海外宏观周报0115

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飘郝
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1 2018 年 01 月 15 日总量研究中心海外宏观周报 ( ) 证券研究报告宏观经济报告主要结论 : 美国的核心通胀在 2018 年或加速上升一美国的核心通胀在 2018 年或加速上升 1. 美国劳动力市场仍在持续改善职位空缺数进一步下降, 结构性失业有所缓和 1 月 9 日晚间美国劳工部数据显示,11 月美国职位空缺数 (JOLTS) 为万, 低于预期与前值美国劳工部显示的四项失业率指标继续下滑而 12 月小非农 ADP 和非农就业报告有关非农就业人数的背离, 可能意味着非农报告中新增非农就业人数下降为临时或统计因素导致 2. 薪资增幅一直难以加速, 减税或带来可支配收入的增加美国劳动力市场的持续改善并未推升薪资加速上涨美国的非农劳动力薪资同比涨幅, 自 2016 年以来维持在 % 的区间内, 但失业率从 2016 年初的 5.0% 降至 2017 年 12 月的 4.1% 失业率的持续下降, 并未能推升薪资的加速上涨, 这是导致传统的菲利普斯曲线失效的原因之一 ( 失业率下降到薪资上涨的传导中断, 导致核心通胀难以上升 ) 税改在加速薪资增长的同时, 也将带来可支配收入的增加首先, 失业率的下降反映了劳动力需求的增长, 这将减少失业人口的数量, 而且劳动力需求的增加也会是鼓励人们留在或者加入劳动力市场减税在短期带动总需求的提升, 将带来对企业对劳动力需求的增加, 这将推升薪资加速上涨其次, 由于私人部门减税, 使得个人可支配收入增加减税可能会使失业率低于自然失业率的程度加深随着特朗普减税的实施, 美国的失业率可能会进一步下降, 这将在未来推升核心通胀的加速上升 3. 美国的核心通胀可能在 2018 年加速上升劳动力市场的进一步改善将推升核心通胀只有当失业率低于自然失业率, 失业率的下降才会推动核通胀的上升但是仍有一个前提是个人薪资出现明显上升随着减税的实施, 居民可支配收入的增加将推升核心通胀减税将直接增加居民可支配收入和企业利润, 从而带来核心通胀的上升国会办公室可能对自然失业率进行调整从当前的市场数据来看,CBO 对美国自然失业率的估算可能过高预计自然失业率将调整至 % 的水平, 那么随着失业率的进一步下降, 薪资增幅则会上升, 核心通胀也将加速上涨二美国 12 月通胀数据不如预期 1. 美国 12 月 PPI 远低于预期, 为 2016 年 8 月来首次下滑美国 12 月 PPI 环比下滑 0.1%, 低于预期上升 0.2%, 并大幅低于前值 0.4% 服务成本在连续 9 个月上涨之后,12 月环比下滑 0.2%, 对美国 12 月 PPI 形成拖累 2. 美国 12 月 CPI 持平于预期美国 12 月 CPI 环比为 0.1%, 持平于预期但低于前值由于能源价格下滑使美国 12 月 CPI 持平于预期, 而核心 CPI 超预期 CPI 和 PPI 核心数据有所分化,3 月加息还需进一步观察 3. 美国 12 月零售销售低于预期 12 月美国零售销售环比为 0.4%, 低于预期和前值杂货店电子和家用电器和运动商品业余爱好物品书和音乐商店主要对 12 月零售销售形成拖累尽管节日季效应退去, 但该数据实现了连续第四个月环比增长, 为去年第四季美国经济增长提供支撑边泉水分析师 SAC 执业编号 :S bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐联系人 (8621) duanxiaole@gjzq.com.cn 三本周重点关注美联储公布经济褐皮书美联储官员讲话以及日本核心机械订单, 美国新屋开工以及消费者信心 1. 1 月 18 日晚间美联储将公布经济褐皮书, 同日, 美联储官员以及 FOMC 票委将对货币政策提供进一步指引 2. 本周重点关注 1 月 17 日早晨发布的日本 11 月核心机械订单环比 ( 料上升 ) 1 月 18 日晚间公布的美国 12 月新屋开工年化总数 ( 万户 )( 料下滑 ) 以及 1 月 19 日晚间公布的美国 1 月密歇根大学消费者信心指数初值 ( 料下降 ) 风险提示 :1. 美联储货币收紧力度超预期, 导致美国实际利率上升速度较快, 引发经济下行压力加大 2. 减税对美国经济的影响集中在短期, 中长期影响存在较高不确定性 ; 同时, 减税带来的贫富分化可能加剧美国的社会动荡单击此处输入文字 - 1 -

2 正文如下 : 一美国的核心通胀在 2018 年或加速上升 1. 美国劳动力市场仍在持续改善职位空缺数进一步下降, 结构性失业有所缓和 1 月 9 日晚间美国劳工部公布的数据显示,11 月美国职位空缺数 (JOLTS) 为万, 低于预期万并略低于前值万 (10 月由初值回落至万份, 下修降至万户 ) 11 月职位空缺率为 3.8%, 略低于 10 月空缺率 11 月职位空缺数在 10 月下滑后继续回落, 为 2017 年 5 月以来最低 11 月职位空缺数下降主要来自于私营企业和其他服务业数据显示,11 月私营企业职位空缺数量小幅下降,11 月环比为 4.1%, 略低于前值 4.2% 分类来看, 房地产和出租职位空缺数下降 3.9 万,11 月环比为 3.4%, 低于前值 5.0%; 运输仓储和公用事业公司职位空缺数下降 6 万,11 月环比 2.6%, 低于前值 3.6%; 金融以及保险业职位空缺数从上月回落开始有所回升,11 月职位空缺数上升 3.9 万, 环比为 4.6%, 高于前值 4.0% 其他服务业职位空缺数下滑 6.4 万,11 月环比 3.9%, 低于前值 4.9% 政府部门职位空缺数几乎没有改变数据显示,11 月联邦政府职位空缺环比为 2.3%, 略低于前值 2.5%;11 月州和地方政府职位空缺环比为 2.3%, 略高于前值 2.2% 技能短缺现象略有缓解, 印证 12 月薪资增幅的上涨尽管美国就业市场劳动力不平衡以及技能短缺现象已经逐渐结构化, 但是职位空缺数的下降表明随着薪资增幅预期的上升, 高技能职位空缺数有所回落, 技能短缺现象料有所缓解图表 1: 贝弗里奇曲线显示技能短缺现象有所缓和来源 : 美国劳工部国金证券研究所美国劳工部显示的四项失业率指标继续下滑 U1 代表失业了 15 周或以上的劳动力百分比率 ; U2 代表的是失业或完成临时工的劳动力百分比率 ; U3 代表的是官方公布的失业率并包含国际劳工组织 (ILO) 的定义, 即无工作者但于过去 4 周 - 2 -

3 图表 2: 失业率 U1 U2 U3 以及 U4 的历史变化内积极寻找工作 ; U4 代表的是 U3 加不再寻找工作者, 或已由于经济环境令他们相信再无工作空位提供给他们而停止寻找工作者根据美国劳工部最近数据显示,2017 年 12 月 U3 达到 17 年来最低点 4.1%,U3 失业率是基准的失业率, 也是美国劳工部一般公布的失业率, 统计的是过去 4 周内没有找到工作的人数从图中可以看出,U1 U2 数据低于 U3 U4, 总体趋势基本一致进入 2010 年美国经济复苏以来,U1 U2 U3 U4 均呈下降趋势, 随着就业岗位的增加, 和就业机会的增多, 使得失业率得到显著的下降美国此次减税更可能去鼓励 U4 的工作者重新进入劳动力市场, 积极寻找工作来源 : 劳工部国金证券研究所 12 月小非农 ADP 和非农就业报告有关非农就业人数的背离, 可能意味着非农报告中新增非农就业人数下降为临时或统计因素导致数据显示, 美国 12 月 ADP 就业人数上升 25 万, 创 3 月以来新高, 前值上升 19 万修正至 18.5 万, 报告表示就业市场持续快速增长, 强劲的圣诞节购物季表现使得零售商和配货服务商加大雇佣力度劳工部数据显示专业和商业服务行业就业人数在 12 月下滑 2.8 万, 而 ADP 数据则显示该分类上升 4.7 万 ; 劳工部数据显示教育以及健康行业就业人数在 12 月上升 0.7 万, 大幅度小于 ADP 数据则显示该分类上升 5.4 万劳工部的报告在每个月的第一个周五发布, 这份报告是通过美国劳工统计局进行的公司薪资调查编制的而 ADP 基本在劳工部发布的前两天发报告, 并依靠其客户的实际工资数据来估算私营部门工作收益, 表明这两个部门并没有使用相同方法计算对于劳动部来说, 政府数据有几个障碍首先, 并非所有雇主每月都能完成调查此外, 在复杂的经济形势下, 由于很多公司可能突然倒闭, 政府将很难确定企业的就业情况而对于 ADP 来说, 面临着不同的统计问题, 由于 ADP 和其雇主之间这种直接的关系导致统计数据可能不是完全真实, 会有一定扭曲因此, ADP 雇用的咨询公司宏观经济顾问公司 (Macroeconomic Advisers LLC) 试图调整这些数字, 以使其更加符合经济无论是美国劳工部的就业报告还是 ADP 的, 都是基于对大约 4000 万的工作人员进行的调查所得出的美国劳工部选择雇主时以尽可能准确地反映美国的经济为准则, 它的调查涵盖了全美约三分之一的私人雇员虽然 ADP 就业数据和非 - 3 -

4 农就业数据在统计的范围内存在着些许差异, 但是长期来看, 基本保持一样的趋势, 并对周五非农数据有很大的前瞻性图表 3:ADP 和非农的历史数据吻合度较高来源 :ADP,LLC, 穆迪分析, 美国劳动部, 国金证券研究所 2. 薪资增幅一直难以加速, 减税或带来可支配收入的增加美国劳动力市场的持续改善并未推升薪资加速上涨美国的非农劳动力薪资同比涨幅, 自 2016 年以来维持在 % 的区间内, 但失业率从 2016 年初的 5.0% 降至 2017 年 12 月的 4.1% 失业率的持续下降, 并未能推升薪资的加速上涨, 这是导致传统的菲利普斯曲线失效的原因之一 ( 失业率下降到薪资上涨的传导中断, 导致核心通胀难以上升 ) 税改在加速薪资增长的同时, 也将带来可支配收入的增加首先, 失业率的下降反映了劳动力需求的增长, 这将减少失业人口的数量, 而且劳动力需求的增加也会是鼓励人们留在或者加入劳动力市场减税在短期带动总需求的提升, 将带来对企业对劳动力需求的增加, 这将推升薪资加速上涨其次, 由于私人部门减税, 使得个人可支配收入增加此外, 企业所得税率降低, 将增加企业的净利润, 会提高雇佣工人的工资但随着 2025 年之后大部分个人税条款届时都将到期, 边际税率将反弹, 届时劳动力供应可能会减少减税可能会使失业率低于自然失业率的程度加深美联储在 2017 年初的工作论文中指出, 菲利普斯曲线可能是非线性的, 即只有失业率低于自然失业率时, 失业率的进一步下降才会推升核心通胀的上升美国国会预算办公室 (CBO) 对美国的自然失业率的预测数值在 4.7% 左右, 如果按照该数值, 美国当前的失业率已经低于自然失业率, 应该能够推升核心通胀的加速上升, 但这种现象并未出现导致核心通胀未出现明显上升的一个比较大的可能在于, 美国当前的自然失业率可能远低于 4.7%, 这意味着当前 4.1% 的失业率可能尚未低于自然失业率不过, 随着特朗普减税的实施, 美国的失业率可能会进一步下降, 这将在未来推升核心通胀的加速上升 - 4 -

5 图表 4: 当失业率低于自然失业率时, 失业率的进一步下降会推升薪资上涨 ( 按照 CBO 估算的自然失业率 ) 失业率 - 自然失业率 : 季调 : 同比 (<0)(%, 左 ) 失业率 - 自然失业率 : 季调 : 同比 (>0)(%, 左 ) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 美国 : 私人非农企业生产和非管理人员 : 平均时薪 : 总计 : 季调 : 季 : 同比来源 :CBO,Fed,Wind, 国金证券研究所 3. 核心通胀可能在 2018 年加速上升劳动力市场的进一步改善将推升核心通胀只有当失业率低于自然失业率, 失业率的下降才会推动核通胀的上升但是仍有一个前提是个人薪资出现明显上升伯南克于周一 (1 月 8 日 ) 在华盛顿布鲁金斯学会与旧金山联储主席约翰威廉姆斯召开座谈会时表示虽然美联储在六年前制定了 2% 的通胀目标, 但是美国核心通胀在过去二十年间, 从未能够长期稳定地达到 2% 的水平, 所以不如将侧重点放在通胀表现的方向性上尽管 2017 年年内的通胀意外下行, 但距离通缩仍有相当的距离, 而且只要美国经济始终保持温和通胀, 就不足为惧鲍威尔领导下的美联储接下来将重新讨论未来的通胀目标政策框架, 对通胀目标体系的辩论将在接 2018 年乃至 18 个月当中展开随着减税的实施, 居民可支配收入的增加将推升核心通胀从 2017 年以来, 尽管美国的经济增速出现较快回升, 但美国的通胀升幅一直不高, 尤其是核心通胀一直维持在 % 的水平短期菲利普斯曲线显示了通货膨胀率与失业率之间的反比关系如果失业率走低, 通胀率则会走高但是从长期来看, 失业率和通胀率之间的相关性减弱主要的传导过程是失业率的下降对私人部门薪资的提振而随着减税的实施, 即使私人部门薪资保持稳定, 直接增加的可支配收入也将推升核心通胀的上行国会办公室可能对自然失业率进行调整从当前的市场数据来看,CBO 对美国自然失业率的估算可能过高根据菲利普斯曲线的非线性问题, 当前出现的情形是管失业率下滑但是工资增速减缓, 所以劳动力市场的改善并未对核心通胀形成拉动随着国会预算办公室对自然失业率进行进一步的测算, 预计自然失业率将调整至 % 的水平, 那么随着失业率的进一步下降, 薪资增幅则会上升, 核心通胀也将加速上涨 - 5 -

6 图表 5: 非线性的菲利普斯曲线来源 : 国金证券研究所图表 6: 薪资增速和通胀之间传导依然顺畅美国 : 核心 CPI: 当月同比 : 季美国 : 私人非农企业生产和非管理人员 : 平均时薪 : 总计 : 季调 : 季 : 同比来源 :Wind, 国金证券研究所图表 7: 当前失业率与自然失业率之间缺口拉大, 并未推升核心通胀上升失业率 - 自然失业率 : 季调 : 同比 (<0)(%, 左 ) 失业率 - 自然失业率 : 季调 : 同比 (>0)(%, 左 ) 美国 : 核心 CPI: 当月同比 : 季来源 :Wind, 国金证券研究所 - 6 -

7 二美国 12 月核心通胀出现分化零售销售下滑 1. 美国 12 月 PPI 远低于预期, 为 2016 年 8 月来首次下滑 1 月 11 日晚间美国劳工部发布数据显示, 美国 12 月 PPI 环比下滑 0.1%, 低于预期上升 0.2%, 并大幅低于前值 0.4% 12 月 PPI 同比上升 2.6%, 低于预期 3.0%, 并低于前值 3.1% 12 月核心 PPI 环比 0.1%, 低于预期 0.2%, 并低于前值 0.3% 12 月核心 PPI 同比上升 2.3%, 低于预期 2.5%, 并低于前值 2.4% 由于服务成本下降, 拖累美国 12 月 PPI 低于预期数据显示, 服务成本在连续 9 个月上涨之后,12 月环比下滑 0.2%, 远低于前值上升 0.2% 分类来看, 下降的主要原因是贸易服务下滑 0.6%, 运输和仓储服务的价格下滑 0.4% 12 月商品价格不变, 汽车燃油零售指数的下降是一个主要因素, 贷款服务航空客运服务和服装零售的成本也出现下降 2. 美国 12 月 CPI 持平于预期 1 月 12 日晚间美国劳工部数据显示, 美国 12 月 CPI 环比为 0.1%, 持平于预期, 低于前值 0.4%,12 月 CPI 同比位 2.1%, 持平于预期, 低于前值 2.2%, 12 月核心 CPI 环比为 0.3%, 高于预期 0.2%, 并高于前值 0.1%,12 月核心 CPI 同比为 1.8%, 高于预期和前值 1.7% 由于能源价格下滑, 美国 11 月 CPI 持平于预期, 而核心 CPI 超预期分来数据来看, 能源价格 12 月环比下降 1.2%, 大幅低于前值上升 3.9% 汽油和燃油同时对能源价格形成拖累, 汽油 12 月环比下滑 2.5%, 大幅低于前值上升 7.1%, 燃油环比下滑 2.7%, 远远低于前值上升 7.3% 12 月食品价格环比上升 0.2%, 新车和二手车环比上升 0.6% 和 1.4%,12 月医疗保健价格环比上升 0.3%, 教育通讯和娱乐价格环比上升 0.3%, 使能源价格下滑对 CPI 的负面影响有所缓解虽 12 月已经加息, 但是通胀数据可能会影响美联储明年的加息进程 12 月 CPI 数据提振了市场信心, 美国通胀今年有望获得上涨动能 3. 美国 12 月零售销售低于预期 1 月 12 日晚间美国商务部数据显示,12 月美国零售销售环比为 0.4%, 低于预期 0.5%, 并低于前值 0.9%( 前值 0.8% 修正为 0.9%); 剔除汽车和和汽油, 美国 12 月零售销售环比为 0.4%, 持平于预期, 低于前值 1.2% ( 前值 0.8% 修正为 1.2%) 2017 年美国零售销售增长 4.2%, 创 2014 年来最快增速杂货店电子和家用电器和运动商品业余爱好物品书和音乐商店主要对 12 月零售销售形成拖累分类数据显示, 杂货店 12 月环比下滑 2.9%, 低于前值的环比上升 3.8%; 电子和家用电器 12 月环比下滑 0.2%, 大幅低于前值的环比上升 2.4% ; 运动商品业余爱好物品书和音乐商店环比下滑 1.6%, 低于前值的环比上升 0.2%; 无店铺零售环比上升 1.2%, 低于前值 4.2%; 但建筑材料园林设备及物料店环比上升 1.2%, 高于前值 0.5%, 大概率是因为圣诞节季需求上升节日季效应退去, 尽管 12 月环比增速略低于预期, 但该数据实现了连续第四个月环比增长消费占据全美经济总量的 2/3, 强劲的节日季消费为去年第四季美国经济增长提供了一定的支撑 - 7 -

8 图表 8: 各分类项在零售业中的占比来源 :Wind 国金证券研究所图表 9:12 月零售环比数据来源 :Wind 国金证券研究所图表 10: 海外宏观数据跟踪和简评 ( 黑体部分为上周更新数据 ) - 8 -

9 美国最新数据简评增长 GDP( 环比折年率,%) 投资拉动明显消费个人总收入 ( 环比折年率,%) 个人收入有所下降个人消费支出 ( 环比折年率,%) 消费意愿回升零售销售额 ( 环比折年率,%) 节日季效应消退, 零售下滑投资耐用品订单 ( 环比,%) 建造支出 ( 环比,%) 建造投资有下降趋势对外贸易出口 ( 同比,%) 海外需求上升进口 ( 同比,%) 内需同时拉动明显贸易差额 ( 十亿美元 ) 国内需求明显回升扩大贸易差额通胀 CPI( 同比,%) 能源下滑,CPI 小幅回落核心 CPI( 同比,%) 扣除能源通胀小幅回升核心 PCE( 同比,%) 飓风影响, 消费依旧低迷密歇根次年通胀预期 ( 同比,%) 消费前景明朗劳动力市场非农就业新增人数 ( 千人 ) 美国冬季暴雪,12 月非农大幅下滑失业率 (%) 就业市场依旧健康平均时薪 ( 环比,%) 薪资增速加速职位空缺数 ( 千人 ) 服务业人数下降, 技能短缺依旧房地产市场标普 /CS 房价指数 ( 同比,%) 房价有所回升成屋销售 ( 折年数, 万套 ) 房屋销售加速新屋开工 ( 环比,%) 气候和假期因素影响营建许可 ( 环比,%) 基数原因造成环比回落其他 ISM 制造业 PMI 指数制造业小幅扩张 ISM 非制造业 PMI 指数服务业扩张减速工业产能利用率 (%) 产能利用率小幅上升密歇根大学消费者信心指数意外回落美联储总资产 ( 万亿美元 ) 缩表已经开启美国联邦基金基准利率月加息, 预计 1 月维持利率不变美元实际有效汇率指数美元小幅下滑其他发达经济体简评欧元区 GDP( 环比折年率,%) 消费和投资促进经济扩张 CPI( 同比,%) 通胀依旧疲弱核心 CPI( 同比,%) 剔除能源后的核心通胀依旧疲弱出口 ( 季调环比,%) 外部需求回落进口 ( 季调环比,%) 内部需求回升贸易差额 ( 十亿欧元 ) 贸易差额缩小 Markit 制造业 PMI 指数小幅上行, 刷新新高 Markit 服务业 PMI 指数服务业有所上升德国经济景气指数欧元区经济复苏依旧工业生产指数 ( 环比,%) 工业生产指数复苏欧央行总资产 ( 万亿欧元 ) 明年 1 月开始 QE 规模减半欧央行主要再融资利率维持利率不变, 明年开始 QE 减半英国 GDP( 环比折年率,%) 脱欧虽有困难, 经济渐有起色 CPI( 同比,%) 通胀复苏明显英央行基准利率十年来首次加息日本 GDP( 环比折年率,%) 国内经济回升幅度趋缓 CPI( 同比,%) 通胀逐步上升, 货币仍维持中性日央行总资产 ( 万亿日元 ) 通胀目标难达, 货币政策扩张依旧新兴市场 GDP 增速 ( 同比,%) 简评巴西二季度 GDP 上升明显俄罗斯经济减缓印度经济出现复苏趋势韩国内需拉动明显印尼小幅上升沙特阿拉伯油价回升料推动 Q5 增速回升香港外需回落台湾经济有所复苏新兴市场 CPI( 同比,%) 简评巴西降息使得通胀持续回升俄罗斯卢布升值, 通胀下行印度企业税负下降, 薪资有所增长韩国通胀小幅回升印尼通胀有所回升沙特阿拉伯油价回升提升通胀香港通胀小幅上升台湾通胀大幅回升 - 9 -

10 来源 :Bloomberg,Wind, 美国劳工部,Fed,ECB,BOJ,IFO, 国金证券研究所三本周重点关注美联储公布经济褐皮书美联储官员讲话以及日本核心机械订单, 美国新屋开工以及消费者信心 1. 美联储经济褐皮书美联储官员以及 FOMC 票委将对货币政策提供进一步指引 1 月 18 日凌晨, 美联储将公布经济褐皮书该报告包含 12 地区 FED 分行所提出的地区经济情况摘要与全国经济情况摘要, 公布时间为联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议的两周前分行报告通常包含零售业制造业农业银行业劳工市场薪资以及物价压力, 该报告为联邦公开市场委员会用于短期利率的决策中同日美国芝加哥联储主席埃文斯 (Charles Evans) 和达拉斯联储主席卡普兰 (Robert Steven Kaplan) 参加有关当前经济形势和货币政策的讨论美国克利兰夫联储主席 2018 年 FOMC 票委梅斯特 (Loretta Master) 也将会做一场有关货币政策沟通的报告美联储加息后的减税进度也值得进一步窥探, 联储官员的讲话将为市场定价下一次加息时间和指引 2. 本周重点关注日本 11 月核心机械订单指数美国 12 月新屋开工年化总数以及美国 1 月密歇根大学消费者信心指数本周重点关注 1 月 17 日早晨发布的日本 11 月核心机械订单环比 ( 料上滑 ) 1 月 18 日晚间公布的美国 12 月新屋开工年化总数 ( 万户 )( 料下滑 ) 以及 1 月 19 日晚间公布的美国 1 月密歇根大学消费者信心指数初值 ( 料下滑 ) 风险提示 : 1. 美联储货币收紧力度超预期, 加息节奏虽然有可能保持, 当同时叠加缩表, 推升长期利率上行, 带来名义利率的升幅较大 ; 但薪资收入等方面增速相对稳定, 减税带来的可支配收入增加体现在短期, 核心通胀仍有可能升幅较低 ; 从而导致美国实际利率上升速度较快, 引发经济下行压力加大 2. 减税对美国经济的影响集中在短期, 中长期影响存在较高不确定性一方面减税在带来短期经济增长加快的同时, 也带来贫富分化的加剧, 这可能导致美国的社会动荡更加明显, 不稳定的状态可能反而导致居民更倾向于储蓄, 从而拉低消费 ; 另一方面, 从中长期来看, 减税带来的是更高的不确定性和更高的财政赤字, 这也令政策制订的难度增加, 并且可能改变美国经济增长的结构, 缩短美国的经济复苏

11 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期发生下档触发挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否中国电信 3.77 3.79 不适用中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21