公司跟踪 乘用车 证券研究报告 长城汽车 (601633.SH) 6 月产销点评 :H6 销量平稳, 下半年 SUV 新品陆续上市值得期待 事件 : 公司发布 6 月产销快报,H6 同比增长 72.6% 公司发布 6 月产销快报,6 月销售汽车 4.9 万辆, 同比下降 14.8% 其 中, 销售 SUV3.6 万辆, 同比增长 12.8%; 销售轿车 2512 辆, 同比下降 81.5%; 销售皮卡 1.0 万辆, 同比下降 12.2% 公司核心盈利车型哈弗 H6 销售 2.4 万辆, 同比增长 72.6%, 高于市场 2.1 万辆左右的预期, 符合我们预期 核心车型 H6 销量平稳,M4 处于上市交替期产销下滑 消费习惯改变和部分城市限购带来的 SUV 渗透率持续提升为公司 SUV 销量增长提供市场空间 公司盈利车型 H6 销量基本稳定在 2.5 万辆左 右, 随着天津二工厂产能释放, 后续自动档投放及海外市场的开拓,H6 销 量有望进一步提升 M 系列产销下滑的部分原因是 M4 正处于上市交替期, 后续 M4 改款将与即将上市的 H1 并肩共同开拓市场 下半年 SUV 新品陆续上市有望贡献销量弹性 公司 SUV 新品 H2 H1 H9 等下半年会陆续上市, 我们认为 H2 值得 市场关注 小型 SUV 由于外观时尚且通过性较强, 销量增长迅速 H2 定 位小型 SUV 市场, 定价在 9-12 万元左右, 能够丰富公司 SUV 产品线, 有 望为公司贡献销量弹性 投资建议 我们预计公司 14-16 年 EPS 为 3.52 元 4.49 元 5.62 元, 对应 PE 分 别为 7.6 倍 6.0 倍 4.8 倍, 公司静态估值已具一定吸引力 公司 SUV 新 品下半年会陆续推出, 预计将为公司带来一定销量弹性, 维持 买入 评 级 考虑到新车逻辑成功的概率, 短期内投资者不应对 H8 预期过高, 但中 长期来看, 投资者不应对公司的高端战略过于悲观 风险提示 汽车行业竞争加剧超预期 ; 公司 SUV 销量低于预期 盈利预测 : 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 43,159.97 56,784.31 71,385.85 87,502.45 1 / 6 106,847.0 1 增长率 (%) 43.44% 31.57% 25.71% 22.58% 22.11% EBITDA( 百万元 ) 7,553.04 10,711.29 14,305.52 18,140.60 22,526.09 净利润 ( 百万元 ) 5,692.45 8,223.65 10,715.57 13,669.38 17,102.42 增长率 (%) 66.14% 44.47% 30.30% 27.57% 25.11% EPS( 元 / 股 ) 1.871 2.703 3.522 4.493 5.621 市盈率 (P/E) 12.67 15.23 7.59 5.95 4.75 市净率 (P/B) 3.35 4.47 2.10 1.55 1.17 EV/EBITDA 8.71 11.06 4.83 3.25 1.99 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格 26.72 元 前次评级 买入 报告日期 2014-07-07 相对市场表现 长城汽车 沪深 300 56% 32% 8% -16% -40% 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 分析师 : 张乐 S0260512030010 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 相关研究 : H8 延迟交付点评 : 质量就是 2014-05-13 生命, 生命只有一次长城汽车 1 季报点评 : 研发费 2014-04-18 用影响公司盈利水平, 预计 1 季度是公司盈利增速低点.pdf H8 如期完成整改, 销量有望 2014-04-14 实现快速爬坡联系人 : 闫俊刚 021-60750621 yanjungang@gf.com.cn
长城汽车 公司跟踪 事件 : 公司发布 6 月产销快报,H6 同比增长 72.6% 公司发布 6 月产销快报,6 月销售汽车 4.9 万辆, 同比下降 14.8% 其中, 销售 SUV3.6 万辆, 同比增长 12.8%; 销售轿车 2512 辆, 同比下降 81.5%; 销售皮卡 1.0 万辆, 同比下降 12.2% 公司核心盈利车型哈弗 H6 销售 2.4 万辆, 同比增长 72.6%, 高于市场 2.1 万辆左右的预期, 符合我们预期 1-6 月公司累计销售汽车 34.7 万辆, 同比下降 4.5% 其中, 累计销售 SUV22.5 万辆, 同比增长 20.7%; 累计销售轿车 5.7 万辆, 同比下降 49.9%; 累计销售皮卡 6.5 万辆, 同比下降 3.5% 核心盈利车型哈弗 H6 累计销售 14.3 万辆, 同比增长 61.2% 图 1: 公司分类别销量 ( 辆 ) 及增速情况 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2013/1 2013/3 2013/5 2013/7 2013/9 2013/11 2014/1 2014/3 2014/5 6 4 - -4-6 -8-10 轿车 / 左轴 SUV/ 左轴皮卡 / 左轴 轿车增速 / 右轴 SUV 增速 / 右轴皮卡增速 / 右轴 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 核心车型 H6 销量平稳,M4 处于上市交替期产销下滑 受消费习惯改变及部分城市限购影响,SUV 渗透率持续提升 1-5 月全国 SUV 累计销售 149.8 万辆, 同比增长 37.6% 1-5 月 SUV 在狭义乘用车中的渗透率达到 20.2%, 较 13 年全年提高 1.9 个百分点 SUV 细分子领域快速增长为公司 SUV 销量增长提供市场空间 从公司主要 SUV 车型产 销量情况来看, 公司主要盈利车型 H6 产 销量基本稳定在 2.5 万辆左右, 基本达到满产状态 随着天津二工厂产能释放, 后续自动档投放及海外市场的开拓,H6 销量有望进一步提升 公司 M 系列产 销下滑的部分原因在于 M4 正处于上市交替期, 后续 M4 改款将与即将上市的 H1 并肩共同开拓市场 公司轿车销量持续下滑, 一方面与合资品牌价格下探, 自主品牌份额下降有关 ; 另一方面受到公司发展战略影响 公司体量较小, 聚焦于快速成长的 SUV 子领域有利于公司快速成长和品牌的建立 我们预计 C30 C50 的改款车型上市后, 轿车销量可 2 / 6
能会有一定回升, 但总体来看轿车销量仍将受公司发展战略影响 长城汽车 公司跟踪 图 2:SUV 车型销量 ( 万辆 ) 及渗透率变化情况 350 300 250 200 150 100 50 0 25.0% 15.0% 1 5.0% 2005 2008 2011 2014 年 1-5 月 SUV 销量 / 左轴 SUV 渗透率 / 右轴 数据来源 : 产销快讯 广发证券发展研究中心 图 3: 公司主要 SUV 车型销量 ( 辆 ) 及增速情况 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2013/1 2013/3 2013/5 2013/7 2013/9 2013/11 2014/1 2014/3 2014/5 10 8 6 4 - -4-6 哈弗 H6/ 左轴哈弗 M/ 左轴哈弗 H6 增速 / 右轴哈弗 M 增速 / 右轴 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 下半年 SUV 新品陆续上市有望贡献销量弹性 公司 SUV 新品 H2 H1 H9 等下半年会陆续上市, 我们认为 H2 值得市场关注 小型 SUV 由于外观时尚且通过性较强, 近两年销量增长迅速 根据我们对上牌数的统计,13 年小型 SUV 上牌数约为 35.6 万, 同比增长 247.5%, 远高于 SUV 平均水平 H2 定位小型 SUV 市场, 定价在 9-12 万元区间, 其直接竞争对手主要为福特翼搏 长安 CS35 雪佛兰创酷 标致 2008 1-5 月翼搏累计销量约为 3.2 万辆,CS35 累计销量约为 4.5 万辆, 雪佛兰创酷 标致 2008 均为 14 年 4 月上市, 还处于爬坡期 我们认 3 / 6
为哈弗 H2 能够丰富公司 SUV 产品线, 有望为公司贡献销量弹性 长城汽车 公司跟踪 图 4:SUV 分级别上牌量结构 10 9 8 7 6 5 4 3 1 2012/1 2012/4 2012/7 2012/10 2013/1 2013/4 2013/7 2013/10 小型 SUV 紧凑型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 全尺寸 SUV 数据来源 : 上牌数 广发证券发展研究中心 投资建议 我们预计公司 14-16 年 EPS 为 3.52 元 4.49 元 5.62 元, 对应 PE 分别为 7.6 倍 6.0 倍 4.8 倍, 公司静态估值已具一定吸引力 公司 SUV 新品下半年会陆续推出, 预计将为公司带来一定销量弹性, 维持 买入 评级 考虑到新车逻辑成功的概率, 短期内投资者不应对 H8 预期过高, 但中长期来看, 投资者不应对公司的高端战略过于悲观 风险提示 汽车行业竞争加剧超预期 ; 公司 SUV 销量低于预期 4 / 6
Table_Research 长城汽车 公司跟踪 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产 25848 31026 42477 59260 81107 经营活动现金流 4337 9039 11406 14363 18236 货币资金 6337 6991 12285 22440 36403 净利润 5722 8232 10783 13729 17178 应收及预付 16728 21210 26117 32083 38999 折旧摊销 949 1165 1713 2084 2476 存货 2695 2764 4071 4732 5701 营运资金变动 -2319-346 -867-1197 -1117 其他流动资产 87 62 4 4 4 其它 -15-12 -223-253 -301 非流动资产 16722 21579 24245 26628 28658 投资活动现金流 -3936-6696 -4135-4208 -4243 长期股权投资 42 53 53 53 53 资本支出 -4266-7057 -4175-4251 -4288 固定资产 9019 14657 16710 18699 20475 投资变动 5274 12493 40 43 45 在建工程 4990 3989 4318 4473 4493 其他 -4945-12132 0 0 0 无形资产 2234 2473 2757 2996 3230 筹资活动现金流 -1112-2416 -1976 0-30 其他长期资产 437 407 406 406 406 银行借款 282 182-182 0 0 资产总计 42569 52605 66723 85887 109765 债券融资 -281 0-1797 0-30 流动负债 19319 22839 27925 33361 40060 股权融资 0 0 0 0 0 短期借款 0 182 0 0 0 其他 -1113-2598 2 0 0 应付及预收 18727 21954 27595 33031 40060 现金净增加额 -711-73 5295 10155 13963 其他流动负债 592 703 330 330 0 期初现金余额 7107 6337 6991 12285 22440 非流动负债 1607 1757 0 0 0 期末现金余额 6396 6264 12285 22440 36403 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1607 1757 0 0 0 负债合计 20926 24597 27925 33361 40060 股本 3042 3042 3042 3042 3042 资本公积 4461 4454 4454 4454 4454 主要财务比率 留存收益 14017 20506 31222 44891 61994 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权 21514 27996 38718 52388 69490 成长能力 (%) 益少数股东权益 129 12 79 139 215 营业收入增长 43.4 31.6 25.7 22.6 22.1 负债和股东权益 42569 52605 66723 85887 109765 营业利润增长 66.1 45.1 31.4 27.9 25.5 归属母公司净利润增长 66.1 44.5 30.3 27.6 25.1 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 26.9 28.6 29.4 30.1 30.5 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净利率 13.3 14.5 15.1 15.7 16.1 营业收入 43160 56784 71386 87502 106847 ROE 26.5 29.4 27.7 26.1 24.6 营业成本 31562 40538 50433 61193 74212 ROIC 36.2 37.4 39.7 44.5 50.3 营业税金及附加 1595 2057 2588 3182 3932 偿债能力 销售费用 1656 1895 2576 3112 3780 资产负债率 (%) 49.2 46.8 41.9 38.8 36.5 管理费用 1744 2747 3196 3959 4873 净负债比率 -0.3-0.2-0.3-0.4-0.5 财务费用 -105-84 -87-158 -255 流动比率 1.34 1.36 1.52 1.78 2.02 资产减值损失 75 14 17 6-38 速动比率 1.18 1.22 1.35 1.61 1.86 公允价值变动收益 10-7 0 0 0 营运能力 投资净收益 19 59 40 43 45 总资产周转率 1.14 1.19 1.20 1.15 1.09 营业利润 6663 9668 12703 16251 20388 应收账款周转率 61.88 83.01 70.24 72.32 73.17 营业外收入 221 279 234 247 248 存货周转率 11.51 14.82 12.39 12.93 13.02 营业外支出 43 27 29 31 30 每股指标 ( 元 ) 利润总额 6841 9920 12908 16467 20606 每股收益 1.87 2.70 3.52 4.49 5.62 所得税 1119 1688 2125 2738 3428 每股经营现金流 1.43 2.97 3.75 4.72 5.99 净利润 5722 8232 10783 13729 17178 每股净资产 7.07 9.20 12.73 17.22 22.84 少数股东损益 30 8 67 59 76 估值比率归属母公司净利润 5692 8224 10716 13669 17102 P/E 12.7 15.2 7.6 5.9 4.8 EBITDA 7553 10711 14306 18141 22526 P/B 3.4 4.5 2.1 1.6 1.2 EPS( 元 ) 1.87 2.70 3.52 4.49 5.62 EV/EBITDA 8.7 11.1 4.8 3.2 2.0 5 / 6
长城汽车 公司跟踪广发汽车行业研究小组张乐 : 分析师, 暨南大学企业管理专业硕士, 华中科技大学发动机专业学士,5 年半汽车相关产业工作经历,5 年卖方研究经验,2011 2012 2013 年 新财富 最佳汽车行业分析师第七名 ; 水晶球公募基金最佳汽车行业分析师 2012 年第五名 2013 年第四名 ; 2013 年金牛奖第三名,2012 年加入广发证券发展研究中心 闫俊刚 : 联系人, 吉林工业大学汽车专业学士,13 年汽车产业工作经历,2013 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 6 / 6