最 近 多 项 跨 境 投 资 政 策 的 放 寬 对 香 港 市 场 及 在 港 中 资 券 商 的 影 响 一 有 关 政 策 推 动 跨 境 投 资 的 渠 道 已 经 建 立 随 着 人 民 币 国 际 化 和 股 票 市 场 自 由 化 进 程 的 发 展, 内 地 与 香 港 两 地 跨 境 投 资 渠 道 的 数 量 继 续 增 加 除 了 QDII, QFII and RQFII 外,2014 年 11 月 开 始 的 沪 港 通 又 使 跨 境 投 资 取 得 了 重 大 突 破 随 着 投 资 需 求 继 续 增 加, 内 地 与 香 港 基 金 互 认 (MRF) 项 目 于 5 月 22 日 通 过 市 场 正 在 等 待 深 港 通 的 官 方 发 布 日 期, 又 传 来 了 中 国 政 府 正 在 积 极 准 备 QDII2 发 布 的 消 息 两 地 资 金 的 投 资 渠 道 逐 渐 放 宽 市 场 互 联 互 通 沪 港 通 自 2014 年 11 月 开 通, 之 后 经 历 了 不 断 的 完 善 优 化, 例 如 : 今 年 3 月 中 国 证 监 会 公 布 了 内 地 公 募 基 金 通 过 港 股 通 投 资 港 股 的 监 管 指 引 这 一 监 管 指 引 不 仅 允 许 新 设 的 内 地 公 募 基 金 通 过 港 股 通 投 资 港 股, 而 且 明 确 指 出 现 存 的 老 基 金 可 以 依 据 基 金 合 同 或 在 修 改 基 金 合 同 后 参 与 港 股 通, 彻 底 扫 除 了 内 地 公 募 基 金 参 与 港 股 通 的 政 策 障 碍 与 此 同 时, 市 场 广 泛 预 计 深 港 通 在 不 久 的 将 来 也 会 开 通 两 地 基 金 互 认 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 与 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 于 今 年 5 月 签 署 关 于 内 地 与 香 港 基 金 互 认 安 排 的 监 管 合 作 备 忘 录, 允 许 合 资 格 的 内 地 与 香 港 基 金 透 过 简 化 程 序 在 对 方 市 场 销 售 有 关 计 划 将 于 2015 年 7 月 1 日 实 施 备 忘 录 亦 就 跨 境 基 金 销 售 建 立 信 息 互 换 定 期 沟 通 及 监 管 合 作 的 框 架 QDII2 启 动 在 即 国 务 院 明 确 批 复 将 择 机 推 出 合 格 境 内 个 人 投 资 者 (QDII2) 试 点 据 悉, 合 格 境 内 个 人 投 资 者 境 外 投 资 首 批 试 点 QDII2 的 城 市 共 有 六 个, 分 别 为 上 海 天 津 重 庆 武 汉 深 圳 和 温 州 居 住 在 试 点 城 市 年 满 18 岁 的 境 内 个 人, 只 要 个 人 金 融 净 资 产 最 近 3 个 月 日 均 余 额 不 低 于 100 万 元 人 民 币, 通 过 境 外 投 资 和 风 险 能 力 测 试 无 重 大 不 良 记 录 且 没 有 经 司 法 裁 决 未 偿 还 债 务 者, 可 以 申 请 QDII2 QDII2 的 推 出 有 三 个 方 面 的 意 义 : 一 是 满 足 境 内 居 民 全 球 化 资 产 配 置 的 需 求, 二 是 缓 解 外 汇 储 备 增 长 对 管 理 效 率 带 来 的 压 力, 三 是 加 快 人 民 币 国 际 化 步 伐 富 时 将 A 股 纳 入 新 兴 市 场 指 数 英 国 指 数 公 司 富 时 集 团 表 示 中 国 A 股 将 被 纳 入 富 时 罗 素 (FTSE Russell) 指 数, 作 为 将 A 股 纳 入 全 球 基 准 指 数 的 过 度 安 排 富 时 将 启 动 包 括 中 国 A 股 在 内 的 2 个 新 的 新 兴 市 场 指 数 富 时 称,A 股 在 新 指 数 中 的 初 始 权 重 约 为 5% 国 际 投 资 者 可 全 面 进 入 A 股 后, 权 重 将 增 至 32% 除 了 富 时, 美 国 的 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 (MSCI) 也 正 在 积 极 酝 酿 将 A 股 纳 入 其 指 数 FTSE 和 MSCI 两 大 指 数 公 司 为 全 球 制 定 基 金 基 准 的 龙 头, 旗 下 主 要 指 数 成 分 股 的 变 动 增 减, 将 影 响 大 量 资 金 的 配 置 二 政 策 出 台 的 中 国 资 本 市 场 背 景 提 升 直 接 融 资 比 重, 服 务 于 中 国 经 济 转 型 以 美 国 为 例, 历 史 上 重 要 的 经 济 转 型 都 伴 随 着 资 本 市 场 ( 如 纳 斯 达 克 股 票 市 场 ) 对 新 兴 产 业 的 重 要 支 撑 IMF 的 研 究 则 进 一 步 显 示, 以 直 接 融 资 为 主 体 的 经 济 体, 包 括 美 国 加 拿 大 等, 其 经 济 复 苏 的 质 量 远 高 于 为 银 行 为 主 导 的 经 济 体 中 国 正 在 经 历 以 创 新 为 驱 动, 以 改 革 制 度 为 动 力 的 经 济 转 型 因 此, 壮 大 中 国 资 本 市 场 影 响 力, 提 升 中 国 直 接 融 资 比 例, 服 务 于 中 国 经 济 转 型, 显 得 尤 为 迫 切
图 1: 直 接 融 资 导 向 与 银 行 导 向 的 经 济 体 进 入 复 苏 期 两 年 后 的 比 较 创 设 共 同 市 场, 促 进 中 国 资 本 市 场 双 向 开 放 人 民 币 国 际 化 按 照 港 交 所 的 解 释, 中 国 内 地 资 本 市 场 逐 渐 走 向 双 向 开 放, 把 国 际 的 产 品 价 格 或 投 资 流 量 请 进 来, 让 自 己 的 产 品 价 格 或 投 资 流 量 走 出 去, 其 终 极 目 的 是 使 自 己 的 市 场 更 加 国 际 化, 使 国 民 的 财 富 投 资 配 置 更 多 元 化 国 际 化, 使 中 国 更 有 效 地 参 与 和 影 响 国 际 定 价 与 标 准 的 制 定 以 沪 港 通 为 例, 沪 港 通 最 重 要 的 意 义 在 于 创 设 了 一 个 两 地 机 构 共 同 营 运 和 监 管 的 共 同 市 场, 在 中 国 资 本 市 场 的 请 进 来 与 走 出 去 还 未 完 全 到 位 前, 让 世 界 和 中 国 合 适 的 产 品 在 一 个 共 同 市 场 汇 聚, 进 而 逐 步 形 成 中 国 投 资 资 本 走 向 世 界 的 大 潮 流 将 来 沪 港 通 的 框 架 将 延 伸 至 现 货 股 票 之 外 的 其 他 产 品, 如 股 票 衍 生 品 商 品 定 息 及 货 币 等 各 大 资 产 类 别 同 时, 由 于 跨 境 资 金 流 动 全 部 是 人 民 币, 共 同 市 场 也 可 成 为 人 民 币 国 际 化 的 加 速 器 这 样 的 共 同 市 场 模 式 起 步 于 与 香 港 的 合 作, 将 来 也 可 延 伸 至 其 他 市 场 与 地 区 图 2: 沪 港 通 模 式 ( 共 同 市 场 模 式 ) 将 扩 容 及 复 制 至 多 个 资 产 类 别 资 料 来 源 : 香 港 交 易 所 2
三 潜 在 南 下 资 金 量 分 析 多 少 资 金 会 南 下? 自 从 中 国 证 监 会 2015 年 3 月 27 日 批 准 了 公 募 基 金 投 资 沪 港 通 和 保 监 会 2015 年 3 月 31 日 批 准 保 险 公 司 投 资 香 港 创 业 板 股 票 以 来, 香 港 市 场 进 入 上 升 通 道 且 每 天 的 成 交 量 显 着 增 加 今 年 首 5 月 恒 生 指 数 和 H 股 指 数 分 别 上 升 16% 和 18%, 但 仍 大 幅 落 后 于 A 股 市 场 表 现 投 资 者 对 南 下 资 金 的 数 量 期 望 很 高, 但 目 前 香 港 金 管 局 的 记 录 显 示 4 月 以 来 资 金 流 入 约 为 715 亿 港 元, 而 港 股 成 交 量 创 下 单 天 超 过 2900 亿 港 元 后 已 显 着 下 降 大 家 都 在 等 待 资 金 南 下, 但 究 竟 多 少 资 金 将 南 下 香 港, 什 么 时 候 南 下? 潜 在 资 金 有 1.9 万 亿 要 回 答 这 个 问 题, 我 们 先 来 看 一 下 最 大 资 金 量 根 据 最 新 数 据 显 示, 最 新 批 复 的 QDII 配 额 是 899.93 亿 美 元, 相 当 于 5,580 亿 元 人 民 币 ; 沪 港 通 南 向 配 额 2,500 亿 元 人 民 币, 其 中 约 1,550 亿 元 人 民 币 仍 未 使 用 ; 新 公 布 的 MRF 为 南 向 投 资 配 备 了 3,000 亿 元 人 民 币 额 度, 其 中 一 部 分 将 投 资 于 港 股 同 时, 我 们 预 期 深 港 通 南 下 资 金 额 度 也 为 2,500 亿 元 人 民 币, 与 沪 港 通 相 似, 最 大 的 不 确 定 因 素 是 QDII2 中 将 有 多 少 潜 在 资 金 假 设 家 庭 存 款 ( 约 50 万 亿 人 民 币 ) 的 1% 将 用 于 认 购 QDII2, 那 么 配 额 将 为 5,000 亿 元 人 民 币 加 总 所 有 项 目, 潜 在 南 下 资 金 约 为 1.858 万 亿 人 民 币, 对 比 港 股 市 场 30.995 万 亿 港 币 (24.8 万 亿 人 民 币 ) 的 市 值 和 4 月 以 来 日 均 成 交 量 1,740 亿 港 元 (1,390 亿 人 民 币 ), 数 目 庞 大 保 守 的 预 测 为 接 下 来 一 年 7,350 亿 元 人 民 币 然 而, 另 一 种 更 为 现 实 的 评 估 方 式 给 出 一 个 较 低 的 数 目 因 现 有 的 QDII 额 度 已 经 快 被 用 完, 我 们 预 计 2,000 亿 元 人 民 币 的 额 度 将 会 获 批, 然 而, 因 MRF 额 度 只 有 一 部 分 将 投 资 于 香 港, 我 们 保 守 预 期 将 有 1.255 万 亿 元 人 民 币 新 资 金 接 下 来 一 年 将 投 资 于 香 港 假 设 新 的 QDII 和 QDII2 的 50% 将 投 资 于 港 股,MRF 的 25% 将 投 资 于 香 港, 其 中 60% 将 投 资 于 股 票, 我 们 预 计 将 会 有 7,350 亿 元 人 民 币 的 南 下 资 金 将 于 接 下 来 一 年 投 资 于 港 股, 这 大 约 相 当 于 港 股 市 值 的 3% 和 五 天 的 成 交 量 另 外, 基 于 这 些 新 项 目 距 离 真 正 可 以 投 资 仍 需 要 一 段 时 间, 我 们 认 为 2015 年 下 半 年 更 多 资 金 才 能 释 放 如 果 4 月 以 来 715 亿 港 元 的 资 金 流 入 引 起 了 恒 生 指 数 19% 的 上 涨, 那 么 7,350 亿 元 人 民 币 将 会 引 起 更 大 的 上 升 空 间 图 3: 南 下 潜 在 资 金 额 度 未 来 12 个 月 新 资 金 投 资 于 港 股 项 目 亿 元 人 民 币 假 设 亿 元 人 民 币 亿 元 人 民 币 假 设 QDII 5580 2015 年 4 月 28 日 的 899.93 百 万 美 元 2000 1000 50% 投 资 于 港 股 沪 港 通 2500 1550 亿 元 人 民 币 未 使 用 1550 1550 MRF 3000 最 初 的 额 度 2000 300 25% 投 资 于 香 港 市 场, 其 中 60% 投 资 于 股 票 深 港 通 * 2500 与 沪 港 通 相 同 2000 2000 QDII2* 5000 家 庭 存 款 50 万 亿 元 人 民 币 的 1% 5000 2500 50% 投 资 于 港 股 18580 12550 7350 资 料 来 源 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 估 计 四 政 策 效 果 的 观 察 沪 港 通 并 未 对 市 场 估 值 产 生 决 定 性 影 响 通 过 恒 生 - 中 国 AH 溢 价 指 数 (Hang Seng China AH Premium Index, 该 指 数 跟 踪 市 值 较 大 的 AH 两 地 上 市 股 票 ) 可 以 发 现, 沪 港 通 的 资 金 互 联 互 通 行 为 仍 未 对 市 场 整 体 估 值 产 生 决 定 性 影 响, 两 地 市 场 估 值 的 差 異 仍 然 有 其 必 然 性 : 在 沪 港 通 实 施 了 一 段 时 期 后, 恒 生 - 中 国 溢 价 指 数 并 未 趋 向 于 100 3
图 4: 恒 生 - 中 国 AH 溢 价 指 数 资 料 来 源 :www.hsi.com.hk ( 注 : 该 指 数 小 于 100 表 示 A 股 总 体 有 折 价, 等 于 100 表 示 价 格 相 等, 大 于 100 表 示 A 股 总 体 有 溢 价 ) 但 是, 沪 港 通 的 确 影 响 了 部 分 投 资 者 的 行 为 从 下 表 可 以 看 出, 以 持 有 股 份 占 已 发 行 股 份 的 百 分 比 计, 通 过 沪 港 通 持 有 的 十 大 香 港 交 易 所 股 票, 均 为 H 股 有 较 大 折 价 且 市 值 相 对 较 小 的 公 司 因 此, 沪 港 通 的 确 影 响 了 部 分 投 资 者 的 行 为,AH 价 差 及 部 分 中 型 市 值 股 票 的 关 注 度 得 到 了 提 升 图 5: 通 过 沪 港 通 持 有 的 十 大 香 港 交 易 所 股 票 ( 按 持 有 的 百 分 比 排 序 ) 资 料 来 源 : 香 港 交 易 所 注 : 市 盈 率 为 历 史 市 盈 率, 数 据 截 止 2015 年 4 月 末 哪 些 板 块 将 会 受 益 此 次 A 股 牛 市 行 情 中 A 股 投 资 者 对 于 中 小 板 和 创 业 板 比 较 热 衷, 随 着 投 资 者 对 于 政 策 改 变 的 疑 虑 增 加, 对 这 些 板 块 形 成 压 力, 或 将 引 起 板 块 轮 动 至 低 估 值 的 大 蓝 筹 中 去, 从 而 提 升 它 们 的 表 现 因 此, 我 们 认 为 金 融 板 块 ( 保 险 证 券 和 银 行 ) 这 类 大 市 值 的 H 股 将 会 受 益 于 A 股 潜 在 板 块 轮 动, 同 时 也 是 货 币 宽 松 政 策 的 主 要 受 益 者 同 时, 国 内 资 金 锺 情 于 中 小 板 和 创 业 板, A 股 相 关 股 票 如 出 现 调 整 将 转 移 一 部 分 内 地 资 金 进 入 香 港 市 场, 从 而 有 利 于 网 络,TMT, 新 能 源 环 保 和 医 药 行 业 等 中 小 板 和 高 增 长 个 股 的 表 现 另 外, 主 题 类 如 一 带 一 路, 互 联 网 +, 国 企 改 革, 工 业 4.0 及 中 国 制 造 2025 等 相 关 标 的 亦 是 北 水 倾 情 的 选 择 4
五 近 期 政 策 对 中 资 证 券 公 司 业 务 的 影 响 对 中 资 证 券 公 司 业 务 的 影 响 近 期 政 策 对 香 港 中 资 证 券 公 司 业 务 的 影 响 分 析 如 下 表 : 图 6: 对 中 资 证 券 公 司 业 务 的 影 响 业 务 部 分 相 关 政 策 政 策 带 来 的 影 响 经 纪 业 务 共 同 市 场 互 联 互 通 ;QDII2 潜 在 的 客 户 群 与 竞 争 者 都 增 加 沪 港 通 开 通 后, 组 别 B 与 组 别 C 的 市 场 占 有 率 略 有 增 加 趋 势, 而 A 组 别 略 有 下 降 趋 势 投 行 业 务 内 地 逐 步 推 行 IPO 注 册 制 不 确 定 因 素 包 括 : 发 行 制 度 改 革 对 香 港 IPO 市 场 的 影 响 共 同 市 场 是 否 能 延 伸 至 一 级 市 场 资 产 管 理 业 务 两 地 基 金 互 认 潜 在 的 客 户 群 与 竞 争 者 都 增 加 投 资 业 务 海 外 并 购 的 外 汇 管 理 逐 步 简 化 有 助 海 外 并 购 图 7: 不 同 组 别 的 交 易 所 参 与 者 市 场 占 有 率 资 料 来 源 : 香 港 交 易 所 机 遇 与 挑 战 政 策 的 放 松 对 中 资 券 商 既 是 机 遇 亦 是 挑 战, 潜 在 的 客 户 群 增 加 的 同 时 竞 争 亦 变 得 激 烈, 中 资 券 商 只 有 紧 贴 客 户 的 需 求 才 能 在 日 渐 变 大 的 饼 中 取 得 更 大 的 份 额, 这 亦 正 体 现 广 发 证 券 的 核 心 价 值 观 : 知 识 图 强, 求 实 奉 獻 ; 客 户 至 上, 合 作 共 赢 在 多 项 业 务 中, 又 以 经 纪 及 资 产 管 理 兴 务 的 影 响 最 大 在 迎 接 大 量 新 增 客 户 的 同 时, 必 须 多 花 心 思 和 创 意, 设 计 针 对 内 地 投 资 客 户 的 新 产 品 和 服 务, 才 能 在 竞 争 中 脱 颖 而 出 5
评 级 定 义 基 准 指 数 : 香 港 恒 生 指 数 时 间 范 围 : 12 个 月 公 司 评 级 买 入 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 15% 以 上 增 持 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 基 准 指 数 5-15% 持 有 减 持 行 业 评 级 推 荐 中 性 谨 慎 分 析 师 承 诺 预 期 公 司 股 价 表 现 相 对 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -5% 和 +5% 之 间 预 期 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 预 期 行 业 将 跑 赢 基 准 指 数 10% 以 上 预 期 行 业 相 对 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -10% 和 +10% 之 间 预 期 行 业 将 跑 输 基 准 指 数 10% 或 以 上 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与, 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 权 益 披 露 (1) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 自 营 交 易 部 及 / 或 其 关 联 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 股 份 (2) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 及 / 或 其 关 联 公 司 跟 本 研 究 报 告 所 述 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 没 有 任 何 投 资 银 行 业 务 的 关 系 (3) 分 析 师 及 其 联 系 人 士 并 无 担 任 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 高 级 职 员, 亦 无 拥 有 任 何 所 述 公 司 财 务 权 益 或 持 有 股 份 免 责 条 款 本 研 究 报 告 由 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 ( 广 发 证 券 ( 香 港 ) ) 分 发 本 研 究 报 告 仅 供 参 考 之 用, 并 不 构 成 证 券 出 售 要 约 或 证 券 买 卖 的 邀 请 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 可 能 在 某 些 地 方 不 能 出 售 本 研 究 报 告 绝 无 意 图 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 本 研 究 报 告 流 通 或 者 分 发 的 司 法 权 区 的 人 士 阅 读 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 广 发 证 券 ( 香 港 ) 不 对 因 使 用 本 研 究 报 告 的 内 容 而 导 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 投 资 涉 及 风 险, 证 券 的 价 值 及 收 益 可 能 会 波 动, 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 或 表 达 的 意 见 未 必 适 合 个 别 人 士 之 投 资 目 标 财 政 状 况 或 个 人 需 要, 客 户 不 应 以 本 研 究 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 研 究 报 告 做 出 决 策 如 有 需 要, 应 先 咨 询 专 业 意 见 广 发 证 券 ( 香 港 ) 可 发 出 其 他 与 本 研 究 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 研 究 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 者 其 关 联 公 司 的 本 研 究 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 研 究 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 可 能 会 做 出 与 本 研 究 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 其 关 联 方 或 其 各 自 的 董 事 高 级 人 员 分 析 员 及 雇 员 可 能 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 之 任 何 证 券 的 权 益 读 者 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 留 意 有 关 权 益 披 露 ( 如 有 披 露 ) 版 权 所 有 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 未 经 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 香 港 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 29-30 楼 电 话 : +852 3719 1111 Fax: +852 2907 6176 网 站 : http://www.gfgroup.com.hk 6