保 荐 制 度 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 关 系 研 究 黄 顺 武 胡 贵 平 ( 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院, 安 徽 合 肥 230601) 摘 要 : 基 于 实 施 保 荐 制 度 后 IPO 上 市 的 样 本, 本 文 首 次 实 证 研 究 了 保 荐 制 度 背 景 下 A 股 IPO 的 过 度 包 装 与 定 价 效 率 问 题 结 果 发 现 : 保 荐 制 度 未 能 有 效 减 少 新 股 上 市 过 程 中 的 过 度 包 装 现 象 ; 过 度 包 装 是 造 成 A 股 IPO 定 价 低 效 率 的 主 要 原 因 ; 保 荐 人 声 誉 无 助 于 IPO 定 价 效 率 的 提 高 ; 相 比 较 而 言, 创 业 板 的 定 价 效 率 最 低 可 见, 中 国 证 监 会 推 出 保 荐 制 度 的 初 衷 未 能 如 愿 因 此, 构 建 上 市 约 束 机 制, 加 大 对 违 规 上 市 的 惩 戒 ; 改 革 保 荐 制 度, 加 大 保 荐 机 构 和 保 荐 人 违 规 惩 罚 力 度 ; 完 善 公 司 内 部 治 理, 尤 为 必 要 关 键 词 : 首 次 公 开 发 行, 保 荐 制 度, 过 度 包 装, 定 价 效 率 Abstract: This paper is the first one to study the problem about over-packaging and pricing efficiency of A-shares by the means of empirical research. It can be found from the results: sponsorship system doesn t decrease the over-packaging phenomenon in the process of initial public offering; over package is the primary cause of the low pricing efficiency of A-shares; the reputation of sponsor make no contribution to improve the IPO pricing efficiency; by comparison, the pricing efficiency of Growth Enterprises market is the lowest. So, the original intention of implementing the sponsorship system doesn t be realized. Key words: IPO; sponsorship system; over-packaging; pricing efficiency 作 者 简 介 : 黄 顺 武, 经 济 学 博 士, 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院 副 教 授, 研 究 方 向 : 金 融 市 场 胡 贵 平, 女, 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院 硕 士 生, 研 究 方 向 : 金 融 市 场 中 图 分 类 号 :F830.91 文 献 标 识 码 :A 引 言 资 产 定 价 效 率 是 衡 量 资 本 市 场 成 熟 程 度 的 重 要 指 标 IPO 定 价 效 率 通 常 从 三 个 方 面 进 行 测 度 : 一 是 测 度 抑 价 率 ( 或 溢 价 率 ), 即 首 日 收 盘 价 对 发 行 价 的 偏 离, 这 是 最 常 用 的 定 价 效 率 标 准 ; 二 是 测 度 发 行 价 对 股 票 内 在 价 值 或 长 期 投 资 价 值 的 偏 离 ; 三 是 测 度 股 票 的 长 期 收 益 率, 即 股 票 上 市 一 定 时 期 后 的 价 格 相 对 首 日 收 盘 价 或 发 行 价 的 变 化 提 高 IPO 定 价 效 率 是 我 国 资 本 市 场 发 展 的 核 心 目 标 之 一 作 为 新 兴 加 转 轨 的 经 济 体, 中 国 股 票 市 场 的 高 市 盈 率 与 股 价 高 波 动 性 并 存, 新 股 定 价 长 期 高 于 其 内 在 价 值, 既 高 于 成 熟 资 本 市 场, 也 高 于 绝 大 多 数 新 兴 市 场 为 了 提 高 新 股 定 价 效 率, 中 国 股 票 市 场 不 断 推 进 新 股 发 行 制 度 改 革 2003 年 12 月 28 日, 证 监 会 公 布 了 证 券 发 行 上 市 保 荐 制 度 暂 行 办 法, 决 定 从 2004 年 2 月 1 日 起 在 中 国 内 地 施 行 保 荐 制 度, 并 于 2006 年 6 月 在 新 股 发 行 时 试 行 保 荐 制 度 实 行 保 荐 制 度 的 初 衷 旨 在 建 立 市 场 力 量 对 证 券 发 行 上 市 进 行 约 束 的 机 制, 建 立 责 任 落 实 和 责 任 追 究 机 制, 依 靠 保 荐 人 的 专 业 素 养, 减 少 乃 至 消 除 过 度 包 装, 从 源 头 上 提 高 上 市 公 司 质 量 和 IPO 的 定 价 效 率 然 而, 纵 观 实 行 保 荐 制 度 以 来 的 新 股 IPO 状 况, 中 国 新 股 发 行 市 场 上 长 期 存 在 的 过 度 包 装 现 象 并 未 减 少 1 人 们 发 现, 除 了 造 就 一 批 年 轻 的 百 万 富 翁, 保 荐 制 度 似 乎 并 未 提 高 A 股 IPO 的 定 价 效 率 ; 更 有 甚 者, 由 于 制 度 设 计 的 缺 陷 ( 比 如, 提 供
了 获 取 巨 额 收 益 的 机 会 与 微 不 足 道 的 违 法 成 本 人 为 地 制 造 保 荐 代 表 人 的 稀 缺 性 等 ), 现 行 保 荐 制 度 客 观 上 进 一 步 强 化 了 发 行 人 与 保 荐 人 及 其 他 中 介 机 构 的 利 益 同 盟 大 大 提 高 了 其 造 假 或 过 度 包 装 上 市 的 诱 惑, 从 而 违 背 制 度 设 计 的 初 衷 人 们 对 于 保 荐 制 度 的 诟 病 越 来 越 多, 是 否 改 革 乃 至 废 除 保 荐 制 度 的 争 论 愈 发 激 烈 保 荐 制 度 是 否 抑 制 了 过 度 包 装 提 高 了 IPO 的 定 价 效 率? 对 于 如 此 重 要 的 问 题, 目 前 尚 缺 乏 令 人 信 服 的 实 证 证 据 文 献 回 顾 一 保 荐 制 度 成 熟 的 资 本 市 场 一 般 不 实 行 保 荐 制 度, 因 此 国 外 关 于 保 荐 制 度 本 身 的 研 究 较 少, 大 都 是 从 承 销 商 声 誉 的 角 度 来 考 察 的 (Ritter 和 Welch, 2002;Sharma et al.,2010) [9] [12] 国 内 关 于 保 荐 制 度 的 研 究 主 要 集 中 在 中 国 股 票 市 场 保 荐 制 度 的 地 位 作 用 缺 陷 及 改 善 措 施, 研 究 的 层 次 比 较 浅 显, 尤 其 缺 少 实 证 证 据 翟 立 宏 和 徐 志 高 (2009) [22] 通 过 对 比 发 现, 虽 然 保 荐 制 下 IPO 抑 价 率 相 对 于 通 道 制 较 高, 但 依 然 没 有 充 分 反 映 公 司 的 全 部 信 息, 所 以 保 荐 制 也 只 能 是 股 票 发 行 定 价 市 场 化 进 程 中 的 一 个 过 渡 阶 段, 仍 然 需 要 朝 着 更 具 有 市 场 化 运 行 特 征 的 注 册 制 转 变 二 过 度 包 装 国 内 外 关 于 过 度 包 装 的 研 究 主 要 是 从 制 度 安 排 对 盈 余 质 量 影 响 的 角 度 切 入 的 Jain 和 Kini(1994) [2] 从 企 业 内 部 的 经 营 管 理 寻 找 新 股 弱 势 的 原 因, 并 提 出 三 种 解 释, 其 中 之 一 就 是 新 股 发 行 过 程 中 可 能 存 在 包 装 粉 饰 行 为 Aharony et al.(2000) [4] 使 用 中 国 B 股 和 H 股 数 据, 检 验 了 中 国 国 有 企 业 公 开 上 市 财 务 包 装 的 盈 余 管 理, 结 果 发 现 财 务 包 装 过 程 中 的 盈 余 管 理 与 产 业 是 否 受 到 保 护 公 司 与 政 府 的 关 系 以 及 上 市 地 点 有 关 Kao et al.(2009) [3] 分 析 了 IPO 监 管 制 度 对 国 有 首 发 上 市 公 司 盈 余 管 理 行 为 的 影 响, 发 现 实 行 保 荐 制 度 前 的 定 价 制 度 导 致 公 司 虚 增 盈 余 王 克 敏 和 廉 鹏 (2010) [19] 基 于 信 息 不 对 称 理 论, 实 证 检 验 发 现, 上 市 保 荐 制 度 只 是 改 变 公 司 会 计 政 策 选 择 的 时 机 策 略, 而 并 未 改 变 公 司 盈 余 质 量, 即 针 对 上 市 前 两 年, 与 之 前 相 比, 保 荐 制 度 实 施 后 的 首 发 上 市 公 司 更 偏 好 激 进 会 计 政 策, 致 使 公 司 可 操 控 应 计 明 显 提 高, 且 会 计 稳 健 性 显 著 下 降 ; 针 对 上 市 后 两 年, 保 荐 制 度 实 施 前 后 的 首 发 上 市 公 司 可 操 控 应 计 及 会 计 稳 健 性 并 无 显 著 差 异 徐 浩 萍 和 陈 超 (2009) [20] 研 究 了 核 准 制 之 后 IPO 公 司 的 盈 余 质 量, 没 有 发 现 首 发 上 市 公 司 存 在 明 显 的 盈 余 管 理 行 为, 但 一 级 市 场 和 二 级 市 场 均 会 调 低 对 进 行 盈 余 管 理 公 司 的 估 价 张 铁 铸 等 (2011) [21] 发 现, 盈 余 操 纵 行 为 推 高 了 发 行 价, 并 且 创 业 板 公 司 盈 余 操 纵 程 度 大 于 中 小 板 公 司 三 IPO 定 价 效 率 国 内 外 相 关 研 究 主 要 集 中 在 IPO 定 价 效 率 的 表 现 及 其 解 释, 相 关 文 献 大 致 涉 及 三 个 方 面 : 其 一, 也 是 最 为 丰 富 的, 是 对 首 日 抑 价 存 在 性 的 判 断 与 解 释 该 类 研 究 均 发 现 各 国 市 场 普 遍 存 在 首 日 抑 价, 尤 以 新 兴 市 场 为 甚 ; 其 差 异 主 要 体 现 在 对 抑 价 原 因 的 解 释 代 表 性 的 观 点 包 括 委 托 代 理 假 说 (Baron, 1982) [1] 赢 者 诅 咒 假 说 (Rock, 1986) [10] 异 质 信 念 假 说
(Miller, 1977) [7] 投 资 者 情 绪 假 说 (Ljungqvist, et al., 2006) [5] 和 金 融 管 制 假 说 ( 刘 煌 辉 和 熊 鹏, 2005; 田 利 辉,2010) [15] [18] 等 其 二 是 首 发 定 价 对 股 票 内 在 价 值 的 偏 离 Ohlson(1995) [8] 提 出 并 逐 步 完 善 了 基 于 会 计 信 息 的 剩 余 收 益 定 价 模 型, 为 股 票 价 值 评 估 提 供 了 坚 实 的 会 计 基 础 郭 海 星 和 万 迪 昉 (2011) [13] 的 实 证 研 究 发 现, 我 国 创 业 板 IPO 发 行 定 价 偏 离 内 在 价 值, 具 有 显 著 的 下 边 界 特 征, 存 在 价 格 泡 沫 邹 高 峰 等 (2012) [23] 发 现,2005 年 以 前 我 国 新 股 发 行 定 价 存 在 下 边 界 特 征, 但 2005 年 之 后 存 在 上 边 界 特 征 其 三 是 基 于 股 价 长 期 表 现 的 判 断 该 类 研 究 发 现 长 期 弱 势 是 一 个 普 遍 现 象 Loughran 和 Ritter(1995) [6] 通 过 比 较 上 市 公 司 与 对 照 公 司 的 长 期 收 益 后 发 现, 买 入 持 有 五 年 的 IPO 公 司, 其 收 益 率 仅 为 16%, 而 对 照 公 司 的 收 益 率 则 高 达 66%; 这 是 由 于 投 资 者 对 IPO 公 司 前 景 过 度 乐 观 而 支 付 高 价 所 致 Santos(2010) [11] 以 美 国 1973~2008 年 IPO 公 司 为 样 本 的 研 究 发 现 : 在 高 抑 价 率 时 期 上 市 的 股 票 表 现 出 长 期 弱 势, 而 在 低 抑 价 率 时 期 上 市 的 则 没 有 邵 新 建 等 (2011) [17] 发 现, 在 IPO 之 初, 个 体 投 资 者 越 乐 观, 股 价 泡 沫 越 大, 但 在 IPO 后 两 年 内, 个 体 的 乐 观 情 绪 逐 渐 消 退, 出 现 长 期 弱 势 现 象, 并 且 首 日 换 手 率 越 高, 长 期 收 益 率 相 对 越 低 上 述 文 献 为 本 文 的 研 究 提 供 了 参 考, 但 尚 没 有 发 现 专 门 针 对 保 荐 制 度 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 相 互 关 系 的 研 究 保 荐 制 度 是 指 由 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 对 发 行 人 发 行 证 券 进 行 推 荐 和 辅 导, 并 核 实 公 司 发 行 文 件 中 所 载 资 料 是 否 真 实 准 确 完 整, 协 助 发 行 人 建 立 严 格 的 信 息 披 露 制 度, 承 担 风 险 防 范 责 任 的 制 度 保 荐 人 在 企 业 上 市 过 程 中 承 担 着 完 全 的 保 荐 责 任, 监 管 部 门 则 主 要 通 过 对 保 荐 人 的 重 点 监 管 来 达 到 防 范 和 控 制 市 场 风 险 的 目 的 从 理 论 上 来 说, 保 荐 制 度 应 该 有 助 于 提 升 拟 上 市 公 司 信 息 披 露 的 真 实 性 故 本 文 提 出 : 假 设 1: 保 荐 制 度 能 够 有 效 减 少 新 股 上 市 过 程 中 的 过 度 包 装 现 象 如 果 为 了 能 够 成 功 上 市 高 价 发 行, 拟 上 市 公 司 和 保 荐 人 独 自 或 协 同 对 公 司 进 行 粉 饰 财 务 等 过 度 包 装, 而 证 监 会 上 市 审 核 部 门 又 未 能 发 觉, 那 么 股 票 市 场 的 IPO 定 价 效 率 必 然 是 低 下 的 大 量 的 实 证 研 究 显 示,A 股 市 场 的 高 市 盈 率 高 抑 价 率 和 长 期 弱 势 现 象 一 直 普 遍 存 在 同 时, 不 断 出 现 的 新 股 业 绩 快 速 变 脸 以 及 财 务 造 假 丑 闻 使 得 人 们 对 A 股 新 股 的 质 量 和 信 息 披 露 的 真 实 性 产 生 了 深 深 的 怀 疑 故 本 文 提 出 : 假 设 2: 过 度 包 装 是 造 成 A 股 IPO 定 价 低 效 率 的 主 要 原 因 作 为 新 股 信 息 提 供 和 传 递 的 中 介 机 构, 保 荐 人 对 于 新 股 定 价 效 率 具 有 重 要 影 响 国 外 研 究 一 般 认 为, 声 誉 高 的 保 荐 人 实 力 雄 厚 更 具 专 业 水 平 更 重 视 自 身 声 誉, 由 其 所 保 荐 和 承 销 的 新 股 定 价 效 率 理 应 较 高 故 本 文 提 出 : 假 设 3: 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 声 誉 有 助 于 提 高 A 股 IPO 定 价 效 率 一 数 据 来 源 及 样 本 选 取 研 究 设 计 本 文 首 先 选 取 2009 年 7 月 至 2011 年 10 月 上 市 交 易 并 在 一 年 内 没 有 停 牌 重 组 的 690 只
股 票 2 ( 其 中, 上 海 主 板 公 司 69 家 中 小 板 公 司 350 家 创 业 板 公 司 271 家 ) 作 为 研 究 对 象 此 外, 本 文 将 2006 年 6 月 至 2008 年 10 月 间 上 市 的 271 只 股 票 作 为 稳 健 性 检 验 的 样 本 所 有 样 本 公 司 上 市 时 上 市 一 年 后 的 股 票 价 格 市 场 指 数 换 手 率 公 司 行 业 上 市 时 的 流 通 股 数 量 及 总 股 本 等 数 据 直 接 来 源 于 国 泰 安 数 据 库 和 Wind 数 据 库 ; 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 和 上 市 六 个 月 内 发 布 的 公 告 主 要 来 源 于 东 方 财 富 网 站 所 披 露 的 年 度 报 告 及 公 司 公 告 ; 有 关 公 司 性 质 以 及 有 无 风 险 投 资 的 信 息 主 要 来 源 于 上 市 公 司 招 股 说 明 书 样 本 数 据 均 值 比 例 的 计 算 由 Excel 整 理 而 成, 虚 拟 变 量 的 定 义 是 由 笔 者 手 工 统 计 完 成 的, 数 据 的 实 证 分 析 由 SPSS17.0 完 成 二 变 量 与 模 型 1. 变 量 说 明 因 变 量 :IPO 定 价 效 率 ( P ), 以 新 股 上 市 一 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 来 表 示 如 果 新 股 在 上 市 后 一 段 时 间 内 即 发 生 股 价 的 异 常 大 幅 下 跌, 那 么 可 以 认 为 其 定 价 效 率 较 低 之 所 以 没 有 选 择 抑 价 率 或 发 行 价 对 内 在 价 值 的 偏 离 作 为 IPO 定 价 效 率 的 代 理 变 量, 是 因 为, 若 要 研 究 在 保 荐 制 度 背 景 下 是 否 仍 然 存 在 过 度 包 装 以 及 由 此 而 导 致 的 定 价 低 效 率 现 象, 通 过 首 日 抑 价 率 或 发 行 定 价 通 常 是 难 以 判 断 的, 而 通 过 考 察 新 股 上 市 一 定 时 间 之 后 股 价 的 变 动 情 况 则 是 可 行 的 本 文 选 择 新 股 上 市 1 年 后 股 价 异 常 变 动 率 来 表 示 其 IPO 定 价 效 率 所 谓 异 常 收 益 率 是 指 经 过 市 场 调 整 后 的 收 益 率 其 计 算 公 式 为 : P-P I-I P I it i0 it i0 it it P= i - = - (1) Pi0 Ii0 Pi0 Ii0 其 中, P i 为 新 股 i 上 市 一 年 后 股 票 价 格 ( 复 权 后 ) 的 异 常 变 动 率 其 中,P it 是 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 收 盘 价 的 平 均 价 格 3,P i0 是 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 收 盘 价 的 平 均 价 格 为 了 合 理 地 考 察 股 价 的 异 常 变 动, 有 必 要 剔 除 市 场 变 化 对 价 格 的 影 响, 因 此, 本 文 分 别 采 用 三 大 板 块 的 同 期 收 盘 指 数 进 行 调 整 : 其 中,I it 与 P it 相 对 应, 表 示 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 收 盘 指 数 的 平 均 值 ;I i0 与 P i0 相 对 应, 表 示 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 收 盘 指 数 的 平 均 值 其 中 : 主 板 股 票 采 用 上 证 综 指, 中 小 板 股 票 采 用 中 小 板 指 数, 创 业 板 股 票 采 用 创 业 板 指 数 由 于 创 业 板 是 2009 年 10 月 30 日 正 式 推 出, 而 创 业 板 指 数 是 从 2010 年 6 月 1 日 正 式 编 制 的, 因 此,2009 年 10 月 30 日 至 2010 年 6 月 1 日 期 间 缺 失 的 创 业 板 指 数 由 中 小 板 指 数 替 代, 相 对 应 的, 这 段 期 间 上 市 的 股 票 一 年 后 的 指 数 也 是 采 用 中 小 板 指 数 替 代 自 变 量 : 过 度 包 装 如 果 上 市 公 司 质 量 不 高, 但 为 了 上 市 而 进 行 粉 饰 财 务 或 扩 大 募 集 投 资 项 目 前 景 等 过 度 包 装, 那 么 其 上 市 后 迟 早 会 露 出 原 形 然 而, 过 度 包 装 通 常 很 难 直 接 显 示 出 来, 但 可 以 通 过 间 接 途 径 观 察 到 本 文 选 取 两 个 具 体 的 代 理 变 量 来 表 示 过 度 包 装 : 一 是 新 股 上 市 后 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG), 如 果 是, 那 么 该 股 票 在 很 大 程 度 上 存 在 包 装 上 市 的 可 能 ; 二 是 IPO 一 年 后 是 否 发 生 显 著 业 绩 变 脸 (YJ) 通 常 股 票 的 招 股 说 明 书 都 对
新 股 上 市 后 的 业 绩 增 长 给 予 偏 向 乐 观 预 期, 在 正 常 情 况 下, 如 果 新 股 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%, 那 么 同 样 有 理 由 怀 疑 其 上 市 时 存 在 过 度 包 装 行 为 控 制 变 量 : 借 鉴 前 人 相 关 研 究 成 果, 本 文 选 取 承 销 商 声 誉 行 业 类 别 公 司 性 质 有 无 风 险 投 资 换 手 率 变 动 率 和 实 际 流 通 股 本 等 六 个 变 量 作 为 模 型 的 控 制 变 量 其 中, 前 四 个 为 虚 拟 变 量 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 声 誉 排 名 以 2009~2011 三 年 承 销 金 额 的 综 合 排 名 为 标 准, 定 义 排 名 前 十 的 保 荐 人 声 誉 较 高, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 按 照 证 监 会 的 行 业 划 分 准 则 将 信 息 电 子 医 药 生 物 行 业 的 样 本 企 业 定 义 为 高 新 技 术 企 业, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 如 果 第 一 或 第 二 大 股 东 为 国 有 股, 则 认 定 其 为 国 有 企 业, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 如 果 上 市 时 前 十 大 股 东 含 有 风 险 投 资, 则 认 定 为 有 风 险 投 资, 以 1 表 示, 否 则 以 0 表 示 换 手 率 变 动 率 是 指 新 股 上 市 一 年 后 换 手 率 的 变 动 幅 度, 其 中 新 股 上 市 时 的 换 手 率 取 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 换 手 率 的 平 均 值,IPO 一 年 后 换 手 率 取 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 ( 共 五 个 交 易 日 ) 换 手 率 的 平 均 值 实 际 流 通 股 本 为 上 市 时 实 际 流 通 股 数 量 ( 万 股 ), 为 消 除 异 方 差, 在 实 证 时 对 其 取 自 然 对 数 具 体 变 量 定 义 见 表 1: 表 1: 变 量 定 义 变 量 名 称 符 号 定 义 因 变 量 IPO 定 价 效 率 P i 剔 除 市 场 因 素 的 新 股 上 市 一 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 是 否 发 布 公 告 GG 若 新 股 上 市 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告, 则 为 1, 否 则 为 0 自 变 量 是 否 业 绩 变 脸 YJ 若 新 股 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%, 则 为 1, 否 则 为 0 保 荐 人 声 誉 CXS 若 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 位 列 券 商 综 合 排 名 前 十 位, 则 为 1, 否 则 为 0 行 业 类 别 HY 若 属 于 高 新 技 术 企 业, 则 为 1, 否 则 为 0 公 司 性 质 GS 若 第 一 或 第 二 大 股 东 为 国 有 股 东, 则 为 1, 否 则 为 0 控 制 变 量 有 无 风 投 VC 若 上 市 时 前 十 大 股 东 含 有 风 险 投 资, 则 为 1, 否 则 为 0 换 手 率 变 动 率 HSL 新 股 上 市 一 年 后 换 手 率 变 动 幅 度 实 际 流 通 股 本 LTG 企 业 上 市 时 实 际 流 通 A 股 数 量 2. 模 型 设 计 在 借 鉴 国 内 外 相 关 研 究 的 基 础 上, 结 合 我 国 股 票 市 场 的 实 际, 本 文 建 立 如 下 四 个 模 型 : 模 型 I: P= i γ 0 + γ 1 GG i + ε (2) 模 型 II: P= α + α GG + α CXS + α HY+ α GS + α VC + α HSL + α LTG + ε (3) i 0 1 i 2 i 3 i 4 i 5 i 6 i 7 i 模 型 III: P= i λ 0 + λ 1 YJ i + ε (4) 模 型 IV: P= β + β YJ + β CXS + β HY+ β GS + β VC + β HSL + β LTG + ε (5) i 0 1 i 2 i 3 i 4 i 5 i 6 i 7 i
其 中,γ α β λ 为 相 应 系 数,i 为 某 只 股 票,ε 为 随 机 误 差 项 实 证 结 果 与 分 析 一 描 述 性 统 计 从 表 2 可 以 看 出, 首 先, 在 全 样 本 690 只 股 票 中,594 只 在 上 市 一 年 后 价 格 下 跌, 占 全 样 本 的 86.09%, 仅 96 只 上 涨 ; 有 440 只 股 票 上 市 一 年 后 的 价 格 跌 破 发 行 价, 占 全 样 本 的 63.77%; 有 304 只 股 票 在 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告, 占 全 样 本 的 44.06%; 有 306 只 股 票 在 IPO 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 出 现 下 滑, 占 全 样 本 的 44.35%, 其 中, 有 279 只 股 票 净 利 润 的 下 滑 幅 度 超 过 10%, 占 全 样 本 的 40.43%, 另 有 27 只 股 票 的 净 利 润 下 滑 幅 度 在 10% 以 内 事 实 上, 自 新 股 实 行 保 荐 发 行 以 来,A 股 市 场 新 股 业 绩 变 脸 或 类 似 事 件 层 出 不 穷, 引 起 了 投 资 者 和 媒 体 的 广 泛 关 注 这 说 明, 至 少 从 统 计 上 看, 尽 管 实 行 了 保 荐 制 度, 但 我 国 股 票 市 场 上 新 股 上 市 时 依 然 普 遍 存 在 粉 饰 财 务 等 过 度 包 装 现 象, 监 管 部 门 当 初 推 出 保 荐 制 度 的 初 衷 显 然 未 能 实 现, 从 而 证 明 假 设 1 不 成 立 比 较 三 个 子 样 本 的 数 据 可 以 看 出 : 创 业 板 中 小 板 和 主 板 新 股 上 市 一 年 后 大 部 分 都 出 现 价 格 下 跌, 甚 至 跌 破 发 行 价 ; 创 业 板 和 中 小 板 中, 超 过 四 成 的 股 票 在 上 市 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 的 公 告, 且 净 利 润 的 下 滑 幅 度 超 过 10%, 而 主 板 股 票 相 对 较 低 ( 不 到 三 成 ) IPO 一 年 后 股 价 下 跌 样 本 数 比 例 和 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告 样 本 数 比 例 都 是 中 小 板 最 高, 而 IPO 一 年 后 跌 破 发 行 价 比 例 一 年 后 出 现 净 利 润 下 滑 比 例 以 及 出 现 业 绩 变 脸 比 例 均 是 创 业 板 最 高 可 见, 在 三 个 子 样 本 中, 主 板 股 票 表 现 的 相 对 稳 定 成 熟, 而 中 小 板 和 创 业 板 则 存 在 较 严 重 的 过 度 包 装 现 象 表 2: 描 述 性 统 计 变 量 最 小 值 最 大 值 均 值 中 位 数 标 准 差 IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 -109.85% 73.59% -25.96% -27.63% 0.28 全 样 本 IOP 一 年 后 破 发 率 -100% 201.83% -6.8% -15.76% 0.46 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 -86.14% 242.6% 7.14% 20.74% 30.24 换 手 率 变 动 率 (HSL) -99.18% 43.38% -89.348% -92.87% 0.13 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) 720 1031032 7113.23 2160 43590.25 IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 -109.85% 60.12% -29.47% -37% 0.29 创 业 板 IOP 一 年 后 破 发 率 -72.6% 145.71% -14.8% -24.16% 0.39 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 -86.14% 168.14% 1.27% 13.02% 36.92 换 手 率 变 动 率 (HSL) -99.18% 43.38% -87.72% -92% 0.16 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) 720 7200 1841.6 1600 884.57 IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 -90.43% 71.02% -25.81% -24% 0.25 中 IOP 一 年 后 破 发 率 -100% 201.83% -0.12% -9.6% 0.51 小 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 -54.35% 208% 2.344% 6.97% 17.9
板 换 手 率 变 动 率 (HSL) -98.99% -8% -90.87% -94% 0.10 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) 1064 32000 2949.03 2560 2046 IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 -89.66% 73.59% -21.59% -18% 0.24 主 板 IOP 一 年 后 破 发 率 -84% 99.08% -9.39% -15.47% 0.44 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 -72.84% 242.6% 9.08% 4.74% 9.67 换 手 率 变 动 率 (HSL) -99.01 % 0.68% -90.43% -93% 0.11 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) 4064 1031032 48940 10400 131349.7 注 :IPO 一 年 后 破 发 率 是 指 新 股 IPO 一 年 后 股 票 价 格 ( 复 权 后 ) 与 发 行 价 相 比 的 变 动 率 从 表 2 来 看 : 在 全 样 本 中, 与 上 市 后 初 期 价 格 相 比,IPO 一 年 后 平 均 股 价 下 跌 幅 度 为 25.96%, 最 高 跌 幅 达 到 109.85%, 中 位 数 为 下 跌 27.63%; 与 发 行 价 相 比,IPO 一 年 后 股 价 最 高 跌 幅 达 到 100%, 平 均 跌 幅 为 6.8%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 最 高 下 降 幅 度 达 到 86.14%, 但 从 均 值 来 看, 净 利 润 是 增 长 的 ( 增 幅 约 7.14%) 比 较 三 个 子 样 本 的 统 计 结 果 可 以 看 出 :IPO 一 年 后 平 均 股 价 下 跌 幅 度 最 高 下 跌 幅 度 以 及 跌 破 发 行 价 平 均 幅 度 均 出 现 在 创 业 板 样 本 中 ; 从 业 绩 变 化 来 看, 净 利 润 下 降 最 高 幅 度 和 平 均 幅 度 都 出 现 在 创 业 板 由 此 可 见, 在 A 股 市 场 上, 四 成 左 右 的 上 市 公 司 在 上 市 一 年 后 发 生 业 绩 变 脸, 并 且 新 股 大 规 模 出 现 股 价 下 跌 甚 至 跌 破 发 行 价 现 象, 且 尤 以 创 业 板 为 甚 这 说 明 在 保 荐 制 度 背 景 下, 过 度 包 装 严 重 降 低 了 A 股 IPO 的 定 价 效 率 这 表 明 假 设 2 成 立 Pearson 相 关 性 检 验 显 示, 因 变 量 (IPO 定 价 效 率, P i ) 与 两 个 自 变 量 的 代 理 变 量 ( 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG) IPO 一 年 后 净 利 润 下 降 幅 度 是 否 超 过 10%(YJ) 的 相 关 系 数 较 高, 分 别 为 -0.686 和 -0.654, 并 在 1% 的 显 著 性 水 平 上 存 在 相 关 关 系 其 次,GG 和 YJ 的 相 关 系 数 较 高, 为 0.726, 说 明 两 个 自 变 量 额 代 理 变 量 的 选 择 是 合 理 的 此 外, 股 票 价 格 下 跌 幅 度 与 行 业 类 别 (HY) 公 司 性 质 (GS) 这 两 个 变 量 的 相 关 系 数 也 比 较 显 著, 分 别 为 -0.416 和 -0.277 其 余 的 相 关 系 数 则 比 较 小 从 总 体 来 看, 本 文 的 模 型 设 计 是 合 理 的, 可 以 进 行 进 一 步 的 回 归 分 析 二 回 归 结 果 与 分 析 本 文 首 先 将 因 变 量 与 两 个 自 变 量 的 代 理 变 量 (GG YJ) 进 行 单 变 量 回 归, 再 分 别 引 入 承 销 商 声 誉 (CXS) 行 业 类 别 (HY) 公 司 性 质 (GS) 有 无 风 险 投 资 (VC) 换 手 率 变 动 率 (HSL) 和 实 际 流 通 股 本 (LTG) 六 个 控 制 变 量 进 行 多 元 线 性 回 归 所 有 实 证 检 验 均 分 全 样 本 和 三 个 子 样 本 进 行, 具 体 结 果 见 表 3 由 表 3 可 以 看 出, 基 于 三 个 子 样 本 的 实 证 结 果 和 基 于 全 样 本 基 本 一 致, 只 有 少 数 控 制 变 量 的 显 著 性 存 在 一 些 差 异 同 时, 无 论 是 使 用 GG 还 是 YJ 作 为 自 变 量, 检 验 结 果 也 基 本 相 似 本 文 以 下 以 全 样 本 的 检 验 结 果 为 主, 同 时 结 合 子 样 本 结 果 进 行 分 析 表 3: 回 归 结 果
变 量 全 样 本 ( 样 本 数 :690) 创 业 板 ( 样 本 数 :271) 中 小 板 ( 样 本 数 :350) 主 板 ( 样 本 数 :69) I 常 数 -0.092 *** (-8.958) -0.117 *** (-6.324) -0.089 *** (-7.076) -.031 (-0.96) GG -0.382 *** (-24.715) -0.388 *** (-14.196) -0.364 *** (-19.720) -0.337 *** (-17.420) 常 数 -0.136(-1.564) 0.115 (-0.434) -0.352 ** (-2.103) 0.537 * (1.811) GG -0.326 *** (-18.824) -0.345 *** (-11.405) -0.304 *** (-14.901) -0.365 *** (-4.042) CXS 0.012 (0.961) 0.025(0.936) -0.002 (-0.167) 0.079(1.379) II HY -0.065 *** (-4.641) -0.095 *** (-3.154) -0.048 *** (-3.366) -0.095 * (-1.621) GS -0.059 *** (-3.363) -0.030 * (-1.912) -0.107 *** (-5.181) -0.041 * (-1.679) VC -0.016 (-1.065) -0.017 * (-1.603) -0.006 (-0.358) -0.036 (-0.455) HSL 0.107 * (1.920) 0.153 * (1.795) 0.086 ( 0.995) 0.382 ** (2.116) LTG 0.020 ** (2.181) -0.101 (-0.300) 0.026 (1.355) -0.029 (-1.184) III 常 数 -0.111 *** (-10.757) -0.131 *** (-7.104) -0.116 *** (-9.167) -0.026 (-0.792) YJ -0.369 *** (-22.675) -0.378 *** (-13.443) -0.348 *** (-17.477) -0.318 *** (-15.101) 常 数 -0.173 * (-1.929) -0.143 (-0.573) -0.240 (-1.337) 0.552 * (1.901) YJ -0.311 *** (-17.034) -0.334 *** (-10. 686) -0.278 *** (-12.299 ) -0.366 *** (-4.775) CXS 0.015 (1.180) 0.018 (0.661) 0.009 (0.640) 0.058 (1.031) IV HY -0.062 *** (-4.179) -0.066 ** (-2.059) -0.055 *** (-3.551 ) -0.117 * (-1.617) GS -0.062 *** (-3.447) -0.049 * (-1.684) -0.104 *** (-4.689) 0.061 * (1.823) VC -0.033 ** (-2.050 ) -0.048 * (-1.692 ) -0.010 (-0.539 ) -0.078 (-0.986) HSL 0.151 ** (2.311) 0.185 ** (2.131) 0.076 (0.821) 0.548 *** (3.054) LTG 0.028 ** (2.184) 0.028 (0.822) 0.009 (0.446) -0.031 (-0.557) 注 :*** ** * 分 别 表 示 在 1% 5% 10% 的 水 平 下 显 著 基 于 全 样 本 的 检 验 结 果 显 示 : 在 模 型 I III 的 检 验 结 果 中, 自 变 量 GG YJ 的 系 数 分 别 为 -0.382-0.369, 且 均 在 1% 的 水 平 下 显 著 ; 在 引 入 控 制 变 量 后, 在 模 型 II IV 中 该 系 数 显 著 性 没 有 改 变 无 论 是 使 用 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG), 还 是 IPO 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%(YJ) 作 为 过 度 包 装 的 代 理 变 量, 结 果 都 是 相 似 的 三 个 子 样 本 检 验 的 结 果 显 示 出 相 同 的 系 数 符 号 及 显 著 性 这 表 明, 在 样 本 期 间 内, 在 实 行 保 荐 制 度 背 景 下, 新 股 过 度 包 装 显 著 地 降 低 了 IPO 的 定 价 效 率 这 再 次 表 明 假 设 2 是 成 立 的 对 此 不 难 理 解 : 通 过 过 度 包 装 手 段 而 上 市 的 新 股, 尽 管 可 以 在 短 期 欺 骗 市 场, 但 终 究 会 显 露 出 其 本 来 面 目, 毕 竟 包 装 就 是 包 装 ; 当 投 资 者 发 现 某 只 新 股 上 市 时 存 在 过 度 包 装, 通 常 会 选 择 用 脚 投 票, 从 而 引 致 股 价 的 异 常 下 跌 ; 股 价 的 异 常 下 跌 意 味 着 新 股 的 发 行 定 价 和 首 日 定 价 可 能 均 过 高, 而 IPO 定 价 效 率 降 低 这 也 对 中 国 资 本 市 场 短 期 弱 有 效 而 中 长 期 至 少 半 强 式 有 效 的 观 点 提 供 了 有 力 的 支 持
作 为 控 制 变 量 的 保 荐 人 声 誉 (CXS) 的 系 数 虽 然 为 正, 但 不 显 著 性, 表 明 保 荐 人 声 誉 对 IPO 定 价 效 率 没 有 显 著 影 响 其 原 因 可 能 在 于 : 尽 管 各 保 荐 人 在 样 本 期 间 内 承 销 新 股 的 数 量 和 金 额 差 异 很 大 资 产 规 模 等 财 务 指 标 也 显 著 不 同, 但 在 总 体 上, 目 前 保 荐 机 构 的 声 誉 保 荐 代 表 人 能 力 与 职 业 道 德 总 体 上 没 有 显 著 差 异, 而 且 由 于 制 度 设 计 的 缺 陷, 竞 争 不 充 分, 现 行 的 保 荐 制 度 无 法 起 到 奖 优 罚 劣 的 作 用, 甚 至 在 客 观 上 激 励 保 荐 人 与 拟 上 市 公 司 合 谋 对 新 股 的 过 度 包 装 行 为, 结 果 造 成 较 低 的 保 荐 人 群 体 声 誉 假 设 1 不 成 立 也 表 明, 过 度 包 装 是 A 股 市 场 上 的 一 个 普 遍 现 象, 与 由 谁 作 为 上 市 保 荐 机 构 并 无 多 大 关 联 因 此, 保 荐 人 声 誉 未 能 提 高 IPO 定 价 效 率, 假 设 3 不 成 立 基 于 全 样 本 的 模 型 II IV 的 检 验 结 果 显 示, 控 制 变 量 行 业 类 型 (HY) 和 公 司 性 质 (GS) 的 系 数 均 在 1% 的 水 平 下 显 著 为 负 这 表 明, 高 新 技 术 和 国 有 性 质 上 市 公 司 的 IPO 定 价 效 率 更 低 原 因 可 能 在 于 : 首 先, 投 资 者 对 于 新 上 市 的 高 新 技 术 企 业 通 常 给 予 更 高 的 估 值, 这 推 高 了 其 发 行 定 价 和 首 日 定 价, 而 在 一 定 时 间 之 后, 当 发 现 高 新 技 术 企 业 名 不 副 实 时, 投 资 者 会 降 低 其 估 值, 从 而 导 致 其 股 价 的 长 期 弱 势 其 次, 从 样 本 结 构 来 看, 创 业 板 企 业 名 义 上 多 为 高 新 技 术 的 非 国 有 企 业, 中 小 板 也 多 为 非 国 有 企 业, 而 主 板 多 为 传 统 产 业 和 国 有 企 业 最 初 顶 着 高 新 技 术 光 环 高 价 发 行 上 市 的 创 业 板 企 业 大 多 名 不 副 实 缺 乏 真 正 的 核 心 技 术, 因 此, 当 光 环 退 去 的 时 候, 其 过 度 包 装 的 本 质 被 逐 步 揭 示 出 来, 其 股 价 亦 随 之 显 著 下 跌, 因 而 其 定 价 效 率 不 可 能 不 低 由 于 创 业 板 和 中 小 板 样 本 在 全 样 本 中 占 绝 对 多 数, 而 主 板 样 本 较 少 ( 仅 占 全 样 本 的 10%), 结 果 造 成 基 于 全 样 本 的 检 验 结 果 与 人 们 的 预 期 相 反 同 时, 基 于 创 业 板 和 中 小 板 的 检 验 结 果 中,HY 和 GS 系 数 均 显 著 为 负, 但 基 于 主 板 样 本 检 验 的 HY 和 GS 系 数 的 显 著 性 已 明 显 下 降 ( 只 有 10%), 而 且 模 型 IV 中 GS 项 的 系 数 还 显 著 为 正 (0.061); 风 险 投 资 (VC) 在 全 样 本 检 验 中 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 在 基 于 创 业 板 子 样 本 的 检 验 中 显 著, 而 在 其 他 两 个 子 样 本 中 均 不 显 著 这 与 梁 建 敏 和 吴 江 (2012) [14] 的 实 证 结 论 ( 即 风 险 投 资 对 IPO 定 价 的 影 响 不 显 著 ) 是 相 同 的 由 于 风 险 投 资 的 特 点, 其 与 创 业 板 IPO 定 价 效 率 密 切 相 关 本 文 实 证 检 验 的 结 果 表 明, 为 了 提 高 投 资 收 益, 风 险 投 资 可 能 过 度 推 高 新 股 发 行 价 格 与 首 日 价 格, 从 而 引 起 了 长 期 弱 势, 进 而 降 低 了 创 业 板 IPO 的 定 价 效 率 由 于 在 全 样 本 中, 创 业 板 所 占 比 重 较 高, 这 使 得 基 于 全 样 本 与 创 业 板 子 样 本 的 变 量 VC 项 系 数 表 现 相 同 的 显 著 性 无 论 是 基 于 全 样 本, 还 是 基 于 子 样 本, 换 手 率 变 动 率 (HSL) 均 通 过 显 著 性 检 验, 且 系 数 为 正 换 手 率 表 示 股 票 受 关 注 的 程 度 交 易 的 活 跃 程 度 以 及 信 息 的 充 分 程 度 因 此, 换 手 率 变 动 率 越 高, 股 票 价 格 变 动 率 越 高, 则 IPO 定 价 效 率 越 高 基 于 全 样 本 检 验 的 实 际 流 通 股 本 (LTG) 系 数 显 著 为 正, 说 明 发 行 规 模 越 大,IPO 定 价 效 率 越 高, 也 就 是 说, 实 际 流 通 股 本 较 小 的 上 市 公 司, 更 易 发 生 IPO 定 价 低 效 率 的 情 况 然 而, 基 于 三 个 子 样 本 检 验 的 LTG 系 数 均 不 显 著 其 原 因 可 能 在 于, 与 全 样 本 相 比, 每 个 子 样 本 中 IPO 实 际 流 通 股 份 的 数 量 差 异 相 对 较 小, 因 而 造 成 检 验 结 果 不 显 著
三 稳 健 性 检 验 本 文 采 用 两 种 方 法 进 行 检 验 : 一 种 方 法 是 将 样 本 调 整 为 试 行 保 荐 发 行 新 股 的 2006 年 6 月 至 2008 年 10 月 间 上 市 的 271 只 股 票, 并 以 新 股 上 市 三 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 来 表 示 IPO 定 价 效 率 ( P ); 另 一 种 方 法 是 将 业 绩 变 脸 定 义 为 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 20%, 这 样 的 样 本 容 量 为 219 只 股 票 基 于 调 整 后 样 本 的 回 归 检 验 结 果 没 有 发 生 显 著 变 化, 说 明 本 文 的 实 证 结 果 是 稳 健 的 限 于 篇 幅, 具 体 结 果 不 在 此 报 告 结 论 与 政 策 建 议 本 文 以 实 施 保 荐 制 度 后 IPO 上 市 的 A 股 股 票 为 样 本, 实 证 研 究 了 保 荐 制 度 背 景 下 新 股 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 的 关 系, 得 出 了 以 下 结 论 : 1. 保 荐 制 度 未 能 有 效 减 少 新 股 IPO 环 节 的 过 度 包 装 在 现 有 的 保 荐 制 度 背 景 下, 我 国 股 票 市 场 上 新 股 上 市 依 然 存 在 着 普 遍 的 过 度 包 装 现 象 从 多 年 的 实 施 效 果 来 看, 保 荐 制 度 未 能 达 到 当 初 制 度 设 计 的 初 衷 2. 过 度 包 装 是 造 成 我 国 股 票 市 场 IPO 定 价 效 率 不 高 的 重 要 原 因 在 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告 或 一 年 后 出 现 业 绩 显 著 变 脸 的 企 业, 股 票 价 格 一 般 都 会 出 现 大 幅 下 跌 过 度 包 装 能 够 在 短 期 欺 骗 市 场, 但 无 法 长 期 如 此 从 中 长 期 来 看, 中 国 资 本 市 场 至 少 是 半 强 式 有 效 的 3. 保 荐 人 声 誉 未 能 提 高 IPO 定 价 效 率 即 使 是 由 较 高 声 誉 的 保 荐 人 保 荐 上 市 的 企 业 也 同 样 难 以 逃 脱 股 价 异 常 大 幅 下 跌 的 厄 运 这 可 能 归 因 于 现 有 保 荐 制 度 设 计 的 缺 陷, 也 可 能 与 中 国 保 荐 人 整 体 声 誉 有 限 相 互 差 异 不 明 显 有 关 4. 相 比 较 而 言, 主 板 的 定 价 效 率 相 对 较 高, 而 中 小 板 和 创 业 板 相 对 较 低, 尤 其 是 创 业 板 创 业 板 企 业 上 市 门 槛 相 对 较 低 企 业 规 模 小 存 在 风 险 投 资 以 及 原 始 股 东 的 减 持 套 现 诱 惑 较 大, 这 极 易 诱 发 包 装 上 市 操 纵 市 场 内 幕 交 易 等 违 规 行 为, 从 而 降 低 了 定 价 效 率 针 对 新 股 过 度 包 装 的 问 题, 为 提 高 A 股 IPO 定 价 效 率, 本 文 提 出 以 下 建 议 : 1. 加 大 对 通 过 过 度 包 装 而 谋 求 或 已 上 市 公 司 的 惩 罚 力 度 目 前, 企 业 违 规 上 市 的 成 本 与 收 益 严 重 失 衡, 客 观 上 也 诱 使 企 业 进 行 过 度 包 装, 以 实 现 上 市 圈 钱 的 目 的 监 管 层 应 积 极 构 建 上 市 约 束 机 制, 设 立 严 厉 的 惩 罚 机 制, 有 效 调 节 上 市 的 收 益 成 本 比, 使 违 规 上 市 的 企 业 受 到 足 够 的 惩 罚, 也 可 以 对 其 他 拟 上 市 企 业 形 成 足 够 的 威 慑 2. 改 革 保 荐 制 度 目 前 废 除 保 荐 制 度 的 条 件 尚 不 成 熟, 且 成 本 较 高, 而 对 其 进 行 改 革 是 比 较 现 实 的 选 择 坚 持 权 责 并 重 收 益 成 本 合 理 的 原 则, 加 大 对 保 荐 机 构 的 监 督 和 管 理 ; 加 大 对 违 法 违 规 行 为 的 处 罚 力 度, 严 惩 操 纵 数 据 粉 饰 财 务 报 表 等 过 度 包 装 行 为 的 保 荐 机 构 及 其 保 荐 代 表 人 3. 完 善 公 司 治 理 结 构, 加 强 公 司 内 控 建 设 过 度 包 装 的 公 司 普 遍 存 在 着 公 司 治 理 结 构 不 合 理, 内 控 薄 弱 的 现 象, 而 这 也 是 其 过 度 包 装 的 重 要 内 在 原 因 因 此, 拟 上 市 公 司 应 完 善 公 司 治 理 结 构, 切 实 提 高 自 身 的 竞 争 力 和 财 务 的 真 实 性, 这 才 是 提 高 新 股 IPO 定 价 效 率
实 现 资 本 市 场 持 续 健 康 发 展 的 基 础 [ 基 金 项 目 : 国 家 自 然 科 学 基 金 青 年 项 目 (71103056/G030504); 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 专 项 基 金 项 目 (2012HGXJ0083)] 注 释 : 1. 过 度 包 装 的 手 段 五 花 八 门, 通 常 包 括 粉 饰 财 务 ( 比 如 虚 构 收 入 盈 余 操 纵 等 ) 虚 构 所 谓 行 业 第 一 或 龙 头 地 位 虚 构 或 夸 大 募 集 资 金 投 资 项 目 的 前 景 对 应 该 提 示 的 上 市 风 险 轻 描 淡 写 等 形 式 2. 2009 年 6 月, 中 国 证 监 会 发 布 关 于 进 一 步 改 革 和 完 善 新 股 发 行 体 制 的 指 导 意 见, 之 后 重 启 的 新 股 发 行 明 显 提 高 了 定 价 的 市 场 化 程 度 因 此, 选 择 此 样 本 期 间 更 具 现 实 意 义 同 时, 为 了 保 证 有 一 个 完 整 的 上 市 后 1 年 度 的 数 据, 样 本 股 票 选 择 的 基 本 条 件 之 一 是 上 市 后 至 少 达 到 12 个 月, 从 而 能 够 满 足 实 证 的 需 要 3. 如 果 上 市 一 年 后 当 天 恰 好 为 非 交 易 日, 则 顺 延 至 下 一 交 易 日 以 下 均 与 此 相 同 参 考 文 献 : [1] Baron, D. P.. A Model of the Demand for Investment, Banking Advising and Distribution Services for New Issue[J]. Journal of Finance, 1982, (37): 955-976. [2] Bharat A. Jain, Omesh Kini. The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J]. Journal of Finance, 1994, (9): 1699-1726. [3] Jennifer L. Kao, Donghui Wu, Zhifeng Yang. Regulations, earnings management, and post-ipo performance: The Chinese evidence[j]. Journal of Corporate Finance, 2009, (1): 63-76. [4] Joseph Aharony, Jevons Lee, T.J. Wong. Financial Packaging of Firms in China[J]. Social Science Research Network, 2000. [5] Ljungqvist, A, V. Nanda and R. Singh. Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing [J]. The Journal of Business, 2006,79, (4): 1667-1703.. [6] Loughran, T., Ritter, J. R.. The New Issues Puzzle[J]. The Journal of Finance, 1995, 50, (1): 23-51. [7] Miller, E. M.. Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion[J]. The Journal of Finance, 1977, 32, (4): 1151-1168. [8] Ohlso, James A.. Earnings, Book Values, and Dividends in Security Valuation[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, (11): 661-687. [9] Ritter, Jay R., Ivo Welch. A Review of IPO Activity,Pricing and Allocations[J]. Journal of Finance, 2002, (57): 1795-1828. [10] Rock Kevin. Why New Issues Are Underpriced[J]. Journal of Financial Economics,1986, (15): 187-212. [11] Santos. IPO Underpricing and Long-term Underperformance[J]. Stanford GSB, Job Market Paper, 2010. [12] Sharma, S.K., A. Seraphim. The Relationship between IPO Underpricing Phenomenon & the Underwriter s Reputation[J]. The Romanian Economic Journal, 2010, 38(13): 216-237. [13] 郭 海 星, 万 迪 昉. 创 业 板 IPO 发 行 定 价 合 理 吗 [J]. 中 国 软 科 学, 2011, (9): 156-166. [14] 梁 建 敏, 吴 江. 创 业 板 公 司 IPO 前 后 业 绩 变 化 及 风 险 投 资 的 影 响 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2012, (4): 64-76. [15] 刘 煌 辉, 熊 鹏. 股 权 分 置 政 府 管 制 和 中 国 IPO 抑 价 [J]. 经 济 研 究, 2005, (5): 85-95.
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