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服札纪
5 years ago
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1 公司报告中国国航 (61111) 提高收入品质是当务之急交通运输 212 年 3 月 27 日年报点评证券分析报告推荐 ( 维持 ) 现价 :6.27 元主要数据行业公司网址本文为证券研究报告, 请务必阅读正文后免责条款交通运输大股东 / 持股中航集团 /39.39% 实际控制人 / 持股国资委 /51.47% 总股本 ( 百万股 ) 12,892 流通 A 股 ( 百万股 ) 7,846 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 4,562 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.84 资产负债率 (%) 行情走势图 2% % -2% -4% -6% 中国国航沪深 3 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 相关研究报告事项点评 - 中国国航 (61111)11129: 增速反弹源于基数效应 ( 推荐 ) 三季报点评 - 中国国航 (61111)11128: 运输主业利润增长趋势反转 ( 推荐 ) 证券分析师窦泽云投资咨询资格编号 S Douzeyun1@pingan.com.cn 研究助理孙超一般证券资格编号 S sunchao484@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容投资要点公司业绩大幅下滑, 预期之外意料之中公司 211 年全年实现营业收入亿元, 同比增长 2%, 每股收益.61 元, 同比下滑 41.9% 汇兑损益达到亿 3.62 元, 占公司利润总额的 3.29% 前期计提减值准备 16.9 亿元, 相当于 EPS 减少.138 元公司业绩略低于预期, 原因是对公司管理费用的估计不足, 但公司业绩大幅度下滑却是意料之中成本增速快于收入, 油价上涨致客货运毛利均下滑受航油以及人工成本快速上涨的推动, 公司成本上升明显快于收入的上升, 公司整体的毛利率较 21 年下降了 2.38 个百分点在成本增长中, 燃油成本上涨贡献了主营业务成本上涨的 67% 12 年燃油成本较 11 年仍有较为明显的上涨, 进一步加大了各公司的成本压力客运增速收入不及成本, 提高国际收入品质是关键公司客运收入增速不及成本, 其中国内客运收入在燃油附加费的保护下增长良好, 但国际客运收入增长不足 1%, 尤其是客座率及客公里收入双双同比下滑, 使得国际航线的盈利大幅下滑我们认为, 公司应对目前行业回调, 关键在于通过提高两舱及高端旅客比例, 提升收入品质, 才能减少周期下行的冲击货运前景难言乐观, 国内国际都有难题公司货运收入下滑, 载运率与单位收入水平均低于去年, 显示货运市场的极度不景气公司国内货运运价大幅下滑, 而国际货运则是载运率大幅回落, 国内国际货运市场需求都明显不足 212 年由于油价处于高位, 货运业务扭亏希望不大, 前景仍然暗淡国际化发展进入深水区国航经过了 21 年国际航线的高景气之后, 在行业周期下行时, 明显受到国际航线客源质量不高盈利水平较低的问题我们认为, 公司国际化发展进入到了深水区, 需要在营销模式旅客服务运营保障方面做出大的调整, 才有可能形成足够的与外航对抗的竞争力 12 年业绩增长难度大, 主业难填汇兑缺口预计 12 年公司汇兑将减少, 航空主业盈利也不会超过 11 年, 预计公司业绩增长难度较大预计公司年 EPS 分别为元, 分别对 3 月 29 日收盘价 PE 为倍维持对公司推荐的评级风险提示 : 欧美经济复苏放缓及航油价格大幅度上涨对公司业绩形成负面影响 21A 211A 212E 213E 214E 营业收入 ( 百万元 ) 8, ,139 16,44 116, ,563 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 12, YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 )

2 一公司业绩大幅下滑, 预期之外意料之中公司 211 年全年实现营业收入亿元, 同比增长 2%, 每股收益.61 元, 同比下滑 41.9% 汇兑损益达到亿 3.62 元, 占公司利润总额的 3.29% 前期计提减值准备 16.9 亿元, 相当于 EPS 减少.138 元公司业绩略低于预期, 原因是对公司管理费用的估计不足, 但公司业绩大幅度下滑却是意料之中由于公司大幅度提取减值准备, 以及去年四季度市场宏观调控的影响, 客座率及票价水平有比较明显的下滑, 因此公司全年业绩下滑属正常现象, 市场对此有充分的思想准备国航 211 年受益人民币升值, 汇兑损益占利润总额的比例由 1 年的 13% 上升至 3% 而运输业务的利润仍然保持在利润总额的 46% 左右图表 1 11 年公司汇兑损益占据 3% 的利润贡献营业外净收益 9.6% 211 年营业外净收益 5% 21 年投资净收益 13.2% 投资净收益 24% 公允价值变动净收益.3% 运输业务利润 46.6% 主营业务利润 46% 汇兑收益 3.3% 公允价值变动净收益 12% 汇兑损益 13% 从利润贡献的角度来看, 公司 211 年利润总额较 21 年下降了 32.6%, 主要是源于运输利润公允价值变动以及投资收益的减少所致运输利润 ( 即 : 营业收入扣除营业成本营业税金期间费用减值准备以及汇兑收益后的税前利润 ) 的下降, 虽然有公司计提减值准备的因素, 但由于 1 年公司同样计提了 2.98 亿的减值准备, 因此在这方面两年差异仅为 2.3%, 不构成对运输利润的重大影响图表 2 公司利润总额下滑主要由三部分构成 16, 百万 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 15,25 2,339 1,71 2, ,171 1,122 1 年利润总额运输利润公允价值变动投资净收益营业外净收益汇兑收益 11 年利润总额请务必阅读正文后免责条款 2/11

3 从上下半年的情况来看, 公司 11 年上半年利润总额同比基本持平, 而下半年却明显下滑, 最重要的原因则是运输利润在三季度明显低于去年, 同时航油套保合同执行完毕, 损失转回明显下滑但基本面的原因仍然是关键图表 3 公司上下半年的经营情况发生重大变化百万 2,5 2, 1,5 1, , -1,5-2, -2,5 主营利润营业税金营业费用财务费用管理费用投资净收益营业外净收入资产减值损失公允价值变动上半年下半年全年二成本增速快于收入, 油价上涨致客货运毛利均下滑受航油以及人工成本快速上涨的推动, 公司成本上升明显快于收入的上升, 公司整体的毛利率较 21 年下降了 2.38 个百分点在成本增长中, 燃油成本上涨贡献了主营业务成本上涨的 67% 12 年燃油成本较 11 年仍有较为明显的上涨, 进一步加大了各公司的成本压力图表 4 燃油成本上升是油价上涨的最主要因素成本贡献客运货运全部增速贡献增速贡献增速贡献成本 27.96% 14.22% 26.42% 运力 14.78% 52.84% 4.22% 29.7% 11.2% 24.75% RASK RATK 11.49% 47.16% 9.59% 7.3% 3.4% 7.58% 燃油成本 % 67.67% * 注 : 此项增速为不含燃油成本的 RATK 由于 12 年燃油成本将 11 年继续保持了快速上涨的态势, 尤其是一季度平均燃油价上升了 2% 因此, 我们预计今年上半年全行业成本增速在燃油成本的带动下, 会继续保持快速上升请务必阅读正文后免责条款 3/11

4 图表年一季度航油价格同比上升仍然较大资料来源 :WIND, 平安证券研究所国内航油出厂价格三客运收入增速不及成本, 提高国际收入品质是关键公司客运收入增速不及成本, 其中国内客运收入在燃油附加费的保护下增长良好, 但国际客运收入增长不足 1%, 尤其是客座率及客公里收入双双同比下滑, 使得国际航线的盈利大幅下滑我们认为, 公司应对目前行业回调, 关键在于通过提高两舱及高端旅客比例, 提升收入品质, 才能减少周期下行的冲击自去年 8 月开始, 国航客座率的走势与之前有明显的区别, 客座率与 21 年同期基本相同客座率上升幅度的减缓, 就使得客运收入的增长也相对放缓图表 6 国航 211 年客座率保持了上升的态势图表 7 国航月度客座率反映出市场的回落 85% 9 % 8% 75% 85 7% 8 65% 6% 75 55% 7 5% 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年客座率客座率 - 国内航线客座率 - 国际航线客座率 - 港澳航线资料来源 : 公司公告资料来源 : 公司公告客座率单位收入水平对收入上升的贡献不足与 1 年客公里收入对收入上升接近 5% 的贡献不同,211 年收入的上升主要依靠的是运力投入的增长, 而客座率单位收入水平两项指标对收入上升的贡献合计仅三分之一这反映了 211 年票价上涨幅度较小客座率上升幅度不大的现实分国内及国际客运收入分析, 相比于国际航线, 国航的国内航线虽然票价上升幅度较小, 客座率也仅有 3% 的增长, 但依然能够刺激收入的增长而国际航线很明显受到市场不景气的影响, 两大效率指标均同比下滑请务必阅读正文后免责条款 4/11

5 图表 8 收入上升的动量不足客运收入贡献分析国内国际总体增速贡献比例增速贡献比例增速贡献比例客运收入 ( 百万 ) 29.89% 7.81% 23.7% RPK( 百万 ) 21.87% 7.84% 16.85% ASK( 百万 ) 17.82% 59.6% 9.4% 12.27% 14.78% 64.5% 客座率 3.44% 13.56% -1.42% % 1.8% 8.97% 客公里收入 6.58% 26.84% -.2% -.34% 5.33% 26.98% 我们认为, 在目前市场景气度下滑的情况下, 提高收入品质是航空公司减小风险, 提高收入的一项重要工作市场需求不足时, 经济舱票价往往与客座率同步向下, 这时, 如果公司能够有稳定的高端常旅客群体和稳定的两舱客源, 公司抗风险能力将大大提升国航的高端收入比例在国内处于领先水平, 但相比国外大型航空公司, 仍然有较大的差距尤其是在国际远程航线上, 欧美大型航空公司的两舱旅客收入能够达到全部收入的 5% 以上四货运前景难言乐观, 国内国际都有难题公司货运收入下滑, 载运率与单位收入水平均低于去年, 显示货运市场的极度不景气公司国内货运运价大幅下滑, 而国际货运则是载运率大幅回落, 国内国际货运市场需求都明显不足 212 年由于油价处于高位, 货运业务扭亏希望不大, 前景仍然暗淡图表 9 货运受行业不景气影响收入增长缓慢货运收入贡献分析国内国际总体增速贡献比例增速贡献比例增速贡献比例货运收入 ( 百万 ) % 5.94% -3.47% RFTK( 百万 ) 14.57% -4.38%.14% AFTK( 百万 ) 8.57% 33.41% 2.34% 39.46% 4.22% % 载运率 5.52% 23.38% -6.57% % -3.92% % 吨公里收入 -35.1% % 1.79% % -3.61% 14.% 国内货运运价处于低点受到国内经济不景气的影响, 国内航空货运运价处于低部徘徊由于国内货运多以腹舱进行, 对航空公司来说边际成本很小, 因此各家航空公司为了争取货源, 均用低价冲击市场, 导致了各公司的国内货运收入均大幅度下滑国际货运需求不足与国内货运遇到的低价竞争不同的是, 国际航空货运目前遇到的最大问题是载运率不足各公司均会向货主收取一定的燃油附加费, 以缓解油价成本上涨的压力, 因此国际货运价格仍然有少许增长, 但欧美经济需求的不足, 导致载运率较历史同期水平大幅度下滑请务必阅读正文后免责条款 5/11

6 图表 1 国航国际货运载运率持续下滑 8 % 五国际化发展进入深水区国航经过了 21 年国际航线的高景气之后, 在行业周期下行时, 明显受到国际航线客源质量不高盈利水平较低的问题我们认为, 公司国际化发展进入到了深水区, 需要在营销模式旅客服务运营保障方面做出大的调整, 才有可能形成足够的与外航对抗的竞争力经过 1 年的国际化发展, 国航在枢纽建设销售渠道品牌形象方面, 均有很大的进步这些进步, 与国航坚定不移地执行公司的既定战略有密切的关系公司除了进一步强化枢纽战略之外, 在产品销售渠道和服务方面也明确了公司的战略方向, 从而使枢纽产品销售和服务四个方面实现了更好的结合北京枢纽网络建设仍需加强, 上海网络建设尚未成型国航在北京目前投放的飞机总数是 173 架, 较 21 年增长了 1% 左右虽然目前国航在首都机场已经基本形成了三进三出的航班波结构但是, 目前首都中转的国际航班旅客占比在 35% 左右, 而其中约有 5% 的旅客选择乘坐国外航空公司的航班继续旅行这也就意味着, 国航在首都机场仍有接近 65% 的旅客是没有选择联程航班, 而即使选择了联程航班, 也有相当多的旅客没有选择国航的航班因此, 我们认为, 国航在北京的枢纽建设, 虽然已经实现了时刻上衔接, 但在客源的流向产品营销方面, 还大有可为国航在上海市场的运力投入已经达到 34 架, 但目前来看, 在国航在上海的国际和国内航线仍然没有很强的衔接, 国际航班的出港客源主要依靠上海本地客源支持上海市场作为国内最大的国际商务客源城市, 需要国航进一步强化其在上海的网络效应图表 11 国航在北京的运力投入增速放缓 % 6.1% 54.7% 54.7% 53.1% 5.9% % 6% 58% 56% 54% 52% 5% 48% 46% 北京枢纽运力占国航运力比重请务必阅读正文后免责条款 6/11

7 营销渠道的开发进入攻坚阶段公司年报披露,211 年公司在两舱电子商务常旅客大客户收入的增长分别为 17% 53.2% 24.2% 35.5%, 增速保持较快水平, 但较 21 年增速明显放缓目前, 国航仍然主要依靠传统的代理渠道, 而新兴的销售渠道虽然保持了快速增长, 但占比依然不高未来电子商务将成为航空公司销售的最主要终端, 国航也将面临着如何将电子商务的销售占比从 15% 提升至 5% 的巨大挑战公司 21 年代理及销售佣金占销售收入的比例为 5.6%, 因此电子商务销售为公司节省了近 5.4 亿元的销售佣金及手续费, 仅此一项就占公司净利润的 7.2%, 占到公司运输利润的 1% 电子商务的发展, 尤其是手机终端平台以及网络平台的发展, 使公司能够制定更为丰富的航班产品, 向旅客提供更多的增值服务, 而不受竞争对手的干扰我们相信随着移动互联网的发展, 未来手机终端销售将成为公司最重要的销售渠道图表电子商务销售占比稳步提升 14.76% 1.94% 7.43% 5.47% 1.74% 电子商务销售收入销售占比 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 两舱及常旅客开发需要新办法公司的两舱及常旅客收入迅速增长, 得益于公司对两舱旅客和常旅客大力度开发两舱及常旅客的收入和利润贡献远高于普通旅客, 国航这两部分的收入占比分别达到了 14.7% 和 3%, 有效地提升了国航的盈利能力图表 13 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 常旅客销售收入占比有进一步增长的潜力常旅客销售收入增速常旅客销售收入占比请务必阅读正文后免责条款 7/11

8 目前公司有常旅客 1744 万人, 同比 1 年增长了 18.8%, 这是公司自 6 年以来首次常旅客增速降至 2% 以下公司常旅客销售收入也连续 5 年增速快于公司的主营业务收入增长目前国航的常旅客规模已经明显领先行业, 但常旅客的乘机跳跃度提高会员的忠诚度, 将是国航下一步需要解决的问题按照一般来说, 常旅客的平均票价能够高出公司平均票价的 2% 以上, 一旦公司能够将这些常旅客资源转化为销售收入, 那将极大刺激国航盈利水平的提升公司 211 年两舱销售收入增速仍然快于整体销售收入增长, 占比有略有提升国际两舱的销售毛利率是普通经济舱的 1 倍, 甚至更多, 一般来说, 大型航空公司的国内航线两舱销售收入占比能够达到 1% 以上, 而国际航线两舱收入占比平均达到 4% 左右目前国航在部分航线上能够达到这个标准, 但平均来看, 还有很大的提升空间图表 14 两舱销售将是国航在国际航线上的一个重要突破口亿元 % 9.79% 11.3% % % % % 两舱销售收入两舱销售占比两舱销售收入增速 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 无论是常旅客, 还是两舱销售, 一旦公司对客户形成粘度, 将持续为公司创造收益, 不仅使公司的销售收入能够保持稳步的增长, 并且增强公司的毛利率, 而且降低了公司的经营见险因此, 我们认为公司已经积累了较好的客户资源和品牌效应, 通过加强两舱及常旅客销售, 能够使公司有效的应对高油价低成本航空公司以及经济增速波动带来的风险图表 15 国航电子商务销售渠道增长非常迅速 % 1.94% 7.43% 5.47% 1.74% E 电子商务销售收入销售占比 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 请务必阅读正文后免责条款 8/11

9 七 12 年业绩增长难度大, 主业难填汇兑缺口预计 12 年人民币升值幅度明显收窄, 公司汇兑将减少公司在 211 年底有 663 亿美元借款, 按照 211 年人民币相对年初升值 4.475%, 而 212 预计人民币升值幅在 1% 左右仅汇兑收益一项, 公司将减少 22 亿元税前利润我们预计航空主业盈利在 12 年也不会超过 11 年, 因此预计公司业绩增长难度较大预计公司年 EPS 分别为元, 分别对 3 月 27 日收盘价 PE 为倍公司 12 年收入保持稳定增长, 也逐渐能够消化高油价带来的成本上升, 我们认为航空全年主营业务利润仍然能够保持与 12 年持平目前公司估值水平较低, 维持对公司推荐的评级风险提示 : 欧美经济复苏放缓及航油价格大幅度上涨对公司业绩形成负面影响请务必阅读正文后免责条款 9/11

10 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 211A 212E 213E 214E 会计年度 211A 212E 213E 214E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益 34 长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出 227 资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 211A 212E 213E 214E 股本成长能力资本公积营业收入 2.% 9.5% 9.2% 8.9% 留存收益营业利润 -35.9% -8.1% 17.% 4.5% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 -38.8% -13.% 16.% 4.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 21.% 2.7% 21.2% 21.6% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 7.7% 6.1% 6.5% 6.2% 会计年度 211A 212E 213E 214E ROE(%) 16.% 12.4% 12.8% 12.3% 经营活动现金流 ROIC(%) 5.6% 5.8% 5.8% 5.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 71.4% 72.% 72.3% 73.% 财务费用净负债比率 (%) 5.2% 59.4% 62.7% 65.9% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 43 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 1/11

11 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 211 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013