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莺酆
5 years ago
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1 公司评级 : 中性目标价格 :5.9 元购物中心是未来未来盈利盈利的增长点 - 武汉中商 ( ) 调研动态报告 2008 年 5 月 11 日公司研究 / 调研报告股价相对市场表现事件概述我们于近期到武汉中商 (000785) 进行了实地调研, 就公司经营情况未来经营目标和扩张计划与公司高管进行了交流投资要点公司百货和超市业态并存, 一季度业绩快速增长深证成指武汉中商公司百货和超市业态并存, 各占营业收入的 50% 目前共有公司基本数据收盘价 ( 元 ) 7.45 总股本 ( 万股 ) 25, 无限售条件流通股 ( 万股 ) 25, 流通股比例 % 流通市值 ( 亿元 ) 财务数据 (2009 年 Q1) 股东权益 ( 亿元 ) 5.82 每股净资产 ( 元 ) 2.32 净资产收益率 % 5.35 净利润 ( 亿元 ) 0.31 每股收益 ( 元 ) 0.12 民生证券研究所研究员史萍电话 :(8610) shiping@mszq.com 地址 : 北京市朝阳门外大街 16 号中国人寿大厦 601B 室家百货店 1 家购物中心和 31 家超市公司一季度实现营业收入 9.38 亿元, 同比增长 0.40%, 实现净利润万元, 同比增长 24.49% 一季度净利润增速大幅超过营业收入增速的原因之一是公司的毛利率相比去年同期有所提升, 另外一个重要的原因是公司的销品茂购物中心大幅减亏从公司反映的 4 月份经营情况看, 营业收入仍保持在个位数的增长, 净利润增长继续好于营业收入增长百货业务平稳发展, 但面临较大的客源分流压力公司百货盈利主力门店中南商业大楼和中南广场位于武汉市武昌区传统商圈中南路商圈, 对百货业务的利润贡献在 75% 以上目前保持个位数的内生增长, 但主要的压力来自于武昌区其他新兴商圈如徐东商圈街道口商圈对客源的分流, 尤其是附近的群光广场鄂武商的亚贸广场新世界百货银泰百货大洋百货已经使公司面临的竞争压力不断加剧购物中心项目销品茂是未来盈利的增长点公司 05 年建成的销品茂购物中心位于武昌区新兴商圈徐东商圈, 随着商圈的走向成熟, 购物中心客流增加人气提升, 请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 1

2 出租率已经达到 96%, 租金也有一定的提升空间该项目 08 年亏损 1800 多万, 从今年一季度的情况看, 项目大幅减亏, 预计 09 年可以实现盈利我们认为该项目步入成长期将成为公司未来盈利的增长点超市业务竞争压力较大, 提升经营效率是当务之急公司有 31 家中商平价超市, 其中 11 家位于武汉市武昌区, 20 家位于湖北二三线城市公司从门店数量销售规模盈利能力扩张速度上都无法与当地内外资的竞争对手 ( 如中百仓储武商量贩家乐福沃尔玛 ) 抗衡, 毛利率低于竞争对手 2-3 个百分点, 我们认为公司的超市面临较大竞争压力, 提升超市的经营效率是公司急需解决的问题武汉商联整合的难度较大公司股价最近的炒作反映了市场对武汉商联整合武汉市商业资源的预期但武汉商联除了对武汉中商有绝对控股权以外, 对武汉中百和鄂武商的控股比例均较低, 而这两家的百货和超市实力都比公司要强, 股权又较为分散, 我们认为短期内武汉商联的整合难度较大盈利预测与评级公司 09 年的经营目标是保增长由于受金融危机的影响, 公司称年初在制定经营目标时比较谨慎, 目标是保增长, 保持收入和利润均有所增长从一季度情况看, 公司完成了这个目标, 我们认为公司的全年目标能够实现, 如果下半年行业回暖的趋势得以确立, 乐观预计公司可实现两位数的增长我们预计年公司每股收益为 0.18 元 0.24 元, 按照目前零售行业平均动态市盈率 33 倍计算, 未来 6 个月合理目标价为 5.9 元, 公司当前股价 7.45, 对应 09 年市盈率 41 倍, 股价较多地反映了对武商联整合的预期, 在行业内估值偏高, 给予公司中性评级请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 2

3 一公司百货百货和超市业态并存, 一季度业绩快速快速增长公司百货和超市业态并存, 各占营业收入的 50% 目前共有 9 家百货店 1 家购物中心和 31 家超市 08 年实现营业收入亿元, 同比增长 13.06%, 实现归属于母公司股东的净利润万元, 同比增长 16.70%, 基本每股收益 0.15 元公司一季度实现营业收入 9.38 亿元, 同比增长 0.40%, 实现净利润万元, 同比增长 24.49%, 实现基本每股收益 0.12 元一季度净利润增速大幅超过营业收入增速的原因之一是公司的毛利率相比去年同期大幅提升, 尤其是百货经过供应商调整产品换档升级, 毛利率有所提升, 另外一个重要的原因是公司的销品茂购物中心大幅减亏从公司反映的 4 月份经营情况看, 营业收入保持在个位数的增长, 净利润增长继续好于营业收入二百货业平稳发展, 但面临较大的客源分流压力公司拥有 9 家百货店和 1 家购物中心, 经营面积近 22 万平米其中有 3 家位于武汉市武昌区, 另外 6 家百货店位于湖北省二线城市中南商业大楼和中南广场位于武昌区传统商圈中南路商圈, 这两家是百货盈利的主力,08 年贡献净利润 7000 多万元, 对百货业务的利润贡献在 75% 以上两家店楼体相连, 是 1985 年建成的成熟老店, 经过不断调整, 已经实现错位经营, 中南商业大楼面向大众化中商广场则定位中高档,08 年营业收入保持 10% 左右的增长,09 年一季度有所下降除受消费下滑的影响外, 我们认为最主要的压力来自于武昌区其他新兴商圈如徐东商圈街道口商圈对客源的分流, 尤其是附近的群光广场鄂武商的亚贸广场新世界百货银泰百货大洋百货已经使公司面临的竞争压力不断加剧请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 3

4 表 1: 武汉中商百货门店一览百货门店营业面积 ( 万平米 ) 权益比例开业时间门店所在区域物业状况 08 年盈利情况所处周期中南商业大楼 % 1984 武汉武昌区自有约 4000 万成熟期中商广场 % 1985 武汉武昌区自有约 3000 万成熟期中商百货销品茂店 % 2005 武汉武昌区租赁微利成长期中商百货沙市店 % 1996 湖北沙市自有约 1000 万成熟期中商百货荆门店 % 2000 湖北荆门租赁微利培育期中商百货黄冈店 % 2004 湖北黄冈租赁微利培育期中商百货十堰店 % 2005 湖北十堰租赁基本持平培育期中商百货随州店 % 2008 湖北随州租赁亏损培育期中商百货咸宁店 % 2008 湖北咸宁租赁亏损培育期资料来源 : 公司调研, 民生证券研究所公司是较早走出武汉市在湖北省内二线城市进行区域扩张的零售商, 但目前除了沙市店较为成功外, 其他均处于微利或者亏损的状态,2008 年开业的随州店和咸宁店预计培育期至少 3 年在百货的扩张方面,09 年不会有新店开业,2010 年有可能会有一家开业, 仍位于武昌区三购物中心项目销品茂是未来是未来盈利盈利的增长点公司在武昌区徐东商圈拥有 1 家购物中心, 即位于武昌区徐东商圈的销品茂购物中心, 公司占 51% 的权益, 合资方以土地使用权入股, 公司自筹资金 9 亿元于 2005 年建成, 此购物中心建筑面积 17 万平米, 出租率达到 96%, 已经过培育期,08 年亏损 1800 万, 从今年一季度情况看, 销品茂已经大幅减亏, 预计 09 年可以实现盈利我们经过实地走访, 发现销品茂的地下是沃尔玛购物广场, 一路之隔有公司的徐东平价广场, 另外还有新世界百货, 徐东商圈的客流比较旺盛, 正在走向成熟我们认为公司未来盈利的增长点在于销品茂购物中心步入成长期, 随着客流增加和人气提升, 租金有一定的提升空间由于项目资金自筹, 项目的资产负债率高达 80% 以上, 是影响公司资产负债率较高为 72% 的主要原因, 财务费用也是影响销品茂培育期较长的原因之一去年四季度以来随着利率的下调请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 4

5 公司财务压力有所减缓, 公司预计销品茂购物中心将于 09 年开始实现盈利四超市业务竞争压力较大, 提升经营效率是当务之急公司有 31 家中商平价超市, 其中 11 家位于武汉市武昌区, 20 家位于湖北二三线城市公司从门店数量销售规模和盈利能力方面都无法与武汉中百 ( 仓储超市 128 家 ) 和鄂武商的武商量贩 (53 家 ) 相比, 超市的毛利率低于竞争对手 2-3 个百分点 ; 从扩张速度上也无法与竞争对手抗衡, 公司计划今年在武汉市新开 3 家超市门店, 相对于武汉中百计划新开 10 家以上, 武商量贩新开家的扩张速度, 也显得较为被动我们认为公司的超市面临较大竞争压力, 提升超市的经营效率是公司急需解决的问题五武汉商联整合的难度较大公司股价最近的炒作反映了市场对武汉商联整合武汉市商业资源的预期但武汉商联除了对武汉中商有绝对控股权 ( 控股 45.80%) 以外, 对武汉中百 ( 控股 10.12%) 和鄂武商 A( 控股 18.42%) 的控股比例均较低, 而这两家的百货和超市实力都比公司要强, 股权又较为分散, 我们认为短期内武汉商联的整合难度较大, 从 3 家公司高管对此事的态度来看, 此事尚未列入议事日程, 没有具体时间表六公司 09 年的经营目标是保增长由于受金融危机的影响, 公司称年初在制定经营目标时比较谨慎, 目标是保增长, 保持收入和利润均有所增长从一季度情况看, 公司完成了这个目标, 我们认为公司的全年目标能够实现, 如果下半年行业回暖的趋势得以确立, 乐观预计公司可实现两位数的增长七股价估值较高, 给予公司中性评级请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 5

6 我们预计年公司每股收益为 0.18 元 0.24 元, 按照目前零售行业平均动态市盈率 33 倍计算, 未来 6 个月合理目标价为 5.9 元, 公司当前股价 7.45, 对应 09 年市盈率 41 倍, 股价较多地反映了对武商联整合的预期, 估值偏高, 给予公司中性评级表 2: 零售类重点关注上市公司估值指标 ( 最新收盘价 ) 排名代码简称每股收益市盈率 PE 09E 10E TTM 09E 10E 行业均值 ( 整体法 ) 行业中值广州友谊新华百货广百股份鄂武商 A 欧亚集团杭州解百重庆百货王府井合肥百货武汉中百银座股份苏宁电器东百集团宏图高科小商品城成商集团新世界步步高友谊股份豫园商城百联股份新华都武汉中商华联综超华联股份天音控股大商股份备注 : 按动态市盈率由低到高排序资料来源 :Wind 资讯, 民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 6

7 利润表资产负债表项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 一营业总收入 2,796 3,161 3,351 3,652 货币资金减 : 营业成本 2,298 2,576 2,724 2,966 应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用其他应收款财务费用存货资产减值损失其他流动资产加 : 投资收益流动资产合计 ,058 二营业利润长期股权投资加 : 营业外收支净额固定资产三利润总额在建工程减 : 所得税费用无形资产四净利润其他非流动资产归属于母公司的利润非流动资产合计 1,444 1,463 1,400 1,342 五基本每股收益 ( 元 ) 资产总计 2,326 2,380 2,369 2,400 短期借款主要财务指标应付票据项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 应付账款 EV/EBITDA / / 预收账款成长能力 : 其他应付款营业收入同比 12.1% 13.1% 6.0% 9.0% 应交税费营业利润同比 % -11.0% 74.6% 28.3% 其他流动负债净利润同比 % 85.7% 62.4% 34.1% 流动负债合计 1,453 1,500 1,463 1,461 营运能力 : 长期借款应收账款周转率其他非流动负债存货周转率非流动负债合计总资产周转率负债合计 1,741 1,777 1,720 1,689 盈利能力与收益质量 : 股本毛利率 17.8% 18.5% 18.7% 18.8% 资本公积净利率 1.2% 1.2% 1.4% 1.7% 留存收益总资产净利率 ROA 1.4% 1.6% 1.9% 2.5% 少数股东权益净资产收益率 ROE 5.6% 6.4% 7.0% 8.5% 所有者权益合计资本结构与偿债能力 : 负债和股东权益合计 2,326 2,380 2,369 2,400 流动比率资产负债率 74.9% 74.7% 72.6% 70.4% 现金流量表长期借款 / 总负债 16.5% 15.6% 14.9% 13.4% 项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 每股指标 : 经营活动现金流量每股收益投资活动现金流量 (61) (124) (10) (15) 每股经营现金流量筹资活动现金流量 (83) (140) (147) (137) 每股净资产现金及等价物净增加资料来源 : 公司公告民生证券研究所请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 7

8 民生证券评级标准公司研究公司评级标准强烈推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 回避 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 -5% 以下 ; 行业评级标准推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 回避 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归民生证券有限责任公司所有未获得民生证券研究所事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为民生证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013