1 投资增速与水泥价格开始启动随着一季度施工淡季结束, 投资增速开始启动,5 月份经 PPI 校准后固定资产投资同比增速恢复到 15.6% 房地产投资占比仅 1%, 地产调控带来的风险较小, 而且从数据来看房地产投资启动反而较迅速水泥价格方面,6 月份乌鲁木齐水泥市场报价上涨 1% 根据我们从企业

Size: px

Start display at page:

Download "1 投资增速与水泥价格开始启动随着一季度施工淡季结束, 投资增速开始启动,5 月份经 PPI 校准后固定资产投资同比增速恢复到 15.6% 房地产投资占比仅 1%, 地产调控带来的风险较小, 而且从数据来看房地产投资启动反而较迅速水泥价格方面,6 月份乌鲁木齐水泥市场报价上涨 1% 根据我们从企业"

债彭
5 years ago
Views:

1 青松建化 (6425)/ 调研报告 21 年 7 月 13 日高估值, 但并未高估增持 ( 首次 ) 投资要点 : 南疆人均固定资产投资仅为全疆的 1/2, 提升空间巨大公司完成水泥战略布点, 充分受益于建设从历史和前景看公司并未被高估分析师刘书臻电话 : liushuzhen@hysec.com 报告摘要 : 投资增速水泥价格开始启动 5 月份, 固定资产投资同比增速经 PPI 校准后为 15.6%, 仍处于较低水平, 但环比看启动迹象明显进入 6 月后, 乌鲁木齐 42.5 水泥市场价上调 4 元 / 吨, 南疆地区涨幅较低 ( 南疆处于夏收阶段, 属施工淡季 ) 大开发是长篇演义, 不是短篇小说在前期天山股份的调研报告中, 我们曾将与内蒙进行了对比, 幅员辽阔资源丰富是这两个地区的共同特点 ; 交通上不如内蒙 ( 对水泥企业反倒是好事 ), 政策上明显占优上个十年内蒙经济持续高速增长, 下个十年发展值得期待我们认为主题将逐步展开成一部长篇演义, 目前只是开端公司数据总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 每股净资产 3.73 主要股东阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司主要股东持股比例 41.22% 市场表现 2.% 1.% 6 5 南疆发展潜力更大, 公司直接受益南疆地区经济发展更为落后 28 年南疆地区人均 GDP 人均固定资产投资额相当于全疆的 3/5 1/2 南疆经济基数低, 弹性大公司已基本完成水泥生产线的战略布局, 将从尤其是南疆建设中充分受益其他看点 : 进军煤电化工公司参股了多个煤炭电力项目, 其中大平滩煤矿明年投产 ; 公司控股建设的阿拉尔化工一期项目也有望明年建成煤炭项目前景乐观, 但烧碱项目盈利前景需谨慎.% -1.% -2.% -3.% -4.% 成交金额青松建化上证综合指数预计公司 21~212 年 EPS 分别为元 ( 假定 21 年公司每 1 股配售 3 股 ), 给予增持评级主要经营指标 E 211E 212E 主营业务收入 95 1,25 1,663 2,355 2,692 同比增长率 38% 32% 33% 42% 14% 净利润同比增长率 56% 72% 44% 27% 56% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 8.8% 13.7% 1.4% 11.4% 14.8% 相关研究宏源证券 *21 年中期策略报告 * 安全第一, 关注整合 * 建材行业 *168 宏源证券 * 调研报告 * 天山股份 : 长短皆宜的疆内水泥龙头 *877*1621

2 1 投资增速与水泥价格开始启动随着一季度施工淡季结束, 投资增速开始启动,5 月份经 PPI 校准后固定资产投资同比增速恢复到 15.6% 房地产投资占比仅 1%, 地产调控带来的风险较小, 而且从数据来看房地产投资启动反而较迅速水泥价格方面,6 月份乌鲁木齐水泥市场报价上涨 1% 根据我们从企业了解的情况, 东疆哈密地区水泥价格启动更早, 而南疆地区由于近期正处夏收阶段施工处于淡季, 价格提升幅度较小图 1: 投资当月同比增速 (PPI 校准 ) 趋势图 2: 水泥价格近期开始上涨固定资产投资房地产投资 54 元 / 吨 1.% 52 8.% 6.% 4.% %.% 46 2.% 44 4.% 6.% 42 Jan 5 May 5 Sep 5 Jan 6 May 6 Sep 6 Jan 7 May 7 Sep 7 Jan 8 May 8 Sep 8 Jan 9 May 9 Sep 9 Jan 1 May 1 4,5 月份统计口径变动, 实际价格未发生变动图 3:29 年各省区房地产投资在固定资产投资中占比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 全国东部地区北京天津河北辽宁上海江苏浙江福建山东广东海南中部地区山西吉林黑龙江安徽江西河南湖北湖南西部地区内蒙古广西重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏 2 与内蒙 : 条件如此相似, 故事或将重演察往知来, 内蒙的黄金十年可能在再次上演过去十年内蒙依托煤炭资源开发第 2 页共 9 页

3 实现了经济的飞跃而与内蒙在诸多方面具有很好的相似性 : 面积与人口 : 内蒙面积 12 万平方公里, 人口 2422 万 ; 面积 16 万平方公里人口 2159 万煤炭资源储量与产量 :29 年内蒙探明煤炭储量 7323 亿吨, 居全国第一 ; 煤炭预测资源量为 2.19 万亿吨, 占全国的 4% 29 年内蒙煤炭产量 6 亿多吨, 已经超过山西居全国首位 ;29 年煤炭产量 7646 万吨, 与内蒙 2 年水平 (7247 万吨 ) 基本相当交通条件 :28 年铁路营业里程内蒙 684 公里, 为 2761 公里, 远远落后于内蒙 ;28 年公路营业里程内蒙万公里, 万公里, 二者较为接近交通条件不如内蒙, 但对水泥行业来讲反而是好事煤炭资源的开发带动了内蒙经济的迅猛增长,2~29 年内蒙原煤产量人均 GDP 城镇固定资产投资水泥产量分别增长了倍历史上的人均 GDP 固定资产投资规模人均水泥产量均曾高于内蒙, 但如今这几项指标均大幅落后于内蒙依托资源和政策优势, 我们相信未来十年完全有可能重演内蒙经济腾飞的故事图 4: 内蒙历年煤炭产量图 5: 内蒙煤炭资源开发带动经济迅猛增长百万吨内蒙古原煤产量, 百万吨人均 GDP, 元图 6: 内蒙城镇固定资产投资与水泥产量图 7: 内蒙人均 GDP( 元 ) 增长对比城镇固定资产投资, 百万元水泥产量, 千吨内蒙 8, 45, 45 7, 4, 4 6, 35, 35 5, 4, 3, 3, 25, 2, 15, , 1, 1 1, 5, 第 3 页共 9 页

4 3 南疆建设潜力更大南疆地区经济发展更为落后 28 年南疆地区人均 GDP 为 1296 元, 仅相当于的 3/5 全国的 1/2 如果剔除南疆最发达的库尔勒市, 则南疆人均 GDP 仅 7891 元, 仅相当于全国的 1/3 南疆人口 971 万, 占全疆的 45%, 固定资产投资规模则仅占 21%, 人均投资额不足全疆整体水平的 1/2 如果剔除南疆最发达的库尔勒市, 则人均投资额仅相当于全疆的 1/3 左右作为纯粹的疆内水泥企业, 公司已初步完成水泥生产线的战略布局, 在未来的大开发中将充分受益图 8: 内蒙城镇固定资产投资 ( 百万元 ) 增长对比图 9: 内蒙人均水泥产量 ( 千克 ) 增长对比内蒙内蒙 8, 2, 7, 6, 5, 1,8 1,6 1,4 1,2 4, 1, 3, 2, 1, 表 1:28 年南疆五地州经济指标与全疆整体水平对比巴州阿克苏克州喀什和田南疆南疆 ( 不含库尔勒 ) GDP( 百万元 ) 人口 ( 千人 ) 其中 : 乡村城镇化率 65% 39% 28% 29% 2% 34% 32% 4% 人均 GDP( 元 ) * 固定资产投资 ( 百万元 ) 人均固定资产投资 ( 元 ) , 如剔除库尔勒市, 巴州人均 GDP 为元第 4 页共 9 页

5 4 盈利预测与评级水泥产能扩张 : 公司目前水泥生产线已基本完成战略布局在南疆巴州阿克苏克州和和田均有生产线投入运营公司克州生产线距离阿图什市区约 28 千米, 距离喀什市 2 千米, 完全可以辐射喀什地区目前公司在南疆已有 5 条新型干法生产线, 产能 5 万吨, 占南疆新型干法总产能的 57.5% 对于公司在阿克苏老厂的其他产能, 公司有规划配套阿拉尔烧碱项目将其改造为电石渣水泥生产线, 我们估计与 3 万吨烧碱配套的水泥生产线规模约为 25t/d 在北疆, 公司在乌昌地区与天山股份保持了良好的竞合关系与中电投合作在乌苏建设 3t/d 生产线用于消纳后者热电公司的粉煤灰乌苏紧邻独山子奎屯, 附近无大型水泥生产线, 市场前景良好对于地区水泥产能扩张的判断 : 根据我们了解的情况,21 年下半年和 211 年投产线较多, 如果大开发的投资项目未能如期全面展开, 则可能引起短期的产能过剩压力不过, 水泥产能利用率一直偏低, 各地水泥市场封闭性强, 优势企业市场主导力强, 基于以上三点我们认为 211 年疆内水泥行业的盈利能力不会受到显著影响监管机构对天山股份青松建化再融资的审批通过, 从一个侧面反映了政府对疆内水泥行业发展的态度表 2: 公司新型干法水泥生产线列表地点生产线 (t/d) 权益比例备注阿克苏 3 1% 库车 15 1% 和田 25 1% 乌鲁木齐 % 克州阿图什 25 1% 库尔勒 25 65% 乌苏 % 在建, 中电投合作阿克苏 25 1% 拟建, 处理电石渣资料来源 : 公司公告, 宏源证券表 3: 公司其他产业投资概览能源化工项目合作方持股比例项目简介阿克苏河流域水电开发公司国电 15% 开发建设吐木秀克小石峡大石峡水电站, 总投资约 5 亿元, 对水泥的总需求量约在 6 万吨左右库车矿业国电 49% 大平滩 24 万吨煤矿预测煤炭储量 4.47 亿吨吐鲁番新能源国电 35% 一期开发建设风电 5 万千瓦水电 5 万千瓦太阳能热发电 1.2 万千瓦 ; 中长期规划达到太阳能热发电 3 万千瓦水电 5 万千瓦热电冷联产 66 万千瓦煤炭 2 万吨 / 年风电 5 万千瓦预测煤炭资源储量 19 亿吨国电巴楚国电 1% 一期建设规模为开发 2 135MW 火电厂预留 2 33MW 火电厂扩建阿拉尔青松化工新农开发青岛海晶 65% 建设 3 万吨离子膜烧碱及配套氯乙烯项目, 一期 1 万吨烧碱资料来源 : 公司公告, 宏源证券第 5 页共 9 页

6 其他产业 : 公司原来的化工业务也保持了较高的毛利率,29 年, 公司投资新建了阿拉尔氯碱项目, 预计明年一期可以投产由于氯碱行业也是产能过剩的传统行业, 且并不像水泥存在明显的销售半径, 我们对其前景须谨慎态度公司参股 49% 的大平滩煤矿预计明年建成, 将为公司带来新的稳定的利润增长点盈利预测与评级 : 我们预计今年水泥价格将有可观涨幅, 我们假设公司水泥平均售价可以达到 315 元 / 吨同时由于煤炭价格稳定, 公司水泥生产成本随着新线的投产达产和余热发电的逐步投入使用存在下降空间我们认为公司化工行业今年收入会有所提升, 毛利率则能保持去年的相同水平, 但明年氯碱项目投产后将显著拉低化工板块的毛利水平营业外收入方面, 我们认为随着公司水泥产量的上升大平滩煤矿的投产, 营业外净收益将有所提升假定 21 年公司按 1:3 比例配股, 我们预计公司 21~212 年每股收益元公司目前 21 年动态 PE 估值 27.6 倍, 显著高于同业 15 倍左右的估值水平但与历史估值水平相比, 公司目前估值处于相对合理的水平我们认为公司目前面临的历史发展机遇胜于以往, 给予公司增持评级表 4: 公司盈利预测摘要 E 211E 212E 期末产能 ( 万吨 ) 水泥产销量 ( 万吨 ) 水泥售价 ( 元 / 吨 ) 化工收入 ( 百万元 ) 其他业务收入营业收入 ( 百万元 ) 水泥生产成本 ( 元 / 吨 ) 化工毛利率 26.5% 29.7% 29.7% 18.% 16.5% 其他业务成本营业成本 ( 百万元 ) 营业税占主营业务收入 (%).78%.96%.96%.96%.96% 销售费用率 2.71% 2.49% 2.4% 2.4% 2.4% 管理费用率 8.91% 8.2% 8.% 7.5% 7.5% 财务费用 ( 百万元 ) 资产减值损失主营业务外净收入有效所得税率 (%) 2.46% 17.57% 17.57% 17.57% 17.57% 少数股东损益 / 损益前利润 3.79% 6.22% 1% 12% 12% 净利润 ( 百万元 ) EPS( 元 ) 第 6 页共 9 页

7 图 1: 青松建化 PE-Band 图青松建化 15.x 2.x 25.x 3.x 35.x 第 7 页共 9 页

8 财务报表预测利润表百万元资产负债表百万元 28A 29A 21E 211E 212E 主营业务收入主营业务税金营业成本销售费用管理费用财务费用营业外净收入利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润现金流量表百万元净利润营业外净收入折旧与摊销财务费用营运资金减少 (19) (13) (93) 经营现金流营业外净收入资本性支出 (131) (51) (68) 长期股权投资减少投资现金流 (493) (774) (956) (425) 28 借款增加 (121) 4 18 财务费用 (48) (42) (39) 吸收到的股权投资 1111 其他 (17) (52) (8) 融资现金流 (6) (89) (11) 净现金流 (357) (63) 资产 28A 29A 21E 211E 212E 货币资金应收账款与票据其他应收款预付账款存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产净值在建工程与物资无形资产与待摊费用其他非流动资产非流动资产合计资产总计负债与股东权益短期借款应付账款与票据预收款项其他流动负债流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合计负债合计股本留存收益母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和权益合计指标 28A 29A 21E 211E 212E 指标 28A 29A 21E 211E 212E 主要运营指标每股指标 ROE 8.8% 13.7% 1.4% 11.4% 14.8% 每股收益资产负债率 37.2% 47.7% 31.3% 3.3% 27.% 每股经营现金流 EBIT 利息保障倍数每股净资产毛利率 24.8% 28.6% 33.9% 31.2% 38.9% 期间费用率 14.4% 12.9% 13.3% 11.7% 11.4% 估值指标净利率 12.6% 16.5% 17.9% 16.% 21.8% PE 存货周转率 PB 固定资产周转率 EV/EBITDA 第 8 页共 9 页

9 分析师简介 : 刘书臻 : 宏源证券研究所建材行业研究员, 北京大学环境地理学博士,28 年加盟宏源证券研究所主要研究覆盖公司 : 冀东水泥祁连山国统股份天山股份海螺型材濮耐股份宏源证券机构销售团队华北区域华东区域华南区域李晔 liye@hysec.com 曾利洁 zenglijie@hysec.com 雷增明 leizengming@hysec.com 牟晓凤 muxiaofeng@hysec.com 刘爽 liushuang@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 +2% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 +5%~+2% 未来 6 个月内与沪深 3 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 3 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 3 指数 +5% 以上未来 6 个月内与沪深 3 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 3 指数 5% 以上免责条款 : 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改第 9 页共 9 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013