海外宏观周报

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干全
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1 2017 年 09 月 11 日海外宏观周报 ( ) 证券研究报告宏观经济报告美元指数会出现一轮衰退型上涨吗? 主要结论 : 一美元指数会出现一轮衰退型上涨吗?1. 今年以来的美元指数的下跌源于市场对欧美货币政策收紧的定价美德 10 年期国债收益率利差, 包含短端利率 + 通胀预期相对变化, 是美元指数较好的同步观测指标由货币政策收紧预期推升的美债和德债收益率上行幅度不同, 引发的美德 10 年期国债收益率利差收窄, 推升的美元指数下行, 属于增长型下行 2. 今年四季度可能迎来一波美元指数的衰退型上行美国经济增长仍具韧性, 但由于潜在经济增速较低, 季节性因素影响变大, 可能令四季度美国经济增速回落欧元区目前的强复苏持续性可能不高, 随着中国名义 GDP 增速的下降, 将拖累全球贸易, 从而使得出口对欧元区经济的贡献下降预计欧元区经济的下滑幅度可能超过美国, 从而使得市场对欧元区边际收紧的预期弱化, 甚至反向, 导致美德十年期国债收益率重新走扩, 出现一轮衰退型美元指数上涨 3. 衰退型美元指数上涨将对国际定价大宗商品形成双重打击增长型美元指数上涨令大宗商品与美元指数的负相关性变弱 ( 对应时间 2016 年 6 月至 2016 年 12 月 ), 增长型美元指数下跌对大宗商品价格形成双重支撑 ( 对应时间 2017 年 1 月初至 2017 年 8 月底 ), 衰退型美元指数上涨, 对大宗商品价格形成双重打击 ( 对应时间 2014 年 7 月至 2015 年 3 月 ) 今年四季度中国 GDP 下滑幅度可能超预期, 从而使得全球贸易改善程度弱化, 欧元区经济增速或也开始下滑, 但美国经济增长的韧性仍较强, 最终可能会出现衰退型美元指数上涨, 全球定价的大宗商品价格可能出现较大幅度下跌二欧元区二季度 GDP 小幅上修 1. 固定资本形成对 GDP 环比增长贡献由负转正, 拉动欧元区二季度 GDP 增速小幅上修但欧元区经济增速的边际变化对净出口依赖较高, 如果全球贸易改善程度弱化, 欧元区经济增速可能下降, 货币政策恐难以收紧边泉水分析师 SAC 执业编号 :S bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐联系人 (8621) duanxiaole@gjzq.com.cn 三本周重点关注英国央行 9 月利率决议, 美国通胀劳动力市场和零售等数据 1. 本周重点关注 9 月 12 日晚间公布的美国 7 月 JOLTs 报告 ( 职位空缺数料下降 ),9 月 13 日公布的美国 8 月份 PPI 同比 ( 升幅料超预期 ),9 月 14 日公布的英国 9 月利率决议美国 8 月份 CPI 同比 ( 升幅料超预期 ),15 日公布的美国 8 月份零售销售环比 ( 料低于预期 ) 美国 9 月密歇根大学消费者信心指数初值 ( 料小幅下降 ) 风险提示 : 货币收紧力度超预期引发经济下行压力加大此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 正文如下 : 一美元指数会出现一轮衰退型上涨吗? 1. 今年以来的美元指数的下跌源于市场对欧美货币政策收紧的定价市场对欧央行货币政策收紧的定价, 推升欧元汇率, 造成年内美元指数下行一方面, 今年以来, 虽然美联储加息两次, 并且可能在 10 月开启缩表, 但由于市场已经对美联储的货币收紧预期较为充分, 美债收益率长端不升反降另一方面, 今年欧元区经济增速加快, 通胀升幅也超出预期, 令市场对欧央行货币收紧的预期不断上升, 推升了德债收益率上行美德利差收窄推升欧元升值, 美元指数回落美德 10 年期国债收益率利差, 包含短端利率 + 通胀预期相对变化, 是美元指数较好的同步观测指标去年 11 月特朗普当选后, 市场通胀预期上升, 推升美债收益率升至近两年高点, 美德 10 年期国债收益率利差也升至 233bp, 美元指数随之升至的近 10 年高点随后, 市场的通胀预期开始逐步回落, 美债收益率也开始回落, 美德 10 年期国债收益率利差收窄, 欧元开始逐步升值, 美元指数下行使用 2014 年至今的数据, 将美德 10 年期国债收益率利差和美元指数进行回归分析后发现, 两者的相关性较高由货币政策收紧预期推升的美债和德债收益率上行幅度不同, 引发的美德 10 年期国债收益率利差收窄, 推升的美元指数下行, 属于增长型下行同样的, 我们观察 2016 年中至 2017 年初, 市场预期美国经济复苏力度, 快于欧元区复苏力度, 导致美德 10 年期国债收益率走扩, 推升美元指数上行, 属于增长型上行图表 1: 美德 10 年期国债收益率差对美元指数具有较高的解释力来源 :Wind, 国金证券研究所 - 2 -

3 2. 今年四季度可能迎来一波美元指数的衰退型上行美国经济增长仍具韧性, 但由于潜在经济增速较低, 季节性因素影响变大, 可能令四季度美国经济增速回落从私人部门来看, 消费和投资依然对经济支撑较强, 消费的领先指标薪资收入和消费者信心指数较高, 消费同步指标零售销售表现较好 ; 制造业 PMI 和建筑产出增速也稳步扩张, 但房地产投资增速有所下滑从政府部门来看, 政府消费相对稳健, 但较高的债务水平约束了政府投资的进一步扩张, 市场对特朗普基建转向负面定价从净出口来看, 美元指数的下跌对美国出口形成改善, 但从出口结构来看, 美国内生的需求可能也对出口产生较大影响另外, 飓风等临时性因素也可能对美国四季度经济增长形成影响整体来看, 美国经济增速的内在增长动力依然较强, 但季节性因素和临时因素影响, 可能令经济增速在四季度有所回落欧元区目前的强复苏持续性可能不高本轮欧元区的复苏边际贡献主要依靠出口带动从消费来看, 欧元区内部消费相对平稳, 但通胀涨幅高于薪资涨幅可能对消费形成压力从投资来看, 制造业 PMI 加速扩张, 对工业产出和建筑业产出仍形成一定支撑, 但领先指标德国制造业订单指数同比增速开始回落, 同时投资信心指数已连续三个月回落从净出口来看, 欧元区出口对中美依赖度较高, 中美名义 GDP 增速变化值可能开始分化, 两者之和开始下降, 将对欧元区出口产生较大影响 ; 另外, 今年以来欧元对人民币和美元大幅升值, 对出口的滞后影响可能从下半年开始显现整体来看, 随着中国名义 GDP 增速的下降, 将拖累全球贸易, 从而使得出口对欧元区经济的贡献下降预计欧元区经济的下滑幅度可能超过美国, 从而使得市场对欧元区边际收紧的预期弱化, 甚至反向, 导致美德十年期国债收益率重新走扩, 出现一轮衰退型美元指数上涨首先, 美国经济增长的内生动力要好于欧元区, 这样从内部需求的角度美国更好一些其次, 从政府干预的角度来看, 美国的财政政策相对可操作性更大, 但欧元区对货币政策的依赖程度更高, 出现衰退时对德债收益率的影响可能更大第三, 欧元区经济对外部需求依赖性更高, 如果全球贸易改善程度下降, 欧元区受到的影响更大第四, 年初开始的欧元升值, 对欧元区经济的影响也将开始逐渐显现整体上来看, 四季度可能出现欧元区经济下滑幅度超过美国的情形 - 3 -

4 图表 2: 中美名义 GDP 增速变化值对欧元区出口影响较大来源 :Wind, 国金证券研究所 3. 衰退型美元指数上涨将对国际定价大宗商品形成双重打击增长型美元指数上涨令大宗商品与美元指数的负相关性变弱在出现增长型美元指数上涨时, 由于全球经济复苏动能增强, 主要经济体对大宗商品的需求也明显增加, 同时风险偏好上升, 带动大宗商品价格上涨, 出现美元指数与大宗商品价格一起上涨的局面最近的例子是 2016 年 6 月至 2016 年 12 月, 在这段时期, 美元指数上涨 6.84%,CRB 金属现货指数上涨 19.44% 增长型美元指数下跌对大宗商品价格形成双重支撑出现增长型美元指数下跌, 意味着欧元区经济体的增长幅度要高于美国, 全球经济复苏比较强劲, 对大宗商品的需求形成正面提振同时, 美元指数走低, 从金融定价层面也对商品价格形成支撑在这种情形下, 商品价格会出现较明显的上涨今年以来的基本金属价格上涨, 就符合该情形, 从 2017 年 1 月初至 2017 年 8 月底, 美元指数下跌 9.53%, CRB 金属现货指数上涨 11.90% 衰退型美元指数上涨, 对大宗商品价格形成双重打击与增长型美元指数下跌的情形相反, 如果出现经济衰退, 并且欧元区经济下滑幅度高于美国, 造成美德十年期国债收益率利差扩大, 推动美元指数上涨, 那将形成衰退型美元指数上涨在这种情形下, 国际定价的大宗商品价格将受到需求面和金融定价层面的双重利空, 可能出现较大幅度的价格下行最近一次出现这种情形是在 2014 年 7 月至 2015 年 3 月, 在此期间, 美元指数上涨 23.34%,CRB 金属现货指数下跌 19.30% 今年四季度中国经济增速下滑幅度可能超预期, 从而使得全球贸易改善程度弱化, 欧元区经济增速或也开始下滑, 但美国经济增长的韧性仍较强, 最终可能会出现衰退型美元指数上涨, - 4 -

全球定价的大宗商品价格可能出现较大幅度下跌图表 3: 衰退型还是增长型美元指数变化, 对金属价格影响程度不同来源 :Wind, 国金证券研究所二欧元区二季度 GDP 小幅上修 1. 投资拉动欧元区二季度 GDP 增速小幅上修 9 月 7 日下午, 欧盟统计局公布的数据显示, 欧元区二季度经季调后终值 GDP 环比增长 0.

5 全球定价的大宗商品价格可能出现较大幅度下跌图表 3: 衰退型还是增长型美元指数变化, 对金属价格影响程度不同来源 :Wind, 国金证券研究所二欧元区二季度 GDP 小幅上修 1. 投资拉动欧元区二季度 GDP 增速小幅上修 9 月 7 日下午, 欧盟统计局公布的数据显示, 欧元区二季度经季调后终值 GDP 环比增长 0.6%, 持平于预期 ; 经季调后终值 GDP 年率同比增长 2.3%, 高于预期和前值的 2.2% 固定资本形成对 GDP 环比增长贡献由负转正具体拆分来看, 二季度欧元区经济增长分项中, 居民消费对当季 GDP 贡献 0.29%( 上个季度为 0.20%), 政府消费贡献为 0.10%( 上个季度为 0.04%), 固定资本形成总额贡献为 0.18%( 上个季度为 -0.05%), 存货变化贡献为 -0.06% ( 上个季度为 -0.08%), 货物和服务出口贡献为 0.51%( 上个季度为 0.61%), 货物和服务进口贡献为 -0.38%( 上个季度为 -0.17%) 欧元区经济增速的边际变化对净出口依赖较高, 货币政策恐难以收紧尽管欧元区当前的经济增长显示强劲, 但全球贸易复苏改善的力度在下降, 叠加欧元的大幅升值, 可能对欧元区的净出口产生影响同时, 欧元区内部的局面实际收入增速也在下降, 对内需形成压力因此, 欧央行空难以进一步收紧货币, 市场对欧元区收紧货币的预期可能逐步减弱, 甚至转向图表 4: 海外宏观数据跟踪和简评 ( 黑体部分为上周更新数据 ) - 5 -

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7 来源 :Bloomberg,Wind, 美国劳工部,Fed,ECB,BOJ,IFO, 国金证券研究所三本周重点关注英国央行 9 月利率决议, 美国通胀劳动力市场和零售等数据 1. 本周关注 8 月英国央行利率决议 9 月 14 日将公布英国央行 9 月利率决议一方面, 英国央行货币政策委员 6 月有变更, 近期英国部分经济数据向好 ; 另一方面, 英国脱欧谈判受阻, 政治风险依旧高企市场依然关注英央行对下一阶段货币政策的表述 2. 本周重点关注美国 PPI CPI JOLTs 零售销售以及密歇根大学消费者信心指数等数据本周重点关注 9 月 12 日晚间公布的美国 7 月 JOLTs 报告 ( 职位空缺数料下降 ),9 月 13 日公布的美国 8 月份 PPI 同比 ( 升幅料超预期 ), 9 月 14 日公布的美国 8 月份 CPI 同比 ( 升幅料超预期 ), 15 日公布的美国 8 月份零售销售环比 ( 料低于预期 ) 美国 9 月密歇根大学消费者信心指数初值 ( 料小幅下降 ) - 7 -

8 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD - 8 -

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S S S ROE.. 2010 09 10 (600704.SH) 18.93 A ( ) 374.75 ( ) 8,313.59 ( ) 28.69/13.50 300 2903.19 2638.80 27.24 22.24 17.24 12.24 090910 091209 100309 1,200 100602 100826 1., 2010.8.17 2. 2010.8.17 3.,2010.7.8 800 600