证券研究报告 公司点评报告 交通运输 航空 强烈推荐 -A( 维持 ) 中国国航 61111.SH 目标估值 :N.A 元 当前股价 :7.65 元 216 年 11 月 16 日 基础数据 上证综指 325 总股本 ( 万股 ) 138475 已上市流通股 ( 万股 ) 85227 总市值 ( 亿元 ) 1 流通市值 ( 亿元 ) 652 每股净资产 (MRQ) 5.1 ROE(TTM) 11.5 资产负债率 67.4% 主要股东 中国航空集团公司 主要股东持股比例 41.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 1-19 相对表现 2-11 - (%) 中国国航 沪深 3 - -2-3 -4 Nov/15 Mar/16 Jun/16 Sep/16 相关报告 1 中国国航 (61111) 业绩略低于预期, 首都机场优势显著 216--28 2 中国国航 (61111) 国内线表现出众, 国际线压力较大 216-8-31 3 中国国航 (61111) 稳健经营, 一季报符合预期 216-5-1 常涛 -5761863 changt@cmschina.com.cn S951234 陈卓 21-684747 chenzhuo5@cmschina.com.cn S951375 研究助理袁钉 yuanding@cmschina.com.cn 国内 国际运力均衡增长, 客座率持续提升 事件 : 公司公布了 216 年 月份经营数据,RPK 和 ASK 同比分别增长 8.1% 和 6.2%, 客座率 81.4%, 同比增长 1.4pct RFTK 和 AFTK 同比分别增长 9.4% 和 2.6%, 货邮载运率 55.8%, 同比增长 3.5pct 评论 : 1 月 RPK 持续中高速增长, 客座率小幅增长客运方面, 月份公司合计完成 RPK 164.2 亿客公里, 同比增长 8.1%; 合计投放 ASK 为 21.7 亿座位公里, 同比增长 6.2%; 客座率 81.4%, 同比增长 1.4pct 1- 月份, 公司累计完成 RPK 1574.7 亿客公里, 同比增长 9.6%; 累计投放 ASK 为 1945 亿座位公里, 同比增长 9.%; 客座率 81.%, 同比小幅增长.5pct 货运方面, 月公司 RFTK 和 AFTK 同比分别增长 9.4% 和 16.3%, 货邮载运率 55.8%, 同比增长 3.5pct, 货运市场出现反弹 2 国内航线: 运力保持中高速增长, 客座率维持高位 月份, 公司国内航线 ASK 同比增长 7.%,RPK 同比增长 8.8%, 客座率为 85.4%, 同比增长 1.4pct 在国内市场供需向好的条件, 公司适当加快国内运力投放速度,ASK 增速环比提升 2.1pct, 客座率达到近三年高点, 将有效推动业绩提升 1- 月份, 公司国内航线 ASK 累计同比增长 4.5%,RPK 同比增长 5.6%, 客座率为 83.1%, 同比增长.8pct 3 国际航线: 运力控制得当, 客座率小幅提升 月份, 公司国际航线 ASK 同比增长 7.%,RPK 同比增长 8.9%, 客座率为 75.%, 同比上升 1.3pct 在国际市场需求平淡 供给过快 竞争加剧的环境下, 公司主动控制国际运力投放, 国际航线 ASK 增速环比回落 9.1pct, 以提振客座率水平 1- 月份, 公司国际航线 ASK 累计同比增长 19.%, RPK 同比增长 18.6%, 客座率为 78.1%, 同比下降.3pct 4 低油价逻辑仍在, 同比影响基本出清从目前形势看, 原油供需关系并未实质性好转, 美联储加息和美元升值态势不变, 低油价逻辑依然存在 不过, 从今年 8 月份下旬开始, 油价同比降幅明显收窄, 当前油价与去年基本持平, 油价同比利好已基本出清 此外, 公司大部分的航油须以现货价格在国内购买, 除燃油附加费外, 公司并无有效途径管理燃油价格风险 敬请阅读末页的重要说明

14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 公司研究 5 汇率风险加大, 人民币贬值对公司业绩产生不利影响 216 年 9 月 1 日 -216 年 11 月 15 日, 人民币兑美元汇率分别是 6.68 元和 6.86 元, 人民币兑美元贬值 2.57%, 汇率波动风险加大 公司积极控制汇率风险, 缩减美元负债比率 于 216 年 6 月 3 日和 215 年 12 月 31 日, 人民币兑美元贬值 1% 减少公司净利润 4.83 亿元和 5.3 亿元, 汇率敞口有所下降 假设年底美元兑人民币稳定在 6.8 的整数关口, 下半年人民币兑美元贬值 2.55%, 按公司中报汇率敏感性 ( 贬值 1% 减少净利润 4.83 亿元 ) 估算, 国航全年汇兑损失约为 33.4 亿元 6 投资策略截至目前, 公司暑运旺季业绩略低于预期, 后续航空进入四季度淡季 考虑到公司估值仍然较低, 我们暂时维持 强烈推荐 -A 的投资评级 风险提示 : 经济下滑 航空事故 图 1: 客运数据 图 2: 国内客运数据 25 整体供给同比客座率 (%) 右轴 整体需求同比 9% 25 国内供给同比国内客座率 (%) 右轴 国内需求同比 9% 2 15 5-5 8% 7% 2 15 5-5 8% 7% 图 3: 国际客运数据 图 4: 货运数据 5 国际供给同比国际客座率 (%) 右轴 国际需求同比 9% 4 货邮供给同比货邮载运率 (%) 右轴 货邮需求同比 8% 4 3 2 8% 7% 3 2 6% 4% 65% 2% - % 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

图 5: 近三年美元兑人民币汇率走势一览 7.5 214 215 216 6.85 图 6: 北海布伦特原油价格走势 214 215 216 12 6.65 6.45 6.25 8 6 4 6.5 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资料来源 :Wind 资料来源 :Wind 图 7: 中国国航历史 PE Band ( 元 ) 16 14 25x 图 8: 中国国航历史 PB Band ( 元 ) 16 14 12 8 6 4 2 2x 15x x 5x 12 8 6 4 2 2.3x 2.1x 1.9x 1.7x 1.5x Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 May/16 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 May/16 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

附 : 财务预测表 资产负债表 214 215 216E 217E 218E 流动资产 249 19528 22442 21944 23659 现金 9735 7793 342 947 9771 交易性投资 13 1 1 1 1 应收票据 应收款项 2984 3661 3763 42 436 其它应收款 2846 1883 1946 269 2226 存货 1 1731 1783 1913 265 其他 3812 4458 468 4912 5289 非流动资产 189153 194176 242 25429 2376 长期股权投资 13368 12451 12451 12451 12451 固定资产 13968 149267 155687 161559 16693 无形资产 3619 4169 3752 3377 339 其他 32557 28288 28151 2842 27955 资产总计 29643 21374 222484 227373 23434 流动负债 6472 5213 6469 75567 9893 短期借款 2671 356 2912 38489 51974 应付账款 11758 11747 12157 1348 1481 预收账款 141 149 154 165 178 其他 2792 35262 23178 23864 2466 长期负债 89699 96895 96895 96895 96895 长期借款 31829 3794 3794 3794 3794 其他 5787 661 661 661 661 负债合计 15171 1478 16154 172462 187788 股本 1385 1385 1385 1385 1385 资本公积金 16648 165 165 165 165 留存收益 2468 3226 242 1743 8143 少数股东权益 5132 6775 7284 7887 858 归属于母公司所有者权益 5434 5982 53696 4725 37737 负债及权益合计 29643 21374 222484 227373 23434 现金流量表 214 215 216E 217E 218E 经营活动现金流 17523 31753 2799 28433 2971 净利润 3782 6774 7735 9152 9437 折旧摊销 11613 132 14133 14612 1553 财务费用 381 7817 6 4118 4581 投资收益 (877) (1676) (844) (844) (844) 营运资金变动 (531) 4933 364 79 85 其它 454 75 511 65 624 投资活动现金流 (313) (6788) (2) (2) (2) 资本支出 (13831) (7625) (2) (2) (2) 其他投资 3518 837 筹资活动现金流 (12318) (26562) (536) (9729) (8977) 借款变动 (737) (1489) 13664 937 13485 普通股增加 资本公积增加 (1671) (138) 股利分配 (593) (13768) (13859) (15824) (18724) 其他 683 1433 (5166) (3274) (3737) 现金净增加额 (58) (1597) 2549 (1295) 725 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 单位 : 百万元 214 215 216E 217E 218E 营业收入 4826 8929 11255 119699 128799 营业成本 87841 83695 86616 92963 323 营业税金及附加 188 274 283 31 324 营业费用 7434 6148 6352 6756 7269 管理费用 3218 424 4157 4421 4757 财务费用 3241 7949 6 4118 4581 资产减值损失 (13) 182 公允价值变动收益 7 6 6 6 6 投资收益 877 1676 838 838 838 营业利润 3917 834 9976 11984 12387 营业外收入 1265 116 116 116 116 营业外支出 165 456 456 456 456 利润总额 518 943 679 12687 1391 所得税 768 1823 2435 2932 332 净利润 425 722 8244 9755 59 少数股东损益 468 446 59 63 622 归属于母公司净利润 3782 6774 7735 9152 9437 EPS( 元 ).29.52.59.7.72 主要财务比率 214 215 216E 217E 218E 年成长率营业收入 7% 4% 3% 6% 8% 营业利润 -1% 113% 2% 2% 3% 净利润 14% 79% 14% 18% 3% 获利能力毛利率 16.2% 23.2% 23.% 22.3% 22.1% 净利率 3.6% 6.2% 6.9% 7.6% 7.3% ROE 7.% 11.3% 14.4% 19.5% 25.% ROIC 4.6%.9%.% 9.8% 9.9% 偿债能力资产负债率 71.6% 68.8% 72.6% 75.8% 8.2% 净负债比率 31.6% 21.6% 26.9% 3.5% 35.4% 流动比率.3.4.3.3.3 速动比率.3.4.3.3.2 营运能力资产周转率.5.5.5.5.6 存货周转率 81.9 59.1 49.3 5.3 5.4 应收帐款周转率 34.5 32.8 3.3 3.8 31. 应付帐款周转率 7.4 7.1 7.2 7.4 7.4 每股资料 ( 元 ) 每股收益.29.52.59.7.72 每股经营现金 1.34 2.43 2.13 2.17 2.27 每股净资产 4.15 4.57 4. 3.59 2.88 每股股利.5 1.6 1.21 1.43.22 估值比率 PE 26.5 14.8 12.9 11..6 PB 1.9 1.7 1.9 2.2 2.7 EV/EBITDA 18.1 11.4 11.1.9.3 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 常涛 : 北京大学光华管理学院硕士, 中国科学技术大学学士, 曾供职于中国外运长航集团,6 年券商从业经验, 2 年加入招商证券, 现为招商证券研究董事, 交运行业首席分析师, 曾获得 212 年 213 年,214 年 215 年度新财富 金牛奖 水晶球最佳分析师 陈卓 : 复旦大学管理科学与工程系硕士, 天津大学工业工程系学士 曾供职于 DHL, 长期从事项目规划工作, 后供职于华创证券研究所从事行业研究 12 年加盟招商证券研发中心, 现为招商证券交运行业分析师, 团队曾获得 212 年 213 年,214 年 215 年度新财富 金牛奖 水晶球最佳分析师 袁钉 : 中国社科院金融硕士, 清华大学物理学学士,215 年加入招商证券研发中心, 现为招商证券交运行业助理分析师 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 5