河南省优质教育资源, 业绩增长可期宇华教育成立于 2001 年, 是集 K-12 和大学于一体的大型民办教育集团目前, 集团旗下共有 26 所学校, 其中 1 所大学,8 所幼儿园,17 所小学初中和高中学生人数左右目前集团的所有学部都在河南省内, 高中的课程设置主要针对高考

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肩元莉甘
5 years ago
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1 年 03 月 10 日证券研究报告公司专题报告宇华教育 (6169.HK) 教育买入 ( 首次 ) 当前价 :2.16 港元目标价 :2.80 港元优质民办教育龙头, 稳健发展确定性强投资要点优质民办教育资源 : 宇华教育成立于 2001 年, 是集 K-12 和大学于一体的大型民办教育集团目前, 集团旗下共有 26 所学校, 其中 1 所大学,8 所幼儿园, 17 所小学初中和高中学生人数左右集团现在有 3 所高中, 到目前为止有 12 届毕业生, 共有 223 人考入清华或北大, 出了 12 名省市状元,985/211 大学的录取比例维持在 14%-18% 左右 ( 对比河南省的此项比例仅为 3%-5%) 好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑专注的管理层, 完善的教师培训体系 : 宇华的董事会主席兼执行董事李光宇先生, 是中国民办教育协会的副会长,16 年来只专注于教育这一个行业, 其女儿李花是公司的董事会副主席行政总裁兼执行董事, 负责集团策略发展及日常管理李花女士曾经是宇华的学生, 后考入北京大学的哲学系, 毕业之后回到宇华工作, 从一线的教师辅导员做起, 有 8 年从业经验宇华 85% 左右的员工 ( 包括教师和中高层 ), 都是集团自己的体系培育出来的, 刚从普通的师范院校毕业的学生, 经过 3-5 年的培训, 即可成为一名非常适合宇华的老师近两年, 宇华已经不再从其他公立院校里招聘老师集团的教师流动率约为 5%-8%, 其中固定的淘汰率为 3%-5%, 即被动的流动率约为 3% 西南证券研究发展中心分析师 : 李佳颖执业证号 :S 电话 : 邮箱 :lijy@swsc.com.cn 联系人 : 许怡婷电话 : 邮箱 :xyt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 股价表现 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 宇华教育恒生指数学费仍有上升空间 : 过去几年, 宇华教育 K-12 阶段的学费每年平均上涨 5%-10%, 新生和老生的学费一起涨, 目前集团最贵的一所 K-12 学校在郑州, 每年的学费将近 4 万元我们预计未来 3 年, 集团仍可维持之前的涨价频率与幅度集团目前唯一的一所大学, 在过去四年里都没有上调过学费 2017 年 1 月之前, 河南省所有民办大学的学费, 都需要到物价局审批, 现在物价局设置了一个上限 (1.8 万元人民币 ), 若收取的学费低于该上限, 则只需备案, 不用审批公司目前收取的大学学费远低于这个上限, 我们预计公司 2017/2018 学年将会上涨新生的学费约 2000 元估值与评级 : 我们预计公司 17/18/19 年 EPS 分别为人民币 0.13/0.16/0.20 元, 对应的动态市盈率为 15/12/10 倍公司是目前港股上市的教育机构中规模最大的一家, 教育质量和口碑好, 我们给予公司 2017 年 19 倍 PE 估值, 对应目标价 2.80 港元, 首次覆盖给予买入评级风险提示 : 民促法细则的落实或对集团义务教育阶段学校的发展带来压力 ; 学费上调幅度或不及预期 ; 新开办学校进度及规模或不及预期 ; 新学校的运营或不及预期数据来源 :Wind 基础数据 52 周区间 ( 元 ) 个月平均成交量 ( 百万 ) 流通股数 ( 百万 ) 3000 市值 ( 亿港元 ) 64.5 主要股东 (%) 审计光宇投资控股有限公司 (75.00%) 罗兵咸永道会计师事务所业绩日期相关研究 [Table_Report] 指标 / 年度 FY2015A FY2016A FY2017E FY2018E FY2019E 收入 ( 百万元人民币 ) 增长率 16% 12% 18% 16% 17% 归母净利润 ( 百万元人民币 ) 增长率 -56% 242% 26% 24% 20% 每股盈利 ( 元人民币 ) 市盈率数据来源 : 公司资料, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分

河南省优质教育资源, 业绩增长可期宇华教育成立于 2001 年, 是集 K-12 和大学于一体的大型民办教育集团目前, 集团旗下共有 26 所学校, 其中 1 所大学,8 所幼儿园,17 所小学初中和高中学生人数 51000 左右目前集团的所有学部都在河南省内, 高中的课程设置主要针对高考图 1: 公司

港股上市教育公司毛利率对比图 4: 港股上市教育公司净利率对比宇华 2015 年有一笔 1.

2 河南省优质教育资源, 业绩增长可期宇华教育成立于 2001 年, 是集 K-12 和大学于一体的大型民办教育集团目前, 集团旗下共有 26 所学校, 其中 1 所大学,8 所幼儿园,17 所小学初中和高中学生人数左右目前集团的所有学部都在河南省内, 高中的课程设置主要针对高考图 1: 公司财年营业收入 ( 单位 : 百万元 RMB) 图 2: 公司财年学生人数公司在 2011 年的时候把学校网络首次拓展到郑州市以外, 目前河南省的 18 个地级市中, 宇华拓展了 9 个公司旗下的所有学校都是统一的集团化管理, 运营更有效, 成本相对较低图 3: 港股上市教育公司毛利率对比图 4: 港股上市教育公司净利率对比宇华 2015 年有一笔 1.53 亿 RMB 的非经常性损益, 源于集团和河南理工大学签的一个终止合作协议, 终止该协议之前, 集团每年需要付给河南理工大学本科学费收入 18% 作为管理费, 该笔费用相当于给河南理工大学的一次性补偿宇华于 2009 年和河南理工大学一起合办了第一所大学, 到 2015/2016 学年, 大学的学生人数已经超过 2.5 万, 平均每年增长 3000 人以上, 同行业的学校, 在这个时间段内每年学生人数增长只有 300 人宇华的大学 ( 郑州工商学院 ) 分为专科和本科, 本科人数约占 3/4, 由于本科的学费更贵, 一般来说本科占比越多则学校的盈利能力越强请务必阅读正文后的重要声明部分 1

3 图 5: 集团各阶段学校毛利率对比图 6: 公司财年毛利 ( 单位 : 百万元 RMB) K-12 阶段声誉好, 学费高于同类学校平均水平根据弗若斯特沙利文报告,2015/2016 学年, 中国民办高中初中小学及幼儿园估计每年平均学费分别为人民币 7719 元 3289 元 2567 元及 3235 元, 同期, 宇华的高中初中小学及幼儿园学费分别为人民币元至元元至元元至元及元至元 K-12 阶段的办学效果主要取决于高中, 宇华的高中面向的群体是以高考为目标的学生和家长, 评判其教学质量的主要指标是升学率集团现在有 3 所高中, 到目前为止有 12 届毕业生, 共有 223 人考入清华或北大, 出了 12 名省市状元,985/211 大学的录取比例维持在 14%-18%( 对比河南省的此项比例仅为 3%-5%) 好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑根据公司的估算, 集团内部幼儿园升小学和小学升初中的学生比例均为约 95%, 集团内部初中报考宇华旗下高中的学生比例约 98%, 而录取的比例仅 81%, 因为高中要留一部分给外招的学生由此可见, 宇华有一套成熟健全的体系, 生源有保障表 1: 宇华学校的学费情况 ( 人民币元 ) 2013/2014 学年 2014/2015 学年 2015/2016 学年 2016/2017 学年学士学位课程大专文凭课程高中初中小学幼儿园过去几年, 宇华教育 K-12 阶段的学费每年平均上涨 5%-10%, 新生和老生的学费一起涨, 目前集团最贵的一所 K-12 学校在郑州, 每年的学费将近 4 万元我们预计未来 3-5 年, 集团仍可维持之前的涨价频率与幅度请务必阅读正文后的重要声明部分 2

4 集团目前唯一的一所大学, 在过去四年里都没有上调过学费 2017 年 1 月之前, 河南省所有民办大学的学费, 都需要到物价局审批, 现在物价局设置了一个上限 (1.8 万元人民币 ), 若收取的学费低于该上限, 则只需备案, 不用审批公司目前收取的大学学费远低于这个上限, 我们预计公司 2017/2018 学年将会上涨新生的学费约 2000 元专注的管理层, 完善的教师培训体系宇华的董事会主席兼执行董事李光宇先生, 是中国民办教育协会的副会长,16 年来只专注于教育这一个行业, 其女儿李花是公司的董事会副主席行政总裁兼执行董事, 负责集团策略发展及日常管理李花女士曾经是宇华的学生, 后考入北京大学的哲学系, 毕业之后回到宇华工作, 从一线的教师辅导员做起, 有 8 年从业经验宇华 85% 左右的员工 ( 包括教师和中高层 ), 都是集团自己的体系培育出来的, 刚从普通的师范院校毕业的学生, 经过 3-5 年的培训, 即可成为一名非常适合宇华的老师近两年, 宇华已经不再从其他公立院校里招聘老师集团的教师流动率约为 5%-8%, 其中固定的淘汰率为 3%-5%, 即被动的流动率约为 3% 盈利预测和投资建议关键假设 : 假设 1: 未来三年,K-12 阶段学费每年提升 5%-10%; 假设 2:2017/2018 学年, 大学阶段对新生上调学费约 2000 元人民币 ; 假设 3: 未来三年, 大学的学生人数每年至少增长 2000 人 ; 假设 4: 未来三年, 每年新开 1 所高中, 同时新开 0-2 所小学或初中 ; 假设 5: 所得税的情况与过去几年一致具体分业务的收入预测如下表 : 表 2: 分业务收入预测 ( 人民币百万元 ) FY2017 FY2018 FY2019 大学增速 11% 13% 14% 1-12 年级增速 23% 18% 19% 幼儿园增速 24% 13% 13% 总收入增速 18% 16% 17% 数据来源 : 公司公告, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 3

5 我们预计公司 17/18/19 年 EPS 分别为人民币 0.13/0.16/0.20 元, 对应的动态市盈率为 15/12/10 倍公司是目前港股上市的教育机构中规模最大的一家, 教育质量和口碑好, 我们给予公司 2017 年 19 倍 PE 估值, 对应目标价 2.80 港元, 首次覆盖给予买入评级表 3: 可比公司估值情况 PE 来源股票代码证券简称股价 ( 港元 ) 市值 ( 亿港元 ) PE TTM 2017E 2018E Wind 一致预期 1317.HK 枫叶教育 Wind 一致预期 1565.HK 成实外教育 Wind 一致预期 6068.HK 睿见教育 HK 宇华教育数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 4

6 附表 : 财务报表損益表現金流量表 12 月 31 日年結 ( 百萬 CNY) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 12 月 31 日年結 ( 百萬 CNY) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收入 ,071 1,249 稅前利潤毛利稅項 EBIT 營運資本變動財務收入 ( 費用 ) 經營現金流量聯營公司資本開支非經常性項目自由現金流量稅前利潤股息稅項其他非流動資產變動非控股權益股本變動淨利潤其他浄現金流量資產負債表期初淨現金 ( 負債 ) 月 31 日年結 ( 百萬 CNY) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 期終淨現金 ( 負債 ) ,449 現金及現金等價物 ,464 應收賬款財務比率存貨月 31 日年結 ( 百萬 CNY) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 其他流動資產增長 (%) 物業廠房及設備 1,409 1,299 1,169 1, 收入無形資產 EBITDA (48.7) 其他非流動資產 EBIT (48.7) 總資產 1,955 1,817 1,482 1,972 2,558 淨利潤 (56.1) 每股盈利 (56.1) 應付賬款利潤率 (%) 短期借款毛利其他流動負債 EBITDA 長期借款 EBIT 遞延稅項負債淨利潤其他非流動負債其他比率總負債 1,359 1, ROE(%) ROA(%) 股本浄負債率 (4.5) (49.3) (73.5) 儲備 ,387 1,972 利息覆蓋率 ( 倍 ) 股東權益 ,387 1,972 應收賬款周轉天數非控股權益應付賬款周轉天數總權益 ,387 1,972 存貨周轉天數淨現金 ( 負債 ) ,449 有效稅率 (%) 数据来源 : 公司资料, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 5

7 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

8 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼邮编 : 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽地区销售总监 jsf@swsc.com.cn 张方毅机构销售 zfyi@swsc.com.cn 上海邵亚杰机构销售 syj@swsc.com.cn 郎珈艺机构销售 langjiayi@swsc.com.cn 黄丽娟机构销售 hlj@swsc.com.cn 欧阳倩威机构销售 oyqw@swsc.com.cn 赵佳地区销售总监 zjia@swsc.com.cn 北京王雨珩机构销售 wyheng@swsc.com.cn 徐也机构销售 xye@swsc.com.cn 任骁机构销售 rxiao@swsc.com.cn 张婷地区销售总监 zhangt@swsc.com.cn 刘宁机构销售 liun@swsc.com.cn 广深刘予鑫机构销售 lyxin@swsc.com.cn 熊亮机构销售 xl@swsc.com.cn 刘雨阳机构销售 liuyuy@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

盈利预测和投资建议关键假设 : 假设 1: 广东省的招标对黛力新产生的不利影响短期内不能消除, 黛力新全年维持约 5% 的低增速 ; 假设 2: 波依定今年并表的 10 个月业绩与去年阿斯利康做的 10 个月持平 ; 假设 3: 未来 2-3 年综合毛利率保持在 57% 左右具体的收入预测如下

盈利预测和投资建议关键假设 : 假设 1: 广东省的招标对黛力新产生的不利影响短期内不能消除, 黛力新全年维持约 5% 的低增速 ; 假设 2: 波依定今年并表的 10 个月业绩与去年阿斯利康做的 10 个月持平 ; 假设 3: 未来 2-3 年综合毛利率保持在 57% 左右具体的收入预测如下 2016 年 08 月 23 日证券研究报告 2016 年中报点评康哲药业 (0867.HK) 医药生物增持 ( 维持 ) 当前价 :12.94 港元目标价 :14.49 港元波依定助增长中报业绩靓丽投资要点业绩持续高增长, 派息稳定 : 公司上半年实现营收 21.8 亿元人民币, 同比增长 29.9%; 实现净利润 6.5 亿元人民币, 同比增长 32.5%, 费用率在规模效应和成本控制下持续改善