视 野 VISION 关 注 印 度 的 家 族 企 业 与 财 富 项 兵 / 文 10 月 底, 两 年 一 届 的 财 富 全 球 论 坛 在 印 度 新 德 里 举 行, 我 有 幸 在 这 次 活 动 中 近 距 离 了 解 印 度 的 部 分 顶 尖 企 业 家 印 度 家 族 企 业 所 具 有 的 强 大 财 富 创 造 能 力, 及 其 在 全 球 市 场 已 形 成 的 资 源 整 合 能 力, 给 我 带 来 了 深 刻 印 象 这 里, 与 大 家 分 享 一 下 我 的 感 受, 希 望 对 中 国 本 土 民 营 企 业 的 发 展 有 所 助 益 首 先, 印 度 家 族 企 业 具 有 很 强 的 财 富 创 造 能 力 印 度 最 大 500 家 公 司 75% 都 由 家 族 掌 控 在 信 息 技 术 电 信 电 力 石 化 钢 铁 汽 车 制 药 等 产 业, 均 由 家 族 企 业 掌 控 过 去 一 年, 得 益 于 股 市 大 涨, 印 度 十 大 家 族 企 业 财 富 总 值 达 到 1925 亿 美 元 ( 印 度 媒 体 The Economic times,2007.10.29), 占 印 度 2006 年 GDP(7785.21 亿 美 元 ) 比 重 超 过 25% 印 度 最 大 家 族 企 业 信 实 集 团 (Reliance Industries)2006 年 收 入 251.6 亿 美 元, 位 列 全 球 500 强 第 269 位 目 前, 公 司 董 事 长 穆 克 什 安 巴 尼 个 人 资 产 达 到 500 亿 美 元 左 右, 距 离 全 球 首 富 已 为 时 不 远 比 较 而 言, 按 照 福 布 斯 杂 志 2007 年 最 新 统 计, 排 名 前 400 位 中 国 富 豪 共 拥 有 2800 亿 美 元 财 富, 占 GDP 比 重 不 足 13%(2.229 万 亿 美 元 ) 其 次, 印 度 家 族 企 业 经 营 多 元 化 及 强 大 的 产 业 链 控 制 力 塔 塔 是 印 度 老 牌 家 族 企 业, 在 钢 铁 汽 车 等 产 业 领 域 具 有 较 强 竞 争 力 此 外, 塔 塔 咨 询 公 司 还 是 印 度 信 息 技 术 的 摇 篮 许 多 老 牌 印 度 家 族 企 业 在 很 长 时 间 能 作 为 印 度 经 济 龙 头 屹 立 不 倒, 是 因 为 它 们 精 于 洞 察 经 济 与 社 会 发 展 趋 势, 积 极 调 整 产 业 结 构 并 不 断 向 新 兴 产 业 靠 拢 从 全 球 市 场 来 看, 印 度 家 族 企 业 普 遍 采 用 的 多 元 化 发 展 模 式 已 经 成 为 一 种 具 有 代 表 性 的 印 度 企 业 集 团 特 征 第 三, 以 我 为 主 的 全 球 资 源 整 合 策 略 家 族 企 业 是 印 度 经 济 融 入 全 球 化 竞 争 的 主 力 军, 米 塔 尔 塔 塔 信 实 Infosys Wirpo 等 已 在 全 球 范 围 赢 得 相 当 高 知 名 度 印 度 家 族 企 业 从 自 身 特 点 和 业 务 拓 展 需 要 的 角 度 出 发, 采 取 以 我 为 主 式 全 球 资 源 整 合 策 略, 特 别 注 重 从 产 业 链 的 角 度 收 购 那 些 有 助 于 提 升 公 司 全 球 竞 争 力 的 资 产 在 钢 铁 汽 车 金 融 电 子 制 药 化 工 矿 产 等 竞 争 激 烈 的 主 流 行 业, 表 现 更 为 积 极 迄 今 为 止, 印 度 企 业 的 以 我 为 主 的 整 合 整 体 是 非 常 成 功 的 例 如, 米 塔 尔 钢 铁 在 短 短 的 十 几 年 时 间 内 迅 速 完 成 对 全 球 钢 铁 行 业 的 并 购 整 合, 把 自 己 打 造 成 一 个 年 产 钢 铁 1.16 亿 吨 的 庞 然 大 物,2007 年 以 588.7 亿 美 元 的 营 业 收 入 排 名 全 球 第 99 位 米 塔 尔 钢 铁 还 掌 控 了 自 己 所 需 的 60% 铁 矿 石 塔 塔 集 团 钢 铁 业 务 同 样 以 海 外 并 购 的 方 式 完 成 全 球 扩 张 去 年 10 月, 塔 塔 钢 铁 以 44 亿 英 镑 收 购 了 英 国 Corus 钢 铁 集 团, 缔 造 出 全 球 第 五 大 钢 铁 制 造 商, 年 销 售 额 总 计 达 到 244 亿 美 元 长 江 商 学 院 院 长 项 兵 博 士 2007 年, 亚 洲 最 大 风 能 公 司 印 度 苏 司 兰 (Suzlon) 能 源 公 司 以 13 亿 欧 元 将 全 球 第 七 大 风 力 发 电 机 制 造 商 德 国 瑞 能 收 入 囊 中, 将 自 己 在 全 球 风 能 市 场 排 名 从 第 八 位 提 升 至 第 四 第 四, 注 重 教 育 与 人 才 培 养, 以 全 球 视 野 实 现 与 世 界 的 无 缝 对 接 印 度 家 族 企 业 内 部 注 重 人 才 培 养 有 关 一 方 面, 几 代 人 以 来, 印 度 大 家 族 习 惯 将 子 女 送 到 欧 美 名 校 读 书 在 海 外 读 书 经 历 有 助 于 提 升 其 全 球 视 野 另 外, 印 度 人 对 英 语 的 熟 练 使 用 保 证 他 们 可 以 与 欧 美 人 很 好 交 流, 企 业 间 实 现 无 缝 对 接 第 五, 强 大 的 职 业 经 理 团 队 近 年, 印 度 藉 企 业 家 在 全 球 500 强 高 级 管 理 团 队 中 崭 露 头 角, 美 国 百 事 公 司 女 CEO 英 德 拉 努 伊 就 是 其 中 最 杰 出 代 表 全 球 知 名 人 力 资 源 管 理 咨 询 公 司 Hay 集 团 对 印 度 30 多 位 卓 越 企 业 领 导 人 进 行 了 研 究, 确 立 了 印 度 CEO 卓 越 的 关 键 因 素 : 执 著 地 专 注 于 成 长 和 创 新 高 度 利 他 主 义 的 经 商 哲 学 高 度 的 坚 韧 力 和 诚 信 度 更 为 正 式 和 职 业 化 的 人 际 关 系 取 向 从 某 种 意 义 上 说, 企 业 管 理 界 所 取 得 的 成 就 得 益 于 印 度 社 会 独 特 的 文 化, 而 这 种 文 化 所 带 来 的 独 立 领 导 力 和 穿 透 力, 恰 恰 成 为 印 度 企 业 在 全 球 市 场 崛 起 的 独 特 优 势, 客 观 上 推 动 了 印 度 企 业 以 我 为 主 的 全 球 资 源 整 合 策 略 能 够 顺 利 推 行 与 印 度 家 族 企 业 的 兴 旺 发 展 相 比, 中 国 私 营 企 业 在 规 模 产 业 分 布 对 中 国 经 济 的 影 响 力 等 方 面 不 及 印 度 家 族 企 业 而 在 全 球 竞 争 跨 国 经 营 等 方 面, 更 是 逊 于 印 度 家 族 企 业 在 诸 多 行 业, 全 球 资 源 整 合 能 力 是 参 与 竞 争 的 必 要 条 件 而 在 这 方 面, 国 有 企 业 在 全 球 范 围 内 被 认 为 是 一 种 过 街 老 鼠 人 人 喊 打 的 组 织 形 式 考 虑 到 中 国 威 胁 论 的 影 响, 以 国 企 作 为 中 国 经 济 整 合 全 球 资 源 来 应 对 全 球 化 挑 战 是 非 常 困 难 的 由 此, 民 营 企 业 应 该 成 为 中 国 经 济 参 与 全 球 竞 争 的 主 体 力 量 从 中 印 民 营 企 业 发 展 情 况 看, 中 国 民 营 企 业 在 许 多 方 面 需 要 更 为 积 极 的 向 印 度 家 族 企 业 学 习 二 OO 七 年 十 一 月
CONTENTS 总第15期 当资本与电影相遇 如何在 视野 Vision 01 关注印度的家族企业与财富 项兵 卷首 Editorial 05 梦想引领的生活 余楠 长江观点 Viewpoints 06 转型中国不会重回儒家秩序 陈志武 09 失衡的利益联盟 合资视角下的达能娃哈哈之战 滕斌圣 12 中国外汇储备到底该怎样投资 曹辉宁 刘劲 14 中小企业决定国家命运 王一江 16 恻隐之心的经济学 周其仁 封面故事 Cover Story 20 详解海外融资全流程 袁朝 23 为什么 阿里巴巴 们需要上市 刘劲 25 如何在不同的海外市场间选择 曹辉宁 28 香港是房地产公司上市的最佳地 周春生 31 阿里巴巴的香港传奇 2007年全球最大规模科技公司IPO 经济观察 Economics 35 人口红利支撑经济乐观 爬坡式升值面临大考 周春生 冯科 37 资本市场 我们的憧憬和猜想 罗金花 法治 Law & Policy 40 解读热议中的 劳动合同法 黎建飞 公司 专题 Companies 45 发乎 情 止乎 礼 王琼的纪录片投资 张衍阁 48 毛继鸿 寻找当代中国生活美学的自我 张衍阁 公司 Companies 51 一个红色企业家的成长之路 勾新雨 CHEUNG KONG Nov. 2007 海外融资 P44 安踏 从模仿到超越的机会 P60 2007年11月出版 P86 耳濡目染马斯金 毛继鸿将自己公司旗下的服装品牌 无用 搬上银 全球体育用品行业的竞争越来越趋同于 耐克模 2007年度诺贝尔经济学奖得主马斯金 幕 捧得了威尼斯电影节纪录片的最高奖项 舟舟的 式 超越耐克将会变得越加困难 本期商业时评通过 教授 是王一江在哈佛大学念博士时的导 世界 把一个智障孩子的艺术世界带到世人面前 它们 对 耐克模式 及安踏公司发展战略的剖析 以期求解 师 本刊专访王一江教授 请他回忆了当年 的投资人毛继鸿 王琼 是商人也是艺术热爱者 资本 菲尔 奈特所设下的迷局 安踏公司如何超越 耐克 求学时与这位著名经济学家难忘的往事 与艺术相遇的背后 这是本期的故事要告诉你的 化 生存的发展囚境 总第15期 双月刊 2007年11月出版 54 美林传媒 走出中国电影泥沼 长江学人 Faculty 57 布莱恩 帮助中国公司熟悉定价技巧 谭端 商业时评 Review 60 安踏 从模仿到超越的机会 项兵 长江纪事 Cheung Kong News 64 因为向往大海 我们汇入长江 晓超 66 学院新闻/校友新闻 长江讲座 Lecture 72 揭开咨询业的神秘面纱 肖雪 舆论 In the Press 74 等待流转的土地 周其仁详解小产权房蕴藏的机会 78 他用数据来 计算 艺术 80 曾鸣 全方位营销策略 跨媒体视野 81 赵昊 商业模式并不是我们终极的追求 思想 Thought 82 文化的回归与超越 叶小文 特稿 Exclusive 86 耳濡目染马斯金 晏礼中 主编 余 楠 编辑 朱晓超 美编 丛中杰 李晓丽 乐琦 设计制作 中国企业传媒网 本刊地址 北京东长安街1号 东方广场东三座三层 长江商学院 地址 北京市东长安街1号 东方广场东三座三层 邮政编码 100738 电话 010-85188858转3666 传真 010-85186800 电子邮件 magazine@ckgsb.edu.cn 网址 www.ckgsb.edu.cn 网络合作伙伴 观察 Observations 90 柏拉图与精神药丸 欧阳谦 谈艺录 Art 92 话剧 立秋 感悟 余楠 本刊文章受法律保护 如欲转载 酷阅读 Cool 94 虎胆龙威4 等 敬请联系编辑部 对任何未经允许 之全部或部分刊印行为 本刊保留 依法追究之权利
卷首 EDITORIAL 梦想引领的生活 最好的时代 是一种恩赐 但最初的机遇 不是人人都探测得到 热闹的 场景掩盖了庸常的面孔 让思考的灵感无从落地 难的不是在喧嚣中一起呐 喊 而是在内心永远维持一种平静和安宁 因为与时代的洪流相比 个人 的旋涡永远都是狭窄的 很多年前 一个普通的美国小男孩梦想可 时候 或者总有一天我们需要自己寻找 或者创 以体验零重力 可以去全美橄榄球联盟 NFL 造机会 最好的时代 是一种恩赐 但最初的机 效力 为世界图书百科全书写一篇文章 成为一 遇 不是人人都探测得到 热闹的场景掩盖了庸 名迪斯尼的梦幻工程师 对于一个孩子的天真来 常的面孔 让思考的灵感无从落地 难的不是在 说 这些梦想再正常不过 而对于一段四十多年 喧嚣中一起呐喊 而是在内心永远维持一种平静 的人生旅程而言 全部兑现这些梦想绝不是件容 和安宁 因为与时代的洪流相比 个人的旋涡永 易的事 远都是狭窄的 两个月前 兰迪 Randy Pausch 告诉大 然而 个体的力量并不总是微薄的 兰迪在 家 这也不是一件很难的事 不经提醒 恐怕没 自己的教授职业中 帮助别人实现梦想 并在这 人知道台上一如既往风趣幽默的卡耐基梅隆大学 样一场被 华尔街日报 称作 一生难觅 的最 计算机系教授兰迪 彼时已经站在生命最后的时 后的讲座中 与人分享梦想引领人生的过程 兰 光里 如果说 梦想 是一个庞大而边缘有点模 迪最后的时光 一如既往地是被梦想和创造照耀 糊的词语 兰迪用他的经历把梦想重新聚焦在日 的快乐时光 升日落的现实生活中 现代商业已经处于社会聚光灯之下 追求幸 我们有幸生活在一个五彩斑斓的现实中 福生活的途径越来越多 周期越来越短 成功率 斑斓到无暇顾及那些最初创造的梦想 无关我们 越来越高 但随着商业的呐喊越来越响亮 我们 的真实年龄 我们都体验着一种超级年轻的社会 不希望它变得平庸 更不希望它变得单薄 它应 状态 为丧失任何一次机会而焦虑 我们有前所 该强大到足以承载几千年的文明, 才能进一步推 未有的机遇亲手实现幸福的生活 我们最大化投 动业已发展的新商业文明, 带领我们进入新的人 入 最大化努力 并理所应当地眺望着最大化的 类文明时代 它应该厚重到能够包涵几十亿个个 收益 在这样一个热闹的运动场 我们都奋力弹 体, 从而在他们千差万别的梦想实现中积聚丰富 跳 现实中收获的喜悦弥补了遗忘梦想的失落 的创造力 可能我们对黑格尔的理解依然不得要 兰迪不是脱离现实的人 他没有为体验零重 领 也无法真正欣赏爱因斯坦相对论的精华 还 力而立志去做宇航员 他也没有为了能进NFL而 在为梵高的悲惨现实生活而叹息 但如果没有他 刻意追寻体育职业生涯 甚至当他本科毕业时 们对精神现象学的认知 没有他们对宇宙空间的 他都没有考虑过研究生院 去当一名教授 他和 探索 没有他们在 向日葵 和 繁星之夜 里 很多人一样 在五彩斑斓的现实里 努力而平实 的想像力 现代商业要远比现在更艰难 因此 地让自己生活幸福 但不是很多人还能够象他一 在我们的商业教育里融入人文思索 是值得追寻 样 始终怀揣着自己童年的梦想 当遭遇现实的 的梦想 粗糙面时 这些细腻的想法支撑他要继续 要创 梦想是现实的支点 是未来的起点 兰迪 造机会去实现这些梦想 当遭遇现实的枯燥乏味 最后把这场精彩的讲座献给他三个尚未成年的孩 时 这些梦想看似微小或者早已无关紧要 但他 子 来继续他无法完成的责任 我们在现世的热 们点点相连, 勾画出只属于自己的世界 创造机 闹中 也该抬抬头 看一看下一个路标 会去实现梦想的渴望再次为现实注入了生机 我们在忙着抓住每一次机会 但大部分的 CHEUNG KONG Nov. 2007 主编 余楠 nyu@ckgsb.edu.cn
长江观点 VIEWPOINTS 不过三代 了 架构就无生长的土壤 血缘之外的交 具体一点讲 儒家基于 三纲五 易成本就无法降低 蒸汽轮船 火车 乃至汽车的使 用几乎已渗透到所有的村落 把各村 常 的名分等级秩序以及相配的价值 这也说明为什么中国历代国家法 各户都纳入全国一体化的市场中 村 体系 其宗旨是使家庭 家族成员间 典侧重刑法和行政 轻商法和民法 与村 乡与乡 县与县 省与省间的 的经济交换能有坚实的信用基础 将 把商事 民事留给民间特别是家族 距离顿时被压缩到很短 成员间的违约风险 不孝 风险降 宗族自己去处理 当利益交易和民事 不过 光有硬件交通网络还不 到最低 儒家文化的目的是增加亲情 范围主要以家族 宗族为界线时 生 够 在经济制度上还必须保证人们有 一方面是偏好温情脉脉的儒家人情传统 另一方面新现实 又要求非冷冰冰的法治不可 这就是 中国现代化的 成员间的经济交易与感情交易安全 计与其它民事与其说是社会问题 还 致富 有自由贸易的权利 特别是要 提升一代接一代的生存概率 不如说是家族内的问题 所以中国历 有哪里最赚钱就可以往哪里贸易的权 市场不发达 血缘之外的信用体 来有详细的家法宗法 而缺少国家层 利 也必须有移民迁居的自由 否 文化价值冲突 过去习惯的已经过时 而必须新建 系没有机会发展 交通运输技术限制 面的民法内容 结果 中国留下的传 则 再好的硬件交通网络也不一定带 等因素加在一起的效果是 人们反过 统中缺少有利于外部市场发展所需要 来人口的流动和市场的发展 也不一 立的文化规范又偏偏与过去的习惯完全相背 我们中国人 就是这样被现代化逼着翻位 转型中国不会重回儒家秩序 陈志武/文 来只能依靠家庭 家族来实现人 定意味着社会结构的转型 际经济互助 在那种境况下 以 1978年邓小平 改革开放 的 名分定义的等级制度虽然阉割个 意义就在于此 让人们根据自 性自由和个人权利 但的确能简 己最好的能力选择在对自己 化交易结构 降低交易成本 就 最有利的领域创业 利用西方 像印度的种姓等级制度一样 儒 制造技术以最大规模生产或耕 家文化体系让以农为主的中国社 种 然后通过现代交通运输网 会存在了两千多年 它最适合农 络把生产的东西拉到最赢利的 业社会 实际上 在外部交易环 市场去卖 追求更好的生活是 境不发达的传统社会里 家庭子 人的自然本性 也是基本权 女越多 家族成员越众 族内交 利 一旦市场放开了 经商创 易所能达到的资源共享和风险分 业自由了 人们自然会充分利 摊效果就会越好 该族壮大下去 用交通运输网络去创业 去在 的概率会越高 这就是为什么在 最大范围内找市场 在这种激 我的老家湖南省茶陵县 地处 社会 亚文化存在了几千年 如果说 方言就少 即使有 方言间差异小 传统中国家家都喜欢多生子 都 励下 现代交通网络让茶陵人 湘东南部 靠近江西 离长沙约220 这种局面今天正在被打破或已经被打 基本还能听懂 相比之下 湖南就没 喜欢成为望族 而且最好是四世 能像其他中国人一样走出去 公里 是一个山区加丘陵的地方 面 破 那么转型后的中国又需要靠什么 有那么幸运 湘江流域以及洞庭湖是 同堂 五世同堂 或去就业 或去经商 或去创 积2500平方公里 人口58万 虽然就 文化 制度与经济架构支持呢 只有 湖南的主要水运网 但多数县都离湘 但问题也出在这一点上 这么个普通县 地方不大 人口也不 理解过去 才能帮助我们看清楚中国 江太远 各地有不少支河 不过一般 因为当家庭家族几乎是每个人唯 但有一点是显然的 你未 多 但即使不考虑那些有少许差异的 社会未来的挑战和走向 都太小 太浅 不能支撑够规模的竹 一能依赖的经济互助 感情交易 来在哪里工作 居住已逐步跟 排 木舟 种种方言 仅互相间听不懂的方言就 有四种 据史载 茶陵于公元前202 基于亲情 乡情的商业信用 业 也可能去求学 场所的时候 人们会相信只有亲 你在哪里出生长大无关 你未 其次的原因在于传统的农业生产 情 血缘关系才可靠 只跟有血 来说什么语言跟你小时候说什 年汉时期置县 如果过去两千多年里 茶陵在两千多年里能维系四种相 能力 中国社会几千年处于温饱的边 缘的人做金融交易 感情互助 有跨地整合 有社会方方面面的异地 互听不懂的方言 说明各地间的商业 缘 农业以粮食生产 以自给自足为 即使创办企业也只在家族内集 融通 为什么到今天在这么小的县内 交往必然有限 否则 久而久之 广 主 能够有的剩余有限 因此 可以 资 还有四种相互听不懂的方言 如果没 泛的往来会逐渐抹平各方言的差别 拿到市场做交易的东西除了手工制品 儒家文化长期主导中国社会必 一旦人们的经济交易范围如此 四种相互听不懂的方言 各地市场的 有太多跨地整合 又是什么在维系着 几百年里会同化相邻乡镇 然后进一 外很难有别的 支撑跨地区贸易的物 然有两种后果 第一 相对于家族而 跨地区的商业和非商业往来自然不会 一体化 社会流动的加快会逐步改变 这么多种子文化 退一步讲 既然在 步同化相邻的县 地区 以至于最后 质生产基础非常有限 言的外部市场难有发展的机会 市场 太多 各地的方言以及亚文化就可长 这些 方言的色彩正在淡化 文化也 一个县都有如此之多的亚文化 分割 同化各省的文化和语言 那么 是什 再次 或者说更重要的原因在于 的特点之一是交易的非人格化 是跟 久维系 相反地 只要人们开始流动 在更大范围内同质化 的子市场 在湖南省范围内会是如何 么在过去这么长时间妨碍跨地区间的 儒家的抑商文化和排斥非血缘关系的 陌生人的交易 是只讲价格 质量的 起来 市场范围有实质性拓展 那种 呢 在 全 国 之 内 呢 不 管 以 往 商业往来呢 文化 在本地只认以血缘为基础的亲 好坏 而不必认亲情 因此 家 文化秩序和社会秩序就会瓦解 么方言也越来越无关 整个中 中国社会以千千万万个亚社会 亚文化存在了几千年 的非人格化法治体系 的历史学者 文化学者 经济学者怎 首先当然是交通技术的不发达 情 在外只认乡情 也就是说 首先 之内的隐性经济交易功能太强之后 么说中国地域经济早就一体化 市场 用两条腿走路怎么样也难 天马行 最信有血缘关系的人 其次认同乡 外部市场就会失去发展的机会 此消 早就统一 但是 我们看到 一个县 空 靠肩挑担子怎么也挑不出规模 除此之外的人就无法相信了 这是所 彼长 第二 由于陌生人间的市场交 内到今天还有这么多互相听不懂的方 贸易来 传统的规模运输工具主要是 谓儒商的核心信用体系 这就是为什 言 这足以证实过去中国商业的不发 船 正因为水运优势 江浙以及沿海 么儒家社会里创业者很难实现家族企 达 市场的不足够整合 地区历来得天独厚 跨地区商业很发 达 所以 今天在江苏 特别是苏南 为什么中国社会以千千万万个亚 CHEUNG KONG Nov. 2007 资料图片 国已变得这么小 所以 我不 担心100年 200年后茶陵还会不会有 1995年暑期 当我第一次在茶陵 县城的超市里买到美国品牌 强生 洗发水时 我具体地意识到资本全球 跨区域一体化的市场要求亲 情 乡情之外的信用 化不再是一个抽象的概念 而是已经 易 利益交易机会有限 在这样的社 1840年前后的鸦片战争是挑战古 于在融入人类文明进程之中 茶陵也 会里 就没机会摸索出一套解决商业 老社会秩序的突破性事件 是中国历 业到职业经理现代企业的转型 家族 纠纷 执行并保护契约权益的外部制 史的分水岭 中国不情愿地开始加入 企业可以做到一定规模 然后就 富 度架构 合同法 商法以及相关司法 世界 渗透到我偏远的家乡了 中国社会终 在融入全球化 不过 问题是 在中国的大大小 小城市和村庄都一体化 距离也很
长江观点 近之后 人口流动增加了 社会结构 系如何协调 彼此的权益如何保障 的选择 否则 假冒伪劣 欺诈行骗 也发生了本质性转型 新的社会秩序 按照科斯的话说 股份有限责任公 必然会是社会常态 以往 许多人把 靠什么来建立并维持呢 大大拓展了 司 是一堆法律契约的集合体 是一 今天假冒伪劣盛行归罪于市场化改 的市场范围如何才能有陌生人间交易 个纯粹的法律构造体 因此 如果没 革 这显然是诊断错误 实际上 假 所必需的信誉 信用支撑体系呢 原 有独立的 冷冰冰的法治体系作后 冒伪劣盛行的更深层原因是 一方面 来 各村 各镇的人世世代代不移民 盾 股份有限责任公司 就空了 社会结构已经改变了 市场范围已经 它乡 交易范围也集中在本地 使得 这种局面当然超出了儒家所关心的范 拓展了 而另一方面非人格化的外部 儒家以人情为基础的信用体系有了自 畴 或者 按照儒家的主张 这些彼 法治又没跟上来 司法不独立 政治 然的支持 交易关系以人情化 人格 此陌生的利益相关者可能本来就不该 权力缺乏实质性制约 由于这两方面 化的形式发生也不会出问题 的确不 走到一起做这种创业投资交易 可 的不匹配 拓展了的市场范围 特别 需要将交易关系法律契约化 但是 是 在现代企业的资金需求量这么大 是覆盖全国的金融市场的确为那些不 在人口流动起来 市场交易范围已跨 来不来就是几十亿 几百亿 风 负责任的人提供了广阔的行坏空间 越区域甚至跨省份 跨国界之后 无 险这么高的情况下 股份有限责任公 使行坏的潜在成本远远低于所能得到 论是商品 银行 保险业 还是更加 司又不失为最有效的创业融资形式 的利益 所以 在利益规模因市场范 非人格化的证券交易 其特点都是超 商品市场的交易风险也很大 围的扩大而大大上升之后 必须通过 越血缘 超越亲情乡情的信用交易 在茶陵 现在几乎一年四季都有来自 法治的刚性和独立性使行坏的潜在成 跟你做交易的另一方可能你从来没有 山东的苹果 广东的荔枝 广西的香 本成比例地增加 这不是人坏 人 见过 做完交易后可能也不会再见 蕉 新疆的哈密瓜等等 如果这中间 好的品德问题 而是具体经济利益 到 这时候 信用秩序 社会秩序靠 的任何商品有假冒伪劣 或者有伤身 问题 也因此必须放宽新闻媒体的监 什么建立 维护呢 体的毒素 出了问题找谁 茶陵的大 督 没有比阳光更好的杀菌剂 VIEWPOINTS 达能与娃哈哈的一场 非典型合资争端 让旁观 者 乱花渐欲迷人眼 11年间 达能按部就班地 施展自己的整合战略 但没有想到众多投资成效不彰 唯有 娃哈哈一枝独秀 失衡的利益联盟 合资视角下的达能娃哈哈之战 滕斌圣/文 也就是说 虽然中国人历来熟 蒜出口到湖南以及其它省 如果知道 从我们的分析中看到 对法治 悉的社会规范是以人情 人格为基础 把大蒜卖到外地后即使出了问题也不 对权力制衡 对自由新闻媒体的需要 的 虽然超越家法宗法 不认人情的 用负责任 那么 茶陵人还会那么认 并不存在东方 西方的差别 不是说 达能与娃哈哈的一场 非典型合 资企业生产 当对方提出来把品牌注 入合资企业时 觉得很正常就一口答 法律体系从根本上与儒家理念相背 真把好质量关 保护食品安全吗 在 中国人天生血液里只会习惯那种温情 资争端 让旁观者 乱花渐欲迷人 但后者偏偏又是现代跨区域市场 市场范围扩大之后 只适合局部 适 脉脉 富有人情味的儒家礼教 也不 眼 直到现在 也没有多少人能把这 应了 事实上 这种做法是很不正常 的 从全球角度来讲 把完整品牌从 尤其是金融市场所需要的 一方面是 合人口相对不流动的小社会的儒家秩 是说西方人天生就习惯或喜欢那种冷 场争端看得明明白白 因为双方提供的 偏好温情脉脉的儒家人情传统 另一 序文化已经无法胜任 新的市场范围 冰冰的法治 只不过西方人早几个世 相互矛盾的材料太多了 即便是同一份 母公司剥离出来放到合资公司的做法 材料 也因当年双方有意无意的闪烁其 极其罕见 中国汽车业有很多合资企 词 使得司法解读障碍重重 是 业 哪一家完整拥有所生产的汽车品 与 非 之间的频繁转换让人们至今 牌 方面新现实又要求非冷冰冰的法治不 和流动起来了的社会结构确确实实是 纪进入社会高度流动 市场跨地域拓 可 这就是中国现代化的文化价值冲 中国历史上从来没经历过的 展的时期 先在西欧沿海城邦出现商 突 过去习惯的已经过时 而必须新 如今 许多中国上市公司有几 业革命 发展陌生人间的交易市场 建立的文化规范又偏偏与过去的习惯 十万 百多万的外部股东 许多产品 而在中国是直到过去29年才真正普遍 完全相背 我们中国人就是这样被现 有遍及全国甚至全球百万 千万消费 出现各地市场跨区域拓展的局面 才 代化逼着翻位 从19世纪洋务运动到 者 这些千千万万的投资者 消费 真正全面进入市场一体化 改变了的 现在 这种中国传统跟现代的冲突一 者都是被动的受众 他们的利益极易 社会结构和利益格局是西方过去民主 直在发生 只不过 过去29年的快速 被侵犯 他们被骗 如果他们得不到 法治发展的前提 也是中国今天必须 市场化与全球化进程强化了这种冲突 刚性法治的保护或对法律无信心 许 有类似制度改革的前提 所以 从儒 所带来的阵痛 多市场就无法向前深化发展 前面讲 家人情文化到法治文化 从强制性的 就以公司制度为例 原来的中 国企业以夫妻店或家族企业为主 利 到的市场跨区域拓展的趋势就要逆转 三纲五常 社会秩序到自愿选择的 了 契约化社会秩序的转型不是什么美国 益相关者都是家族内成员 血浓于 水 这种形式当然是儒家主张的典 化 西化的问题 而是任何人类国家 现代化转型在中国只会继续 在其社会结构和市场范围发生根本变 娃哈哈和达能的争端 让我们看到 中国企 业开始能够在合资中 与跨国企业平起平 坐 中外合资企业的 新时期或许已经来 临 这种新局面需要 中外双方共同去适 应 对于中国企业而 言 平衡利益并迅速 为适应新的利益格局 开创新的合资模式 显得尤为紧迫和重 要 还如坠云中 比如据报道 在2006年12 娃哈哈为何要做转让商标 授 月 双方曾签署过一个协议 以40亿人 人以柄的事情呢 有分析说 在1996 民币 将非合资企业51%的股份转让给 年合资之时 娃哈哈还是一个隶属于 达能 而后来宗庆后表示了反悔 宗庆 杭州上城区政府的纯国有企业 由于 后说 12月的协议只是一个意向书 更 当时把商标作价一亿元注入了合资企 令人叫绝的是 他在签字时只签 宗庆 业 2000年娃哈哈在进行MBO改制 后 而不写头衔 显然是为将来的官司 时 就不再把商标计算在估价里 也 做好铺垫 使宗庆后仅用1.5亿元就购得了29.4%的 娃哈哈股份 宗庆后显然是有深谋远 宗庆后为何 授人以柄 虑的 双方能够走到 兵戎相见 这 联盟是不断演进变化的 如果完 一步 正是缘于当年达能集团与娃哈 全以今天的理念去理解前天的事件 范 企业本身等同于家产 族产 正在转型的中国没有别的选择 晚清引入股份有限责任公司制度后 就是要靠冷冰冰的 不认人情的法治 哈集团签订的那个商标使用许可合 就会犯刻舟求剑的错误 无法还原一 特别是随着上市公司的出现 出资的 重建社会秩序和商业信任架构 而不 同 而这个合同签订的前提是 达能 个真实的历史 至少在一定程度上 股东和掌握企业资产控制权的经理已 是一厢情愿地重回儒家秩序 在私人 集团知晓娃哈哈的商标转让是不可能 我认为达能在1996年的资本介入 打破 经不是同一个人 甚至是互相没有血 空间 在局部小群体内 可以依靠 作者为长江商学院访问教授 长江 通过国家商标局的审查的 只不过双 了娃哈哈纯粹国有的体制 为后续的 缘关系 没有朋友关系 以前也不一 三纲五常 之外的儒家传统文化去 商学院中国企业研究中心研究学者 方达成了默契 这也直接导致了所谓 改制奠定了基础 这也就不难理解为 什么娃哈哈集团在 当时根本就不缺 化之后的必需 定相识的两组人 也就是 所有权与 维护小社会秩序或私人秩序 但是 美国耶鲁大学管理学院金融经济学终 78家非合资企业未经许可使用娃哈哈 控制权出现了分离 超出了血缘 那 在公共领域和市场交易领域 在大社 身教授 商标之说 对于这种做法 宗庆后曾 钱 宗庆后语 的情况下 要去和 经解释道 由于娃哈哈产品确定由合 达能联合 是为了学习达能的管理和 么 出资方和经营方之间的交易关 CHEUNG KONG Nov. 2007 会范围内 除刚性法治之外 没有别
有控股权的情况下 宗庆后仍能设立 法国 母公司要拥有合资企业超过 了改变 华为在2003年面临思科在美 几十个竞争性非合资企业 可见 2% 50%的股份才能 并表 即经营业绩 国的诉讼时 巧妙结盟思科的老对手 的股权既无关矛盾的产生 也不能左 体现在母公司的财务报表里 正因如 3Com公司 在数据通讯领域成立合资 右矛盾的发展 此 阿尔卡特和上海贝尔公司在2001 企业华为3Com 简称华3 为打赢 双方的利益诉求才是矛盾的根 年谈判合资时曾一度陷入僵局 后来 这场官司出力良多 华为3Com以华为 源 而它随着时间而变化 当初 娃 是让阿尔卡特持有50%加1股 才解决 为主导 原因就在于技术都是华为提 哈哈景仰达能的国际威望 倚重达能 了 并表 的问题 供的 这一点与此前的中外合资有本 来打破国有股垄断 达能看中的则是 在很多合资企业中 股权的运用 质的区别 在股权上 双方采用了有 娃哈哈的潜力 在通过并购和联盟整 完全服务于战略目的 比如青岛啤酒 创意的处置 一开始华为占51% 但 合中国饮料业的大战略里 娃哈哈是 与美国安海斯 布希的合资 安海斯 3Com在两年后增持2% 这种做法给 枚重要的棋子 11年间 达能按部就 虽然从最初的5%增持到27% 却只行使 双方足够的动力和灵活性 2006年11 班地施展自己的整合战略 但没有想 20%的投票权 另外7%的投票权通过 月 在收购港湾之后 华为又将自己 到众多投资成效不彰 唯有娃哈哈一 中介转让给了青岛国资委 目的是使 的股份以8.82亿美元买给了3Com 为 枝独秀 无形中对其依赖日甚 反观 青啤能够清晰地看到安海斯并没有野 本次合资画上漂亮的句号 宗庆后 在娃哈哈成功改制后 对达 心 可见 股权的问题一定要放在合 华为的合资之路 说明中国企业 能的态度也发生了很大的转变 几次 资的战略大框架下考虑 否则就会画 开始能够在合资中与跨国企业平起平 经营上的争论 如非常可乐 都以宗 地为牢 坐 而这种新局面是需要中外双方共 庆后的胜利而告终 而达能经营的乐 百氏则每况愈下 凡此种种 都使得 达能与娃哈哈几次经营上的争论 如非常可乐 都以宗庆后的胜利而告终 资料图片 娃哈哈和达能的争端意味着 中 题 在1996年的时候 娃哈哈还远不 外合资企业的新时期或许已经来临 能与达能相提并论 所以双方在合作 益将会更大 从改革开发初期到本世纪初 中外合 中相安无事 但随着10年来娃哈哈逐 至此 长期联盟经常遭遇的一个局 资的大体模式是固定的 外方出资金 渐成为中国最大的饮料企业 就不愿 面出现了 双方的互相依赖度发生严重 和技术 中方出固定资产和政府关系 再被达能轻易控制了 失衡 为了达到新的平衡 不可避免地 资源 从汽车行业到日化行业 基本 不管是如何的股权分配 亦不管 要有一番明争暗斗 结果也许是产生新 都是这种以外方为主导的合资方式 是合资之后的明争暗斗如何激烈 都 的合作方式 也许是双方就此分手 在 中方更多的是利用一些有形无形的政 是以合资双方的利益诉求为导向的 清楚达能对合资企业不会放手后 宗庆 策壁垒做文章 以市场换技术也好 因此 平衡利益并迅速为适应新的利 以空间换时间也罢 目的都是希望通 益格局开创新的合资模式对于中国企 过合资充分盈利 快速向世界靠近 业来讲显得尤为重要 根 如果娃哈哈拥有了控股权 就不 庆后要做瓶装水和非常可乐 达能根 务在中国已经被证明是不成功的了 会出现今天的局面 宗庆后也对此表 本不同意 最后是宗庆后以 分手 哈哈的品牌利益最大化 联盟的构建与失衡 相威胁达到了目的 虽然达能占三个 股权固然非常重要 但也只是双 因此中方在合资中往往是迁就的 缺 董事会席位 娃哈哈只有两个 但是 方议价的一个手段而已 50%对50% 少话语权的 中国汽车业合资20年没 有学到多少整车技术就是明证 始终有一种观点认为 达能在合 达能看似股权占优 其话语权却被排 话语权却掌握在少数派手里 以此而 也并不意味着平衡 有时仅仅是为了 资中51%的股份 娃哈哈占49% 是祸 除在合资企业日常管理之外 当初宗 论 2%的股权岂不等同于鸡肋 在没 财务上的需要 在一些欧洲国家 如 达能 中国二十年攻略 达能收购乐百氏92%的股权 与光明先后合资建立了上海酸奶及保鲜乳两 2004年 达能亚洲第三次增持光明乳业1.85%股权 股份总计 11.55% 到2006年4月 增持光明股权达到20.01% 2001年 1987年 2005年4月 1996年 10 CHEUNG KONG Nov. 2007 达能与蒙牛组建合资公司 持股 49% 致力酸奶等产品生产 研 发与销售 法国达能以持股22.18%的比例成为 收购武汉东西湖啤酒54.2%股权 与娃哈哈成 达能亚洲持有光明乳业股权增至 立5家合资公司 达能获得41%的股权 收购 9.7% 成为该公司第三大股东 深圳益力食品公司54.2%股权 2006年12月 2006年7月 达能亚洲司参股光明 比例为5% 成立广州达能酸奶公司 中国加入WTO以后 情况发生 收购梅林正广和50%股份 个项目 达能占45.2%的股份 作者现为长江商学院战略学教授 2005年10月 2002年3月 1994年 折射了这种转变 以及转变带来的问 庆后认定 如果摆脱达能 获得的利 技术吗 可事实是当时达能的酸奶业 2%的股权到底能说明些什么 中外合资的新时期 达能头顶的光环不复闪耀 也使得宗 后就树立了很多非合资企业 意在使娃 示认同 真的这么简单吗 同去适应的 娃哈哈与达能之争 就 中国汇源集团的第二大股东 本刊根据公开资料整理而成 11
长江观点 VIEWPOINTS 淡马锡模式不符合中国现状 中国外汇储备的高收益投资应该侧重于流 动性大 透明度高的上市公司股票 而不是流动性小 透明度低的非上市风险投资 古人云 大智若愚 取巧不如守拙 在外汇储备基金的各种投资战 略中 最简单的股指投资策略在现阶段恰恰是最好的策略 中国外汇储备到底该怎样投资 曹辉宁 刘劲/文 淡马锡在全球收获颇丰 2006年 淡马锡入股中国银行 但这一模式并不符合中国现状 虽然30年来淡马锡的业绩出类拔 萃 但淡马锡模型并不全然符合现阶 因此要求外储投到高流动性 低风险 作 当然这两个问题也是紧密相连的 的金融证券上 不同的资产要求不同的投资方式 段的中国 中国外储的高收益投资应 当外储量远远大于国际贸易对付的 大部分人或想要对这些问题理出 该侧重于流动性大 透明度高的上市 需求时 对外储的管理就变成了一个投 一些头绪 我们不妨把非债券型金融 公司股票 而不是流动性小 透明度 资问题 既然要投资 当然就要考虑风 证券以其属性归为两大类 一类是流 低的非上市风险投资 险和回报之间的平衡问题 我国目前的 动性大 透明度高的上市公司股票 经过30年的苦心经营 我国外汇 外汇投资过于保守 失去了相当可观的 另一类是流动性小 透明度低的非上 储备在今年达到了1.3万亿美元 是世 可以预期得到的风险回报 从长期的历 市股权投资(风险投资) 在其他条件 界第一 按当今的汇率 1.3万亿美元 史经验来看 股票型的金融证券带来的 相同的情况下 大多数的投资人当然 折合人民币9.7万亿元 是国民生产总 投资回报远大于债券型的金融证券 在 都希望他们的投资有更多的流动性和 值的将近一半 每两个百分点的收益 过去的一个世纪 多出来的这部分股票 透明度 因此在同样未来现金流的预 就相当于一个百分点的国民生产总值 的风险收益在美国是每年5%到8% 在 期下 上市公司股票的价格往往会比 增长 由此可见 外储的投资在当今 欧洲和日本大约是每年3% 即使用比 非上市股权投资的价格贵一些 但高 的国民经济中占举足轻重的地位 较保守的3%来计算 由于我国外储的 昂的价格就同时意味着未来较低的收 巨量 股票型与债券型投资的收益差别 益 所以 从总体来讲 两种投资都 竟可达到国民生产总值的1.5% 这样大 是有利有弊 上市公司股票投资流动 我国对外储投资具体构成并没有 的利差让我们不得不考虑冒一些风险 性和透明度都高一些 但非上市的风 公开披露 但研究发现大部分的储备 将一部分外汇投到非主权债的风险投资 险投资有更高的收益期望值 所谓鱼 投到了国际(尤其美国)的债券市场里 领域里去 国家最近决定拿出两千亿美 和熊掌不可兼得 2004年以前 主要投资方向是美国国 元建立国家外汇投资公司 正是向这个 既然两种投资方式都各有利弊 债和房地产抵押债券 2004年以后 方向迈出了坚定的一步 从现代投资 为什么不综合一下 同时投资到这两 央行逐渐增大了对公司债的投资 总 (24.63,0.65,2.71%)理论上讲 这样做是 种类型的投资中去呢 事实上 国际 之 到今天为止 我国外储主要投到 很有道理的 上大多机构投资者都是采取两者兼顾 外储投资方式转变 了低风险 低回报的债券市场里 很 少投到高风险 高回报的股票市场 的 混合式经营 但这并不意味着 高收益投资的两个方向 问题的圆满解答 因为即使在混合式 里 在外储量较小的情况下 这种投 那么 应该怎样来投资这两千亿美 经营中 也有一个侧重点的问题 我 资方式没有很大问题 这是因为较小 元的外汇储备呢 这里有两个问题 一 们的问题是 中国外储高收益投资到 的外储主要是用来满足国际贸易对付 是这些钱应投到什么样的资产当中去 底是应该侧重于开放式基金式的股票 的需求以及缓冲人民币波动的压力 二是投资的机构怎样建立 具体怎样操 投资 还是应该侧重于风险投资型的 12 CHEUNG KONG Nov. 2007 非上市权益投资 CFP/供图 两部分 系统风险和非系统风险 系统 的收益往往需要许多年才能明了 如果 从目前的一些迹象来看 似乎政 风险是指和大盘相关的风险 非系统风 风险基金弄虚作假 在此期间 投资人 府正偏向于非上市公司的风险投资模 险是指和大盘相独立的风险 许多研究 很难及时地发现并解决问题 这个 道 型 这种倾向的初衷不难理解 中国在 表明 剔除掉系统风险带来的溢出回报 德风险 谁都可能遇到 但发展中国家 国家层面上的风险投资还刚刚开始 那 后 风险基金平均来讲并不能带来更高 遇到的挑战可能更大 主要是因为处于 么不妨走到国际上去看一看 吸取一下 的回报 只是徒然加大了非系统风险 转型中的发展中国家法治体系不可能一 其他国家的成功经验 新加坡的淡马锡 理论上讲非系统风险可以被分散掉 但 蹴而就 对我国来说 整治腐败至今仍 公司是个非常成功的例子 该公司成 对外汇储备基金这样的庞然大物 非系 是全社会的一大难题 如果采取隐蔽式 立于1974年 分管大量新加坡政府的投 统风险是不可忽略的 的风险投资 很难保证外汇储备基金不 资业务 30年来 该公司的年回报率是 第二 信息风险 也有人认为 18% 大大超过股指大盘的平均收益 我国的风险投资基金管理者能掌握到更 截至2006年底 淡马锡掌管1000亿美元 多的信息 我们认为恰恰相反 对于以 第四 政治风险 以国家控股的 的资产 相当于新加坡国民生产总值的 淡马锡为代表的风险投资基金来说 其 基金到其他的国家投资会引起国际政 83% 淡马锡的运作模式基本上是一个 成功的关键在于对信息的掌握和正确 治风险 国家不同于企业 企业是以 风险投资基金 每一项投资都是一个重 判断 淡马锡的投资大部分在新加坡 营利为目的的 国家却有很多诸如地 大的商业交易 淡马锡都要做大量的信 (40%)以及东亚和东南亚 由于和政府 域政治方面的考虑 因此国家行为在 息收集和处理工作 并在项目中做巨额 的关联 该公司当然对新加坡的投资有 国际上往往会遭到猜忌 这个问题在 的投资 截至今年8月 该公司对20多 信息优势 再者 由于新加坡的特殊情 新加坡不是很突出 因为新加坡只是 家公司绝对控股 投资包括银行 电信 况 该国的经济高度国际化 在跟亚洲 一个城市国家 从很多方面看 它在 等八个行业 地域横跨东亚和东南亚 各国的经贸来往中 淡马锡的投资人员 国际中的影响力都更像一个巨大的跨 长期以来积累了大量的信息和经验 中 国公司 而中国无论在经济 政治方 国就有所不同 虽然中国的国际贸易常 面都是一个庞然大物 因此 以政府 淡马锡模型不全适合中国 会因道德风险造成低效投资而给国家 人民带来亏损 虽然30年来淡马锡的业绩出类拔 年快速增长 但中国的国际化程度远低 为主导的投资机构在国际上的运作都 萃 我们却认为 淡马锡模型并不全 于新加坡 迄今为止 中国的国际化基 会引起很多意想不到的麻烦 然符合现阶段的中国 我们考虑了以 本上是把国外的引进来 而不是从中国 第五 流动风险 外汇储备的 下几个风险因素 走出去 外汇投资需要到国际市场上 一个最重要的用途是用于国际交易的 去 中国在国际市场上在短期内应是没 兑换 同时还需要有足够多的外汇以 有什么信息优势 抵御国际对冲基金对人民币的恶意倾 第一 系统风险和非系统风险 虽 然以淡马锡为代表的风险投资基金得到 了高于大盘的回报 但这些基金也带来 第三 道德风险 非上市的风险投 销 这些功能的一个重要条件是基金 了大量的风险 金融界通常把风险分成 资大都是在隐蔽的情况下进行的 投资 下转第15页 13
长江观点 VIEWPOINTS 在新的历史时期 中 小企业更是被赋予了 反垄断的重要使命 源自美国乡村的沃尔 玛 通过自身的活 力 创新和业绩 冲 击美国零售业巨头 中小企业 决定一国经济活力和实力 进而决定国家命 运 这是很多国家发展经验反复证明的 一个规律 可 击 靠3架飞机起家的西南航空公司对 上接第13页 美国航空业巨头的冲击 仰仗IMB 资产要有很高的流动性 投资风险 以几万美元起家的微软对计算机行业 基金和外汇储备基金的高流动性要 巨头的冲击 以谷歌为代表的互联网 求是相违背的 即使为了高收益而 新贵对微软等老大哥们的冲击等 就 牺牲一定的流动性 也不应当一下 是美国近几十年来中小企业不断冲击 子从流动性最高的美国国债市场跳 和打破垄断最鲜活 最生动的部分案 到流动性最低的风险基金 这不符 例 还有一个人们熟悉的事实 也很 合我国改革开放所遵守的循序渐进 能说明中小企业通过自身成长 打破 的务实精神 垄断的动态过程 从道-琼斯指数100 多年前创建以来 作为美国大型上市 以毫不夸张地说 没有充满活力 蓬勃发展的中 公司的代表 进入这个指数的30家企 小企业 一国的经济会充满麻烦 未来是没有希望的 中小企业决定国家命运 王一江/文 侧重流动性大 透明度高的 上市公司 业一直在发生变化 时至今日 最初 综上所述 我们认为 淡马锡 的30家企业 硕果仅存的 只有通用 模式不符合中国现状 中国外汇储 电气公司一家了 备的高收益投资应该侧重于流动性 这些案例和数字说明 正是中 大 透明度高的上市公司股票 而 小企业的创新和成长活力 使美国经 不是流动性小 透明度低的非上市 济中的任何一家企业 无论它资格多 风险投资 一个可以有效降低以上 老 过去多辉煌 名气多高 规模多 五个风险的办法是将外汇储备投到 大 都很难固步自封 止步不前 坐 一个世界性的股指基金里面去 投 享垄断带来的超额利润 中小企业不 股指基金可以解决经验不足 信息 但自身是创新主力 它们的存在和造 不对称的问题 因为对世界股指基 成的竞争威胁 也迫使大企业不得不 金的投资并不需要过人的资讯和判 通过创新 来保持自身优势 这就形 断力 而同时我们可以得到最大的 成了美国企业中的创新文化 美国企 风险分散效应 降低我们没有必要 业中一个广为人知的流行说法 惟 承受的非系统性风险 中小企业决定一国经济活力和实 减少贫困和增加社会机会等领域 中 这成千上万的中小家族企业其中的一 一不变的 是一切都永远在变 正 投资股指基金也可以避免操 力 进而决定国家命运 这是很多国 小企业都做出了重大的贡献 亚太 家 靠着它 恩格斯养活了自己和马 是这种创新文化精炼的总结 中小企 作中的道德风险 这是因为股指基 家发展经验反复证明的一个规律 可 经济合作组织(APEC)也指出 中小 克思一家 为创建马克思主义做出了 业的存在 由此形成的竞争和创新文 金从操作到会计披露都高度透明 惜 当今中国 公众 媒体和一些经 企业创造了本地区大多数的就业 是 重大贡献 化 帮助美国避免了垄断带来腐朽 从而铲除了道德风险赖以生存的土 济部门 倾心于 世界 500强 之排 本地区经济发展的脊梁骨 进而导致灭亡的逻辑 在这个意义 壤 由于股指基金的投资是程式化 上 说中小企业挽救了美国 使美国 的 不带有针对性 投股指基金就 得以保持强大 丝毫也不过分 可以完全避免国际上的政治风险 19世纪和20世纪之交 一批巨 名 着力于 航空母舰 之打造 事 把视野扩大到历史的角度 我们 型企业在美国产生 资本主义从家族 事优惠和大力扶持大型企业 对中小 可以更好地 动态地认识到中小企业 企业 中小企业时代 进入了垄断型 企业的发展却漠不关心 甚至设置重 的发展对国家命运的决定性意义 大企业时代 列宁称之为帝国主义时 重障碍 这实在是一个经济政策上 我们知道 自英国工业革命以 代 在 帝国主义论 这部有划时代 来 决定世界霸权的 就不再是航海 意义的著作中 列宁分析了美国 德 数字很能说明中小企业在各国 和商业冒险 而是一个国家的工业实 国很多行业被大型企业所垄断的现 经济中不可替代的绝对重要性 在 力 到19世纪中 占世界人口2%的英 象 他强调指出 垄断阻碍竞争 阻 OECD(经济合作与发展组织)国家中 国 具有世界一半左右的工业能力 碍技术进步 因此 垄断带来腐朽 中小型企业占企业总数的95% 它们 生产了全世界金属产品 棉织品和铁 导致资本主义的灭亡 垄断资本主义 创造了这些国家60%-70%的总就业和 产量的一半 煤产量的2/3 强大的 是垂死的资本主义 是社会主义的前 55%以上的GDP 有意思的是 这些 工业基础 使英国得以取代葡萄牙 夜 数字和发展中国家的相应数字大体相 西班牙和荷兰 成为日不落帝国 而 列宁对垄断资本主义的观察是准 当 这说明 中小型企业的重要性 英国工业的主力 正是遍布英国乡村 确的 垄断带来腐朽这个观点 也是 在发达国家并不亚于发展中国家 对 和城市家庭所有的中小型纺织厂 磨 非常符合逻辑的和正确的 可是 为 于中小企业的重要性 OECD是这么 房 煤矿和炼铁厂 因此 经济历史 什么在这些正确分析基础上所做的关 评价的 中小企业在所有国家的经 学家均视工业革命时期的英国 为家 于资本主义命运的预言 却没有如期 济中 都发挥着重要作用 在就 庭资本主义的代表 无产阶级的革命 实现呢 政治学家和社会学家也许会 业 经济增长 提高生产率 创新 导师恩格斯的父亲 就曾创办和拥有 认为 近百年来的政治 社会改革和 发 展战略上的方向性失误 14 CHEUNG KONG Nov. 2007 福利政策 帮助资本主义国家缓和了 社会矛盾 化解了很多社会危机 这 些解释不无道理 但它们对列宁提出 的问题 却是答非所问 垄断时期 资本主义经济还能继续保持创新和技 术进步 从而避免腐朽 保持活力 吗 答案是肯定的 因为即使在进 入垄断资本主义阶段以后 中小企业 在资本主义经济中的重要性也丝毫没 有减弱 前面我们引用的数字表明 进入大企业时代后 中小企业仍然是 就业 生产和扶贫最重要的力量 不 仅如此 在新的历史时期 中小企业 更是被赋予了反垄断的重要使命 对 于止步不前的垄断型企业 中小企业 可以通过自身的活力 创新和业绩 打破垄断 甚至取而代之 源自美国 乡村的沃尔玛对美国零售业巨头的冲 可以毫不夸张地说 没有充满活 从而为中国的和平崛起有所帮助 力 蓬勃发展的中小企业 一国的经 最后 股指基金的操作是所有投资 济会充满麻烦 未来是没有希望的 方式中流动性最高 成本最小的一 因此 中国的发展战略应该改变严重 种 长期下来 省下来的成本都会 的好大喜大 唯 大是图倾向 舆论 回到基金中去 从而提升基金的长 工商 税务 财政 证券 银行 保 期回报率 险 劳动 监管和政府主管部门 古人云 大智若愚 取巧不如 都应该从中小企业决定国家命运的认 守拙 在外汇储备基金的各种投资 识出发 废除和改变诸多不利于 甚 战略中 最简单的股指投资策略在 至歧视和压制中小企业发展的做法 现阶段恰恰是最好的策略 改变中小企业税负重 收费多 罚款 多 贷款难 用人难 受歧视的现 状 为中小企业的健康和蓬勃发展 作者曹辉宁现为长江商学院金融 做出应有的贡献 学教授 刘劲现为长江商学院中国 企业研究中心研究学者 作者现为长江商学院访问教授 15
长江观点 VIEWPOINTS 我相信 人皆有恻隐之心是恒古真理 各个文明在这 里地下山帮我去拿药 可以说那是 譬如我讲过的向灾区捐赠衣物的故 应该是愤怒之情 这就是说 识别真 基于 互惠 的计算 不过倘若我这 事 没有问题 大家都会从家里带一 正需要救济的人 把善心用到该用之 一点上没有多大差别 但是任何一个社会的实际的 行善动员 个后生一病不起 他又到哪里获得回 些衣被来 自己有得穿 知道别人受 处 是恻隐之心发挥作用的一项重要 馈 留学时得到像盖尔 约翰逊教授 冻 能做点什么就做一点 恻隐之 代价 代价大 利他行为一定少 这 那样的好人的帮忙 我到今天也不相 心是也 但倘若连续发生灾荒 可捐 是规律 信 他会想从我这样一个来自中国 衣物的数量就一定减少 因为代价增 我相信这也是慈善组织 城市 40岁才开始学英文的 学生 身上 加了 我自己感受的 代价 是读过 济贫传统以及现代社会保障制度的由 得到任何 回报 报道 有些灾区个别干部先把质地好 来 因为专业化分工可以降低识别救 规模 却受到代价的制约而各个不同 这是经济学研究利他行为 和慈善活动的入口处 当然 生活里还有种种恶行 包 括茅于轼老师直指的那种 损人不 利己 的愚蠢恶行 困难的是 怎样 恻隐之心的经济学 才能把分明截然不同的行为 熔为同 一个人类行为假设 经济学关于 理 性 自利 假说的文献汗牛充 栋 其中 最聪明的也许就是把他人 周其仁/文 效用写入行为者自己效用函数的法门 了 可是 怎么读 我还是觉得牵 现代大社会由费孝通先生所谓的 陌生人 组成 行善 资源总量大 但识别 执行的成本也高 我们讨论的中国 医改 恰恰发生在从传统小社会向现代大社会转型之中 非仔细研究善举的约束条件不可 否则 事与愿违事小 南辕北辙事大 强 在分别讨论了公共卫生和非公共 计算 (1879) 还发表过 数学心理 医疗服务的体制问题之后 从本篇开 始 我们讨论医改最后一个方面的问 学 (1881)哩 志在理解人类行为 的经济学 当然注 意到人的行为皆有 心理动机 虽然心 理学家获得诺贝尔 经济学奖是近年的 事情 但是经济学 家对心理变量的重 视 却从很早就开 始了 记得1980年代早期 有一次日 的衣物留给自家享用 其余的才给灾 助对象的成本 同时也提高行善的效 本经济学家速水佑次郎来北京访问 民 这就要费心了 什么样的衣物 率 可以有把握地推断 谁要有本事 才是那些干部看不上眼的呢 把赈灾物资送到真正需要的灾民之 不过当经济学用 利他主义 术 年轻学子问到这个问题 速水答 你 语参加探究人类行为的心理动机时 们的一位圣人说得好 人之初 性本 是的 代价大了 恻隐之心就 手 救灾捐赠物资的数量就一定增 似乎并没有让相关的理解变得更为清 善 还有一位圣人说得也好 人之 小 或许恻隐之心没有变 但利他行 加 反过来 慈善组织的丑闻 向来 晰 究竟什么是 利他主义 (altru- 初 性本恶 我自己是后来读到科斯 为减少了 这是经济学 不过 代 是压制行善倾向最无情的杀手 我相 ism) 呢 有人说是对他人福利的献身 说他并不相信人都是理性的那段话 价 (更正规的术语是 成本 )并不 信 人皆有恻隐之心是恒古真理 各 精神 是一种无私的形态 有助于保 后 才认定根本就不需要那类假设 是那么容易就被发现的 街上畸形儿 个文明在这一点上没有多大差别 但 证人种和基因的生存 可是疑者问 经济学的出发点是资源相对于人的欲 童行乞 路人视若无物 匆匆绕道 是任何一个社会的实际的行善动员规 难道利他行为没有给行为者带来愉悦 望的稀缺性 至于那欲望究竟是为了 而行 是不是这些人没有恻隐之心 模 却受到代价的制约而各个不同 吗 愉悦 多 利他行为就多 这 利己 为了利人 还是又利己又利他 朋友 有功夫调查一下 不要忙下结 这是经济学研究利他行为和慈善活动 不也是和理性 (自利)逻辑合拍吗 利他 (甚至既不利己也不利他) 请心理学 论 深圳一位老人家 混入丐帮两 的入口处 的 义诊 传统从来源远流长 主义追求之 利 无非就是帮助他 告诉我们吧 对我来说 稀缺 足 年 写出的报告令人震撼 一些不法 有趣的发现是 传统乡土小社会 剑桥医学史 似乎说 此项美德并 人带给自己的愉悦而已 同样 看到 矣 因为在稀缺的前提下 人们的行 分子通过控制孩子行乞 致富 与工业革命以来的大社会 发挥恻隐 别人的痛苦自己也痛苦 慷慨解囊提 为有规律可寻 题 这就是 对低收入人群的医疗救 助和援助 以及覆盖全社会的医疗服 务的财务保障 最基本的问题是 要 怎样做 才能有效地帮助贫病交加的 人群减轻对付疾病痛苦的财务负担 首先可以观察到 凡有人群的 地方 不管哪一种文化传统 对身受 疾病痛苦的人 差不多总有人伸以援 手 提供帮助 中医的故事我们讲过 不为炎黄子孙所独有 电影和实际经 他们拐骗儿童 甚至把孩子弄残 然 之心的条件截然不同 小社会行善的 历很一致的画面是 旅途中医护人员 到报道 斯坦福大学研究人员通过测 供帮助 固然帮了别人 但也减少了 回头再说 恻隐之心 前引斯 后靠骗取路人的同情而大发横财 报 能力小 但人们生于斯 长于斯 互 见到急性病人挺身而出 却没有谁为 试发现 人们看到别人受伤时 与他 自己心里的难受 这究竟是 利他 坦福小组的报告说 这种能够感受 告中记载的一句 行话 是这样的 相知根知底 歪曲利用他人善心的余 此讲价钱收费的 还有那从古到今规 们自身遭受同样伤害时 脑部出现的 还是 利己 或者是利他又利己 他人 体察他人感受的神经学现象 要想要到钱 手脚不能全 这位 地也小 现代大社会由费孝通先生所 模越来越大的慈善事业 医疗救助一 反应状况是一致的 这种对他人痛苦 怎样才区分得清楚呢 直是长兴不衰的节目 是的 人道主 的神经心理反应 是不是证实了中国 义的行为 常常与疾病和痛苦相关 古代先哲的见地不凡呢 联 心理学上称为 同感 在人类社会 老者最后呼吁 大家千万不要在街上 谓的 陌生人 组成 行善资源总量 生活经验教我相信 人世间确有 中可能起着举足轻重的作用 不过 随意施舍 因为那样不知还可能祸害 大 但识别 执行的成本也高 我们 多少孩子 讨论的中国医改 恰恰发生在从传统 利他主义 这回事 母爱总是可靠 这是心理学的贡献 经济学也许可以 志在理解人类行为的经济学 的证明吧 我有个小弟 患有哮喘 问 在什么条件下 由人的恻隐之心 人皆有恻隐之心 掏一点钱帮助 小社会向现代大社会转型之中 非仔 对这类行为最好的诠释 还是孟 当然注意到人的行为皆有心理动机 发作的时候 整夜不能平躺 妈妈白 驱动的利他行为 发生得多一点 在 不幸者 本来是不难做到的善举 问 细研究善举的约束条件不可 否则 子说的 恻隐之心 人皆有之 后 虽然心理学家获得诺贝尔经济学奖是 天上班 晚上整晚抱他睡觉 有时候 什么条件下 发生得少一点 甚至完 题是怎么识别事情的真伪呢 如果有 事与愿违事小 南辕北辙事大 来有人说 皆有之 不准确 应 近年的事情 但是经济学家对心理变 一连五天 应该没有任何愉悦的 全被抑制住 人利用别人的恻隐之心发财 甚至干 有之 才对头 孟老夫子也许早就料 量的重视 却从很早就开始了 譬如 是 养儿防老 吗 我的弟弟21岁就 答案是 代价 是的 给定 下伤天害理的勾当 让行善者中计上 到有此议评 斩钉截铁地补了一句 那位定义了契约曲线的高人埃奇沃思 过世了 自己下乡北大荒时 有一次 同样的心理倾向 代价小的善事容易 当 我相信人的脑电波也一定有强烈 作者现为长江商学院 北京大学合 无恻隐之心 非人也 几年前看 (F.Y.Edgeworth) 不但写过 享乐的 在山里高烧几天 师傅老张头走几十 多做 代价大的善事做来就少了 的反应 不过 那不是恻隐之心 而 聘教授 16 CHEUNG KONG Nov. 2007 17
COVER STORY 封面故事 P20 P23 P25 P28 P31 >> 详解海外融资全流程 >>为什么 阿里巴巴 们需要上市 >>如何在不同的海外市场间选择 >>香港是房地产公司上市的最佳地 >> 阿里巴巴的香港传奇 如何在海外融资 现代管理理论认为 企业的发展本质上是企业不断提高自身的效率过程 但是在金融高 度发达的市场 资本运作也非常重要 最理想的公司发展不是依靠单一的产业运作 而是同 时大力借助外部融资 外部融资会更快 更有效率把公司做大 另一方面 随着中国成为WTO的成员 中国正按照WTO的规则和中国加入世贸的承诺逐 步建立符合国际惯例的经济管理体制 根据这样的承诺要不断把国内 国际两个市场紧密地 结合起来 在更广泛的领域参与经济全球化的进程 把融资的眼光瞄准海外 利用全球资本 乃是更优之选 近年中国企业纷纷踏上海外上市之路 这是中国经济对外开放的重要一步 同时也为国外企业了解国内企业提供了信息平台 提高了上市企业自己的海外信誉 但时 国外上市是一个及其复杂的过程 涉及到不同国家的法律 会计制度 甚至是不同 资本市场投资者的口味差异 国内企业去海外上市 要付出什么 会得到什么 为此要做什 么呢 本期封面故事旨在告诉你上市的详细流程 同时邀请长江商学院的曹辉宁教授 刘劲 教授 周春生教授从不同的角度分析进入海外资本市场所需要考虑的不同问题 希望本期故 事对正在考虑到海外融资的企业家有所帮助 18 CHEUNG KONG Nov. 2007 19
COVER STORY 封面故事 详解海外融资全流程 袁朝/文 去纳斯达克吧 么样的公司可以上市 其中有一套是针对盈利模式的 为什么去上市 或者说得具体点 你有没有资格去 即净资产1500万以上 市场流动值超过800万美元就可以 上市呢 了 这个标准对于国内大多数上市公司来说 条件并不 不用枯燥的数据 让我们用中国高科技新贵们熟悉 高 甚至可以说是比较低的 的纳斯达克为例 中国企业在纳斯达克上市可以得到什 虽然当前有的中国公司在纳斯达克和别的海外资本 么呢 市场上遭遇到困境 但这是必然经 历的两个阶段 国外 首先 在纳斯达克上市的中国公司市盈率普遍都 的投资者在第一个阶段对所有的 中国概念 公司充满 高于美国其他的市场 同时 也高于世界其他的主要市 了兴趣 这可以看作是从一个比较盲目的阶段到成熟阶 场 包括像历史最悠久的伦敦交易所 区域性的香港和 段的过渡 最终要进入了第二阶段 海外投资者已经开 新加坡交易所等 始挑选个股 新浪 搜狐和网易这三个都是门户网站 目前 在纳斯达克上市的中国公司市盈率平均波 它们的市盈率和价格相差却很大 但是 不能说价格差 动范围是在30 40倍的区间内 而新加坡 香港大概在 得大 就一定不好 投资者有一个选择性 这是一个非 13 16倍的市盈率范围内波动 伦敦可能更低一点 这 常重要的问题 样 从最 实在 的角度来讲 纳斯达克给了中国公司 现在有很多人把纳斯达克和国内的创业板相比较 高的市盈率或者高的评估值 像盛大这样的公司 市 其实 把创业板和纳斯达克等同是一个错误的概念 纳 值20亿美元 高出30多倍的市盈率 就等于是6000万美 斯达克是一个门类齐全 综合平衡的交易所 把它当成 元 一下多出6000万美元 对盛大公司来说是一笔丰厚 一个创业板的交易所已经不准确了 [ 中国企业海外上市 是对外开放的重要一步 在海外上市的中 国公司要取得持续的成功 有赖于很多关键因素 而树立国际 资本市场认可的公司形象 是至关重要的一步 ] 纽约证交所外的铜牛 但是纳斯达克有没有符合创业板概念的机制 确实 家公司注定是要被推动到资本市场上去的 因为它当时 助于中国公司改善公司治理 表明其致力于提高企业管 有 所以 纳斯达克本身是世界上股票交易所的主要基 缺少资金 2003年我们开始做分众传媒 然而一到2003 理水平的决心 地 在一系列的主要数据上都属世界前列 同时 纳斯 年5月份 就出现了非典 当时我们投入的钱已经差不多 接触更大规模的资本市场 比如在美国上市 美国 再次 可以提高自己企业的信誉评级 达克又适合于各个行业的公司和一个公司在不同阶段的 了 如果还想发展 就需要展开融资 过了一段时间 是全球规模最大的资本市场 截止2005年12月 有近460 最后 通过到纳斯达克去可以为上市公司开展国际 时候来进行融资和上市 这是纳斯达克最值得骄傲的地 我们进了CDH 在两年之中 一直伴随着风险投资 风 家非美国公司在纽约证交所挂牌 上市证券总值达71000 方 险投资之后把业务从上海发展到了75个城市 在我们非 亿美元 虽然企业在海外可以根据144A条例接触到美国 纳斯达克有一个很值得借鉴的地方 这就是服务 常迅速的成长中 资金有非常大的需求量 融资是一个 机构投资者 但在美国上市可进入美国散户零售市场 进 务 最重要的是后续融资的便利 纳斯达克在后续融资 纳斯达克坚持以服务至上为宗旨 这是很多交易所都应 非常重要的过程 也是一个必经 的阶段 上市前 在楼 一步丰富和扩大投资者群体 此外 在美上市更可接触到 上没有时间的限制 最快6个月就可以做二次融资 二次 该借鉴学习的 同时纳斯达克还在不断改善自身的服务 宇电视广告行业 分众传媒仅处于主导者地位 还不是 专注于个别行业的投资者 他们当中有很多是行业专家 和商业模型 作为一只股票 纳斯达克自己也上市了 领导者 而分众收购了框架传媒后 业务从写字楼扩展 但只被允许投资美国的或以美元为计价单位的证券 后来又并购了一些机构 与路透社有了战 到公寓 然后分众又收购竞争对手聚众传媒 确定了行 全球的认可 仍以美国为例 接触美国投资者 略合作的协 议 出台了一些合伙的协 议和 业绝对领导者的地位 收购的资金从哪里来 上市为我 美国研究分析师以及美国的金融媒体将有助提升公司的 增值服务 纳斯达克已 不完全局限于一个 们提供了非常好的资本工具 声誉 从而令投资者对公司的投资理念有更好的理解和 的财富 这是实实在在的利益 其次 中国企业到纳斯达克上市 在融资的同时还 可以提高自己的国际知名度 国内的合作提供舞台 此外 纳斯达克还为上市公司提供一系列的增值服 融资有四种方式 一是股权的二次融资 二是可以发企 业债 三是银行融资 在美国 如果信誉 好的话 容易得到商业贷款 甚至不需要 抵押就可以得到信誉贷款 四是可以把自 上市呢 关键在于公司本身的成长性和质 量 后市支持 那么 什么样的公司可以去纳斯达克 促销与交易实力 因为现金充裕 并购了新浪 企业融资经验 有盛大 中海油 盛大就是在上市之后 研究支持 己的公司变成一个 硬通货 最典型的 成功的IPO 合作和增值服务 20 CHEUNG KONG Nov. 2007 上市之利 高 业务得到扩大 2005年7月13日 分众传媒在美国 实际上 首次公开招股是中国公司进行改革和实施 在海外上市的中国公司要取得持续的成功 有赖于 纳斯达克上市 融资总金额达1.717亿美 广泛重组 从而提高在行业内竞争力的良机 同时 上 很多关键因素 包括 树立国际资本市场认可的公司形 元 上市首日的开盘价为18.75美元 整 市还有其他一些益处 象 选择合适的财务 法律和会计顾问 遵守 发行过 个交易期间股价一路攀升 在纳斯达克有三套财务标准来考核什 传播 提高投资价值 使潜在客户对公司的认可程度提 交易所的工作 它提供 一揽子 的系列 对此 江 南春就直截了当地说 这 更高的披露要求 上市的公司须遵照更严格的法 律 信息披露和其他司法要求 取得在美上市资格将有 程 尤其是上市促销程序 强劲的后市支持 树立国际资本市场认可的公司形象 欲赢得国际投 21
COVER STORY 封面故事 资者的青睐 计划在纽约证交所上市的公司需要具备一 财务状况 会计师事务所也应对中国的会计准则有全面 些特质 包括在行业内具优势地位 清晰的业务策略 的了解 以便将若干数据调节以符合美国会计准则的报 品牌知名度 稳健的资产负债表 合理的增长和盈利前 表要求 景和优秀的公司管理层 尤为重要的是企业治理能力 这些都是一家公司在考虑上市前应具备的关键性条件 那么 如何做好上市的准备呢 我们分别以美国和 香港市场为例加以分析 存托银行负责为上市公司建立美国存股证或称预托 证券(American Deposit Receipt; ADR ) 项目 大多数 非美国公司都通过这种方式在纽约证交所上市 ADR就 如中国公司的股票一样 只是它以美元交易 股息用美 元支付 股票存放在托管人处 托管人再向投资者发行 美国市场 ADR 挑选承销团的标准与挑选账簿管理人和联席全球 首先要选择合适的顾问 协调人的标准相似 其中尤其强调(1) 与账簿管理人一起 公司内部要挑选合适人选 建立一个全力投入的团 工作的能力 (2) 研究实力 (3) 分销能力 (4) 对特定地 队 这是上市过程的重要基石 这个团队应包括熟悉公 区和行业的认识 除上文提及的顾问外 中国公司也许 司运营 财务 法律和其他一般事宜的成员 高级管理 需要其他顾问的协助 如地产和物业评估师 以满足国 层应该准备好为上市工作倾注相当的时间 尤其是在尽 内的监管规定 COVER STORY 访谈 为什么 阿里巴巴 们需要上市 访长江商学院中国企业研究中心刘劲教授 长江 发行股票并上市作为企业的一种融资 里 如果股票这种商品价格很高 自然就有人会以相对 策略 必须服从企业整体的战略安排和需要 即 不能 低的成本制造这种商品来供应市场 现在由于流动性过 职调查和促销阶段 被聘为帐簿管理人(Book Runner)和 在正式向纽约证交所申请上市之前 一家国有企业 为上市而上市 因此上市地 上市方式 时机等的选 剩 中国的资产价格偏高 在中国市场可以发出很好的 联席全球协调人的投资银行将在协调和领导各个顾问工 可能需要进行广泛的重组 并确定从母公司剥离出的核 择是否恰当 将直接关系到公司的战略规划能否顺利实 价格 最划算的是大陆A股市场上市 但由于A股市场存 作的过程中扮演重要的角色 投资银行负责领导整个交 心资产 重组的主要目标是建立一家上市公司 从投资 现 您认为 上市的最大作用在哪里 在种种掣肘 香港仍然是一个不错的选择 易和承销过程 公司应考虑投资银行过去在类似的国际 者角度看 资产应具有相当的市场地位 合理的法律 刘劲 上市对股东来讲 首先可以分散风险 像马 和美国上市交易方面的经验 对行业的理解 股票销售 运营和资本结构 以及与母公司明确清晰的关系 重组 云和他的阿里巴巴 如果不上市 所有的风险都集中在 刘劲 流动性的持续性确实值得怀疑 这取决于人 能力(如机构销售和散户零售队伍的规模) 需要的话 所需时间将因上市公司情况有别而有所不同 自己的手里 上市可以把风险分散开来 其次 上市融 民币升值的速度 国家的货币和汇率政策是决定流动性 第二步也是关键的一步 行业重组 资 通过资本市场获得资金 成本相对较低 证券市场 的主要因素 而当今的这些政策的关键又是人民币升值 公司选择的法律顾问必须拥有履行美国法律的资 显然 如果一个行业的监管机制 定价政策 以及 对于企业是一个非常好的融资平台 未来很多业务的进 的速度 但要注意 包括后续融资 上市都是分阶段进 格 有协助接受美国证监会审核和在纽约证交所上市的经 竞争关系还没有确立 那么 政府和监管部门就需要在 一步发展 通过资本市场来进一步融资会非常方便 在 行的 如果国内 国际市场发生什么变化 公司还可以 验 并且能够提供全套的相关法律意见 另一方面 对公 银行家 律师和其它顾问的协助下修改或建立新的政策 股市上流通的股票就像货币一样 可以用来支付高管及 选择去其他地方和市场融资 司行业的了解也很重要 因为律师事务所需要负责起草招 和结构资产构成和资本结构 为了使价值最大化 并激 重要员工的薪酬 或是未来公司并购的费用 股书并保证信息披露的准确性 同样地 公司和承销团聘 发投资者的兴趣 并入上市公司的资产应该反映公司的 长江 公司发行股票上市显然是有利有弊的 会的作用 强化控股股东的法律责任 也是完善公司治 请的当地律师应有能力执行在中国国内的监管程序 承销 长期战略 并且强调其在经济上独立运作也是可行的 而且 企业在不同发展阶段对个中利弊之权衡也是不同 理的重要环节之一 但对于有些个人创业色彩浓厚的企 团会负责选聘为他们服务的当地和国际律师 一旦做出了决定 这些被选入的资产就需要清晰的剥 的 因此 并非所有企业或在所有发展阶段均适合公开 业可以吗 离 如果要上市的公司是一家子公司 则需要准备母公 进行股权融资 最近几年国内企业在上市地的选择上就 还应考虑其引入战略投资者的能力 会计师事务所将根据美国会计准则独立审查公司的 发生了很大的变化 您如何评价这一现象 长江 上市会强化股东权利实现机制和股东大 刘劲 应该没有大问题 企业既然要上市 创始人 就要做好准备接纳成千上万的 合伙人 个人创业的 刘劲 实际上 上市地选择的主要因素之一是制 企业往往有比较强势的大股东或主管 这些企业上市会 度和文化 把美国和今天的中国大陆或香港比 融资水 造成股东之间利益不协调的问题 比如企业的创始人有 平低的高低并没有太大的区别 不同点在于制度 很多 一个长期持股的打算 但风险投资人却想三五年后就将 在国内的公司常有所闻的事情 比如说内部人交易 坐 股票卖掉 这就会在公司经营上造成一些矛盾 但在大 庄 信息批露不充分等 在美国都是要依法严惩的 在 多数情况下这些矛盾都可以协商解决 股市监管的总框 美国上市的中国公司因违规的被告率非常高 在安然及 架可以有效地减低解决这些矛盾的交易成本 世界通信等会计丑闻等事件之后 美国国会和政府加速 长江 在政企不分的情况下 国有企业的实际 通过了 萨班斯法案 (以下简称SOX法案) 该法案一 控制权掌握在相关政府机构手中 这些政府机构和官员 方面是对小股民的一种强有力的保护 另一方面给企业 并非企业的最终股东 他们的行为通常基于政治动机和 很多附加的财政和法律的负担 美国和中国在制度上差 个人效用最大化 而不是股东价值最大化 因此存在着 异很大 在香港 对于管理人员来讲 在法律和制度上 事实上的所有者 缺位 问题 这和家族企业有异曲同 的冲击要相对来讲小一些 现在看来 SOX法案可能是 工的地方 您如何看待这一现象 太过苛刻了 造成在美国新上市公司的数量大幅减少 刘劲 确实如此 这个问题在中国甚至整个亚洲都 同时也给象香港 伦敦这样的国际金融市场带来难得的 很突出 很大程度上限制了亚洲企业的扩张和国际化 机会 对股市的监管不能走极端 中国要发展 股市是非常重要的 上市对形成这个过程 上市的另一个考虑因素当然是融资成本 公司上 市从某种意义上是一种套利行为 尤其在有泡沫的股市 22 CHEUNG KONG Nov. 2007 长江 这种局面会一直维持吗 非常有益处 可以借助资本市场 特别是国际资本市场 来改造我们的企业 23
COVER STORY 封面故事 司与上市公司之间全套的关联交易指引文件 并获得批 中国公司在纽约证交所上市之前 必须得到国内监 准 这种情况在中国是很普遍的 在公司选择资产 设 管机构一系列的批准 主要的监管实体是中国证监会 计合适的资本结构 考虑上市公司目前和未来的资本需 但是 在证监会批准企业在纽约证交所上市之前 国有 求 债务水平以及投资者的主要偏好方面 由投资银行 企业还必须得到国务院 财政部和国家经贸委的批准 提供的专业意见将起到十分关键的作用 中国公司最好与一家经 验丰富的国内顾问合作 以保证 第三步是建立组织和管理结构 顺利及时地完成国内审批程序 准备符合美国会计准则 海外投资人对一个清晰 有效并具有高度灵活性的 的财务报告公司必须准备一套符合美国会计准则的财务 组织和管理结构是十分看中的 有效的结构使上市公司 COVER STORY 评论 曹辉宁 如何在不同的 海外市场间选择 报告 并且要经过公司的独立审计师的审核 的董事和管理层能够向着一个共同的目标并肩工作 帮 助提高效率的系统有管理信息系统(MIS) 和企业资源规 香港市场 划系统(Enterprise Resource Planning Systems) 此外 重 香港上市相对简单 上市申请涉及多方专业人士 要的公司职能如采购 市场销售 研发 现金流管理 在申请上市过程中各司其职 本文旨在阐释新上市涉及 商业规划 资本开支计划等应该在公司层面加以整合 的各个关键机构 从而使整合效果最优化及保证资本的合理运用 最后 1. 保荐人 近年来 中国内地企业掀起了海外上市热 还应利用会计 信息和汇报体系 及时提供按照美国会 计划上市的公司必须委任合适的保荐人 主板上市 总体来说 赴海外上市的中国内地企业分两部分 在国际金融研究领域 有一个大家很熟的现象叫 计准则要求而编制的财务报告 定不合适 除非对那里的市场非常了解 保荐人须为交易所会员 发行商 商业银行或交易所接 即国有企业和民营企业 民营企业上市 在海外可能更容 家乡偏好 也就是说投资人更倾向于持有自己国家或 管理层/员工激励计划 一个清晰明确的管理层/员 纳的其他人士 此外 创业板上市保荐人须依照 证券 易受到追捧 如百度在纳斯达克上市 碧桂园在香港上 周围国家的股票 如果是自己家里的东西 总觉得是好 工激励计划是上市过程中十分重要的一部份 它可以使 及期货条例 获发牌及注册 计划申请在创业板上市的 市 因为它们的行业是海外市场比较关注和熟悉的 的 证券市场亦然 在其他条件都相同的情况下 选择一 管理层的利益与股东保持一致 将管理层的薪酬与公司 公司必须从交易所核准的创业板保荐人名单中挑选一名 的经营业绩和股价表现挂钩 保荐人 第四步就是国内监管审批 国有企业海外上市 一部分是为了融资 但其实在 中国并没有这么大的需求 那为什么还要去海外上市呢 保荐人负责为新申请人筹备上市事宜 将正式上市 纳斯达克挂牌上市的部分中国公司 公司 新浪网 中华网 盛大网络 分众传媒 百度 如家酒店连锁 上市时间 2000年4月13日 2000年7月13日 2004年5月13日 2005年7月13日 2005年8月5日 2006年10月26日 上市情况 每股定价为17美元 共发行400万 普通股 募集资金6800万美元 上市当天开盘价为17.75美元 最高价为29.125美元 最低价为 17.75美元 收盘价为20.6875美 元 原始股标价每股20美元 开盘 的当天上午卖出420万股 集资 8 400万美元 下午收盘时每股 67 1094美元 上涨了百分之 二百三十六 得到国际投资者的大力追捧 开 盘短短半小时 成交量超过150万 股 股价由11.30高开后一路飙升 至12.38美元/每股 最后以8.8% 的涨幅稳收在11.97美元/股 创造 了2004年中国概念股在国际资本 市场上最优异的开局 开盘交易价为18.75美元 此后不 断攀高 涨幅最高达19.35 最 高交易价达20.29元 融资1.09亿美元 刷新了目前中 国互联网企业海外IPO融资的记 录 发行价27美元 开盘价66美 元 8月6日冲破150美元 达到 了150.05美元 全面超越盛大新 浪 成中国互联网最高市场价 开盘价22美元 高出发行价 59.4% 最终报收于22.50美元 较发行价上涨8.70美元 涨幅为 63.04% 截至8月3日 2007年已经有13家中国公司在纳斯达克挂牌上市 令在纳市中国公司的总数 达到了47家 市值达到360亿美元 来源 本刊根据公开资料整理 24 CHEUNG KONG Nov. 2007 对主板公司来说 要求委任保荐人的规定 于新申请 人获准上市后即告终止 但交易所建议上市发行人于上市 后至少一年内继续留用其保荐人 然而 根据 主板上市 愿意买 股票也能卖出更好的价钱 ２ 根据市场细分 申请表格及一切有关的文件呈交交易所 并处理交易所 就有关申请的一切事宜所提出的问题 些历史 语言 文化背景相似的市场 投资者比较熟悉更 有的时候 有一些行业 比如说科技股 网络股 从某种意义上讲 国有企业上市是一种策 略 熟悉国际资本市场的操作 以便将来 更好地利用这些国际市场 规则 中国发行人须于上市后至少一年内继续聘任其保 在国内市场不看好 但在国外市场却非常红火 这就需要 我们有很好的洞察力 根据各个市场投资者的偏好来选择 合适自己的市场 一些大企业上市的时候 可能不仅仅关注上市时候 的价钱 上市以后对它公司治理和规划上将产生的影响 荐人 或交易所接纳的其他财务顾问或专业券商 此外 也要在考虑范围内 再如国营企业 因为国营企业是国家 创业板公司委任的保荐人必须有固定任期 至少含盖上市 因为在国外融资的时候 对国有企业的商业管理也有很大 的 就是老百姓的 我们每个人都有份 他们在做决策的 时该财政年度的余下时间及其后两个财政年度 帮助 比如财务透明度与信息透明度的提高 在接受国外 时候 考虑的不仅是经济因素 可能还会有政治因素 较 在委任保荐人之前 公司务须与多家保荐人会晤 市场引导监督的同时 企业本身也会变得规范化 朝更好 之民营企业 国营企业的上市需要更慎重一点 以评估他们是否适合作为公司的上市保荐人 公司应挑 的方向发展 而且 这样利于国有企业熟悉国外的规则 选可就上市程序各方面提供全面及公正意见的保荐人 将来再融资时 操作起来会比较熟练 所以从某种意义 2. 申报会计师 上讲 国有企业上市是一种策略 熟悉国际资本市场的操 所有会计师报告 均须由具备 专业会计师条例 作 以便将来更好地利用这些国际市场 所规定可获委任为公司核数师资格的专业会计师编制 该等专业会计师须独立于发行人 申报会计师负责审核公司的财务记录及财务状况 并根据相关会计准则及监管指引编制新申请人的集团账 的重组事宜紧密合作 从美国证券市场为例来说 海外上市首先要找一个 无论是国有企业还是民营企业 赴海外上市同时还 比较好的投资银行 这是至关重要的 一个有声誉的投资 银行 可以给老百姓 给投资者带来好的信心 另外 它 习别人的管理方式和运营模式 然而 如何正确地选择合 可以帮你提供一系列实用的数据分析 包括你公司的强项 适的海外市场是非常关键的 与优势 有什么别的公司无法复制的资源 市场占有率是 多少 对不同可能性的市场的预测 投资者为什么投资你 3. 法律顾问 法律顾问负责确保新申请人遵照各个相关司法管辖 者的欢心呢 可以提高上市公司的内部管理 引进国外投资后 可以学 目 使准投资者能作出充分掌握资料的投资决定 区的法律 并与保荐人及申报会计师就新申请人须进行 选择了合适的海外市场后 我们又该如何博取投资 通常来讲 在选择海外市场的时候 有两点需要考 的公司等等 １ 距离 共同基金 或者是一些比较大的私募投资 的兴趣与追 虑 然后要学会抓住一部分机构投资者 如退休基金 为什么很多中国公司都愿意在香港 新加坡 日本 捧 对于普遍的小投资者来说 它们起到了领头羊的作 4. 包销商 配售代理 上市 距离占主要决定因素 这个距离不仅是地域的距 用 所以在新闻发布会这类的场合 给投资者的信息一定 一般为证券行及交易所参与者 负责在股份发售 离 还有文化 心理语言 信息等方面的距离 如果一个 要非常详尽 要让他们相信你的故事与演讲 并且满怀信 期间分销公司的证券 包销商须包销投资者未认购的股 中国的上市公司 一开始就跑到遥远的非洲去融资 那肯 心地与你一起来分享公司的远景 25
COVER STORY 封面故事 份 满意后 公司再按要求把称为 RedHerring 的初步招 5. 估值师 香港上市时间表 股书公开存档 这标志着发行的正式启动 启动准备 新申请人须在上市前委任估值师对其物业进行估 值 公司也可委任估值师对公司的其他资产进行估值 在证监会审核登记文件的同时 投资银行和公司准 备促销故事和路演说明材料 周 数 尽职调查 个股票是具吸引力的投资 而这亦是一次成功的发行最 财务审计 重要的组成部分之一 投资银行通过他们对市场运作的 招股书及其他法律文件 尽职调查阶段 熟悉和了解 以及对投资者心态的深刻理解 和公司合 筹组上市公司 在起草招股说明书之前 所有顾问都需要进行尽 作设计一个具吸引力的投资故事 无论美国 香港或是欧洲 具体的上市步骤大同小 异 职调查 以便于了解与公司相关的事实情况 投资银行 设计投资故事时 公司和投资银行都应考虑上市 将帮助公司用便于投资者理解的方式准确明了地说明这 公司的背景和过往业绩 竞争优势 迄今为止取得的成 些事实情况 尽职调查是一个全面的调查过程 它将保 就 增长策略 潜在投资者关注和忧虑的问题 然后是准备促销材料 投资银行也会利用他们的 备 保护发行公司及承销商免受法律和名誉上的风险 及起草管理层发言稿来帮助公司讲述和推介它的股本故 路演前工作 路演与定 价 全面的尽职调查主要包括业务 法律和财务 事 这两份材料 一份书面 一份口头 是公司向潜在 当地监管部门审批 根据尽职调查结果 以及对国际资本市场的理解 投资者进行促销的重要手段 市场促销的首要目标是向机构和散户投资者说明发 虑很多变数 包括市场环境 可比公司的估值 发行公 行公司的业务 为首次公开发行和后市交易提供强而有 司相对于可比公司的业务/财务前景等 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 初稿 报告最后定稿 培训 查验 第一稿 第二稿 第一稿 确定管理层 最后一稿 公司构架 招股书定稿 董事会 公司秘书 促销材料 成立上市公司 确认买家 财务模型 登记注册 买家尽职调查 签订配售协议 盈利预测 组织承销国 承销国 香港上市程序 确定承销国构架 路演前工作 路演 定价 开始交易 接触香港联交所 A-1表格 听证 来源 本文作者根据公开资料整理 力的支持 作为全球协调人的投资银行将协调和安排承 投资者促销 为实时了解投资者的关注点和消除他们的 上市阶段 销团分析师与管理层的介绍会 向承销团说明前市促销 疑虑提供了良好的机会 美国证监会审核程序 应注意的事项 并严格控制前市促销材料的传播 以保 根据纽约证交所上市标准 所有股票在上市之前必 证投资者获得一致的信息及所有演示材料都符合上市规 须在美国证监会登记 登记说明是促销材料或招股书的 报告最后定稿 分析员说明会与分析员 研究报告 经验 通过准备与投资者会面时有说服力的演示材料以 司情况 又吸引投资者的估值主题 估值的过程需要考 4 选择资户 最后确定计划 财务模型与盈利预测 效地加强和简化文件起草过程 帮助管理层为路演作准 准备 3 战略投资者 护发行公司的市场声誉和未来资本市场的融资渠道 有 作为账簿管理人的投资银行将与公司一起制定既符合公 2 资户估值 先要设计一个股本故事 公司需要向投资者证明这 上市的具体步骤 1 选择资户 重组计划 上市公司结构 则 为发行公司和承销商提供机会 在正式接受机构 投资者订单之前衡量投资者对发行的兴趣 换言之 承销商通过行使超额发行选择权 可在股 票开始交易初期帮助稳定新上市公司的股价表现 投资者关系 成功的发行并不是在公司股票上市和交易开始后就 最后是收集订单 也就是建立需求 账簿 (Book 终止的 要建立和维持一个主动的 高质量的机构投资 前市促销是向外推销发行的第一步 这过程包括投 buildin g) 以反映投资者对发行的兴趣 全球协调人将 者群体取决于与现有和未来投资者建立持续的 积极的 文件存档和审核 资银行与投资者进行直接的面对面会议 作为验证促销 负责管理订单账簿 并确保所有对这次首次公开交易的 投资者关系 成功的交流沟通计划要求与投资者和研究 在美国律师的帮助下 公司将向美国证监会秘密 故事 修改估值主题 衡量投资者兴趣以及确立定价范 投资意愿 包括订单规模及订单设定的最高每股价格 分析师进行适时的信息沟通 定期给予他们与高级管理 围的重要策略 都被记录下来 在路演结束后 账簿管理人将基于这些 层接触的机会 反过来 发行公司也可以利用这些机会 信息向发行公司建议股价最终定价水平 了解投资者对公司业务策略的反馈意见 并对最新的投 基础 必须由公司准备 然后提交给美国证监会审批 存档(Confidential filing)通常称为 粉色招股书 (Pink Herring)的登记文件 美国证监会一般需要四到六周时间 路演(国际巡回推介活动)紧接着前市促销的项目正 来审核文件是否妥当 然后回复公司或提出后续问题和 式启动 亦即路演促销活动正式开始 已向证监会存档 准确的定价需要准确的市场判断和经验 很显然 资关注有更清晰的认识 许多在纽约证交所上市的中国 意见 公司将与律师 审计师和投资银行家回答关于登 的初步招股书 即 Red Herring 将成为促销的核心 承销商和发行公司的共同目标是争取最高的定价 但同 公司现在都有自己的投资者关系部门 他们与投资银行 记文件的问题 美国证监会对所有经过修改的内容表示 文件 让公司与美国投资者讨论发行细节 这份文件也 时 价格应定在一个可确保后市有稳健表现的水平 和投资者关系顾问合作 每年举行活动促进信息交流和 确定了发行的定价范围 图 程 流 本 基 1 2 筹备 审议和准备促销材料 推出发行 与本地监管部门/美 国证监会开始审议程 序 估值/定位 准备分析员说明会 和路演 向研究分析员作关 于公司和发行的介绍 就本地监管部门/美 国证监会提出的意见 作出回应 决定推出发行 发行前研究报告的 发出 发行前促销工作 确定发行规模和定 价范围 大量印制招股书 举行路演和建立订 单帐簿 市 确定发行结构 上 发行目标 发行规模 分销构架 投资者兴趣 估值 选择承销商 召开组织会议 尽职调查 草拟招股书 准备法律和会计文 件 向本地监管部门 /美国证监会提交保 密上市申请 来源 本文作者根据公开资料整理 26 CHEUNG KONG Nov. 2007 3 4 定价及发行结束 定价 股份配置 交易和稳定股价 发行结束 研究报道 后市支持 超额发行选择权 提高公司的透明度 这些活动包括投资者关系路演 中 在促销过程中 公司管理 超额发行选择权, 又称为 绿鞋 (Greenshoe 根 期业绩发布会 定期的投资者午餐会 电话会议 并在 层将参与为期一至两周的路演 据第一家使用这种方法的发行公司而命名) 是指承销 公司网站上加入信息全面 便于投资者查阅的投资者关 与主要机构投资者进行一对一会 商有权向发行公司买入登记发行量以外一定数量股票的 系内容 议 并出席投资者小组说明会 选择权 这个选择权可在发行后30天内行使 数量通常 全球协调人的代表也将参与路演 是相当于发行规模的15% 对所有中国企业来说 上市是公司整体战略的一个 重要的 关键性的部分 然而 这是一个复杂又紧张的 和所有会议 随时向公司提供反 在定价日 承销团超额配股 形成一个空仓的情 过程 需要包括经验丰富的国际投资银行在内的各方面 馈信息和指引 确保路演活动取 况 若股票的后市表现良好 承销团便会行使这超额发 专业知识和技能 有意在美国上市的管理层应充分考虑 得成功 行选择权 以发行价向发行公司购入额外的股票以填补 采取这一举措的依据和理由 一旦有了决定 便应当聘 作为上市过程中最重要的环 这空仓 如果后市表现不佳 股价下跌 负责稳定后市 用合适的 具有令人信服的良好业绩的顾问 并准备调 节 成功的管理层路演可取得的 的主承销商便会从市场上买回股票 以填补空仓从而起 动充足的管理层资源来确保发行的成功 从多个已成功 效益如下 到支持股价的作用 在这情况下 超额发行选择权便不 上市的中国企业可以看到 上市可得到的好处足以补偿 会被行使 这些资源的投入 让公司管理层直接向机构 27
COVER STORY 封面故事 行业研究 权益融资 一种方式是上市 在公开市场上募集资金 还有一种 上市公司 上市时间 股票代码 就要向大众负责 就有了披露信息 SOHO中国 2007年10月 0410 的义务 资 资金来源非常稳定 获得的资 碧桂园 2007年4月 2007 2006年7月 0813 雅居乐地产 2005年12月 3383 富力地产 2005年7月 2777 的利率 银行借款大概是6%多的 上海复地 2004年2月 2337 不是规范等 第四 还涉及到控股 利率 如果找一个私募基金来入 首创置业 2003年6月 2868 权 控制权的稀释 现在很多民营 股 按10倍市盈率算 资金成本最 合生创展 1998年5月 0754 的房地产商 老板几乎可以说一不 少是10% 如果公司有比较快速的 正辉中国 2002年6月 0169 二 上市以后 必然面临一个挑 增长 实际的资金成本要多得多 中盈控股 2002年5月 0766 战 公司所有重大的资产重组 因为一般私募股权要求的回报是 上海置业 1999年12月 1207 重大的融资 都需要召开董事会 20%-30% 而银行所要的回报是 百仕达控股 1998年6月 1168 甚至是股东会 决策的时间大大 6%-7% 这是最大的区别 当然 北京北辰实业股份 1997年5月 0588 资金成本 要大大高于银行贷款 资金成本不能帮助企业减税 也是 非常重要的一个区别 上市利弊 周春生/文 现在中国的房地产业非常火 上市 你只有具备可持续发展的能 省多少呢 简单介绍一下大概的计 第二 税收方面 上市公司 总希望报表做得好一些 报表不仅 市茂房地产 是非上市公司通过私募方式获得的 香港是房地产公司上市的最佳地 任 通过上市 企业拿了大众的钱 的直接投资 总体来说 用权益融 当明显 出让股权募集资金 特别 CFP/供图 不适当 还要承担相应的法律责 方式是利用现在流行的如私募股权 金没有偿还的压力 但是缺点也相 香港联交所外景 香港上市的部分中国房地产公司 华润置地 1996年11月 1109 中国海外发展 1992年8月 0688 是给股东看 也要给审计部门看 报表做得好看的同时 所缴纳的税 也会水涨船高 第三 公司历史是 延长 一个民营公司可能今天晚上 想到什么 第二天就可以定了 甚 至有的时候 老板说干什么就干什 么 但是上市公司中 再大的老板 园一上市 大家就知道广州有一个 也要讲究规矩 重大的变更 重大 最近SOHO也上市了 很多大 很有钱的房地产公司叫碧桂园 第 的资产重组 必须经过董事会 而 的房地产公司都正在或已经成为上 四 上市后便于更好地进行股权激 且必须提前广而告之 市公司 上市最大的好处是什么 励 股东股权可以变现 上市其实 为什么要上市 什么样的企业适合 是交易所给了公司一个非常重大的 上市 什么样的企业不适合上市 权利 即流通权 流动性可以大大 简单介绍一下沪深股市上市 为什么选择香港 先来看上市的好处 无论是房 提升股权的价值 流通股要比非流 的规则 从目前的实际情况来看 地产公司 还是其他的公司 基本 通股贵得多 有价值得多 非上市 香港已经成为中国房地产企业上市 情况都是一样的 公司的股权显然是非流通股 非上 的首选之地 为什么 并不是房地 市公司股东的身价和上市公司股东 产公司达不到大陆公司法和证券法 但是房地产的核心竞争力究竟是什 力 才能有更高的价值 最近广东 算方法 假如现在我们的所得税税 通过上市 你可以在公开市场 么呢 无非是两条 一个是土地 一家地产商在香港上市 动辄1000 率是25% 如果你有10亿的长期负 上向众多的股东募集大量资金 从 相比要大大得减少 现在在中国哪 上市的要求 达不到沪深两地上市 债 节省下来的税收现值大概是2.5 而在很大程度上改善企业现金流的 怕是连续几年亏损的ST公司 股价 的规模 其实 中国的证券市场 亿 如果你一直保持10亿的负债规 情况 第二 上市公司需要做很多 也会值7 8元钱 这些ST公司 如 并不是真正意义上完全独立自由运 果他的股价可以值7 8元 公司净 作的市场 公司要上市 首先要经 资产就是接近于0甚至是负的 过中国证监会的发行部 这个部门 一个是资金 有了土地就可以融更 多的资金 有了资金就可以得到更 多亿的市值 如何募集资金呢 我简单介绍 多的土地 这个正向的循环效应非 一下两种最主要的融资形式 以及 模 每个月会节省下来的所得税 准备 要找保荐人 要按照证监会 常明显 最终一句话还是要先有 相应的衍生方法 即负债和出让 按照现值来计算就是2.5亿 这对股 相关部门的要求进行改制 规范等 权益 个人比较倾向于负债融资 东来说 是相当大的价值创造 但 等 我觉得上市就像人结婚一样 那么上市有没有什么害处呢 不仅会审核该公司是不是规范 上 在一定范围内 这对企业来说是最 过多的负债可能会导致财务风险 只需要一次就可以了 上市以后 上市公司在国外被称之为公众公 市符合不符合公司法和证券法的规 合算的融资方法 理由很简单 第 最典型的例子就是德隆 当你遇到 你可以获得一个持续再融资的平 司 其实公众人物活得很辛苦 因 定 它还要考虑这个公司所处的行 一 一般而言通过正常渠道的负债 一块新的 有吸引力的土地时 很 台 特别是在香港 再需要资金的 为很难有隐私 你生孩子是男是 业是不是国家要重点支持的行业 女 有没有缺陷全国人民都知道 或者说是不是国家有限制的行业 钱 这是房地产融资的基本模式 融资的两种方式 对于房地产企业来说 由于 资金上出现一些困难 最后公司被 融资资金成本比较低 第二 如果 难募集到资金 这是负债融资的缺 时候 可以采取其他的形式增发 迫出售之类的案例也有不少 比 通过负债来募集资金 一般而言可 点 并且遇到对房地产进行宏观调 而如果是非上市的公司 永远不可 上市公司作为公众公司 也难以有 显然 房地产行业现在是最赚钱的 隐私 它必须按照联交所的规定 行业之一 但是并不是国家最支 强制披露各种信息 而且如果披露 持的行业 至少不是中央政府最想 如我们熟知的顺驰 现在有很多房 以帮助公司节省所得税 可以合理 控的时候 负债融资金额会受到一 能到证券市场上搞增发 第三 上 地产公司都热衷上市 尤其到香港 合法地少向政府交税 至于具体能 定的限制 市可以提高品牌知名度 如碧桂 28 CHEUNG KONG Nov. 2007 29
COVER STORY 封面故事 企业案例 扶持的行业 从某种意义上来说 加 折现率 投资者要求的平均 东西 可能1万至少变成了10万 如 房地产行业是中央政府调控的对 回报率 是r 则股票的价值为C/ 果你投资方向好 可能变成了100万 象 目标 在这样的情况下 房地 r-g 这就能解释为什么A股比 甚至1000万 所以投资在银行并不 产公司要想在中国A股上市 从产 H股贵 除非有一天两个市场完全 是最佳的渠道 因为银行利率往往 业政策来说变得非常困难 在A股 开放 越开放就越趋同 假如说C 赶不上物价提高的速度 在中国目 上市 更多只能采取借壳上市的方 是1元钱 g是8% 如果要求9%的回 前的情况下 资产的价格在上涨 法 而借壳上市也不是容易的事 报 这个股票就可以值100元 如果 这对投资者来说 最明智的选择并 因为所有上市公司都归证监会管 要求10%的回报它就值50元 像美 不是把所有的钱放银行 至于怎么 可以说 现在房地产行业是一个赚 国 股权投资平均每年回报12%左 放 我想大家可以想到 钱的行业 也是一个敏感的 颇有 右 如果r是12% g是8% 那这个 争议的行业 如果在A股上市就必 股票就值25元 也就是说同样的东 然面临一些瓶颈和挑战 所以很多 西 如果投资者要求回报只有9%的 作者现为长江商学院金融学教 公司借道香港 香港主要的支柱是 话 他卖到100元投资者也愿意买 授 本文根据他在 2007上海地产 金融 贸易 地产 地产公司是香 如果投资者要求12%的回报 他只 融资与企业发展高层论坛 上的主 港投资者最熟悉的 这是香港作 能卖25元 也就是说A股和H股价格 题演讲整理而成 为房地产公司上市最佳地的关键因 不同的原因是 进入香港市场的投 素 在这样的情况下 很多公司选 资者 不仅仅是大陆人 还有美国 择到香港上市 市值不高 而且树 人 欧洲人 大家对投资的回报率 立了很多的成功案例 要求不一样 大陆的投资者投资渠 就目前而言 去香港上市要注 道很少 所以得不到12%的回报 意什么 香港的H股和A股最大区别 觉得8% 9%也不错 因为毕竟要比 是什么 当然也包括红筹股 H股 银行的利率高很多 而在香港如果 和红筹股是两个有差别的概念 只有8% 9%的回报 就没人愿意买 到香港上市尽管股价也不便宜 但 了 因为大家的投资机会不同 大 相对大陆来说还是要便宜很多 A 家对回报要求也不同 大陆的投资 股为什么比H股贵 有很多人说 者 在目前的情况下 投资机会比 因为中国经济增长快 中国经济高 香港的投资者 不只是香港人 要 速增长 中国企业就会受益 这个 求的回报更低 所以不能简单地通 说法有一定的道理 但我并不完全 过比较市盈率来比较股票是不是泡 认同 因为H股的公司和A股的公司 沫 因为泡沫不泡沫 该值多少钱 一样 也在分享着人民币升值和大 陆经济高速发展带来的利益 很多 和投资者需要的投资回报有关 最后谈一个和投资有关的问 同时在A股和H股上市的公司 股价 题 在通货膨胀的时代 把钱存在 却大不相同 最近的例子是建行回 银行表面上看是最安全的选择 但 归A股 回归以后 溢价超过30% 是如果你手头有闲钱 长期存在银 因为当时A股发行价是参考H股的价 行 那是最不明智的选择 为什么 格 中国铝业A股的价格接近50元 这么讲 因为钱存在银行 一般来 人民币 而中国铝业H股的价格只 说 只会贬值不会增值 大家算 有20港币左右 一笔帐 中国1992年有股票市场 为什么A股比H股贵呢 我用 一个简单的公式来说一下 股票的 1992年你存1万元定期在银行 到现 在差不多变成了2万元 但是你想 价值 C/ r-g 假设某只股票 想 现在的2万元 能和1992年的 本期可产生现金流C cashflow 1万元能相提并论吗 再退一步来 按固定的速度g growth 永续增 说 如果你投资股票或者是其他的 30 CHEUNG KONG Nov. 2007 SOHO中国10月8日香港挂牌 2007年10月8日 SOHO中国 阿里巴巴的香港传奇 2007年全球最大规模科技公司IPO (0410.HK)在香港联合交易所主板 正式挂牌交易 上市首日以10.10 港元开盘 最高价10.20港元 袁朝/文 最低价9.50港元 收盘报9.55港 元 较8.30港元的发行价上涨 15.06% 以当日收盘价9.55港元计 最近两周在香港 无论是普通 话 粤语还是英文 夹杂最多的词汇 满了无数期待 一时间 难得一见的 配股权的集资额 阿里巴巴上市成为 求购场面再度上演 全球第二大互联网融资 午盘阿里巴 是 阿里巴巴 巴收市价为35.75港元 算 SOHO中国总市值已达477亿 中国领先的B2B电子商务公司及 港元 潘石屹夫妇的身价也暴涨 阿里巴巴集团的旗舰公司阿里巴巴网 阿里巴巴在2007年10月23日上午 经获得超过600亿美金逾50倍的机构 至接近350亿港元 络有限公司 股份代号 1688 11月 9时正开始正式公开发售 至2007年 超额认购 这意味着阿里巴巴融资金 6日于香港联合交易所有限公司主板 10月26日结束 定价日为2007年10月 额将有望突破17亿美金 超越Google 开始买卖 27日 阿里巴巴公司在2007年11月6 在2003年8月创造的16.7亿美元的记 SOHO中国此次在全球发售 约15.49亿股 占发行后总股本的 火爆的发行 在全球路演过程中 阿里巴巴已 30.99% 扣除发行费用和其他应 2007年全球最大规模的科技公司 日于联交所主板开始买卖 股票代码 录 一跃而成为全球互联网最大规模 付开支 共募集资金98.63亿港 IPO来了 它牵动了全球资本市场的 为1688 股份将按每手股数500股买 的融资事件 元 如果全面行使超额配股权 视线 卖 还可以再额外发售原发售股份的 10月23日早上9点 阿里巴巴 阿里巴巴首日 在香港开始公开发售 初步发售 挂牌 开盘价30港 128,835,500 股 由于已经时隔3年 币 较 发 行 价 1 3.5 每分每秒都盯着股价 只会专注 多 香港没有网络股上市 而阿里巴 港元涨122% 一跃 业务发展 未来公司仍将立足北 巴融资将超过113亿港币 将是整个 成为中国互联网首 15% 潘石屹就此表示 今后不会 京 重点发展商业项目 不会受 目前国家房地产宏观调控政策的 影响 阿里巴巴近期财报 中国市场 净利润 1.25817 9135.6 3428.3 3878.2 亿美元 万美元 万美元 万美元 2006年 13.63862 9.91869 3.71993 2.19938 个市值超过200亿美 2005年 7.38297 5.27227 2.1107 0.70454 目前港股又一直向上迈进 这样的机 元的公司 考虑到 2004年 3.59435 2.54765 1.0467 0.73861 会不由让人对阿里巴巴资本的演绎充 收市后行使的超额 香港股市上有史以来最大的科技股 总营收 2007年上半年 国际市场 (除2007年外 单位均为亿元) 来源 本刊根据公开资料整理 31
COVER STORY 封面故事 同时 机构投资者的超额认购及 账薄管理人及联席牵头经办人 洛希 国一定会成为世界上最大的互联网国 基础投资人为期两年的锁定期将极大 尔父子 香港 有限公司为公司的财 家 阿里巴巴要在3年内成为全球互联 激励散户的申购热情 阿里巴巴面向 务顾问 网5强 10年内成为互联网3强 成 散户的公开发售将异常火爆 有业内人士指出 投资阿里巴巴 为和GE 沃尔玛 微软一样的公司 公司首席执行官卫哲表示 我 即相当于投资中国经济中最重要最活 成为全球最大的网上市场 这是一个 们在港上市是公司的一个重要里程 跃的中小企业群 以及投资中国互联 巨大而诱惑无比的前景 碑 阿里巴巴成立于1999年 目的是 网经济中最可持续发展最具前景的电 马云表示 上市就好比打擂台 帮助全球的中小型企业通过互联网发 子商务板块 华尔街日报称 阿里 上去就要做好准备 无疑 要做到这 展他们的业务 今天 我们已成为一 巴巴拥有中国这个世界上人口最多的 一点 芝麻开门的阿里巴巴必须更加 家上市公司 我们的目标依然不变 国家超过三分之二的B2B业务市场和 国际化 要准备好走向全球竞争的舞 我们将利用上市所带来的资源及品牌 越来越多的中小企业名单 此点促 台 知名度扩大我们的会员小区 为他们 成投资者踊跃追捧 的业务增添更多价值 事实上 在这次上市前 2005年 马云个人在B2B仅是象征性持 8月 阿里巴巴与雅虎的战略合作 是 阿里巴巴及其母公司阿里巴巴 股 而阿里巴巴4900名员工持有 阿里巴巴上市以前最大的一次资本市 集团于全球合共首次发售858,901,000 B2B上市公司404,068,311股股份 场行动 也是2005年中国互联网最大 股股份 其中227,356,500股由公司发 3919.1742万股认股权及25.0767万股 的事件之一 根据协议 雅虎以10亿 售 631,544,500股由阿里巴巴集团发 RSUs(受限制股权) 合共达4.435亿 美元现金 雅虎中国业务 置换阿里 售 国际包销商行使超额配股权 额 股 据业内人士分析 其中近1000名 巴巴集团约40%股份 外销售阿里巴巴集团113,678,000股股 员工将通过持有这些股份成为百万富 马云认为 这是一次战略性尝 份 翁 这是中国互联网到目前为止普及 试 一是通过收购雅虎中国迅速获得 面最广泛的造富计划 搜索技术 二是获得并购的经验 为 八家基础投资者参与了阿里巴巴 的全球发售 包括雅虎 AIG Global 阿里巴巴行政总裁卫哲表示 Investment Corporation (Asia) Ltd. 赴港上市是我们公司的一个重要里程 将来的全球化打下基础 三是为自己 Foxconn (Far East) Limited 中国工商 碑 展望未来 我们会继续加强对中 在今日看来 上市后的阿里巴巴 银行 亚洲 有限公司 Cisco Systems 国及全球中小型企业的服务 我们将 完全可以在全球20多个国家和雅虎展 International B.V. 及九龙仓集团有限公 推行有效策略提升我们的交易平台 开合作 迅速切入当地市场 司主席吴光正先生 郭氏家族 (新鸿基 由Meet at Alibaba到Work at Alibaba 地产发展有限公司的控权股东)及郭鹤 为阿里巴巴会员营造更大价值 找到了一个强有力的盟友 雅虎 马云透露 上市后的阿里巴巴有 20多亿美金的现金储备 年先生 基础投资者总投资额为21亿港元 招股书表明 所得款项将用于策 上市一定不为钱 略性收购及业务发展活动 以扩大公 阿里巴巴才会上市 那就 5月的4463亿港币记录 以下是2006年 是客户第一,员工第二,股东第 全球最大型招股活动 工商银行的 三 4115亿港元 内地房产商碧桂园3330 亿港元的冻资 现在 当阿里巴巴开启了 其IPO航程的时候 当这家中 高盛 亚洲 有限公司及摩根士 国唯一还未上市的大型互联网 丹利亚洲有限公司为是次全球发售的 公司走到荧光灯下 背后的推 联席全球协调人及联席保荐人 两家 动力又是什么呢 公司联同德意志银行香港分行为联席 32 CHEUNG KONG Nov. 2007 马云说 未来五年中 25.53亿 生态环境 76,810,416 10.37亿 卫哲 CEO 48,250,000 6.51亿 武卫 CFO 9,650,000 1.30亿 戴珊 副总裁 4,600,000 6200万 谢世煌 战略发展主管 4,100,000 5535万 香港最大的经纪行凯基证券营运 彭翼捷 副总裁 2,425,000 3273万 总裁邝民彬表示 阿里巴巴散户超额 崔仁辅 B2B董事 1,400,000 1890万 围绕阿里巴巴的前景 投资人 已经用他们手中的钱做出了他们的投 票 来源 本刊根据公开资料整理 认购倍数有望达到100倍 在马云的版图之中 目前阿里巴巴的客户主要是中国卖家与 国际买家 阿里巴巴未来计划为国际卖家与国际买家服务 阿里巴巴正在构建一个全新秩序的世界 红鼎投资董事长刘晓人指出 机 也代表了世界经济发展的趋势 传统 构投资者对阿里巴巴的热捧是对马云 观点认为 亚洲经济的发展模式应该 价值观的认同 对整个公司的认可 是日本为代表的 丰田规模经济 马云是一个真正做事业的人 投资机 不过 阿里巴巴的上市将成为中国经 构是毫不犹豫会对阿里巴巴进行认 验取代日本经验的标志性事件 这是 购 是众望所归的事情 阿里巴巴已 中国经济崛起的样本 经给中小企业带来了很大的效益和帮 阿里巴巴B2B上市后 阿里巴巴 助 上市之后将在品牌和市场方面都 集团将整合阿里旗下五公司资源将使 会有很大的提升 其用户找到可信赖的企业合作伙伴与 华尔街日报则认为 阿里巴巴 消费者 与这些合作伙伴完成交易 拥有中国这个世界上人口最多的国家 对自己的企业进行管理 获得信息 超过2/3的B2B业务市场和越来越多的 流 资金 物流的服务 通过多样化 中小企业名单 的服务 最大限度地放大网络正反馈 旦他们掌握了通过互联网面向世界的 前实现 阿里巴巴要在3年内成为全球 阿里巴巴上市数据 途径 他们的成长性将会面临一个爆 互联网5强 10年内成为互联网3强 股票代号 上市公司 业务 上市时间 上市地 发行价 发行量 募资额 保荐人 炸性的增长 华尔街日报认为 阿 的梦想 1688.HK 阿里巴巴网络有限公司 B2B电子商务 11月6日 香港联交所 13.5港元/股 全球发售8.59亿股 682亿港元 摩根士丹利 高盛 德银 开盘当日信息 开盘价: 收盘价: 涨幅: 最高价: 成交量: 来源 本刊根据公开资料整理 30.00港元 39.50港元 192.59% 39.95港元 536,085,568(股) 能够在投资者中引起如此大的兴趣 而阿里巴巴的目标用户 中小 型企业 是中国经济发展的主要动力 之一 达摩五指 的出拳 马云将有望提 马云希望凭借这些钱和已经形成 我们不缺钱 上市一定 资最高纪录是百丽国际 1880 今年 189,127,024 创办人 经经历了将近20年的市场化洗礼 一 徘徊在资本市场之外 阿里巴巴B2B总裁卫哲则 主席 蔡崇信 值最低为357亿美金 而凭借这所谓 额为21亿港元 约占全球发售规模的 认为 只有满足了三个条件 马云 的成长性和面对环境的自我适应性已 途 以来冻资最高纪录 此前香港股市冻 基础体系 创建繁荣规范的电子商务 全球几大互联网巨头抗衡 后四者市 也会用作发展新技术及一般企业用 但被外界不解的是 这家公司却一直 高达4500亿港元 创造香港股市有史 市值(港元) 数以百万计的中小型企业 这些企业 投资市场最盼望上市的互联网公司 个月 启动回拨机制后 基础投资总 记者回答了这个问题 持股数 足以和Google ebay 雅虎 Amzon这 已同意股份锁定期为自上市日起的24 公开发售超额认购逾258倍 冻结资金 职位 的是 阿里巴巴和它的客户群体 司于中国及海外的现有业务 此外 不为钱 马云直截了当地向 董事 效应 无疑 阿里巴巴集团整体实力 早在几年前 阿里巴巴就被视为 在26日中午截止的公开发售中 的布局 打造一个世界级电子商务的 对于投资者而言 他们更加看重 (2.74亿美元) 而所有基础投资者均 18% 阿里巴巴B2B董事持股情况 里巴巴拥有中国这个世界上人口最多 的国家超过2/3的B2B业务市场和越来 越多的中小企业名单 而阿里巴巴正是这些全球的中 电子商务版的Google 阿里巴巴要做电子商务版的 Google 小企业最现实的途径 因为他们几 目前 中国目前拥有1.6亿人在使 乎是一起成长 一起选择走向全球 用互联网 中国拥有世界第二大的互 化 易观国际CEO于扬说 越来 联网用户群 仅次于美国 但是 在 越多的中国企业正在开始感受到互联 纳斯达克 中国的网络公司 例如搜 网帮助他们提高业务的强大力量 这 索引擎百度和门户新浪 都是通过销 促使阿里巴巴服务越来越受欢迎 售关键字或出售广告来赢利 到目前 互联网专家姜奇平认为 这同时 为止 中国还没有一家电子商务公司 在马云的版图之中 目前阿里 巴巴的客户主要是中国卖家与国际买 家 阿里巴巴未来计划为国际卖家与 国际买家服务 将阿里巴巴打造成一 个全球B2B交易平台 为在东南亚的中 小型供应商提供低成本的营销手段 今年4月份阿里巴巴已经进入香港 下 半年将进入日本 明年可能会进入台 湾 未来还将扩大在美国和欧洲的投 资 上市将帮助阿里巴巴准备好实现 这一目标 尤其是在全球品牌上 阿 里巴巴将面向不仅是中国乃至全球的 的用户来展示自己的平台 巨大的宣 传和品牌推广效应一下子就会让公司 成为焦点 同时上市也会提升阿里巴 巴整体的管理水平和业务能力 远东控股集团董事长蒋锡培认 为 现在经济都全球化 互联网企业 领先于传统企业 对国际化 现代化 的要求很高 阿里巴巴领先走出一 步 会成为国人骄傲的一家公司 阿里巴巴正在构建一个全新秩 序的世界 随着阿里巴巴平台疆域的 不断拓展 可以看见的是 在企业管 理 融资 会展等等这些中小企业无 法触及的专业服务领域 阿里巴巴采 取了自做 战略合作 网络互助三种 形式 但无论哪一种方式 都无一例 外地比旧有市场模式有更高的效率和 更低的成本 而这也正是最具吸引 力的地方 33
ECONOMICS ECONOMICS 经济观察 经济观察 人口红利支撑经济乐观 爬坡式升值面临大考 周春生 冯科/文 10月25日 国家统计局公布了前三季度的经济数据 从数据来看 中国经济在消费 投资 外贸等领域的高增速开始出现 放缓迹象 不过我们认为 中国的人口红利将继续给经济带来强大的增长动力 预计2007年中国经济经过调控后仍将延续高 速平稳增长的运行趋势 国家采取的宏观调控政策的手段和效果正在改善并发挥其作用 调控水平在提升 同时市场化的调 控手段更为科学而有效 综合来看 就宏观经济而言 最为关键的也是最为复杂的应该是汇率政策 中国以缓慢升值应对贸易摩擦的汇率政策已经 面临着巨大的挑战 物业税不能草率开征 市场的印花税 印花税是流转税 物业税的保有税性质将使 从房地产市场来看 几年下来 不管是收紧地根和银 炒房客手上的商品房成为烫手的山芋 捏在手里的感觉是不 根 还是 国八条 及 国六条 实际效果都不是很理 舒服的 因此物业税通过增加房地产持有人的成本从而达到 想 房价依然上涨 之所以如此 是因为调控部门只着手于 有效抑制炒房者的行为 另外 物业税开征后 在政府增加土地供应时 将变 供给一个方面 而没有对需求进行有效调控 如今 管理层 转向了供给和需求两方面同时调控 十七大 之后的中国经济 原来的土地批租一次性收取高额土地出让金的方式为分年分 中国人民银行 中国银监会9月27日联合下发关于加强 阶段收取 方式转换前 地方政府不但财政收入大部分依赖 商业性房地产信贷管理的通知 明确对已利用贷款购买住 土地 而且地方政府本身还有推高房价的冲动 而方式转换 房 又申请购买第二套(含)以上住房的 贷款首付款比例不 后 土地购买者在一次性交纳小部分的出让金以外 在出让 得低于40% 这项政策的出台 无疑给火爆的房地产市场泼 期内每年还要交纳年租 这具有递延效应 降低了地方政府 了一瓢冷水 将有效地抑制房地产需求特别是投机性需求 过度批租的可能 从而在制度上杜绝了地价的无控制上涨 另外 国土资源部还通过增加土地供应的办法 间接地增加 也抑制了房价的上涨 但是 如果强制征收的话 房地产市场将不堪负重 了住房的供应 缓解了供求平衡的紧张 因此 中国的房地 产市场将朝着一个比较良性的轨道继续前进 2007年10月21日 中共十七大在北京闭幕 执政党的这次大会所确定的社会经济政策对未来中国的宏观 面起着至关重要的作用 高层如何看待当前中国经济的基本面 未来会出台什么样的政策都是备受关注的话 题 高涨的资本市场和房地产市场将会受到什么影响 宏观调控政策下一步怎么走 政府对于通货膨胀走势 如何判断 这一系列的问题的发展存在多重变量与影响因素 十七大不是唯一的影响因素 但至少是一个非 常重要的节点 十七大结束几天之后 10月25日 国家统计局即公布了2007年前三季度的经济数据 长江商学院周春生 教授与北京大学冯科教授据此撰文分析了中国经济当前的一些重大经济问题的状况 我们特在此刊载 同时 我们也对之后一段时间的中国资本市场的走势进行了分析 我们希望能够描绘十七大之后中国经济一个侧面的可能走向 由于中国经济如此庞大 影响因素如此复 杂 以至于任何猜测与分析都只能是窥其一斑 难见全貌 但是它与我们如此密切相关 使得我们始终难以 停止对这个话题的探索 34 CHEUNG KONG Nov. 2007 难以承受 甚至会导致房地产市场的崩溃 物业税的涉及面 最近 物业税的讨论又浮出了水面 市场预测物业税 以及影响面太大了 因此不能草率开征 否则将会 伤筋动 可能在2008年正式征收 物业税 又称 财产税 或 地产 骨 特别是很容易造成很多中低收入家庭负担过重 我们 税 主要针对土地 房屋等不动产 要求其所有者或承租 认为 如果在 十一五 期间中国强制性征收物业税 并相 人每年都缴付一定税款 税额随房产的升值而提高 应取消相关收费 这将给房地产市场带来重磅炸弹 届时房 从理论上说 物业税是一种财产税 是财产保有环节 价可能将得到有效的抑制 但部分房地产开发商也将面临倒 的一个税种 物业税的开征 最直接的结果便是降低开发成 闭的危险 经济与社会的稳定也将面临挑战 从 十一五 本 导致房价下降 据估算 在目前的房价构成中 税费及 这个时间来看 我们预计房地产市场将于2010年前后出现拐 房产商利润占到60% 建筑成本只占40% 购房者买一套房 点 子的钱中 有30%-40%是缴了各种税费 如果改用许多国家 采用的逐年缴纳的办法 以财产税的形式分期支付地租和税 费 现在的开发成本就可以大幅下降 房价也会跟着大幅度 下降 另一方面 物业税的开征也将有效抑制投机性房地产需 温和通胀可以容忍 虽然9月份CPI依然高于6% 达到6.2% 但相比8月 涨 幅已减少0.3% 这说明宏观调控已经开始起作用 也说明目 前中国的通货膨胀仍处于温和可控的范围 求 从国际惯例看 物业税的征收主要是对投资 出租等经 从经济学上来讲 一种政策的实施必然会引起或刺激其 营性房屋在拥有环节征收 而对自住房屋则采取免征或少征 他经济问题的产生 牺牲其他宏观经济目标来为这种政策的 的做法 而对非自用型商品房进行征收 将导致投机客的持 后果 埋单 从这个角度讲 通货膨胀是中国建设和谐社 房成本提高 物业税的性质是财产税和保有税 不同于股票 会的成本 是实现经济的高速发展以及保持低失业率的代价 35