多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 检 验 工 具 研 究 及 其 在 复 星 国 际 案 例 上 的 应 用 作 者 : 梁 信 军 全 球 金 融 工 商 管 理 博 士 学 位 论 文 研 究 生 管 理 委 员 会 于 2015 3 月 批 准 : 陈 宏, 联 席 主 席 贝 克 伟,

Valuation Tools of Conglomerates and Their Application in the Case of Fosun International by Xinjun Liang A Dissertation Presented in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree Doctor of Business Administration Approved March 2015 by the Graduate Supervisory Committee: Hong Chen, Co-Chair Ker-Wei Pei, Co-Chair Ning Zhu ARIZONA STATE UNIVERSIT May 2015

多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 检 验 工 具 研 究 及 其 在 复 星 国 际 案 例 上 的 应 用 作 者 : 梁 信 军 全 球 金 融 工 商 管 理 博 士 学 位 论 文 研 究 生 管 理 委 员 会 于 2015 3 月 批 准 : 陈 宏, 联 席 主 席 贝 克 伟, 联 席 主 席 朱 宁 亚 利 桑 那 州 立 大 学 2015 5 月

ABSTRACT There has been much debate in the world of academia over the valuation of conglomerates. This thesis proposes the use of the EVA theory in explaining fluctuations in conglomerates valuation, and we believe that ROIC, WACC, and ROIC-WACC are three indicators that to a certain extent explain these valuation fluctuations. Through analysis of a sample containing 23 conglomerates, this thesis finds that ROIC, WACC, and ROIC- WACC exhibit positive correlation with valuation fluctuations. In the case study on Fosun, this thesis finds that ROIC-WACC is highly correlated with Fosun s valuation fluctuations and next with ROIC. Thus this thesis conjectures that for investment companies for which investment capital is derived largely from insurance float, such as Fosun, ROIC-WACC is a better valuation tool. Key words: Investment holding company, conglomerate, valuation tools, ROIC- WACC, ROIC, WACC i

摘 要 学 术 界 对 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 一 直 存 在 争 论 本 文 提 出 用 EVA 理 论 来 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 问 题, 并 认 为 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 (ROIC-WACC) 等 三 个 指 标 在 一 定 程 度 上 可 以 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 通 过 对 23 家 多 元 化 控 股 公 司 所 组 成 的 样 本 的 数 据 进 行 分 析, 本 文 发 现 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 均 能 在 一 定 程 度 上 解 释 样 本 公 司 的 估 值 波 动 对 于 具 体 案 例 复 星 国 际, 本 文 发 现 回 报 率 差 对 估 值 波 动 的 相 关 性 最 强, 其 次 是 ROIC 本 文 推 测 像 复 星 国 际 这 类 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC- WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具 关 键 词 : 投 资 控 股 公 司, 多 元 化, 估 值 工 具, 回 报 率 差,ROIC-WACC, 投 资 资 本 回 报 率,ROIC, 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC ii

目 录 页 码 图 表 目 录... iv 表 格 目 录... vi 章 节 1 引 言... 1 2 背 景 文 献... 4 3 研 究 方 法...10 4 样 本 分 析 及 结 果...12 5 应 用 于 复 星 的 案 例...22 6 结 论...39 参 考 文 献...40 iii

图 表 目 录 图 表 页 码 1: 样 本 整 体 的 市 值 加 权 回 报 率 差 与 相 对 PB 之 间 的 关 系...13 2:Guoco 公 司 的 情 况...13 3:Genting Berhad 公 司 的 情 况...14 4:JG Summit 公 司 的 情 况...14 5: 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 公 司 的 情 况...14 6:ROIC 与 PB...15 7:WACC 与 PB...17 8:t-1 期 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB 的 走 势 图...18 9:t-1 期 的 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB...18 10:t-1 期 的 ROIC 与 相 对 PB 走 势...19 11: 第 t-1 期 ROIC 与 第 t 期 相 对 PB...19 12:t-1 期 WACC 与 t 期 的 相 对 PB 走 势 图...20 13:t-1 期 的 WACC 与 t 期 的 PB...20 14: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 走 势...26 15: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 散 点 图...26 16: 复 星 国 际 WACC 与 PB 的 走 势...27 17: 复 星 国 际 WACC 与 PB 散 点 图...27 18: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 的 走 势...28 iv

图 表 页 码 19: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 散 点 图...28 20: 复 星 国 际 Beta...36 v

表 格 目 录 表 格 页 码 1: 样 本 公 司 名 单 及 市 值 大 小 ( 单 位 : 百 万 美 元 )... 12 2: 样 本 公 司 的 加 权 平 均 ROIC 与 加 权 平 均 PB... 15 3: 样 本 公 司 加 权 平 均 WACC 与 加 权 平 均 PB... 16 4: 第 t 时 刻 的 相 对 PB 与 相 关 参 数 回 归 后 的 可 决 系 数... 21 5: 复 星 国 际 主 要 营 运 数 据... 24 6: 基 于 报 表 利 润 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC... 25 7: 基 于 综 合 收 益 模 拟 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC... 25 8: 复 星 国 际 债 务 板 块 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 )... 29 9: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 )... 30 10: 复 星 国 际 Capital Employed 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 )... 31 11: 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 板 块 的 分 配 比 例 情 况... 31 12: 复 星 国 际 按 行 业 划 分 的 投 资 资 本 回 报 率... 33 13: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 )... 33 14: 复 星 国 际 的 未 分 配 开 支... 34 15: 复 星 国 际 投 资 资 本 回 报 率... 34 16: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 率... 35 17: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 周 转 率... 35 18: 复 星 国 际 利 润 分 布... 36 vi

第 1 章 引 言 无 论 公 开 市 场 还 是 私 募 市 场, 投 资 机 构 经 常 会 使 用 PE PB PEV 1 等 简 易 估 值 工 具, 快 速 评 价 投 资 风 险, 理 解 被 投 资 企 业 的 价 值 增 长 空 间 我 们 发 现 近 些 很 多 研 究 在 评 估 公 司 表 现 的 时 候 会 加 上 经 济 价 值 (EVA) 这 一 概 念, 但 EVA 较 少 被 运 用 在 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 上 实 际 上 EVA 就 等 于 (ROIC 投 资 资 本 回 报 率 -WACC 加 权 平 均 资 本 成 本 ) 即 回 报 率 差 ( 下 称 回 报 率 差 ), 乘 以 employed capital 全 部 可 投 资 资 本 ( 包 括 负 债 股 本 及 特 殊 负 债 浮 存 金 )( 下 称 可 投 资 资 本 ) 可 投 资 资 本 不 变 时, 回 报 率 差 越 大, 企 业 EVA 创 造 越 大 ; 回 报 率 差 不 变 时, 可 投 资 资 本 越 大, 企 业 EVA 创 造 也 越 大 企 业 的 EVA 创 造, 可 以 同 时 在 增 加 可 投 资 资 本, 以 及 扩 大 回 报 率 差 上 努 力 而 扩 大 回 报 率 差, 可 以 通 过 提 升 ROIC 投 资 资 本 回 报 率, 或 降 低 WACC 加 权 平 均 资 本 成 本, 或 者 二 端 同 时 努 力 对 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值, 很 多 投 资 者 会 倾 向 于 使 用 PE PB PEV NPV 等 简 易 估 值 工 具 本 文 希 望 应 用 EVA 的 概 念, 探 索 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 分 别 与 多 元 化 控 股 公 司 估 值 波 动 之 间 的 关 系, 以 探 究 这 些 指 标 是 否 能 够 有 效 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 这 里 我 们 主 要 选 取 了 上 市 的 亚 洲 和 国 际 主 流 多 元 化 控 股 公 司 作 为 样 本 企 业 估 值 的 指 标 则 采 用 市 值 相 对 净 资 产 折 价 / 溢 价 率 即 PB 的 变 化 来 衡 量, 这 样 也 隔 离 了 企 业 市 值 规 模 这 一 可 能 影 响 企 业 估 值 的 变 量 1 PE 即 市 盈 率, 代 表 公 司 每 股 的 股 票 价 值 与 每 股 收 益 的 比 值 ;PB 即 市 净 率, 又 称 作 市 账 率, 代 表 公 司 每 股 的 股 票 价 值 与 每 股 净 资 产 的 比 值 ;PEV 即 每 股 的 股 票 价 值 比 上 每 股 的 内 含 价 值, 内 含 价 值 等 于 调 整 后 的 净 资 产 加 上 有 效 业 务 价 值 1

多 元 化 控 股 公 司 的 市 值 相 对 净 资 产 即 PB 的 折 价 / 溢 价 率 一 直 有 诸 多 研 究, 但 是 将 它 与 回 报 率 差 关 联 起 来 的 研 究 很 少 20 世 纪 60 代 以 来, 多 元 化 控 股 公 司 开 始 成 为 众 多 学 术 研 究 的 对 象, 而 从 1994 起, Lang 和 Stulz 开 启 了 多 元 化 控 股 公 司 现 代 研 究 的 新 纪 元 近 期 大 部 分 研 究 的 重 心 都 在 于 多 元 化 控 股 公 司 是 否 能 够 创 造 价 值, 或 者 是 否 存 在 多 元 化 控 股 公 司 折 让 现 代 研 究 表 明, 多 元 化 控 股 公 司 折 让 确 实 存 在, 这 些 公 司 应 该 分 拆 业 务, 从 而 为 股 东 创 造 价 值 这 些 研 究 主 要 运 用 托 宾 的 Q 值 和 分 部 加 总 法, 来 检 验 假 设 是 否 成 立 另 一 学 派 的 研 究 提 出 了 内 部 资 本 市 场 的 概 念 他 们 认 为, 当 企 业 内 部 资 本 市 场 比 外 部 资 本 市 场 更 有 效 时, 多 元 化 控 股 公 司 能 创 造 价 值 当 市 场 受 到 动 乱 经 济 政 治 社 会 等 影 响 时, 这 一 点 尤 为 正 确 近 代 研 究 表 明,2008 爆 发 的 金 融 危 机 期 间, 美 国 公 司 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 下 降 另 外 还 有 研 究 显 示, 在 经 济 转 型 阶 段, 多 元 化 控 股 公 司 备 受 市 场 青 睐 研 究 人 员 在 应 用 内 部 资 本 市 场 理 论 后 发 现, 特 别 是 在 外 部 市 场 仍 处 于 发 展 阶 段 有 效 性 远 逊 于 西 方 市 场 的 亚 洲 国 家, 会 出 现 很 多 多 元 化 控 股 公 司 这 就 是 我 们 对 亚 洲 的 多 元 化 控 股 公 司 特 别 感 兴 趣 的 原 因 本 文 并 非 旨 在 论 证 多 元 化 控 股 公 司 折 让 存 在 与 否 及 其 管 理 或 战 略 原 因, 因 为 很 多 学 者 已 对 这 一 领 域 做 了 研 究 我 们 的 目 的 在 于, 通 过 对 多 元 化 控 股 公 司 这 一 相 对 复 杂 的 投 资 类 企 业 类 别 的 研 究, 研 究 他 们 的 PB 折 价 / 溢 价 率 走 势 与 他 们 的 ROIC WACC 及 回 报 率 差 的 分 别 关 系, 尝 试 在 可 衡 量 的 简 单 指 标 即 ROIC WACC 回 报 率 差 和 公 司 估 值 即 PB 变 化 之 间 确 立 某 种 特 定 关 系, 从 而 最 终 至 少 为 多 元 控 股 公 司 的 估 值 未 来 增 加 样 本 类 别 后 为 整 个 投 资 类 企 业 估 值 甚 至 为 金 融 企 业 的 估 值, 提 供 一 系 列 简 易 的 新 工 具 当 然 作 为 副 产 品, 也 2

会 更 方 便 多 元 化 控 股 公 司 理 解 采 用 哪 些 战 略 战 术 调 整 可 改 善 他 们 的 估 值, 特 别 对 复 星 国 际 而 言 3

第 2 章 背 景 文 献 在 当 代 研 究 中, 最 重 要 的 文 献 是 Lang 和 Stulz(1994 ) 以 及 Berger 和 Ofek(1995 ) 撰 写 的 论 文 基 本 上, 他 们 使 用 比 较 方 法 计 算 多 元 化 控 股 公 司 各 分 部 的 价 值 然 后 加 总, 最 终 发 现 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 一 般 低 于 各 分 部 加 总 因 此, 他 们 得 出 结 论, 多 元 化 控 股 公 司 会 损 毁 价 值, 必 然 会 存 在 折 价 Berger 和 Ofek(1995 ) 进 一 步 证 明,1986 到 1991 期 间, 公 司 价 值 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 范 围 是 13-15 他 们 还 发 现, 交 叉 补 贴 和 投 资 过 剩 也 引 起 折 价 此 外, 在 无 利 可 图 的 行 业 投 资 过 剩 会 消 减 企 业 价 值 他 们 的 研 究 成 果 提 示 了 企 业 资 产 的 行 业 配 置 会 影 响 企 业 估 值 Lang 和 Stulz(1994 ) 以 及 Berger 和 Ofek(1995 ) 后 来 的 研 究 专 注 于 重 新 验 证 这 一 结 论 虽 然 他 们 所 用 的 数 据 库 和 计 算 方 法 备 受 质 疑, 但 仍 然 达 成 的 共 识 是, 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 应 该 较 其 分 部 估 值 的 加 总 存 在 折 让 (Discount) Stein(1997 ) 用 另 一 种 方 法 研 究 多 元 化 控 股 公 司, 他 分 析 内 部 资 本 市 场 如 何 创 造 价 值, 以 及 这 个 市 场 最 理 想 的 规 模 和 范 围 从 根 本 上 来 说, 这 一 理 论 看 好 多 元 化 控 股 公 司 将 内 部 资 本 从 不 良 项 目 向 优 质 项 目 转 移 的 能 力, 而 单 独 的 公 司 由 于 缺 乏 充 足 的 项 目 资 源, 无 法 做 到 这 一 点 Stein 认 为, 当 项 目 估 值 误 差 很 小, 并 且 项 目 回 报 与 一 个 行 业 高 度 相 关 时, 多 元 化 控 股 公 司 能 创 造 价 值, 反 之 亦 然 Kuppuswamy 和 Villalonga(2010 ) 发 现, 在 2005 至 2009 间, 即 金 融 危 机 开 始 前 几, 美 国 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 (Discount rate) 显 著 缩 窄 他 们 觉 得 主 因 是 多 元 化 控 股 公 司 的 债 务 共 同 保 险 特 征 和 内 部 资 本 市 场 效 率 加 强 Fauver 等 人 (2003 ) 为 这 一 观 点 提 供 了 支 持 证 据 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 与 资 本 市 场 的 成 熟 度 呈 负 相 关 : 在 市 场 高 度 发 4

达 的 国 家 里, 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 较 高 他 们 进 一 步 证 明, 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 同 样 取 决 于 一 个 国 家 的 法 律 背 景, 也 就 是 说, 英 美 法 律 体 系 的 国 家 能 为 投 资 者 提 供 最 有 力 的 法 律 保 障, 而 投 资 者 受 到 的 保 障 程 度 越 高, 获 取 低 成 本 的 外 部 资 本 越 容 易 及 内 部 资 本 市 场 的 价 值 越 低 Rudolph 和 Schwetzler(2012 ) 由 此 提 出 假 设, 在 资 本 市 场 较 不 成 熟 及 投 资 者 权 利 保 障 程 度 较 低 的 国 家, 也 就 是 即 使 并 非 处 于 经 济 衰 退 期, 也 较 难 筹 集 外 部 资 本 而 且 集 资 成 本 较 高 的 国 家, 公 司 受 信 贷 紧 缩 的 影 响, 预 计 会 比 那 些 处 于 资 本 市 场 更 发 达 及 对 投 资 者 保 障 程 度 较 高 的 国 家 的 公 司 更 小 他 们 最 后 发 现, 在 金 融 危 机 期 间, 亚 太 地 区 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 下 降 10.9, 大 不 列 颠 群 岛 地 区 下 降 5.8, 而 北 美 地 区 下 降 4.7, 所 有 估 值 的 折 让 率 大 都 处 于 5 的 水 平 就 亚 太 地 区 而 言, 金 融 危 机 甚 至 似 乎 使 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 从 存 在 折 让 变 成 了 出 现 溢 价 这 是 为 什 么 亚 洲 存 在 那 么 多 的 多 元 化 控 股 公 司 的 一 个 重 要 原 因 他 们 的 研 究 说 明 资 本 市 场 是 否 有 效 率 是 影 响 估 值 的 重 要 因 素 我 们 研 究 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 快 速 评 价 工 具, 主 要 想 了 解 哪 一 个 或 哪 几 个 指 标 与 多 元 化 控 股 公 司 的 股 票 回 报 率 或 市 值 变 动 关 联 度 最 大 传 统 的 指 标 包 括 总 资 产 收 益 率 (ROA) 净 利 润 权 益 回 报 率 (ROE) 每 股 收 益 (EPS) 自 由 现 金 流 (FCF) 等 进 而 发 展 出 常 用 的 简 易 快 速 估 值 工 具 PE PB PEV 等 1989, Stern Stewart 提 出 了 经 济 增 加 值 (EVA) 的 概 念, 并 将 其 运 用 于 企 业 的 估 值 当 中 Stewart (1991) 率 先 提 出 了 经 济 增 加 值 (EVA) 的 概 念, 并 认 为 EVA 相 比 于 其 他 财 务 指 标 而 言 更 能 够 准 确 的 反 应 一 个 企 业 的 真 实 利 润 所 谓 EVA 即 企 业 的 净 营 运 税 后 利 润 (net operating profit after taxes, NOPAT) 减 去 企 业 所 使 用 的 全 部 资 本 所 产 生 的 成 本 (Stewart, 1994), 5

如 果 一 个 企 业 的 资 本 回 报 超 过 了 资 本 成 本, 那 么 这 个 企 业 便 被 认 为 在 为 股 东 创 造 价 值 Dierks 和 Patel(1997) 发 现, 能 够 持 续 创 造 高 EVA 的 企 业 往 往 估 值 更 高 从 国 内 对 于 EVA 的 研 究 来 看, 王 庆 芳 和 周 子 剑 (2001) 认 为,EVA 的 引 进 不 仅 可 以 提 高 企 业 的 经 营 管 理 能 力, 而 且 还 可 以 运 用 于 企 业 的 价 值 评 估 郭 家 虎 和 崔 文 娟 (2004) 通 过 实 证 研 究 发 现 EVA 对 企 业 价 值 的 解 释 度 较 高, 远 远 超 过 其 他 指 标 黄 晓 楠 等 人 (2007) 将 EVA 运 用 到 了 企 业 并 购 中, 认 为 EVA 的 估 值 方 法 可 以 实 现 并 购 双 方 的 利 益 最 大 化 EVA 可 以 写 成 : EVA=NOPAT - WACC Capital Employed 其 中 NOPAT = net operating profit after taxes;wacc 即 加 权 平 均 资 本 成 本 ;Capital Employed 即 企 业 所 投 入 的 资 本, 包 括 净 债 务, 优 先 股, 权 益 资 本 等 EVA 也 可 以 写 成 EVA = (NOPAT/Capital Employed-WACC) Capital Employed = (ROIC -WACC) Capital Employed 其 中 NOPAT 即 EBIT-Taxes;ROIC 即 企 业 所 投 入 资 本 的 回 报 率, 而 WACC 即 企 业 投 入 资 本 的 成 本,Capital Employed 即 企 业 投 入 的 资 本 Morard 和 Balu(2009) 详 细 讨 论 了 EVA 的 计 算 方 法 他 们 提 出 了 一 个 比 较 实 用 的 计 算 方 式, 即 先 通 过 资 产 负 债 表 和 利 润 表 的 调 整, 计 算 出 NOPAT, 然 后 分 别 计 算 WACC 和 投 入 资 本 Eqity 其 中 WACC=K e + K Invested Capital d Debts, Invested Capital 6

其 中 K e = R f + (R M R f ) β, 此 等 式 即 为 CAPM 模 型 ; 其 中 R f 即 为 无 风 险 利 率,R M 即 市 场 收 益 率,β 即 公 司 股 价 对 指 数 的 敏 感 性, 公 司 经 营 波 动 越 大,β 就 越 大, 相 应 的 权 益 资 本 成 本 就 越 高 其 中 K d = i (1 t),i 表 示 债 务 利 率,t 表 示 税 率 投 入 资 本 等 于 股 东 权 益 加 上 债 务 减 去 短 期 非 负 息 债 务 有 很 多 实 证 研 究 表 明,EVA 相 对 于 其 他 传 统 会 计 指 标 更 能 够 反 应 一 个 企 业 的 市 场 价 值 James Grant(1996) 研 究 了 EVA 与 企 业 估 值 之 间 的 关 系 他 选 取 的 样 本 包 括 美 国 983 家 上 市 公 司 他 研 究 发 现,EVA/Capital 可 以 解 释 MVA 2 /Capital 32 的 波 动 ; 同 时,ROIC- WACC 也 可 以 解 释 MVA/Capital 的 波 动 Uyemura 等 人 (1996) 也 发 现 EVA 和 MVA 之 间 存 在 较 强 的 相 关 性 他 们 分 析 了 美 国 100 家 最 大 的 银 行 控 股 公 司 从 1986 到 1995 之 间 的 EPS 净 利 润 ROE ROA 以 及 EVA 与 MVA 之 间 的 关 系, 发 现 这 些 指 标 与 MVA 之 间 的 相 关 系 数 分 别 是 :EVA 40,ROA 13, ROE 10, 净 利 润 8, 以 及 EPS 6 O Byrne(1996) 重 点 分 析 了 工 业 企 业, 并 发 现 EVA 相 较 于 盈 利 指 标 而 言 能 够 好 的 解 释 企 业 的 估 值 变 化 他 选 取 了 6551 家 公 司 从 1985 到 1993 期 间 的 数 据, 并 用 市 值 (Market Value)/Capital 作 为 因 变 量, 分 别 用 EVA 和 NOPAT 作 为 自 变 量 来 做 了 回 归 分 析 结 果 表 明,EVA 回 归 分 析 的 R 2 等 于 56, 而 NOPAT 回 归 分 析 的 R 2 等 于 33 这 一 实 证 分 析 表 明,EVA 比 NOPAT 更 能 够 解 释 企 业 的 估 值 波 动 2 MVA, 即 市 场 增 加 值,Market Value Added, 是 一 家 上 市 公 司 的 股 票 市 场 价 值 与 这 家 公 司 的 股 票 与 债 务 调 整 后 的 帐 面 价 值 之 间 的 差 额 简 而 言 之, 市 场 增 加 值 就 是 公 司 所 有 资 本 通 过 股 市 累 计 为 其 投 资 者 创 造 的 财 富, 也 即 公 司 市 值 与 累 计 资 本 投 入 之 间 的 差 额 7

Milunovich 和 Tsuei(1996) 将 EVA 指 标 运 用 到 了 计 算 机 行 业 他 们 发 现 EVA 是 对 MVA 最 具 影 响 力 的 因 子, 其 次 是 EPS 增 长 率, 最 后 是 自 由 现 金 流 他 们 的 回 归 分 析 表 明,EVA 解 释 了 MVA 42 的 波 动 Lehn 和 Makhija(1997) 研 究 了 6 个 营 运 指 标 与 股 票 回 报 之 间 的 关 系 他 们 使 用 美 国 452 家 公 司 从 1985 到 1994 之 间 的 数 据 结 果 表 明,EVA 和 MVA 是 最 有 效 的 指 标 但 是 也 有 一 些 研 究 对 EVA 指 标 的 优 越 性 提 出 了 质 疑 Clinton 和 Chen(1998) 分 析 了 各 种 营 运 指 标 与 股 价 或 股 票 回 报 率 之 间 的 关 系 除 了 EVA, 他 们 还 检 验 了 投 资 回 报 现 金 流 (Cash Flow Return on Investment) 和 剩 余 现 金 流 (Residual Cash Flow) 与 股 价 或 股 票 回 报 率 之 间 的 关 系 他 们 从 标 普 500 和 Stern Stewart 1996 Performance 1000 数 据 库 中 选 取 了 325 家 公 司, 并 查 找 了 他 们 在 1991 到 1995 期 间 的 数 据 他 们 研 究 发 现, 除 了 EVA 以 外, 其 他 指 标 都 表 现 出 与 股 价 或 股 市 回 报 之 间 较 强 的 相 关 性 Chen 和 Dodd(2001) 总 结 发 现, 市 场 可 能 更 看 重 经 过 审 计 的 会 计 指 标, 而 不 会 看 重 EVA 这 样 一 个 未 经 审 计 的 指 标 Biddle 等 人 (1997) 研 究 发 现, 净 利 润 相 比 于 EVA, 与 股 价 回 报 的 相 关 性 更 大 他 们 的 实 证 研 究 表 明, 净 利 润 可 能 比 EVA 更 能 够 解 释 企 业 的 股 价 回 报 总 而 言 之, 现 有 的 文 献 对 于 EVA 的 作 用 并 没 有 盖 棺 定 论, 一 方 面 有 证 据 表 明 EVA 是 比 传 统 营 运 指 标 更 加 优 越 的 指 标 ; 另 一 方 面, 也 存 在 理 论 与 实 证 研 究 对 EVA 的 优 越 性 进 行 了 质 疑 从 现 有 的 文 献 来 看, 很 少 有 人 将 EVA 的 概 念 应 用 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 当 中, 更 没 有 学 者 研 究 过 ROIC WACC 回 报 率 差 与 多 元 化 控 股 公 司 估 值 之 间 的 关 系 8

我 们 认 为, 通 过 研 究 PB 与 EVA 之 间 的 关 系 ( 包 括 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC), 首 先 可 以 让 我 们 更 好 的 理 解 创 造 公 司 价 值 的 因 素 例 如, 过 去 对 于 即 将 IPO 的 公 司 的 估 值, 我 们 通 常 的 做 法 是 计 算 出 该 公 司 所 处 行 业 内 的 上 市 公 司 的 平 均 PB 或 平 均 PE 然 后 以 此 来 给 该 拟 上 市 公 司 定 价 但 是 这 种 做 法 存 在 两 个 问 题 第 一, 此 做 法 忽 略 了 目 标 公 司 的 特 殊 性 第 二, 此 做 法 没 有 隔 离 整 个 市 场 的 估 值 波 动 而 如 果 我 们 能 够 探 讨 出 EVA 与 PB 之 间 的 关 系, 那 么 我 们 便 可 以 解 决 上 述 两 个 问 题 一 方 面, 我 们 可 以 计 算 目 标 公 司 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC, 然 后 将 这 些 指 标 与 行 业 内 上 市 公 司 的 ROIC WACC 以 及 ROIC- WACC 进 行 比 较, 然 后 利 用 EVA 与 PB 之 间 的 关 系 给 目 标 公 司 一 个 更 合 理 的 估 值 另 一 方 面, 由 于 我 们 选 择 相 对 PB( 即 PB 与 市 场 指 数 的 PB 的 比 值 ) 作 为 估 值 的 指 标, 因 此 我 们 也 可 以 剔 除 整 个 市 场 的 波 动 对 目 标 公 司 估 值 带 来 的 影 响 其 次, 通 过 研 究 EVA 与 相 对 PB 之 间 的 关 系, 可 以 给 我 们 提 供 一 条 给 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 捷 径 由 于 多 元 化 公 司 大 多 存 在 于 亚 洲, 很 多 这 样 公 司 都 没 有 上 市 当 他 们 将 要 上 市 时, 如 何 给 他 们 估 值 往 往 令 分 析 师 很 头 疼 因 为 一 方 面 不 同 的 多 元 化 控 股 公 司 所 经 营 的 行 业 不 同, 因 此 我 们 不 能 简 单 的 将 所 有 的 多 元 化 公 司 作 为 可 比 公 司 来 计 算 平 均 PE PB; 而 另 一 方 面, 如 果 要 将 多 元 化 控 股 公 司 的 每 一 项 业 务 分 拆, 然 后 单 独 估 值 后 加 总, 则 又 会 遇 到 计 算 复 杂 且 不 知 道 如 何 确 定 折 让 率 (Discount rate) 的 问 题 而 如 果 我 们 能 够 总 结 出 EVA 指 标 与 PB 之 间 的 关 系, 那 么 以 后 为 多 元 化 控 股 公 司 估 值 时, 分 析 师 就 只 需 要 研 究 目 标 公 司 的 EVA 指 标 与 可 比 上 市 公 司 的 EVA 指 标, 从 而 克 服 传 统 方 法 所 造 成 的 困 难 9

第 3 章 研 究 方 法 我 们 选 取 了 23 家 亚 洲 多 元 化 控 股 企 业 以 及 典 型 的 跨 国 多 元 化 控 股 公 司 ( 例 如 Berkshire Hathaway) 作 为 样 本, 并 收 集 了 他 们 从 2001 至 2013 间 的 数 据 我 们 引 入 投 资 资 本 回 报 率 ( 下 称 ROIC) 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 下 称 WACC) 及 二 者 之 差 即 回 报 率 差 的 概 念 我 们 将 首 先 分 别 计 算 各 家 公 司 的 ROIC WACC 以 及 两 者 之 差 价 即 回 报 率 差 其 后, 我 们 将 考 察 公 司 的 相 对 PB 3 变 动 与 ROIC WACC 回 报 率 差 变 动 的 关 系 投 资 资 本 Capital Employed 即 企 业 所 投 入 的 资 本, 包 括 净 债 务, 优 先 股, 权 益 资 本, 还 涉 及 递 延 税 项 负 债 净 额 以 及 累 计 折 旧 和 摊 销, 但 不 包 括 折 旧 及 摊 销 一 些 特 殊 长 期 资 金 来 源 ( 如 Berkshire Hathaway 和 复 星 国 际 或 其 他 金 融 企 业 的 浮 存 金 ) 作 为 一 种 负 债, 也 应 该 参 与 到 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 ; 相 应 其 收 益 也 应 该 参 与 到 加 权 资 本 收 益 的 计 算 我 们 将 基 于 出 资 来 源 地 投 资 资 本 计 算 公 式 定 义 如 下 : 投 资 资 本 = 净 债 务 + 优 先 股 + 权 益 资 本 ( 包 括 少 数 股 东 权 益 ) + 递 延 税 项 负 债 净 额 + 累 计 折 旧 和 摊 销 + 浮 存 金 ( 如 果 有 保 险 业 务 ) 相 应 的, 企 业 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 公 式 也 调 整 为 : 加 权 平 均 资 本 成 本 = 权 益 资 本 占 比 x 权 益 资 本 成 本 + 优 先 股 占 比 x 优 先 股 成 本 + 债 务 资 本 占 比 x 债 务 资 金 成 本 x (1- 税 率 ) + 浮 存 金 占 比 x 浮 存 金 成 本 ( 如 果 有 保 险 业 务 ) 而 权 益 资 本 成 本 = 无 风 险 利 率 + 市 场 风 险 溢 价 x 贝 塔 系 数 3 相 对 PB 即 公 司 的 PB 与 当 时 市 场 指 数 的 PB 的 比 值 10

可 见, 在 其 他 因 素 保 持 一 定 的 情 况 下, 企 业 的 业 务 经 营 波 动 性 越 大, 贝 塔 系 数 越 高, 则 权 益 资 本 成 本 越 高 在 本 文 中, 为 了 更 专 心 关 注 ROIC WACC 回 报 率 差 的 变 化 对 企 业 估 值 的 影 响, 我 们 需 要 隔 离 一 些 干 扰 因 素 如 前 述, 企 业 估 值 的 变 化 指 标, 我 们 没 有 机 械 用 企 业 净 资 产 或 市 值 的 纵 向 比 较, 而 是 采 用 相 对 市 净 率 ( 即 企 业 市 净 率 / 市 场 市 净 率 ) 的 变 化 来 衡 量, 这 样 较 好 地 隔 离 了 企 业 市 值 规 模 这 一 可 能 影 响 企 业 估 值 的 变 量 企 业 资 产 的 行 业 配 置 毫 无 疑 问 会 影 响 到 企 业 的 估 值 不 过 仔 细 分 析 后 我 们 发 现, 如 果 把 资 产 配 置 到 一 些 更 高 收 益 / 更 加 弱 周 期 的 行 业, 要 么 是 影 响 到 公 司 整 体 的 ROIC, 要 么 是 影 响 到 公 司 整 体 的 beta, 从 而 影 响 权 益 资 本 成 本 影 响 WACC, 最 终 也 会 反 映 在 ROIC - WACC 的 变 化 上 因 此 无 需 刻 意 过 滤 企 业 资 产 的 行 业 配 置 国 际 地 理 及 国 家 市 场 分 布 也 会 影 响 到 企 业 估 值 我 们 的 过 滤 方 法 是 采 用 相 对 PB 指 标, 即 观 察 目 标 企 业 PB/ 所 在 市 场 平 均 PB 的 变 化, 这 样 能 很 好 地 过 滤 国 际 地 理 及 国 家 市 场 分 布 ( 包 括 无 风 险 利 率 因 素 ) 对 企 业 估 值 的 影 响 其 他 诸 如 股 东 结 构 管 理 层 利 益 一 致 性 治 理 结 构 等 诸 多 影 响 企 业 估 值 的 潜 在 因 素, 多 数 本 质 上 也 是 在 边 际 改 变 自 身 ROIC 或 WACC, 最 终 也 会 体 现 在 回 报 率 差 变 化 上, 进 而 引 起 估 值 相 关 变 化 所 以 我 们 认 为 ROIC WACC 回 报 率 差 更 像 是 多 种 因 素 综 合 作 用 的 结 果, 而 不 是 单 一 原 因, 更 趋 近 是 一 种 后 验 性 指 标, 它 已 经 包 涵 了 公 司 的 众 多 重 大 战 略 决 策 和 战 术 能 力, 因 此 ROIC WACC 回 报 率 差 反 而 更 容 易 成 为 一 系 列 快 速 对 多 元 化 控 股 公 司 估 值 未 来 增 加 样 本 类 别 后 为 整 个 投 资 类 企 业 估 值 甚 至 为 金 融 企 业 估 值 的 简 易 的 新 工 具 11

第 4 章 样 本 分 析 及 结 果 我 们 选 取 了 23 家 亚 洲 的 多 元 化 控 股 公 司 2001 至 2013 间 的 数 据 : 其 中 马 来 西 亚 2 家, 菲 律 宾 5 家, 香 港 9 家, 新 加 坡 3 家, 韩 国 2 家, 印 尼 1 家, 以 及 日 本 1 家 ( 不 过 这 里 需 要 指 出, 由 于 数 据 的 可 获 得 性, 这 里 我 们 只 选 取 了 样 本 公 司 2001 到 2013 期 间 的 数 据, 虽 然 样 本 数 量 足 够 多, 但 是 由 于 时 间 跨 度 并 不 长, 因 此 这 可 能 在 一 定 程 度 上 影 响 了 我 们 结 论 的 可 信 度 ) 表 1: 样 本 公 司 名 单 及 市 值 大 小 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) Company Country Market cap in USDm YTL Malaysia 5,309 Genting Berhad Malaysia 11,645 Ayala Philippines 6,952 LT Group Philippines 3,741 JG Summit Philippines 6,056 San Miguel Philippines 3,326 SM Investment Philippines 12,675 Astra International Indonesia 22,395 Softbank Japan 88,963 SK Holdings South Korea 84,446 LG Corp South Korea 103,972 Hutchison Whampoa Hong Kong 57,953 Swire Pacific Hong Kong 10,616 China CITICS Hong Kong 5,582 MTR Hong Kong 21,949 Shun Tak Holdings Hong Kong 1,762 Shanghai Industrial Hong Kong 3,959 First Paicifc Hong Kong 4,904 Shangrila Hong Kong 6,108 Guoco group Hong Kong 4,042 Hong Leong Asia Singapore 395 Jardine Matheson Singapore 35,601 Jardine Strategic Singapore 35,850 12

我 们 计 算 了 每 一 家 公 司 从 2001 到 2013 间 ROIC 与 WACC 数 值 ; 为 了 剔 除 市 场 噪 音, 我 们 计 算 了 相 对 PB; 所 谓 相 对 PB, 即 公 司 的 PB 除 以 市 场 指 数 PB; 我 们 把 所 有 样 本 公 司 按 市 值 规 模 大 小 进 行 加 权 平 均, 得 出 一 个 样 本 篮 子 的 加 权 平 均 回 报 率 差 和 加 权 平 均 相 对 PB 结 果 表 明, 可 决 系 数 R 2 = 0.5; 样 本 加 权 平 均 回 报 率 差 与 样 本 加 权 平 均 相 对 PB 存 在 中 度 相 关 性 图 表 1: 样 本 整 体 的 市 值 加 权 回 报 率 差 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 可 决 系 数 R2=0.50 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Average ROIC-WACC Average relative PB 我 们 发 现 具 体 公 司 的 情 况 也 符 合 我 们 的 假 设, 即 回 报 率 差 与 相 对 PB 走 势 趋 于 一 致 图 表 2:Guoco 公 司 的 情 况 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 ROIC-WACC PB 13

图 表 3 :Genting Berhad 公 司 的 情 况 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - ROIC-WACC PB 图 表 4:JG Summit 公 司 的 情 况 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 ROIC-WACC Relative PB 图 表 5: 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 公 司 的 情 况 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 ROIC-WACC Relative PB 14

下 面 我 们 检 验 ROIC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 首 先 计 算 样 本 公 司 的 市 值 加 权 平 均 ROIC, 结 果 如 下 : 表 2: 样 本 公 司 的 加 权 平 均 ROIC 与 加 权 平 均 PB Weighted average ROIC weighted average relative PB 200 1 1.92 0.42 1 2002 3.30 0.32 3 200 3 2.70 0.36 1 200 4 3.33 0.35 5 2005 5.84 0.39 4 200 6 5.61 0.39 1 2007 8.99 0.57 2 200 8 8.82 0.60 4 2009 2010 2011 2012 2013 13.96 10.22 12.58 0.633 0.687 0.628 11.21 0.65 6 9.29 0.62 9 据 此, 我 们 发 现 样 本 篮 子 加 权 平 均 ROIC 与 相 对 PB 的 可 决 系 数 R 2 =0.81, 达 到 了 强 相 关 的 水 平 图 表 6:ROIC 与 PB 15 加 权 相 对 P B 0.800 0.700 0.600 0.500 0.400 0.300 0.200 0.100 0.000 y = 3.0839x + 0.2798 R² = 0.8099 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 市 值 加 权 平 均 ROIC 接 下 来, 我 们 希 望 检 验 WACC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 首 先 计 算 了 市 值 加 权 平 均 的 WACC, 结 果 如 下 :

表 3: 样 本 公 司 加 权 平 均 WACC 与 加 权 平 均 PB 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Weighted average WACC 5.71 4.92 5.29 4.31 6.76 6.09 8.13 7.47 10.09 10.58 11.00 9.72 7.54 weighted average relative PB 0.421 0.323 0.361 0.355 0.394 0.391 0.572 0.60 4 0.633 0.687 0.628 0.656 0.629 据 此, 我 们 发 现 加 权 平 均 WACC 与 相 对 PB 的 可 决 系 数 R 2 =0.82, 也 达 到 了 强 相 关 水 平 16

图 表 7:WACC 与 PB 加 权 相 对 P B 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 y = 5.4832x + 0.1 R² = 0.8191 0 2 4 6 8 10 12 市 值 加 权 平 均 WACC 以 上 我 们 实 际 上 是 利 用 第 t 期 的 ROIC-WACC ROIC 以 及 WACC 与 第 t 期 的 相 对 PB 进 行 的 回 归 我 们 发 现, 第 t 期 的 ROIC-WACC ROIC WACC 可 以 分 别 解 释 第 t 期 的 相 对 PB 波 动 的 50,81 以 及 82 但 是 这 个 模 型 有 一 个 缺 点, 即 我 们 在 计 算 第 t 期 的 WACC 4 时 使 用 了 第 t 期 的 资 本 结 构, 而 第 t 时 刻 的 资 本 结 构 取 决 于 第 t 时 刻 的 股 权 价 值 和 债 权 价 值 所 以 此 模 型 的 自 变 量 与 第 t 时 刻 的 股 价 直 接 相 关, 而 此 模 型 的 因 变 量 PB 也 与 t 时 刻 的 股 价 直 接 相 关 为 了 克 服 这 个 缺 点, 我 们 决 定 用 t-1 期 的 WACC 来 近 似 表 示 t 时 刻 的 WACC 5 虽 然 ROIC 的 计 算 不 涉 及 股 价, 所 以 理 论 上 不 必 利 用 领 先 一 期 的 ROIC 但 是 为 了 使 ROIC-WACC 在 经 济 学 上 有 意 义, 我 们 还 是 决 定 将 ROIC 也 领 先 一 期, 即 全 部 使 用 第 t-1 时 刻 的 ROIC- WACC,ROIC 以 及 WACC 与 第 t 时 刻 的 相 对 PB 来 进 行 回 归 Eqity Debts 4 WACC = K e + K Invested Capital d, 其 中 Equity 使 用 的 是 公 司 的 权 益 市 场 价 值, 因 此 与 t Invested Capital 期 的 股 价 相 关 5 我 们 也 想 过 其 他 近 似, 如 在 WACC 计 算 中, 用 t-1 时 刻 的 资 本 结 构 来 代 替 t 时 刻 的 资 本 结 构 ; 但 是 这 样 一 来 存 在 的 问 题 是, 无 法 解 释 以 此 方 法 计 算 出 来 的 额 WACC 的 经 济 学 意 义, 且 此 种 方 式 过 于 复 杂, 也 不 适 合 用 来 作 为 分 析 师 预 测 股 价 波 动 的 工 具 17

我 们 首 先 来 看 看 t-1 时 刻 的 回 报 率 差 与 t 时 刻 的 相 对 PB 之 间 的 关 系, 结 果 如 下 : 图 表 8:t-1 期 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB 的 走 势 图 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Weighted average ROIC-WACC weighted average relative PB 回 归 结 果 显 示, 可 决 系 数 达 到 0.7048, 可 见 领 先 一 期 回 报 率 差 与 相 对 PB 的 相 关 性 较 强 这 一 数 值 较 t 时 刻 的 回 报 率 差 与 t 时 刻 的 相 对 PB 之 间 的 可 决 系 数 (0.5) 来 说 明 显 提 高 图 表 9:t-1 期 的 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB 0.8 0.7 y = 6.3952x + 0.5118 R² = 0.7048 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-4.0-3.0-2.0-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 下 面 我 们 来 计 算 领 先 一 期 的 ROIC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 发 现, 可 决 系 数 达 到 0.8685 这 表 明, 领 先 一 期 的 ROIC 与 相 对 PB 的 相 关 性 较 强 18

图 表 10:t-1 期 的 ROIC 与 相 对 PB 走 势 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Weighted average ROIC weighted average relative PB 图 表 11: 第 t-1 期 ROIC 与 第 t 期 相 对 PB 0.8 0.7 y = 3.1576x + 0.2864 R² = 0.8685 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 下 面 我 们 来 计 算 一 下 领 先 一 期 的 WACC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 发 现 可 决 系 数 下 降 到 0.7181 19

图 表 12:t-1 期 WACC 与 t 期 的 相 对 PB 走 势 图 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Weighted average WACC weighted average relative PB 图 表 13:t-1 期 的 WACC 与 t 期 的 PB 0.8 0.7 y = 5.0311x + 0.1416 R² = 0.7181 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 综 上 所 述, 我 们 发 现 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC 能 够 分 别 解 释 相 对 PB 波 动 的 86 71 以 及 70 对 比 一 下 以 上 两 个 模 型, 我 们 发 现 : 当 我 们 用 t-1 时 刻 的 有 关 参 数 与 t 时 刻 的 相 对 PB 进 行 回 归 后 我 们 发 现 回 报 率 差 和 ROIC 对 于 相 对 PB 的 波 动 的 20

解 释 性 都 有 提 高, 其 中 回 报 率 差 对 于 相 对 PB 的 解 释 性 增 加 的 最 为 显 著 但 是 WACC 对 于 相 对 PB 的 解 释 性 却 下 降 了 表 4: 第 t 时 刻 的 相 对 PB 与 相 关 参 数 回 归 后 的 可 决 系 数 t 时 刻 t-1 时 刻 ROIC 0.8099 0.8685 WACC 0.8191 0.7181 ROIC-WACC 0.5 0.7048 我 们 认 为, 原 始 模 型 比 较 适 合 用 于 事 后 分 析, 探 讨 公 司 估 值 变 化 背 后 的 因 素, 即 我 们 可 以 利 用 原 始 模 型 探 讨 估 值 的 变 化 究 竟 是 ROIC WACC 还 是 回 报 率 差 变 动 引 起 的 在 确 定 了 最 相 关 的 因 素 之 后, 我 们 便 可 以 进 一 步 挖 掘 这 些 运 营 指 标 背 后 的 因 素, 有 助 于 我 们 更 加 了 解 一 家 公 司 估 值 与 运 营 状 况 之 间 的 关 系 ( 我 们 在 第 5 章 会 看 到 利 用 该 模 型 来 研 究 复 星 国 际 的 案 例, 并 探 讨 其 估 值 变 化 及 背 后 的 原 因 ) 但 是 缺 点 是 等 式 两 边 都 有 t 时 刻 的 股 价, 因 此 无 法 用 于 预 测 而 改 进 后 的 模 型 剔 除 了 自 变 量 中 t 时 刻 的 股 价 因 素, 克 服 了 原 始 模 型 的 缺 点 此 外, 由 于 我 们 发 现 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC 能 够 分 别 解 释 相 对 PB 波 动 的 86 71 以 及 70, 因 此 该 模 型 也 可 以 对 公 司 相 对 PB 起 到 一 定 的 预 测 作 用 21

第 5 章 应 用 于 复 星 的 案 例 复 星 国 际 于 2007 7 月 在 香 港 联 交 所 主 板 上 市, 股 份 代 号 为 656-HK 在 复 星 国 际 上 市 前, 复 星 旗 下 地 产 附 属 公 司 复 地 (2336-HK) 和 制 药 附 属 公 司 复 星 医 药 (600196-SH) 已 分 别 在 香 港 和 上 海 上 市 复 星 还 是 南 钢 股 份 (600282-SH) 的 控 股 股 东 以 及 豫 园 商 城 (600655-SH) 最 大 的 股 东 因 此, 于 2007 首 次 公 开 募 股 时, 复 星 国 际 实 际 上 被 认 为 是 一 家 多 元 化 控 股 公 司, 虽 然 集 团 当 时 估 值 为 其 账 面 值 的 2.3 倍, 但 于 2011 大 幅 缩 减 至 账 面 值 0.66 倍 的 低 位, 近 期 刚 升 至 其 账 面 值 以 上 水 平 因 此, 集 团 市 值 于 2007 至 2011 期 间 损 失 逾 半 虽 然 复 星 国 际 的 业 绩 数 据 自 2011 后 持 续 上 升, 而 其 账 面 值 于 过 去 9 的 增 幅 为 44, 但 不 少 投 资 者 都 认 为 其 偏 低 的 估 值 属 于 合 理 水 平 为 了 解 释 复 星 国 际 估 值 的 折 扣, 卖 方 分 析 师 认 为 是 多 元 化 控 股 公 司 折 让 原 因, 认 为 复 星 的 股 价 较 其 资 产 净 值 ( 经 重 列 资 产 净 值 ) 应 该 存 在 一 定 程 度 的 折 让 然 而, 折 让 率 应 该 是 多 少 才 算 合 理 有 不 同 声 音 以 往 大 多 数 学 术 研 究 主 要 集 中 于 是 否 存 在 多 元 化 控 股 公 司 折 让, 但 很 少 有 研 究 重 点 关 注 如 何 衡 量 折 让 率 一 些 分 析 师 认 为, 当 集 团 的 投 资 资 本 现 金 回 报 率 有 所 改 善, 折 让 率 应 会 缩 窄, 也 就 是 说 公 司 的 PB 在 此 情 况 下 应 有 所 提 升, 但 我 们 发 现, 事 实 并 非 如 此 为 计 算 ROIC 数 据, 我 们 还 应 用 相 同 的 方 法, 即 将 折 旧 和 摊 销 加 回 至 除 税 后 的 息 税 前 利 润, 并 将 债 务 净 额 递 延 税 项 负 债 净 额 累 计 折 旧 和 摊 销 加 至 所 用 资 本 我 们 还 处 理 一 些 特 殊 案 例, 例 如 复 星 于 2013 和 2014 也 使 用 保 险 资 金 作 为 资 金 来 源 因 此, 我 们 会 将 保 险 资 金 加 入 所 用 资 本 来 计 算 实 际 投 资 资 本 回 报 率 考 虑 到 复 星 已 成 为 一 个 投 资 集 团, 其 22

附 属 公 司 或 多 或 少 与 投 资 收 益 有 关, 我 们 在 计 算 投 资 资 本 回 报 率 时 将 计 入 一 般 被 认 为 是 非 经 常 性 项 目 的 投 资 收 益 我 们 也 计 入 占 合 资 企 业 和 联 营 企 业 的 损 益 我 们 在 计 算 投 资 资 本 回 报 率 和 加 权 平 均 资 本 成 本 时, 也 将 保 险 浮 存 金 计 作 一 项 资 金 来 源 复 星 于 2013 及 2014 的 浮 存 金 分 别 约 为 人 民 币 39 亿 元 及 人 民 币 607 亿 元, 主 要 原 因 是 我 们 只 计 入 复 星 与 旗 下 葡 萄 牙 保 险 公 司 Fidelidade 于 2014 8 个 月 的 并 账 并 入 复 星 财 务 报 表 的 浮 存 金 大 部 分 来 自 其 葡 萄 牙 保 险 公 司 Fidelidade, 成 本 约 为 3 该 成 本 远 低 于 集 团 约 10-12 的 权 益 成 本, 甚 至 低 于 其 5.7 的 债 务 成 本 这 有 助 于 解 释 即 使 在 其 权 益 成 本 因 无 风 险 利 率 市 场 风 险 溢 价 和 贝 塔 系 数 上 升 而 上 升 的 情 况 下, 集 团 的 经 调 整 加 权 平 均 资 本 成 本 仍 继 续 下 降 的 原 因 需 要 指 出 的 是, 在 数 据 的 选 择 上, 由 于 复 星 国 际 2007 才 上 市, 因 此 我 们 能 够 选 用 的 数 据 只 有 2007 到 2014 间 的 数 据, 这 导 致 了 我 们 样 本 数 量 较 小, 在 一 定 程 度 上 影 响 了 我 们 结 论 的 可 信 度 23

表 5: 复 星 国 际 主 要 营 运 数 据 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 无 风 险 利 率 4.20 2.80 2.20 2.50 2.10 0.90 1.70 2.00 市 场 风 险 溢 价 9.50 14.40 12.10 14.00 12.50 12.30 11.70 10.80 贝 塔 系 数 0.2 1.1 1.3 1.2 1.1 1 0.7 0.9 权 益 成 本 6.40 17.90 18.20 19.40 16.10 13.50 9.90 11.80 债 务 成 本 6.90 7.30 5.50 5.20 5.80 5.80 5.70 5.70 税 率 33 25 25 25 25 25 25 25 债 务 /( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 33 63 48 58 72 69 64 64 权 益 /( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 67 37 52 42 28 31 35 26 自 由 现 金 流 / ( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 加 权 平 均 资 本 成 本 经 调 整 加 权 平 均 资 金 成 本 0 0 0 0 0 0 4 28 5.80 10.10 11.40 10.30 7.70 7.20 6.20 5.80 5.80 10.10 11.40 10.30 7.70 7.20 6.40 5.30 24

表 6: 基 于 报 表 利 润 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC 以 资 金 为 基 础 的 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 经 调 整 ) 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 19.6 9.0 14.8 11.3 8.3 7.4 8.7 7.3 5.8 10.1 11.4 10.3 7.7 7.2 6.4 5.3 13.8-1.1 3.4 1.0 0.7 0.3 2.3 2.0 市 账 率 2.27 0.72 1.25 1.04 0.66 0.73 0.98 1.14 表 7: 基 于 综 合 收 益 模 拟 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC 6 以 资 金 为 基 础 的 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 经 调 整 ) 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 21.7 8.5 15.9 14.3 6.7 7.2 8.2 8.7 5.8 10.1 11.4 10.3 7.7 7.2 6.4 5.3 15.9-1.6 4.5 4.0-1.0 0.0 1.8 3.4 市 账 率 2.27 0.72 1.25 1.04 0.66 0.73 0.98 1.14 我 们 选 用 综 合 收 益 来 作 为 ROIC 的 基 准, 以 表 6 中 的 数 据 来 展 开 我 们 接 下 来 的 分 析 下 面 我 们 首 先 分 析 复 星 国 际 上 市 以 来 ROIC 与 PB 之 间 的 关 系 下 图 是 复 星 国 际 上 市 以 6 我 们 未 能 找 到 复 星 上 市 早 期 的 精 确 综 合 收 益 数 据, 但 是 我 们 却 在 该 集 团 的 权 益 变 动 表 中 发 现 了 可 供 出 售 资 产 的 公 允 值 变 动, 因 此, 我 们 在 呈 报 净 收 益 中 加 入 这 些 数 字 以 及 其 假 设 税 务 影 响, 以 得 出 我 们 想 要 的 全 面 收 益 25

来 ROIC 与 PB 的 走 势, 直 观 的 感 受 是 它 们 走 势 基 本 一 致, 除 了 2014 图 表 14: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 走 势 25.00 2.5 20.00 2 15.00 1.5 10.00 1 5.00 0.5 0.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 ROIC( 基 于 综 合 收 益 ) PB 我 们 计 算 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 可 决 系 数, 发 现 R 2 等 于 0.8151, 这 表 明 复 星 国 际 的 ROIC 的 波 动 可 以 解 释 其 估 值 波 动 的 82, 即 ROIC 与 PB 强 相 关 图 表 15: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 散 点 图 复 星 国 际 P B 2.5 2 1.5 1 0.5 y = 8.7576x + 0.1004 R² = 0.8151 0 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 ROIC 其 次, 我 们 分 析 复 星 国 际 WACC 与 PB 之 间 的 走 势 与 相 关 性 下 图 是 复 星 国 际 上 市 以 来 WACC 与 PB 之 间 的 关 系 图 26

图 表 16: 复 星 国 际 WACC 与 PB 的 走 势 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.5 2 1.5 1 0.5 0 WACC( 经 调 整 ) PB 我 们 接 下 来 计 算 了 二 者 之 间 的 相 关 性, 发 现 可 决 系 数 R 2 等 于 0.0895, 这 表 明 复 星 国 际 的 估 值 与 WACC 的 相 关 性 非 常 弱 图 表 17: 复 星 国 际 WACC 与 PB 散 点 图 2.5 复 星 国 际 P B 2 1.5 1 y = -6.7832x + 1.6431 R² = 0.0895 0.5 0 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 WACC 接 下 来 我 们 分 析 计 算 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 之 间 的 关 系 27

图 表 18: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 的 走 势 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00-2.00-4.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.5 2 1.5 1 0.5 0 回 报 率 差 PB 上 图 显 示, 复 星 国 际 的 回 报 率 差 与 PB 走 势 基 本 一 致 通 过 计 算 可 决 系 数, 我 们 发 现 复 星 国 际 回 报 率 差 可 以 解 释 其 PB 走 势 98 的 波 动 这 表 明 复 星 国 际 的 回 报 率 差 与 PB 高 度 相 关 图 表 19: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 散 点 图 2.5 2 y = 9.265x + 0.7861 R² = 0.9845 1.5 1 0.5 0-5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 28

以 上 结 果 表 明, 复 星 国 际 的 PB 与 回 报 率 差 的 相 关 性 最 高, 其 次 是 ROIC, 与 WACC 的 相 关 性 很 弱 这 一 点 与 本 文 第 四 章 的 结 论 并 不 一 致 我 们 认 为, 之 所 以 会 产 生 这 样 的 差 别, 是 因 为 复 星 国 际 具 备 其 他 企 业 都 不 具 备 的 能 力, 即 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 以 降 低 WACC 这 样 一 来, 即 使 ROIC 降 低, 只 要 复 星 国 际 能 够 使 得 WACC 降 低 的 幅 度 更 大, 那 么 回 报 率 差 反 而 可 以 扩 大, 从 而 提 升 估 值 因 此 只 看 ROIC 的 估 值 方 法 对 复 星 国 际 并 不 是 很 有 效, 而 需 要 更 加 聚 焦 回 报 率 差 才 可 以 更 好 的 评 估 复 星 国 际 那 么 复 星 国 际 可 以 主 动 调 节 自 身 资 本 结 构 的 推 测 是 否 成 立 呢? 我 们 接 下 来 对 这 一 推 测 进 行 验 证 表 8: 复 星 国 际 债 务 板 块 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) 债 务 板 块 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 breakdown 南 京 南 钢 9,422 10,457 12,100 17,092 20,896 18,046 17,677 16,150 复 星 医 药 2,303 2,183 2,867 4,589 6,102 5,655 5,624 8,730 复 地 7,189 8,446 10,311 10,989 10,139 16,115 18,985 22,136 海 南 矿 业 0 0 0 380 542 200 218 397 保 险 0 0 0 0 0 0 0 212 投 资 2,857 3,313 3,427 10,771 16,211 15,775 26,383 49,737 资 本 管 理 0 0 0 0 0 1,960 0 400 29

表 9: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Equity 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 breakdown 南 京 南 钢 9,481 8,712 9,765 10,528 9,332 8,601 7,817 9,119 复 星 医 药 3,680 3,790 6,382 9,337 11,183 15,150 19,135 19,046 复 地 5,610 5,850 6,506 8,816 11,258 7,847 16,161 16,144 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 7,892 3,347 2,879 3,321 4,599 保 险 608 7,797 4,832 16,064 投 资 8,067 7,541 10,001 8,646 9,533 9,756 8,519 (1,528) 资 本 管 理 3,425 5,493 3,101 3,333 表 7 和 表 8 是 复 星 国 际 的 债 务 资 本 和 权 益 资 本 按 照 板 块 的 细 分 通 过 这 两 个 表 格, 我 们 可 以 得 出 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 版 块 的 细 分 情 况 : 30

表 10: 复 星 国 际 Capital Employed 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Capital 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 employed 南 京 南 钢 18,903 19,169 21,865 27,620 30,228 26,647 25,494 25,269 复 星 医 药 5,983 5,973 9,249 13,926 17,285 20,805 24,759 27,776 复 地 12,799 14,296 16,817 19,805 21,397 23,962 35,146 38,280 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 8,272 3,889 3,079 3,539 4,996 保 险 0 0 0 0 608 7,797 4,832 16,276 投 资 10,924 10,854 13,428 19,417 25,744 25,531 34,902 48,210 资 本 管 理 0 0 0 0 3,425 7,453 3,101 3,733 表 11: 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 板 块 的 分 配 比 例 情 况 Capital 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 employed 南 京 南 钢 37 35 33 31 29 23 19 15 复 星 医 药 12 11 14 16 17 18 19 17 复 地 25 26 26 22 21 21 27 23 海 南 矿 业 6 8 6 9 4 3 3 3 保 险 0 0 0 0 1 7 4 10 投 资 21 20 21 22 25 22 26 29 资 本 管 理 0 0 0 0 3 6 2 2 31

由 表 10 可 以 看 出, 从 2007-2013, 周 期 性 行 业 ( 钢 铁 矿 业 ) 的 使 用 资 本 (capital employed) 占 比 在 持 续 下 降, 只 有 地 产 的 使 用 资 本 在 上 升 而 医 药 健 康 保 险 均 在 上 升, 投 资 则 一 直 维 持 一 个 比 较 高 的 使 用 资 本 占 比 可 以 看 到, 复 星 国 际 在 有 意 识 得 降 低 钢 铁 和 矿 业 使 用 资 本 的 占 比, 这 也 导 致 了 贝 塔 值 的 下 降, 从 而 有 利 于 复 星 国 际 估 值 的 提 升 这 表 明, 复 星 国 际 确 实 能 够 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 在 2007, 回 报 率 差 极 大, 解 释 了 复 星 在 上 市 时 估 值 高 达 空 前 的 2.3 倍 账 面 值 的 原 因 记 录 高 位 的 ROIC 与 记 录 低 位 的 WACC 造 就 了 这 一 估 值 下 表 根 据 从 2007 到 2014 的 公 开 可 得 之 数 据, 记 述 了 复 星 国 际 各 附 属 公 司 及 分 部 的 投 资 资 本 回 报 率 演 变 钢 铁 附 属 公 司 南 钢 股 份 在 2007 取 得 创 纪 录 的 高 投 资 资 本 回 报 率, 但 转 而 下 行, 到 2014 才 稍 有 起 色 在 峰 值 份 录 得 高 回 报 的 海 南 矿 业 继 续 为 该 集 团 的 整 体 投 资 资 本 回 报 率 做 出 重 大 贡 献 复 星 医 药 受 惠 于 来 自 国 药 控 股 的 新 股 发 行 的 视 作 处 置 收 益, 在 2009 取 得 高 投 资 资 本 回 报 率, 并 一 直 保 持 稳 定 的 投 资 资 本 回 报 率 记 录 另 一 稳 定 贡 献 者 是 复 地, 但 该 公 司 自 2013 以 来 显 示 出 所 用 资 本 回 报 降 低 迹 象 四 大 核 心 附 属 公 司 占 该 集 团 净 资 产 总 额 的 约 50, 然 而, 南 钢 股 份 的 高 波 动 及 海 南 矿 业 的 所 用 资 本 回 报 减 少, 导 致 整 个 集 团 的 回 报 降 低 同 时, 该 集 团 在 复 地 于 2011 私 有 化 之 后 继 续 增 加 其 股 权, 但 复 地 在 该 集 团 的 资 产 组 合 中, 已 经 从 稳 定 的 回 报 贡 献 者 转 变 为 低 回 报 公 司 32

表 12: 复 星 国 际 按 行 业 划 分 的 投 资 资 本 回 报 率 投 资 资 本 回 报 率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 南 钢 股 份 21 9 16 12 7 3 4 8 海 南 矿 业 不 适 用 不 适 用 62 57 54 32 34 14 复 地 12 8 10 17 16 12 7 复 星 医 药 17 16 35 11 12 14 15 保 险 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 0-2 10 投 资 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 21 44 41 资 本 管 理 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 -4-1 -1 复 星 国 际 20 9 15 11 8 7 9 7 表 13: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Equity breakdown 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 南 京 南 钢 9,481 8,712 9,765 10,528 9,332 8,601 7,817 9,119 复 星 医 药 3,680 3,790 6,382 9,337 11,183 15,150 19,135 19,046 复 地 5,610 5,850 6,506 8,816 11,258 7,847 16,161 16,144 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 7,892 3,347 2,879 3,321 4,599 保 险 608 7,797 4,832 16,064 投 资 8,067 7,541 10,001 8,646 9,533 9,756 8,519 (1,528) 资 本 管 理 3,425 5,493 3,101 3,333 33

该 集 团 从 2011 开 始 建 立 资 本 管 理 业 务, 但 该 业 务 对 该 集 团 的 近 期 投 资 资 本 回 报 率 构 成 拖 累, 原 因 是 其 主 要 利 润 正 常 应 该 在 3-5 后 体 现 出 来 投 资 业 务 似 乎 拥 有 非 常 高 的 所 用 资 本 回 报, 但 在 我 们 之 前 的 分 析 中 遗 漏 了 很 重 要 的 部 分, 即 拖 累 该 集 团 整 体 投 资 资 本 回 报 率 的 总 部 行 政 开 支 此 开 支 在 分 部 报 告 中 列 作 未 分 配 开 支 总 部 行 政 开 支 包 括 薪 酬 花 红 差 旅 及 总 部 全 体 员 工 的 各 种 开 支 总 部 支 持 附 属 公 司 联 营 企 业 及 投 资 对 象 公 司 的 投 资 业 务 和 管 理 表 14: 复 星 国 际 的 未 分 配 开 支 人 民 币 百 万 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 元 未 分 配 开 支 147 97 113 175 316 468 525 增 长 率 -34 16 55 81 48 12 我 们 很 难 将 此 开 支 分 配 到 复 星 国 际 的 各 个 分 部 此 类 开 支 不 会 按 托 管 资 产 分 配 但 我 们 相 信 总 部 的 绝 大 部 分 时 间 分 配 予 投 资 业 务 但 即 使 假 设 未 分 配 开 支 全 部 属 于 投 资 分 部, 我 们 将 发 现, 其 投 资 资 本 回 报 率 仍 然 高 于 复 星 的 绝 大 部 分 核 心 附 属 公 司 表 15: 复 星 国 际 投 资 资 本 回 报 率 投 资 资 本 回 报 率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 投 资 15 37 34 此 结 果 证 明, 复 星 卓 越 的 投 资 能 力 并 非 依 赖 其 附 属 公 司 我 们 将 南 钢 股 份 海 南 矿 业 及 复 地 称 为 该 集 团 投 资 资 本 回 报 率 降 低 的 问 题 贡 献 者, 并 且 我 们 将 对 这 三 家 实 体 进 行 更 全 面 的 分 析 我 们 将 三 家 实 体 的 投 资 资 本 回 报 率 分 解 为 息 税 前 利 润 率 及 息 税 前 利 润 周 转 率, 并 发 现 三 家 公 司 的 利 润 率 及 周 转 率 均 降 低 34

表 16: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 率 息 税 前 利 润 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 率 南 钢 股 份 7 1 5 6 3 0-1 4 海 南 矿 业 35 54 58 46 47 27 复 地 41 42 33 33 30 26 17 表 17: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 周 转 率 息 税 前 利 润 周 转 率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 南 钢 股 份 0.15 0.03 0.06 0.05 0.03 0.00-0.00 0.03 海 南 矿 业 0.32 0.36 0.38 0.24 0.29 0.09 复 地 0.11 0.08 0.07 0.10 0.08 0.06 0.04 在 我 们 观 察 钢 筋 及 铁 矿 石 的 价 格 变 动 时, 我 们 能 够 轻 易 了 解 南 钢 股 份 和 海 南 矿 业 的 投 资 资 本 回 报 率 在 近 几 大 幅 回 落 的 原 因 主 要 是 利 润 率 问 题, 因 为 单 位 成 本 通 常 不 会 出 现 如 此 巨 大 的 变 动 为 了 实 现 更 多 的 一 单 位 息 税 前 利 润, 则 需 要 投 入 更 多 资 产, 从 而 导 致 营 业 额 降 低 我 们 得 出 的 结 论 是, 南 钢 股 份 海 南 矿 业 及 复 地 是 该 集 团 投 资 资 本 回 报 率 的 拖 累 因 素, 而 投 资 业 务 则 是 高 投 资 资 本 回 报 率 业 务, 未 来 应 加 强 该 业 务 然 而, 我 们 也 注 意 到, 贝 塔 系 数 在 该 集 团 的 估 值 中 发 挥 着 重 要 的 作 用 在 2007, 该 集 团 的 加 权 平 均 资 本 成 本 低 至 5.8, 只 比 2014 的 5.3 高 但 复 星 在 2014 有 近 30 的 资 金 来 源 于 低 成 本 的 保 险 浮 存 金, 这 意 味 着 实 施 多 的 降 低 资 本 成 本 措 施 后, 复 星 的 资 本 35

成 本 仅 比 2007 的 水 平 略 低 我 们 发 现 这 主 要 是 由 于 2007 市 场 上 的 贝 塔 系 数 极 低 图 表 20: 复 星 国 际 Beta 1.5 1.0 0.5 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Beta 在 我 们 观 察 复 星 国 际 的 利 润 分 布 时, 我 们 发 现 钢 铁 业 务 在 2007 贡 献 了 该 集 团 总 利 润 的 53, 而 在 2013 仅 占 6 如 果 我 们 将 钢 铁 矿 业 及 地 产 业 务 界 定 为 周 期 性 业 务, 我 们 将 会 发 现, 周 期 性 利 润 占 比 从 2007 的 81 降 低 至 2013 的 49 表 18: 复 星 国 际 利 润 分 布 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 医 药 与 医 疗 保 健 5 16 24 7 15 23 13 房 地 产 11 4 7 29 42 8 33 钢 铁 53 7 22 9 1-9 6 矿 业 17 80 5 21 29 15 10 投 资 零 售 服 务 及 融 资 15-8 42 35 13 64 29 资 本 管 理 0 0 0 0 0 2 1 保 险 0 0 0 0 0-2 8 36

在 2012, 该 集 团 变 更 其 呈 报 分 部, 部 分 周 期 性 资 产 ( 例 如 建 龙 钢 铁 ) 被 重 新 分 类 为 投 资 分 部, 并 同 时 纳 入 部 分 利 润 贡 献 小 的 地 产 资 产 因 此, 从 2012 起 所 呈 报 分 部 的 范 围 已 明 确 变 更 为 了 进 行 连 贯 的 比 较, 我 们 仍 采 用 原 来 的 市 场 细 分 方 式, 并 且 认 为, 重 新 分 类 对 利 润 贡 献 分 布 的 影 响 不 大 我 们 将 市 场 细 分 差 异 对 账, 并 估 计 周 期 性 业 务 在 2014 贡 献 的 集 团 利 润 率 约 为 45 周 期 性 业 务 的 贡 献 逐 步 降 低 与 贝 塔 系 数 从 2009 至 2013 的 降 低 相 呼 应 贝 塔 系 数 在 2014 再 次 上 升 可 能 是 因 为 收 购 Roc Oil, 因 此 市 场 认 为 复 星 将 在 波 动 的 油 气 板 块 开 展 更 多 业 务 因 此, 复 星 需 仔 细 考 量 平 衡 高 贝 塔 系 数 更 多 利 润 与 低 市 场 估 值 周 期 性 业 务 的 取 舍 但 是, 复 星 涉 足 保 险 业 务 无 疑 是 大 幅 削 减 该 集 团 资 本 成 本 的 重 要 一 步 如 果 没 有 保 险 浮 存 金, 复 星 的 资 本 成 本 在 7 到 8 左 右, 而 复 星 获 得 的 保 险 浮 存 金 成 本 仅 为 3 或 以 下 因 此, 保 险 浮 存 金 越 多, 其 资 本 成 本 越 低, 而 估 值 越 高 综 上 所 述, 我 们 可 以 得 出 结 论, 复 星 想 要 进 一 步 改 善 其 估 值 需 要 做 三 件 事 第 一, 处 置 低 回 报 资 产, 设 法 增 加 或 至 少 维 持 该 集 团 的 ROIC; 第 二, 设 法 增 加 低 成 本 的 保 险 浮 存 金 数 量 和 在 资 产 的 占 比 ; 最 后, 设 法 在 其 资 产 组 合 中 加 入 更 多 低 贝 塔 系 数 的 业 务, 以 降 低 其 贝 塔 系 数 复 星 将 致 力 于 将 其 保 险 资 产 的 占 比 从 目 前 低 于 40 的 水 平 提 高 至 70, 这 是 一 个 优 秀 的 策 略, 并 将 最 终 改 善 集 团 的 估 值, 但 保 险 浮 存 金 确 实 做 到 低 成 本 才 是 关 键 所 在 37

第 6 章 结 论 本 文 运 用 EVA 概 念, 探 讨 了 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 等 三 个 简 易 估 值 评 价 工 具 针 对 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 有 效 性 本 文 通 过 研 究 发 现, 当 期 的 ROIC WACC 及 回 报 率 差 的 波 动 可 以 分 别 解 释 多 元 化 控 股 公 司 当 期 估 值 波 动 的 81 82 以 及 50 而 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 可 以 预 测 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 的 86,72 以 及 70 但 是 当 我 们 将 这 一 工 具 运 用 于 复 星 国 际 的 案 例 当 中 时, 我 们 发 现, 回 报 率 差 可 以 解 释 估 值 98 的 波 动, 而 ROIC 仅 能 解 释 复 星 国 际 82 的 波 动, 而 WACC 基 本 无 法 解 释 复 星 国 际 估 值 的 波 动 为 此, 我 们 分 析 表 明, 这 主 要 是 因 为 复 星 国 际 具 备 其 他 企 业 都 不 具 备 的 能 力, 即 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 以 降 低 WACC, 即 便 ROIC 降 低, 如 果 WACC 下 降 得 更 大, 回 报 率 差 还 会 扩 大, 因 此, 对 于 复 星 国 际 这 类 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC- WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具 本 文 的 不 足 之 处 在 于 首 先 没 有 对 样 本 公 司 ROIC 与 WACC 变 化 背 后 的 原 因 进 行 探 究 其 次, 本 文 在 探 究 复 星 国 际 时, 由 于 该 公 司 上 市 时 间 较 短, 因 此 本 文 能 够 选 用 的 样 本 也 较 少 今 后 随 着 复 星 国 际 上 市 的 时 间 越 来 越 久, 公 开 数 据 越 来 越 多, 笔 者 还 将 跟 踪 这 一 研 究, 以 期 获 得 更 有 说 服 力 的 成 果 此 外, 本 文 仅 将 EVA 方 法 应 用 于 多 元 化 控 股 公 司, 今 后, 笔 者 还 将 进 一 步 研 究 看 是 否 适 用 于 其 他 类 别 的 投 资 公 司, 乃 至 金 融 机 构 最 后, 对 于 本 文 提 出 的 假 设, 即 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC-WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具, 笔 者 今 后 还 将 继 续 就 这 一 假 设 包 括 是 否 适 用 于 保 险 公 司 估 值 进 行 研 究 39

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