定量研究定期报告

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淯弗井
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1 定量研究定期报告证券研究报告分析师 : 王武蕾 wangwulei@xyzq.com.cn S assauthor 任瞳 rentong@xyzq.com.cn S 报告关键点我们希望梳理国内养老金体系的发展历程和投资管理情况, 一方面展望未来养老金体系的发展趋势, 另一方面为养老金管理机构提供参考 #title# 养老金系列研究之二 : 中国养老金体系及投资管理现状 #createtime1# 投资要点 summary 研究目标 : 近年来, 国内一系列养老金改革措施在快速推进, 参照海外经验养老基金会逐步成为资本市场最重要的参与力量, 因此我们希望梳理国内养老金体系的发展历程和投资管理情况, 一方面展望未来养老金体系的发展趋势, 另一方面为养老金管理机构提供参考 2018 年 9 月 10 日 relatedreport 相关报告养老金系列研究之一 : 美国养老金体系梳理及其投资管理经验借鉴团队成员 : 养老金体系 : 当前我国已初步构建起三支柱的养老保险体系, 第一支柱基本养老保障包括城镇职工养老保险和城乡居民养老保险, 第二支柱职业养老保障包括企业年金和职业年金, 第三支柱个人养老保障当前试行个人税延型养老险, 本文详细梳理了各类养老保障计划的改革发展历程制度现状和潜在挑战, 展望未来养老金体系的发展趋势养老金投资管理 : 当前我国的养老储备资金包括三方面, 基本养老保险基金社会保障战略储备基金和企业年金, 从历年长期投资收益来看, 社保基金 > 企业年金 > 基本养老保险基金, 本文详细梳理了各类养老金的投资管理政策, 同时指出了部分养老金在投资管理模式上潜在的风险与不足风险提示 : 模型基于合理假设前提下结合历史数据推导得出结论, 在市场环境转变时模型存在失效的风险

2 目录 1. 中国养老保障体系现状第一支柱 : 基本养老保障第二支柱 : 职业养老保障第三支柱 : 个人养老保障潜在挑战和应对养老金的投资管理基本养老金投资管理社会保障基金投资管理企业年金投资管理图 1. 基本养老保险基金历年收支情况 ( ) 图 2. 城镇职工基本养老保险参保人员抚养比情况 ( ) 图年全国各省市抚养比对比图 4. 城镇职工基本养老保险收入与征缴收入比较 ( ) 图年全国各省市结余基金剩余可支付月数图 6. 城乡居民养老保障体系的抚养比情况 ( ) 图 7. 城乡居民养老保障与城镇职工养老保障对比图 8. 不同情景假设下购买税延型养老险相对自身积累而言的收益情况图 9. 我国三支柱的养老保障体系图 10. 城镇职工基本养老的征缴收入与实际支出图 11. 城镇职工基本养老替代率水平发展趋势图 12. 城镇职工基本养老实际缴费率水平图 13. 中美家庭资产配置对比图 14. 中美家庭金融资产配置对比图 15. 基本养老金整体投资收益的估算 ( ) 图 16. 社保基金与上证综指逐年收益对比 ( ) 图 17. 企业年金与相关指数逐年收益对比 ( ) 表 1. 城镇职工基本养老保险制度变革历程 (1991- 至今 ) 表 2. 机关事业单位基本养老金制度改革历程 (1950- 至今 ) 表 3. 城乡居民养老保险制度的构建过程表 4. 企业年金制度的改革历程表年企业年金发展情况表 6. 职业年金制度的改革历程表 7. 中美两国养老金架构对比 (2017) 表 8. 社保基金投资范围及相应约束表 9. 企业年金投资范围及相应约束

3 报告正文随着人口老龄化趋势的日益加剧, 我国现行养老金体系面临越来越多的挑战, 近年来一系列的养老金改革措施在快速推进, 包括基本养老保险的全国统筹个人税延型商业养老保险的试行推广通过系列改革养老保障体系的稳健性有望提升, 参考海外经验养老金将会逐步成为资本市场最重要的参与力量本文希望对当前国内的养老保障体系以及投资管理现状做全面的梳理介绍, 并尝试进行国际比较, 一方面展望未来中国养老金体系的发展趋势, 另一方面为养老金管理机构提供参考 1. 中国养老保障体系现状自上世纪 90 年代开始, 我国开始逐步摸索建立多支柱的养老保障体系, 当前已形成以第一支柱基本养老保障为主体, 职业养老和个人养老辅助的养老保障结构, 本章尝试梳理不同支柱的发展历程及当前现状, 系统性的呈现我国养老保障体系的全貌 1.1. 第一支柱 : 基本养老保障当前我国的基本养老保障体系包括两部分, 即城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险截止到 2017 年年末, 参与基本养老保险的人数已达到 9.15 亿人, 其中城镇职工基本养老保险参保人数 4.03 亿人, 城乡居民基本养老保险参保人数 5.12 亿人, 基本实现了广泛覆盖的目标本节将针对这两类基本养老保障体系分别介绍改革发展历程制度现状 ( 缴费与待遇 ) 和潜在挑战三方面内容城镇职工公共养老金体系当前的城镇职工公共养老金体系实际上是包含城镇职工和机关事业单位基本养老保险两部分, 均实行的是社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度, 其中社会统筹部分实施的是现收现付制, 目的在于通过养老保障基金在在职和退休职工之间的调剂促进社会再分配, 个人账户部分则实施基金积累制, 目的在于减轻人口老龄化带来的养老金危机同时存在激励机制保持经济效率在 2015 年以前, 企业员工和公务员的养老保障体系并未统一, 因此我们分别对企业员工和机关事业单位员工的养老保障体系发展历史进行回顾一方面, 如下表 1 展示了城镇职工基本养老保障制度的变革历程, 至 2005 年城镇职工基本养老保险制度就基本建立, 后续在覆盖范围缴费比例和计发办法方面都未出现大的变动, 经过近 30 年的改革我国城镇企业职工养老保障体系已基本建立, 基本制度的省级统筹也在逐步完善, 国家层面的全国统筹也开始推进另一方面, 机关事业单位的养老金制度与城镇职工的养老保险制度存在较大差异 ( 包括筹资模式待遇水平等方面 ), 直至 2015 年机关事业单位退休制度开始逐步并入职工养老保障制度, 表 2 展示了新中国成立以来机关事业单位退休制度的变革历程 - 3 -

4 表 1. 城镇职工基本养老保险制度变革历程 (1991- 至今 ) 时间相关法律规定制度安排主要内容国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定中华人民共和国劳动法关于深化企业职工养老保险制度改革的通知关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定关于完善企业职工基本养老保险制度的决定关于推进企业职工基本养老保险省级统筹有关问题的通知关于进一步完善企业职工基本养老保险省级统筹制度的通知国务院关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知明确要逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度, 强调实行国家企业和个人三方共同承担养老责任要求用人单位和劳动者必须依法参加社会保险, 鼓励企业为员工建立补充保险, 提倡个人进行储蓄性保险提出社会统筹与个人账户相结合的城镇基本养老保险制度, 允省级政府设定基本养老保险缴费政策统一基本养老保险的缴费和支付规则缴费规则 : 企业缴费不超过企业工资总额的 20%, 个人缴费提高至 8%, 且企业 3%+ 个人 8% 计入个人账户 ; 支付规则 : 基础养老金为各省市上年度职工月平均工资的 20%, 个人账户养老金为本人账户存储额除以 120 缴费规则 : 要求逐步做实个人账户, 改变个人账户资金计入比例, 企业缴费全部进入社会统筹账户, 个人缴费进入个人账户 ; 支付规则 : 统筹账户以当地上年度在岗职工月平均工资和本人指数化月平均缴费工资的平均值为基数, 缴费每满 1 年发 1%, 个人账户按个人账户储存额除以计发月数第一次明确阐述基本养老保险省级统筹的重要意义和统筹标准 ( 基本养老保险制度缴费政策待遇政策基金使用基金预算和经办管理实现六统一 ) 再次强调了基本养老保险制度要尽快实现省级统一, 且不得自行调整费率和待遇标准, 要求最迟 2020 年以前实现省级统一逐步建立养老保险基金中央调剂制度, 确定中央调剂基金筹集支付管理规则, 为实现企业职工基本养老保险金的全国统筹铺资料来源 : 中国养老金体系构建研究, 兴业证券经济与金融研究院整理路 - 4 -

5 表 2. 机关事业单位基本养老金制度改革历程 (1950- 至今 ) 时间相关法律规定制度安排主要内容中央人民政府政务院财经经济委员会关于退休人员处理办法的通知关于国家机关工作人员退休处理暂行办法关于机关事业单位养老保险制度改革有关问题的通知事业单位工作人员工资制度改革实施办法国务院关于印发事业单位工作人员养老保险制度改革试点方案的通知关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定首次提出关于机关事业单位员工退休的法规明确国家机关工作人员与企业职工采取不同方式确定退休待遇人事部开始提出研究制定机关事业单位养老保险制度改革规定了离休和退休人员的待遇确定办法提出以山西上海浙江广东重庆等五省市作为试点改革完善事业单位工作人员养老保险制度, 强调与城镇职工基本养老保险并轨标志机关事业单位基本养老金制度与城镇职工基本养老金制度的同步待遇发放依据新人中人和老人离休人员分类制定资料来源 : 中国养老金体系构建研究, 兴业证券经济与金融研究院整理在基本养老保费缴纳层面, 人社部规定的是企业缴费比例不超过工资的 20%, 同时个人缴费比例为 8%, 具体执行层面当前各省市依然存在差异当前基本养老保费的工资缴纳基数是根据个人去年的在岗平均工资结合上下限来确定, 其中上限是该地区上年度城镇单位在岗职工月平均工资的 300%, 下限为该地区上年度城镇单位在岗职工月平均工资和城镇私营单位从业人员平均工资加权平均值的 60%, 各地对企业缴费比例并不统一, 上海为全国最高 20%, 广东全国最低为 13%-14%, 其他地区为 19%, 并且部分地区允许省内实行多层级的企业缴费比例规则 2018 年以前, 基本养老保险的征收模式并不统一, 通常有三种模式 :1. 社保局负责管理和征收, 由社保局核定企业的征收人数和基数 ;2. 社保局管理但委托税务局征收 ;3. 统一由税务局管理和征收但 2018 年 7 月 20 日, 国务院出台国税地税征管体制改革方案, 明确了社保和非税收入统一由税务局征收, 为后续企业职工养老保险金的全国统筹管理铺路当前在具体征收环节依然存在软约束情形, 养老保险税率高的地区依然会存在企业低缴少缴养老保险金情况, 一方面是由于征收主体的信息不对称, 另一方面是由于企业承担的社保费率过高等多重因素造成的 - 5 -

6 在养老金的发放环节当前也处于过渡期, 不同背景退休人员的待遇计算方式还存在一定差异, 不过未来有望逐步统一大的方向上, 未来退休时可领取的基本养老金包括两部分, 基础养老金和个人账户养老金两部分, 具体规则如下 : 退休后可领取养老金 = 基础养老金 + 个人账户养老金基础养老金 =( 当地上年度在岗职工月平均工资 + 本人指数化月平均缴费工资 )/2* 支付比例其中, 支付比例是缴费每满 1 年发 1% 个人账户养老金 = 个人账户储蓄额 / 计发月数其中, 计发月数根据本人退休时城镇人口平均预期寿命本人退休年龄利息等因素确定, 当前在个月不等基础养老金资金来源于统筹账户, 即企业缴纳部分, 个人账户养老金则来源于个人缴纳部分以及历年缴纳部分的利息收入从宏观角度, 下图展示基本养老保险基金 ( 包括城镇职工 + 城乡居民 ) 历年来的收支情况, 以 2017 年全年为例基金总收入亿元, 总支出亿元, 累计结余亿元, 结余资金剩余支付月份为 14.9 月, 基本养老保障基金快速发展且维持平稳运行图 1. 基本养老保险基金历年收支情况 ( ) 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理但在这背后, 也存在隐忧, 主要包括四个方面 : 1. 抚养比持续降低 : 人口老龄化趋势难以逆转, 导致抚养比持续下降, 未来基本养老金的支付压力会进一步增大, 截止 2017 年城镇职工养老保障体系中抚养比已下降到 2.65, 如果具体到省份可以看到在 2016 年就有 9 个省市的抚养比低于 2, 这也就意味着该地区收支不平衡的压力进一步扩大 ; - 6 -

图 2. 城镇职工基本养老保险参保人员抚养比情况 (1989-2017) 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理图 3. 2016 年全国各省市抚养比对比资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 2.

7 图 2. 城镇职工基本养老保险参保人员抚养比情况 ( ) 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理图年全国各省市抚养比对比资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 2. 财政支出压力逐年增加 : 自 2008 年以来, 可以观察到城镇职工基本养老金的征缴收入都只有基本养老保险收入的八成, 部分年份下降到七成, 意味着每年需要投资收入和财政补贴达到 2-3 成, 且缺口逐年增加 ; 图 4. 城镇职工基本养老保险收入与征缴收入比较 ( ) - 7 -

资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 3. 地区养老金收支差异扩大 : 当前养老金基本实现省级统筹, 但不同省份因经济发展水平和老龄化严重程度不同, 导致部分省份养老金结余较多 ( 例如广东北京累计结余基金可支付当地未来两年的养老金 ),14 个省市基本养老金节约可支付月数不足 1 年, 部分省份养老金没有结余 ( 转负 ), 财政支付补贴压力继续上升 ; 图 5.

8 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 3. 地区养老金收支差异扩大 : 当前养老金基本实现省级统筹, 但不同省份因经济发展水平和老龄化严重程度不同, 导致部分省份养老金结余较多 ( 例如广东北京累计结余基金可支付当地未来两年的养老金 ),14 个省市基本养老金节约可支付月数不足 1 年, 部分省份养老金没有结余 ( 转负 ), 财政支付补贴压力继续上升 ; 图年全国各省市结余基金剩余可支付月数资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 4. 养老金隐性债务未解决, 做实个人账户难度加大 : 我国的基本养老保障制度是统筹账户现收现付制 + 个人账户基金积累制, 但由于养老金支付压力长期存在, 因而个人账户一直采取记账形式而并没有实际资金基于披露的 2015 年数据, 城镇职工养老金个人账户记账金额为亿元, 实际个人账户基金金额仅 3274 亿元 ( 不足 10%), 形成空账亿元, 即使考虑统筹账户中的亿元, 依然存在近 4000 亿的缺口城乡居民公共养老保障体系虽然从基金规模角度城镇职工养老保障体系占据基本养老保障体系的核心地位, 但从参与人数来看城乡居民养老保障体系已超过前者截至 2017 年年末, 城乡居民公共养老保险参保人数 5.12 亿人, 全年城乡居民基本养老保险基金收入 3304 亿元, 累计结余 6318 亿元之所以基本养老保障体系存在城镇职工和城乡居民保障体系两部分, 原因是 - 8 -

9 在新中国成立的很长一段时间, 我国的公共养老保障体系主要覆盖城镇企业职工和机关事业单位, 对于未参加正规就业的劳动者而言, 基本未被公共养老体系所覆盖不过近十多年来, 随着 2009 年和 2011 年逐步开始的新型农村养老保险和城镇居民养老保险, 将我国基本养老保险的覆盖范围大幅扩大, 并最终在 2014 年建立了全国统一的城乡居民基本养老保险制度表 3. 城乡居民养老保险制度的构建过程时间相关法律规定制度安排相关内容县级农村社会养老保险基本方案 ( 试行 ) 关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见国务院关于开展城镇居民社会养老保险试点的指导意见国务院关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见构建了被称为老农保的农村社会养老保险制度, 采取个人账户积累制, 参保人数一直不高, 最终覆盖率不足 10% 开始探索建立个人缴费集体补助政府补贴相结合的新型农村社会养老保险制度, 被称之为新农保, 特点是有国家配套的财政补贴启动城镇居民社会养老保险试点工作决定将新农保和城居保两项制度合并实施, 建立统一的城乡居民基本养老保险制度资料来源 : 中国养老金体系构建研究, 兴业证券经济与金融研究院整理当前城乡居民养老保险的缴纳是在全国层面设定缴费原则, 每年缴费为 , 1500 和 2000 共 12 个缴费档次, 然后各省市地方政府根据实际情况增设缴费档次, 最高不超过当地灵活就业人员参加职工基本养老保险的年缴费额在个人缴费的基础上, 地方政府对参保人缴费给予补贴, 补贴标准仍然是因城施策因此, 基本养老金待遇水平不同地区差异也较大, 国家每年会设定城乡居民养老保险的最低标准, 在此基础上各省市进行适当提升经过近 10 年的改革, 城乡居民养老保险体系最大的成就在于实现了广泛覆盖, 强化了政府企业和个人三方共担责任进行养老的理念, 但在此同时我们也注意到当前制度潜在的困难 : 1. 城乡居民养老金的收支平衡对财政补贴的依赖可能更大 : 从近六年的缴费和领取人数来看, 抚养比同样快速降低,2017 年抚养比达到 2.29 低于城镇职工养老金的抚养比 (2.65) 并且从当前的待遇制度设计来看, 当参保人的生存年龄超过退休年龄与基本养老金计发月数之和之后, 需要使用调剂金和财政资金来弥补, 其中调剂金主要是超过应计个人账户利息以外的增值结余, 这部分相对较小, 较低的抚养比和投资收益使得未来财政补贴的支付压力进一步上升 ; 图 6. 城乡居民养老保障体系的抚养比情况 ( ) - 9 -

10 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 2. 城乡居民养老金收入绝对水平相对较低 : 截止到 2017 年, 城镇职工养老金全国平均水平是 2876 元每月, 待遇水平能够基本保障老年人的生活, 但是城乡居民养老金全国平均水平是 127 元每月, 保障水平还相对有限图 7. 城乡居民养老保障与城镇职工养老保障对比资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 1.2. 第二支柱 : 职业养老保障与城镇职工基本养老保障体系相对应, 我国的职业养老保障体系也包含两部分 : 企业年金制度和职业年金政策类似的, 下文我们逐步从改革发展历程制度现状 ( 缴费与待遇 ) 和潜在挑战三方面来介绍企业年金制度根据企业年金试行办法的规定 : 企业年金, 又称职工补充养老保险, 是企业和员工在参加基本养老保险的基础上, 在国家的指导和鼓励下, 根据本企业经济状况自愿为员工建立的一种以弥补基本养老保险替代率不足提高员工退休生活保障水平为目的的补充养老保险计划 2017 年年末, 全国已有 8.04 万户企业设立了企业年金, 参加职工人数达到 2331 万人, 年末企业年金基金累计结余

11 12880 亿元企业年金自 1991 年被国家明确的提出后, 经过 20 多年的发展基本建立了较为完善的企业年金制度框架, 具体改革历程如下表所示表 4. 企业年金制度的改革历程时间相关法律规定制度安排相关内容国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定企业年金试行办法企业年金基金管理试行办法关于企业年金职业年金个人所得税有关问题的通知明确地提出国家提倡鼓励企业实行补充养老保险对企业年金进行了明确的定义, 规范了企业年金基金的具体操作行为标志着我国企业年金或职业年金在税务处理上采取了 EET 的模式资料来源 : 中国养老金体系构建研究, 兴业证券经济与金融研究院整理在企业年金的缴纳环节, 根据企业年金试行办法的规定 : 企业缴费每年不超过本企业上年度职工工资总额的 1/12, 企业和个人缴费合计不超过本企业上年度职工工资总额的 1/6 针对企业, 在缴费环节占工资总额 5% 范围内的部分可以在企业所得税前列支, 职工个人缴费在不超过当地社会平均工资的 300% 的 4% 标准内部分可税前抵扣对于企业年金的领取原则, 当前国内政策规定除了退休出国和死亡三种情形外其他情况下企业年金基金都不得提前支取, 个人账户在退休后可以按月或分次提取, 直至个人账户资金领取完毕为止个人账户资金可随同转移, 新就业单位没有企业年金制度或失业期间, 个人账户可由原管理机构继续管理企业年金的税收政策采取了 EET 的延期纳税模式, 即在年金缴费环节和年金基金投资运营收益计入个人账户环节免税, 最后在领取年金时按工资薪金所得项目适用的税率纳税,EET 模式的确定对企业年金的发展产生了促进激励作用随着 2004 年企业年金试行办法的生效, 部分企业开始着手构建合格的企业年金计划, 总的来说当前企业年金计划的发展依然相对缓慢,2017 年企业年金积累基金额仅相当于全国 GDP 的 1.56%, 企业年金参加职工数仅相当于城镇职工基本养老保险参保人数的 5.79%, 且 2015 年之后企业年金参保人数增幅极小表年企业年金发展情况年份建立企业数参加职工人数基金累计结存

12 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理之所以企业年金发展缓慢, 我们认为主要有三点原因 : 第一, 基本养老保险费率过高, 企业的缴费意愿不足, 国内当前基本养老保险的费率达到 28%, 若考虑医疗失业生育保险等企业和个人合计缴纳的费率超过 40%, 以美国为例基本养老保险企业和个人合计缴纳仅 12.4%, 从替代率看国内基本养老保障的替代率水平显著高于美国 ; 第二, 个人并不能自由选择企业年金的投资模式, 虽然大家倾向于将国内的企业年金跟美国的 401(K) 计划进行类比, 但是当前企业年金由企业统一确定投资模式, 整体风险偏好较低, 难以满足不同投资者的个性化需求当前市场有呼声提倡将基本养老保险的个人账户和企业年金个人账户合并组成第二支柱, 不过从当前现实情形来看已难以实现 ; 第三, 小微企业的盈利能力较弱难以建立企业年金, 据报道当前国内企业足额缴纳基本养老保险的比例都不到三成, 因而能够满足基本养老保障前提再设立企业年金的企业更少, 近年来企业年金参加人数增速明显放缓一定程度上跟经济下行压力上升企业盈利能力下降有关职业年金制度职业年金是指机关事业单位工作人员在参加基本养老保险基础上, 建立的补充养老保险制度, 是作为机关事业单位退休制度并轨后弥补基本养老金待遇下降的手段表 6. 职业年金制度的改革历程时间相关法律规定制度安排相关内容事业单位工作人员养老保险制度改革试点方案事业单位职业年金试行办法关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定机关事业单位职业年金办法以五省市为试点, 探索尝试事业单位工作人员基本养老保险和职业年金制度的设计正式决定在试点的五个省市试点事业单位养老制度改革明确提出机关事业单位在参加基本养老保险的基础上, 应当为其工作人员建立职业年金单位按本单位工资总额的 8% 缴费, 个人按本人缴费工资的 4% 缴费对职业年金的适用范围缴费规则基金构成账户管理领取条件等相关事宜进行了明确说明资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院整理与企业年金不同的是, 职业年金具有强制性, 强制适用于所覆盖的所有人群除此之外, 部分职业年金的个人账户采用了名义账户制 (Nominal defined contributions, NDC), 相当于待遇确定型和缴费确定型的混合型制度, 在给付上采用积累制但在融资方面采取现收现付制具体来说, 职业年金的个人缴费实行实

13 账积累, 单位缴费部分若是财政全额供款单位使用名义账户, 非财政全额供款单位实行实账积累, 使用名义账户的每年按照国家统一公布的记账利率计算利息, 使用实账积累的采取市场化投资运营截止到现在, 职业年金的推广实施还在进行当中, 并未有实现全覆盖, 且由于部分单位采取记账而非实缴模式, 因而最新确切的职业年金规模难以获得, 名义账户的利率设定规则依然不明确, 职业年金制度未来还有待进一步规范化 1.3. 第三支柱 : 个人养老保障我国在个人养老保障上的制度设计探索起步较晚, 其中个人税收递延养老保险是我国养老保险体系第三支柱的一种尝试,2018 年 4 月, 财政部等五部委联合发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知, 宣布在在上海市福建省 ( 含厦门市 ) 和苏州工业园区三地实施税延养老险试点进一步,5 月 7 日发布的个人税收递延型商业养老保险产品开发指引明确了产品设计原则要素及管理收费模式等内容当前试点政策给予了一定的税收优惠, 体现在三个层次上 : 第一, 个人缴费税前扣除, 每月最高可降低应纳税所得额不得超过税前工资的 6% 及 1000 元, 相当于每月税延额度为边际税率个人缴费 ; 第二, 账户资金投资收益暂时免税 ; 第三, 个人领取商业养老金时征税, 不过当前允许在达到一定标准时减免 25% 的个税, 剩余个税按 10% 比例缴纳按照当前个人税延商业养老保险产品开发指引, 产品类型可以划分为三类 : 收益确定型收益保底型收益浮动型, 对应 A/B/C 三类产品 : 1. A 类产品, 是指在积累期提供确定收益率 ( 年复利 ) 的产品, 每月结算一次收益 ; 2. B 类产品, 是指在积累期提供保底收益率 ( 年复利 ), 同时可根据投资情况提供额外收益的产品, 每月或每季度结算一次收益根据结算频率不同, 分为 B1 类产品 ( 每月结算 ) 和 B2 类产品 ( 每季度结算 ); 3. C 类产品, 是指积累期按照实际投资情况进行结算的产品, 至少每周结算一次在产品的领取期, 则可以划分为保证返还账户价值终身月领 ( 或年领 ) 和固定期限 15( 或 20) 年月领 ( 或年领 ) 两种那从微观个人角度, 个人税延型养老险的税收优惠到底有多高? 我们认为最终的优惠效果主要取决于产品设定的利率水平个人投资能力的机会成本和工资的边际税率水平我们设定产品的年化复利水平为 3.5%, 下图展示了不同工资水平和个人投资年化复利水平下的收益情况具体来说我们假定工作 35 年, 且个人工资水平不变动下, 计算退休时保险产品账户相对自我投资账户的超额收益可以看到, 在中性假设 ( 个人投资 3.5% 年化复利 ) 下, 扣除社保费用后税前工资超过时购买税延型养老险就已经有超额收益了当然在本文的计算中未考虑通货膨胀工资增长 B/C 产品类型投资收益产品附加保险条款等复杂因素, 另外工资增速超过税收调整速度产品投资收益提升等都会提升产品的吸引力总的来说, 个人税前工资越高, 或个人投资能力越弱, 购买税延型养老险能够享受到的优惠就越大

14 图 8. 不同情景假设下购买税延型养老险相对自身积累而言的收益情况资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理针对个人养老保障, 除了保险机构参与之外, 相信在不久的未来公募基金等其他主力资管机构也会逐步加入今年以来, 公募基金也在积极申报和募集养老金产品, 包括目标风险目标日期等更多样化的投资工具, 能够给投资者提供更多的自主投资选择空间, 未来数年个人商业养老有望走上快车道 1.4. 潜在挑战和应对总的来说, 经过 30 年的改革发展, 我国初步建立起了三支柱养老保障体系, 搭建了现代化以政府企业个人三方责任共担的现代化养老制度框架, 为养老体系的发展奠定了良好基础图 9. 我国三支柱的养老保障体系养老保障体系基本养老保障职业养老保障个人养老保障城镇职工基本养老保险城乡居民基本养老保险企业年金个人年金税延型商业养老型资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理包括 : 但在此同时, 我们也看到了当前养老保障体系发展过程中潜在的挑战, 主要

基本养老保险面临支付缺口养老金缺口包括两种口径 : 现实缺口, 即每年收取的养老保险收不抵支的情况 ; 全口径缺口, 指预计到若干年后制度转轨完成期间每年养老金收支缺口的总计值针对现实缺口, 以城镇职工基本养老为例, 自 2012 年开始征缴收入就低于基金总支出, 且 2011-2016 连续五年持续走低,2017 年最新数据来看征缴收入能覆盖总支出近 88%, 若以 ( 总收入 - 财政补贴

15 基本养老保险面临支付缺口养老金缺口包括两种口径 : 现实缺口, 即每年收取的养老保险收不抵支的情况 ; 全口径缺口, 指预计到若干年后制度转轨完成期间每年养老金收支缺口的总计值针对现实缺口, 以城镇职工基本养老为例, 自 2012 年开始征缴收入就低于基金总支出, 且连续五年持续走低,2017 年最新数据来看征缴收入能覆盖总支出近 88%, 若以 ( 总收入 - 财政补贴 - 总支出 ) 作为现实缺口当前达到 2746 亿元关于全口径缺口, 由于涉及时期较远, 且与长期经济运行状况和人口总量及结构有关, 依据不同假设和模型计算结果存在差异, 但从已有学术研究看长期的缺口压力更大由于离退休人数的持续增加和抚养比的持续降低, 支出缺口持续存在将给财政支持增加较大压力图 10. 城镇职工基本养老的征缴收入与实际支出美国资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理三支柱的发展不均衡, 当前国内养老过于依赖第一支柱虽然当前已构建了三支柱的养老体系, 但是国内养老保障制度的发展还不够健全, 养老体系结构并不合理, 当前国内养老过于依赖第一支柱下表对比了 2017 年中美三支柱养老金体系的现状, 可以看到美国的三支柱养老金体系中第二三支柱占据主体地位, 而第一支柱占整体养老金资产的比重不到 8% 国内当前的养老金资产主要仍是基本养老金, 占比接近 80%, 企业年金的规模还相当小表 7. 中美两国养老金架构对比 (2017) 名称第一支柱基本养老金第二支柱职业养老金第三支柱个人养老金合计规模 ( 万亿美元 ) 占养老金资产比重 7.83% 59.54% 32.63% 100% 占 GDP 比重 11.29% 85.85% 47.04% %

16 中国规模 ( 万亿人民币 ) 占养老金资产比重 79.58% 20.42% 0.00% 100% 占 GDP 比重 6.07% 1.56% 0.00% 7.63% 注 : 基本养老金已包括城镇职工基本养老和城乡居民养老金, 职业养老仅包括企业年金, 当前职业年金的实际规模未知, 第三支柱仅个人税延型商业保险自 2018 年开始试点, 无统计数据, 另外此处未考虑社会保障基金资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理缴费基数不实, 但理论缴费率过高我国目前基本养老保险理论的缴费率为 28%, 在世界范围来看处于较高水平, 如果考虑五险一金等其他因素社保费率整体处于很高水平, 一定程度上挤压了第二三支柱的发展空间不过由于国内基本养老金缴纳时的缴费基数与实际工资并不完全挂钩, 导致在计算替代率和缴费比例时存在两种算法针对替代率, 第一种常见算法是当前人均养老金与城镇职工社会平均工资的比值, 可以看到在 2000 年以前替代率都维持在较高水平超过 70%, 但 2000 年以后持续下降,2010 年以来基本维持在 45% 水平 1 考虑到国内的职工养老以基本养老保险为主, 因而整体养老金替代率已经持续处于较低水平 2 另一方面, 由于基本养老金的缴纳环节, 部分企业选择低基数缴纳, 因而整体的人均缴费基数占社会平均工资的比重在 70% 附近, 如果按人均缴费基数作为替代率的分母, 则替代率水平会显著上升 ( 据中国社会保险发展年报披露替代率在 65%-67% 水平 ) 图 11. 城镇职工基本养老替代率水平发展趋势资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理具体来说, 我们可以逐年比较人均缴费与上年度平均工资情况, 可以看到实际的缴费率在 16%-17% 的水平, 与规定的企业账户 20%+ 个人账户 8% 相比差异明显图 12. 城镇职工基本养老实际缴费率水平年以来引入养老金待遇调整机制后养老金替代率基本稳定 2 根据国际劳工组织公约, 养老保险替代率警戒线在 40%-50% 之间

17 资料来源 :Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理缴费基数的不实很大程度上对冲了高缴费率, 但这种机制存在两方面问题 : 第一, 养老金的发放依据社会平均工资, 而养老金的缴纳依据缴费基数, 两者不一致导致养老金收支不平衡问题 ; 第二, 由于征收不严导致该机制下鼓励企业少缴养老金因此, 当前政策将社保征收转移给税务单位弥补了之前制度的漏洞, 不过后续希望能够看到缴费税率的下降, 通过严格执行缴费 + 降低社保费率方式保证整体的征缴平稳变化, 并形成良好的征缴机制第二三支柱的投资选择缺少一定灵活性当前无论是第二支柱的企业年金还是第三支柱的个人税延型养老险, 个人投资决策的灵活度较低美国的 401(K) 计划允许个人账户自由选择基金产品,IRA 账户则灵活性更强基本等同于证券账户, 因此能够给个人带来较高的参与感, 并且可以满足不同风险偏好投资者的需求为了平衡灵活性和资金安全性, 可以仿照 401(K) 账户形式, 提供多种类型的中低风险基金给投资者选择, 并通过合格默认投资选择 QDIA, 帮助职工选择合适的养老金产品微观家庭层面居民资产配置过度依赖房地产当然从微观层面来看, 三支柱不均衡发展原因还是来自家庭资产配置选择的结果, 以中美家庭资产配置结构来看, 国内居民将接近七成的资产配置在房地产上, 金融资产的配置比例仅一成, 且从金融资产的分布来看现金类资产占比仍超过 50%; 相比较美国家庭资产配置中占比最高的是金融资产, 且金融资产主要组成为养老金资产和股票近十多年来房价的持续上涨, 导致居民对房价上涨的预期从未被打破, 一方面因为供需不平衡导致的居住需求, 另一方面因为价格上涨导致的投资需求, 使得居民在配置行为上过度将资产配置于房地产中在当前的配置结构下, 家庭资产配置组合暴露了很高的房价风险图 13. 中美家庭资产配置对比

18 注 : 中国为 2016 年调查统计数据, 美国为 2013 年调查统计数据资料来源 : 家庭金融资产配置风险报告, 兴业证券经济与金融研究院整理图 14. 中美家庭金融资产配置对比注 : 中国为 2015 年调查统计数据, 美国为 2013 年调查统计数据资料来源 : 家庭金融资产配置风险报告, 兴业证券经济与金融研究院整理因此, 只有逐步渐近式的降低居民对房价的上涨预期, 同时资本市场进一步加强公司治理完善制度, 长期逐步引导居民改变资产配置行为, 并逐步增加养老金资产的配置, 加强家庭资产组合抗风险能力 2. 养老金的投资管理本文的前半部分重点介绍了我国养老金体系的构建过程及发展现状, 从海外养老金的体系的发展来看, 养老基金收入主要存在三个重要来源 : 第一, 基本养老金的征缴或企业个人养老金的存储 ; 第二, 政府或其他组织的补助 ; 第三, 养老金的投资管理收入, 从海外成功的养老金管理模式上来看投资收益的贡献越

19 来越大当前我国养老金储备的来源主要包括三方面 : 基本养老保险金社会保障基金和企业年金, 截止 2017 年年末规模分别是 5.02 万亿,2.22 万亿和 1.29 万亿在多支柱的养老金体系下, 不同养老金的投资期限投资目标都不相同, 因此我们尝试对国内当前的养老金投资管理模式进行梳理 2.1. 基本养老金投资管理我国基本养老金中城镇职工养老金规模占比接近九成, 其采取的是社会统筹和个人账户相结合的模式, 但是由于制度建立初期养老金的支付压力较大, 导致个人账户实际上只采取记账而非实际投资的模式, 当前来看整体实行的就是现收现付的统筹账户制度, 近年来个人账户的基金实际规模已在逐步缩小当前基本养老金的投资管理面临提升收益性和加强安全性流动性管理的平衡 : 从总量来看, 随着抚养比的下降基本养老金面临的收支缺口会逐步增大, 为了缓解财政负担必然面临提升资金收益的要求, 但是由于当前实行的现收现付制度, 导致资金面临较大的安全性和流动性压力, 以美国的 OASDI 计划为例所有资金都只买卖特殊国债或收益凭证, 提高收益最重要的方法就是提高权益资产的配置比例, 但是中短期权益资产尤其 A 股的波动较高, 提高配置比例必然增加组合的风险暴露, 资金安全性受到影响 ; 从结构来看, 基本养老金当前并未实现全国统筹, 而是省级统筹, 因此出现部分省份养老金已无结余依托财政补给或养老金调剂, 部分省份因抚养比较高结余较高可支付月数长, 从省级的角度可以对结余资金进行长期投资, 但是如果后续面临资金的调剂会导致投资期限缩短, 因而增加了资产配置难度 2017 年, 已有 14 个省市与社保理事会签订了委托合同, 并有亿元资金到账开始投资, 该部分资金 2017 年投资收益率是 5.23% 由于基本养老金是由各省级负责管理投资, 因此未找到历年整体基本养老金投资收益情况, 不过我们可以通过 ( 总收入 - 征缴收入 - 财政补贴 ) 反推出投资收益, 并根据投资收益 2/( 期初结余 + 期末结余 ) 初略估计基本养老金整体的投资收益, 从计算结果来看年平均收益率在 4% 附近, 同时投资收益对基金收入的贡献也在 4%-5% 范围图 15. 基本养老金整体投资收益的估算 ( )

资料来源 : 人力资源与社会保障事业发展统计公报, 兴业证券经济与金融研究院整理在 2015 年国务院就印发了基本养老保险基金投资管理办法, 其中明确了基本养老金的可投资范围以及各类资产投资比例的上下限限制, 不过从估算的投资收益来看并出现大的变化我们认为, 完善基本养老金的投资管理最重要的步骤是在全国层面做好统筹规划及精算平衡, 在此基础上再设置资产配置目标并进行投资管理 2.2. 社会保障基金投资管理 3 社会保障基金是政府为完善社会保障体系在 2000 年另筹资金建立的, 作为重要战略储备资金, 以从容应对老龄化高峰时期的社会保障支出社保基金的投资政策包括三方面 : 1.

20 资料来源 : 人力资源与社会保障事业发展统计公报, 兴业证券经济与金融研究院整理在 2015 年国务院就印发了基本养老保险基金投资管理办法, 其中明确了基本养老金的可投资范围以及各类资产投资比例的上下限限制, 不过从估算的投资收益来看并出现大的变化我们认为, 完善基本养老金的投资管理最重要的步骤是在全国层面做好统筹规划及精算平衡, 在此基础上再设置资产配置目标并进行投资管理 2.2. 社会保障基金投资管理 3 社会保障基金是政府为完善社会保障体系在 2000 年另筹资金建立的, 作为重要战略储备资金, 以从容应对老龄化高峰时期的社会保障支出社保基金的投资政策包括三方面 : 1. 投资目标的设定 : 包括中长期目标和短期目标, 中长期目标是年平均投资收益率超过通货膨胀率 +2%, 短期目标为战胜复合投资基准 4 ; 2. 投资品种的确定 : 全国社会保障基金投资管理暂行办法对社保基金可投资资产类别和比例进行了明确规定, 后续有所补充当前全国社保基金可投资品种涵盖了境内和境外两大部分, 境内包括银行存款各类债券 ( 国债金融债企业债 ) 股票证券投资基金股权股权投资基金和信托等, 境外包括银行存款外国各类债券 ( 政府债公司债 ) 股票基金掉期远期等投资范围宽泛, 但当前未把商品期货和房地产纳入投资范围表 8. 社保基金投资范围及相应约束类别下限上限银行存款整体 40% 国债政策性金融债 ( 其中存款 10%) 100% 企业债 0% 10% 股票投资 0% 40% 实业投资 0% 20% 股权投资基金 0% 10% 3 4 由中央财政预算拨款国有资本划转基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集资金构成参考养老基金投资管理

21 信托投资 0% 5% 资产证券化 0% 10% 境外投资 0% 20% 资料来源 : 养老基金投资管理, 兴业证券经济与金融研究院整理 3. 投资政策流程 : 包括三项战略资产配置计划年度战术资产配置计划和季度资产配置执行计划, 战略资产配置是展望未来五年但需要每年审视确定长期收益风险特征, 年度战术资产配置确定未来一年各大类资产的配置比例, 季度跟踪判断是否需要调整当前资产配置比例从 2001 年 2017 年末,17 年时间年复合利率高达 8.44%,17 年间仅一年出现亏损且亏损幅度相对较小, 与美国代表性的公共养老金加州退休基金相比, 在长期收益和风险控制能力上都胜出一筹图 16. 社保基金与上证综指逐年收益对比 ( ) 资料来源 : 社保理事会, 兴业证券经济与金融研究院整理进一步, 若简单将 60% 债券 ( 中债新综合财富 )+40% 股票 ( 上证综指 ) 合成作为比较基准 5, 可以看到社保组合相对基准有接近 2% 的长期收益, 且波动风险和下行风险显著降低, 这部分来源于分散化收益资产配置决策基金选择 Alpha 贡献等 2.3. 企业年金投资管理企业年金的投资管理主要依据企业年金基金管理办法, 根据管理规定企业年金只能投资于境内资产, 同时也对各类投资品种设置了投资比例上下限, 其中权益类资产投资上限为 30% 表 9. 企业年金投资范围及相应约束类别下限上限活期存款央行票据债券回购和货币市场基金 5% 100% 固收类资产 0% 95% 股票股票基金混合基金等 0% 30% 5 可能存在高估, 因为 40% 为政策上限, 实际配置不一定到达上限水平

22 基础设施债权计划 0% 30% 信托计划 0% 10% 资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院整理在过去的 11 年间全国企业年金基金年复合利率为 7.34%, 且仅有两个年度存在负收益且下行风险很小, 从收益风险比来看取得了优异的成绩但在此同时需要指出的是, 同期社保基金的年复合利率为 9.30%, 若以 70% 债券 ( 中债新综合财富指数 )+30% 股票 ( 中证 800 全收益 ) 作为基准, 基准在对应区间的年复合利率也达到了 8.36% 图 17. 企业年金与相关指数逐年收益对比 ( ) 资料来源 : 全国企业年金基金业务数据摘要, 兴业证券经济与金融研究院整理对比而言, 企业年金的长期收益能力低于基准和社保基金, 我们认为这既有制度层面原因也有年金委托人的认知因素 : 1. 部分企业年金的长期投资目标不明确, 考核短期化且绝对收益和相对收益并存 : 虽然企业年金是可用于长期投资的基金, 但是企业委托人担心短期投资损失, 因此往往跟管理机构签订合同较短 (1-3 年 ), 且合同期间同时考核绝对收益和相对收益, 由于绝对收益的限制容易导致组合风险承受能力较低, 或采取 CPPI/TIPP 等风险管理措施, 虽然短期控制了下行风险但是损失了长期收益能力 ; 2. 企业年金投资范围受限, 有待进一步放开 : 在当前企业年金的投资中仅限于境内投资, 无法参与境外投资, 这一定程度上降低了组合多元分散化投资带来的潜在收益, 即使从支持实体经济角度, 无法投资在美股港股上市的中概股公司, 也降低了年金组合分享中国新经济发展的收益 ; 3. 企业年金由企业统一管理, 职工没有自由选择权 : 在前文中我们提到, 美国 401(K) 计划是企业设立账户雇员自行决定投资, 往往企业不愿承担风险担心组合亏损, 但实际上不同员工的风险承受能力不同, 限制了员工选择权, 反而使得部分风险承受能力高的员工获取更高收益的能力

23 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~15% 之间评级标准为报告发布日后的 12 个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间股票评级公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 证券市场代表性指数的涨跌幅其中 : A 股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准行业评级无评级推荐中性回避由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外 ) 本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 15 层邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701 邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn

范本

2017 1 2 3 4 5 + 6 7 2017 12978.28 12662.37 315.91 12717.02 10 61.26 190 2017 12662.37 2016 5972.09 6690.28 112.03% 2017 6000 12401.11 97.94% 10 0.08% 61.26 0.48% 190 1.5% 1 6401.11 2016 5822.09 579.02