研究报告 2016-3-15 公司报告 ( 点评报告 ) 评级买入维持 海利生物 (603718) 口蹄疫项目是公司未来最大看点 分析师 联系人 联系人 联系人 陈佳 862765799811 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490513080003 高辰星 (8621)65799773 gaocx@cjsc.com.cn 余昌 (8621)65799773 yuchan1@cjsc.com.cn 杨靖凤 (8621)68751636 yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2015/5 2015/8 2015/11 2016/2 654% 545% 436% 327% 218% 109% 0% -109% 资料来源 :Wind 相关研究 海利生物沪深 300 非经常性损益减少致净利下滑, 养殖景气上行 带动市场销售收入增长 2015-10-22 关注公司养殖后周期表现及杨凌口蹄疫项目 2015-8-5 极具成长潜力的动物疫苗企业 2015-4-26 报告要点 事件描述 海利生物发布 2015 年报 事件评论 2015 年全年营收同增 10.8%, 净利同减 5.75%, 每股收益 0.34 元 2015 年公司实现营收 3.17 亿元, 同增 10.8%; 归属净利润 9540 万元, 同减 5.75%, 扣非净利润 9685 万元, 同增 8.09%, 每股收益 0.34 元 其中, 单四季实现营收 8013 万元, 同增 47.6%, 环减 6.59%, 归属净利润 2155 万元, 同增 16.3%, 环增 1.95%, 扣非净利润 2140 万元, 环减 6.87%,EPS 0.08 元 公司扣非净利润增长主要源于以猪圆环为主的猪用灭活疫苗销售增加 2015 年国内生猪均价 15.3 元 / 公斤, 同比增长 15.2%, 仔猪均价 31.7 元 / 公斤, 同比增长 30.9%, 在此带动下, 公司猪用灭活疫苗销量同比增长 23.8% 至 1.02 亿头份, 猪用活疫苗销量同比增长 15.2% 至 1.28 亿头份 此外, 报告期公司销售毛利率下降 2.56 个百分点至 76.8%, 我们判断, 这主要源于猪圆环市场竞争加剧, 使得产品价格出现一定程度下降, 但价格下降幅度要小于销量增加的幅度 ( 以猪圆环为主的猪用灭活疫苗 2015 年收入增长 12.5%, 销量增长 23.8%) 单四季公司营收及利润均同比增加, 亦主要因为猪价上涨带动疫苗销量提升, 单四季度生猪均价 16.8 元 / 公斤, 同比增长 18.8% 我们看好公司未来发展前景 主要基于 :1 杨凌金海口蹄疫项目是公司未来最大看点 该项目设计年产口蹄疫疫苗 8 亿毫升, 预计 16 年正式销售, 此举将打破目前国内口蹄疫市场苗的竞争格局, 并有望成为国内市场苗领域最具成长潜力的新星 2 猪圆环生产工艺升级增强产品竞争力 2015 年公司研发中心通过技术攻关, 目前已成功开发了猪圆环病毒 2 型灭活疫苗分离纯化工艺, 采用柱层析技术进行分离纯化, 疫苗杂蛋白去除率达 90%, 建立了行业领先的工业化疫苗抗原纯化工艺技术体系, 进一步提升了公司猪圆环疫苗产品的市场竞争力 3 IPO 募股项目将有效改善企业生产瓶颈, 扩大疫苗生产能力, 加强营销网络建设, 进一步提升公司综合实力和竞争力 维持 买入 评级 预计公司 16 年 17 年 EPS 分别为 0.49 元 1.09 元 维持 买入 评级 风险提示 : 养殖业规模化进展缓慢 ; 口蹄疫项目进展不达预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 8
全年营收同增 10.8%, 净利同减 5.75%, 每股收益 0.34 元 2015 年公司实现营收 3.17 亿元, 同增 10.8%; 归属净利润 9540 万元, 同减 5.75%, 扣非净利润 9685 万元, 同增 8.09%, 每股收益 0.34 元 其中, 单四季实现营收 8013 万元, 同增 47.6%, 环减 6.59%, 归属净利润 2155 万元, 同增 16.3%, 环增 1.95%, 扣非净利润 2140 万元, 环减 6.87%,EPS 0.08 元 同时, 公司拟向全体股东每 10 股送红股 1 股, 派发现金红利 1 元 ( 含税 ); 以资本公积 向全体股东每 10 股转增 12 股 图 1: 公司营收规模持续增长 图 2: 公司主营业务毛利占比情况 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 主营业务收入 ( 亿元 ) 增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 54% 3% 1% 猪用活疫苗 42% 猪用灭活疫苗禽用活疫苗禽用灭活疫苗 0 2011 2012 2013 2014 2015-15% 公司扣非净利润增长主要源于以猪圆环为主的猪用灭活疫苗销售增加 报告期, 公司补贴收入同比减少 1062 万元, 行政罚款支出增加 246 万元, 导致公司归 属净利润下滑 5.75%, 但扣非后净利增长 8.08% 我们判断, 公司扣非净利润增长主要源于以猪圆环为主的猪用灭活疫苗销售增加 2015 年国内生猪均价 15.3 元 / 公斤, 同比增长 15.2%, 仔猪均价 31.7 元 / 公斤, 同比增长 30.9%, 在此带动下, 公司猪用灭活疫苗销量同比增长 23.8% 至 1.02 亿头份, 猪用活 疫苗销量同比增长 15.2% 至 1.28 亿头份 此外, 报告期公司销售毛利率下降 2.56 个百 分点至 76.8%, 我们判断, 这主要源于猪圆环市场竞争加剧, 使得产品价格出现一定程 度下降, 但价格下降幅度要小于销量增加的幅度 ( 以猪圆环为主的猪用灭活疫苗 2015 年收入增长 12.5%, 销量增长 23.8%) 公司单四季度营收及利润均同比增加, 亦主要因为猪价上涨带动疫苗销量提升, 单四季 度生猪均价 16.8 元 / 公斤, 同比增长 18.8%, 拉动公司猪用疫苗销量 表 1: 公司产品 2015 年产销情况 主要产品生产量销售量库存量生产量比上年增减 (%) 销售量比上年增减 (%) 库存量比上年增减 (%) 猪用活疫苗 ( 万头份 ) 10447.39 12799.5 1876.73-29.08 15.18-32.26 猪用灭活疫苗 ( 万毫升 ) 8145.77 10208.07 985.15-33.93 23.75-82.31 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 8
禽用活疫苗 ( 万羽份 ) 152015.06 160079.18 36986.07-8.46-1.95-19.34 禽用灭活疫苗 ( 万毫升 ) 9454.53 8670.4 3573.73 15.87 2.18 50.12 表 2: 公司细分产品营收及毛利情况 细分领域 2011 2012 2013 2014 2015 营业收入 ( 亿元 ) 1.09 1.33 1.27 1.21 1.25 猪用活疫苗 营业利润 ( 亿元 ) 0.89 1.11 1.08 1.02 1.02 毛利率 (%) 81.42 83.43 84.61 83.82 81.9 营业收入 ( 万元 ) 1.45 1.46 1.37 1.02 1.63 猪用灭活疫苗 营业利润 ( 万元 ) 1.21 1.22 1.16 0.84 1.31 毛利率 (%) 83.66 83.47 84.26 82.18 80.44 营业收入 ( 亿元 ) 1639 2024 2351 1906 1501 禽用活疫苗 营业利润 ( 亿元 ) 937 1129 1328 1087 746 毛利率 (%) 54.17 55.81 56.47 57.04 49.73 营业收入 ( 万元 ) 1467 1787 1997 1733 1354 禽用灭活疫苗 营业利润 ( 万元 ) 390 276 341 195 207 毛利率 (%) 26.56 15.44 17.08 11.27 15.27 图 3: 公司综合毛利率 图 4: 公司单季度综合毛利率情况 78.5 公司综合毛利率 (%) 80 公司单季综合毛利率 %) 78 79 77.5 78 77 77 76.5 76 76 75 75.5 74 75 2011 2012 2013 2014 2015 73 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 公司未来看点杨凌金海口蹄疫项目是公司未来最大看点 公司未来将重点发展口蹄疫疫苗项目 海利生物与阿根廷 Biogenesis BAGO 公司合资兴建杨凌金海生物技术有限公司, 采用当前国际上最先进的悬浮培养工艺和浓缩纯化技术, 生产高纯化口蹄疫灭活疫苗, 设计年产口蹄疫疫苗 8 亿毫升, 预计 2016 年将正式销售 ( 目前土建工程已经基本完成, 生产基地已完成 GMP 静态验收 ) 我们认为, 公司杨凌口蹄疫项目生产线建成投产将打破目前国内口蹄疫市场苗的竞争格局, 并有望成为国内市场苗领域最具成长潜力的新星 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8
此外, 公司新兽药 PTR 三联苗 ( 猪传染性胃肠炎 猪流行性腹泻 猪轮状病毒三联活 疫苗 ) 预计在 2016 年上市销售, 高致病性禽流感 DNA 核酸疫苗 (H5 亚型,PH5-GD) 和 猪支原体肺炎灭活疫苗 (NJ 株 ) 处于证书申请复核阶段 表 3: 公司口蹄疫疫苗优势项目 公司口蹄疫疫苗特点及优势 中国口蹄疫疫苗现状及不足 1. 细胞和病毒培养有成熟的悬浮培养工艺, 细胞活力和病毒收率高 ; 1. 细胞悬浮培养工艺没有完全普及并成熟应用, 细胞 活力 病毒收率低 ; 疫苗生产工艺 2. 抗原制备有先进的浓缩纯化工艺, 综合利用物理浓缩 PEG 沉淀 2. 抗原纯化没有成熟稳定的工艺 抗原收率低, 杂蛋有机溶剂提纯等方法进行抗原的纯化, 抗原收率高, 纯化完全, 杂蛋白等物质去除不彻底, 增加了疫苗产生副反应的风白等物质去除彻底, 最大限度地保证抗原的品质和收率, 工艺先进 险, 生产工艺水平相对落后 ; 3. 特定佐剂筛选和使用, 确定疫苗的特定剂型, 乳化工艺有别与国内 3. 佐剂使用单一, 缺少相关研究和改进, 疫苗稳定性 同类产品, 疫苗质量稳定, 长期保存性状和效力不减 ; 相对差, 保存期短 疫苗安全性 安全性高, 因疫苗注射引起的不良反应几乎没有 ; 安全性差些, 时有因疫苗注射产生的不良反应发生 ; 疫苗有效性 疫苗杂蛋白含量 1. 疫苗抗原含量低, 大部分产品每头份不足 2 微克, 1. 疫苗抗原含量高, 每头份含 15-40 微克, 预防疫病更有效 ; 预防疫病效果差 ; 2. 疫苗动物实验采取抽检的方式, 采用 PGP 方法进行疫苗效力评价 2. 动物实验采用 PD50 方法, 精确度低, 可变性高 ; 杂蛋白去除率达 95% 以上 ; 但这一指标不作为疫苗主要评价指标, 因杂蛋白含量普遍在 2000-4000 微克 / 毫升, 即使新执为这种测量方法是难以验证与标准化的, 在世界动物卫生组织的指导行的标准也在 500 微克 / 毫升 ; 作为疫苗质量评价的方针内, 这种方法不被视为控制口蹄疫疫苗质量所需之程序 ; 主要指标 ; 非结构蛋白 NSP 检测 检测方法 疫苗是不含非结构蛋白的纯净疫苗, 且更注重该项检测 ; 更重要的是可区分已遭感染和经过成功免疫的动物, 这是识别口蹄疫控制工作是否成功的关键问题 ; 疫苗成品半成品检测以实验室标准定量为主, 动物实验为辅, 能精确定量有效抗原含量, 评价体系科学, 稳定, 可靠 公司有自己的专利技术 ; 不做相关检测 ; 疫苗成品半成品检测以动物实验为主, 实验室检测 方法未能标准化应用, 评价体系不精确, 不稳定 ; 疫苗保存期 24 个月 12 个月 疫苗免疫持续期 6 个月普遍不足 6 个月 生产规模 成品单批产能 20 吨即 1000 万头份, 细胞病毒培养单批产能 5000 升 ; 产品批间差小 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 成品和半成品单批差能均小于 BB 公司水平 ; 批量放 大存在技术瓶颈 ; 表 4: 公司疫苗新品种储备优势 产品 阶段 1 国家一类新兽药高致病性禽流感 DNA 核酸疫苗 (H5 亚 型,PH5-GD) 新兽药证书复核阶段 2 国家二类新兽药 PTR 三联苗 ( 猪传染性胃肠炎 猪流行预计 2016 年上市销售, 保护期 4 年性腹泻 猪轮状病毒三联活疫苗 ) 3 国家三类新兽药猪支原体肺炎灭活疫苗 (NJ 株 ) 新兽药证书复核阶段 4 杨凌金海口蹄疫疫苗产品预计 2016 年上市销售 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 8
猪圆环生产工艺升级增强产品竞争力 2015 年公司研发中心通过技术攻关, 目前已成功开发了猪圆环病毒 2 型灭活疫苗分离纯化工艺, 采用柱层析技术进行分离纯化, 疫苗杂蛋白去除率达 90%, 建立了行业领先的工业化疫苗抗原纯化工艺技术体系, 进一步提升了公司猪圆环疫苗产品的市场竞争力 化疫苗抗原纯化工艺技术体系, 进一步提升了公司猪圆环疫苗产品的市场竞争力, 预计 2016 年公司猪圆环疫苗销量将再次增长 30% 至 3059 万毫升 表 5: 公司猪圆环疫苗核心产品 2015 年产销情况产品名称生产量 ( 万毫升 ) 生产量 ( 万毫升 ) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 (LG 株 ) 2272.04 2352.76 表 6: 公司猪圆环疫苗研发投入情况 产品研发投入金额 ( 万元 ) 占营收比重 (%) 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 ( 悬浮培养工艺 ) 238 0.74 高效和高纯度圆环病毒疫苗先进工艺研究 与开发项目 176 0.56 表 7: 公司猪圆环技术研发课题 产品研发投入金额 ( 万元 ) 占营收比重 (%) 高效和高纯度圆环病毒疫苗先进工艺研究与开发假病毒颗粒 (VLP) 技术在圆环病毒疫苗上的应用研究 2013/11/29 160 万元 2014/8/7 80 万元 上市募投项目打破公司产能瓶颈并完善技术服务 公司 IPO 募集资金建设项目具体包括 :(1) 动物疫苗产业化技术改造项目, 新增猪蓝耳 病活疫苗产能 1.5 亿头份, 猪瘟活疫苗产能 1.2 亿头份, 猪圆环灭活疫苗 3000 万毫升, 狂犬病灭活疫苗 1500 万毫升 目前该项目累计支出 357.54 万元, 预计 2017 年完工 ; (2) 市场化技术服务体系项目, 将建立 1 个全国技术服务中心,9 个大区级技术服务 中心和 50 个县市级技术服务中心 目前该项目累计支出 72.94 万元, 预计 2018 年完 工 ;(3) 补充公司营运资金 我们认为, 募股项目的建设将有效改善企业生产瓶颈, 扩 大疫苗生产能力, 加强营销网络建设, 进一步提升公司综合实力和竞争力 表 5: 公司募资资金用途 ( 单位 : 万元 ) 项目类型 总投资额 拟投入募集资金 核准文号 动物疫苗产业化技术改造项目 22469 22469 奉经技核 [2012]2 市场化技术服务体系项目 3388 3388 沪奉发改 [2014]186 补充营运资金 16000 16000 -- 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 8
合计 41857 41857 -- 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 表 6: 动物疫苗产业化技术改造项目新增产能 项目 2014 产能 筹资建设项目 产品类别新增产能市场占有率 猪用活疫苗 ( 万头份 ) 9000. 猪用灭活疫苗 ( 万毫升 ) 6000 猪蓝耳病活疫苗 15000 5.11% 猪瘟活疫苗 12000 4.09% 猪圆环灭活疫苗 3000 1.45% 狂犬病灭活疫苗 1500 6.00% 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 注 : 由于公司报告期内各产品生产共用生产线, 采用每个产品折算为标准差能, 灭活疫苗折算为猪圆环产品产能, 活疫苗折算为猪瘟产品产能 表 7: 公司募集资金投资项目落实情况 项目 动物疫苗产业化技术改造项目 市场化技术服务体系项目 进展 累计支出 357.54 万元, 预计 2017 年完工 累计支出 72.94 万元, 预计 2017 年完工 维持 买入 评级 我们预计公司 16 年 17 年 EPS 分别为 0.49 元 1.09 元 我们看好公司未来口蹄疫市 场苗的竞争力以及公司的成长性, 维持 买入 评级 投资风险 风险提示 :(1) 行业风险 : 养殖业规模化进展缓慢 ;(2) 公司风险 : 口蹄疫项目进展不 达预期 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 8
主要财务指标 [Table_Profit] 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 317 384 712 848 增长率 (%) 0% 21% 85% 19% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 95.4 138.4 305.5 343.0 增长率 (%) 0% 45% 121% 12% 每股收益 ( 元 ) 0.341 0.494 1.091 1.225 净资产收益率 (%) 10.3% 13.0% 22.3% 20.0% 每股经营现金流 ( 元 ) 0.00 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 317 384 712 848 货币资金 402 666 920 1282 营业成本 74 84 116 161 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 243 300 596 687 应收账款 18 37 69 82 % 营业收入 76.8% 78.2% 83.7% 81.0% 存货 34 50 69 96 营业税金及附加 1 1 1 2 预付账款 29 29 40 56 % 营业收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其他流动资产 304 0 0 0 销售费用 91 96 164 195 流动资产合计 788 782 1098 1516 % 营业收入 28.7% 25.0% 23.0% 23.0% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 54 58 100 127 持有至到期投资 0 0 0 0 % 营业收入 17.0% 15.0% 14.0% 15.0% 长期股权投资 55 0 0 0 财务费用 -8-17 -27-39 投资性房地产 0 0 0 0 % 营业收入 -2.6% -4.3% -3.8% -4.6% 固定资产合计 373 496 532 490 资产减值损失 0 0 0 0 无形资产 66 63 60 57 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 3 0 0 0 递延所得税资产 13 0 0 0 营业利润 110 162 358 402 其他非流动资产 -55-55 -55-55 % 营业收入 34.6% 42.3% 50.3% 47.4% 资产总计 1240 1286 1635 2008 营业外收支 -1 0 0 0 短期贷款 0 0 0 0 利润总额 108 162 358 402 应付款项 34 23 31 44 % 营业收入 34.2% 42.3% 50.3% 47.4% 预收账款 30 27 50 59 所得税费用 17 24 53 59 应付职工薪酬 0 0 0 0 净利润 91 138 306 343 应交税费 12 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 95.4 138.4 305.5 343.0 其他流动负债 29 19 30 39 流动负债合计 106 68 111 141 少数股东损益 -4 0 0 0 长期借款 86 86 86 86 EPS( 元 / 股 ) 0.34 0.49 1.09 1.22 应付债券 0 0 0 0 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 0 0 0 0 2015A 2016E 2017E 2018E 其他非流动负债 85 85 85 85 经营活动现金流净额 202 401 305 331 负债合计 277 239 282 313 取得投资收益 3 0 0 0 归属于母公司 924 1062 1368 1711 收回现金长期股权投资 0 0 0 0 所有者权益少数股东权益 39 39 39 39 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 963 1102 1407 1750 固定资产投资 -139-154 -77-8 负债及股东权益 1240 1341 1690 2063 其他 -298 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -437-154 -77-8 2015A 2016E 2017E 2018E 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.341 0.494 1.091 1.225 股权融资 429 0 0 0 BVPS 3.30 3.79 4.89 6.11 银行贷款增加 ( 减少 ) 86 0 0 0 PE 113.49 78.21 35.44 31.57 筹资成本 138 17 27 39 PEG 2.13 1.47 0.67 0.59 其他 -282 0 0 0 PB 11.72 10.19 7.91 6.33 筹资活动现金流净额 371 17 27 39 EV/EBITDA 80.19 57.06 26.57 23.15 现金净流量 136 264 255 362 ROE 10.3% 13.0% 22.3% 20.0% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 8
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 :021-68751100 传真 :021-68751151 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 :027-65799501 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 :021-68751791 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 :0755-82750808,0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10060000 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利