股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 大规模 西泵股份 (002536) 开启电子水泵时代 ---- 西泵股份首次覆盖报告 王炎学 ( 分析师 ) 张姝丽 ( 研究助理 ) 010-59312757 010-59312859 wangyanxue@gtjas.com zhangshuli@gtjas.com 证书编号 S0880514040001 s0880115080221 本报告导读 : 电子水泵开始量产, 毛利是传统水泵的 3 倍多 ; 离合开关水泵首先放量, 公司业绩开 始改善 投资要点 : 首次覆盖给予 增持 评级 电子水泵将替代传统水泵, 我们认为 市场还没有充分认识到这个替代趋势 电子水泵已经从电动车和传 统高端乘用车开始替代传统水泵 公司在这一领域的领先优势非常 明显, 收入占比 2%(2016 年预计销量 5 万只 ) 电子水泵现在在市 场还未形成规模, 市场还没有意识到电子水泵的巨大市场空间, 但我 们认为电子水泵在 2020 年的市场份额将超过 30% 预测 2016-17 年 EPS 分别为 0.30/0.40 元, 根据相关公司估值, 给予其 2017 年 40 倍 PE, 对应目标价 16 元 离合开关水泵是介于传统水泵与电子水泵之间的过渡产品, 单品毛 利是传统水泵的 2 倍以上, 出于成本方面考虑, 离合开关水泵是整 车厂商未来两年首选对象 公司是市场上首批量产离合开关水泵的 企业, 根据公司的建厂计划, 我们预测 16 年量产 45 万只 ( 占 6%),17 年量产 90 万只 ( 占 11%),18 年量产 135 万只 ( 占 18%) 催化剂 : 电子水泵产品继续放量 新产品获得市场认可 风险提示 : 行业景气度下滑 新产品销量不及预期 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 16.00 当前价格 : 13.76 交易数据 2016.09.19 52 周内股价区间 ( 元 ) 13.64-86.16 总市值 ( 百万元 ) 4,593 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 334/304 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 91% 日均成交量 ( 百万股 ) 973.11 日均成交值 ( 百万元 ) 145.69 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,785 每股净资产 5.35 市净率 2.6 净负债率 -1.13% EPS( 元 ) 2015A 2016E Q1 0.05 0.05 Q2 0.05 0.08 Q3 0.06 0.08 Q4 0.01 0.09 全年 0.17 0.30 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 194% 153% 112% 71% 30% 运输设备业 / 可选消费品 西泵股份 -11% 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 深证成指 财务摘要 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,615 1,915 3,309 4,503 5,377 (+/-)% 30% 19% 73% 36% 19% 经营利润 (EBIT) 75 105 154 212 266 (+/-)% 54% 40% 46% 38% 26% 净利润 40 57 100 133 180 (+/-)% 60% 41% 75% 34% 35% 每股净收益 ( 元 ) 0.12 0.17 0.30 0.40 0.54 每股股利 ( 元 ) 0.20 0.20 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营利润率 (%) 4.6% 5.5% 4.6% 4.7% 5.0% 净资产收益率 (%) 3.4% 3.3% 5.4% 6.7% 8.3% 投入资本回报率 (%) 4.2% 5.3% 5.3% 8.7% 8.2% EV/EBITDA 10.0 7.2 8.3 5.1 5.6 市盈率 118.6 83.9 48.1 35.9 26.6 股息率 (%) 1.4% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% -1% 48% 相对指数 -2% -7% 43% 请务必阅读正文之后的免责条款部分
模型更新时间 :2016.09.19 股票研究可选消费品运输设备业 西泵股份 (002536) 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 16.00 当前价格 : 13.76 [Table_Website] 公司网址 www.xixia-waterpump.com 2016.09.19 公司简介公司主营业务为汽车 摩托车零部件 ( 不含发动机 ) 及其机械产品的加工 制造 销售 ; 公司产品包括汽车水泵 发动机进 / 排气歧管 飞轮壳等, 为汽车发动机的重要组成部分 公司先后通过 ISO/TS16949 ISO14001 和 OHSAS18001 三标一体 认证, 产品性能可靠, 质量上乘, 服务到位 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -3% 7% 18% 28% 38% 48% 52 周价格范围 13.64-86.16 市值 ( 百万 ) 4,593 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业总收入 1,615 1,915 3,309 4,503 5,377 营业成本 1,271 1,478 2,583 3,512 4,180 税金及附加 5 6 10 14 16 销售费用 57 68 116 158 188 管理费用 206 258 447 608 726 EBIT 75 105 154 212 266 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 38 26 52 71 72 营业利润 31 54 102 140 194 所得税 4 7 13 17 23 少数股东损益 1 1 2 2 3 净利润 40 57 100 133 180 资产负债表货币资金 交易性金融资产 192 402 967 967 967 其他流动资产 41 27 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,048 1,150 1,118 1,085 1,037 无形及其他资产 276 257 206 209 213 资产合计 2,520 2,986 4,962 4,713 5,908 流动负债 1,219 1,018 3,087 2,701 3,709 非流动负债 99 196 1 3 6 股东权益 1,186 1,756 1,856 1,989 2,169 投入资本 (IC) 1,598 1,765 2,564 2,169 2,902 现金流量表 NOPLAT 68 93 137 189 237 折旧与摊销 103 116 122 134 145 流动资金增量 141-227 -723 365-777 资本支出 -96-138 -27-91 -90 自由现金流 215-156 -492 596-484 经营现金流 84 84-414 713-368 投资现金流 -84-150 -27-91 -90 融资现金流 -1 322 1,006-622 458 现金流净增加额 -2 256 565 0 0 财务指标成长性收入增长率 29.8% 18.6% 72.8% 36.1% 19.4% EBIT 增长率 54.3% 40.3% 46.1% 38.0% 25.7% 净利润增长率 59.7% 41.4% 74.6% 33.7% 35.3% 利润率毛利率 21.3% 22.8% 21.9% 22.0% 22.3% EBIT 率 4.6% 5.5% 4.6% 4.7% 5.0% 净利润率 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.4% 收益率净资产收益率 (ROE) 3.4% 3.3% 5.4% 6.7% 8.3% 总资产收益率 (ROA) 1.6% 1.9% 2.0% 2.8% 3.1% 投入资本回报率 (ROIC) 4.2% 5.3% 5.3% 8.7% 8.2% 运营能力存货周转天数 129 117 131 125 124 应收账款周转天数 69 71 71 70 71 总资产周转周转天数 534 525 438 392 360 净利润现金含量 2.08 1.47-4.15 5.35-2.04 资本支出 / 收入 6% 7% 1% 2% 2% 偿债能力资产负债率 52.3% 40.6% 62.2% 57.4% 62.9% 净负债率 33.2% -0.5% 37.2% 8.0% 32.7% 估值比率 PE 118.6 83.9 48.1 35.9 26.6 PB 1.2 0.9 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 10.0 7.2 8.3 5.1 5.6 P/S 0.9 0.8 0.5 0.4 0.3 股息率 1.4% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 196% 147% 97% 48% -1% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -51% 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 西泵股份价格涨幅西泵股份相对指数涨幅 174% 128% 82% 36% -9% -55% 116% 80% 45% 9% -26% 利润率趋势 -62% 05A06A 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 9% 7% 5% 3% 2% 0% 回报率趋势 14A 15A 16E 17E 18E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 709 566 422 278 135-9 净资产 ( 现金 )/ 净负债 14A 15A 16E 17E 18E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 37% 30% 22% 15% 7% -1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15
目录 1. 电子水泵时代将至, 公司技术行业领先...4 1.1. 电子水泵是未来汽车节能的市场趋势, 公司产品结构升级有望 为板块带来翻倍利润...4 1.2. 2016 年上半年涡壳毛利同比增速超过 40%, 量产后毛利率将从 现在的 18% 上升到超过 23%...6 1.3. 2016H1 净利润提升 61%, 各项业务毛利率均在上升区间...7 1.4. 主营业务转型符合未来汽车节能趋势...9 2. 盈利预测...12 3. 风险提示...14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15
首次覆盖给予 增持 评级 电子水泵将替代传统水泵, 其替代速度远超市场预期 电子水泵将从电动车和传统高端乘用车开始替代传统水泵 公司在这一领域的领先优势非常明显, 收入占比 2%(2016 年预计销量 5 万只 ) 1. 电子水泵时代将至, 公司技术行业领先 1.1. 电子水泵是未来汽车节能的市场趋势, 公司产品结构升级有望为板块带来翻倍利润水泵是汽车发动机冷却系统的重要组成部分之一, 其作用是通过对冷 却液进行加压, 保证其在冷却系统中循环流动, 加速热量的散发, 保 持发动机处于正常工作状态 根据驱动方式的不同, 一般分为机械水 泵和电子水泵 公司是 A 股市场上唯一的车用水泵标的 传统机械水泵构造 图 1 电子水泵将逐渐取代机械水泵 电子水泵构造 电子水泵分解图 电子水泵具体构造 数据来源 : 汽车之家 汽车与配件 2013~23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15
相比传统水泵, 电子水泵拥有体积小 油耗低等诸多优点, 是汽车水泵未来的发展趋势 目前电子水泵多用于高端传统汽车和新能源汽车, 国外宝马 奔驰 奥迪等高档车型较为普遍使用电子水泵 表 1 电子水泵是未来汽车水泵的发展方向电子水泵用途电子水泵功能特点 混合动力型 增程式汽车 纯 结构紧凑 安装方便 控制灵电动中巴车电机及控制系统活 新能可靠冷却循环 功耗低 效率高 涡轮增压器循环冷却 发动机水冷循环数据来源 : 国泰君安证券研究 离合开关水泵是介于传统机械水泵和电子水泵之间的过渡产品, 根据 我们的推测, 传统水泵的单个毛利在 30 元左右, 而离合开关水泵的单 个毛利达到 60 元左右, 一个电子水泵的毛利将超过 100 元 图 2 离合开关水泵和电子水泵毛利远高于传统水泵 数据来源 : 国泰君安证券研究 我们预测公司 2016 年可以量产 5 万只电子水泵和 45 万只离合开关水泵,2017 年可以量产 10 万只电子水泵和 90 万只离合开关水泵 离合开关水泵的销量放量将引领公司业绩持续改善 公司至 2014 年汽车水泵产量已经达到接近 800 万只, 在 2014 年 9 月公司的非公开预案中, 公司在项目落成后会增加 180 万只传统水泵和 20 万只电子水泵的生产能力 表 2 西泵股份 2014 年非公开发行股票预案项目名称郑州飞龙汽车部件有限公司年产 300 万只汽车零部件项目 ( 一期 ) 实施主体郑州飞龙实施地点郑州飞龙现有厂区内实现产量 180 万只传统水泵和 20 万只电子水泵数据来源 : 公司公告 我们预计公司在 2018 年可以实现汽车水泵总量产 1000 万只 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15
图 3 公司到 2019 年有望实现水泵年量产 1000 万只 随着水泵数量的继续增加和水泵产品结构的升级, 我们认为公司 2018 年相比 2015 年来自汽车水泵部分的毛利率将翻倍 图 4 公司 2018 年的车用水泵毛利有望比 2015 年翻番 1.2. 2016 年上半年涡壳毛利同比增速超过 40%, 量产后毛利率将从现在的 18% 上升到超过 23% 同去年相比, 公司水泵这块毛利下降, 而涡壳这块的毛利有所上升, 原因是公司的水泵产品正处于产品转型当中, 而涡壳产品随着涡轮增 压器的普及份额开始提升 毛利同比增加超 40% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15
图 5 涡壳毛利 2015 年上半年仅占公司 5% 图 6 涡壳毛利占比在 2016 年上半年提升至 9% 根据我们的推测,2017 年公司的水泵和涡壳毛利分别将同比升 24% 和 67%, 同时占公司毛利份额也将提升至 57% 和 15% 图 7 2016 年公司水泵和涡壳份额继续增加图 8 2017 年水泵和涡壳毛利占比同比提升 2% 5% 随着电子水泵的量产和离合开关水泵技术的提高, 电子水泵产品在未 来将为公司开启多次利润翻倍时期 1.3. 2016H1 净利润提升 61%, 各项业务毛利率均在上升区间随着各项业务的毛利率持续提升, 公司 2016 年上半年的净利润同比增 速达到 61%, 而在新业务中, 涡壳是毛利增长最快的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15
图 9 毛利率持续上升, 带动 2016H1 净利润增速大幅升 61% 水泵及排气歧管是主要产品, 涡壳增长较快 图 10 主要产品收入及毛利率提升, 新业务涡壳毛利增长最快 主营产品当中, 近年收入增速最快的是涡壳 2016H1 除电磁风扇离合器外, 其余产品毛利率均上升 公司的排气歧管和涡壳毛利润都在稳定增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15
1.4. 主营业务转型符合未来汽车节能趋势 2014 年起, 公司开始第二次战略转型, 主营产品由传统水泵和排气歧 管逐渐转向离合开关电子水泵 涡轮增压排气歧管和涡壳 图 11 公司的转型力度彰显公司管理层的执行力 数据来源 : 国泰君安证券研究 2014 年的第二次转型, 将再次大大提升公司主营产品毛利率, 离合开 关电子水泵的毛利率大约比传统水泵高 3 个百分点 图 12 产品再次转型大大提升主营产品毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15
同时, 随着涡壳产品逐渐替代排气歧管, 涡壳量产后的毛利率将从现 在的 18% 提升至超过排气歧管的 23% 图 13 涡壳产品也将逐渐取代排气歧管 图 14 公司主要产品示例 乘用车 水泵 商用车 水泵 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15
排气歧 管 西泵股份 (002536) 电子水 泵 数据来源 : 招股说明书 公司官网 公司宣传册 公司在近年来大力发展国际贸易, 深化国际化战略,2016H1 国际营收 已占总营收的 18%, 未来两三年有望突破 30% 图 15 公司的海外业务正快速扩张 公司与众多国际大品牌的合作也正在有条不紊进行当中, 其他企业很 难介入客户壁垒极高的市场抢夺份额 表 3 公司与诸多国际知名厂商都有合作 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15
目前的大客户 西泵股份 (002536) 合作客户 洽谈中客户 数据来源 : 公司官网 2. 盈利预测 核心假设 : 1. 公司乘用车市场占比逐渐提升, 新产品电子水泵和涡壳收入增速较高, 未来市场占比逐渐提升, 预计公司 2016 年销售车用水泵 800 万只, 排气歧管 350 万只, 涡壳 60 万只, 预计 2016/17 公司主营业务收入同比增速 73% 36% 盈利预测 : 预测公司 2016-17 年净利润分别为 1.0 亿元 1.33 亿元, 净利率分别为 3.0% 和 3.4% 表 4 主要财务数据预测 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业总收入 1,244 1,615 1,915 3,309 4,503 5,377 增长率 43.1% 29.8% 18.6% 72.8% 36.1% 19.4% 营业成本 -973-1,271-1,478-2,583-3,512-4,180 % 销售收入 78.3% 78.7% 77.2% 78.1% 78.0% 77.7% 毛利 271 343 437 726 991 1,197 % 销售收入 21.7% 21.3% 22.8% 21.9% 22.0% 22.3% 营业税金及附加 -4-5 -6-10 -14-16 % 销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 营业费用 -47-57 -68-116 -158-188 % 销售收入 3.7% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 管理费用 -171-206 -258-447 -608-726 % 销售收入 13.8% 12.8% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 息税前利润 (EBIT) 49 75 105 154 212 266 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15
% 销售收入 3.9% 4.6% 5.5% 4.6% 4.7% 5.0% 财务费用 -30-38 -26-52 -71-72 % 销售收入 2.4% 2.4% 1.4% 1.6% 1.6% 1.3% 资产减值损失 -1-5 -26 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 0 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 17 31 54 102 140 194 营业利润率 1.4% 2.0% 2.8% 3.1% 3.1% 3.6% 营业外收支 11 14 12 12 12 12 税前利润 29 46 65 114 152 206 利润率 2.3% 2.8% 3.4% 3.4% 3.4% 3.8% 所得税 -3-4 -7-13 -17-23 所得税率 10.4% 9.6% 11.3% 11.0% 11.0% 11.0% 净利润 26 41 58 101 136 184 少数股东损益 0 1 1 2 2 3 归属于母公司的净利润 25 40 57 100 133 180 净利率 2.0% 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.4% 估值方法 1:PE 估值法 A 股可比公司 2017 年平均预测 PE 为 49.6 倍, 给予公司 2017 年 40 倍 PE, 对应合理股价为 16 元 表 5 A 股可比公司估值 代码 名称 收盘价 总市值 PB PE EPS 15A 16E 17E 15A 16E 17E 300258 精锻科技 14.78 59.9 4.42 28.5 31.7 24.3 0.52 0.47 0.61 300176 鸿特精密 30.20 32.4 5.32 84.7 67.5 50.6 0.36 0.45 0.60 002363 隆基机械 24.36 46.8 2.55 128.2 120.5 90.8 0.19 0.20 0.27 002196 方正电机 28.00 74.3 3.30 84.8 44.2 32.5 0.33 0.63 0.86 可比公司平均 3.90 81.6 66.00 49.6 002536 西泵股份 13.76 45.9 2.68 80.9 45.9 34.4 0.17 0.30 0.40 数据来源 : 除西泵股份, 其余公司数据来自 wind 一致预期中值 数据均选取自 2016 年 9 月 14 日收盘 估值方法 2:PB 法 目前 A 股可比公司 2016 年 PB 平均值为 3.9, 给予公司 2016 年 3.3 倍 PB, 对应估值 16.9 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15
综合考虑, 给与公司目标价 16 元 3. 风险提示 行业景气度下滑的风险 : 公司主营产品依赖于汽车行业增速, 若行业景气度大幅下滑, 公司销售收入将受到负面影响 新产品销量不及预期 : 公司的涡壳和电子水泵产品都还处于市场的初级阶段, 如果市场对这些产品需求下降, 公司销售收入将受到负面影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15