向一体化在批发商之间主要是相互收购合并, 在旅游零售商之间主要体现为大型企业的连锁经营和中小企业的联盟 前向一体化主要体现在旅游批发商收购下游零售代理商及在线旅游企业, 或者以特许经营的方式对零售商的销售经营进行控制 后向一体化主要体现为收购或兼并上游企业 ( 航空公司 酒店等 ), 从而保证供应的连续性 国际一体化主要体现在运用资本杠杆投资国外的优质旅游企业, 从而进入海外旅游市场, 实现旅游业务全球化 我们以欧洲最大的旅行社途易为例, 展示一个典型的旅游中介集团如何实现一体化 ( 见表 7) 纵向一体化对于盈利能力提升的效果非常明显 : 全部实现纵向一体化的北欧地区, 旅行社的 EBIT 可达 10% 左右, 高度纵向一体化的英国和比利时地区 EBIT 可达 4% 以上, 部分实现了纵向一体化的荷兰 法国 加拿大 地区旅行社的 EBIT 最高不到 3% 我国也是如此 : 垂直一体化程度相对较高的凯撒旅游 2014 年毛利润率 14%, 18

23 净利润率 4% 相对而言, 团队同样优质的众信旅游则只有 9% 和 3%, 行业平均更低 图 34: 欧洲不同纵向一体化程度的地区各旅行社的 EBIT 图 35: 我国不同产业链位置的公司的利润率情况 表 7: 途易并购扩张路径 战略走向 收购目标 时间 进行步骤 向服务业 收购国际旅游联盟 1997 年 收购哈帕格 - 劳埃德, 组建哈帕德旅游联盟 转型 1999 年 完全收购国际旅游联盟 占领客源 收购汤姆森旅行集团 ( 英国 1998 年 收购英国旅游和金融服务集团托马斯库克 国市场 最大的旅游集团 ) 2000 年 收购汤姆森旅行集团 收购法国新边界 年 收购法国最大的旅游集团新边界 实施旅游 收购航空公司 2004 年 收购英格兰中部的 Coventry 航空公司 产业链的垂直一体 2005 年 成立自己的航空公司 TUI Airlines Nederland, 收购意大利索伦多的 Acampora Travel S.r.l. 旅行社 化 目的地接待 2000 年 收购了奥地利旅游批发业务的市场领导者 GuletTouropaTouristik 2000 年 收购了埃及的瑞士天天酒店 2003 年 收购了 Soly Mar Hotels 2003 年 收购 S.C. DanubiusTravelAgency 位于罗马尼亚 Constanta 的地接社墨西哥城的 Mex-AtlánticTours S.A. de C.V 年 收购印度 Le Passage to India Ltd' Acampora Travel S.r.l. 旅游项目 2001 年 奥地利 Magic Life International Hotelbetriebsgesellschaft GmbH 2001 年 Anfi 集团 2004 年 增持 Magic Life 2004 年 增持 TV Travel Germany G mb H 看好细分领域 : 出境游遗世独立, 中介享受黄金十年 19

24 文化差异 + 手续繁杂决定跟团游占比将长期维持高位 2013 年, 旅行社出境游业务实现总收入 1157 亿元, 年均复合增速 32% 其中旅行社组织的比例从 2003 年的 19% 提高到 2013 年的 34% 左右 委托旅行社出行的出境游客中, 每人次为旅行社贡献收入 元, 约占人均出境消费的 51.58% 61.75% 52.12% 42.72% 与国内游不同, 信息不对称导致旅游中介将在出境游市场中居于重要地位 : 出境游由于签证等事项办理相对复杂, 影响因素多, 且目的地存在语言 文化不通的问题, 大部分游客需要委托旅游中介 因而与国内游不同, 旅行社组织游客数量占比一般不会随着旅游业发展而大幅下滑 两个数据可以证明我们的结论 : 一是以台湾为例, 年人均出境游次数已经高达 0.4 次以上时, 委托旅行社的游客占比仍在 80% 以上 二是以入境游为例, 在旅游业发展非常成熟 且居民高度崇尚自由行的社会中的游客, 来我国游览的游客中仍有高达 78% 的比例通过国内旅行社接待 图 36: 出境旅游运行系统 台湾经验 : 旅行社接待人数占比仍有极大提高空间, 并将稳定在高位 我国国内旅游中, 由旅行社组织的比例约为 5%, 与台湾本土旅游 4% 基本持平, 说明两地文化相近, 而大陆游客的成熟度仍是不如台湾的 出境游渗透率上, 台湾已经高达 44%, 扣除中国大陆 香港和澳门, 也在 20% 左右, 我国这一比例分别是 8.52% 和 2.65%, 差距更是明显 但出境游客中, 由旅行社组织的占比仅 34%, 远 20

25 远低于台湾 图 37: 我国不同方式出境游客构成比例 图 38: 我国不同方式出境游客增长 图 39: 旅行社出境游业务收入与增长 图 40: 每人次 每人天游客为旅行社贡献的收入 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 我们判断原因有以下点 : 1 宽口径的统计方法 我国的出境游客包括因公或因私出境前往其他国家或地区观光 度假 探亲访友 就医疗养 购物 参加会议或从事经济 文化 体育 宗教活动的内地 ( 大陆 ) 居民 由于其中包括的探亲访友 就医疗养 商务活动, 不需要旅行社组织, 拉低了旅行社所占市场份额 2 由于我国出境游中 70% 左右是港澳台游 ( 台湾出境游中, 大陆 香港和澳门占比 60% 左右 ), 签证比较简单且语言文化认同度比较高, 弱化了通过旅行社的需求 3 目前客源地还集中在英语教育水平较高的东部省市 而随着 1) 长线游分流短线游趋势形成, 欧美旅游逐渐崛起 ;2) 客源地逐渐从东部拓展到中西部 ;3) 我 国高考已经开始弱化英语的地位 预计我国出境游中, 旅行社占比也将提高到 80% 以上的水平, 并稳定 而在 此期间, 旅行社接待游客的数量的增速预计将快于出境游整体增速 21

26 图 41: 台湾出境游客中团队游占比 图 42: 台湾出境游客中委托旅行社占比 万亿级别的产业将产生千亿流水的巨头 根据我们前面的预测, 至 2025 年我国出境游客达到 3 亿人次左右 每位游客为出境游旅行社贡献 3500 元的收入 假设旅行社接待占比能够在 2025 年达到 80% 的水平, 期间匀速增长 出境游旅行社的收入空间将可以达到 亿以上 其中大的旅行社市占率可达到 20%, 形成千亿级别流水收入的旅游巨头 图 43: 旅行社出境游业务收入与增长 图 44: 每人次 每人天游客为旅行社贡献的收入 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 表 8: 我国出境游总收入及旅行社收入预测 E 2020E 2025E 出境游收入, 亿元 出境游利润, 亿元 出境游利润率 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 组织出境游客, 万人次 平均每位出境游客带来的收入, 元 平均每位出境游客带来的利润, 元

27 E 2020E 2025E 出境游总消费, 亿美元 1,596 1,917 3,958 6,655 出境游人均消费, 美元 1,376 1,445 1,844 2,354 旅行社占人均消费的比例 42% 40% 33% 25% 出境游人数, 万人次 11,600 13,268 21,460 28,273 通过旅行社组织的比例 37% 41% 60% 80% 看好细分领域 : 在线旅游低渗透率 高增长, 旅游度假产品爆发有望 机票 : 面临直销占比提高与佣金率下调压力 中国机票通过代理分销占比约 70-80% 从国际经验来看, 直销将是大势所趋, 除了出票量上的挤压以外, 还将逐渐发起零佣金 ( 当直销占比达到 50% 或以上时, 航空公司或将拥有发起零佣金的能力 ), 零佣金不仅影响机票代理, 也将可能对旅行社打包旅游产品中机票所能获得的价差形成冲击 2014 年我国机票销售的在线渗透率已经接近 60%, 空间不大 出票量的挤压主要源自于 1) 理论上直销票价低于分销 ( 现在仅是理论上, 实际上代理票价更低, 未来可能会实现直销票价更低 );2) 分销市场结构复杂, 经营者良莠不齐, 机票真假难以保证 ;3) 互联网大趋势下以往存在的信息不透明问题得以解决 ;4) 国际经验也支持 :2007 年, 美国航空公司的线上直销占比为 68% 图 45: 自由行产品线上渗透率 23

28 图 46: 美国 2007 年机票线上销售分布 图 47: 我国机票产品不同渠道销售占比 降佣的影响仍需跟踪 1) 以往机票代理的返佣来自于 3% 的前返佣金以及根据销售情况实现的后返佣金 以 2013 年国内最大的在线机票分销商携程为例, 我们估算机票产品的综合佣金率在 4.71% 左右, 扣掉 3% 的前返佣金, 后返奖励佣金 +Z 值所实现的佣金率共 1.71% 假设佣金降为 0, 且后返佣金率不提高, 则佣金率下滑 54%, 假设交通花费在整合旅行产品包中占比 32%, 则零佣金会对毛利润造成约 17% 左右的冲击 而考虑到携程后返佣金率较高, 实际上降佣对行业的冲击可能更高 2) 如果不考虑后返佣金率提高, 龙头虽有并购整合空间, 但很难弥补降佣损失 龙头企业相对于其他在佣金率 资金实力等方面更有优势, 因而更有实力整合市场 而 2013 年携程机票产品交易额以及出票量的市占率分别为 12.9% 12% 而美国成熟市场中, 机票产品的线上渗透率约为 50%, 其中分销占比约 32%, 则线上分销的实际整体占比约只有 16%, 因而龙头企业在机票上的市占率提升空间不大 而根据我们此前的预测, 携程需要营收增长 1.75 倍才能够抵消前返佣金降为 0 的影响 3) 但从国际经验上, 前返佣金的降低通常伴随着激励佣金的提高, 根据 Hermes Amadeus 的数据, 已经实现 0 佣金的英国 意大利 波兰 斯堪的纳维亚机票产品的收益率都在 8-10% 另外, 市场整合空间以及市场整合可能快于佣金率下调带来的业绩增长 因而整体的发展仍需要紧密跟踪市场 酒店 : 佣金丰厚, 风险主要在于酒店整合带来的模式与风险转移 酒店行业结构相对分散, 佣金率丰厚 中介的基本盈利模式有代理 ( 赚取佣金 ) 批发( 赚取价差 ) 和垂直搜索 ( 按点击量收费 + 广告费 ) 三种 此外, 部分在线旅游商还开发有混合 ( 批发 + 代理 ) 和创新 ( 尾单 模糊定价等 ) 的模式 但从支付方式和支付依据来看, 并未超出代理和批发的范围 我们测算的携程 ( 批发 + 代理 ) 的综合佣金率为 22% 艺龙( 代理 ) 为 13% 去哪儿( 垂直搜索 ) 为 6% 国外, 与携程业务构成类似的 Priceline 的 Name your own Price 收益率约 18%, 而 Expedia 的收益率往往在 20-22% 风险主要来自于酒店行业整合后, 议价能力提高对佣金率以及风险转移的影响 具体影响方式是 1) 需求旺盛时, 酒店更青睐于代理模式, 整体佣金率会下调 ; 需求不景气时, 酒店更青睐于批发模式, 使旅游中介存在一定的库存风险 24

29 表 9: 酒店行业不同返佣方式对比 分类 代表网站 运作方式 酒店方 OTA 方 OTA 批发 Expedia.com 酒店供应商以事先预定的协议价 没有存货风险 ; 但通常 佣金率所得高 ; 旺季时保证房源 ; Hotel.com,Priceline 格为 OTA 提供酒店产品,OTA 再 要支付较高的佣金率 但需准确预判酒店需求 的 C2B 模式 携程 加价卖出给消费者 代理 Booking.com; 艺龙 不提前购买, 按照房费的固定比例或者每间房支付收取固定的佣金 支付较低的佣金率 ; 但存货风险并未转移 没有存货风险 ; 但无法保证足够的房源 ; 可得佣金较低 比价 CPS 去哪儿 按照产生交易的点击量收费 中小 OTA 可以借此对抗携程等巨 网站 CPC 按照有质量的点击量收费 头 广告 按照广告版面时长收费 旅游度假产品 : 已被逐渐认知的蓝海市场 目前已交易额划分, 在线旅游度假产品交易额占旅游业收入比 1.3%; 其中, 国内游渗透率 0.5%; 出境游渗透率 4.9% 在线旅游度假产品交易额占旅游业收入比 1.3%; 其中, 国内游渗透率 0.5%; 出境游渗透率 4.9% 一线下旅行社收入为基数, 在线旅游度假产品交易额渗透率为 在线旅游替代传统旅行社的第二个推动力源于线上模式的规模效应更强 主要来源于 :1) 租金成本的节省, 无需在核心地段选址, 每位客服人员所需办公空间更小 ;2) 游客在在线旅游商实现预定之前一般对产品已经有所了解, 节省客服人员介绍时间 图 48: 旅游打包产品线上渠道销售占比 ( 以旅游业收入为基数 ) 25

30 图 49: 旅游打包产品线上渠道销售占比 ( 以旅行社收入为基数 ) 投资建议 : 期待诞生千亿市值的企业 凯撒旅游 : 依托海航, 打造全产业链出境游巨头 凯撒同盛借壳易食股份, 背靠海航 核心团队高比例持股 2015 年 4 月 18 日, 凯撒旅游借壳易食股份, 借壳后海航旅游将持股 31.48%, 与其一致行动认合计持股 38.75%, 实际控制人仍为海航工会 陈小兵夫妇合计持股 24.47%, 与其一致行动人共持股 33.96% 凯撒同盛是以北京为主要客源的欧洲游全产业链出境游明星企业 零售占营收比 67%, 欧亚各占比 43.02% 31.63%, 北京大区占比分别为 67% 优势一 : 陈小兵领衔优质团队, 曾引领行业 战绩辉煌 凯撒旅游经历 3 个发展阶段,1993 年第一批接待中国团队的欧洲旅行社 ;2003 年大胆收购保利旅行社, 率先从地接社逐渐转变为组团社, 并在 2004 年开始零售业务 ;2012 年, 获得海航战略投资, 并在 2014 年开始筹备上市 发展扎实且有远见 领先于行业, 是团队战略眼光和执行力的最好证明 优势二 : 全产业链带来成本 定价能力 产品及服务优势 1) 最重要的机票和地接服务的最大的供应商 ( 海南航空和 CAISSA Touristic (Group) AG) 是凯撒同盛的关联企业与子公司, 与其他供应商有良好密切的合作关系 2) 公司 67% 的产品通过自有渠道销售 3) 由于贯通全产业链, 下游议价能力强, 上游成本节约效应明显, 产品与服务都拥有良好的口碑 优势三 : 海航集团拥有巨大落地资源和品牌优势 实际控制人海航集团拥有百亿营收 千亿级别资产 大股东海航旅游集团是海航集团三大战略业态之一的 航空旅游的核心企业, 拥有航空 ( 首都航空 金鹿航空 大鹏航空 ) 酒店 ( 唐拉雅秀酒店 博唐酒店 珺唐酒 店 逸唐酒店 海航大酒店 海航商务酒店 ) 旅游 ( 易周游 海航易生 凯撒旅游 ) 邮轮 ( 海娜号 ) 旅游汽 26

31 车 ( 思福汽车 ) 等 协同与注入空间巨大 未来将实现目的地 客源地 服务内容等三方面的拓展 1) 目的地方面, 巩固欧洲游优势地位, 积极拓展大洋洲 美洲 非洲等市场 2) 客源地方面, 拓展门店 数量至 300 余家 重点布局华东华南及二线城市 3) 服务内容上, 发展体育旅游并覆盖目的地的旅游六要素 公司将投资 50 亿元进军邮轮超景气行业, 加强上游资源控制力度 50 亿元投入邮轮产业, 目标 25% 市场份额 凯撒旅游宣布正式组建邮轮销售公司, 在未来三年内将持续加大对邮轮业务的投入, 不少于 50 亿元, 力争打造全国最大的线上线下一体化的邮轮销售平台 该销售平台建成后, 预计未来将占有中国邮轮市场不低于 25% 的市场份额 此举带来了一定的融资预期 凯撒旅游的投资将用于搭建全国性的 线上线下一体化的邮轮体验中心 ; 建立标准化的人才培训机制 ; 组建全国最大的邮轮保障团队 ; 采购优质邮轮资源 凯撒邮轮销售公司还将引入专业的互联网技术团队, 打造更适合邮轮产品在线消费和体验的线上数字化邮轮体验中心 并依托凯撒旅游全国性的网络布局, 全面覆盖天津 上海 香港 厦门等母港口岸, 在全国主要城市建立 60 个 邮轮体验中心, 为消费者提供一体化的邮轮服务 凯撒旅游高级副总裁王竹丽将出任邮轮销售公司首席执行官 邮轮需求增速快 + 渗透率低 + 政策支持, 前景可观 亚太区邮轮市场渗透率不到 0.05%, 我国不到 0.08%; 而北美洲邮轮市场渗透率约达 3.2%( 美国 3% 的家庭每年上一次邮轮, 平均在邮轮上停留的天数超过 11.5 天 ); 欧洲邮轮市场渗透率约为 2% 据国际邮轮协会预测, 年全球邮轮乘客将达到 2500 万 3000 万人次的规模 2015 年中国大陆旅客乘坐邮轮出游将首次超过 100 万人, 邮轮旅客的人均消费额约人民币 4086 元 则总市场规模约在 41 亿元左右 若渗透率达到 2%, 这将是千亿元的产业 2015 年, 全国各母港总航次约 480 个, 总载客能力约为 126 万人次 其中, 凯撒旅游占据约 10% 的市场份额 按公司规划, 市占率还有 150% 的提升空间 2013 年国务院刊发 国民旅游休闲纲要 ( ), 明确提出 支持邮轮游艇码头等旅游休闲基础设施建设 ; 积极发展邮轮游艇等旅游休闲产品 此后数次政策中都提出要大力发展邮轮旅游产业 投资建议 : 万亿产业中或将产生千亿市值企业 预计公司 年净利润将达到 亿元, 重组增发后市值 141 亿元, 对应 PE 71/58/49 倍 我国正处于出境游发展的黄金时代, 且旅行社增长有望快于出境游整体, 考虑到产业中有望形成千亿流水和市值的产业巨头 建议重点关注 众信旅游 : 出境服务平台渐成, 龙头地位巩固 连续 5 年高增长的出境批发龙头 众信国际是国内首批从事出境游批发业务的旅行社之一, 首家民营出境旅行社上市公司 2014 年收购竹园 国旅 70% 股权后, 成为欧美线出境游批发龙头 原以批发为主, 收入占比 60% 客源地以北京为主, 占比 50% 毛利润占比分别为 53% 57% 主营业务收入已连续五年保持 30% 以上的高增速 27

32 冯滨率骨干团队高比例持股 5 月 19 日定增预案增发前, 公司创始人 实际控制人冯滨持股比例约 31.8% 第二大股东郭洪斌( 原竹园国旅实际控制人 ) 持股 8.69% 在十大股东中, 冯滨及其团队共持股 54.47% 定增后上述股东( 按照增发 53,130,929 股, 冯斌与郭洪斌参与增持 10% 计算 ) 持股比例分别为 27.4% 8.96% 47.47% 公司实际控制人冯滨及董事 监事 高级管理人员计划自 2015 年 7 月 13 起至 2016 年 1 月 12 日增持公司股份, 增持金额不低于人民币 3000 万元 团队超强执行力, 登陆资本市场后加速升级 登陆资本市场后, 公司已经实现了约 15 次整合 : 包括 1) 同业 ( 竹园国旅 北京周游天下 魅力假期 行天下 ) 的并购, 巩固龙头地位 拓展大洋洲等新目的地业务 ; 2) 加速渠道进展, 拓展全国门店 ( 预计未来三年内众信旅游的门店数将达到 200 家以上 ), 拓展在线 ( 悠哉旅游网 ) T20( 年假旅行 ) V2O( 与华谊兄弟战略合作 ); 3) 收购上游 ( 地中海俱乐部 与巴黎酒店 波兰车公司等实现合作 ); 4) 涉足自由行 ( 世界玖玖 洋葱旅行 巨龙国旅 ) 高端定制 体育旅游 健康旅游 商务会奖( 灵动山水 ) 等细分领域 5) 建设出境综合服务平台 除旅游外, 还包括海外教育服务平台 ( 异乡好客 ) 移民置业服务平台 出境互联网金融服务平台 ( 成立小额贷和寿险公司 ) 等, 提供游学及留学教育 移民置业 第三方支付 保险服务 6) 与此同时, 公司还投资了天津优投金鼎资产管理有限公司 创新工场基金 晨晖新经济并购基金 香港众信九鼎公司等创投公司, 捕捉新兴领域的机会 28

33 表 10: 产业链收购, 巩固龙头地位 类型 并购标的 收购标的情况 批发 竹园国旅 巩固华北欧美线批发业务 北京周游天下 / 德国 加强欧洲地接资源的加强 开元 魅力假期 魅力假期 以短线出境游批发业务见长, 客户以中高端人群为主 行天下 看好澳新市场, 强化其在资源端的控制 自由行 世界玖玖 布局海外自由行市场 洋葱旅行 专注为全球华人提供在境外自助游中所需的各种本地生活信息和服务, 巨龙国旅 巨龙国旅从 日本签证 做起,2013 年以来在天猫店铺日本签证产品排名上名列第一, 致力于成为出境游客最喜爱的签证供应商之一 目的地 参投地中海俱乐部 获得欧洲线地接资源 资源 巴黎酒店 众信旅游与明宇集团签订合作协议, 在法国巴黎投资进行酒店业务经营与管理, 巴黎旅游资源丰富, 酒店资源相对稀缺, 该酒店地理交通位置较佳, 项目建成后, 将服务于众信旅游团队游 自由行与商旅客人, 目前该项目已取得全套巴黎市政府酒店施工改造资质 波兰车公司 众信旅游 德国开元联合当地具有丰富大巴车运营管理经验的团队, 在欧洲共同投资设立旅游大巴车管理运营公司波兰车公司, 通过采购全新大巴车提升欧洲落地服务能力, 保障上游资源的供给 销售 年假旅行 打造 T2O 销售模式 悠哉旅游网 布局在线旅游, 实现 2C 金融 投资乾坤运通 涉足外币兑换业务 留学 异乡好客 众信旅游与北京新东方教育科技 ( 集团 ) 有限公司下属基金北京东方卓永投资管理有限公司合作, 共同投资异乡好居, 聚焦于留学移动互联网布局, 进行产业链整合和留学生生态圈打造 异乡好居下设三个平台, 分别是 :(1) 留学神器 ;(2) 有好居 (uhouzz.com);(3) 留学小贷 (liuxuexiaodai.com) 商务会奖 灵动山水 致力于品牌形象塑造建设 媒体关系管理与维护 公关广告媒介投放 户外体育赛事运作 大型活动庆典开展 会议会展策划实施等 优众国际 众信旅游旗下子公司北京优逸文公关策划公司成立优众国际, 并与全球领先的展具开发和制造商德国奥克坦姆公司 (OCTANORM) 签署了行业战略协作伙伴关系协议, 借助世界标准 德国品质 领先技术 可循环再用的奥克坦姆理念和技术, 努力开拓国内高端会展服务 表 11: 众信旅游设立创投基金情况 时间 基金名称 基金规模 2015 年 8 天津优投金鼎资 20 亿 一 月 6 日 产管理有限公司 期, 规模 人民币 6 亿元 所占比例 合作方 投向 10% 北京方圆金鼎投资管 与出境服务相关的上下游产业链标的企业 / 项目的投 理有限公司 ; 资机会, 主要投资于出境旅游 商务会奖 游学及留 苏州嘉信优享投资管 学教育 移民置业 医疗体检 出境及海外金融 保 理中心 ; 险等领域的优质标的, 致力于服务上市公司的产业拓 天津优投金鼎资产管 展, 进一步丰富公司出境服务生态, 进而增强公司在 理有限公司 行业内的资源整合能力 高管参与投资 29

34 时间 基金名称 基金规模 所占比例 合作方 投向 2015 年 7 创新工场基金 6-10 亿 出资 2500 万 创新工场 ( 李开复 ) 投资管理 ; 资产管理 月 11 日 2015 年 5 月 13 日 晨晖新经济并购基金 10 亿 认缴人民币 3000 万元 晨晖新经济基金 投资管理 ; 资产管理 ; 项目投资 ; 投资咨询 依法须经批准的项目, 经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动 2014 年 8 设立香港众信九 3000 万 40% 昆吾九鼎下属公司 成立后 1 年内, 未完成参与其他公司联合收购某企业 月 18 日 鼎公司 欧元 股权事项, 则香港众信九鼎公司清算注销 投资管理 ; 投资咨询 表 12: 众信旅游向金融业务的拓展 进入方式 基金规模 所占比例 合作方 投向 设立广州优贷小额贷款有限公司参与发起设立人寿保险股份有限公司 1 亿元 100% -- 主要依托众信旅游的上下游供应商 客户资源, 定位在旅游产业链, 为服务中小企业及出境游客提供金融服务 50 亿元 15% 同创九鼎 (1) 承保人民币和外币的各种人身保险业务, 包括各类人寿保险 健康保险 意外伤害保险等保险业务 ;(2) 办理上述业务的再保险 业务 ;(3) 办理各种法定人身保险业务 ;(4) 代理国内外保险机构 检验 理赔 及其委托的其他有关事宜 ;(5) 依照有关法律法规从 事资金运用业务 ;(6) 经中国保监会批准的其他业务 投资建议 : 长期看好 积极关注 年, 上市公司承诺业绩分别为 1.89/2.28 亿元 营收不低于 77/92 亿元 定增后, 公司股本 2.62 亿, 总市值 131 亿元, 对应承诺业绩 PE 分别为 倍 虽然短期估值不低, 但考虑到我国出境游产业有望形成千亿流水和市值的产业巨头 公司执行力强, 管理层态度积极, 建议重点关注 风险分析 旅行社业务利润率不高, 易受当地自然灾害和政治环境的影响, 且产业链一体化进展有一定的不确定性 30

35 分析师介绍 研究服务 刘越男 : 中信建投证券社会服务业首席分析师, 北京大学法学 / 经济学学士, 北京大学金融学 / 管理学硕士,2012 年覆盖行业,2015 年 1 月加入中信建投证券社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 上海地区销售经理 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 沈鋮 shencheng@csc.com.cn 何利丽 helili@csc.com.cn 深广地区销售经理 曹加 caojia@csc.com.cn 杨帆 yangfanbj@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 券商私募销售经理 任威 renwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 31

36 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京中信建投证券研究发展部 上海中信建投证券研究发展部 中国北京 中国上海 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)