宏观快报 2 另一方面, 国内经济短期依然稳定, 债市震荡利率上行, 市场利率已经远高于央行的短期政策利率, 出现套利空间, 例如 7 天期央行逆回购利率之前为 2.35%, 而同期限的银行间同业拆借利率近期都在 2.6% 以上, 银行间回购利率则更高所以中国央行此次上调利率也是随行就市的表现

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羽能
5 years ago
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1 宏观研究宏观快报证券研究报告 217 年 3 月 17 日央行利率再上调, 金融去杠杆继续评央行逆回购 MLF 和 SLF 利率上调宏观首席分析师 : 姜超 SAC 执业证书编号 :S 电话 : 分析师 : 张卿云 SAC 执业证书编号 :S zqy9731@htsec.com 联系人 : 梁中华 lzh43@htsec.com 事件 :217 年 3 月 16 日, 中国央行将逆回购利率再度上调 BP,7 天 14 天 28 天利率分别升至 2.45% 2.6% 和 2.75%; 同时, 央行开展 6 个月期 MLF 操作利率 5%,1 年期 MLF 操作利率 3.2%, 均较前次上调 BP; 另据路透社报道, 央行上调隔夜 SLF 利率 2BP 至 3.3%, 上调 7 天 SLF 利率 BP 至 3.45%, 上调 1 个月 SLF 利率 BP 至 3.8% 我们的观点是 : 1 应对美国加息, 随行就市提高利率一方面,2 月我国贸易出现逆差, 再加上美联储 3 月再度加息, 央行有稳定人民币汇率的动机, 美联储宣布加息后, 中国香港土耳其相继提高了政策利率 ; 另一方面, 国内经济短期依然稳定, 债市震荡利率上行, 市场利率已经远高于央行的短期政策利率, 出现套利空间, 所以中国央行此次上调利率也是随行就市的表现 2 金融去杠杆加码近期地产火爆地产泡沫未除, 而 2 月银行同业存单发行量也创新高发行利率居高不下, 均意味着去杠杆防风险的任重道远本次利率上调助于抑制资产价格泡沫, 并协同 MPA 调控银行规模扩张, 是金融去杠杆的加码 3 紧缩预期难消 2 月 CPI 大幅回落, 通胀压力短期有所缓解, 但通胀预期未消,PPI 再创新高, 向 CPI 的传导仍在持续 ;2 月社融回落至 1.35 万亿, 但前两月社融依然超增 ; 银监会主席郭树清称要控制银行表外业务增长, 央行行长周小川称一行三会已就资管问题初步达成一致 ; 季末首次 MPA 考核监管或全面从严为了金融去杠杠和稳定汇率的需要, 如果美联储继续加息, 中国央行未来仍然有再度上调利率的可能 4 房地产凛冬将至在金融去杠杆的政策目标之下, 债券市场的高利率将逐渐向实体经济传导, 尤其是与长期债券最为类似的居民房贷与此同时, 央行官员称今年房贷占比将从 45% 降至 3% 以内, 房贷的收紧意味着今年全年的地产销量大概率比去年大幅下滑所以货币收紧的最大风险在于房地产市场, 随着房贷利率的回升和房贷的收紧, 将导致地产销量和房价的下跌, 实体经济下行风险仍存 5 债市短期震荡, 寻找中期机会本周以来, 债市上涨与预期兑现有关, 但货币政策难以回到 15 年宽松环境, 短期经济也平稳, 我们仍然维持短期债市震荡的判断, 需防范 MPA 考核和同业监管对债市的冲击中期内等待经济下行带来的利率趋势机会具体来看 : 第一应对美国加息, 随行就市提高利率一方面, 美联储于 3 月 16 日凌晨宣布再度加息 25BP, 虽然短期来看美联储表态不及市场预期的鹰派, 导致美元指数高位回落, 但长期来看美联储毕竟是紧缩政策, 对新兴汇率仍然会构成压力所以美联储宣布加息后, 中国香港土耳其相继提高了政策利率从国内看, 我国 2 月对外贸易出现逆差, 达到 91 亿美元, 也在施压人民币汇率但美国新任总统特朗普对中国汇率问题尤为关注, 并多次声称要将中国纳入汇率操纵国, 所以人民币继续贬值将面临更大的外部压力综合来看, 中国央行有稳定人民币汇率的动机

2 宏观快报 2 另一方面, 国内经济短期依然稳定, 债市震荡利率上行, 市场利率已经远高于央行的短期政策利率, 出现套利空间, 例如 7 天期央行逆回购利率之前为 2.35%, 而同期限的银行间同业拆借利率近期都在 2.6% 以上, 银行间回购利率则更高所以中国央行此次上调利率也是随行就市的表现图 1 中国月度贸易差额 ( 亿美元 ) 8 贸易差额图 2 央行逆回购和银行间利率比较 (%) 2. 逆回购利率 :7 天 SHIBOR:1 周银行间质押式回购加权利率 :7 天第二金融去杠杆加码央行本次接连上调流动性工具利率的另一个重要原因在于金融去杠杆自 16 年 4 季度开始, 央行便通过拉长久期的方式抬升银行负债成本, 降低同业套利空间, 以达到降金融杠杆的目的,17 年 2 月的逆回购利率上调也是这一监管意图的延续但是我们看到,1-2 月银行同业存单发行量创新高,3-6 个月同业存单发行利率仍高达 -4.6%, 这意味着银行仍在利用存单稳定负债, 去杠杆防风险任重道远本次利率上调是金融去杠杆的加码, 助于进一步抑制资产价格泡沫和降低同业套利空间, 并协同 MPA 调控银行规模扩张特别是 SLF 利率规定, 如果 MPA 考核不达标,SLF 利率需额外加 1 个百分点, 奖惩机制明确图 3 同业存单利率 (%) 同业存单收盘到期收益率 (AAA):6 个月同业存单 ( 国有银行 ) 到期收益率 :6 个月同业存单 ( 股份制银行 ) 到期收益率 :6 个月 2. Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 图 4 其他存款性公司负债增速 (%) 18 其他存款性公司 : 总负债增速 (%) Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 第三紧缩预期难消 2 月 CPI 大幅回落, 通胀压力短期有所缓解, 但通胀预期未消,PPI 再创新高, 向 CPI 的传导仍在持续 ;2 月社融回落至 1.35 万亿, 但前两月社融依然超增 ; 银监会主席郭树清称要控制银行表外业务增长, 央行行长周小川称一行三会已就资管问题初步达成一致 ; 季末首次 MPA 考核监管或全面从严, 流动性仍面临收缩压力为了金融去杠杠和稳定汇率的需要, 如果美联储继续加息, 中国央行未来仍然有再度上调利率的可能

3 宏观快报 3 图 5 中国 CPI 增速 (%) 图 6 中国每月新增社会融资规模 ( 亿元人民币 ) CPI 同比食品同比非食品同比 37, 32, 社会融资规模社会融资规模同比多增 27, 22, 1. 17, 12, -1. 7, , -3, -8, 216/2 216/4 216/6 216/8 216/ 216/12 217/2 第四房地产凛冬将至在金融去杠杆的政策目标之下, 债券市场的高利率将逐渐向实体经济传导, 尤其是与长期债券最为类似的居民房贷,16 年末的房贷利率仅为 2%, 而当前的年期国开债已经高达 4.1%,1 年同存利率也超过 4%, 考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款, 与之对应的房贷利率合理水平应该在 5% 以上, 这也意味着按照 4.9% 的房贷基准利率, 折扣房贷将逐渐绝迹前两月的地产销售超预期源于居民房贷超增, 前两月居民新增中长贷 1 万亿, 同比增长超 5%, 可以完美解释地产销售的超预期但近期央行官员称去年居民房贷占信贷总额的 45%, 今年要控制在 3% 以下, 这意味着即便全年信贷比去年增长 %, 今年的居民房贷也会比去年减少 25% 左右因而今年全年的地产销量大概率比去年大幅下滑, 前两月的地产销量超增只是昙花一现而不可持续因此, 我们认为 17 年去杠杆的政策基调下, 货币收紧的最大风险在于房地产市场, 随着房贷利率的回升和房贷的收紧, 房贷增速将从历史高位大幅下滑, 并导致地产销量和房价的下跌图 7 住房贷款利率 1 年同业存单年期国开债利率 (%) 银行住房贷款平均利率年期政策性银行债券利率 ( 右轴 ) 股份制银行 1 年存单利率 ( 右轴 ) /12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/ 图 8 购房贷款增速房贷利率 (%) /3 /3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 居民购房贷款增速金融机构房贷利率 ( 右轴 ) 第五债市短期震荡, 寻找中期机会 17 年 1-2 月经济平稳,PPI 高企, 社融和投资仍靠地产和基建支撑, 背后是银行仍在主动负债扩张资产, 与同业存单发行量维持高位相印证金融去杠杆是今年年内重要的政策基调, 而两会后去杠杆政策可能加码, 货币政策中性偏紧预期仍存但货币融资收紧会导致贷款利率上行, 融资下滑, 最终带来实体经济的下行风险, 因而货币政策转向需等待基本面回落本周以来, 债市上涨与预期兑现收益率具有配置价值等因素有关, 但货币政策难以回到 15 年宽松环境, 短期经济也较为平稳 ; 收益率再度大幅调整可能性降低, 但利率下行空间也有限, 维持短期债市震荡的判断, 年国债利率区间 3.1-% 仍需要防范 MPA 同业监管和资管政策对债市的冲击, 中期内等待经济下行带来的利率趋势机会

4 宏观快报 4 图 9 年国债和国开债收益率 (%) 中债政策性金融债到期收益率 ( 国开行 ): 年中债国债到期收益率 : 年 2. Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 资料来源 :WIND, 海通证券研究所图固定投资同比增速 (%) Feb-13-5 Sep-13 Apr-14 Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 - 资料来源 :WIND, 海通证券研究所制造业投资当月同比 (%) 房地产投资当月同比 (%) 基建当月同比 (%)

5 宏观快报 5 信息披露分析师声明姜超张卿云 : 宏观经济本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7