证券研究报告 2015 年 04 月 21 日公司点评 [table_main] 农产品加工 中粮屯河 (600737.SH) 三大主题叠加, 驱动糖业航母起航 证券分析师 : 张伟伟执业编号 : S1090513090004 Tel: 010-66500984 Email: zhangweiwei@hczq.com 研究助理 : 曹岩 Tel: 010-66500984 Email: caoyan@hczq.com 事 项 [table_investrank] 投资评级 投资评级 : 评级变动 : 强推 首次评级 公司公布年报,2014 年实现收入 89.39 亿元, 同比下降 20.64%; 归母净利润 3237.18 万元, 同比减少 59.7% 扣非后归母净利润 -1.47 亿元, 同比减亏 1.79 亿元 主要观点 1. 销量下降导致收入大幅下滑 受全球食糖供过于求以及进口冲击影响, 国内食糖价格连续三年下滑, 糖业销量下降 14.5%, 导致食糖业务收入同比下降 24.45%; 番茄大桶酱销量下降 27.8%, 番茄业务受销量下降拖累, 收入同比下降 4.82% 销量下降推动运费同比下降约 1 亿元, 销售费用同比下降 37.11%, 三项费用率 10.19%, 同比基本持平 ; 白糖 原糖及库存甜菜 甘蔗计提存货跌价准备 0.96 亿元, 导致资产减值损失同比增加 0.61 亿元 112.39% 2. 番茄行业回暖带动公司扣非后减亏 公司参股单位屯河水泥公司受到行业下滑影响, 亏损较大, 导致公司整体投资收益下降 39.1%;13 年度涉及头屯河土地拆迁补偿净收益 9039.65 万元,14 年营业外收入同比下降 1.03 亿元 57.3% 得益于番茄制品出口价格的回升, 番茄业务毛利率同比提高 0.59 个百分点, 公司整体毛利率同比增加 1.26 个百分点, 推动公司扣非净利润同比减亏 1.79 亿元 3. 国内外糖价分化加剧, 贸易糖利润将提高 1) 国际糖业组织 (ISO) 数据显示国际产糖量仍然连续第五年供过于求, 过剩 62 万吨, 加上去年结转的库存, 全球食糖库存达到创纪录的 7989 万吨, 国际糖价仍将低位运行 ;2)14/15 榨季产量下降, 截至 3 月底产糖量 955 万吨, 同比下降 22% 业界估计本榨季食糖产量 1100 万吨, 同比下降 17%, 虽然国储库存高达 700 万吨, 但国外低价糖会对国储流出产生压制, 国内糖价不断走高 国内外糖价价差持续拉大, 公司关税配额占比达到 70% 左右, 贸易糖业务将成为公司最稳定的业绩增长点 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 205188 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 132266/0 资产负债率 (%) 54.4 每股净资产 ( 元 ) 3.06 市盈率 ( 倍 ) 117.79 市净率 ( 倍 ) 4.55 12 个月内最高 / 最低价 16.18/4.47 206% 163% 120% 77% 34% 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2014-04-20~2015-04-20-9% 14-4 14-7 14-10 15-1 沪深 300 中粮屯河 资料来源 : 港澳资讯 相关研究报告 4. 打造糖业巨型航母 公司在 2013 年完成定增计划, 收购大股东中粮集团食糖进出口业务, 收购澳大利亚 Tully 糖业公司, 同时在曹妃甸建设 100 万吨精炼糖项目于 14 年 7 月正式投入建设, 从而完成 国际优质糖业资源 + 食糖进出口贸易 + 国内港口食糖精炼 + 国内食糖生产销售 的糖业全产业链布局 ; 番茄去库存阶段结束, 公司作为国内最大的番茄酱生产出口企业将充分受益行业景气度的回升 未经许可, 禁止转载
投资策略 公司是唯一一个与国企改革 一带一路 京津冀一体化三大主题相关的标的 :1) 公司大股东中粮集团是国企改革首批试点之一, 公司有望通过国企改革引进产业与社会资本, 将全糖产业链 番茄一体化生产模式做大做强 ;2) 一带一路可以有效转移国内水泥过剩产能, 特别是对位于新疆的屯河水泥的业绩拉动效应将非常明显 ;3) 曹妃甸精炼糖项目坐拥深水不冻港, 是公司实现国内外全产业链经营的关键布局 我们预计 15-17 年 EPS 分别为 0.12 0.59 0.71, 按照 16 年 30 倍 PE, 给予目标价 17.7 元, 维持强烈推荐评级 收入预测表 ( 百万元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 产品合计收入 10129 11265 8939 9994 13557 18200 YOY 103% 11% -21% 12% 36% 34% 毛利率 11% 10% 11% 15% 26% 25% 糖业制品收入 1890 9469 9097 9824 12772 16603 YOY -48% 401% -4% 8% 30% 30% 毛利率 20% 7% 6% 9% 20% 20% 番茄制品收入 1523 1504 1770 2125 2762 3590 YOY -24% -1% 18% 20% 30% 30% 毛利率 14% 23% 24% 30% 38% 38% 林果制品收入 132 81 25 12 12 13 YOY 2% -38% -70% -50% 0% 2% 毛利率 31% 26% 6% 10% 15% 15% 农作物种植收入 173 123 113 111 111 115 YOY -31% -29% -8% -2% 0% 3% 毛利率 3% 10% 15% 18% 22% 资料来源 : 华创证券 2 / 2
盈利预测表 ( 百万元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 10129 11265 8939 9994 13557 18200 营业成本 8992 10194 7982 8531 10057 13705 营业税金及附加 32 30 18 26 33 43 销售费用 606 530 333 480 598 785 管理费用 547 484 465 496 653 909 财务费用 161 142 113 285 207 186 资产减值损失 301 54 115 80 50 60 公允价值变动净收益 9-14 32 9 9 17 投资净收益 118 125 76 106 103 95 营业利润 -383-58 22 211 2071 2624 营业外收入 87 180 77 115 124 105 营业外支出 20 4 16 13 11 13 利润总额 -315 117 84 313 2184 2716 所得税 100 49 57 82 993 1268 净利润 -415 68 26 231 1191 1448 少数股东损益 -16-12 -6-11 -10-9 归属于母公司所有者的净利润 -399 80 32 242 1200 1457 EPS -0.19 0.04 0.02 0.12 0.59 0.71 资料来源 : 华创证券 单季度业绩回顾 ( 百万元 ) 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业总收入 1182 4960 8289 11265 2018 3823 6109 8939 营业收入 1182 4960 8289 11265 2018 3823 6109 8939 营业总成本 1235 4995 8334 11434 2026 3845 6156 9025 营业成本 991 4440 7533 10194 1838 3441 5532 7982 营业税金及附加 6 19 26 30 3 10 15 18 销售费用 111 262 369 530 69 143 216 333 管理费用 76 183 292 484 93 200 312 465 财务费用 51 95 119 142 23 50 74 113 资产减值损失 0-5 -5 54-1 1 6 115 其他经营收益 -22 4 69 111-37 25 79 108 公允价值变动净收益 3 2 10-14 15 41 19 32 投资净收益 -25 2 59 125-52 -16 61 76 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益 4 44 41-21 -9-29 营业利润 -75-31 25-58 -45 3 32 22 营业外收入 95 120 145 180 5 20 32 77 营业外支出 0 2 4 4 1 6 7 16 利润总额 20 87 166 117-41 18 57 84 所得税 0 30 33 49 1 15 23 57 净利润 20 57 133 68-42 3 34 26 少数股东损益 -1-3 -3-12 -1-4 -6-6 归属于母公司所有者的净利润 20 60 136 80-41 7 40 32 EPS 0.02 0.05 0.09 0.05-0.02 0.00 0.02 0.02 资料来源 : 华创证券 3 / 3
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2014 2015E 2016E 2017E 单位 : 百万元 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 8839 8390 9713 12030 营业收入 8939 9994 13557 18200 现金 1507 2592 3708 5651 营业成本 7982 8531 10057 13705 应收账款 998 810 871 893 营业税金及附加 18 26 33 43 其它应收款 906 616 570 697 营业费用 333 480 598 785 预付账款 496 351 369 405 管理费用 465 496 653 909 存货 3793 3179 3185 3385 财务费用 113 285 207 186 其他 1139 842 1011 997 资产减值损失 115 80 50 60 非流动资产 5551 5457 4930 4514 公允价值变动收益 32 9 9 17 长期投资 736 754 757 749 投资净收益 76 106 103 95 固定资产 3816 3721 3192 2745 营业利润 22 211 2071 2624 无形资产 552 617 642 680 营业外收入 77 115 124 105 其他 448 364 338 340 营业外支出 16 13 11 13 资产总计 14389 13847 14643 16544 利润总额 84 313 2184 2716 流动负债 8211 7300 6969 7493 所得税 57 82 993 1268 短期借款 6470 4716 4810 5332 净利润 26 231 1191 1448 应付账款 644 1167 933 915 少数股东损益 -6-11 -10-9 其他 1096 1418 1227 1247 归属母公司净利润 32 242 1200 1457 非流动负债 204 239 215 199 EBITDA 834 973 2778 3288 长期借款 0 0-13 -25 EPS 摊薄 ( 元 ) 0.02 0.12 0.59 0.71 其他 204 239 228 224 负债合计 8415 7539 7185 7692 主要财务比率 少数股东权益 40 29 19 10 2014 2015E 2016E 2017E 股本 2052 2052 2052 2052 成长能力 资本公积金 4119 4119 4119 4119 营业收入 -20.6% 11.8% 35.7% 34.2% 留存收益 -72 109 1268 2671 营业利润 138.4% 847.5% 879.7% 26.7% 归属母公司股东权益 6099 6279 7439 8842 归属母公司净利润 -59.7% 648.5% 395.4% 21.4% 负债和股东权益 14389 13847 14643 16544 获利能力毛利率 10.7% 14.6% 25.8% 24.7% 现金流量表 净利率 0.3% 2.3% 8.8% 8.0% 单位 : 百万元 2014 2015E 2016E 2017E ROE 0.5% 3.9% 17.4% 17.9% 经营活动现金流 -2234 3312 1057 1554 ROIC 1.1% 4.0% 10.6% 10.9% 净利润 26 242 1200 1457 偿债能力 折旧摊销 400 376 388 386 资产负债率 58.5% 54.4% 49.1% 46.5% 财务费用 113 285 207 186 净负债比率 76.95% 62.76% 66.97% 69.15% 投资损失 -76-106 -103-95 流动比率 1.08 1.15 1.39 1.61 营运资金变动 -2624 2367-613 -355 速动比率 0.61 0.71 0.94 1.15 其它 -73 149-22 -26 营运能力 投资活动现金流 -290-142 227 124 总资产周转率 0.68 0.71 0.95 1.17 资本支出 -246-145 185 93 应收帐款周转率 9.92 11.05 16.13 20.64 长期投资 183-20 -3 8 应付帐款周转率 9.78 9.42 9.58 14.83 其他 -228 23 44 23 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 2965-2085 -169 265 每股收益 0.02 0.12 0.59 0.71 短期借款 3228-1755 94 522 每股经营现金 -1.09 1.61 0.52 0.76 长期借款 -22 0-13 -12 每股净资产 2.97 3.06 3.63 4.31 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -16 0 0 0 P/E 881.68 117.79 23.78 19.58 其他 -224-330 -249-246 P/B 4.68 4.55 3.84 3.23 现金净增加额 440 1085 1116 1944 EV/EBITDA 5.99 31.59 10.68 8.59 资料来源 : 公司报表 华创证券 4 / 4
农业小组 分析师介绍 张伟伟 农业 & 食品饮料小组组长, 农业高级分析师 中国人民大学金融学硕士, 中央财经大学管理学学士,2009 年进入中粮集团从事财务工作, 2011 年进入招商证券从事农业行业研究,2014 年 7 月加入华创证券 曹岩 农业 & 食品饮料助理分析师 对外经济贸易大学金融学硕士,2013 年进入中粮集团从事财务工作,2014 年进入华创证券 从事农业 食品饮料行业研究 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部 王韦华 销售副总监 010-66280827 wangweihua@hczq.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 张春会 销售经理 010-66500838 zhangchunhui@hczq.com 王勇 销售经理 010-66500810 wangy@hczq.com 张弋 销售助理 010-66500809 zhangyi@hczq.com 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 郭佳 销售经理 0755-82871425 guojia@hczq.com 张昱洁 销售助理 0755-83711905 zhangyujie@hczq.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715429 wangliyan@hczq.com 林芷豌 销售助理 0775-82027731 linzhiwan@hczq.com 李茵茵 高级销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 熊俊 高级销售经理 021-50329316 xiongjun@hczq.com 简佳 高级销售经理 021-31118832 jianjia@hczq.com 沈晓瑜 销售经理 021-50497772 shenxiaoyu@hczq.com 张佳妮 销售助理 021-58450029 zhangjiani@hczq.com 5 / 5
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 北京总部深圳分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号 地址 : 深圳市福田区深南大道 4001 号 地址 : 上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座 3A 时代金融大厦 6 楼 A 单元 新天国际大厦 22 楼 A 座 邮编 :100033 邮编 :518038 邮编 :200122 传真 :010-66500801 传真 :0755-82027731 传真 :021-50583558