1 阿 尔 法 型 市 场 演 变 之 路 在 进 入 我 们 的 选 股 模 式 之 前, 我 们 先 回 味 最 近 几 年 的 A 股 市 场 走 势, 要 点 在 于 市 场 估 值 中 枢 的 变 化, 以 及 反 刍 在 市 场 几 个 大 的 波 段 区 间 内, 如 何 把 握 市

长 长 城 城 证 证 券 券 有 有 限 限 责 责 任 任 公 公 司 司 金 融 2008 工 年 程 2 季 度 投 专 资 策 题 略 报 研 告 究 2010 年 6 月 18 日 阿 尔 法 型 市 场 中 的 选 股 策 略 之 五 分 析 师 宋 绍 峰 执 业 证 书 编 号 :S1070210030003 010-88366060-8869 songsf@cgws.com 要 点 : 09 年 7 月 以 来 的 沪 深 300 指 数 虽 然 下 跌 了 25%, 但 个 股 行 情 层 出 不 穷, 有 611 家 个 股 创 出 10% 以 上 的 涨 幅 ( 剔 除 期 间 新 上 市 个 股 ), 占 全 部 股 票 的 30% 强 市 场 呈 现 为 显 著 的 阿 尔 法 型 特 征 于 是 我 们 思 索, 这 种 驱 动 市 场 结 构 性 行 情 的 根 源 在 哪 里? 如 何 用 量 化 投 资 的 视 角 把 握 那 30% 个 股 的 投 资 机 会? 对 比 于 依 靠 估 值 大 幅 提 升 以 周 期 性 行 业 占 优 的 贝 塔 型 市 场, 阿 尔 法 型 市 场 的 定 义 为 : 流 动 性 偏 紧 市 场 指 数 震 荡 或 缓 慢 下 跌 估 值 中 枢 较 为 稳 定, 市 场 偏 好 弱 周 期 行 业 根 据 阿 尔 法 型 市 场 的 特 征, 我 们 提 出 了 相 应 的 防 守 型 选 股 策 略 自 2009 年 8 月 市 场 见 顶 以 来 到 目 前 为 止 获 得 了 15% 的 绝 对 收 益 ( 偏 股 型 基 金 同 期 收 益 中 位 数 为 -10.5%), 超 越 沪 深 300 指 数 40%; 并 且 在 考 察 期 间 10 个 月 中 有 9 个 月 能 够 战 胜 大 盘! 因 此 虽 言 防 守 而 其 实 不 保 守, 实 为 弱 市 之 下 的 选 股 良 方 相 关 报 告 之 四 大 小 盘 风 格 轮 动 的 标 识 2010 年 5 月 10 日 之 三 动 态 预 期 选 股 + 股 价 动 量 反 转 策 略 2010 年 4 月 19 日 之 二 动 态 选 股 模 型 初 探 2010 年 2 月 11 日 之 一 基 于 估 值 与 成 长 的 静 态 选 股 模 型 2010 年 2 月 11 日 我 们 进 一 步 提 出 在 阿 尔 法 型 市 场 中 择 机 采 用 股 指 期 货 与 强 阿 尔 法 型 股 票 结 合 进 行 套 期 保 值 会 带 来 良 好 的 绝 对 收 益 这 个 策 略 的 适 用 条 件 非 常 宽 松 : 如 果 我 们 判 断 股 指 将 下 跌, 同 时 阿 尔 法 股 票 能 够 超 越 股 指, 那 么 我 们 应 该 坚 决 采 用 买 入 阿 尔 法 股 票 并 同 时 做 空 股 指 期 货 的 策 略 从 宏 观 经 济 演 绎 的 角 度, 我 们 认 为 新 兴 产 业 有 望 迎 来 实 质 性 的 发 展 机 遇, 低 端 劳 动 力 收 入 提 升 将 为 消 费 类 行 业 带 来 机 遇, 城 镇 化 的 持 续 进 行 有 望 继 续 支 撑 农 产 品 价 格 上 涨, 因 此 弱 周 期 的 消 费 电 子 家 电 食 品 饮 料 旅 游 农 业 相 关 上 游 制 造 业 将 在 未 来 3 年 面 临 投 资 机 会 对 比 传 统 强 周 期 行 业, 银 行 和 金 融 服 务 业 有 望 受 益 于 消 费 振 兴 带 来 的 个 人 信 贷 服 务 升 级, 以 及 不 断 发 展 的 金 融 创 新 业 务 从 股 市 角 度 而 言,A 股 的 估 值 中 枢 在 2 年 内 可 能 要 和 国 际 长 期 接 轨, 阿 尔 法 型 市 场 有 望 超 预 期 延 续 2012 年 之 后 经 济 与 股 市 有 望 进 入 估 值 提 升 的 贝 塔 型 阶 段 独 立 声 明 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 1

1 阿 尔 法 型 市 场 演 变 之 路 在 进 入 我 们 的 选 股 模 式 之 前, 我 们 先 回 味 最 近 几 年 的 A 股 市 场 走 势, 要 点 在 于 市 场 估 值 中 枢 的 变 化, 以 及 反 刍 在 市 场 几 个 大 的 波 段 区 间 内, 如 何 把 握 市 场 内 部 的 驱 动 因 素 2006 年 到 2007 年 初, 这 个 阶 段 是 估 值 修 复 阶 段 估 值 修 复 阶 段 表 现 为 市 场 出 现 普 涨, 有 色 金 属 煤 炭 等 上 游 前 周 期 板 块 呈 现 超 额 收 益 2007 年 3 月 到 10 月, 市 场 表 现 为 流 通 性 泛 滥 经 济 过 热 下 的 估 值 提 升 阶 段 这 一 阶 段 市 场 的 估 值 中 枢 不 断 得 到 提 升, 分 析 师 不 断 找 寻 市 场 中 低 估 值 的 品 种, 情 绪 过 于 乐 观 使 得 强 周 期 行 业 却 呈 现 估 值 低 廉 并 且 企 业 长 期 增 长 水 平 高 的 怪 现 状 综 合 而 言, 整 个 06 年 至 07 年 基 本 都 处 于 贝 塔 驱 动 也 即 估 值 驱 动 的 市 场 环 境 中, 在 这 一 阶 段 我 们 发 现 反 映 短 期 (short-term) 预 期 的 动 态 PEG 具 有 相 当 强 的 选 股 能 力 2007 年 10 月 开 始, 市 场 出 现 头 部, 调 整 延 续 到 2008 年 1 月 这 波 可 以 算 作 一 个 阿 尔 法 市 场 这 一 阶 段 风 险 开 始 逐 步 暴 露, 先 知 先 觉 的 投 资 经 理 为 了 回 避 风 险 开 始 关 注 有 长 期 增 长 潜 力 的 个 股 但 是 由 于 经 济 下 行 风 险 还 没 有 显 现, 整 个 市 场 对 强 周 期 板 块 的 热 情 没 有 消 退, 也 就 是 盈 利 预 期 出 现 普 遍 性 的 错 误 (too optimism error), 因 此 这 种 阿 尔 法 的 基 石 并 不 牢 固 从 2008 年 2 月 起, 整 个 市 场 的 熊 市 特 征 逐 步 明 朗 起 来 经 济 和 流 动 性 ( 货 币 ) 的 双 重 下 行 使 得 市 场 的 估 值 中 枢 出 现 整 体 性 下 降, 此 时 无 论 是 真 正 成 长 的 个 股, 还 是 被 高 估 的 个 股, 统 统 泥 沙 俱 下 由 于 经 济 前 景 的 变 坏, 以 及 盈 利 预 期 的 不 可 信 任 性, 使 得 市 场 恐 慌 性 心 理 弥 漫, 我 们 难 以 在 估 值 形 成 单 边 趋 势 的 市 场 中 找 到 大 幅 跑 赢 市 场 的 阿 尔 法 型 股 票 2008 年 11 月 开 始, 市 场 开 始 出 现 反 弹, 随 后 M2 探 底 回 升, 流 动 性 开 始 恢 复 传 统 投 资 时 钟 提 示 在 经 济 复 苏 初 期 超 配 强 周 期 板 块, 贝 塔 驱 动 性 市 场 再 次 来 临 2009 年 7 月 到 现 在, 信 贷 收 缩, 同 时 出 口 数 据 难 言 乐 观, 因 此 流 动 性 出 现 从 紧 预 期, 但 全 球 经 济 并 非 二 次 探 底, 流 动 性 虽 然 增 速 减 缓 但 总 量 宽 裕, 在 经 济 增 长 较 为 确 定 的 情 况 下 我 们 的 A 股 估 值 与 国 际 成 功 接 轨, 沪 深 300 指 数 在 15 倍 TTM PE 附 近 企 稳 那 么 当 前 沪 深 300 的 估 值 是 否 有 进 一 步 下 探 的 可 能? 有 可 能, 但 幅 度 一 定 非 常 有 限 从 10 年 历 史 来 看, 目 前 的 估 值 水 平 再 下 行 10% 就 和 05 年 08 年 的 大 熊 市 估 值 底 接 轨 ; 就 新 兴 市 场 而 言, 我 们 的 估 值 也 非 常 接 近 于 印 度 和 巴 西 等 国 指 数, 因 此 除 非 全 球 经 济 二 次 探 底, 我 们 的 估 值 中 枢 不 会 下 降 太 多 但 是 上 行 的 空 间 也 非 常 有 限, 因 为 无 论 从 流 动 性 还 是 企 业 盈 利 增 速, 都 不 支 持 A 股 市 场 在 目 前 时 点 相 对 于 国 际 市 场 的 估 值 大 幅 度 溢 价 从 货 币 市 场 的 均 衡 关 系 而 言, 虽 然 经 济 上 有 流 动 性 过 剩 之 嫌, 但 股 票 市 场 的 流 动 性 其 实 是 相 对 偏 紧, 鉴 于 08 年 以 来 限 售 股 解 禁 造 成 的 流 通 市 值 膨 胀, 我 们 的 流 动 性 规 模 实 际 上 比 起 07 年 要 差 而 从 企 业 盈 利 增 速 而 言, 沪 深 300 的 盈 利 增 速 最 高, 但 也 与 印 度 差 得 不 是 太 多 2

图 1: 美 国 印 度 巴 西 中 国 股 票 市 场 估 值 显 示 当 前 A 股 估 值 已 经 国 际 化,Bloomberg 图 2: 当 前 美 国 印 度 巴 西 中 国 股 市 2010 年 业 绩 预 期 增 速 对 比,Bloomberg 图 3:09 年 以 来 的 市 场 流 动 性 指 标 显 示 市 场 流 动 性 处 于 缓 慢 回 落 状 态 3

,wind 同 时 我 们 发 现, 上 证 综 指 于 09 年 7 月 见 顶 之 后 到 5 月 底, 市 场 仍 有 611 家 个 股 创 出 10% 以 上 的 涨 幅 ( 剔 除 期 间 新 上 市 个 股 ), 占 全 部 股 票 的 30% 还 多, 期 间 沪 深 300 跌 幅 达 25% 市 场 的 阿 尔 法 特 征 非 常 显 著, 同 时 发 现 我 们 先 前 设 计 的 量 化 选 股 策 略 也 出 现 一 些 强 特 征, 添 加 长 跨 度 反 转 (182 日 和 365 日 ) 的 量 化 选 股 策 略 能 够 显 著 战 胜 大 盘 但 新 出 现 的 问 题 也 是 存 在 的, 那 就 是 当 市 场 出 现 强 下 跌 预 期 时, 我 们 的 选 股 策 略 有 时 会 跑 输 大 盘 或 者 整 体 无 法 取 得 正 收 益, 尤 其 是 在 结 构 性 行 情 此 起 彼 伏 的 阶 段 里 显 得 木 讷 因 此 我 们 本 篇 文 章 就 在 思 索, 如 何 更 加 准 确 地 在 阿 尔 法 型 的 市 场 中 捕 获 那 30% 的 上 涨 股 票? 我 们 定 义 阿 尔 法 型 市 场 特 征 为 : 表 1: 贝 塔 型 和 阿 尔 法 型 驱 动 市 场 的 特 征 贝 塔 型 阿 尔 法 型 流 动 性 大 幅 反 转 或 非 常 充 裕 偏 紧 或 缓 慢 下 降 市 场 指 数 大 幅 上 涨 震 荡 或 缓 慢 下 降 市 场 偏 好 强 周 期 板 块 占 优 弱 周 期 板 块 占 优 分 析 师 情 绪 偏 激, 市 场 整 体 预 期 盈 利 一 阶 增 速 显 著 平 稳 估 值 中 枢 上 调 趋 势 稳 定 或 缓 慢 下 降, 大 盘 股 位 于 市 场 估 值 底 部 选 股 策 略 低 动 态 PE PEG 能 够 大 幅 超 越 市 场 注 重 选 取 持 续 增 长 企 业 以 及 股 价 反 转 策 略 4

2 基 于 成 长 的 防 守 型 选 股 策 略 前 面 我 们 已 经 提 过, 阿 尔 法 型 市 场 的 重 要 特 征 在 于 市 场 估 值 中 枢 的 稳 定 按 照 有 效 市 场 理 论, 阿 尔 法 型 机 会 是 难 以 发 掘 的, 企 业 过 去 的 信 息 例 如 静 态 PE ROE 等 已 经 反 映 在 股 价 当 中, 因 此 阿 尔 法 驱 动 的 源 泉 将 来 源 于 对 企 业 未 来 价 值 的 判 断, 或 者 直 接 说 是 对 企 业 盈 利 状 况 的 预 期 根 据 预 期 的 时 间 长 短, 获 得 认 同 的 远 期 预 期 将 比 近 期 预 期 获 得 更 大 的 信 息 驱 动 力, 但 预 期 过 远 或 者 逻 辑 不 清 晰 会 减 少 认 同 度, 降 低 阿 尔 法 举 一 个 例 子, 当 前 市 场 中 认 同 的 当 年 盈 利 增 速 在 30% 的 企 业 不 少, 但 三 年 盈 利 增 速 甚 至 五 年 增 速 在 30% 以 上 的 企 业 会 逐 级 递 减, 但 这 些 票 往 往 在 市 场 中 跑 得 最 好, 即 便 当 前 估 值 较 高 也 在 所 不 惜 为 了 进 一 步 诠 释 这 个 现 象, 请 闭 上 双 眼, 让 我 们 来 做 一 个 猜 想 假 设 当 前 是 一 个 均 衡 充 分 有 效 市 场, 信 息 已 经 充 分 扩 散, 各 公 司 的 静 态 估 值 已 经 合 理, 这 时 如 果 有 效 的 市 场 信 息 ( 主 要 是 企 业 的 预 期 信 息 ) 突 然 加 进 来, 那 么 资 金 一 定 会 率 先 追 捧 以 当 年 盈 利 预 期 为 基 础 的 动 态 预 期 低 的 个 股, 均 衡 之 后, 资 金 会 进 一 步 追 逐 两 年 后 三 年 后 增 长 快 估 值 低 的 个 股 这 时 候 个 股 的 差 异 会 逐 步 放 大, 原 先 较 为 均 衡 的 市 场 就 会 逐 渐 分 离 出 阿 尔 法, 高 成 长 稳 定 成 长 的 公 司 将 逐 步 在 市 场 中 获 得 更 多 的 资 金 追 逐, 而 这 种 成 长 实 际 上 演 化 成 了 高 息 债 券, 平 衡 市 场 之 下 大 家 追 逐 超 额 增 长 率 下 隐 含 的 远 期 利 率 (forward rate) 实 际 上, 这 种 效 应 已 经 非 常 明 显 地 反 映 在 2009 年 下 半 年 至 今 的 市 场 走 势 中, 也 就 是 所 谓 的 结 构 性 分 化 如 果 上 述 的 逻 辑 能 够 被 大 家 接 受 那 么 我 们 就 可 以 来 具 体 进 行 防 守 型 策 略 的 设 计 防 守 型 策 略 的 核 心 是 回 避 估 值 弹 性 大 的 行 业, 选 取 那 些 业 绩 持 续 增 长 弱 周 期 的 行 业 我 们 认 为 在 阿 尔 法 型 市 场 中, 防 守 型 策 略 能 够 顺 应 市 场 的 情 绪, 具 备 较 好 的 收 益 Step 1, 按 照 先 前 提 出 的 阿 尔 法 市 场 的 定 义 与 特 征, 我 们 先 在 总 股 票 池 中 剔 除 强 周 期 类 股 票 剔 除 周 期 类 股 票 的 理 由 在 于 周 期 类 的 盈 利 预 测 可 靠 性 最 差, 并 且 周 期 类 个 股 的 估 值 中 枢 不 稳 定 牛 市 过 程 中 周 期 类 个 股 往 往 走 势 诱 人, 因 此 成 为 大 多 数 分 析 师 的 焦 点, 而 熊 市 过 程 中 却 恰 恰 相 反 我 曾 经 对 07 年 08 年 市 场 上 的 盈 利 预 测 做 过 回 顾, 发 现 那 时 候 分 析 师 给 出 的 最 具 诱 惑 力 的 盈 利 预 测 集 中 在 地 产 类 上 市 公 司, 当 然 这 后 来 被 历 史 严 肃 地 纠 正 了 Step2, 我 们 对 剩 下 的 股 票 池 进 行 一 致 预 期 的 再 次 筛 选, 得 出 未 来 三 年 高 盈 利 增 速 的 股 票 池 以 月 度 为 时 间 单 位 在 每 月 末 进 行 组 合 重 构, 采 用 等 权 重 买 入 (equal-weighted), 假 设 每 个 月 初 组 合 各 种 重 构 成 本 与 费 用 为 1% 这 样 从 2009 年 8 月 股 市 构 筑 头 部 到 今 年 5 月 底, 在 沪 深 300 指 数 累 计 下 跌 25% 的 情 况 下, 我 们 的 策 略 获 得 了 近 15% 的 绝 对 收 益, 超 越 大 盘 指 数 接 近 40%, 并 且 还 是 在 满 仓 的 情 况 下! 5

图 4: 防 守 型 策 略 2009 年 8 月 到 2010 年 5 月 的 收 益 情 况 Step3, 在 经 历 过 上 述 步 骤 之 后 我 们 股 票 池 实 际 走 的 已 经 不 错 了, 但 是 这 个 股 票 池 中 股 票 数 量 有 时 会 达 到 数 百 支, 不 能 满 足 我 们 很 多 机 构 投 资 者 精 益 求 精 的 心 态, 尤 其 一 些 小 规 模 投 资 组 合 可 能 需 要 的 个 股 数 量 更 精 简 一 些 因 此 我 们 采 用 打 分 制 进 一 步 筛 选 个 股 打 分 采 用 流 通 市 值 估 值 换 手 率 动 量 等 四 个 均 权 重 指 标, 按 照 标 准 排 序 法 进 行 打 分 例 如 流 通 市 值 打 分, 根 据 我 设 计 的 大 小 盘 风 格 标 识 判 断 市 场 特 征 是 大 盘 占 优 还 是 小 盘 占 优, 如 果 是 小 盘 占 优, 那 么 流 通 市 值 最 小 的 股 票 获 得 满 分, 流 通 市 值 最 大 的 得 到 零 分, 其 他 的 按 照 股 票 数 量 进 行 均 值 差 分 得 到 顺 序 分 换 手 率 的 排 名 顺 序 是 低 换 手 得 分 高, 理 由 在 于 我 们 发 现 这 种 股 票 的 控 盘 度 较 高, 容 易 在 中 性 偏 弱 的 市 场 中 获 得 超 额 收 益 动 量 方 面, 我 们 认 为 大 的 正 动 量 和 反 动 量 ( 反 转 驱 动 ) 都 是 有 益 的, 因 此 采 用 个 股 涨 幅 偏 离 指 数 涨 幅 的 绝 对 值 来 定 义, 绝 对 值 最 小 也 即 和 大 盘 同 步 的 个 股 得 分 最 低 图 5: 防 守 型 策 略 选 股 流 程 之 总 流 程 6

图 6: 防 守 型 策 略 选 股 流 程 之 打 分 体 制 采 用 Step 3 其 实 并 不 能 获 得 太 多 的 超 额 收 益, 只 是 为 了 把 股 票 池 中 的 股 票 数 量 大 幅 缩 水 如 果 投 资 者 能 够 更 好 地 把 握 市 场 节 奏, 或 者 配 合 人 工 选 股, 那 么 可 能 其 他 指 标 有 更 好 的 功 能, 例 如 我 们 发 现 今 年 5 月 的 市 场 就 是 一 个 明 显 的 动 量 市 场, 采 用 动 量 选 股 可 以 有 更 好 的 收 益 表 2: 防 守 型 策 略 4 月 选 股, 累 计 收 益 -0.7%, 同 期 沪 深 300 收 益 -8.9% 山 大 华 特 浙 江 阳 光 顺 络 电 子 歌 尔 声 学 黑 猫 股 份 浩 宁 达 大 洋 电 机 大 华 股 份 金 枫 酒 业 中 集 集 团 长 征 电 气 巨 力 索 具 积 成 电 子 皖 维 高 新 福 瑞 股 份 海 南 海 药 辽 通 化 工 上 海 家 化 东 华 能 源 国 脉 科 技 合 兴 包 装 上 海 凯 宝 大 立 科 技 恩 华 药 业 东 华 软 件 金 山 股 份 长 航 油 运 银 江 股 份 国 电 南 瑞 万 邦 达 表 3: 防 守 型 策 略 5 月 选 股, 累 计 收 益 -5.4%, 同 期 沪 深 300 收 益 -9.4% 建 峰 化 工 广 汽 长 丰 南 京 中 商 澳 洋 顺 昌 联 化 科 技 保 税 科 技 湘 电 股 份 启 明 信 息 天 邦 股 份 宇 顺 电 子 皖 维 高 新 大 商 股 份 朗 科 科 技 顺 络 电 子 合 兴 包 装 粤 富 华 海 翔 药 业 广 东 鸿 图 冠 豪 高 新 康 美 药 业 时 代 新 材 利 尔 化 学 通 威 股 份 华 北 制 药 恩 华 药 业 禾 盛 新 材 安 诺 其 古 井 贡 酒 中 利 科 技 汉 钟 精 机 3 另 类 思 维 : 结 合 股 指 期 货 的 防 守 反 击 策 略 股 指 期 货 出 台 以 后, 我 们 也 在 观 察 机 构 投 资 者 以 及 卖 方 机 构 对 于 股 指 期 货 的 态 度 态 度 大 致 分 为 两 种, 一 种 是 利 用 股 指 期 货 的 T+0 特 征 累 积 一 些 短 线 交 易 利 润 或 是 套 利, 另 一 种 是 在 研 究 股 指 期 货 的 套 期 保 值 策 略 对 第 一 种 行 为 暂 不 做 评 论, 第 二 种 行 为 实 际 上 是 扯 不 清 的 无 论 是 基 于 静 态 还 是 动 态 套 保, 还 是 去 寻 找 优 化 的 稳 定 的 贝 塔 套 保, 或 是 各 种 各 样 的 基 于 波 动 率 预 测 的 套 保, 实 质 是 在 玩 数 学 预 测 的 游 戏 根 据 今 年 4 月 底 公 布 的 证 券 投 资 基 金 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 第 五 条 内 容 我 们 可 以 知 道, 当 前 基 金 参 与 股 指 期 货 基 本 7

不 能 做 到 完 全 套 保, 因 此 套 保 模 型 再 精 确 也 许 也 会 力 不 从 心 很 多 人 有 一 个 疑 问, 套 保 是 否 就 是 数 学 模 型 呢? 当 然 不 会 它 不 会 抹 煞 那 些 对 数 学 模 型 不 甚 熟 悉 但 选 股 择 时 极 有 天 赋 的 基 金 经 理 人, 而 只 会 摇 身 变 成 另 一 个 武 器 来 供 人 差 遣 利 用 指 引 所 规 定 的 多 头 持 仓 10% 空 头 持 仓 20% 的 上 限, 我 们 可 以 在 中 波 趋 势 中 调 节 组 合 的 贝 塔, 来 追 求 巧 妙 的 超 额 利 润 反 思 一 个 逻 辑 : 如 果 市 场 气 氛 变 坏, 那 么 可 能 会 有 普 跌 的 预 期 在 这 种 普 跌 的 过 程 中, 有 没 有 一 些 股 票 抗 跌 呢? 那 是 肯 定 的 市 场 上 总 有 两 类 股 票 在 历 次 大 跌 中 能 够 保 持 相 当 高 的 概 率 跑 赢 大 盘, 一 类 就 是 成 长 确 定 受 益 于 刚 性 需 求 的 医 药 股, 另 一 类 是 控 盘 度 高 机 构 扎 堆 以 维 持 股 价 的 个 股 这 两 类 股 票 在 08 年 09 年 的 两 拨 跌 势 中 都 展 现 出 了 这 种 超 凡 脱 俗 的 魅 力 如 果 这 两 种 股 票 结 合 股 指 期 货, 那 么 会 发 生 什 么 呢? 举 一 个 简 单 易 懂 的 例 子 假 设 08 年 4 月 30 日, 投 资 者 感 到 市 场 将 维 持 相 当 长 的 熊 市 下 跌, 那 么 首 先 要 做 的 是 降 低 仓 位, 直 至 降 到 基 金 合 约 规 定 的 下 限, 其 次 就 是 要 将 手 中 的 股 票 换 成 抗 跌 的 品 种, 假 设 就 是 买 入 某 医 药 股 之 双 鹭 药 业, 同 时 做 空 头 套 保 以 08 年 4 月 30 日 为 例, 双 鹭 药 业 对 沪 深 300 六 个 月 的 贝 塔 为 0.82, 三 个 月 的 贝 塔 为 0.88, 如 果 投 资 者 对 于 下 跌 趋 势 非 常 确 定 ( 一 旦 市 场 上 涨 那 么 空 头 部 分 会 带 来 损 失 ), 那 么 应 该 选 取 0.88, 否 则 选 取 0.82, 假 定 选 取 0.88; 套 保 期 为 三 个 月, 也 就 是 到 08 年 7 月 31 日 ( 这 里 用 沪 深 300 指 数 代 替 合 约 价 值, 仅 说 明 问 题, 无 视 真 实 期 货 合 约 的 诸 多 条 款 ) 这 期 间 双 鹭 上 涨 3.7%, 而 沪 深 300 指 数 下 跌 25.7%, 我 们 的 毛 盈 利 为 3.7%+0.88 25.7%=26.3% 我 们 看 到 了 套 期 保 值 为 我 们 增 加 了 不 少 盈 利, 早 已 变 成 了 进 攻 的 武 器 而 不 是 传 统 套 保! 从 这 个 简 单 的 道 理 我 们 可 以 看 出, 即 使 是 套 期 保 值, 也 很 可 能 为 我 们 带 来 收 益, 尤 其 是 在 股 指 单 边 下 跌 的 情 况 下 这 时 候 具 有 阿 尔 法 收 益 的 那 些 股 票 显 得 非 常 珍 贵, 他 们 的 存 在 不 仅 是 抗 跌, 而 是 绝 对 收 益 针 对 这 个 策 略, 如 果 我 们 判 断 股 指 将 下 跌, 同 时 阿 尔 法 股 票 能 够 超 越 股 指, 那 么 我 们 应 该 坚 决 采 用 买 入 阿 尔 法 股 票 并 同 时 做 空 股 指 期 货 的 策 略, 套 保 比 例 根 据 对 大 盘 运 行 方 向 的 确 定 性 进 行 选 择 4 总 结 与 展 望 如 果 把 视 角 放 得 远 一 些, 种 种 迹 象 表 明 本 轮 阿 尔 法 型 市 场 延 续 的 时 间 可 能 要 比 预 料 的 要 长 从 当 前 的 宏 观 经 济 视 角 来 看,08 年 底 开 始 的 政 府 主 导 投 资 并 不 是 一 个 长 期 可 行 的 计 划, 而 是 一 个 短 期 的 凯 恩 斯 主 义 救 市, 如 果 这 种 投 资 不 能 够 反 映 经 济 的 长 期 增 长 要 求, 那 么 势 必 会 造 成 投 资 效 率 的 下 降 我 们 看 到 维 持 10 年 的 依 靠 固 定 资 产 投 资 拉 动 的 经 济 方 式 可 能 要 出 现 中 期 休 克 今 后 的 新 兴 产 业 势 必 将 成 为 投 资 的 热 点, 而 考 量 新 兴 产 业 的 实 质 与 人 力 层 次 我 们 也 可 以 发 现, 这 将 是 一 个 民 间 资 本 与 政 府 资 本 利 益 捆 绑 的 时 代, 由 于 民 间 资 本 向 来 具 有 高 效 率 之 特 征, 因 此 此 次 投 资 释 放 有 望 带 来 真 正 的 产 业 性 机 会 另 一 个 角 度 来 看, 高 8

货 币 投 放 已 经 完 毕 ; 而 财 政 方 面, 虽 然 我 国 09 年 的 政 府 赤 字 占 GDP 只 有 3%, 远 低 于 其 他 国 家, 但 地 方 政 府 累 积 的 债 务 风 险 不 容 小 视 因 此 我 们 更 多 可 能 通 过 减 税 补 贴 等 方 式 来 完 成 对 新 兴 产 业 的 推 动 这 种 推 动 方 式 降 低 了 国 家 的 主 导 权, 却 提 高 了 民 间 投 资 的 积 极 性, 因 此 民 间 投 资 有 望 在 今 后 几 年 逐 步 放 热, 概 念 性 的 投 资 机 会 或 将 演 化 成 真 正 的 产 业 投 资 我 们 的 大 消 费 类 行 业 也 有 望 迎 来 实 质 性 利 好 消 费 类 行 业 的 景 气 或 将 与 低 端 劳 动 力 收 入 水 平 互 为 体 现 09 年 底 以 来, 低 端 劳 动 力 收 入 水 平 持 续 增 长, 这 使 得 劳 动 密 集 型 企 业 的 生 产 成 本 提 高, 尤 其 对 于 出 口 企 业 而 言, 全 球 性 的 加 工 产 业 基 地 布 局 正 在 发 生 布 局 ; 同 时 低 端 劳 动 力 收 入 的 增 长 中 期 将 带 来 通 胀 压 力, 并 可 能 带 来 失 业 率 的 居 高 不 下 但 另 一 方 面, 居 民 消 费 水 平 与 预 期 收 入 水 平 通 胀 水 平 呈 现 强 相 关, 收 入 的 增 长 将 对 中 低 端 消 费 产 业, 例 如 消 费 电 子 家 电 食 品 饮 料 旅 游 以 及 相 关 上 游 制 造 行 业 带 来 持 久 的 利 好 不 可 否 认 的 是, 大 消 费 类 产 业 在 未 来 三 年 将 涌 现 变 革, 消 费 有 可 能 在 今 后 三 年 内 呈 现 强 劲 增 长, 从 而 弥 补 投 资 和 出 口 的 缺 憾 同 时, 我 们 关 注 必 需 消 费 品 可 能 出 现 的 投 资 机 会 这 种 机 会 将 来 源 于 城 市 化 进 程 判 断 我 国 的 城 市 化 进 程, 别 的 国 家 的 历 史 经 验 和 数 据 只 能 当 做 参 考, 没 有 人 能 从 历 史 对 比 中 找 到 明 确 的 答 案, 但 从 均 衡 角 度 来 看, 城 市 化 进 程 必 将 带 来 农 村 单 位 人 口 收 入 的 提 高 以 及 农 产 品 价 格 的 持 续 上 涨 城 市 化 进 程 的 拐 点 将 显 现 于 城 乡 收 支 对 比 尤 其 是 二 级 城 市 的 城 乡 收 支 对 比 对 比 传 统 强 周 期 行 业, 银 行 和 金 融 服 务 业 有 望 受 益 于 消 费 振 兴 带 来 的 个 人 信 贷 服 务 升 级, 以 及 不 断 发 展 的 金 融 创 新 业 务 对 于 A 股 市 场 而 言,2010 年 后 将 基 本 实 现 全 流 通, 估 值 中 枢 有 望 与 国 际 长 期 接 轨 股 市 的 长 期 流 动 性 将 来 源 于 温 和 通 胀 与 低 利 率 之 间 的 负 利 差, 以 及 金 融 创 新 与 微 观 市 场 的 货 币 创 造 ( 融 资 融 券 等 杠 杆 化 产 品 繁 荣 ) 未 来 3 年 里, 如 果 不 出 现 大 的 货 币 宽 松, 或 是 经 济 大 周 期 波 动, 那 么 股 市 可 能 将 难 言 大 的 估 值 中 枢 起 伏, 市 场 的 重 心 将 放 在 寻 求 阿 尔 法 机 会 而 从 经 济 周 期 经 验 长 度 (7-9 年 ) 来 看,2012 年 时 本 论 经 济 周 期 有 望 进 入 过 热 阶 段, 市 场 有 一 定 的 贝 塔 性 机 会 图 7:2009 年 世 界 各 国 财 政 赤 字 情 况 图 8: 近 10 年 粮 食 价 格 涨 幅 远 超 CPI,wind,wind 9

鉴 于 上 述 原 因, 我 们 认 为 阿 尔 法 型 市 场 可 能 将 超 预 期 延 续 因 此 在 今 后 的 选 股 策 略 中, 我 们 将 根 据 市 场 形 势 选 择 合 适 的 量 化 选 股 策 略 六 月 的 市 场 我 们 认 为 小 盘 优 势 面 临 终 结, 但 大 小 盘 风 格 指 针 仍 然 指 向 小 盘, 市 场 情 绪 虽 有 好 转, 但 仍 以 防 守 为 主 最 新 的 选 股 情 况 如 表 4 所 示 : 表 4: 防 守 型 策 略 6 月 选 股 海 鸥 卫 浴 广 汽 长 丰 龙 溪 股 份 彩 虹 精 化 保 税 科 技 宜 华 木 业 宏 达 新 材 合 兴 包 装 长 征 电 气 江 南 高 纤 联 化 科 技 广 东 鸿 图 皖 维 高 新 漫 步 者 粤 富 华 太 阳 电 缆 安 诺 其 大 华 股 份 古 井 贡 酒 康 美 药 业 星 辉 车 模 建 峰 化 工 时 代 新 材 宁 波 GQY 巨 力 索 具 汉 钟 精 机 中 远 航 运 信 雅 达 积 成 电 子 成 商 集 团 10

研 究 员 介 绍 : 宋 绍 峰 :07 年 毕 业 于 清 华 大 学, 获 工 学 硕 士 学 位, 研 究 量 化 投 资 和 专 题 策 略, 持 有 FRM CIIA 等 资 格, 通 过 CFA 2 级 考 试 研 究 员 承 诺 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 免 责 声 明 本 报 告 由 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 长 城 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 长 城 证 券 未 经 长 城 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布, 亦 不 得 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 及 任 何 单 位 或 个 人 引 用 的 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 未 经 允 许 的 其 它 任 何 用 途 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 城 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 他 人 作 出 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 长 城 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 长 城 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 长 城 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 长 城 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 投 资 评 级 标 准 : 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 长 城 证 券 研 究 所 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6008 号 特 区 报 业 大 厦 16 17 层 邮 编 :518034 传 真 :86-775-83516207 北 京 办 公 地 址 : 北 京 市 西 城 区 西 直 门 外 大 街 112 号 阳 光 大 厦 9 层 邮 编 :100044 传 真 :86-10-88366650 网 址 :http://www.cgws.com 11