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1 研究所 建材 / 水泥 2009 年 6 月 25 日 公司研究公司投资价值分析跟踪评级 - 维持评级 : 短期 - 强烈推荐, 长期 -A 未雨绸缪南疆龙头 能源项目终将超主业收入 青松建化 (600425) 投资价值分析 国都证券 核心观点青松建化是南疆第一 新疆第二的区域水泥龙头企业 公司的实际 控制人是新疆生产建设兵团一师, 总部在阿克苏 新疆地域辽阔, 公司在占全国十分之一的南疆国土上, 以近 70% 的市场占有率处于绝对控制地位 公司在成立的 50 年中从未亏损 公司能生产各种规格的通用水泥 超细油井水泥及大坝水泥 道路水泥等特种水泥 08 年底公司水泥产能 410 万吨 09 年达到 500 万吨 公司目前已经在乌鲁木齐 库车 和田完成了新型干法水泥生产线的战略布点, 阿克苏本部日产 3000 吨熟料的新型干法水泥生产线也于 2009 年 3 月投产 公司在克孜勒苏柯尔克孜自治州和巴音郭楞蒙古自治州建设的日产 2500 吨熟料的新型干法水泥生产线也分别于 2008 年 7 月和 2009 年 3 月破土动工 到 2009 年底, 公司将全面完成南疆沿铁路 高等级公路的新型干法水泥生产线布局, 并都将配套低温余热发电 公司在水泥主业发展前景良好的同时, 放眼长期发展, 把开发新的效益 利润增长点列入发展战略, 并将进入煤炭及新能源行业 08 年新疆生产水泥 1664 万吨, 到 2010 年需求将达到 2700 万吨, 加上淘汰落后产能 300 万吨, 有约 1400 万吨的需求缺口 << 国务院关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见 >>(32 号文件 ) 的落实带来新疆铁路 公路 机场 水利 电力等一大批大工程的加快建设 仅南疆就有三条铁路 三条公路 三座机场 三座水库等一系列重点工程投建 由于担心 3 年之后新疆市场供需平衡的格局会随着在建生产线的投产而被打破 青松开始积极寻找新的利润增长点, 与国电合作成立吐鲁番新能源公司, 公司占 35% 的股份 吐鲁番新能源公司在吐鲁番开发的项目是 : 风电 50 万千瓦 ; 太阳能热发电 30 万千瓦 ; 水电 5.7 万千瓦 ; 热电冷煤电一体化项目 66 万千瓦 ;2000 万吨煤炭项目 总投资超过 200 亿元 投资评级 : 我们预测青松建化在 09 和 10 年的 EPS 分别为 0.57 和 0.72 元 鉴于公司的新增产能将于 2009 年起释放和新疆市场强劲的盈利能力, 我们给予公司 09 年 25 倍市盈率, 公司 6 个月目标价为 元,12 个月目标价为 元, 有 33% 的上涨空间 我们给予青松建化短期强烈推荐 长期 A 的评级 投资风险 : 需求下降的风险和竞争加剧的风险 120% 100% 80% 60% 40% 20% -20% 0% -40% -60% 上证综合指数 青松建化 基础数据 (2009 年一季报 ) 项目 数值 当前价格 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 0.04 每股净资产 ( 元 ) 3.75 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 研究员 : 马琳娜电话 : malinna@guodu.com 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证 分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 第 1 页

2 目录 1 公司概况 公司经营情况分析 未来三年净利润增速将在 50% 以上 净利率快速上升 三项费用率逐年下降 新疆市场分析 新疆市场价格处于高位 新疆熟料产能增长迅猛 固定资产投资增速有巨大提升空间 新疆水泥盈利能力优异 新的利润增长点 万千瓦风电项目 - 一期工程 4.95 万千瓦 万千瓦水电综合配套项目 万千瓦太阳能聚热 (CSP) 发电项目 万千瓦煤电一体化热电冷联产和 2000 万吨煤炭项目 风险因素 需求下降的风险 市场竞争加剧的风险 业绩预测 估值及投资建议...12 第 2 页

3 1 公司概况 青松建化是南疆第一 新疆第二的区域水泥龙头企业 公司的实际控制人是新疆生产建设兵团一师, 总部在阿克苏 新疆地域辽阔, 公司在占全国十分之一的南疆国土上, 以近 70% 的市场占有率处于绝对控制地位 公司在成立的 50 年中从未亏损 公司能生产各种规格的通用水泥 超细油井水泥及大坝水泥 道路水泥等特种水泥 08 年底公司水泥产能 410 万吨 09 年达到 500 万吨 公司目前已经在乌鲁木齐 库车 和田完成了新型干法水泥生产线的战略布点, 阿克苏本部日产 3000 吨熟料的新型干法水泥生产线也于 2009 年 3 月投产 公司在克孜勒苏柯尔克孜自治州和巴音郭楞蒙古自治州建设的日产 2500 吨熟料的新型干法水泥生产线也分别于 2008 年 7 月和 2009 年 3 月破土动工 到 2009 年底, 公司将全面完成南疆沿铁路 高等级公路的新型干法水泥生产线布局, 并都将配套低温余热发电 公司在水泥主业发展前景良好的同时, 放眼长期发展, 把开发新的效益 利润增长点列入发展战略, 并将进入煤炭及新能源行业 图 1 新疆地图 资料来源 : 数字水泥 国都证券研究所 表 1 青松建化生产线 2007 熟料生产线 熟料产能 ( 万吨 ) 水泥产量 ( 万吨 ) 阿克苏 立窑 (6 条 )1800t/d 旋窑 800t/d(2 条 ) 库车 新干法 1300t/d 乌鲁木齐 新干法 2000t/d 旋窑 2 条 合计 熟料生产线 熟料产能 ( 万吨 ) 水泥产量 ( 万吨 ) 和田 新干法 2500t/d 第 3 页

4 合计 熟料生产线 熟料产能 水泥产量 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 阿克苏 新干法 3000t/d 合计 熟料生产线 熟料产能 水泥产量 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 克州 新干法 2500t/d 巴州 新干法 2500t/d 合计 资料来源 : 国都证券研究所 2 公司经营情况分析 2.1 未来三年净利润增速将在 50% 以上 公司 08 年全年实现营业收入 9.5 亿元, 同比增长 38.28%, 归属母公司所有者净利润 1.2 亿元, 同比增长 55.68% 公司 08 年 EPS 为 0.33 元 09 年一季度公司实现营业收入 1.34 亿元, 同比增长 29.81% 归属于母公司所有者净利润 1363 万元, 同比大幅增长 353% 近年来新疆基建带来的旺盛的水泥需求使水泥价格持续上涨 近三年公司的净利润增长均在 50% 以上 由于基建项目将持续 3-5 年, 我们预计公司今年的净利润在 2 个亿以上, 未来三年的净利润增速均在 50 % 以上 图 2 近六年公司收入与归属母公司股东净利润同比增长 (50.00) (100.00) 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 资料来源 :WIND 国都证券研究所 营业总收入同比增长 (%) 归属母公司股东净利润同比增长 (%) 第 4 页

5 2.2 净利率快速上升 2008 年公司销售毛利率为 24.84%, 比去年同期大幅提高了 0.94 个百分点 如前文所述, 公司 08 年毛利率提高是新疆水泥价格大幅上涨的结果 从 05 年以来公司的净利率连年持续大幅提升,08 年已经达到了 13.14% 的水平 在新疆水泥价格持续上涨的大背景下, 公司的盈利能力逐年提高 我们预计公司今年的毛利率将略高于去年 目前吨水泥毛利为 元, 与去年基本持平 图 3 近六年青松建化净利率与毛利率 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) 资料来源 :WIND 国都证券研究所 2.3 三项费用率逐年下降 08 年公司的三项费用率同比大幅下降了 3.73 个百分点至 14.37% 其中销售费用率 管理费用率和财务费用率分别下降了 和 2.07 个百分点 整体来看公司的三项费用率自 06 年起逐年下降, 尤其是管理费用率和财务费用率下降显著, 标志着公司管理效率的提高 图 4 近六年青松建化三项费用率 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 资料来源 :WIND 国都证券研究所 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 第 5 页

6 3 新疆市场分析 08 年新疆生产水泥 1664 万吨, 到 2010 年需求将达到 2700 万吨, 加上淘汰落后产能 300 万吨, 有约 1400 万吨的需求缺口 << 国务院关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见 >>(32 号文件 ) 的落实带来新疆铁路 公路 机场 水利 电力等一大批大工程的加快建设 仅南疆就有三条铁路 三条公路 三座机场 三座水库等一系列重点工程投建 3.1 新疆市场价格处于高位 截止 09 年 6 月 18, 乌鲁木齐 P.O.42.5 水泥价格为 500 元 / 吨, 同比上涨了 %, 上涨了 70 元 / 吨 对于新疆市场来说, 东疆的水泥价格最好, 哈密 鄯善的价格一直在高位 南疆的价格也不错 整体来说新疆的水泥价格从去年 5 月份开始上涨,6-8 月份价格最高, 现在价格与去年 4 季度基本相当, 高于同期水平 预计全年水泥价格将高于去年 元 / 吨的水平 图 5 乌鲁木齐 P.O42.5 水泥价格 ( 元 / 吨 ) 年 3 月 17 日 2005 年 6 月 17 日 2005 年 9 月 17 日 2005 年 12 月 17 日 2006 年 3 月 17 日 2006 年 6 月 17 日 2006 年 9 月 17 日 2006 年 12 月 17 日 2007 年 3 月 17 日 2007 年 6 月 17 日 2007 年 9 月 17 日 2007 年 12 月 17 日 2008 年 3 月 17 日 2008 年 6 月 17 日 2008 年 9 月 17 日 2008 年 12 月 17 日 2009 年 3 月 17 日 2009 年 6 月 17 日 资料来源 :WIND 国都证券研究所 3.2 新疆熟料产能增长迅猛 新疆近 5 年熟料产能增长迅猛, 均在 30% 以上 尤其是 08 年增速达到 57 %, 新增熟料产能 万吨, 至年底产能增至 万吨 同时近两年水泥投资增速也非常迅速 07 年的水泥投资额是 06 年的 5.3 倍,08 年水泥投资在这个基数上又同比增长 31.2% 09 年前 4 个月水泥投资同比增长了 43.3% 新疆的水泥产能将持续迅猛增长 第 6 页

7 近两年的水泥产量增速均在 10% 以上 08 年新疆生产水泥 万吨, 同比增长 10% 09 年前 5 个月新疆生产水泥 万吨, 同比增长 14.18% 由于近几年的新建产能大量投产和市场需求旺盛, 新疆的水泥产量增长明显 但由于大型基建项目的周期往往在 3-5 年, 因此我们预计 3-5 年内新疆的水泥供求关系将保持供不应求或供求平衡的状态 目前来看北疆基本处于供求平衡的状态, 南疆的产能空间较大 图 6 新疆新型干法熟料产能与增速 新疆熟料产能 ( 万吨 ) 增速 (%) 资料来源 : 数字水泥国都证券研究所 图 7 新疆水泥投资与增速 新疆水泥投资 ( 亿元 ) 增速 (%) 资料来源 : 数字水泥国都证券研究所 图 8 新疆水泥产量与增速 第 7 页

8 新疆水泥产量 ( 万吨 ) 增速 (%) 资料来源 : 数字水泥国都证券研究所 表 2 新疆新型干法生产线熟料产能一览表 地区 企业名称 生产线地点 设计产能 年熟料产能 (t/d) 生产线 地区 阿克苏 天山多浪水泥公司 阿克苏 青松建化库车水泥厂 阿克苏 青松建化阿克苏水泥公司 阿克苏 巴音 天山水泥公司和静水泥厂 巴音 昌吉 新疆准噶尔水泥有限公司 昌吉 天山米东水泥有限公司 昌吉 塔城 天山水泥公司沙湾技改工程 塔城 吐鲁番 天山集团大河沿熟料基地 吐鲁番 乌鲁木齐 新疆屯河股份有限公司 乌鲁木齐 新疆天山水泥股份有限公司 乌鲁木齐 伊犁 伊犁南岗霍城水泥厂 伊犁 新疆伊力特北屯水泥厂 伊犁 新疆金龙水泥有限公司 伊犁 和田 新疆和田鲁兴水泥有限公司 和田 青松建化和田水泥公司 和田 石河子 新疆天业水泥有限公司 石河子 青松天业水泥有限公司 石河子 新疆天业水泥有限公司 石河子 博尔塔拉 博乐南岗建材有限公司 博尔塔拉 新疆博兰水泥有限公司 博尔塔拉 资料来源 : 数字水泥国都证券研究所 3.3 固定资产投资增速有巨大提升空间 固定资产投资对水泥需求有直接的拉动作用 一般来说, 每亿元固定资产投 资, 可产生 1.2 万吨 ~1.5 万吨的水泥需求 新疆的固定资产投资增速一直显著 第 8 页

9 低于全国水平 08 年新疆的固定资产投资增速为 19% 低于全国 7.1 个百分点 09 年前 5 个月新疆的固定资产投资增速大幅提高至 27%, 低于全国 5.9 个百分点 在 32 号文件的促进下 ( 把西部大开发的重点放到新疆 :1 新疆 GDP 发展速度要超过全国平均水平 ;2 新疆城镇收入增速要超过全国平均水平 ), 新疆与全国的固定资产投资差距开始缩小 图 9 新疆与全国城镇固定资产投资增速 新疆城镇固定资产投资增速 (%) 全国城镇固定资产投资增速 (%) 年 5 月 资料来源 :WIND 国都证券研究所 3.4 新疆水泥盈利能力优异 自 05 年以来新疆水泥企业开始整体扭亏 尤其是 08 年, 新疆水泥企业利润激增 250%, 销售利润率大幅提高了 个百分点至 18.03% 由于我们预计未来三年将延续 08 年需求旺盛 价格高企的行情, 我们预计新疆水泥企业将至少连续三年迎来丰收年 图 10 新疆水泥企业利润与销售利润率 利润 ( 亿元 ) 销售利润率 (%) 资料来源 : 数字水泥国都证券研究所 第 9 页

10 4 新的利润增长点 由于担心 3 年之后新疆市场供需平衡的格局会随着在建生产线的投产而被打破 青松开始积极寻找新的利润增长点, 与国电合作成立吐鲁番新能源公司, 公司占 35% 的股份 吐鲁番新能源公司在吐鲁番开发的项目是 : 风电 50 万千瓦 ; 太阳能热发电 30 万千瓦 ; 水电 5.7 万千瓦 ; 热电冷煤电一体化项目 66 万千瓦 ; 2000 万吨煤炭项目 总投资超过 200 亿元 吐鲁番地区日照充足 热量丰富但又极端干燥 降雨稀少且大风频繁 并且煤炭 风能及光热资源十分丰富, 是国内少有的资源集中地区之一 近期项目 : 风电一期 5 万千瓦 CSP 发电示范工程 1.2 万千瓦 水电项目 5.7 万千瓦, 总投资为 亿元, 资本金需求 2.49 亿元, 利润可超过 3000 万元 / 年 公司预计需投资 8715 万元, 年利润可超过 1045 万元, 净资产收益率超过 12% 万千瓦风电项目 - 一期工程 4.95 万千瓦 风电在全球发展迅速, 现已成为世界主流能源之一 08 年中国新增装机容量 630 万千瓦, 当年新增装机容量超过 07 年之前历年装机容量总和 累计装机容量排名全球第四 08 年国家发改委将中国到 2020 年的风电装机容量规划由 3000 万千万上调至 1 亿千瓦 规划建设 6 个超过千万千瓦级的特大型风电基地, 其中新疆规划建设 1000 万千瓦 风电等可再生能源发展潜力巨大, 前景十分广阔 进入风电等可再生能源行业是抓住了企业发展的重大机遇 吐鲁番风能资源丰富, 吐鲁番小草湖风区是新疆九大风区之一 项目规划在本区域建设 50 万千瓦风电基地 一期工程建设规模 4.95 万千瓦, 预计投资 4.5 亿元 力争今年投建,2010 年投产 国电已获发改委批复, 风电新疆上网电价为 0.58 元 万千瓦水电综合配套项目 水电发电成本低 效益高 更重要的是该项目是确保新能源项目 煤炭项目等全部项目开发 建设 生产所需 600 万方用水, 是全部项目实施的综合配套项目 该项目计划开发吐鲁番市大河沿河水泥资源 年发电量约 3.1 亿 预计总投资约 5.5 亿元 第 10 页

11 万千瓦太阳能聚热 (CSP) 发电项目 吐鲁番地区全年日照时数为 小时 太阳年辐射量仅次于青藏高原 全年平均气温 13.9 C, 高于 35 C 的炎热日在 100 天以上 鉴于太阳能光伏发电成本较高, 且难以规模开发 计划采用 CSP 发电技术规模开发建设吐鲁番太阳能项目 CSP 发电技术是利用集热器将太阳辐射能转换成热能并通过热力循环过程进行发电 2010 年建成示范性电站 1.2 万千瓦, 示范电站科研及建设投资 2 万元 / 千瓦, 总投资 2.4 亿元 2011 年建成 5 万千瓦,2012 年再建成 5 万千瓦, 十二五期间建成 30 万千瓦 规模开发初期力争初始投入控制在 1 万元 / 千瓦 随后可降至风电初始投入水平, 约为 8000 元 / 千瓦 万千瓦煤电一体化热电冷联产和 2000 万吨煤炭项目 煤电一体化项目 热电冷联产项目也是国家产业政策鼓励支持发展的项目 煤电一体化热电冷联产项目经济效益高于一般热电联产项目 2000 万吨煤炭项目要在 5 年以后才能显著贡献利润 届时预计年度利润在 1 亿元以上 整个项目在十二五完成 5 风险因素 5.1 需求下降的风险 新疆的固定资产投资仍然远低于全国水平 5 年大型工程结束, 新疆存在需 求下降的风险 5.2 市场竞争加剧的风险 目前新疆的水泥产能增长较快, 疆内的水泥需求完全依赖大型基建项目 一 旦基建速度放缓, 新疆水泥市场存在竞争加剧的风险 6 业绩预测 第 11 页

12 表 3 产能等重要指标预测 E 2010E 水泥产能 ( 万吨 ) 水泥销量 ( 万吨 ) 平均价格 ( 元 / 吨 ) 综合毛利率 (%) 资料来源 : 国都证券研究所 我们预测青松建化在 09 和 10 年的 EPS 分别为 0.57 和 0.75 元 营业收入分 别为 和 19.9 亿元, 同比增长分别为 56% 和 35% 归属母公司股东净利润 分别为 2.1 和 2.8 亿元, 同比分别增长 76% 和 31% 表 4 公司 2009 年 年业绩预测 ( 百万元 ) E 2010E 一 营业总收入 二 营业总成本 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 三 其他经营收益投资净收益 四 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 五 利润总额 减 : 所得税 六 净利润 减 : 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 七 每股收益 : 资料来源 : 国都证券研究所 7 估值及投资建议 鉴于公司的新增产能将于 2009 年起释放和新疆市场强劲的盈利能力, 我们 给予公司 09 年 25 倍市盈率, 公司 6 个月目标价为 元,12 个月目标价为 元, 有 33% 的上涨空间 我们给予青松建化短期强烈推荐 长期 A 的评级 第 12 页

13 表 5 水泥行业上市公司重要指标一览 ( 综合值 )( ) 代码 简称 收盘价 流通 A 股 每股净 07EPS 08EPS 09EPS 08PE 09PE 市净率 市值 ( 亿 资产 元 ) ( 元 ) SH 海螺水泥 SH 亚泰集团 SZ 冀东水泥 SH 西水股份 SH 祁连山 SH 四川金顶 SH 青松建化 SH 福建水泥 SZ 天山股份 SH 赛马实业 SH ST 秦岭 (0.50) SH 华新水泥 SH 尖峰集团 SH 太行水泥 SZ 江西水泥 SZ *ST 双马 SZ 塔牌集团 SH 巢东股份 (0.38) SZ ST 同力 SH 狮头股份 SZ *ST 大水 (0.43) 资料来源 :WIND 国都证券研究所 第 13 页

14 国都证券投资评级 表 1 国都证券行业投资评级的类别 级别定义类别级别定义 短期 评级 长期 评级 推荐 中性 回避 A B C 行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数 预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平 表 2 国都证券公司投资评级的类别 级别定义 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上 短期 推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间 评级 中性 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间 减持 预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上 长期评级 A 预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致 C 预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 : 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证 国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务 本报告中所有观点与建议仅供参考, 投资者据此操作, 风险自负 第 14 页