目录 1. 途牛 : 国内领先的在线度假预订平台专注大众旅游的在线旅游零售商风投机构扎堆, 股权相对分散收入增长快速, 近三年持续亏损在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔旅游行业 : 受益消费升级, 保持

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魄夷皮
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1 专题研究报告途牛, 国内领先的在线度假预订平台刘霞 ( 高级分析师 ) 电话 : 邮箱 : liuxia@gzgzhs.com.cn 执业编号 : A 中小市值研究在线旅游系列研究第一篇专注大众旅游的在线度假零售商途牛旅行网于 2006 年 10 月由于敦德和严海锋二人共同创立, 主打旅游线路预订, 定位为在线度假零售商, 主要客户群为休闲旅游消费人群途牛提供了 10 万余种旅游产品供消费者选择, 涵盖跟团自助自驾邮轮酒店签证景区门票以及公司旅游等, 已服务累计超过 450 万人次出游在线旅游保持高速增长, 在线度假前景广阔 2013 年中国在线度假市场交易规模约为 293 亿元,2013 年增速为 38%, 近五年复合增速为 69%, 高于在线旅游行业近五年复合增速 (37%), 也高于旅游行业近五年的复合增速 (12%) 2013 年中国旅行社行业在线渗透率为 9.2%, 未来有望进一步提高从在线度假的市场竞争格局来看携程途牛驴妈妈以 23.3% 9.8% 和 3.4% 的市场份额分列前三, 参考在线机票和在线酒店行业, 未来在线度假市场集中度将进一步提升国内领先的旅游产品在线代理商, 产品品类丰富途牛提供品类丰富的在线度假产品, 涵盖中国所有知名景点以及超过 70 个国家的一级旅游景点产品线由自主跟团游 ( 超过 10 万 SKU) 自助游( 超过 10 万 SKU) 旅游定制服务以及景点门票( 包括国内外 1000 多家景点 ) 构成 2013 年公司 70% 的收入来自于出境游,64% 的收入来自于跟团游目前有国旅中青旅众信旅游等 3000 多个旅游产品供应商, 具有规模优势在线旅游 O2O, 构建旅游 3.0 模式通过线下引流线上交易线下体验以及线下体验线上分享线上交易线下体验 O2O 模式打通线上线下, 完成交易闭环途牛正积极布局移动端 : 研发升级途牛旅游 APP 客户端功能 ; 开发符合移动端的特色产品与服务 ; 引入银联支付宝以及微信支付打通移动端支付环节 ; 采用更多的打折促销吸引用户从 PC 端向移动端迁移, 构建旅游 3.0 模式加大广告投入, 提升品牌知名度和忠诚度 2013 年公司以 9.8% 的市场份额位居在线度假行业第二 ; 从在线旅游网站第一提及品牌消费者调查 ALEX 网站排名以及在线旅行商 (OTA) 用户覆盖数等数据来看, 途牛均位于行业前列, 具有较好的品牌认知度 2013 年途牛的市场与销售费用投入 1.1 亿, 占到当年收入一半 ;2014 年途牛签下林志颖 KIMI 作为品牌代言人, 加大广告投入, 进一步提升品牌形象风险提示 1 在线旅游竞争加剧风险 ;2 服务质量控制风险 ;3 不可抗力风险股价走势股价表现涨跌 (%) 1M 3M 6M 中小板创业板沪深板块估值相关报告周报 - 群雄逐鹿在线旅游,O2O 前景广阔公司研究报告 - 腾邦国际 (300178): 外延式扩张稳步推进, 看好商旅 + 金融商业模式公司研究报告 - 众信旅游 (002707): 年报靓丽, 高成长仍可期第 1 页共 26 页

2 目录 1. 途牛 : 国内领先的在线度假预订平台专注大众旅游的在线旅游零售商风投机构扎堆, 股权相对分散收入增长快速, 近三年持续亏损在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔旅游行业 : 受益消费升级, 保持良好发展态势在线旅游 : 市场规模持续高增长在线旅游产业链在线旅游行业增长快速, 渗透率低在线旅游行业经营模式分析在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔中国旅行社行业在线渗透率不高在线度假市场蓬勃发展在线度假市场发展趋势公司分析产品力分析国内领先的旅游产品在线代理商, 产品品类丰富跟团游为主, 专注出境旅游注重供应链管理渠道力分析在线旅游 O2O 模式的践行者布局移动端, 构建旅游 3.0 模式积极开展社会化营销品牌力分析在线度假市场份额第二, 品牌知名度逐步提升广告投入逐年增加, 品牌联想日益丰富 UGC 模式提高品牌忠诚度启示与猜想风险提示第 2 页共 26 页

3 图表目录图表 1 途牛旅游网主要产品... 4 图表 2 公司发展历程... 5 图表 3 途牛旅游网股权结构... 5 图表 4 近三年途牛收入情况 ( 公司口径 )... 6 图表 5 近三年途牛收入情况 ( 通用口径 )... 6 图表 6 近三年途牛三大业务收入情况 ( 公司口径 )... 6 图表 7 近三年途牛三大业务收入情况 ( 通用口径 )... 6 图表 8 近三年途牛收入情况 ( 公司口径 )... 7 图表 9 近三年途牛收入情况 ( 通用口径 )... 7 图表 10 近三年途牛归属于普通股股东净利润... 7 图表 11 近三年途牛毛利率净利率情况... 7 图表年中国旅游行业情况... 8 图表 13 出境旅游人数情况... 9 图表 14 长线出境旅游市场发展迅速... 9 图表 15 中国在线旅游产业链图表年中国在线旅游市场交易规模亿图表年中国在线旅游渗透率为 7.6% 图表年中国旅行社行业在线渗透率图表年中国在线度假市场规模图表 20 在线度假的主要模式图表年中国在线度假市场格局图表年中国在线度假市场格局图表年中国在线旅游度假市场结构图表年途牛跟团游占收入比重为 68% 图表年中国在线旅游度假市场结构图表年途牛出境游占收入比重为 70% 图表 27 途牛网与众信旅游保持良好合作关系图表 28 研发投入逐年提升图表 29 途牛网的 O2O 模式图表 30 布局移动端, 构建旅游 3.0 模式图表年 2 月主要旅游企业微博运营情况图表 32 途牛网在在线度假领域的市场占有率及排名图表 33 途牛网在整个在线旅游市场的品牌认知度较高图表 34 在线旅游网站综合排行榜图表 35 2 月份在线旅行商 (OTA) 用户覆盖数监测图表 36 途牛网近三年销售和市场费用投入图表 37 途牛携程和艺龙销售和市场费用占比图表 38 途牛品牌联想第 3 页共 26 页

4 1. 途牛 : 国内领先的在线度假预订平台 1.1 专注大众旅游的在线旅游零售商途牛旅行网是南京途牛科技有限公司旗下的网站, 于 2006 年 10 月由于敦德和严海锋二人共同创立, 通过采集筛选整合旅游行业资源 ( 旅行社航空酒店门票签证等 ), 为旅游者提供一站式预订服务目前共有北京上海南京杭州苏州天津深圳成都武汉重庆宁波西安无锡长沙青岛沈阳温州香港等分公司途牛旅游网主打旅游线路预订, 定位为终端销售零售商 ; 主要客户群为休闲旅游消费人群 ;2013 年公司 70% 的收入来自出境旅游,60% 来自于跟团游目前提供了 10 万余种旅游产品供消费者选择, 涵盖跟团自助自驾邮轮酒店签证景区门票以及公司旅游等, 已成功服务累计超过 450 万人次出游图表 1 途牛旅游网主要产品资料来源 : 途牛旅游网, 广证恒生由于所在的在线旅游行业前景广阔, 公司历史上共获得四轮融资 :2009 年 3 月, 途牛网获得了投资人戈壁合伙人有限公司 300 万美元的首轮风险资金 ;2010 年获得 DCM 领投的近 1000 万美元的投资 ;2011 年完成 C 轮融资, 获得了红杉资本乐天集团 DCM 高原资本四家投资机构约 5000 万美元联合投资 ;2013 年 9 月 4 日, 完成 D 轮由 Temasek 淡马锡投资公司 DCM 公司等联合投资的约 6000 万美元融资第 4 页共 26 页

图表 2 公司发展历程于敦德和严海峰两尝试建立网站 + 呼获得红杉资本乐完成 D 轮由淡马锡人创办了途牛旅游叫中心 + 落地的模天集团 DCM 高 DCM 公司等联合投网式获得戈壁 200 原资本等 C 轮联合资的约 6000 万美元万美金风险投资投资 5000 万美元融资途牛开始为旅行社获得 DCM 领头的 B 总部搬迁 ; 网站注 4

持有公司 18,142,893 股流通股, 所占股本为 16.7%; 戈壁二期基金 (Gobi Fund II) 持有公司 17,819,571 股流通股, 所占股本为 16.4%;Sequoia Capital 2010 CV Holdco, Ltd 持有公司 14,323,364 股流通股, 所占股本为 13.

5 图表 2 公司发展历程于敦德和严海峰两尝试建立网站 + 呼获得红杉资本乐完成 D 轮由淡马锡人创办了途牛旅游叫中心 + 落地的模天集团 DCM 高 DCM 公司等联合投网式获得戈壁 200 原资本等 C 轮联合资的约 6000 万美元万美金风险投资投资 5000 万美元融资途牛开始为旅行社获得 DCM 领头的 B 总部搬迁 ; 网站注 4 月向美国证券交提供在线旅游产品轮投资近千万美元册用户达 120 万人易委员会 (SEC) 提预订平台交了招股说明书, 拟融资 1.2 亿美元资料来源 : 广证恒生整理 1.2 风投机构扎堆, 股权相对分散风投机构扎堆入股, 目前 DCM 持有公司 25,541,424 股流通股, 所占股本为 23.5%;Esta Investments Pte Ltd. 持有公司 18,142,893 股流通股, 所占股本为 16.7%; 戈壁二期基金 (Gobi Fund II) 持有公司 17,819,571 股流通股, 所占股本为 16.4%;Sequoia Capital 2010 CV Holdco, Ltd 持有公司 14,323,364 股流通股, 所占股本为 13.2%;Dragon Rabbit Capital Limited Verne Capital Limited;RS Empowerment, Inc 持股比重分别为 9.6% 6.4% 和 5.3% 高管方面: 首席执行官于敦德持有公司 12,040,170 股普通股, 所占股本为 10.9%; 首席运营官严海锋持有公司 8,566,664 股普通股, 所占股本为 7.8% 整体来看, 公司股权相对分散图表 3 途牛旅游网股权结构资料来源 : 招股说明书, 广证恒生第 5 页共 26 页

6 1.3 收入增长快速, 近三年持续亏损根据公司报表口径,2011 年公司销售收入为 7.7 亿元 ;2012 年销售收入为 11.2 亿, 同比增长 45%;2013 年公司实现收入 19.6 亿, 同比增长 75%, 增速显著高于行业公司在确认收入时, 跟团游收入按照实际从用户收到的金额全额确认收入, 与行业惯例不同, 其他公司以实收佣金作为营业收入我们按照通用口径重新计算公司营收,2011 年年收入分别为 7959 万万和万元人民币, 最近两年收入增速为 40.6% 和 90.8% 图表 4 近三年途牛收入情况 ( 公司口径 ) 图表 5 近三年途牛收入情况 ( 通用口径 ) 资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 : 广证恒生测算按照通用口径来看,2013 年公司整体收入增速为 90.8%, 其中跟团游业务收入为万元, 同比增长 158%; 自助游业务收入为 4890 万元, 同比增长 51.1%; 其他业务 ( 主要是门票签证以及保险等其他旅游相关业务 ) 收入为 2074 万元, 同比增长 61% 图表 6 近三年途牛三大业务收入情况 ( 公司口径 ) 图表 7 近三年途牛三大业务收入情况 ( 通用口径 ) 资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 : 广证恒生测算第 6 页共 26 页

收入分项来看 : 根据公司财务口径,2013 年跟团游自助游以及其他业务收入占比分别为 96.5% 2.5% 和 1.

7% 图表 8 近三年途牛收入情况 ( 公司口径 ) 图表 9 近三年途牛收入情况 ( 通用口径 ) 资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 :

80 亿 ( 若考虑支付优先股股息, 则 2011-2013 年亏损额分别为 1.22 1.07 和 1.

7 收入分项来看 : 根据公司财务口径,2013 年跟团游自助游以及其他业务收入占比分别为 96.5% 2.5% 和 1.1%; 根据通用口径,2013 年跟团游自助游以及其他业务收入占比分别为 67..4% 22.9% 和 9.7% 图表 8 近三年途牛收入情况 ( 公司口径 ) 图表 9 近三年途牛收入情况 ( 通用口径 ) 资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 : 广证恒生整理从盈利情况来看, 最近三年途牛都处于亏损状态其中 2011 年亏损 0.92 亿,2012 年亏损 1.07 亿,2013 年亏损 0.80 亿 ( 若考虑支付优先股股息, 则年亏损额分别为和 1.39 亿 ) 亏损的主要原因是费用的增加, 市场与销售费用投入较大 (2013 年为 1.1 亿, 约占通用口径总收入 50%), 获取流量成本较高图表 10 近三年途牛归属于普通股股东净利润图表 11 近三年途牛毛利率净利率情况资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 : 招股说明书, 广证恒生第 7 页共 26 页

8 2. 在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔 2.1 旅游行业 : 受益消费升级, 保持良好发展态势旅游业是一个范围很广的概念, 是指为国内外旅游者提供服务的一系列相关行业的统称, 主要包括吃住行游购娱六大要素, 涉及的子行业包括旅行社酒店旅游交通运输和旅游景区等从业务分类来看, 旅游业务包括入境游国内游和出境游三大业务板块, 以及在此基础上发展起来的商务会奖旅游根据国家旅游局及中国旅游研究院统计数据, 年 20 年间, 国内旅游人数从 4.10 亿人次增长到亿人次, 年复合增长率达 10.96%; 国内旅游收入从 864 亿元增长到 2.59 万亿元, 年复合增长率达 18.77% 受益于消费升级居民可支配收入提高中产阶级崛起大众消费观念的改变, 旅游行业仍保持稳定的增长图表年中国旅游行业情况资料来源 : 国家旅游局, 广证恒生中国良好的外交形象人民币升值线上渠道的便利化旅游签证制度趋于便利等外围因素全面促进了近些年来我国境外旅游的高速增长出境旅游人次数与国内旅游人次数的比例一直在提高, 从 1995 年的 0.72%, 提高到 2012 年的 2.81%, 由于出境旅游人均花费更高, 出境消费总额与国内旅游收入的比例要高于相应的人数比例不过出境游时间长要素多复杂程度高, 使得消费者选择自助游的可能性远小于国内游数据显示, 近些年旅行社出境游业务保持了快速增长态势第 8 页共 26 页

另一方面部分上游厂商通过自建官方网站进行网络直销目前, 比较典型的上游直销企业主要集中在航空酒店中, 如南航国航海航如家 7 天等 (2) 中游渠道商 : 包括批发商代理商和分销商其中代理商又分为在线代理商 (OTA) 和传统代理商所谓在线代理商以携程艺龙途牛等为代表, 主要通过 Call Center 或在线的方式进行产品售卖 ;

9 图表 13 出境旅游人数情况图表 14 长线出境旅游市场发展迅速资料来源 :Wind, 广证恒生资料来源 :Wind, 广证恒生 2.2 在线旅游 : 市场规模持续高增长在线旅游产业链在线旅游指旅游消费者通过网络或电话向旅行服务提供商预订机票酒店度假产品等旅行产品或服务, 并通过网上支付或者线下付费的行为在线旅游产业链包括上游产品供应商中游渠道商下游网媒营销平台以及用户 (1) 上游产品供应商 : 如航空公司酒店目的地景区等这些上游企业, 一方面通过代理商分销产品 ; 另一方面部分上游厂商通过自建官方网站进行网络直销目前, 比较典型的上游直销企业主要集中在航空酒店中, 如南航国航海航如家 7 天等 (2) 中游渠道商 : 包括批发商代理商和分销商其中代理商又分为在线代理商 (OTA) 和传统代理商所谓在线代理商以携程艺龙途牛等为代表, 主要通过 Call Center 或在线的方式进行产品售卖 ; 传统代理商即传统旅行社, 如中青旅国旅中旅等, 主要通过传统门店的方式进行产品售卖不过, 目前部分传统旅行也积极触网销售, 如中青旅的遨游网 (3) 下游网媒营销平台 : 随着互联网的发展, 在线旅游相关企业纷纷加大了对在线媒介的重视除了综合搜索门户网站在线视频等综合性的媒介外, 在线旅游行业还发展有自身垂直行业的媒介, 典型的两大种类为 : 垂直搜索网站 ( 如去哪儿酷讯 ) 和旅游点评社区网站 ( 如到到网旅人网等 ) 另外,APP 微信微博等新媒介也日益重要 (4) 用户 : 即进行在线旅游产品预订的用户从用户出行目的来看, 可分为以商旅出行为主要目的的用户和以休闲旅游为主要目的的用户第 9 页共 26 页

图表 15 中国在线旅游产业链上游产品供应商中游渠道商下游网媒营销平台用户航空公司酒店景区批发商综合搜索 / 垂直搜索 APP/ 微博 / 微信租车公司平台电商 ( 京东淘宝 ) 点评攻略娱乐设施代理商官方门户网站社会化媒体等用户保险公司分销商其他在线销售供应商线上直销旅行社资料来源 : 广证恒生 2.

10 图表 15 中国在线旅游产业链上游产品供应商中游渠道商下游网媒营销平台用户航空公司酒店景区批发商综合搜索 / 垂直搜索 APP/ 微博 / 微信租车公司平台电商 ( 京东淘宝 ) 点评攻略娱乐设施代理商官方门户网站社会化媒体等用户保险公司分销商其他在线销售供应商线上直销旅行社资料来源 : 广证恒生在线旅游行业增长快速, 渗透率低根据艾瑞网数据,2013 年中国在线旅游市场交易规模亿元, 同比增长 29.0%, 近五年在线旅游行业复合增速为 37% 预计年, 我国在线旅游仍将保持快速增长态势, 复合增速 20% 左右, 龙头企业有望保持更快速度成长图表年中国在线旅游市场交易规模亿资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生第 10 页共 26 页

根据中国旅游研究院公布的中国旅游经济蓝皮书 2013 年旅游经济运行分析与 2014 年发展预测显示,2013 年我国旅游行业总收入 2.9 亿元, 我们测算中国在线旅游渗透率为 7.6%, 同比提升 1 个百分点, 未来将有望进一步提升图表 17 2013 年中国在线旅游渗透率为 7.

11 根据中国旅游研究院公布的中国旅游经济蓝皮书 2013 年旅游经济运行分析与 2014 年发展预测显示,2013 年我国旅游行业总收入 2.9 亿元, 我们测算中国在线旅游渗透率为 7.6%, 同比提升 1 个百分点, 未来将有望进一步提升图表年中国在线旅游渗透率为 7.6% 资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生测算伴随着智能手机的普及, 上网速度的提升 ( 尤其是未来 4G 的推广 ), 居民收入的增加以及居民生活方式的转变, 将给在线旅游行业带来更广阔的市场空间在线旅游行业经营模式分析目前在线旅游主要有四种模式 :OTA 垂直搜索 UGC 和传统线下旅行社网络经营 1.OTA(Online Travel Agent) 即在线旅游产品代理商代表企业 : 携程艺龙同程主要通过在其互联网平台代理预定和销售航空公司酒店景区租车公司独家自由行或团队旅游产品 OTA 将原来传统的旅行社销售模式放到互联网平台上, 更广泛地传递了线路信息, 也更好地能和潜在客户进行互动交流具体来说,OTA 还分为综合 OTA 和垂直领域 OTA 垂直领域 OTA 是在线旅游市场细分化的产物, 专注于在线机票在线酒店其他在线交通工具在线门票或在线度假产品的单个细分领域的业务 OTA 主要盈利来源是上游商家的佣金和广告商的广告收入 2. 垂直搜索代表企业 : 去哪儿网酷讯旅游一淘网依靠搜索技术, 通过众多上游商家和中有渠道商等产品信息的入库, 为用户提供国内外机票酒店度假等服务的深度搜索, 帮助旅游者做出更好的旅行选择其主要盈利来源是为 OTA 或上游商家导入流量的 CPC( 按点击次数收费 ) 和广告收入酒店和航空公司利用垂直搜索平台以低廉的广告价格和 CPC 价格实现了直销, 从而省去了原本要给携程艺龙等第 11 页共 26 页

OTA 分销巨头的大笔佣金, 而流量和用户也留在了垂直搜索平台上 2010 年 7 月, 去哪儿 TTS 模式正式上线 TTS(Total Solution) 模式是去哪儿的内部定义, 是指提供给中小代理商的一整套技术解决方案, 即代理商把查询销售支付环节都放在去哪儿的平台系统里以前消费者通过去哪儿查询机票价格后, 页面会跳转到代理商的网站,TTS 模式推出后,

12 OTA 分销巨头的大笔佣金, 而流量和用户也留在了垂直搜索平台上 2010 年 7 月, 去哪儿 TTS 模式正式上线 TTS(Total Solution) 模式是去哪儿的内部定义, 是指提供给中小代理商的一整套技术解决方案, 即代理商把查询销售支付环节都放在去哪儿的平台系统里以前消费者通过去哪儿查询机票价格后, 页面会跳转到代理商的网站,TTS 模式推出后, 消费者完成机票的预订服务只用注册去哪儿账号即可完成闭环的交易, 改善了买一次机票需要注册多个网站的使用体验由于 TTS 模式可以追踪最后真正成交的订单量, 去哪儿也从 CPC( 按点击次数付费 ) 向 CPS( 按效果付费 ) 模式拓展 3. UGC(User Generated Content) 即用户生成内容代表企业 : 穷游网马蜂窝一起游是指用户将自己原创的旅游攻略或产品点评通过互联网平台进行展示或者提供给其他用户 UGC 是伴随着以提倡个性化为主要特点的 Web2.0 概念兴起的其主要盈利依靠广告收入和电商接入 4. 传统线下旅行社触网代表企业 : 中青旅张家界传统线下旅行社也日益发现线上销售的重要性, 开始自建网络销售旅游产品最典型的代表是中青旅遨游网, 目前遨游网提供北京上海广州南京等多个出发城市遍及全球 100 多个国家和地区的旅游产品预订及度假服务, 包括出境旅游度假国内旅游度假海岛旅游度假抢游惠等丰富线路及领先服务, 可以实现中青旅各类产品网络直销传统线下旅行社触网对其而言只是渠道的变革, 并非商业模式的创新 2.3 在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔中国旅行社行业在线渗透率不高根据劲旅咨询数据,2013 年, 中国旅行社行业总交易额约为亿元, 其中在线交易额约为 293 亿元, 占中国旅行社行业总交易额的 9.2% 旅行社行业在线渗透率仍有进一步提升空间图表年中国旅行社行业在线渗透率资料来源 : 劲旅网, 广证恒生第 12 页共 26 页

2.3.2 在线度假市场蓬勃发展 2013 年, 中国在线旅游度假市场交易规模约为 293 亿元,2013 年增速为 38%, 近五年复合增速为 69%, 高于在线旅游行业近五年复合增速 (37%), 也高于旅游行业近五年的复合增速 (12%) 图表 19 2009-2013 年中国在线度假市场规模资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生测算

13 2.3.2 在线度假市场蓬勃发展 2013 年, 中国在线旅游度假市场交易规模约为 293 亿元,2013 年增速为 38%, 近五年复合增速为 69%, 高于在线旅游行业近五年复合增速 (37%), 也高于旅游行业近五年的复合增速 (12%) 图表年中国在线度假市场规模资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生测算度假产品的在线代理商最初仅仅是传统代理商在互联网时代下的线上延伸但是随着信息社会和互联网技术对传统旅游的深刻改造, 在线代理商已经突破了代理商原本中介代理的角色, 打破了度假市场产品提供商 > 代理商的传统格局, 逐步在目的地和消费者之间建立了新的联系, 为该市场提供了新的价值图表 20 在线度假的主要模式资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生测算第 13 页共 26 页

14 根据劲旅网统计, 通过携程旅行网产生的旅游度假业务全年交易额约占在线旅游度假市场总交易额的 23.3%, 位居第一途牛旅游网占比约为 9.8%, 排名第二驴妈妈旅游网占比 3.4%, 位居第三在线度假市场的竞争非常激烈, 表现之一为价格战, 表现之二在移动端我们认为丰富的产品线良好的购物体验以及口碑是企业核心竞争力, 参考在线机票和在线酒店的行业现状 ( 已经相对成熟 ), 我们认为未来在线度假市场集中度将进一步提升图表年中国在线度假市场格局资料来源 : 劲旅网, 广证恒生在线度假市场发展趋势我们认为, 在线度假市场仍将保持快速发展, 网络渗透率将进一步提升, 并且呈现如下发展趋势 : 在线自助游快于在线跟团游, 潜力巨大 ; 出境游和周边游大热, 带动相关旅游产品销售 ; 移动终端潜力巨大, 各大企业会加速争夺移动端入口 ; 价格战仍将持续, 比如门票等 ; 并购与整合将加剧 ; 社会化营销, 更加注重开放与合作第 14 页共 26 页

15 3. 公司分析 3.1 产品力分析国内领先的旅游产品在线代理商, 产品品类丰富旅游消费者通过互联网做决策时, 通常需要考虑出发城市出发时间旅行目的地度假时长度假花费等诸多因素途牛网是国内领先的在线度假网站, 提供品类丰富的在线度假产品, 涵盖中国所有知名景点以及超过 70 个国家的一级旅游景点产品线由自主跟团游 ( 超过 10 万 SKU) 自助游( 超过 10 万 SKU) 旅游定制服务以及景点门票( 包括国内外 1000 多家景点 ) 构成度假产品的标准化和自动化程度都较低, 途牛进入市场较早, 汇合了众多旅行社的旅游线路度假产品的报价和产品细节, 降低用户决策的成本, 同时以自身较庞大的客户群为资本向旅行社要更低的报价, 来吸引用户除产品品类丰富外, 相关旅游产品都配有行程旅游攻略游记景点大全景点图片资讯点评地图等免费内容提供, 供消费者参考决策我们随机选择旅游热点目的地 ( 马尔代夫 - 第六感拉姆岛 ) 测试发现, 途牛网可以提供马尔代夫 60 个岛屿的旅游服务, 从北京出发前往第六感拉姆岛, 一共有 5 家供应商携程网可以提供马尔代夫 49 个岛屿的旅游服务, 从北京出发前往第六感拉姆岛, 一共有 3 个供应商图表年中国在线度假市场格局资料来源 : 途牛网, 广证恒生第 15 页共 26 页

9%, 我们根据通用口径重新核算了公司收入, 跟团游收入占途牛总收入比重为 67.4% 2011-2013 年跟团游的佣金率为 7.9% 6.2% 和 7.

16 3.1.2 跟团游为主, 专注出境旅游根据艾瑞 2012 年数据, 中国在线度假市场, 跟团游占比为 45.1%, 自助游占比为 54.9%, 在在线旅游度假市场中, 跟团游模式仍然是重要的组成部分, 其在部分细分游客群体部分旅游目的地具有很强的不可替代性在互联网高度普及的时代, 用户出游需求也在不断分化, 自助游很好的和在线预订结合, 展现了强大的生命力, 是在线旅游度假市场的新方向但二者不会此消彼长, 是在线旅游度假市场重要的组成部分按照公司报表口径,2013 年跟团游占公司收入比重约为 95.9%, 我们根据通用口径重新核算了公司收入, 跟团游收入占途牛总收入比重为 67.4% 年跟团游的佣金率为 7.9% 6.2% 和 7.6%, 维持在稳定水平, 预计未来跟团游依然是公司主要产品图表年中国在线旅游度假市场结构图表年途牛跟团游占收入比重为 68% 资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生资料来源 : 招股说明书, 广证恒生从目的地种类划分来看, 根据艾瑞数据,2012 年出境游是在线旅游度假市场最大板块, 核心原因有三 :1) 出境游游客购买能力强, 对在线预订出境游产品的方式接受度高 ;2) 出境游产品人均消费高 ;3) 出境游群体对新事物接受能力强, 更加善于利用网络工具国内游是第二大板块, 约占整体的 35.7%; 周边游是第三大板块, 在整体中的比例高达 26.7%, 近年来周边自助游的盛行大力促进了周边目的地要素 ( 如景区酒店门票等 ) 的开发上线, 极大的方便了用户周边游产品的预订尽管途牛也提供国内游业务, 但更加专注出境游, 这也是公司与携程等 OTA 巨头差异化竞争之所在 2013 年途牛出境游收入占比超过 70%, 途牛招股说明书尚未披露出境游的具体收入金额, 我们根据途牛在众信旅游以及 2013 年的采购金额推测, 近三年出境游收入复核增速远超行业, 在出境游在线预订领域处于领先地位第 16 页共 26 页

图表 25 2012 年中国在线旅游度假市场结构图表 26 2013 年途牛出境游占收入比重为 70% 资料来源 :Wind, 广证恒生资料来源 :Wind,

3 注重供应链管理旅游行业讲究产品与服务, 为了保证途牛在在线度假市场良好的口碑与品牌, 途牛公司在供应商选择方面是非常严格的, 目前途牛旗下共有 3000

进而进一步加深双方合作目前国内 A 股专注于出境游的上市公司众信旅游与途牛网具有良好的合作关系, 采购金额逐年攀升

17 图表年中国在线旅游度假市场结构图表年途牛出境游占收入比重为 70% 资料来源 :Wind, 广证恒生资料来源 :Wind, 广证恒生注重供应链管理旅游行业讲究产品与服务, 为了保证途牛在在线度假市场良好的口碑与品牌, 途牛公司在供应商选择方面是非常严格的, 目前途牛旗下共有 3000 多个旅游相关的供应商, 包括国旅中青旅众信旅游等途牛在在线度假市场的市场地位口碑客户群等方面具有明显优势, 给相关的供应商带来客户和交易机会, 达到双方共赢, 进而进一步加深双方合作目前国内 A 股专注于出境游的上市公司众信旅游与途牛网具有良好的合作关系, 采购金额逐年攀升为了保证和旅游产品供应商的良好互动以及预订信息实时传递, 途牛网研发了具有自主知识产权的 N-booking 系统, 该套系统可以使得旅游产品信息管理更加有效率, 更加易于客户操作, 未来公司还会进一步加大研发投入和加强供应链管理图表 27 途牛网与众信旅游保持良好合作关系图表 28 研发投入逐年提升资料来源 : 广证恒生资料来源 : 广证恒生第 17 页共 26 页

18 3.2 渠道力分析在线旅游 O2O 模式的践行者途牛网主要通过途牛旅行网网站呼叫中心以及移动端 APP 来服务客户, 所有订单均在线上生成, 消费者在线下体验, 这是一个线上到线下的过程尽管交易在线上完成, 但是流量却分别来自于线上和线下线上流量入口很大程度来自于搜素引擎, 比如百度谷歌等从线上引流来看, 途牛依靠百度可以获得比较可观的流量, 例如 : 检索旅游, 途牛网位居第一 ; 检索马尔代夫, 途牛位居第二, 仅次于携程 ; 检索欧洲游, 途牛位居第二, 仅次于携程 ; 检索澳洲游, 途牛位居第一 ; 检索美国游, 途牛位居第一 ; 检索日本游, 途牛位居第三然而, 仅仅有线上流量入口是不够的, 途牛也采用传统的广告形式, 推广品牌, 力图从线下向线上引流, 完成 O2O 的第一闭环最典型的代表是途牛网在地铁的广告由于乘坐地铁通勤的主要是工薪阶层, 恰是途牛的主要消费群体, 而且地铁人流量大, 乘用频率高, 广告效果相对较好, 通过宣传要旅游, 找途牛以及线下二维码扫码, 向线上输送流量线下引流线上交易线下体验模式即完成了 O2O 第一闭环另外一个 O2O 闭环来自于旅游之后的游记和分享途牛旅游网鼓励用户线上分享游记图片攻略等等, 通过 UGC 的方式, 使得客户的线下体验在线上得到了分享, 这些线上 UGC 的内容, 往往会成为后来用户的决策依据, 形成线下体验线上分享线上下单线下体验的 O2O 第二闭环图表 29 途牛网的 O2O 模式营销 ( 渠道 ) 销售 ( 交易 ) 体验 ( 内容 ) 引流效果 Online Online Online UGC Offline Offline 资料来源 : 广证恒生整理第 18 页共 26 页

19 3.2.2 布局移动端, 构建旅游 3.0 模式桌面互联网增速已经趋于合理, 而下一场用户争夺战已经在移动互联网市场开启据艾瑞的监测数据显示, 过去一年移动市场发展迅猛, 移动 APP 端和移动网页端用户全年增长率分别达 64.03% 52.01% 虽然, 移动互联网未必能改变整体互联网发展格局, 但潜在价值证明, 移动互联网仍是各类互联网企业的必争之地 2010 年, 去哪儿成立无线事业部, 并全力将去哪儿网在互联网的优势产品引入到移动终端, 是国内几乎最早进入移动垂直旅游领域的企业 ;2013 年, 携程确定拇指 + 水泥的移动互联网战略, 开始在移动端发力 ; 另外, 艺龙也宣布以 1 亿美金投资旅游移动应用根据 PhoCusWrigh 最近发布的报告, 美国旅游移动预订量截至 2015 年将达到 395 亿美元, 占到在线旅游销售额的 1/4 左右去哪儿和携程的 2013Q4 移动端预定比例在 20% 以上途牛网招股说明书显示,2014Q1 公司移动端预定占比约 20%, 与在线旅游龙头企业的比例接近, 但是考虑到 APP 的下载量和总交易金额, 目前途牛与携程去哪儿在移动端业务量仍有差距 2014 年, 途牛旅游网将会重点布局移动终端, 持续提升在线旅游产业链整体效率, 构建属于途牛的旅游 3.0 模式图表 30 布局移动端, 构建旅游 3.0 模式加速手机网站触屏版研发, 同时研发升级途牛旅游 App 客户端功能途牛 3.0 模式移动端提供 PC 端类似产品, 并不断研发移动端特色产品与服务移动端预订支持多种支付方式 : 银联支付宝及微信支付等通过更多的打折特价活动吸引客户从 PC 端迁移到移动端资料来源 : 广证恒生整理移动互联网时代, 要么成为第一或者细分市场第一, 要么消失在线旅游市场从用户需求来看, 分为商务旅行和休闲旅游这两大类, 商务旅行领域携程网已经确立了这个领域的第一位置, 而休闲旅游市场的年轻用户与商务旅行完全不一样, 这也正是途牛的机会积极开展社会化营销互联网和移动互联网迅猛发展的今天, 传统营销效率大大降低, 目前是碎片化的信息爆炸时代, 零售企业需要做社会化的营销 O2O 社会化营销更注重客户行为和营销内容的无边第 19 页共 26 页

界结合, 它的直观理解是在任何地点任何时间能够跨越线上线下无边界地倾听客户声音了解客户, 并快速有效地回复和满足客户需求社会化的网络有微博微信视频网站音乐网站 SNS 论坛和博客, 线下营销渠道有地铁广告牌小传单等, 现在还有二维码电子标签的识别方式, 因此营销渠道也是碎片化的目前途牛公司已经利用了官方电话官方网站 (http://www.tuniu.

20 界结合, 它的直观理解是在任何地点任何时间能够跨越线上线下无边界地倾听客户声音了解客户, 并快速有效地回复和满足客户需求社会化的网络有微博微信视频网站音乐网站 SNS 论坛和博客, 线下营销渠道有地铁广告牌小传单等, 现在还有二维码电子标签的识别方式, 因此营销渠道也是碎片化的目前途牛公司已经利用了官方电话官方网站 ( 新浪微博( 粉丝突破 413 万 ) 微信 APP 等多种社会化媒体营销方式在社会化营销时候, 做渠道也是在做品牌, 协同效应显而易见图表年 2 月主要旅游企业微博运营情况资料来源 : 劲旅网, 广证恒生 3.3 品牌力分析按照传统消费行业研究思路, 品牌力往往是企业持续增长的最终动力品牌力包括 : 品牌知名度品牌美誉度品牌忠诚度品牌联想品牌溢价和品牌领导力等在线度假市场份额第二, 品牌知名度逐步提升根据劲旅网统计,2013 年途牛网在在线度假市场的占有率为 9.8%, 排名第二, 仅次于 OTA 龙头携程另外 2012 年艾瑞网统计的在线度假数据中, 途牛网以 9.4% 的市场占有率位居第二分类型来看,2012 年跟团游的市场占有率为 16.7%, 市场第一, 优势明显 ; 自助游的市场占有率为 3.4%, 排名第三出境游市场份额有 15%, 排名第二, 市场领先 ; 国内游和周边游的市场份额为 9% 和 2.1%, 分列第二和第四我们认为, 途牛在跟团游以及出境游等细分领域的市场份额足以表明, 途牛品牌具有较好的市场知名度第 20 页共 26 页

图表 32 途牛网在在线度假领域的市场占有率及排名时间领域市场占有率排名统计来源备注 2013 在线度假 9.80% 2 劲旅网 2012 在线度假 9.40% 2 艾瑞网 2012 在线度假 - 跟团游 16.70% 1 艾瑞网跟团游占在线度假的比重为 45.1% 2012 在线度假 - 自助游 3.40% 3 艾瑞网自助游占在线度假的比重为 54.

21 图表 32 途牛网在在线度假领域的市场占有率及排名时间领域市场占有率排名统计来源备注 2013 在线度假 9.80% 2 劲旅网 2012 在线度假 9.40% 2 艾瑞网 2012 在线度假 - 跟团游 16.70% 1 艾瑞网跟团游占在线度假的比重为 45.1% 2012 在线度假 - 自助游 3.40% 3 艾瑞网自助游占在线度假的比重为 54.9% 2012 在线度假 - 出境游 15% 2 艾瑞网出境游占在线度假的比重为 37.68% 2012 在线度假 - 国内游 9% 2 艾瑞网国内游占在线度假的比重为 35.66% 2012 在线度假 - 周边游 2.10% 4 艾瑞网周边游占在线度假的比重为 26.66% 资料来源 : 劲旅网, 艾瑞网, 广证恒生整理图表 33 途牛网在整个在线旅游市场的品牌认知度较高资料来源 : 艾瑞网, 广证恒生整理根据艾瑞的统计, 途牛网在整个在线旅游市场的品牌认知度也较高, 其位列在线旅游网站第一提及品牌第四名, 仅次于美股上市的携程去哪儿和艺龙 Alexa 统计数据显示, 途牛网在所有在线旅游网中排名第五劲旅网 2012 年 2 月 OTA 用户覆盖数监测报告显示, 途牛网当月用户覆盖 465 万, 位居第三第 21 页共 26 页

图表 34 在线旅游网站综合排行榜图表 35 2 月份在线旅行商 (OTA) 用户覆盖数监测资料来源 :ALEX, 广证恒生资料来源 : 劲旅网, 广证恒生 3.3.2 广告投入逐年增加, 品牌联想日益丰富 2011-2013 年, 公司在销售和市场费用的投入分别为 5059 5700 和 11007 万元, 近两年投入增速分别为 12.

6%, 一方面是线上电商引流成本, 另外一方面是线下广告投入 ( 电视节目地铁等 ) 横向比较来看,2013 年, 携程的销售和市场费用占比大致在 23.

3%, 与途牛费用比率基本一致, 说明艺龙和途牛较携程的品牌更加弱势, 故需要更高的引流成本, 但是并不意味着艺龙和途牛没有机会, 在线旅游毕竟是千亿级市场, 在高速增长的背景下,

22 图表 34 在线旅游网站综合排行榜图表 35 2 月份在线旅行商 (OTA) 用户覆盖数监测资料来源 :ALEX, 广证恒生资料来源 : 劲旅网, 广证恒生广告投入逐年增加, 品牌联想日益丰富年, 公司在销售和市场费用的投入分别为和万元, 近两年投入增速分别为 12.7% 和 93.1%, 分别占到当年收入 ( 按通用口径计算 ) 的 63.6% 51.8% 和 51.6%, 一方面是线上电商引流成本, 另外一方面是线下广告投入 ( 电视节目地铁等 ) 横向比较来看,2013 年, 携程的销售和市场费用占比大致在 23.6%, 主要原因是携程系国内 OTA 老大, 具有良好的品牌效应, 并且机票和酒店业务给携程带来足够的流量客户群以及客户粘性 ;2013 年艺龙销售和市场费用占比约为 50.3%, 与途牛费用比率基本一致, 说明艺龙和途牛较携程的品牌更加弱势, 故需要更高的引流成本, 但是并不意味着艺龙和途牛没有机会, 在线旅游毕竟是千亿级市场, 在高速增长的背景下, 细分领域龙头仍有望破局图表 36 途牛网近三年销售和市场费用投入图表 37 途牛携程和艺龙销售和市场费用占比资料来源 : 招股说明书, 广证恒生资料来源 : 招股说明书, 年报, 广证恒生第 22 页共 26 页

23 途牛品牌联想日益丰富, 首先途牛的 LOGO 可爱, 容易记忆 ; 其次, 广告语要旅游, 找途牛, 全力打造旅游专家形象 ; 另外, 在爸爸去哪儿风靡全国的背景下, 签下林志颖 KIMI 作为代言人, 有助于提升品牌亲和力和影响力, 代言人的阳光形象, 凸显了途牛的阳光行程阳光价格和阳光服务图表 38 途牛品牌联想 LOGO 可爱易记忆途牛网广告语打造旅游专家形象代言人阳光形象, 阳光旅游资料来源 : 广证恒生整理 UGC 模式提高品牌忠诚度 2006 年 10 月, 于敦德和严海锋创办了途牛旅游网于敦德曾注册过域名 tuniu.com 图牛, 原本打算做图片分享, 改图牛为途牛, 域名没有变化, 分享的内容则变成了旅游攻略一个在线旅游预订平台, 首先得有人气, 要集聚有旅游需求的用户, 通过景点介绍和旅游攻略来吸引旅游者于敦德带领十几人的团队花费半年时间建立了一个国内最全面的景点库, 涵盖 4 万多个景点同时, 开发了路线图和拼盘等在线互动产品, 激发网友贡献游记图片等内容目前途牛每年依然会对游客进行激励, 鼓励他们分享旅游攻略图片等途牛的竞争对手马蜂窝是 UGC 模式的成功典范在 UGC 模式下, 用户不再只是观众, 而是成为途牛网内容的生产者和供应者, 体验式互联网服务得以更深入的进行, 有助于提升品牌忠诚度第 23 页共 26 页

24 4. 启示与猜想 4.1 启示专注细分领域, 突围在线旅游尽管在线旅游整体保持 20% 左右的行业增速, 但是竞争非常激烈, 除行业老大携程盈利外, 去哪儿艺龙等均处于亏损状态, 目前在线旅游行业整体呈现两大巨头格局 : 携程 & 去哪儿, 众多的在线旅游企业只有专注细分领域, 才有可能突围途牛网正是专注于大众休闲旅游领域, 主打度假产品在线销售, 经过多年耕耘, 才在跟团游形式中获得了市场份额第一 O2O 模式打通线上线下, 社会化营销导入流量前文我们分析了途牛网的两大 O2O 闭环 : 线下引流线上交易线下体验以及线下体验线上分享线上交易线下体验在线旅游企业通过 O2O 模式打通线上线下, 是途牛网成功营销的关键另外, 公司通过官方电话官方网站 ( 新浪微博 ( 粉丝突破 413 万 ) 微信 APP 等多种社会化媒体营销方式, 导入流量, 进一步提升公司品牌迎接移动互联时代, 积极抢占移动端入口途牛积极布局移动端, 构建旅游 3.0 模式通过研发升级途牛旅游 APP 客户端功能 ; 开发符合移动端的特色产品与服务 ; 引入银联支付宝以及微信支付打通移动端支付环节 ; 并且通过更多的打折促销吸引用户从 PC 端向移动端迁移移动终端的竞争结果将重构在线旅游市场的市场格局, 积极布局并抢占移动端入口是王道 4.2 猜想 : 要收入 or 要利润? 所有企业的终极目标都是要利润, 但是互联网和移动互联网行业由于其特殊性, 前期大多数企业都将经历烧钱阶段, 途牛网也不例外, 要收入 or 要利润是途牛面临的两难抉择去哪儿和艺龙耕耘在线旅游多年, 依然处于亏损状态从现阶段的价格战来看, 未来在线旅游的竞争将愈演愈烈, 只有拥有足够多的用户较好的用户粘性以及强大品牌做护城河, 才有望获得规模效应, 实现盈利我们认为途牛要实现盈利尚需时日, 现阶段而言抢占市场份额, 铸就规模效应或许更加具有战略意义战略联盟和并购? 目前来看, 途牛的发展基本都是内生增长为主, 尚未进行过产业链相关的并购但无论国际 OTA 巨头 Priceline Tripadvisor, 还是国内 OTA 龙头携程艺龙等, 均通过不断的并购, 丰富产品线, 提升综合竞争力, 进而做大规模战略联盟和并购是途牛上市之后的必然选择, 从标的而言, 可以优先考虑目的地旅行社专注某细分领域的移动 APP 开发商等与互联网巨头 BAT 的联姻? 国内三大互联网巨头 BAT 均看好在线旅游市场, 积极布局仅仅关于入股携程之事, 就已经先后传出了腾讯阿里以及百度三个版本, 最后结果未知倘若未来途牛收入规模日益增大, 细分领域优势逐渐凸显, 不排除 BAT 会考虑入股或者进行战略合作, 为途牛输出流量, 届时将具有较大的想象空间第 24 页共 26 页

25 5. 风险提示 5.1 自然灾害或政治事件等不可抗力风险 5.2 在线旅游竞争加剧风险 5.3 服务质量控制风险第 25 页共 26 页

26 广证恒生 : 地址 : 广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 63 楼电话 : , 邮编 : 股票评级标准 : 强烈推荐 :6 个月内相对强于市场表现 15% 以上 ; 谨慎推荐 :6 个月内相对强于市场表现 5% 15%; 中性 :6 个月内相对市场表现在 -5% 5% 之间波动 ; 回避 :6 个月内相对弱于市场表现 5% 以上分析师承诺 : 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点在作者所知情的范围内, 公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系重要声明及风险提示 : 我公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司已根据法律法规要求与控股股东 ( 广州证券有限责任公司 ) 各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度, 有效隔离内幕信息和敏感信息在此前提下, 投资者阅读本报告时, 我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务法律法规政策许可的情况下, 我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为广州广证恒生证券研究所有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改市场有风险, 投资需谨慎第 26 页共 26 页

证券研究报告策略研究 ( 周一 ) 大盘高位震荡上证综指分时走势各行业涨跌幅计算机 3.46% 钢铁 2.94% 交通运输 2.65% 通信 1.99% 采掘 1.75% 轻工制造 1.55% 传媒 1.49% 商业贸易 1.41% 建筑装饰 1.40% 医药生物 1.37

证券研究报告策略研究 ( 周一 ) 大盘高位震荡上证综指分时走势各行业涨跌幅计算机 3.46% 钢铁 2.94% 交通运输 2.65% 通信 1.99% 采掘 1.75% 轻工制造 1.55% 传媒 1.49% 商业贸易 1.41% 建筑装饰 1.40% 医药生物 1.37 证券研究报告 (215.3.16 周一 ) 大盘高位震荡上证综指分时走势各行业涨跌幅计算机 3.46% 钢铁 2.94% 交通运输 2.65% 通信 1.99% 采掘 1.75% 轻工制造 1.55% 传媒 1.49% 商业贸易 1.41% 建筑装饰 1.4% 医药生物 1.37% 家用电器 1.28% 电子 1.24% 农林牧渔 1.15% 机械设备 1.15% 纺织服装 1.13% 综合

目录 1. 途牛 : 国内领先的在线度假预订平台 专注大众旅游的在线旅游零售商 风投机构扎堆, 股权相对分散 收入增长快速, 近三年持续亏损 在线度假 : 方兴未艾, 前景广阔 旅游行业 : 受益消费升级, 保持

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